1、 2022 年 9 月 19 日(星期一)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年9月19日“China Internet Sector-Sector recovery intact but at a gradual pace”的中文版 1 中国中国互联网互联网行业行业 稳步回升，静待花开稳步回升，静待花开 22年二季度行业收入增长受年二季度行业收入增长受疫情和宏观疫情和宏观影响影响有所放缓，有所放缓，22年下半年复苏年下半年复苏态势仍将持续，但复苏节奏或慢于先态势仍将持续，但复苏节奏或慢于先前预期前预期 22年二季度行业净利润因利润率改善而超预期，年二季度行业净利润因利

2、润率改善而超预期，部分利润率改善动因仍部分利润率改善动因仍将持续到下半年，降本增效仍是重中之重将持续到下半年，降本增效仍是重中之重 维持行业维持行业推荐推荐评级评级，复苏进行时；首选：美团（，复苏进行时；首选：美团（3690 HK）、京东（）、京东（JD US）、网易（）、网易（NTES US）二二季度季度收入收入增速增速触底触底 我们所覆盖的互联网公司22年二季度收入平均同比/环比增长9%/2%，整体符合预期。在细分行业中，因疫情管控措施导致物流受限、消费者支出和宏观经济放缓，从而使在线零售行业受到严重负面影响。但618活动的良好表现，以及多位管理层均表示6、7、8月的整体增长持续恢复，都表

3、明行业正以稳步回升。广告行业同样受到需求疲软的影响，主要源于广告主缩减投放预算。在线游戏行业中，腾讯的收入同比增长持平，网易的收入增速为16%，均高于行业的-7%的收入增长。进入到下半年，我们认为二季度的多重逆风仍将持续，但随着防疫措施带来的阻力（尽管确诊人数上升）有明显减少，我们仍然保持对互联网行业稳步复苏的看法。对比二季度9%的平均收入增速，我们预计22年下半年所覆盖公司平均收入增速为13%。成本控制仍是成本控制仍是下半年下半年盈利盈利超预期超预期的驱动因素的驱动因素 从22年一季度和二季度的业绩中，我们看到互联网公司更加注重降本增效，以及对过去几年在快速扩张中建立的不同业务线的盈利可见度

4、进行了严格的评估。从二季度业绩和当时的股价变动来看，我们可以看到能够超预期的公司主要因其利润率超预期，而非收入增长显著超预期。我们预计这一趋势将在22年下半年持续，但也应注意到，通过削减费用开支来获得利润率提升的效果将边际递减。中概股退市风险及中概股退市风险及主要股东减持主要股东减持 我们认为两个重要但与基本面无关的风险将继续影响股价表现：1）中概股退市风险；我们认为中概股退市风险依然存在，但中国监管机构与PCAOB近期达成的协议是一个强烈的积极信号。2）大股东减持：腾讯和阿里巴巴以及相关股票的股价表现近期受到关于大股东计划/实际减持的媒体报道的影响，但也应注意部分被这些公司的股票回购计划所抵

5、消。维持行业维持行业推荐推荐评级：评级：从稳定到复苏从稳定到复苏 总体而言，我们认为22年下半年互联网行业的三个关键驱动因素为：1）收入增长将稳步提升；2）成本控制会带来超预期的利润率表现；3）稳定的监管环境。我们的首选仍然是美团、京东和网易。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.4倍，而过去5年平均为4.4倍，上半年峰值为3.8倍。主要主要风险：风险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年9月16日 王腾杰 李怡珊,CFA+852 3189 6634 .hk +852 3189 6122 .hk 张嘉仪

6、 +852 3189 6176 .hk 最新变动最新变动 行业 22 年二季度业绩回顾；下半年展望 推荐推荐 前次评级 推荐 恒生指数(2022年9月16日)18,762 MSCI中国(2022年9月16日)62 行业表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 绝对表现(3.1)(13.9)(41.7)相对表现 2.0 (0.6)(9.6)相关报告相关报告 1.中国互联网-腾讯网易获九月版号，释放积极信号（推荐）（2022/9/14）2.中国互联网-游戏龙头持续领跑（推荐）（2022/8/8）3.中国互联网-滴滴罚款落地，释放积极信号（推荐）（2022/7/21）4.中国互联网-七月版号发放再次

7、释放回归常态化信号（推荐）（2022/7/13）5.中国互联网-反垄断罚款不改政策趋稳预期（推荐）（2022/7/11）-60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价(本币)目标价(本币)上涨 空间(%)市值（十亿美元）市盈率(倍)EV/EBITDA(倍)市销率(倍)净资本回报率(%)FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 293.2 459.0 56.5 359 21.3 16.7 10.6 3.6 12.3 阿里巴巴 BABA US 增持 86.4 160.0 85.1 229 10.5 11.7 6

8、.4 1.7 9.3 美团 3690 HK 增持 171.9 261.0 51.8 136 n.a.n.a.n.a.3.2 1.1 京东 JD US 增持 55.4 77.0 39.1 86 25.6 18.5 11.9 0.4 13.3 网易 NTES US 增持 82.7 120.0 45.1 54 16.5 16.2 9.4 3.4 16.2 哔哩哔哩 BILI US 增持 17.1 31.0 81.7 7 n.a.n.a.n.a.1.6 n.a.金山软件 3888 HK 增持 23.2 35.0 51.2 4 n.a.35.9 6.4 3.1 2.0 2022 年 9 月 19 日(星

9、期一)彭博终端报告下载:NH CMS 2 行业行业概况概况 22年二年二季度业绩回顾季度业绩回顾 尽管受疫情和宏观因素影响尽管受疫情和宏观因素影响，22年二季度年二季度收入整体符合预期收入整体符合预期：我们所覆盖的互联网公司22年二季度收入平均同比增长9%/环比增长2%，总体符合预期。环比来看，美团和京东录得相对强劲的二季度收入增速，环比分别增长10%和12%，分别高于市场预期5%和2%。相比之下，其他公司的环比收入增速接近持平或有低个位数的下滑。因疫情管控措施导致物流受限、消费者支出和宏观经济放缓，22年二季度行业收入受到负面影响，尤其是对于在线零售行业。广告也同样受到整体需求疲软的影响，因

10、为广告商的广告支出行为变得更加保守。在线游戏行业中，腾讯的收入同比增长持平，网易的收入增速为16%，均高于行业的-7%的收入增长，而22年一季度行业同比增长3%。降本增效降本增效助力助力利润超预期利润超预期：我们所覆盖的互联网公司22年二季度平均核心毛利率达40%，同比/环比变动-1.4个百分点/+1.9个百分点，高于一致预测1.4个百分点。平均核心经营利润率达9%，同比/环比提升0.7个百分点/1.8个百分点，高于一致预测3.4个百分点。我们也注意到对于业绩好于预期的公司而言，其核心经营利润率平均超预期的幅度为80%，而不及预期的幅度为低单位数，表明普遍低估了降本增效所带来的潜在效果。主要驱

11、动因素有：1）有效的成本控制措施，如组织结构优化和对亏损/非核心/新业务的更谨慎的投资，从阿里巴巴、腾讯、京东等公司的业绩中可以看出这一点。最值得注意的是，我们看到所有公司的销售费用均有所减少，在我们看来，销售费用是最容易减少的成本/费用，22年二季度平均销售和营销费用占收入的百分比为13.2%，相比22年一季度为13.4%，21年二季度为16.5%；2）暂时性的成本下降，例如美团在封城期间减少补贴；3）收入增加带来经营杠杆效应，从美团和京东的业绩中可以看出这一点。图 1：所覆盖的互联网公司 22 年二季度业绩回顾：收入符合预期，降本增效和审慎的投资推动利润率提升 22 年二季度年二季度*业绩

12、业绩 22 年二季度利润率年二季度利润率 22 年二季度年二季度*利润率利润率 十亿元人民币十亿元人民币 收入收入 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 阿里巴巴 205.6 0%1%1%符合预期 腾讯 134.0-3%-1%-1%符合预期 美团 50.9 16%10%5%好于预期好于预期 京东 267.6 5%12%2%符合预期 网易 23.2 13%-2%0%符合预期 哔哩哔哩 4.9 9%-3%0%符合预期 金山软件 1.8 24%-1%1%符合预期 平均值平均值 9%2%1%十亿元人民币十亿元人民币 核心毛利核心毛利 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致

13、预测对比一致预测 核心毛利率核心毛利率 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 阿里巴巴 77.5-7%20%2%符合预期 38%-2.8 ppt 6.1 ppt 0.5 ppt 腾讯 57.9-8%1%2%符合预期 43%-2.2 ppt 1 ppt 1.4 ppt 美团 15.6 24%45%25%好于预期好于预期 31%2 ppt 7.4 ppt 5 ppt 京东 36.0 14%7%7%好于预期好于预期 13%1 ppt -0.6 ppt 0.7 ppt 网易 13.1 15%1%5%好于预期好于预期 57%1.2 ppt 1.3 ppt 2.5 ppt 哔哩哔哩

14、 0.8-25%-9%2%符合预期 15%-7 ppt -1.1 ppt 0.4 ppt 金山软件 1.5 22%-2%0%符合预期 80%-1.6 ppt -1.1 ppt -0.7 ppt 平均值平均值 5%9%40%-1.4 ppt 1.9 ppt 1.4 ppt 十亿元人民币十亿元人民币 核心经营利核心经营利润润 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 核心经营核心经营利润率利润率 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 阿里巴巴 31.7-18%144%46%好于预期好于预期 15%-3.4 ppt 9 ppt 4.8 ppt 腾讯 36.

15、7-14%0%-1%符合预期 27%-3.6 ppt 0.4 ppt -0.1 ppt 美团 -0.5-85%-91%-87%好于预期好于预期-1%6.5 ppt 11.1 ppt 6.6 ppt 京东 5.8 128%20%212%好于预期好于预期 2%1.2 ppt 0.2 ppt 1.4 ppt 网易 5.7 28%-9%17%好于预期好于预期 25%2.9 ppt -1.9 ppt 3.7 ppt 哔哩哔哩 -1.7 35%1%-4%逊于预期逊于预期-35%-6.9 ppt -1.5 ppt 1.6 ppt 金山软件 0.5 78%-16%31%好于预期好于预期 26%8 ppt -4

16、.7 ppt 6.1 ppt 平均值平均值 22%7%9%0.7 ppt 1.8 ppt 3.4 ppt 十亿元人民币十亿元人民币 核心归母核心归母净利润净利润 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 核心归母净核心归母净利率利率 同比增长同比增长 环比增长环比增长 对比一致预测对比一致预测 阿里巴巴 31.4-31%46%8%好于预期好于预期 15%-7 ppt 4.7 ppt 1 ppt 腾讯 28.1-17%10%15%好于预期好于预期 21%-3.6 ppt 2.1 ppt 9 ppt 美团 2.1 n.a.n.a.n.a.好于预期好于预期 4%9.1 ppt 1

17、1.8 ppt 5.1 ppt 京东 6.5 40%56%47%好于预期好于预期 2%0.6 ppt 0.7 ppt 0.3 ppt 网易 5.4 28%6%12%好于预期好于预期 23%2.8 ppt 1.6 ppt 21 ppt 哔哩哔哩 -2.0 48%19%13%逊于预期逊于预期-40%-10.6 ppt -7.3 ppt -39.2 ppt 金山软件-0.1 n.a.n.a.n.a.逊于预期逊于预期-4%-7.3 ppt -12.6 ppt -4.5 ppt 平均值平均值 14%27%3%-2.3 ppt 0.2 ppt -1 ppt 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）;*以自然

18、年为基准 8XoWcVdYsUjWuU9Y7N8Q8OnPrRnPtRjMmMvMiNmOpP7NmMuNvPoMoQNZpOqP2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 3 展望：稳步复苏趋势不变展望：稳步复苏趋势不变 收入持续复苏，收入持续复苏，但但复苏节奏或慢于先前预期复苏节奏或慢于先前预期：我们认为 22 年下半年的收入增长将继续面临与二季度相似的逆风，但疫情封控措施带来的阻力将明显减少，因此我们维持增速将持续回升的看法，但我们亦认为复苏节奏或将慢于先前的预期。我们预计由于受到宏观经济疲软和疫情的影响，互联网公司的收入增长整体将在二季度触底，继续看好 22

19、 年下半年到 23 年上半年的稳步复苏态势。我们预测所覆盖公司 22 年下半年的收入同比增速达 13%，相比二季度同比增速为 9%。主要驱动因素：1）宏观经济复苏，政府可能推出更多刺激政策，例如消费券等；2）疫情防控措施有所放松；3）政策面边际放松提供稳定的监管环境，帮助提振信心；4）去年同期低基数，这一点对于某些细分行业而言将会更加明显，例如腾讯去年下半年的广告收入受到在线教育、游戏等行业的影响。利润率持续改善：利润率持续改善：我们认为降本增效仍是下半年利润率的驱动因素。互联网企业强调其聚焦核心业务的战略，以及更加注重质量增长和盈利能力。我们认为降本增效的持续性将体现在几个方面：1）租金/人

20、员薪酬等一些成本调整带来的效果将需要更长的时间才能在财务上充分体现，2）退出不盈利/非核心业务，3）进一步降低成本，例如广告和营销费用。稳定的政策稳定的政策面面：我们认为，在 2021 年政策面发生重大变化之后，当前政策面的稳定性是可以持续的。我们预计政策方向不会发生重大改变，当前进入到先前已发布政策的执行阶段。例如：在线游戏的未成年人保护、个人信息保护、“二选一”政策，而一些与灵活用工有关的措施可能会在中期内出台。大股东减持：大股东减持：自腾讯将其持有的京东多数股权以特殊股息派给股东以来，投资者一直在关注大股东减持行为。随着Naspers 宣布通过二级市场减持腾讯股份以回购自有股份，这一趋势

21、正在加速。随后，据报道，软银还通过与投资银行的衍生合约（即远期销售合约）抛售了其持有的大部分阿里巴巴股份。同时，最近有报道称腾讯正计划减持其主要的国内投资，例如美团，而投资者也为腾讯持有的其他公司所担忧，包括：拼多多和快手等。大股东减持将继续成为主要互联网公司的隐忧，相反，京东和网易等公司则没有这种担忧。我们认为公司的回购计划可以部分缓解这些担忧。中概股退市风险，中美协议取得积极进展，但中概股退市风险，中美协议取得积极进展，但最终解决最终解决可能需要更多时间：可能需要更多时间：我们认为中国和美国 PCAOB 就审查审计底稿达成的最新协议对有潜在退市风险的中概股而言是一个积极的信号。据报道，审查

22、将在今年年底结束，但我们认为最终决定不太可能在年底前出台，争议可能会持续到 2023 年。如果最终决定对中概股有利，这将是今年一项主要的正面催化剂。图 2：所覆盖的互联网公司整体对比 资料来源：公司、招商证券（香港）2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 4 图 3：所覆盖的互联网公司季度收入同比增速整体于 22 年二季度触底，静待 22 年下半年至 23 年上半年的增速回升 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注意：基于自然年 图 4：互联网公司回购计划 公司公司 股票代码股票代码 日期日期 回购计划回购计划 回购金额回购金额 有效期限有效期限 阿里巴巴 B

23、ABA US 2020.12 宣布 100 亿美元回购计划 100 亿美元 2024.3 阿里巴巴 BABA US 2021.8 回购计划扩展至 150 亿美元 150 亿美元 2024.3 阿里巴巴 BABA US 2022.3 回购计划扩展至 250 亿美元（截至2022.6.30，还剩 120 亿美元未回购）250 亿美元 2024.3 腾讯 700 HK 2021 已完成回购 26.3 亿港元 26.3 亿港元 n.a.腾讯 700 HK 2022.3 一季度完成回购 31 亿元人民币 31 亿元人民币 n.a.腾讯 700 HK 2022.6 二季度完成回购 30 亿元人民币 30

24、亿元人民币 n.a.京东 JD US 2020.3 宣布 20 亿美元回购计划 20 亿美元 2024.3 京东 JD US 2021.12 回购计划扩展至 30 亿美元 30 亿美元 2024.3 网易 NTES US 2021.2 从 3 月开始回购最多 20 亿美元的 ADS和普通股 20 亿美元 2022.2 网易 NTES US 2021.8 扩展为最多 30 亿美元的 ADS 和普通股（截至 2022.6.30，剩 3 亿美元未回购）30 亿美元 2022.2 有道 DAO US 2021.9 回购不超过 5 千万美元的 ADS 5 千万美元 2024.9 哔哩哔哩 BILI US

25、 2022.3 最多 5 亿美元美国存托股 ADS（截至2022.6.30，剩约 4.5 亿美元未回购）5 亿美元 2024.3 金山云 KC US 2022.3 最多 1 亿美元的 ADS 1 亿美元 2023.3 微博 WB US 2022.3 最多 5 亿美元的 ADS 5 亿美元 2023.3 唯品会 VIPS US 2022.3 最多 10 亿美元 ADS 或 A 类普通股 10 亿美元 2023.3 腾讯音乐 TME US 2022.3 10 亿美元 10 亿美元 2023.3 资料来源：公司、招商证券（香港）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%收入同比增速收入同

26、比增速阿里巴巴腾讯美团京东网易哔哩哔哩金山软件2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 5 图 5：主要大股东减持情况 公司公司 股票代码股票代码 时间时间 股东股东 数量数量 腾讯 700 HK 2018.3.22 MIH TC（Naspers 控股）以 405 港元/股减持了 2%，按总价 769.4 亿港元出售共计189,978,300 股腾讯股份，占已发行股份约 2%，套现 769 亿港元。腾讯 700 HK 2021.4.7 Prosus 出售最多 191,890,000 股腾讯控股股票，相当于腾讯已发行股本的 2%。交易完成后，Prosus 对腾讯的持

27、股将从 30.9%降至 28.82%。按 4 月 7 日腾讯的收盘价 629.5 港元计算，该笔股份的价值约 1,208 亿港元，约合 1,015 亿元人民币。腾讯 700 HK 2022.6.27 Naspers 及其附属公司Prosus Naspers 预计每天出售的腾讯股份数目平均不会超过腾讯日平均成交量的 3-5%。由持续性少量减持推进。阿里巴巴 BABA US 2020.1.13 Altaba 已出售所持 500 万股阿里 ADS，套现约 11 亿美元（85.8 亿港元），每股平均价为 225.72 美元。阿里巴巴 BABA US 2020 软银 共计 137 亿美元，包括：115

28、亿美元的远期合约和 22 亿美元的股票。阿里巴巴 BABA US 1Q22 Daily Journal（查理芒格旗下）大幅减持阿里巴巴 30.206 万股 ADR，持仓比例由 27.65%下降至 15.35%，持股数量降至 30 万股。阿里巴巴 BABA US 2Q22 软银 截至目前，已经通过出售阿里巴巴股份集资 220 亿美元。阿里巴巴 BABA US 2022.8.10 软银 软银集团宣布，董事会同意结算最多 2.42 亿份阿里巴巴 ADR（“美国存托股份”）的远期合约，预计交易总收益达 4.6 万亿日元（约合 340 亿美元），持股比例降至 14.6%。京东 JD US 2021.12

29、.23 腾讯 宣布派发中期股息，具体为每持有 21 股腾讯股票，将获派发1 股京东 A 类股。4.6 亿京东股的总价值约为 1,277 亿港元。派息后，腾讯对京东持股比例由 17%降至 2.3%，不再为第一大股东，同时腾讯总裁刘炽平也卸任京东董事。京东 JD US 2022.5.23-6.16 Max Smart Limited（刘强东全资持有）期间多次出售京东股票，累计减持约 1,111 万 ADS，套现约6.53 亿美元。京东 JD US 2022.6.17 刘强东 出售 450 万 ADS，以 6 月 16 日京东在美股收盘价 62.01 美元/ADS 计算，对应的套现股票价值 2.79

30、 亿美元。京东 JD US 2022.6.24 Naspers 完成出售从腾讯处获得的京东股份，实现总收益约为 36.7 亿美元。美团 3690 HK 2021 红杉资本沈南鹏 减持美团股票十余次，共套现超 300 亿港元。美团 3690 HK 2022.4.27-29 红杉资本沈南鹏 出售 4,295.72 万股美团股票，套现约 62.27 亿港元。2018 年美团上市时，沈南鹏及红杉资本、红杉中国共持有美团12.05%股权，目前仅为 3.19%。美团 3690 HK 2022.6 王兴 王兴基金会分别于今个月 14 日15 日17 日及 20 日，合共4 个交易日减持美团 B 股，涉及 1

31、2.6 万股，合共套现 2,500万元人民币。美团 3691 HK 2022.8.16 腾讯 腾讯计划出售其所持美团的全部或大部分股份，将一项八年的投资变现。腾讯持有 17%的美团股份。按照 8 月 15 日的美团市值计算，这些股份价值 243 亿美元(约合 1650 亿元)。（未经腾讯确认）美团 3690 HK 2022.8 王兴 8 月 30 日及 31 日再次沽出共计约 13,000 股美团 B 类股，此次交易平均每股作价分别为 185 港元及 191 港元，涉资 240万元。新东方在线 1797 HK 2022.6.15-16 腾讯 出售新东方在线 7,460 万股。减持后，腾讯控股对

32、新东方在线的持股比例从 9.04%降至 1.58%。资料来源：公司、招商证券（香港）2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 6 子行业表现子行业表现 我们通过将所覆盖公司及部分未覆盖公司，即拼多多（PDD US，未评级）和快手（1024 HK，未评级）的分部收入相加来比较互联网公司的子行业表现。总体而言，互联网公司的本地生活服务业务和物流业务 22 年二季度收入同比增速达 15%，优于其他子行业（例如电商、在线游戏、云及 SaaS 等）低个位数的增速，以及广告业务的同比下滑，主要是由于在疫情封控期间，消费者对即时配送的需求较为强劲。电商：电商：在经历了 4 月至

33、 5 月因疫情封控而带来的挑战之后，各公司的 GMV 增长环比得到提升，并在 618 活动期间录得了稳定表现。展望未来，我们预计增长回升还将继续，主要受到需求恢复的推动。在品类方面，我们预计商超、快消品等必需消费品类将保持强劲增长，而 3C/电子产品由于有重磅新产品上线而有望复苏。此外，我们还注意到电商公司积极投资于：1）基础设施建设，以提高履行能力；2）线下门店，如京东的“京东新百货”和淘宝的“淘宝时尚线下集合店”等；3）海外市场，如拼多多于九月初正式上线其海外电商平台“Temu”，并预计于 9 月 16 日开始正式开始运营。本地生活服务：本地生活服务：餐饮外卖订单增长也将在封控解除后持续恢

34、复，以驱动下半年收入增长，而由于下半年补贴将有所增加，单均价格增速可能将低于二季度。因此，我们预计外卖业务的利润率将会略微有所降低。在另一方面，随着公司深化与本地线下商铺的合作（例如：美团与苹果直营店的合作），非餐饮品类配送将维持快速增长，并且渗透率将持续提升。游戏：游戏：我们维持游戏版号发放的频率和数量回归常态的观点，9 月份最新一批发放的 73 个版号也印证了这一观点。我们还注意到腾讯和网易各有一款游戏在 9 月获得版号，这有助于缓解投资者对版号审批有意向小公司倾斜从而不利于龙头公司发展的担忧。海外扩张仍是未来几年的主题。我们认为龙头公司应继续在以下方面超越同业：1）旗舰游戏的稳定表现；2

35、）充足的游戏储备；3）海外扩张，如海外工作室和研发投入。广告：广告：需求将会在 22 年二季度触底，预计下半年将逐步复苏，主要由于：1）消费复苏；2）智能手机、汽车等重磅产品的发布；3）教育、地产、游戏、金融等广告主去年的低基数。图 6：22 年二季度分行业收入增速表现 资料来源：公司、招商证券（香港）；注意：基于自然年 15%15%4%4%3%3%2%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%2Q22 同比增速2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 7 图 7：分行业收入增速表现 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注意：基于自然年 -20%-10%0%

36、10%20%30%40%各行业收入同比增速各行业收入同比增速中国电商国际电商本地生活服务在线游戏云及SaaS广告增值服务物流2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 8 监管：监管环境并未逆转，但强度的边际放松传递了积极信号监管：监管环境并未逆转，但强度的边际放松传递了积极信号 国内：国内：自我们去年发布2022年展望报告以来，监管环境趋于稳定，互联网行业重大政策数量有所减少，特别是针对平台的。但是，我们认为值得注意的是自2021年以来出台的政策仍然在推行当中：1）反垄断，例如：禁止“二选一”，2）消费者保护，3）个人数据安全，4）未成年人保护，5）内容监管，包括

37、短/长视频、游戏内容。海外：海外：8月26日，中国监管机构与PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）签署了审计监管合作协议，有助于缓解对中概股退市风险的担忧。8月31日，有媒体报道（链接）称，美国监管机构已选定阿里巴巴、京东和百胜中国（9987 HK）作为9月中旬开始的首批接受审查的公司，预计结果将于12月公布。图8:近期出台政策，主要是重申现有政策方向的加强措施 日期日期 主体主体/消息来源消息来源 政策政策/事件事件 内容内容 2022.5.7 广电总局 关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见 提到网站平台每日高峰时段（20 时至 22 时），单个账号直播间“连麦 PK”次数不得超过

38、 2 次，不得设置“PK 惩罚”环节 2022.6.17 网信办 互联网跟帖评论服务管理规定（修订草案征求意见稿）对用户的跟帖评论行为开展信用评估，根据信用等级确定服务范围及功能，对严重失信的用户应列入黑名单，停止对列入黑名单的用户提供服务，并禁止其通过重新注册等方式开设账号使用跟帖评论服务 2022.6.22 国家广播电视总局及文化和旅游部 网络主播行为规范 进一步规范直播行为；对于需要较高专业水平（如医疗卫生、财经金融、法律、教育）的直播内容，主播应取得相应执业资质，并向直播平台进行执业资质报备，直播平台应对主播进行资质审核及备案。2022.7.10 国家市场监督管理总局 发布 28 起未

39、依法申报违法实施经营者集中案行政处罚决定书 分别对腾讯（12 起）,阿里巴巴（5 起）和哔哩哔哩（3 起）等28 起违法案件处以 50 万元人民币罚款的处罚 2022.7.21 网信办 滴滴因违反信息安全相关法律被处80.26 亿元罚款 对滴滴全球股份有限公司处人民币 80.26 亿元罚款，对滴滴全球股份有限公司董事长兼 CEO 程维、总裁柳青各处人民币100 万元罚款。2022.8.26 证监会 中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议 合作协议的签署，是中美双方监管机构在解决审计监管合作的问题上的重要一步。2022.8.16 路透社 阿里、京东及百胜中国被选定为首批接受审查的中

40、概股之一 审查或不会按照“除牌名单”顺序进行，将于 9 月中旬开始审查 2022.9.9 网信办 互联网弹窗信息推送服务管理规定 解决利用弹窗违规推送新闻信息、弹窗广告标识不明显、广告无法一键关闭、恶意炒作娱乐八卦、推送频次过多过滥、推送信息内容比例不合理、诱导用户点击实施流量造假等问题。资料来源：相关政府官网、招商证券（香港）图 9：中高风险地区数量 资料来源：如东疾控、招商证券（香港）05001,0001,5002,0002,500高风险地区数量中风险地区数量 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 9 图10:加强对互联网行业监管期间：恒生科技指数表现与重

41、大政策出台 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）；股价截至2022年9月16日 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 10 电商领域电商领域 图 11:社会消费品零售总额 图 12:月度网上实物商品零售额 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）资料来源：国家统计局、招商证券（香港）图 13:22 年 3 月至 5 月按品类划分的销售额同比增速 图 14:电商行业大型促销活动 GMV 同比增速 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）资料来源：星图数据、招商证券（香港）图 15:中国直播电商市场 图 16:直播电商渗透率 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（香港）资料

42、来源：艾瑞咨询、星图数据、招商证券（香港）-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,000社会消费品零售总额(亿人民币)同比增速(右轴)-20%0%20%40%05,00010,00015,00020,000月度网上实物商品零售额(亿人民币)同比增速(右轴)(30)(20)(10)01020304月5月6月7月8月51.8%43.8%43.3%26.5%12.2%20.3%0%10%20%30%40%50%60%双11618双11618双202020202120212022电商行业GMV246%197%83%54%41%0%50%100%

43、150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国直播电商市场（十亿元人民币）同比增速0%5%10%15%20%25%30%直播电商在零售销售中的渗透率直播电商在在线零售销售中的渗透率2022 618*：20%2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 11 外卖外卖/新零售新零售 图 17:中国即时配送订单规模 图 18:中国生鲜电商 B2C 市场交易规模 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（香港）资料来源：易观数据、招商证券（香港）图 19:主要互联网公司零售商业业务版图 资料来源：公司、招商证券（香港）57%43%12

44、%33%36%30%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000中国即时配送行业订单规模同比增速(右轴）（百万单）57%43%85%44%26%20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500中国生鲜电商B2C市场交易规模同比增速(右轴）（十亿元人民币）2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 12 游戏行业游戏行业 中国游戏行业中国游戏行业 图 20:中国在线游戏收入 图 21:中国自主研发的海外游戏收入 资料来源：伽马数据、招商

45、证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图22:2019年以来游戏版号发放情况 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港）图23:腾讯重点游戏流水 图24:网易重点游戏流水 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%010203040中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）2792772624022444690979

46、546386 8669730500300总版号数量-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000其他主要游戏和平精英王者荣耀移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币百万人民币-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000其他主要游戏其他旗舰游戏梦幻西游移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币百万人民币2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 1

47、3 海外海外游戏行业游戏行业 图25:全球在线游戏市场规模 图26:中国自研游戏全球收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图 27:中国自研游戏海外市场份额 图 28:美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）图 29:2021 全球游戏市场收入分部 图 30:按地区划分的 2021 全球游戏市场收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、招商证券（香港）121.7138.7152.1179.1192.7203.12

48、14.5222.614.0%9.7%17.8%7.6%5.4%5.6%3.8%0%4%8%12%16%20%0500全球游戏市场(十亿美元）同比增速（右轴）17.1%16.9%28.6%9.5%2.3%11.3%8.9%0%10%20%30%40%020406080中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（十亿美元）中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（十亿美元）同比增速（右轴）9.1%9.0%9.9%11.3%12.2%12.3%13.5%14.5%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国自研游戏海外份额0%10%20%30%40%美国日本韩国欧洲其他手

49、游,52.0%端游,20.0%主机游戏,28.0%亚太,50.0%北美,24.0%欧洲,18.0%拉丁美洲,4.0%中东及非洲,4.0%2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 14 图 31:主要游戏公司重点游戏储备 资料来源：公司、招商证券（香港）2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 15 图 32:主要游戏公司近期加快海外工作室投资 时间时间 公司公司 地区地区 工作室工作室 投资金额（比例）投资金额（比例）项目信息项目信息 2019.7 网易 加拿大蒙特利尔 蒙特利尔工作室 100%与网易中国的研发团队共同开发可在全球范围

50、内发行，并具有广泛受众的游戏 2020.6 网易 日本东京 樱花工作室 100%次世代主机大作 2021.1 网易 日本东京 名越工作室 100%由来自著名游戏开发商世嘉公司（Sega）的名越稔洋（NagoshiToshihiro）运营，未来主要开发主机游戏 2021.9 网易 英国伦敦、新加坡 开普勒互动 1.2 亿美元投资 团队分散在 10 个国家，计划 2022 年推出第三人称动作游戏师父、第一人称生存恐怖冒险视频游戏蔑视和开放世界冒险游Tchia等产品 2022.5 网易 美国德克萨斯 Jackalope Games 100%将作为网易游戏在美国的第一方工作室独立运行，将致力于开发 P

51、C 和主机游戏 2022.7 网易 美国西雅图 Jar of Sparks 100%AAA 工作室，专注与创造下一代叙事驱动的动作游戏 2020.7 腾讯 美国加利福尼亚 LightSpeed LA 100%（光子旗下）正在开发 3A 级开放世界主机游戏；主管为前 Rockstar Games 的 Steve Martin，曾参与开发GTA等游戏 2021.6 腾讯 美国西雅图 TiMi Seattle 100%（天美旗下）主攻 PC 和主机端的 3A 射击游戏；新工作室的领导 Scott Warner 之前在育碧担任游戏总监，其开发的著名游戏包括光环 4和战地等 2021.6 腾讯 美国洛杉

52、矶 Uncapped Games 100%（光子旗下）由前暴雪员工 Jason Hughes 和 David Kim 负责带领，计划做一款 PC 端的 RTS 游戏 2021.7 腾讯 加拿大蒙特利尔 待公布 100%（天美旗下）专注于开发一款面向主机和 PC 平台，以服务为中心的开放世界 3A 游戏 2021.10 腾讯 全球 天美 F1 100%（天美旗下）多款 3A 级原创 IP 项目 2021.10 腾讯 美国西雅图/洛杉矶 Team Kaiju 100%（天美旗下）面向多平台的原创 IP 射击游戏 2022.2 腾讯 加拿大埃德蒙顿 Inflexion Games 100%Infle

53、xion Games 是一个由前 BioWare 开发人员组成的游戏工作室 2022.3 腾讯 西班牙马德里 Tequila Works 投资 2009 年成立于西班牙马德里，旗下产品包括Deadlight，Rime等。还与其他公司共同开发冒险解谜游戏 The Sexy Brutale，以及英雄联盟 IP 游戏努努之歌：英雄联盟外传 2022.5 腾讯 英国利物浦 待公布 100%该工作室目前约有 12 名成员，主要为腾讯合作工作室的游戏开发提供支持 2022.6 腾讯 全球 光子工作室群发布全球品牌体系“LIGHTSPEED STUDIOS”100%同时在新加坡、美国、加拿大、新西兰、日本、

54、韩国、法国、英国、阿联酋等海外多个国家及地区开设办公室和布点招人，未来致力于打造光子宇宙平台。2021.11 米哈游 加拿大蒙特利尔 百人级新工作室 100%3A 级别开放世界 FPS 游戏的开发工作 2022.7 米哈游 新加坡、洛杉矶、首尔、东京 全球工作室 100%未来新加坡办公室将作为 HoYoverse 全球发行和营运的关键枢纽，布局元宇宙 资料来源：公司、招商证券（香港）2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 16 公司概况公司概况 腾讯（腾讯（700 HK）未来展望：未来展望：我们预计 22 财年腾讯收入和调整后净利润将分别同比增长 1%和同比下降

55、 11%。在线游戏：在线游戏：我们预计在线游戏收入增速将于下半年逐渐回升，更多新游戏将上线：1）国内：英雄联盟电竞经理及暗区突围于 7 月上线，黎明觉醒有望于下半年上线；2）海外：幻塔国际版（8 月上线）及王者荣耀国际版（下半年上线）。在线广告：在线广告：受益于宏观/消费复苏，我们预期该业务 22 年下半年的同比降幅将逐步收窄，22 财年总收入将同比下降 13%。视频号于 8 月底开启广告竞价，我们认为将在下半年为广告业务带来更多收入贡献。金融和企业服务：金融和企业服务：我们预计 22 财年该业务收入将同比增长 7%，相比于去年同期有明显增速放缓，主要原因是云业务增速放缓，特别是公有云业务，但

56、部分被企业服务及支付业务的稳健增长所抵消。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 459 港元，基于 23 财年分部加总估值：1）在线游戏的 12 倍 EV/EBITDA；2）社交媒体业务（除去手游）的 10 倍 EV/EBITDA；3）在线广告的 18 倍 EV/EBITDA；4）金融和企业服务的 18 倍EV/EBITDA。我们的目标价对应 33 倍/26 倍的 22/23 财年市盈率。图33：分业务总收入 图34：分业务毛利率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图35：非IFRS归母净利润 图36：腾讯市盈率区间 资料来源：公司、招商证券（香港）

57、预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 28%16%1%15%14%0%5%10%15%20%25%30%00750900金融科技，企业服务及其他广告其他增值服务手游端游同比增长（右轴）（十亿元人民币）（十亿元人民币）54 52 51 51 51 51 46 41 47 50 27 29 32 34 34 00(%)增值服务网上广告金融科技，企业服务及其他1,227 1,238 1,099 1,411 1,714-20-05001,0001,5002,000(%)(亿人民币)非IFRS 归属于股东净利润，左轴同比增长，

58、右轴15.025.035.045.0市盈率均值(32.2x)+1标准差(38.7x)+2标准差(45.1x)-1标准差(25.7x)-2标准差(19.3x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 17 财务预测表财务预测表 腾讯腾讯 利润表利润表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 482,064 560,118 564,730 649,255 737,479 营业成本(260,532)(314,174)(320,816)(360,533)(404,188)毛利毛利 221,532 245,944 243,

59、913 288,721 333,290 利息收入 6,957 6,650 9,685 13,134 18,186 其他收益净额 57,131 149,467 26,410 19,478 22,124 销售和营销费用(33,758)(40,594)(33,703)(38,955)(44,249)一般及行政费用(67,625)(89,847)(106,743)(115,945)(122,858)营业利润营业利润 184,237 271,620 139,561 166,433 206,494 净财务成本(7,887)(7,114)(9,840)(10,862)(11,813)联营及合营企业应占亏损

60、3,672 (16,444)(10,740)0 0 税前利润 180,022 248,062 118,981 155,571 194,681 所得税费用(19,897)(20,252)(21,719)(27,332)(32,986)少数股东权益 278 2,988 3,157 4,917 5,702 归属于股东的净利润归属于股东的净利润 159,847 224,822 94,105 123,322 155,993 非非 IFRS 营业利润营业利润 149,404 159,539 152,265 182,212 219,909 非非 IFRS 归属于股东的归属于股东的净利润净利润 122,742

61、 123,788 109,931 141,115 171,422 主要财务比率主要财务比率 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 年成长率年成长率 营业收益 28%16%1%15%14%营业利润 55%47%-49%19%24%非IFRS净利润 30%1%-11%28%21%获利能力获利能力 股本回报率 27%28%11%12%14%毛利率 46%44%43%44%45%非 IFRS 营业利润率 31%28%27%28%30%非 IFRS 净利率 25%22%19%22%23%每股资料和估值每股资料和估值(人民币人民币)摊薄每股盈利 16.5 23.2 9.7 12.7 16

62、.0 非 IFRS 基本每股盈利 12.9 13.0 11.5 14.8 18.0 非 IFRS 摊薄每股盈利 12.7 12.8 11.3 14.5 17.6 非IFRS摊薄每股盈利 (港元)14.8 15.5 13.7 17.5 21.3 每股净资产 74.7 85.5 95.6 108.2 126.4 每股股利 1.4 1.4 3.6 1.5 2.0 估值比率估值比率 EV/EBITDA(x)13.9 12.5 13.1 10.6 8.8 市盈率(x)19.8 18.9 21.3 16.7 13.8 市净率(x)3.2 2.8 2.5 2.2 1.9 股息率(%)0.55 0.55 1.

63、47 0.62 0.81 资产负债表资产负债表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 物业、厂房及设备 59,843 61,914 71,853 81,666 90,897 无形资产 159,437 171,376 185,458 197,128 205,048 现金及现金等价物 152,798 167,966 254,190 362,827 535,801 定期存款 100,168 103,304 104,337 105,380 106,434 投资联营和合资公司 305,258 323,188 329,785 346,858 363,248 可供

64、出售投资 0 0 0 0 0 公允价值的金融资产 385,628 453,014 475,665 499,448 524,420 其他 170,293 331,602 244,086 262,513 281,745 总资产总资产 1,333,425 1,612,364 1,665,374 1,855,821 2,107,595 应付账款 94,030 109,470 109,078 122,581 137,424 其他应付款和应计负债 54,308 60,582 60,582 60,582 60,582 银行借款 126,387 155,939 172,171 183,385 197,658

65、应付票据 122,057 145,590 181,918 212,660 244,720 其他 158,600 264,090 164,504 175,758 189,279 总负债总负债 555,382 735,671 688,252 754,967 829,663 股本 0 0 0 0 0 股份溢价 48,793 67,330 94,474 123,691 153,190 库存股 0 0 0 0 0 股份奖励计划股份-4,412-4,843-4,843-4,843-4,843 其他储备金 121,139 73,901 73,901 73,901 73,901 留存收益 538,464 66

66、9,911 740,039 829,637 971,515 股东权益总额股东权益总额 703,984 806,299 903,571 1,022,386 1,193,763 少数股东权益 74,059 70,394 73,551 78,468 84,170 总权益总权益 778,043 876,693 977,122 1,100,854 1,277,932 现金流量表现金流量表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 经营活动现金流经营活动现金流 194,119 175,186 174,371 226,528 275,039 净利润 160,125 2

67、27,810 97,262 128,239 161,695 折旧摊销 50,774 57,670 55,041 69,412 86,096 股权激励 12,634 21,625 27,144 29,216 29,499 联营公司减值准备 6,642 16,315 6,331 6,463 6,805 营运资金变动 27,423 891 (8,029)2,536 5,146 其它(63,479)(149,125)(3,379)(9,339)(14,201)投资活动现金流投资活动现金流(181,955)(178,549)(116,729)(126,125)(134,282)资本支出和购买无形资产(6

68、1,252)(60,461)(79,062)(90,896)(103,247)定期存款净额(26,992)(573)(1,033)(1,043)(1,054)其他投资(93,711)(117,515)(36,634)(34,186)(29,981)筹资活动现金流筹资活动现金流 13,647 21,620 28,583 8,233 32,217 借款 44,490 59,790 52,560 41,957 46,332 股息(10,339)(12,503)(23,977)(33,723)(14,116)其他(20,504)(25,667)0 0 0 汇率变动汇率变动(6,004)(3,089)0

69、 0 0 净现金流净现金流 19,807 15,168 86,224 108,637 172,973 注：截至2022年9月16日的收盘价 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 18 阿里巴巴（阿里巴巴（BABA US/9988 HK）未来展望：未来展望：我们预测 23 财年阿里巴巴收入和非 GAAP 净利润将分别同比增长 8%和同比下降 11%。中国商业中国商业：我们预计中国商业将在 22 年下半年复苏，驱动力来自于：1）稳定的客户心智份额；2）持续拓展 1P 业务/建设基础设施能力；3）宏观经济/消费的复苏。我们

70、预估 23 财年该业务收入将同比增长 6%。然而，也应该注意新进入者的竞争。本地生活：本地生活：饿了么非餐业务在疫情中获得良好表现，UE 转正，近期宣布其与抖音达成合作。在阿里逐渐增强基础设施的背景下，我们看好饿了么非餐业务的订单增长，驱动本地生活服务 23 财年收入同比增速达18%。国际商业：国际商业：在全球疫情持续的情况下，阿里巴巴的国际商业业务增速将与中国商业类似，我们预测 23 财年该业务收入将同比增长 7%。技术技术：1）投资前沿技术，尤其是云产业、数据和人工智能；2）把握中国产业数字化转型趋势，利用云业务和行业知识提供行业解决方案。云业务将继续保持稳健增长，利润率也将随着规模经济增

71、强而稳步提升。我们预计 23 财年云业务收入将同比增长 17%。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 160 美元，基于 23 财年三季度至 24 财年二季度预测的分部加总估值：1）核心商业的 11 倍 EV/EBITDA；2）云业务的 15 倍 EV/EBITDA；3）数字媒体和娱乐的 1 倍 EV/收入；4）创新业务及其他的 1 倍 EV/收入。目标价对应 22 倍/18 倍 23/24 财年预测市盈率。图37：分业务总收入 图38：利润率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图39：非GAAP归母净利润 图40：阿里巴巴市盈率估值区间 资料来源：

72、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 41%19%8%17%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,400云计算创新计划及其它数字传媒娱乐菜鸟本地生活国际商业中国商业同比增长（右轴）(十亿元人民币十亿元人民币)41.3 36.8 36.5 37.0 37.1 27.4 18.5 18.6 19.9 19.9 24.9 16.8 14.1 15.2 14.7 01020304050(%)毛利率非GAAP EBITDA 利润率非GAAP净利率1,7901,4351,2981,6321,783-

73、40-20020406005001,0001,5002,000(%)(亿元人民币)非GAAP净利，左轴同比增长率，右轴8.016.024.032.040.0市盈率均值(23.8x)+1标准差(29.6x)+2标准差(35.4x)-1标准差(18x)-2标准差(12.1x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 19 财务预测表财务预测表 阿里巴巴阿里巴巴 损益表损益表 人民币百万人民币百万元元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入营业收入 717,289 853,062 919,539 1,075,504 1,213,721 营收成本

74、(421,205)(539,450)(584,105)(677,373)(763,329)毛利润毛利润 296,084 313,612 335,434 398,131 450,392 销售及营销费用(81,519)(119,799)(124,462)(138,825)(153,677)一般及行政费用(55,224)(31,922)(36,992)(40,119)(42,480)产品开发(57,236)(55,465)(60,442)(65,565)(81,654)摊销(12,427)(11,647)(11,386)(11,135)(11,135)减值 0 (25,141)0 0 0 总营业费用

75、总营业费用(206,406)(243,974)(233,282)(255,644)(288,947)营业利润营业利润 89,678 69,638 102,152 142,487 161,445 利息支出(4,476)(4,909)(3,581)(3,796)(5,700)利息及投资收入 72,794 (15,702)12,629 11,669 13,887 其他收入 7,582 10,523 109 0 0 税前利润税前利润 165,578 59,550 111,309 150,360 169,632 备付所得税(29,278)(26,815)(28,921)(42,891)(50,791)应

76、占股权投资业绩 6,984 14,344 5,520 12,000 12,000 少数股东权益(7,294)(15,170)(5,741)(5,973)(6,542)夹层权益的增值(270)(290)80 0 0 归属于股东的归属于股东的净利润净利润 150,308 61,959 93,729 125,442 137,383 归属于股东的归属于股东的非非 GAAP净利润净利润 178,954 143,515 129,837 163,224 178,333 财务比率财务比率 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 年成长率年成长率 收入合计 41%19%8%17%13%非 GAA

77、P EBITDA 25%-20%8%25%13%归属于股东的非 GAAP净利润 27%-20%-10%26%9%盈利能力盈利能力 毛利率 41.3%36.8%36.5%37.0%37.1%非 GAAP EBITDA 利润率 27.4%18.5%18.6%19.9%19.9%归属于股东的非 GAAP净利润率 24.9%16.8%14.1%15.2%14.7%ROE 17.8%6.6%9.3%11.0%10.5%ROA 9.5%2.8%5.0%6.2%6.1%每股比率每股比率(人民币人民币)非 GAAP 基本每股盈利 66.2 53.2 48.3 60.3 65.6 非 GAAP 摊薄每股盈利 6

78、5.1 52.7 48.0 60.0 65.2 非 GAAP 摊薄每股盈利(美元)9.93 8.23 7.38 9.08 9.88 非 GAAP 摊薄每股盈利(港元)9.62 7.98 7.15 8.80 9.57 估值比率估值比率(x)市盈率(美股)8.7 10.5 11.7 9.5 8.7 市盈率(港股)9.0 10.9 12.1 9.9 9.1 注：截至2022年9月16日收盘价；*阿里巴巴的财政年度3月年结；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 资产负债表资产负债表 人民币百万人民币百万元元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 321,262

79、 189,898 252,246 362,485 446,444 预付款及应收账款 223,140 259,142 262,883 323,384 334,642 股权投资 200,189 219,642 254,035 289,116 324,898 物业及设备净额 147,412 171,806 185,338 204,791 225,708 无形资产 70,833 59,231 57,613 60,261 65,985 证券投资 237,221 223,611 223,611 223,611 223,611 其他 490,161 572,223 585,049 598,516 612,6

80、56 总资产总资产 1,690,218 1,695,553 1,820,776 2,062,162 2,233,944 借款 149,153 141,344 141,786 142,250 142,738 应计费用和应付账款 260,929 271,460 284,363 350,088 365,460 商品存款 15,017 14,747 18,356 20,362 23,332 递延收入 62,489 66,983 61,753 88,818 81,103 其他 118,996 118,826 118,826 118,826 118,826 总负债总负债 606,584 613,360 6

81、25,084 720,344 731,459 股东权益总额股东权益总额 937,470 948,479 1,067,719 1,219,819 1,387,029 夹层资本 8,673 9,655 9,655 9,655 9,655 少数股东权益 137,491 124,059 118,318 112,344 105,802 总股本与夹层资本合计总股本与夹层资本合计 1,083,634 1,082,193 1,195,691 1,341,818 1,502,486 现金流量表现金流量表 人民币百万人民币百万元元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 经营活动现金流经营活动现金

82、流 231,786 142,759 169,100 228,526 212,573 净利润 143,014 46,789 87,987 119,469 130,841 折旧 26,389 27,808 31,525 33,247 38,556 摊销 21,520 20,257 20,928 19,938 19,763 股权激励 50,120 23,971 25,591 26,658 29,827 投资证券损益(57,930)20,479 0 0 0 应占股权投资份额(6,984)(14,344)(4,393)(5,081)(5,782)营运资金变动 50,508 (18,150)7,541 3

83、4,295 (631)其他 5,149 35,949 (80)0 0 投资活动现金流投资活动现金流(244,194)(198,592)(107,193)(118,752)(129,101)资本支出(43,185)(53,324)(64,368)(75,285)(84,960)股权投资增加净额(16,123)(8,447)(30,000)(30,000)(30,000)其他(184,886)(136,821)(12,826)(13,467)(14,140)筹资活动现金流筹资活动现金流 30,082 (64,449)442 464 487 借款增加净额 23,723 (7,809)442 464

84、487 其他 6,359 (56,640)0 0 0 净现金流净现金流 10,487 (129,116)62,348 110,238 83,959 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 20 美团（美团（3690 HK）未来展望：未来展望：我们预测 22 财年美团收入同比增长 23%，调整后净亏损收窄。外卖配送外卖配送：我们预计 22 财年该业务收入同比增长 20%，其中日均单量同比增长 13%达 4,450 万单，单均收入同比增长 7%。随着经营效率的提高，外卖配送的经营利润率也将会有所提升。管理层维持到 2025 年日均1 亿单，每单挣一元的长期目标。美团

85、闪购：美团闪购：我们预计 22 年该业务将维持同比高速增长，收入增速将达 52%，受单量增长驱动，22 年日均单量将达到 450 万单，约占外卖单量的 10%。管理层维持到 2025 年日均 1 千万单的长期目标。到店酒旅：到店酒旅：我们预计该业务的增长将会在 22 财年下半年复苏（22 财年上半年同比增速下滑主要受疫情封城的影响），22 财年收入将同比增长 7%，经营利润率也将保持稳定。新业务：新业务：我们认为美团的新业务（美团优选和美团买菜等）将维持快速增长，同时经营亏损将持续收窄，主要得益于缩减投资和 UE 提高。与此同时，新客户也会不断增加。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 26

86、1 港元，基于 23 财年分部加总估值：1）外卖及到店酒旅业务的 20 倍EV/EBITDA；2）美团闪购业务的 7 倍市销率；3）新业务的 5 倍市销率。我们的目标价对应 6.4 倍/5.7 倍的 22/23财年市销率。图41：分业务收入预测 图42：外卖业务订单量 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）图43：利润率趋势 图44：美团市销率估值区间 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 18%56%23%26%21%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400新业务及其他

87、核心本地商业同比增长（右轴）人民币十亿元人民币十亿元111%59%25%17%16%5%16%15%0%20%40%60%80%100%120%00餐饮外卖日均订单量同比增长（右轴）百万百万30%24%27%27%28%4%-5%2%6%9%3%-9%0%4%7%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率经调整EBITDA利润率归属于股东的经调整净利润率0.02.04.06.08.010.012.0市销率均值(5.1x)+1标准差(7.3x)+2标准差(9.5x)-1标准差(3x)-2标准差(0.8x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH

88、 CMS 21 财财务预测表务预测表 美团美团 资产负债表资产负债表 利润表利润表 12 月月 31 日年结日年结（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 12 月月 31 日年结日年结（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 贸易应收款 1,031 1,793 1,890 1,991 2,712 收入收入 114,795 179,128 221,003 279,440 338,583 预付款、按金及其他资产 12,940 15,282 17,282 19,282 21,282 收入成本(80,744)

89、(136,654)(161,256)(203,991)(243,779)短期投资 43,999 84,282 68,042 74,846 82,331 毛利毛利 34,050 42,474 59,747 75,449 94,803 现金及现金等价物 17,094 32,513 44,576 53,950 71,083 销售及营销开支(20,883)(40,683)(38,522)(43,352)(45,310)其他流动资产 13,242 13,959 13,959 13,959 13,959 研发开支(10,893)(16,676)(21,535)(22,355)(25,394)流动资产流动资

90、产 88,306 147,829 145,749 164,028 191,366 一般及行政开支(5,594)(8,613)(10,264)(11,144)(12,426)物业、厂房及设备 13,917 22,814 21,015 17,902 15,699 金融资产減值亏损拨备净额(468)(260)(204)0 0 无形资产 31,676 31,049 30,331 29,639 28,975 投资的公允价值变动 4,956 816 (1,095)0 0 采用权益法列账的投资 13,181 13,869 13,869 13,869 13,869 其他收入/（亏损）净额 3,161 (186

91、)3,754 4,192 5,079 按公允价值计量且变动计入当期损益之金融资产 10,257 14,300 14,300 14,300 14,300 经营利润经营利润/（亏损）（亏损）4,330 (23,127)(8,119)2,789 16,753 其他非流动资产 9,237 10,793 13,646 14,146 14,646 财务收入 214 546 688 970 1,151 非流动资产非流动资产 78,269 92,825 93,161 89,857 87,489 财务成本(370)(1,131)(1,673)(1,971)(2,114)总资产总资产 166,575 240,65

92、3 238,910 253,884 278,854 除所得税前利润除所得税前利润/（亏（亏损）损）4,438 (23,566)(9,457)1,788 15,790 贸易应付款项 11,967 15,166 16,852 20,547 24,146 所得税减免/（开支）270 30 59 (486)(3,892)应付商家款项 9,415 10,951 11,446 14,620 16,530 净利润净利润 4,708 (23,536)(9,397)1,302 11,898 其他应付款项及应计费用 10,557 18,401 19,321 20,287 21,301 净利润（除少数权益）净利润（

93、除少数权益）4,708 (23,538)(9,397)1,302 11,898 短期贷款 6,395 11,565 13,878 16,654 19,985 经调整经调整 EBITDA 利润利润 4,738 (9,694)4,827 16,285 30,200 其他流动负债 12,813 12,510 13,529 15,246 16,985 经调整净利润经调整净利润/（亏（亏损）损）3,121 (15,572)(272)9,807 22,116 流动负债流动负债 51,148 68,593 75,025 87,353 98,947 长期贷款 1,957 12,220 13,442 14,78

94、6 16,264 应付票据 12,966 30,383 30,383 30,383 30,383 其他负债 2,869 3,901 3,901 3,901 3,901 非流动负债非流动负债 17,793 46,504 47,726 49,070 50,548 财务比率财务比率 负债总额负债总额 68,941 115,097 122,751 136,423 149,495 12 月月 31 日年结日年结 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总权益总权益 97,634 125,557 116,159 117,461 129,359 同比增长率同比增长率 收入 18%56%23%

95、26%21%现金流量表现金流量表 经营利润 62%n.a.-45%-46%-27%12 月月 31 日年结日年结（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 经调整 EBITDA-35%n.a.n.a.237%85%经营现金流经营现金流 8,475 (4,011)4,077 21,750 30,386 经调整净利润-33%n.a.-98%n.a.126%税前利润 4,438 (23,566)(9,457)1,788 15,790 盈利能力盈利能力 折旧及摊销 5,194 8,928 8,017 9,305 8,368 毛利率 30%24%27%27%2

96、8%非现金雇员福利开支 3,277 5,194 7,690 8,383 10,157 经营利率 4%-13%-4%1%5%营运资金变动 1,890 7,209 1,522 6,952 5,042 归属于股东的净利润率 4%-13%-4%0%4%其它(6,325)(1,776)(3,695)(4,677)(8,971)经调整 EBITDA 利润率 4%-5%2%6%9%投资现金流投资现金流(21,232)(58,492)12,141 (8,113)(7,906)归属于股东的经调整净利润率 3%-9%0%4%7%购买物业、厂房及设备(15,824)(9,010)(5,000)(5,000)(5,0

97、00)ROE 5%-21%-8%1%10%业务合并付款（扣除所得现金）(27)(867)0 0 0 ROA 3%-12%-4%1%4%收购采用权益法列账的投资 601 71 0 0 0 每股数据每股数据(人民币人民币)购买短期投资产品(196,817)(409,062)16,240 (6,804)(7,485)摊薄每股盈利 0.8-3.9-1.5 0.2 1.9 其它 190,835 360,377 901 3,692 4,579 经调整基本每股盈利 0.5-2.6 0.0 1.6 3.6 融资现金流量融资现金流量 17,418 78,598 (4,155)(4,263)(5,348)经调整摊

98、薄每股盈利(港元)0.6-3.0-0.1 1.9 4.2 发行普通股所得款项净额 499 45,561 (7,690)(8,383)(10,157)每股净资产 16.7 20.8 18.9 19.1 21.1 回购普通股 5,452 15,768 3,535 4,120 4,809 估值估值 其它 11,467 17,269 0 0 0 市销率(x)7.4 4.9 4.1 3.2 2.6 现金变动净额现金变动净额 4,661 16,095 12,063 9,374 17,132 市盈率(x)280.2 n.a.n.a.n.m.40.5 年底现金额年底现金额 17,094 32,513 44,5

99、76 53,950 71,083 市净率(x)8.7 7.0 7.7 7.6 6.9 注：收盘价截至2022年9月16日；显示的净利润由持续运营贡献；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 22 京东（京东（JD US/9618 HK）未来展望：未来展望：我们预计 22 财年京东收入和非 GAAP 净利润将分别同比增长 12.6%和 33.4%。京东零售京东零售：我们预测 22 财年京东零售收入将同比增长 11.8%，主要驱动因素为：1）22 年下半年消费复苏；2）对物流基础设施的持续投资提高履约能力；3）全渠道业务持

100、续快速增长；4）受益于取消“二选一”，3P商家数持续增加。物流物流：一体化供应链服务的单客户收入贡献提升以及外部商家数量提升将持续推动收入强劲增长。我们预计22 财年京东物流收入将同比增长 22.7%。新业务新业务：我们预期京喜拼拼的经营亏损将会持续收窄，因为该业务覆盖区域已从 20 个省份缩窄至 2 个，并将战略重心从低线城市转移到用户忠诚度及客单价较高的高线城市。估值：估值：我们维持增持评级，基于现金流折现估值的目标价为 77 美元。我们的目标价对应 26 倍/18 倍 23/24 财年市盈率。图 45：GMV 和年度活跃用户数 图 46：京东收入分部 资料来源：公司、招商证券（香港）预测

101、 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图 47：非 GAAP 毛利率及非 GAAP 净利润率 图 48：京东市盈率区间 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 2,613 3,297 3,748 4,698 5,771 472 570 592 641 694 0050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（十亿元人民币）GMV12个月活跃用户数（右轴）(百万)6,5198,1579,00411,03113,0759391,3591,7112,1542,6150%20%40%6

102、0%03,0006,0009,00012,00015,00018,000商品收入服务及其它收入商品收入同比增速服务及其它收入同比增速(亿元人民币)14.6%13.6%14.2%14.5%14.6%2.3%1.8%2.1%2.4%2.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%Non-GAAP毛利率Non-GAAP净利率（右轴）-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0市盈率均值(40.1x)+1标准差(62.2x)+2标准差(84.2x)-1标准差(18.1x)-2标准差(-4x)2022

103、 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 23 财务预测表财务预测表 京东京东 损益表损益表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 总净收入总净收入 745,802 951,592 1,071,498 1,318,469 1,569,034 收入成本 (636,694)(822,525)(920,082)(1,128,364)(1,340,499)毛利毛利 109,108 129,067 151,416 190,105 228,535 履约(48,700)(59,055)(66,803)(82,152)(96,200)营销(27

104、,156)(38,743)(41,445)(53,462)(60,164)研发(16,149)(16,332)(17,560)(20,769)(23,925)一般及行政费(6,409)(11,562)(9,734)(11,014)(12,322)减值 0 0 0 0 0 总营业费用总营业费用(98,414)(125,693)(135,542)(167,397)(192,611)长期资产处置收益 1,649 767 0 0 0 营业利润营业利润/（亏损）（亏损）12,343 4,141 15,874 22,708 35,924 应占股权投资份额 4,291 (4,918)(4,289)0 0 净

105、利息收入及其他收入 34,185 (1,804)225 3,428 4,032 税前收入税前收入/（损失）（损失）50,819 (2,581)11,810 26,136 39,956 所得税支出(1,482)(1,886)(3,250)(3,920)(5,993)非控制性权益 68 908 968 188 188 净利润净利润 49,405 (3,560)9,528 22,404 34,151 非非 GAAP 净利润净利润 16,828 17,207 22,950 31,919 45,262 主要财务比率主要财务比率 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 年成长率年成长率 直

106、营销售 27.6%25.1%10.4%22.5%18.5%服务和其它 42.0%44.7%25.9%25.9%21.4%收入 29.3%27.6%12.6%23.0%19.0%非 GAAP 净利润 56.5%2.3%33.4%39.1%41.8%获利能力获利能力 非 GAAP 毛利率 14.6%13.6%14.2%14.5%14.6%非 GAAP 净利润率 2.3%1.8%2.1%2.4%2.9%ROE 12.5%8.7%10.6%13.3%16.3%ROA 4.9%3.7%4.4%5.5%6.7%营运能力营运能力 存货周转天数 33.5 29.9 31.4 29.8 30.3 应收账款周转天

107、数 3.3 3.6 3.9 3.3 3.4 应付账款周转天数 56.5 54.9 58.9 56.3 57.1 每股资料每股资料(人民币人民币)每股销售额 479.8 612.5 677.9 830.3 988.1 每股销售额(美元)74.0 94.2 101.2 123.9 147.5 每股销售额(港元)286.9 365.1 392.1 480.2 571.5 非 GAAP 每股盈利 10.8 10.8 14.5 20.1 28.5 非 GAAP 每股盈利(美元)1.7 1.7 2.2 3.0 4.3 非 GAAP 每股盈利(港元)6.5 6.4 8.4 11.6 16.5 估值比率估值比

108、率(x)P/S(美股)0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 P/S(港股)0.8 0.6 0.6 0.5 0.4 P/E(美股)33.2 33.4 25.6 18.5 13.0 P/E(港股)34.4 34.7 26.6 19.2 13.5 资产负债表资产负债表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物 86,085 70,767 78,162 104,186 140,099 短期投资 60,577 114,564 114,564 120,292 126,307 应收账款 7,112 11,900 10,715 13,185 15,6

109、90 存货 58,933 75,601 82,807 101,553 120,645 物业、厂房及设备 22,597 32,944 39,947 46,878 53,398 股权投资 58,501 63,222 70,222 77,222 84,222 其它 128,483 127,508 144,577 162,796 185,452 总资产总资产 422,288 496,507 540,995 626,112 725,814 短期借款 0 4,368 0 0 0 长期借款 9,595 9,386 10,606 11,879 13,304 无追索权证券化债务 0 0 0 0 0 应付账款 1

110、06,818 140,484 156,414 191,822 227,885 其它 84,256 95,485 111,878 130,329 149,334 总负债总负债 200,669 249,723 278,898 334,030 390,523 股东权益总额股东权益总额 187,543 208,912 225,192 255,366 298,763 少数股东权益 16,943 36,661 35,693 35,505 35,317 总权益 204,486 245,572 260,885 290,871 334,080 可赎回非控股权益可赎回非控股权益 17,133 1,212 1,21

111、2 1,212 1,212 现金流量表现金流量表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 经营活动现金流经营活动现金流 42,544 42,300 39,460 61,076 75,338 净利润 49,337 (4,467)8,560 22,216 33,963 折旧和摊销 6,068 6,232 9,903 12,557 15,531 股权激励 4,156 9,134 6,753 7,770 9,247 应占股权投资份额(4,291)4,918 0 0 0 营运资金变动 18,678 19,518 14,244 18,533 16,598 其它(3

112、1,403)6,966 (0)0 0 投资活动现金流投资活动现金流(57,811)(74,248)(35,336)(37,994)(42,792)购买物业、设备及软件(3,370)(5,562)(10,715)(13,185)(15,690)短期投资增加净额(35,598)(52,557)0 (5,728)(6,015)其它(18,842)(16,129)(24,621)(19,081)(21,087)筹资活动现金流筹资活动现金流 71,072 19,503 3,272 2,941 3,367 借款增加净额 0 0 3,272 2,941 3,367 普通股所得资金 31,342 0 0 0

113、0 其它 39,730 19,503 0 0 0 现金流净额现金流净额 50,723 (13,943)7,395 26,024 35,914 注：收盘价截至2022年9月16日;资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 24 网易网易（NTES US/9999 HK）未来展望：未来展望：我们预计 22 财年网易收入和非 GAAP 净利润将分别同比增长 10.5%和 12.1%。游戏：游戏：我们预计 22 财年在线游戏收入将同比增长 11%，驱动力来自于：1）旗舰游戏的稳定表现；2）强大的游戏储备，包括：暗黑破坏神不朽于

114、6 月及 7 月的上线；天谕手游、指环王：战争崛起和黎明杀机手游已于 4 月在日本推出。考虑到暂时缺乏新游戏版号，管理层再次强调了其海外扩张的决心，并且表示将持续投入于海外研发，加快海外工作室布局。主要游戏储备有：哈利波特：魔法觉醒有望下半年于日本上线，永劫无间 PS5 版本有望于下半年上线，永劫无间手游和逆水寒手游等。云音乐：云音乐：因付费用户/比例增加，我们预计 22 财年该业务收入将同比增长 30%，这得益于其不断丰富的内容，音乐人数量和强化的社区氛围。我们预计毛利率将继续提升，原因包括：1）审慎的成本控制；2）更高毛利率的社交娱乐业务对营收的贡献提升。有道：有道：有道已转战智能设备、素

115、质教育课程、成人教育和数字化教育解决方案等业务。有道分别于 2022 年4 月和 8 月推出智能学习灯和 AI 智能学习平板。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 120 美元，基于 23 财年分部加总估值：1）游戏业务的 12.0 倍 EV/EBITDA；2）有道的 1.0 倍市销率；3）云音乐的 1.5 倍市销率；4）创新业务的 1.0 倍市销率。我们的目标价对应 24 倍/23 倍的22/23 财年市盈率。图49：分业务总收入 图50：分业务报告毛利率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）图51：利润率 图52：网易市盈率估值区间 资料来源：公司、招商

116、证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 16%24%19%11%11%10%0%10%20%30%020406080100120140创新业务及其他云音乐有道PC游戏手游同比增速（右轴）十亿元人民币十亿元人民币65%66%65%64%65%68%57%52%57%51%53%43%2%4%12%13%23%30%24%27%23%25%0%10%20%30%40%50%60%70%在线游戏有道云音乐创新业务及其他54.5%54.0%54.6%55.3%54.8%54.8%26.4%20.0%22.6%22.9%21.0%21.2%31.7%28.0%25.8%29.2%2

117、8.4%28.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%非GAAP毛利率非GAAP净利率非GAAP EBITDA利润率1.02.03.04.05.06.07.08.0市净率均值(4.2x)+1标准差(5.1x)+2标准差(6x)-1标准差(3.2x)-2标准差(2.3x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 25 财务预测表财务预测表 网易网易 资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 物业、厂房及设备 4,550 5,434 5,834 6,434 7,13

118、2 定期存款 77,709 76,579 80,750 91,919 104,433 现金及现金等价物 9,117 14,498 23,528 26,183 32,892 限制性现金 3,051 2,878 2,936 2,994 3,054 短期投资 13,273 12,282 13,324 14,441 15,693 预付款及其它流动资产 6,077 6,236 7,369 7,743 8,860 应收账款，净额 4,576 5,508 4,667 5,560 4,495 其它 23,521 30,230 34,058 37,116 38,974 总资产总资产 141,875 153,64

119、4 172,466 192,390 215,531 短期贷款 19,505 19,352 19,497 19,621 19,712 长期贷款 0 1,275 1,275 1,275 1,275 递延收入 10,399 12,133 15,331 17,502 19,039 应计负债和其它应付款项 7,338 9,361 9,011 8,394 8,890 应付账款 1,134 985 1,055 1,147 1,196 其它 9,705 11,114 10,958 11,039 11,440 总负债总负债 48,081 54,220 57,127 58,979 61,553 可赎回非控股权益可

120、赎回非控股权益 10,796 145 145 145 145 股东权益总额股东权益总额 82,127 95,328 111,309 128,984 149,111 少数股东权益 871 3,951 3,886 4,282 4,723 总权益总权益 82,998 99,279 115,194 133,266 153,833 现金流量表现金流量表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 经营活动现金流经营活动现金流 24,888 24,927 25,012 23,884 28,345 净利润 12,063 16,857 19,248 19,436 21,5

121、74 折旧摊销 3,458 3,276 4,532 5,054 5,630 股份补偿成本 2,663 3,041 2,913 3,105 3,412 运营资金变动 4,771 3,188 2,470 461 2,432 其它 1,933 (1,435)(4,151)(4,173)(4,703)投资活动现金流投资活动现金流(29,192)(7,078)(10,030)(16,429)(16,808)资本开支及无形资产购买(1,056)(1,602)(1,452)(1,613)(1,772)短期投资净变动 2,565 1,646 (1,043)(1,117)(1,251)定期存款净变动(26,63

122、8)9 (4,171)(11,169)(12,514)其它(4,064)(7,131)(3,364)(2,530)(1,271)融资活动现金流融资活动现金流 9,913 (12,586)(5,894)(4,742)(4,768)借款 2,905 (942)144 124 91 股息(4,280)(3,508)(6,039)(4,866)(4,859)其它 11,289 (8,135)0 0 0 净现金流净现金流 5,771 5,208 9,088 2,713 6,769 年终现金年终现金 9,117 14,498 23,528 26,183 32,892 注：收盘价截至2022年9月16日；显

123、示的净利润由持续运营贡献；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 利润表利润表 人民币百万元人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 73,667 87,606 96,805 107,530 118,134 营业成本(34,684)(40,635)(43,993)(49,378)(54,260)毛利润毛利润 38,983 46,971 52,812 58,152 63,874 销售和营销费用(10,704)(12,214)(12,873)(13,990)(16,165)一般管理和行政费用(3,372)(4,264)(4,205)(4,619)(4,962)

124、研发费用(10,369)(14,076)(14,878)(17,205)(17,720)总营业费用(24,445)(30,554)(31,956)(35,814)(38,846)营业利润营业利润 14,538 16,417 20,856 22,338 25,028 投资收入，净额 1,610 2,948 890 984 1,076 利息收入 1,599 1,520 1,665 1,896 1,896 其它，净额(2,375)220 1,355 538 591 税前收入税前收入 15,372 21,104 24,767 25,757 28,590 所得税(3,042)(4,128)(5,584)

125、(5,924)(6,576)少数股东权益(267)(119)65 (397)(440)持续经营净持续经营净利润利润 12,063 16,857 19,248 19,436 21,574 非非GAAP持续经营持续经营净利净利润润 14,706 19,762 22,161 22,541 24,986 主要财务比率主要财务比率 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 年成长率年成长率（%）收入 24.4 18.9 10.5 11.1 9.9 毛利润 23.5 20.5 12.4 10.1 9.8 经营利润 5.4 12.9 27.0 7.1 12.0 非 GAAP 净利润(6.1)3

126、4.4 12.1 1.7 10.8 非 GAAP 摊薄每股盈利(8.9)33.8 14.0 1.8 10.8 主要比率主要比率（%）ROE 16.8 19.0 18.6 16.2 15.5 毛利率 52.9 53.6 54.6 54.1 54.1 经营利润率 19.7 18.7 21.5 20.8 21.2 非 GAAP 净利润率 20.0 22.6 22.9 21.0 21.2 股息支付率 28.8 31.1 28.0 25.0 25.0 每股资料和估值（人民币）每股资料和估值（人民币）非 GAAP 基本每股盈利 22.2 29.7 33.8 34.4 38.2 非 GAAP 摊薄每股盈利

127、22.0 29.4 33.5 34.1 37.8 非 GAAP 摊薄每股盈利（美元）3.3 4.5 5.0 5.1 5.7 非 GAAP 摊薄每股盈利（港元）5.1 6.9 7.8 8.0 8.8 每股净资产 122.1 145.3 170.0 196.9 227.7 每股股息 5.3 7.9 8.5 7.4 8.2 估值估值 EV/EBITDA（美股）14.1 12.5 10.1 9.4 8.4 EV/EBITDA（港股）14.6 13.0 10.5 9.7 8.7 市盈率（美股）25.4 18.5 16.5 16.2 14.6 市盈率（港股）26.1 19.0 16.9 16.6 15.0

128、 股息率（%）1.0 1.4 1.5 1.3 1.5 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 26 哔哩哔哩（哔哩哔哩（BILI US/9626 HK）未来展望：未来展望：我们预计 22 财年哔哩哔哩收入同比增长 16%，非 GAAP 净亏损达 70 亿元人民币。手游业务：手游业务：我们预计 22 财年该业务收入将同比持平。22 年二季度游戏收入同比下滑 15%，对比一季度的同比增长 16%，主要因为缺少新的表现强劲的游戏。公司强调他们将关注点放在自研游戏，但这需要时间才能看到成果。增值业务增值业务：我们预估 22 财年该业务收入将会有同比 28%的稳健增长，驱

129、动力来源于丰富的内容、强化的社区氛围、以及多场景延伸（例如：电视大屏及 Story Mode）。广告和电商业务：广告和电商业务：由于封城和消费低迷带来的负面影响，该业务在 22 年上半年面临挑战。但我们认为下半年应有所回升，预计 22 财年广告业务收入将同比增长 25%，电商业务和其它业务收入将同比增长 2%。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 31 美元，基于 23 财年分部加总估值：1）手游业务的 10 倍市盈率；2）增值业务及其他的 3 倍市销率。我们的目标价对应 3 倍 23 财年市销率。图53：关键经营数据 图54：分业务收入 2Q22 2Q22 同比同比 1Q22同比同比 4Q

130、21同比同比 日均使用时长（分钟）89 10%16%9%日均视频观看量（百万）3,100 83%84%83%月均内容创造者（千）3,600 50%73%58%月均视频上传量（千）13,104 56%63%85%月均活跃用户（百万）305.7 29%31%35%日均活跃用户（百万）83.5 33%32%34%月均付费用户（百万）27.5 32%33%37%付费率（%）9.0%n.a.n.a.n.a.资料来源：公司、招商证券（香港）资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图55：季度非GAAP利润率 图56：哔哩哔哩市销率估值区间 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券

131、（香港）预测 64%77%62%16%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000电商及其他广告增值服务移动游戏同比增速（右轴）人民币百万人民币百万18%24%21%18%24%28%-20%-23%-28%-30%-17%-6%-16%-21%-28%-31%-18%-6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率运营利润率归属于股东的净利润率-5.00.05.010.015.020.0市销率均值(5.9x)+1标准差(9.3x)+2标准差(12.

132、7x)-1标准差(2.5x)-2标准差(-0.9x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 27 财务预测表财务预测表 哔哩哔哩哔哩哔哩 利润表利润表 人民币百万元人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入收入 11,999 19,384 22,499 28,285 35,706 营收成本(9,159)(15,341)(18,619)(21,600)(25,836)毛利毛利 2,840 4,043 3,880 6,685 9,869 销售和营销费用(3,492)(5,795)(5,273)(5,979)(6,665)一般及行政费用

133、(976)(1,838)(2,281)(2,125)(2,561)研发费用(1,513)(2,840)(4,474)(4,842)(4,506)营业费用总额(5,981)(10,472)(12,028)(12,946)(13,732)营业利润营业利润/(亏损亏损)(3,141)(6,429)(8,148)(6,261)(3,863)投资收入净额 28 (194)(544)0 0 利息收入 83 70 142 121 133 利息支出(109)(155)(273)(305)(310)汇兑损益 42 (16)(22)0 0 其他营业外收入 96 10 543 0 0 税前收入税前收入/(亏损亏损)

134、(3,001)(6,713)(8,303)(6,445)(4,040)所得税费用(53)(95)(122)(103)(65)增加可赎回的少数股东权益(4)0 0 0 0 少数股东权益 47 20 10 8 8 归属股东归属股东的的净利润净利润(3,012)(6,789)(8,415)(6,540)(4,096)归属股东归属股东的的非非 GAAP 净利净利润润(2,560)(5,478)(7,025)(5,025)(2,297)主要财务比率主要财务比率 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 年成长率年成长率 手游 34%6%-1%9%10%增值服务 134%80%28%25%2

135、5%广告 126%145%25%39%40%电商以及其他它 109%88%2%32%25%营收 77%62%16%26%26%归属股东的非 GAAP 净利润 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.盈利能力盈利能力 非 GAAP 毛利率 24%21%18%24%28%归属股东的非 GAAP 净利润率-21%-28%-31%-18%-6%ROE -39%-46%-47%-55%-51%ROA -15%-18%-16%-13%-9%每股资料每股资料(人民币人民币)每股销售额 34.7 51.0 57.0 71.7 90.5 每股销售额(美元)5.3 7.8 8.7 10.9 13.8 每股销售额(

136、港元)41.6 61.2 68.4 85.9 108.5 非 GAAP 每股盈利(7.4)(14.4)(17.8)(12.7)(5.8)非 GAAP 每股盈利(美元)(1.1)(2.2)(2.7)(1.9)(0.9)非 GAAP 每股盈利(港元)(8.9)(17.3)(21.4)(15.3)(7.0)估值倍数估值倍数(倍倍)市销率(美股)3.2 2.2 2.0 1.6 1.2 市销率(港股)3.3 2.3 2.0 1.6 1.3 资产负债表资产负债表 人民币百万元人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物 4,678 7,523 6,949 4,10

137、2 3,223 定期存款 4,720 7,632 7,251 5,801 4,640 应收账款净额 1,054 1,382 1,391 1,599 1,871 预付款和其它流动资产 1,931 4,848 5,175 5,657 7,141 短期投资 3,357 15,061 14,760 14,464 14,175 物业、厂房及设备净值 762 1,350 1,695 1,806 1,859 生产成本净额 668 1,084 1,084 1,084 1,084 无形资产净额 2,357 3,836 4,138 3,708 3,101 商誉 1,296 2,338 2,338 2,338 2,

138、338 长期投资净额 2,233 5,503 5,503 5,503 5,503 其它资产 811 1,496 1,496 1,496 1,496 总资产总资产 23,866 52,053 51,778 47,558 46,431 应付账款 3,074 4,361 5,213 6,048 7,234 应付薪酬福利 734 995 995 995 995 递延收入 2,118 2,645 2,645 2,645 2,645 应计负债及其它应付款 1,238 2,633 2,633 2,633 2,633 长期负债 8,341 17,784 23,784 23,784 23,784 其它负债 57

139、8 1,918 2,041 2,177 2,326 总负债总负债 16,083 30,337 37,313 38,283 39,618 总权益总权益 7,782 21,716 14,465 9,275 6,813 现金流量表现金流量表 人民币百万元人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 经营活动现金流经营活动现金流 753 (2,647)(3,555)(1,051)1,450 净利润/(亏损)(3,054)(6,809)(8,425)(6,548)(4,104)折旧摊销 1,722 2,442 3,178 3,996 4,482 股权激励 386 1,000 1,

140、174 1,358 1,642 营运资金变动 1,487 (9)518 144 (570)其它 212 729 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流(8,907)(24,578)(3,142)(1,932)(2,478)购买物业、厂房及设备(602)(965)(1,125)(1,131)(1,250)购买无形资产(1,637)(2,722)(2,700)(2,546)(2,678)短期投资增加净额(1,810)(11,224)301 295 289 长期投资增加净额(1,126)(6,642)0 0 0 定期存款配置(10,907)(10,697)382 1,450 1,160 其它 7,

141、175 7,672 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 8,335 30,389 6,123 136 149 注：收盘价截至2022年9月16日 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载：NH CMS 28 金山软件金山软件（3888 HK）未来展望：未来展望：我们预计 22 财年金山软件收入同比增长 19%；调整后归母净利润转正。在线游戏在线游戏:我们认为游戏业务下半年增速将比上半年有所放缓，主要的原因为：1）缺乏新游戏版号；2）宏观消费疲软下上线计划有些延后。但该业务也将得益于公司海外扩张和品类延伸的游戏战略，目前已有 3

142、款游戏已获版号等待上线，例如魔域 2，另外还有 4 款游戏正在等待版号，例如尘白禁区及彼界。金山办公金山办公：个人订阅及机构订阅业务增长维持强劲，但机构授权业务（信创业务）收入将因国企/政府客户在宏观环境挑战下缩减预算而持续下滑。我们预计 22 年下半年办公业务收入同比增速将达 21%。金山云金山云：公司主动缩减 CDN 业务。我们对公司先前设定的在 22 年四季度达到调整后 EBITDA 盈亏平衡的目标更为保守。估值：估值：我们维持增持评级，目标价为 35 港元，基于 23 财年分部加总估值：1）游戏业务的 10 倍市盈率；2）金山办公的 30 倍市盈率;3）金山云的 1 倍市盈率。我们的目

143、标价对应 55 倍的 23 财年市销率。图57：总收入 图58：收入结构 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图59：利润率趋势 图60：金山软件市销率估值区间 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 5.6 6.4 7.6 9.3 11.1 28 14 19 22 20 0524681012(%)营收，左轴同比增长，右轴(十亿元人民币)40%51%51%54%57%60%49%49%46%43%0%20%40%60%80%100%游戏及其他办公软件83.6 81.8 80.3 80.6 8

144、1.3 33.2 21.4 24.0 25.2 25.9 22.8(3.6)1.9 8.8 11.7(20)020406080100(%)毛利率运营利润率归属于股东的经调整净利润率0.03.06.09.012.015.0市销率均值(5.5x)+1标准差(7.5x)+2标准差(9.5x)-1标准差(3.4x)-2标准差(1.4x)2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 29 财务预测表财务预测表 金山软件金山软件 资产负债表资产负债表 利润表利润表 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 百万元人民币百万元人民币 FY20

145、 FY21 FY22E FY23E FY24E 物业、厂房及设备 1,185 1,259 1,382 1,572 1,813 营业收入 5,594 6,371 7,595 9,261 11,136 联营/合营公司投资 12,933 12,277 10,788 9,613 8,578 营业成本-917-1,157-1,494-1,795-2,086 其他非流动资产 1,195 1,348 1,348 1,348 1,348 毛利润毛利润 4,677 5,214 6,101 7,466 9,050 非流动资产合计非流动资产合计 15,313 14,884 13,518 12,534 11,740

146、销售和营销费用-838-1,065-1,142-1,414-1,711 金融资产 3,911 2,902 2,902 2,902 2,902 一般管理和行政费用-454-570-622-762-938 抵押存款 13 9 9 9 9 研发费用-1,656-2,328-2,628-3,117-3,738 现金及现金等价物 14,049 16,190 18,894 22,250 25,890 股份补偿成本-179-219-274-306-334 应收账款 772 839 911 926 1,114 其他收入/支出 306 328 384 463 557 其他流动资产 986 1,711 1,158

147、 1,408 1,689 总营业费用-2,822-3,854-4,282-5,136-6,164 流动资产合计流动资产合计 19,732 21,652 23,875 27,496 31,604 营业利润营业利润 1,855 1,361 1,819 2,330 2,886 总资产总资产 35,044 36,535 37,393 40,030 43,343 其他收入/损失 155 842 29 0 0 应付账款 291 423 380 463 557 财务收入净额 330 273 344 426 523 其它应付款项 1,158 1,427 1,519 1,852 2,227 分占联营/合营公司的

148、亏损-271-1,333-1,489-1,175-1,035 银行借款 0 0 0 0 0 税前收入税前收入 2,069 1,143 704 1,582 2,374 递延收入 1,476 2,003 1,983 2,542 3,086 所得税-271-190-108-237-356 其他流动负债 319 243 243 243 243 少数股东权益 549 558 699 840 1,051 流动负债合计流动负债合计 3,244 4,096 4,125 5,100 6,113 归属股东净利润归属股东净利润 1,250 395-103 505 967 递延收入 98 144 144 144 14

149、4 归属股东经调整净利润归属股东经调整净利润 1,274-228 142 810 1,301 递延所得税负债 1,059 1,030 1,030 1,030 1,030 银行借款 0 0 0 0 0 可转债 2,197 2,249 2,249 2,249 2,249 财务比率（财务比率（%）其它非流动负债 219 225 225 225 225 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 非流动负债合计非流动负债合计 3,573 3,647 3,647 3,647 3,647 年成长率年成长率(%)股东权益总额股东权益总额 24,665 24,784 24,915 25,736 2

150、6,986 营业收入 28.0 13.9 19.2 21.9 20.2 少数股东权益 3,563 4,008 4,707 5,547 6,598 毛利润 31.3 11.5 17.0 22.4 21.2 总权益总权益 28,228 28,792 29,622 31,283 33,584 经营利润 83.2-26.7 33.7 28.1 23.9 总权益及负债总权益及负债 35,044 36,535 37,393 40,030 43,343 归属股东净利润 n.a.-68.4 n.a.n.a.91.5 归属股东经调整净利润 135.8 n.a.n.a.471.3 60.5 现金流量表现金流量表

151、经调整摊薄每股盈利 135.0 n.a.n.a.45.3 32.0 百万元人民币百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 主要比率主要比率(%)经营活动现金流经营活动现金流 2,991 2,220 2,703 3,290 3,613 ROE 6.5 1.6-0.4 2.0 3.7 税前利润 2,069 1,143 704 1,582 2,374 毛利率 83.6 81.8 80.3 80.6 81.3 折旧 404 129 180 180 205 经营利润率 33.2 21.4 24.0 25.2 25.9 股份补偿成本 241 219 274 306 334 归属

152、股东净利率 22.3 6.2-1.4 5.5 8.7 运营资金变动 825 382 509 711 544 归属股东经调整净利率 22.8-3.6 1.9 8.8 11.7 其它-548 347 1,036 511 157 股息支付率 18.4 10.0 10.0 10.0 10.0 投资活动现金流投资活动现金流 -7,575-1,605 186 202 223 每股资料和估值每股资料和估值 资本开支-493-302-304-370-445 经调整摊薄每股盈利（人民币）0.9-0.2 0.1 0.6 0.9 定期存款变动-3,496-2,084 0 0 0 经调整摊薄每股盈利（港元）1.1-0

153、.2 0.1 0.6 1.0 其他-3,585 782 490 573 669 每股净资产（人民币）18.0 18.0 18.0 18.6 19.5 融资活动现金流融资活动现金流 1,876-480-186-136-197 每股股息（人民币）0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 股息-238-228-40 10-50 估值估值 借款净额-531 0 0 0 0 市盈率(x)21.0 n.a.202.8 35.9 22.6 其它 2,645-252-146-146-146 市净率(x)1.1 1.1 1.2 1.1 1.1 净现金流净现金流 -2,708 135 2,704 3,356 3,6

154、39 股息率(%)0.9 0.1 0.0 0.2 0.3 注：截止至2022年9月16日的收盘价；资料来源：公司、招商证券（香港）预测 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 30 估值对比估值对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 招商证券招商证券评级评级 股价股价 招商证券招商证券目标价目标价 市值（十市值（十亿美元）亿美元）EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(x)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2021-2023E 年复合增速年复合增速 FY22E FY23E FY22E FY23E FY22E FY22E FY2

155、2E FY22E FY23E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 平台型平台型 腾讯 700 HK 港元 增持 293.2 459.0 359.3 13.1 10.6 21.3 16.7 3.4 4.2 16.1 10.6 12.3 7.7 6.3 8.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 86.4 160.0 228.8 6.8 6.4 10.5 11.7 n.a.1.8 11.2 6.6 9.3 12.3 n.a.n.a.美团点评 3690 HK 港元 增持 171.9 261.0 135.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.4.1 n.a.n.a.1.1 24.9 n.

156、a.n.a.百度 BIDU US 美元 未评级 123.7 n.a.42.7 8.8 7.5 16.0 13.5 2.0 2.4 12.1 6.1 7.6 7.5 7.9 23.8 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 102.8 n.a.1,346.4 10.9 9.8 18.2 15.8 1.0 5.3 13.5 26.4 27.0 6.1 18.9 21.5 脸书 FB US 美元 未评级 146.3 n.a.393.2 7.3 6.6 13.3 12.0 4.0 3.3 7.9 21.5 22.2 9.3 3.3 4.0 Naver 035420 KS 韩元 未评级 220,000.0

157、 n.a.26.0 20.4 17.2 32.8 23.9 n.a.4.4 22.1 4.7 6.2 12.9 n.a.4.4 中国公司均值中国公司均值 9.0 7.8 14.7 13.5 2.7 2.8 12.7 7.5 7.9 12.9 7.1 16.3 海外公司均值海外公司均值 12.9 11.2 21.4 17.2 2.5 4.3 14.5 17.5 18.5 9.4 11.1 10.0 云计算云计算 中软国际 354 HK 港元 增持 5.7 10.5 2.2 7.6 7.6 10.8 9.3 0.9 0.6 38.3 9.1 10.0 23.1 11.9 4.2 腾讯 700 HK

158、 港元 增持 293.2 459.0 359.3 13.1 10.6 21.3 16.7 3.4 4.2 16.1 10.6 12.3 7.7 6.3 8.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 86.4 160.0 228.8 6.8 6.4 10.5 11.7 n.a.1.8 11.2 6.6 9.3 12.3 n.a.n.a.金山软件 3888 HK 港元 增持 23.2 35.0 4.0 8.1 6.4 n.a.35.9 n.a.3.8 13.3 n.a.2.0 20.6 n.a 30.0 金蝶 268 HK 港元 未评级 12.9 n.a.5.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n

159、.a.7.9 n.a.n.a.n.a.23.0 n.a.n.a.明源云 909 HK 港元 未评级 6.0 n.a.1.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.5.0 n.a.n.a.n.a.6.7 n.a.n.a.金山云 KC US 美元 未评级 2.1 n.a.0.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.9.7 n.a.n.a.微软 MSFT US 美元 未评级 244.7 n.a.1,825.2 19.4 16.6 27.2 24.0 n.a.10.0 22.2 47.2 37.5 n.a.n.a.n.a.谷歌 GOOGL US 美元 未评级 10

160、2.8 n.a.1,346.4 10.9 9.8 18.2 15.8 1.0 5.3 13.5 26.4 27.0 6.1 18.9 21.5 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 123.5 n.a.1,258.5 19.5 15.0 n.a.31.4 n.a.2.4 21.6 2.2 16.1 18.1 6.4 20.7 Salesforce CRM US 美元 未评级 151.5 n.a.151.5 33.5 15.3 n.a.31.7 n.a.6.2 27.4 0.9 7.9 n.a.n.a.n.a.甲骨文 ORCL US 美元 未评级 68.8 n.a.185.5 19.5 10.4

161、 30.0 13.8 n.a.4.7 21.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.VMware VMW US 美元 未评级 112.4 n.a.47.6 16.6 11.6 28.4 17.1 n.a.4.0 11.8 32.2 n.a.n.a.n.a.n.a.Dropbox DBX US 美元 未评级 21.7 n.a.8.0 10.4 9.9 14.3 13.2 1.5 3.5 10.0 n.a.n.a.11.1 9.8 37.5 中国公司均值中国公司均值 8.9 7.7 14.2 18.4 2.2 3.4 19.7 8.8 8.4 14.7 9.1 14.3 海外公司均值海外公司均

162、值 18.6 12.6 23.6 21.0 1.2 5.2 18.2 21.8 22.1 11.8 11.7 26.6 社交及泛娱乐社交及泛娱乐 腾讯 700 HK 港元 增持 293.2 459.0 359.3 13.1 10.6 21.3 16.7 3.4 4.2 16.1 10.6 12.3 7.7 6.3 8.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 17.1 31.0 6.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.0 n.a.n.a.n.a.20.8 n.a.n.a.阅文 772 HK 港元 中性 27.9 68.0 3.6 13.9 11.0 19.2 16.0 1.4 3.

163、0 16.0 6.4 7.9 3.4 14.0 n.a.快手 1024 HK 港元 未评级 57.3 n.a.31.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.18.8 n.a.n.a.腾讯音乐 TME US 美元 未评级 4.6 n.a.7.7 8.8 8.2 13.0 12.4 n.a.1.9 14.3 6.5 6.6 n.a.n.a.n.a.微博 WB US 美元 未评级 18.1 n.a.4.3 7.1 5.7 8.1 7.0 n.a.2.2 8.4 8.6 11.6 2.5 n.a.n.a.爱奇艺 IQ US 美元 未评级 3.1 n.a.2.7 31

164、.0 9.9 n.a.19.4 n.a.0.7 15.0 0.2 7.8 0.2 n.a.n.a.欢聚时代 YY US 美元 未评级 27.2 n.a.1.9 n.a.n.a.16.8 11.2 0.4 0.8 n.a.1.2 2.7 3.1 39.1 90.2 陌陌 MOMO US 美元 未评级 4.6 n.a.0.9 n.a.n.a.3.7 3.4 n.a.0.5 3.9 12.9 13.1 n.a.n.a.n.a.虎牙 HUYA US 美元 未评级 2.9 n.a.0.7 8.1 14.6 n.a.n.a.n.a.0.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.斗鱼 DOYU U

165、S 美元 未评级 1.3 n.a.0.4 27.1 n.a.n.a.n.a.n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.脸书 FB US 美元 未评级 146.3 n.a.393.2 7.3 6.6 13.3 12.0 4.0 3.3 7.9 21.5 22.2 9.3 3.3 4.0 奈飞 NFLX US 美元 未评级 240.1 n.a.106.8 18.4 16.4 22.3 19.3 4.8 3.4 n.a.24.4 21.5 11.7 4.7 7.2 Snapchat SNAP US 美元 未评级 11.3 n.a.18.6 n.a.25.5 n.a.n.a.n.

166、a.4.0 n.a.n.a.n.a.19.2 73.0 n.a.Spotify SPOT US 美元 未评级 100.3 n.a.19.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.1.6 n.a.n.a.n.a.13.5 n.a.n.a.中国公司均值中国公司均值 15.6 10.0 13.7 12.3 1.7 1.7 12.3 6.6 8.9 9.7 19.8 49.5 海外公司均值海外公司均值 12.9 16.1 17.8 15.6 4.4 3.1 7.9 22.9 21.8 13.4 27.0 5.6 2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 31 公司名称公

167、司名称 股票代码股票代码 货币货币 招商证招商证券评级券评级 股价股价 招商证券目招商证券目标价标价 市值（十市值（十亿美元）亿美元）EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(倍倍)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2021-2023E 年复合增速年复合增速 FY22E FY23E FY22E FY23E FY22E FY22E FY22E FY22E FY23E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 在线游戏在线游戏 网易 NTES US 美元 增持 82.7 120.0 54.3 10.1 9.4 16.5 16.2 2.3 3.8 15.4 18.6 16.2

168、10.8 7.0 15.4 腾讯 700 HK 港元 增持 293.2 459.0 359.3 13.1 10.6 21.3 16.7 3.4 4.2 16.1 10.6 12.3 7.7 6.3 8.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 17.1 31.0 6.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.0 n.a.n.a.n.a.20.8 n.a.n.a.金山软件 3888 HK 港元 增持 23.2 35.0 4.0 8.1 6.4 n.a.35.9 n.a.3.8 13.3 n.a.2.0 20.6 n.a 30.0 创梦天地 1119 HK 港元 增持 4.6 4.4 0.8

169、 32.4 14.9 47.7 19.1 n.a.1.9 n.a.3.4 7.3 29.2 n.a.52.0 心动游戏 2400 HK 港元 未评级 20.8 n.a.1.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.7 35.0 n.a.1.2 30.2 n.a.n.a.网龙 777 HK 港元 未评级 15.2 n.a.1.0 2.5 2.3 6.3 5.0 0.2 0.9 3.8 14.8 16.5 16.5 25.9 9.9 中手游 302 HK 港元 未评级 1.7 n.a.0.6 6.9 5.1 8.8 6.2 0.7 1.1 8.1 9.3 11.4 12.2 13.3 6.0

170、 IGG 799 HK 港元 未评级 3.0 n.a.0.5 n.a.11.0 n.a.16.2 n.a.0.7 n.a.n.a.6.2 n.a.n.a.n.a.祖龙游戏 9990 HK 港元 未评级 3.2 n.a.0.3 n.a.3.3 n.a.9.2 n.a.1.9 n.a.n.a.12.6 54.9 n.a.n.a.SEA SE US 美元 未评级 59.0 n.a.33.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.2.7 n.a.n.a.n.a.30.4 n.a.n.a.任天堂 7974 JP 日元 未评级 61,090.0 n.a.55.5 8.8 10.6 14.2 17.3 n

171、.a.4.0 23.4 26.2 21.1 n.a.n.a.n.a.动视暴雪 ATVI US 美元 未评级 76.0 n.a.59.5 17.9 13.3 26.7 19.7 4.7 7.5 25.5 11.9 13.2 7.7 5.7 6.6 艺电 EA US 美元 未评级 121.7 n.a.33.8 21.4 11.3 46.7 16.8 n.a.5.3 19.4 11.7 21.4 n.a.n.a.n.a.Take-Two TTWO US 美元 未评级 124.2 n.a.20.7 31.4 23.1 n.a.26.0 n.a.6.4 n.a.2.4 6.7 n.a.n.a.n.a.N

172、exon 3659 JP 日元 未评级 2,588.0 n.a.15.7 14.1 11.0 21.0 19.3 n.a.6.3 21.4 12.1 12.8 11.6 n.a.13.8 Ncsoft 036570 KS 韩元 未评级 368,000.0 n.a.5.8 9.8 9.2 17.4 15.6 3.5 3.1 13.3 14.2 14.4 3.3 4.9 15.2 Zynga ZNGA US 美元 未评级 8.2 n.a.9.3 16.0 14.6 25.5 20.2 n.a.3.3 15.2 n.a.n.a.8.4 n.a.54.2 网石游戏 251270 KS 韩元 未评级 6

173、0,700.0 n.a.3.8 23.4 14.2 n.a.25.0 n.a.1.9 118.6 n.a.3.5 4.8 n.a.14.4 中国公司均值中国公司均值 12.0 8.1 19.6 15.7 1.8 2.4 15.3 12.6 10.2 21.4 11.9 19.6 海外公司均值海外公司均值 17.9 13.4 25.3 20.0 4.1 4.5 33.8 13.1 13.3 11.0 5.3 20.8 电商电商 京东 JD US 美元 增持 55.4 77.0 86.5 15.4 11.9 25.6 18.5 0.7 0.5 18.8 10.6 13.3 17.7 34.5 45

174、.8 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 86.4 160.0 228.8 6.8 6.4 10.5 11.7 n.a.1.8 11.2 6.6 9.3 12.3 n.a.n.a.美团点评 3690 HK 港元 增持 171.9 261.0 135.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.4.1 n.a.n.a.1.1 24.9 n.a.n.a.拼多多 PDD US 美元 未评级 65.7 n.a.83.0 17.4 13.8 21.5 16.9 0.4 4.8 15.8 26.1 25.1 26.5 54.2 97.5 贝壳 BEKE US 美元 未评级 17.6 n.a.22.2 n

175、.a.18.7 n.a.29.7 2.6 2.4 n.a.2.0 6.5 n.a.38.7 15.6 唯品会 VIPS US 美元 未评级 9.4 n.a.6.0 3.6 3.3 7.2 6.7 n.a.0.4 6.4 14.3 13.3 n.a.n.a.1.4 宝尊电商 BZUN US 美元 未评级 6.8 n.a.0.4 9.2 6.4 12.9 6.4 0.3 0.3 10.7 1.6 5.6 4.3 51.6 5.4 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 123.5 n.a.1,258.5 19.5 15.0 n.a.31.4 n.a.2.4 21.6 2.2 16.1 18.1 6.

176、4 20.7 eBay EBAY US 美元 未评级 42.0 n.a.23.1 8.1 7.9 10.2 10.3 1.1 2.4 8.6 20.0 53.5 1.8 9.0 1.0 中国公司均值中国公司均值 11.4 10.4 17.4 15.6 1.0 1.9 13.7 10.3 10.9 17.2 42.7 35.2 海外公司均值海外公司均值 13.8 11.5 10.2 20.8 1.1 2.4 15.1 11.1 34.8 9.9 7.7 10.9 垂直垂直领域领域 携程网 TCOM US 美元 未评级 25.1 n.a.16.1 n.a.21.7 n.a.21.1 n.a.6.0

177、 n.a.0.2 3.9 22.6 n.a.n.a.汽车之家 ATHM US 美元 未评级 32.8 n.a.4.1 4.1 3.2 14.7 12.9 n.a.4.1 11.8 7.9 8.5 1.9 n.a.n.a.同城艺龙 780 HK 港元 未评级 16.6 n.a.4.7 22.2 12.8 34.0 20.4 0.8 4.6 21.2 4.4 8.3 12.9 40.1 21.3 智游网 EXPE US 美元 未评级 101.9 n.a.16.1 7.7 6.5 14.7 10.7 n.a.1.4 4.2 33.2 35.5 28.3 n.a.68.5 中国公司均值中国公司均值 1

178、1.3 11.0 21.1 16.3 0.8 4.0 12.4 11.4 14.0 16.4 40.1 44.9 注：股价采用2022年9月16日收市价；未评级公司的未来预测是基于彭博市场共识；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 32 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个

179、月上升或下跌 10%或以内 减持 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港

180、）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商

181、，除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者

182、应自行索取独立财务及或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。2022 年 9 月 19 日(星期一)彭博终端报告下载:NH CMS 33 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告

183、仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1 类（证券交易）、第 2 类（期货合约交易）、第 4 类（就证券提供意见）、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理）。在韩国，专业客户可以通过 China Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求获得本报告。在英国，本报告由

184、China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合2000 年金融服务和市场法（2005 年金融促进）令第 19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第 49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。招商证券（香港）有限公司 版权所有 香港香港 招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话：+852 3189 6888 传真：+852 3101 0828