1、诚信|担当|包容|共赢分析师杨然分析师杨然执业证书编号：S0680518050002邮箱：2018.8分析师分析师 金晶金晶执业证书编号：执业证书编号：S0680522030001邮箱：邮箱：分析师分析师 夏君夏君执业证书编号：执业证书编号：S0680519100004邮箱：邮箱：研究助理研究助理 肖依依肖依依执业证书编号：执业证书编号：S0680121070010邮箱：邮箱：证券研究报告|行业专题2022年09月19日打造极致专业与效率打造极致专业与效率物 管 行 业 中 报 综 述：物 管 行 业 中 报 综 述：业 绩 增 速 放 缓，行 业 分 化 凸 显业 绩 增 速 放 缓，行 业

2、 分 化 凸 显 财务状况：财务状况：受疫情及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓受疫情及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%销管费率稳步下行至销管费率稳步下行至8.7%，控费增效见成效，控费增效见成效受毛利下滑等因素影响，归母净利润增速放缓受毛利下滑等因素影响，归母净利润增速放缓货币资金减少，较货币资金减少，较2021年末降低年末降低12.6%应收款大幅增长，各家物企积极抓回款应收款大幅增长，各家物企积极抓回款经营情况经营情况估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示 eZvZfW8VsUgV

3、tXcVaQdN8OpNoOoMpNeRnNxOiNnPmM7NpPuNNZsQmRuOnPrR诚信|担当|包容|共赢3图表1：主要物企营业收入总计图表2：主要物企收入增速对比1.1受疫情以及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓受疫情以及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓 20222022年上半年受到房地产开发增速下行年上半年受到房地产开发增速下行、房企遭遇流动性危机以及疫情持续反复等不利影响房企遭遇流动性危机以及疫情持续反复等不利影响，物管行物管行业增速放缓业增速放缓。上半年15家重点上市物企共实现营收698亿元，同比增长36.1%，增速同比降低14.7pct。收入增速分化明显

4、，碧桂园服务、合景悠活和旭辉永升服务营收实现逆势增长，同比增速均在50%以上，主要依靠前期进行的多起收并购并表实现短期收入的快速增长；金科服务、建业新生活的收入增速较低，分别只有-0.8%和0.1%，主要因为非业主增值服务和社区增值服务受到房地产行业持续低迷以及经济下滑的影响，收入均出现大幅下滑。15家公司中仅华润万象生活、中海物业、旭辉永升服务收入增幅扩大，其余物企增速均有降低，降幅最大的是金科服务、融创服务和建业新生活。资料来源：公司公告、国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%碧桂园服务合景悠活旭辉永升服务新大正中海物业华润万象生活新城悦服

5、务保利物业绿城服务融创服务招商积余远洋服务卓越商企服务建业新生活金科服务2021H12022H10%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800000140000总营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢4图表3：15家物企物业管理服务收入及同比增速图表4：主要物企物业管理服务收入同比增速对比1.1物业管理服务延续高速增长，收入同增物业管理服务延续高速增长，收入同增47.3%基础物业管理服务收入延续高速增长基础物业管理服务收入延续高速增长，主要来自于行业在管规模持续扩大主要来自于行业在管规模持续扩大。2022年上半年

6、15家物企共实现物业管理服务收入（包括商业运营）458亿元，同比增长47.3%，增幅去年同期扩大15.2pct。其中合景悠活物业管理服务收入同比大幅增长144%，公司积极进行收并购和市场外拓，使得非住宅在管面积迅速增长81%，助力营收逆势增长，上半年非住宅物管及商业运营服务收入同比增长169%，占集团收入比重一年内从69%上升至50%。碧桂园服务、新城悦服务、旭辉永升服务基础物管收入也保持了较高增速，均在60%以上。卓越商企服务、绿城服务、招商积余基础物管收入增速较低，均在25%以内。资料来源：公司公告、国盛证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%160%合景悠活碧桂园服

7、务新城悦服务旭辉永升服务中海物业新大正融创服务金科服务建业新生活华润万象生活远洋服务保利物业招商积余绿城服务卓越商企服务2021H12022H133.2%40.9%32.1%47.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00000400005000060000700008000020021H1 2022H1物业管理服务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢5图表5：12家物企非业主增值服务收入及同比增速图表6：主要物企非业主增值服务收入同比增速对比1.1非业主增值服务受房地产销售下行影响收入增速降低至

8、非业主增值服务受房地产销售下行影响收入增速降低至8.7%因为房地产销售持续低迷因为房地产销售持续低迷，案场服务等非业主增值服务需求减少案场服务等非业主增值服务需求减少，同时物企为了减少开发商现金流恶同时物企为了减少开发商现金流恶化的拖累主动收缩非业主增值服务化的拖累主动收缩非业主增值服务，导致非业主增值服务收入增速显著降低导致非业主增值服务收入增速显著降低。2022年上半年12家样本物企共实现非业主增值服务收入74亿元，同比增长8.7%，增幅同比收窄35.8pct。不同企业之间分化严重不同企业之间分化严重，出险开发商的关联物企受影响较大出险开发商的关联物企受影响较大。8家物企非业主增值服务收入

9、正增，其中增速较高的是旭辉永升服务、保利物业和碧桂园服务，均在34%以上；5家增速为负，分别是金科服务、新城悦服务、合景悠活、融创服务和建业新生活，主要是民企物企，受关联房企销售下滑影响较大。资料来源：公司公告、国盛证券研究所19.8%45.6%44.5%8.7%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000400001920202021 2021H12022H1非业主增值服务营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%旭辉永升服务保利物业碧桂园服务远洋服务华润万象生活绿

10、城服务中海物业招商积余建业新生活融创服务合景悠活新城悦服务金科服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所61.1非业主增值服务收入与关联房企销售额基本呈正相关非业主增值服务收入与关联房企销售额基本呈正相关 非业主增值服务收入规模与关联房企销售额规模基本成正相关非业主增值服务收入规模与关联房企销售额规模基本成正相关，其中保利物业、中海物业、建业新生活、金科服务和新城悦服务非业主增值服务的规模/增速与关联房企销售规模/增速的匹配度相对较高；旭辉永升服务和碧桂园服务旭辉永升服务和碧桂园服务20222022年上半年虽然关联房企的销售额增速偏低年上半年虽然关联

11、房企的销售额增速偏低，但非业主增值服务收入依但非业主增值服务收入依然实现较高增长然实现较高增长，旭辉永升服务主要因为旭辉集团的合作物业开发商开发项目增加，碧桂园服务主要因为公司拓宽前介服务品类，以及新收购公司带来的业务增加。05001,0001,50005001,0001,5002,0002,500新城悦服务关联房企2022H1销售额（亿元）2022 H1非业主增值服务收入碧桂园服务保利物业华润万象生活中海物业绿城服务招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务合景悠活建业新生活远洋服务-50-40-30-20--70-60-50-40-30-20-100碧桂园服务关联房企销售额

12、增速（%）非业主增值服务收入增速（%）华润万象生活中海物业绿城服务保利物业招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务新城悦服务合景悠活建业新生活远洋服务图表7：非业主增值服务收入与关联房企销售额图表8：非业主增值服务收入增速及关联房企销售额增速 诚信|担当|包容|共赢7图表9：12家物企社区增值服务收入及同比增速图表10：主要物企社区增值服务收入同比增速对比1.1社区增值服务收入受疫情影响同比增速降低至社区增值服务收入受疫情影响同比增速降低至16.2%受到房地产市场持续低迷以及疫情反复影响受到房地产市场持续低迷以及疫情反复影响，社区增值服务进度放缓社区增值服务进度放缓，2022年上半年12家样本物企

13、共实现社区增值服务收入85亿元，同比增长16.2%，增幅较去年同期收窄77.2pct。其中华润万象生活社区增值服务收入增速最高，为78%，主要因为公司向物业住户提供的社区服务及资产运营和投资服务的增加；其次是融创服务和碧桂园服务，增速均超过50%；有4家公司社区增值服务增速为负，分别是建业新生活、远洋服务、合景悠活和金科服务，主要受到疫情封控和经济环境的影响较大。资料来源：公司公告、国盛证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%华润万象生活融创服务碧桂园服务新城悦服务卓越商企服务招商积余中海物业绿城服务保利物业旭辉永升服务建业新生活远洋服务合景悠活金科服务2

14、021H12022H146.9%65.1%93.4%16.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000400001920202021 2021H12022H1社区增值服务营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢序序号号公司简称公司简称业务1业务1收入收入YoY业务2业务2收入收入YoY业务3业务3收入收入YoY业务4业务4收入收入YoY业务5业务5收入收入YoY业务6业务6收入收入YoY总计总计YoY1碧桂园服务碧桂园服务到家服务2.551%家装服务3.146%社区

15、传媒4.43%本地生活7.495%房地产经纪265%园区空间1.883%21.151%2保利物业保利物业美居服务2-9%社区零售438%车场管理1.714%社区媒体与空间运营1.4-34%社区便民及其他4.751%14.017%3绿城服务绿城服务园区产品服务5.235%居家生活服务120%园区空间服务1.219%物业资产管理服务3.24%文化教育服务2.59%13.119%4新城悦服务新城悦服务社区增值服务6.3113%智慧园区服务1.7-36%8.041%5旭辉永升服务旭辉永升服务家居生活服务3.316%停车位管理及租赁0.64%物业经纪1-32%公用区域增值服务0.681%5.55%6中海

16、物业中海物业社区资产运营服务2.50%居家生活服务及商业运营服250%3.921%7远洋服务远洋服务社区资产增值服务1.652%社区生活服务132%物业经纪服务0.516%3.0-18%8建业新生活建业新生活社区增值服务322%3.0-15%9融创服务融创服务便民服务1.448%空间运营服务0.725%美居服务0.415%房屋经纪服务0.413%2.956%10金科服务金科服务社区增值服务2.911%2.9-56%8图：12家样本物企社区增值服务收入及同比增速1.1生活服务类增长相对稳定，房屋经纪和美居业务波动较大生活服务类增长相对稳定，房屋经纪和美居业务波动较大 社区增值服务的边界不断拓宽，

17、目前基本涵盖了到家服务、社区零售、家装服务、社区传媒&空间运营服务、资产管理&房屋经纪服务等类型。上半年社区零售、生活服务类收入增长相对稳定，房屋经纪和美居业务收入受制于市场环境变化波动较大。社区增值服务收入与在管面积规模呈现出一定相关性，碧桂园服务、保利物业、绿城服务等管理面积较大的物企社区增值服务的种类和收入规模也排在前列。图表11：主要物企社区增值服务收入拆分（收入单位：亿元）资料来源：公司公告、国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢91.2行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%因为毛利率较高的社区增值服务受到疫情影响收入占比下降因为毛利率较高的社

18、区增值服务受到疫情影响收入占比下降，加上非业主增值服务和基础物管毛利率加上非业主增值服务和基础物管毛利率均出现显著下滑均出现显著下滑，行业毛利率整体回调行业毛利率整体回调。2022年上半年15家物企的平均综合毛利率为24%，同比降低2.8pct。带有商写物管的公司毛利率较高，国央企毛利率偏低。其中，建业新生活、华润万象生活和合景悠活毛利率较高，均高于30%；招商积余、中海物业、新大正、绿城服务和保利物业较低，均在20%及以内。与去年同期相比，仅保利物业1家公司毛利率提升，其余物企毛利率均有下滑。其中合景悠活降幅最大，达到14pct，主要因为收购企业并表、增值服务占比下降以及抗疫和科技投入加大所

19、致；其次是碧桂园服务、金科服务和远洋服务，降幅在5pct以上。图表12：15家物企平均毛利率图表13：主要物企整体毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所22.3%23.2%25.2%25.8%26.8%24.0%20%21%22%23%24%25%26%27%28%20021 2021H12022H210%15%20%25%30%35%40%45%50%建业新生活华润万象生活合景悠活新城悦服务卓越商企服务融创服务碧桂园服务远洋服务金科服务旭辉永升服务保利物业绿城服务新大正中海物业招商积余2021H12022H2 诚信|担当|包容|共赢101.2基础物管毛利率基础物管

20、毛利率21.1%，同比降低，同比降低1.6pct 因为疫情期间防疫成本增加因为疫情期间防疫成本增加、疫情补助减免滑坡以及在管商业项目租金减免疫情补助减免滑坡以及在管商业项目租金减免，基础物业管理服务基础物业管理服务（包包括商业括商业）毛利率下滑毛利率下滑。2022年上半年14家物企平均基础物管服务毛利率为21.1%，同比降低1.6pct。其中，华润万象生活基础物管毛利率最高，主要因为商业物管的毛利率较高，其次是融创服务、碧桂园服务和新城悦服务，均大于等于25%。招商积余基础物管毛利率较低，仅11%，可能因为公司项目较分散密度较低、非住类业务收费模式有差别以及公司发展期市场拓展等投入较大等导致；

21、其次是中海物业和绿城服务，基础物管均在15%以内。4家物企基础物管毛利率同比提升，分别是融创服务、建业新生活、招商积余、保利物业，提升幅度在1pct以内。9家下滑，幅度较大的是碧桂园服务、金科服务、新城悦服务和远洋服务，降幅在3pct以上。图表15：主要物企基础物业管理服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所21.1%21.5%22.7%21.1%20%21%21%22%22%23%23%202020212021H12022H1图表14：14家物企基础物管平均毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%华润万象生活融创服务碧桂园服务新城悦服务远洋服务旭辉永升服务卓越商企服务

22、金科服务建业新生活保利物业新大正绿城服务中海物业招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢111.2非业主增值服务毛利率非业主增值服务毛利率25.3%，同比大幅降低，同比大幅降低6.8pct 由于房地产开发市场疲软由于房地产开发市场疲软，开发商现金流紧张开发商现金流紧张，非业主增值服务量价齐跌非业主增值服务量价齐跌，非业主增值服务毛利率下非业主增值服务毛利率下降降。2022年上半年12家样本物企平均非业主增值服务毛利率为25.3%，同比大幅降低6.8个百分点。其中，建业新生活、华润万象生活和绿城服务非业主增值服务毛利率较高，均高于30%；招商积余、中海物业、保利物业和金科服务较低

23、，均低于20%。5家物企非业主增值服务毛利率同比提升，提升幅度较大的是华润万象生活、招商积余和远洋服务，同比提高5pct及以上；7家下滑，下滑幅度较大的是金科服务（-23.8pct）、碧桂园服务（-23.2pct）和融创服务（-11.9pct），主要受开发行业拖累。图表17：主要物企非业主增值服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表16：12家物企非业主增值服务毛利率变化30.6%30.6%32.2%25.3%20%22%24%26%28%30%32%34%202020212021H12022H10%10%20%30%40%50%60%建业新生活华润万象生活绿城服务碧桂园服务融创服

24、务新城悦服务远洋服务旭辉永升服务金科服务保利物业中海物业招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢121.2社区增值服务毛利率社区增值服务毛利率38.5%，同比持平，同比持平 社区增值服务毛利率同比基本持平社区增值服务毛利率同比基本持平。2022年上半年13家样本物企平均社区增值服务毛利率为38.6%，同比持平；其中，金科服务社区增值服务毛利率最高，为69%，主要因为公司增加了平台业务模式以及大力发展车位代销服务，使得该板块毛利率大幅提升；其次是碧桂园服务，为60%；最低的是招商积余，仅12%；其中7家提升，6家下滑。提升幅度最大的是金科服务（+33.1pct），其次是新城悦服务

25、和建业新生活，分别提升8.5pct和6.7pct；下滑幅度最大的是远洋服务（-12.3pct），其次是碧桂园服务（-6.5pct）和融创服务（-4.7pct），主要因为疫情反复社区增值服务业务展开受到影响以及产品模式和结构调整。图表19：主要物企社区增值服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所37.3%38.5%38.6%38.6%37%37%38%38%39%39%202020212021H12022H1图表18：13家物企社区增值服务毛利率变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%金科服务碧桂园服务旭辉永升服务建业新生活卓越商企服务融创服务远洋服务华润万象生活保利物业

26、新城悦服务中海物业绿城服务招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢131.3销管费率稳步下行，控费增效见成效销管费率稳步下行，控费增效见成效 受到物企控费增效受到物企控费增效、科技赋能的影响科技赋能的影响，行业销售管理费用率近几年稳步下滑行业销售管理费用率近几年稳步下滑。2022年上半年15家主流物企的平均销售管理费用率为8.7%，同比降低0.3pct；其中中海物业、招商积余、远洋服务和卓越商企服务销售管理费用率较低，均在5%以内；较高的是合景悠活、融创服务、绿城服务和碧桂园服务，均在10%以上；大部分物企集中在8%-10%。其中除了金科服务、绿城服务、融创服务和招商积余4家外

27、，其余11家物企销管费率均有降低，其中降低幅度较大的是建业新生活（-3.2pct）、远洋服务（-2.4pct）。图表20：15家物企平均销管费率图表21：主要物企销售管理费率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%合景悠活融创服务绿城服务碧桂园服务新城悦服务新大正华润万象生活金科服务旭辉永升服务保利物业建业新生活卓越商企服务远洋服务招商积余中海物业2021H12022H110.6%10.4%10.0%9.5%9.0%8.7%8%9%10%11%20021 2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢141.4 受毛利率下滑等影响，归

28、母净利润增速放缓受毛利率下滑等影响，归母净利润增速放缓 受到毛利率下滑等因素影响受到毛利率下滑等因素影响，行业归母净利润增速显著放缓行业归母净利润增速显著放缓。2022年上半年15家主流物企的归母净利润总计68亿元，同比降低7.9%，剔除融创服务后，总归母净利润76亿元，同比增长11.3%，增幅降低51pct。其中，中海物业、招商积余和旭辉永升服务净利润增速较高，同比超30%；融创服务、绿城服务、金科服务、新城悦服务和合景悠活的五家归母净利润增速为负。2家增速提升，分别是中海物业和保利物业；13家增速放缓，放缓幅度较大的是融创服务、合景悠活、金科服务和华润万象生活。图表22：15家物企合计归母

29、净利润及同比增速图表23：主要物管公司归母净利润增速资料来源：公司公告、国盛证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%中海物业招商积余旭辉永升服务保利物业华润万象生活新大正碧桂园服务卓越商企服务建业新生活远洋服务合景悠活新城悦服务金科服务绿城服务融创服务2021H12022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800040001920202021 2021H12022H1归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所151.5货币资

30、金减少，较货币资金减少，较2021年末降低年末降低12.6%2022年上半年15家物企的现金及现金等价物合计为598亿元，同比减少25.5%，较2021年末减少12.6%；在手现金规模前三的是华润万象生活（129亿元）、碧桂园服务（88亿元）和保利物业（52亿元），排在末位的是新城悦服务（18亿元）、合景悠活（15亿元）和新大正（5亿元）。有9家物企货币资金同比减少，减少幅度较大的是碧桂园服务，主要因为接连收并购消耗较多现金，其次是融创服务和合景悠活；6家同比增加，幅度靠前的是中海物业和招商积余。图表24：主要物管公司现金及现金等价物加总及增速-50%0%50%100%150%200%0100

31、002000030000400005000060000700008000020021 2022H1现金及现金等价物（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）020004000600080004000图表25：2022H1现金及现金等价物规模（百万元）-100%0%100%200%300%图表26：2022H1现金及现金等价物同比增速（%）诚信|担当|包容|共赢0200040006000800040000%20%40%60%80%100%120%140%160%资料来源：公司公告、国盛证券研究所16图表27：应收账款及票据合计&同比1.

32、6应收款大幅增长，各家物企积极抓回款应收款大幅增长，各家物企积极抓回款图表29：2021H115家物企应收账款及票据同比增速对比 2022年上半年15家样本物企的应收账款及票据合计422亿元，同比增长86.5%。应收款大幅增加主要因为：（1 1）疫情影响下部分小业主应收账款回收较慢；疫情影响下部分小业主应收账款回收较慢；（2 2）政府财政压力大导致公建类项目结算周期政府财政压力大导致公建类项目结算周期延缓；延缓；（3 3）地产行业下滑和疫情导致来自关联方和第三方开发商的应收款增多；地产行业下滑和疫情导致来自关联方和第三方开发商的应收款增多；（4 4）收并购公司并收并购公司并表导致表导致。其中碧

33、桂园服务应收账款及票据规模最大，达130亿元，主要是去年大规模收并购带来；其次是融创服务和绿城服务，分别有53、35亿元；应收账款增速最高的是融创服务和合景悠活，均翻倍增长。图表28：2021H115家物企应收账款及票据规模（百万元）107.2%46.5%77.6%57.3%86.5%0%20%40%60%80%100%120%0500000002500030000350004000045000200212022H1应收账款及票据（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）财务状况财务状况经营情况：经营情况：在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速放缓在管

34、面积同比维持较高增速，但较去年末比增速放缓合约面积覆盖在管面积合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足倍，项目储备较为充足来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局基础物管收入占比提升，增值服务收入占比下降基础物管收入占比提升，增值服务收入占比下降不同物企单位能效差异较大，带商写的物企偏高不同物企单位能效差异较大，带商写的物企偏高估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢18图表30：14家样本物管公司在管面积合计图表

35、31：主要物管公司在管面积及增速比较5050350404004503008506003550015045在管面积（百万方）招商积余碧桂园服务金科服务同比（%）华润万象生活旭辉永升服务保利物业新城悦服务中海物业绿城服务融创服务建业新生活卓越商企服务合景悠活远洋服务2.1在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速已开始放缓在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速已开始放缓 在管面积同比依然维持较高增速在管面积同比依然维持较高增速，但是较去年末比增速已经开始放缓但是较去年末比增速已经开始放缓。2022年上半年14家主流物企合计在管面积39亿方，同比增长4

36、6%，增幅扩大2.8pct，较2021年末增长12.9%，增幅缩窄8.1pct。不同梯队物企在管规模差别较大，其中居于前列的碧桂园服务（8.4亿方）、保利物业（5.2亿方）在管面积在5亿方以上，靠后的卓越商企服务（0.5亿方）和远洋服务（0.8亿方）在管面积不足1亿方。碧桂园服务和华润万象生活在管面积增速较高，均为96.5%，主要因为收并购带动；增速较低的是建业新生活、中海物业和保利物业，分别为23.6%、23.5%和22.1%。资料来源：公司公告、国盛证券研究所37.2%36.7%56.5%43.2%46.0%0%10%20%30%40%50%60%0500025003

37、000350040004500在管面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所19图表32：12家物管公司合约面积合计及覆盖在管面积倍数2.2合约面积覆盖在管面积合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足倍，项目储备较为充足1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.1,8008001,600合景悠活建业新生活金科服务合约面积（百万方）远洋服务卓越商企服务华润万象生活合约面积/在管面积碧桂园服务旭辉永升服务保利物业绿城服务融创服务新城悦服务 2022年上半年12家物企的合计合约面积为54.6亿平，同比增

38、长43.2%，增幅扩大15.5pct；平均合约面积对在管面积的覆盖倍数为1.6倍，整体来看项目储备较为充足，短期成长有保障；具体公司来看，绿城服务、碧桂园服务和建业新生活的合约面积对在管面积覆盖倍数较高，分别为2、1.9和1.8倍，在管面积的锁定性较强；合景悠活和华润万象生活覆盖倍数较低，均为1.3倍。高合约面积，高覆盖倍数高合约面积，低覆盖倍数低合约面积、低覆盖倍数低合约面积，高覆盖倍数2.1 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 -0.5 1.0 1.5 2.0 2.500400050006000合约面积总计（百万元，左轴）合约面积/在管面积（倍，右轴）图表33：1

39、2家物管公司合约面积合计及覆盖在管面积倍数对比 诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所 关联方依然是管理规模的重要支撑关联方依然是管理规模的重要支撑，但是随着第三方外拓能力增强以及收并购的推进但是随着第三方外拓能力增强以及收并购的推进，物企对关联房物企对关联房企的依赖程度在持续降低企的依赖程度在持续降低。2022年上半年11家样本物企在管面积来自关联方的占比平均为44.2%，同比降低5.9pct。除了卓越商企和保利物业在管面积关联方占比同比略有上升，其余均下降，其中下降幅度最大的是华润万象生活，同比下降了29.4pct，主要来自收并购和市场直拓带来的增长；中海物业、融创服务和

40、远洋服务对关联房企的依赖程度较高，在管面积中关联方占比超过一半；合景悠活、旭辉永升服务和招商积余对关联方的依赖程度较低，关联方占在管面积比不足35%。20图表34：11家物企在管面积中来自关联方的占比图表35：11家物企在管面积关联方占比比较2.3来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强59.7%53.7%47.4%50.1%44.2%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%201920202021 2021H12022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%中海物业融创服务远洋服务新城悦服务建业新生活华润

41、万象生活卓越商企服务金科服务保利物业招商积余旭辉永升服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢21图表37：9家物企在管面积中住宅业态占比对比2.4住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局 截止2022年上半年9家主流物企在管面积中住宅面积平均占比为63.1%，同比略增0.5pct，在销售下行的背景下，存量和新增住宅的竞争愈加激烈，我们认为未来会有更多物企加大非住宅市场布局以寻求突破。其中华润万象生活、融创服务、金科服务、绿城服务、中海物业和旭辉永升服务在管面积以住宅业态为主，占比超过一半；卓越商企服务、招商积余、保利物业和合景悠活超过

42、一半的在管面积为非住宅业态。与去年同期相比，碧桂园服务和卓越商企的住宅业态占比明显提升，合景悠活和招商积余住宅业态占比显著降低。图表36：9家物企在管面积中住宅业态占比平均值资料来源：公司公告、国盛证券研究所68.1%65.1%62.8%62.6%63.1%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%201920202021 2021H1 2022H0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华润万象生活融创服务金科服务绿城服务中海物业旭辉永升服务合景悠活保利物业招商积余卓越商企服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢22图表38：12家

43、物企基础物业管理业务收入占比平均值2.5基础物业管理业务的收入占比提升基础物业管理业务的收入占比提升6pct图表39：主要物企物业管理业务收入占比变化对比 基础物业管理业务对收入贡献占比提升，2022年上半年12家样本物企物业管理服务收入占比均值为63.7%，同比增加5.9pct。其中新大正、华润万象生活和合景悠活基础物管收入占比较高，均在80%以上；建业新生活、碧桂园服务、远洋服务和旭辉永升服务基础物管收入占比较低，均在60%以内。4家公司基础物管收入占比降低，11家提升，其中提升幅度较大的是合景悠活、金科服务、新城悦服务、建业新生活和碧桂园服务，均提升10个百分点以上。资料来源：公司公告、

44、国盛证券研究所63.2%61.6%58.0%57.7%63.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20021H1 2022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新大正华润万象生活合景悠活招商积余中海物业卓越商企服务融创服务金科服务绿城服务新城悦服务保利物业旭辉永升服务远洋服务碧桂园服务建业新生活2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢23图表40：12家物企非业主增值服务收入占比均值2.5非业主增值服务的收入占比下降非业主增值服务的收入占比下降3.3pct图表41：非业主增值服务收入占比 受到房地产销

45、售下跌以及疫情的影响受到房地产销售下跌以及疫情的影响，非业主物业管理业务对收入贡献随之下降非业主物业管理业务对收入贡献随之下降，2022年上半年12家样本物企非业主增值服务收入占比均值为12.1%，同比下降3.3pct；除远洋服务和保利物业外，其余公司非业主增值服务物管收入占比均有下降，其中降幅较大的是融创服务、新城悦服务、合景悠活和金科服务，均降低7pct以上。资料来源：公司公告、国盛证券研究所18.8%16.6%15.7%15.4%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021H1 2022H10%5%10%15%20%25%30%35%

46、融创服务远洋服务建业新生活旭辉永升服务保利物业中海物业绿城服务新城悦服务金科服务华润万象生活合景悠活碧桂园服务招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢24图表42：12家物企社区增值服务收入占比均值2.5社区增值服务的收入占比下降社区增值服务的收入占比下降2.7pct图表43：社区增值服务收入占比 上半年受疫情影响上半年受疫情影响，社区增值服务收入占比出现下滑社区增值服务收入占比出现下滑，12家样本物企上半年平均社区增值服务贡献收入占比为14%，同比降低2.7pct，预计随着疫情好转，社区增值服务将继续恢复增长。5家物企社区增值服务收入占比同比略有上升，分别是卓越商企服务、华润

47、万象生活、新城悦服务、融创服务和招商积余，同比上升1.3pct3.8pct；其余物企增值服务收入占比均有所下降，其中降幅最大的是合景悠活和金科服务，同比下降14个百分点及以上。资料来源：公司公告、国盛证券研究所13.6%14.8%15.9%16.7%14.0%6%8%10%12%14%16%18%201920202021 2021H12022H10%5%10%15%20%25%30%35%新城悦服务卓越商企服务保利物业建业新生活绿城服务远洋服务旭辉永升服务招商积余合景悠活金科服务华润万象生活碧桂园服务中海物业融创服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢01020304050卓越商企

48、服务碧桂园服务华润万象生活远洋服务绿城服务招商积余中海物业融创服务旭辉永升服务新城悦服务保利物业建业新生活金科服务合景悠活2021H12022H1资料来源：公司公告、国盛证券研究所25图表44：主营业务收入/在管面积2.6不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高 由于业态不同以及运营效率不同等导致不同物企的单位效能差别较大，总体来说以商写管理为主的卓越商企服务和华润万象生活单位面积创收领先行业，2022年上半年主营业务/在管面积分别为37和21元/平，物管收入/在管面积分别为27和17元/平。单位面积创收能力较低的是建业新生活

49、、金科服务、保利物业和合景悠活，主营业务收入/在管面积均低于13元/平，物管收入/在管面积均低于或等于8元/平。05540卓越商企服务华润万象生活招商积余中海物业碧桂园服务绿城服务融创服务远洋服务新城悦服务旭辉永升服务合景悠活保利物业金科服务建业新生活2021H12022H1图表45：物业管理服务收入/在管面积 财务状况财务状况经营情况经营情况估值分析估值分析估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值调整后调整后PE水平水平14.8倍，调整前倍，调整前12.8倍倍市值与管理规模的匹配度差异较大市值与管理规模的匹配度差异较大物企市值普遍

50、低于关联房企市值物企市值普遍低于关联房企市值投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢273.1估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值社区增值服务收入占比提升，截至2022年9月15日，重点跟踪的15家上市物企业绩预测对应2021/2022/2023年的PE估值分别为16.1/12.8/9.8倍，对应2022年PEG均值为0.44倍。整体来看，国央企背景的公司更易享受高估值，22年动态PE大部分在17倍以上；民营背景物企中新大正估值相对较高，其余基本都在10倍以下。资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：股价及市值对应2022/9/1

51、5收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧桂园服务和旭辉永升服务为国盛预测外，其余为wind一致预期。图表46：样本房企盈利预测与估值汇总（亿港（亿港元）元）（亿元（亿元人民人民币）币）（港元（港元每股）每股）（人民（人民币元每币元每股）股）2021A2022E2023E2021A 2022E 2023E2021A2022E 2023E1 碧桂园服务碧桂园服务6098.HK548.5482.916.313.828,843 43,755 61,631 1.281.692.3410.88.25.90.22 2 华润万象生活华润万象生活1209.HK827.4728.536.330.88,87

52、5 12,468 16,459 0.760.981.2740.831.324.21.12 3 中海物业中海物业2669.HK281.4247.78.67.37,720 11,213 14,712 0.240.350.4529.721.116.00.68 4 保利物业保利物业6049.HK275.3242.449.842.310,783 14,123 18,179 1.531.952.4727.621.717.10.81 5 绿城服务绿城服务2869.HK185.2163.15.74.812,566 15,608 19,420 0.260.270.3418.617.914.30.71 6 招商积

53、余招商积余001914.SZ193.318.210,499 13,187 16,119 0.480.650.8237.728.222.31.12 7 旭辉永升服务旭辉永升服务1995.HK83.473.54.84.04,703 7,023 9,720 0.370.490.6811.08.36.00.21 8 金科服务金科服务9666.HK58.951.89.07.75,968 7,633 10,217 1.621.912.534.74.03.00.12 9 融创服务融创服务1516.HK80.470.82.62.27,904 10,689 13,854 0.410.480.715.54.63.

54、10.12 10 新城悦服务新城悦服务1755.HK63.956.37.36.24,351 5,981 7,861 0.620.851.1910.17.45.20.23 11 新大正新大正002968.SZ53.423.32,076 3,017 4,183 1.031.041.4422.622.416.20.63 12 合景悠活合景悠活3913.HK27.324.11.41.13,255 4,685 6,304 0.330.440.573.52.62.00.06 13 建业新生活建业新生活9983.HK40.836.03.22.73,599 3,852 4,697 0.480.550.655.

55、75.04.20.26 14 卓越商企服务卓越商企服务6989.HK41.236.33.42.93,467 4,635 5,564 0.420.570.716.95.04.10.22 15 远洋服务远洋服务6677.HK28.925.42.42.12,966 3,668 4,903 0.370.470.645.64.43.30.13 平均平均165.711.37,838 10,769 14,255 0.680.851.1216.112.89.80.44 营业收入（百万元）营业收入（百万元）EPSPE总市值总市值股价股价公司名称公司名称序序号号代码代码PEG 诚信|担当|包容|共赢283.2调整

56、后调整后PE水平水平14.8倍，调整前倍，调整前12.8倍倍 我们观察到收并购市场上买家对于卖家的非业主增值服务实际给予的估值水平较低，有些甚至剔除，其次非业主增值服务受关联公司开发进度影响较大，因此我们假设非业主增值服务部分的净利润按照1倍PE给予估值，测算悲观情况下的其他永续业务的PE水平。假设非业主增值服务对应2022年的净利润占比与2021年的毛利润占比保持一致，测算得到悲观情况下其他永续部分业务对应的2022年PE均值为14.8倍。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧桂园服务和旭辉永升服务为国盛预测外，其

57、余为wind一致预期。2022年非业主增值服务对应EPS=2022年预计EPS*2021年非业主增值服务毛利润占比；22年其他业务PE=（股价-预计22年非业主增值服务对应EPS*1）/预计22年其他业务对应EPS。图表47：样本房企盈利预测与调整后估值汇总（亿港元）（亿元人民币）（港元每股）（人民币元每股）20212022E20212022E其他业务对应EPS非业主增值服务对应EPS1碧桂园服务碧桂园服务6098.HK54848316.2613.821.281.6910.88.21.480.219.22华润万象生活华润万象生活1209.HK82772936.2530.810.760.9840

58、.831.30.890.0934.53中海物业中海物业2669.HK2812488.567.280.240.3529.721.10.280.0725.94保利物业保利物业6049.HK27524249.7542.291.531.9527.621.71.620.3325.95绿城服务绿城服务2869.HK1851635.704.850.260.2718.617.90.200.0723.66招商积余招商积余001914.SZ1930.0018.230.480.6537.728.20.610.0430.07旭辉永升服务旭辉永升服务1995.HK83734.764.050.370.4911.08.30

59、.420.079.48金科服务金科服务9666.HK59529.027.671.621.914.74.01.450.465.09融创服务融创服务1516.HK80712.632.240.410.485.54.60.300.196.910新城悦服务新城悦服务1755.HK64567.346.240.620.8510.17.40.700.158.711新大正新大正002968.SZ530.0023.311.031.0422.622.41.0422.412合景悠活合景悠活3913.HK27241.351.150.330.443.52.60.442.613卓越商企服务卓越商企服务6989.HK4136

60、3.382.870.420.576.95.00.575.014建业新生活建业新生活9983.HK41363.222.740.480.555.75.00.350.207.215远洋服务远洋服务6677.HK29252.442.070.370.475.64.40.400.075.1平均平均12.814.822年其他业务PE证券代码公司名称序号EPS分拆假设EPSPE总市值股价 诚信|担当|包容|共赢293.3市值与管理规模的匹配度差异较大市值与管理规模的匹配度差异较大 截止2022/9/15，2021年12家样本物企平均市值/2021年合同面积均值为40.7元/平，其中比值较高的为华润万象生活和卓

61、越商企服务；14家样本物企市值/在管面积均值为62.2元/平，其中比值较高的为华润万象生活、卓越商企服务和中海物业。图表48：样本房企市值与管理规模匹配度资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率计算市值/合同面积市值/在管面积（亿港元）（亿元人民币）（港元每股）（人民币元每股）（元/平）（元/平）1碧桂园服务6098.HK54848316.2613.8230.0257.272华润万象生活1209.HK82772936.2530.81218.25287.503中海物业2669.HK2812488.567.2886.264保利物业6049

62、.HK27524249.7542.2933.1346.345绿城服务2869.HK1851635.704.8522.8146.706招商积余001914.SZ1930.0018.2364.307旭辉永升服务1995.HK83734.764.0525.2035.328金科服务9666.HK59529.027.6713.8820.649融创服务1516.HK80712.632.2418.8330.2010新城悦服务1755.HK64567.346.2418.9432.6811新大正002968.SZ530.0023.3112合景悠活3913.HK27241.351.158.4311.2413卓越商

63、企服务6989.HK41363.382.8752.6872.5214建业新生活9983.HK41363.222.7414.1225.3015远洋服务6677.HK29252.442.0720.9432.04序号总市值股价公司名称代码 诚信|担当|包容|共赢303.4物企市值普遍低于关联房企市值物企市值普遍低于关联房企市值 除建业新生活外，其余物企市值均未超过关联房企。样本物企中市值/关联市值占比较高的是建业新生活、碧桂园服务和合景悠活，分别为377%、86%和55%；较低的是保利物业、新城悦服务和中海物业，均为11%。图表49：样本物企与关联房企市值对比资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股

64、价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率计算关联公司总市值（亿港元）（亿元人民币）（亿元人民币）碧桂园服务6098.HK548483碧桂园2007.HK56385.8%华润万象生活1209.HK827729华润置地1109.HK216333.7%中海物业2669.HK281248中国海外发展0688.HK224111.1%保利物业6049.HK275242保利发展600048.SH225610.7%绿城服务2869.HK185163绿城中国3900.HK39641.2%招商积余001914.SZ193招商蛇口001979.SZ125515.4%旭辉永升服务1995.HK83

65、73旭辉控股集团0884.HK16544.6%金科服务9666.HK5952金科股份000656.SZ13538.5%融创服务1516.HK8071融创中国1918.HK22032.2%新城悦服务1755.HK6456新城控股601155.SH51011.0%新大正002968.SZ53合景悠活3913.HK2724合景泰富集团1813.HK4355.4%卓越商企服务6989.HK4136建业新生活9983.HK4136建业地产0832.HK10377.1%远洋服务6677.HK2925远洋集团3377.HK7235.5%关联公司关联公司证券代码市值/关联公司市值公司名称证券代码总市值 财务状

66、况财务状况经营情况经营情况估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示投资建议投资建议风险提示风险提示 诚信|担当|包容|共赢 投资建议：维持物业管理板块“增持”评级。2022年上半年物管行业整合加剧分化继续，行业营业收入和归母净利润增长放缓。我们认为之前物管板块的制约因素主要体现在三个方面：（1）业绩指引下调；（2）销售尚未回暖可能影响新增管理面积的市场空间；（3）民企物企关联房企的不确定性，三个因素下应该选择经营稳健的物管企业。当前第一个制约因素已经随着中报公告逐步解除，第二个制约因素中销售虽未回暖但疫情若消退会逐渐企稳，第三个制约因素中关联房企的后续发展会在今年下半年逐步明晰。几

67、个制约因素逐步消化后，叠加当前疫情对经济的影响，市场还是会关注到物管这个现金流稳健、负债率低、中高速增长、估值合理的板块。我们维持物业管理行业“增持”评级，建议关注：关联房企为国央企的物业：华润万象生活、招商积余、中海物业、绿城服务、保利物业。风险提示：(1)在管面积扩张不及预期；物管公司物业管理业务和社区增值服务的拓展都要以在管面积为基础，如果在管面积扩张不及预期将影响收入增长；(2)人工成本上升：人工成本构成物管公司成本的主要组成部分，若人员薪酬不断上涨将导致成本上市，影响公司毛利率水平；(3)收并购项目整合不及预期：2021年收并购市场火热展开，但若投后管理不到位将导致双方整合效果不佳，

68、影响长期可持续发展。324投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢33免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不

69、保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可

70、能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有

71、直接或间接联系。诚信|担当|包容|共赢34投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上投资评级说明投资评级说明国盛证券研究所国盛证券研究所北京北京上海上海地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032传真：邮箱：地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层邮编：200120电话：邮箱：南昌南昌深圳深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：邮箱：地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱： 诚信|担当|包容|共赢35