1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 轻型动力锂电池龙头，储能业务高速成长轻型动力锂电池龙头，储能业务高速成长 博力威（688345.SH）投资价值分析报告2022.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 李子俊李子俊 汽车及零部件 分析师 S02 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 汪浩汪浩 新能源汽车分析师 S10

2、 公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯，池、消费类电池及锂离子电芯，2021 年公司境外营收占比约年公司境外营收占比约 52%，在欧洲电在欧洲电助力自行车锂电池市场占有助力自行车锂电池市场占有率达率达 20%，位居行业前列。，位居行业前列。伴随国内外电动两轮车伴随国内外电动两轮车行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行

3、业发展机遇，聚焦便携式及家用储能领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行业发展机遇，聚焦便携式及家用储能产品，产品，产能利用率弹性较大，有望受益于爆发的行业需求，业务成长性显著产能利用率弹性较大，有望受益于爆发的行业需求，业务成长性显著。我们采用可比公司我们采用可比公司 PE 估值法，估值法，给予公司给予公司 2023 年年 26x PE 估值，对应估值，对应 2023 年年目标市值为目标市值为 78 亿元，对应目标价为亿元，对应目标价为 78 元元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。股，首次覆盖并给予“买入”评级。公司是国公司是国内轻型内轻型动力锂电池行业动力锂电池行业龙头龙头。公司成立于 201

4、0 年，成立初期主营消费类锂离子电池，后陆续推出电动自行车电池、移动电源、汽车应急启动电源等系列产品。2016 年以来公司调整发展规划，聚焦于轻型车用锂离子电池领域，2017 年通过收购凯德新能源布局上游锂离子电芯制造领域，目前已成长为轻型车用锂离子电池龙头企业，2021 年公司在欧洲电助力自行车锂电池市场市占率约 20%，位居行业前列。受益于国内外电动两轮车市场以及储能市场需求增长，公司 2020/2021 年实现营收分别为 14.31/22.17 亿元，同比+39.44%/+54.91%，实现归母净利润分别为 1.23/1.26 亿元，同比+75.25%/+1.95%。受全球宏观经济环境及

5、新冠疫情影响，同时叠加原材料价格上涨等因素，公司 2022 年 H1 营收和归母净利润分别为 12.31/0.79 亿元，分别同比+20.51%/-8.00%。电动两轮车行业景气度持续，电动两轮车行业景气度持续，政策及消费升级推动行业增长政策及消费升级推动行业增长。从驱动因素来看，国内国内 2019 年出台“新国标”，要求电动自行车整车质量低于 55kg，锂电池因在质量、性能、使用寿命、平均成本方面较铅酸电池存在一定优势，有望逐步替代铅酸电池。海外海外市场来看，欧洲地区骑行文化浓厚，主要国家相继推出电动自行车补助计划，补贴金额在 50-1000 欧元不等；美国拜登政府 2021 年提出 重建美

6、好未来法案，为购买电动自行车和电动摩托车提供价格 30%的可退还税收抵免，在补贴政策激励下，海外电动自行车销量有望继续增长，保持持续发展势头。伴随疫情催化和世界各地消费升级，自行车产业电动化发展进程加快，我们预计到 2025 年全球电踏车销量有望达到 1430 万辆，对应 2021-2025 年CAGR 达 19%，将有效拉动电动自行车用锂离子电池需求，未来市场空间广阔。储能行业前景广阔，中小型储能市场需求旺盛。储能行业前景广阔，中小型储能市场需求旺盛。按照应用场景的不同，储能市场主要分为发电侧、电网侧、用户侧三大类，其中，细分领域下中小型储能如便携式储能和家用储能市场需求旺盛。1）便携式储能

7、：）便携式储能：一方面，常态化疫情防控下，全球户外运动热情高涨，户外电源成为短途用电的主流；另一方面，疫情、停电等不确定因素推高应急场景备用需求，便携式储能使用量上升。据 GGII数据，2021 年全球便携式储能设备出货量达 483.8 万台，GGII 预计到 2026 年全球便携式储能设备的出货量将达到 3110 万台，对应 5 年 CAGR+45%。2021年全球便携式储能电池出货量为 1.3GWh，GGII 预计到 2026 年出货有望达8.4GWh，对应 5 年 CAGR+45%。2）家用储能：）家用储能：欧洲等地区居民面临高电价，叠加上网电价补贴(Feed-in tariff，FiT

8、)带来电价下降，光储自发自用经济性凸显。根据 GGII 数据，2021 年全球家储新增装机量约 6.4GWh，同比+156%，GGII 预计到 2025 年，全球装机规模有望达到 100GWh，对应 2021-2025 年CAGR 达 98.8%。轻型动力行业领军，便携式及家用储能业务快速成长。轻型动力行业领军，便携式及家用储能业务快速成长。公司是国内轻型动力领军企业，主要优势在于：1）技术：）技术：公司轻型车用锂离子电池组采用 36V 标称电压平台，容量最高可以达到 20Ah，通讯方式更加多样，系统兼容灵活，防水等 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

9、.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 博力威博力威 688345.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 60.41元 目标价 78.00元 总股本 100百万股 流通股本 24百万股 总市值 60亿元 近三月日均成交额 122百万元 52周最高/最低价 91.8/32.52元 近1月绝对涨幅-22.58%近6月绝对涨幅 32.59%近12月绝对涨幅-4.74%级可以做到 IPX7，高于博世和 BMZ，产品性能处于同业领先地位。2）客户：）客户：公司客户资源优质，在轻型电动车领域拥有德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB Component、法国

10、 Manufacture Francaise 等国外优质客户，国内开拓了小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等知名电动两轮车企业；此外，公司还成功开发了虬龙科技等电动越野摩托客户，以及在消费电子产品领域及储能产品领域开发了大疆、新宝股份、美国 GOAL ZERO 等客户。3）供应链：）供应链：公司锂离子电池组产品采用自产电芯和外购电芯相结合的方式，2017 年公司通过收购凯德新能源布局上游电芯领域，伴随公司在电芯生产和应用方面的进一步投入，以及向大电芯平台的切换，我们预计自产电芯的使用比例有望进一步提高，提升盈利能力。4）储能：）储能：公司储能产品销售主要以便携式及家用储能产品为主，2019

11、-2021 年 H1 公司储能业务营收分别为0.15/0.53/1.28/1.24 亿元，同比-12.1%/+265%/+140%/+136%，营收占比分别为 1.54%/3.94%/6.10%/10.1%，公司便携式储能产品通过绑定海外客户 Goal Zero，打开美国便携式储能市场；家用储能产品力优秀，以 PACK 制造为主，产能利用率弹性较大，有望受益于海外爆发的家用储能需求，预计将保持高速成长。风险因素：风险因素：轻型电动两轮车行业需求不及预期风险；储能行业需求不及预期；锂电池行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；公司的客户开拓不及预期风险；技术路线变动风险。投资建议：投资建议：公司是

12、国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯，2021 年公司境外营收占比约 52%，在欧洲电助力自行车锂电池市场占有率达 20%，位居行业前列。伴随国内外电动两轮车行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行业发展机遇，聚焦便携式及家用储能产品，产能利用率弹性较大，有望受益于爆发的行业需求，业务成长性显著。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.83/3.02/4.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.83/3.02/4.12 元，现价对应 2022/23/24 年

13、 PE 分别为33/20/15x。我们选取锂离子电池产业链相关公司鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达、派能科技作为可比公司，2023 年平均 PE 约 26x（其中鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达为 Wind 一致预期对应 PE）。我们给予公司 2023 年 26x PE 估值，对应2023 年目标市值为 78 亿元，对应目标价为 78 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,431 2,217 2,835 4,259 6,035 营业收入增长率 YoY 39.4%54.9%27.9%50.2%41.7%净利润(百

14、万元)123 126 183 302 412 净利润增长率 YoY 75.3%1.9%45.5%64.9%36.4%每股收益 EPS(基本)(元)1.23 1.26 1.83 3.02 4.12 毛利率 24.0%20.2%19.6%19.6%19.5%净资产收益率 ROE 28.3%11.0%14.0%18.9%20.7%每股净资产（元）4.35 11.41 13.04 15.96 19.86 PE 49.1 47.9 33.0 20.0 14.7 PB 13.9 5.3 4.6 3.8 3.0 PS 4.2 2.7 2.1 1.4 1.0 EV/EBITDA 36.5 38.8 26.2

15、15.8 11.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 1VUX3WZY2UpNnP8O9RbRmOrRtRpNfQoOxOfQmOqRaQpOoOwMqQoNwMnOnO 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内轻型动力锂电池龙头公司概况：国内轻型动力锂电池龙头.6 电动两轮车行业景气度持续，储能市场高速增长电动两轮车行业景气度持续，储能市场高速增长.10 轻型车用锂电池：国内外景气度持续，政策及消费升级推动行业增长.10 储能

16、锂电池：行业前景广阔，中小型储能市场需求旺盛.15 轻型动力行业领军，便携式及家用储能业务快速成长轻型动力行业领军，便携式及家用储能业务快速成长.20 技术：电池产品性能优异，注重技术研发.20 客户：境外收入占比较高，客户资源优质.22 供应链：布局电芯环节，切换大电芯平台有望提升盈利能力.23 储能：发力便携式及家用储能领域，业务成长性显著.26 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值盈利预测及估值.30 关键假设及盈利预测.30 公司估值及投资建议.32 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目

17、录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 图 3：2018-2022H1 公司营业收入（亿元）及同比（%）.8 图 4：2018-2022H1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）.8 图 5：2018-2021 年公司分业务营收构成（亿元）.8 图 6：2018-2021 年公司分业务营收占比（%）.8 图 7：2017-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率（%）.9 图 8：2017-2021 年公司分业务毛利率（%）.9 图 9：2017-2022H1 公司期间费用率（%）.9 图 10：2017-2022H1 公司研发费用

18、（百万元）及研发费用率（%）.9 图 11：公司杜邦分析.10 图 12：2015-2021 中国电动两轮车销量.12 图 13：2016-2021 中国锂电电动两轮车渗透率.12 图 14：2019 年中国户外运动人均消费额分布情况（元）.12 图 15：2021 年中国户外运动人均消费额分布情况（元）.12 图 16：2020 年至 2022 年马蜂窝玩乐中心骑行内容涨幅达 108%.12 图 17：欧洲电踏车销量（万辆）及同比（%）.13 图 18：美国电踏车销量（万辆）及同比（%）.13 图 19：2018-2022H1 中国电动两轮车出口量（万辆）及同比（%）.13 图 20：202

19、1 年中国电动两轮车出口地域分布.13 图 21：2006-2030E 全球主要电踏车市场销量及变化情况（万辆）.14 图 22：电化学储能应用场景示意图.16 图 23：便携式储能产品示例.16 图 24：2016-2021 全球便携式储能出货量（单位：万台）.17 图 25：2016-2021 年中国便携式储能产值（单位：亿元）.17 图 26：全球便携式储能出货量及预测（单位：MWh）.17 图 27：2022-2026 年全球便携式储能出货量预测（万台）.18 图 28：2022-2026 年全球便携式储能市场规模预测（亿元）.18 图 29：家庭储能产品图示.18 图 30：全球主要

20、国家和地区家庭用电价格（美元/KWh）.19 图 31：2020 年全球新增电化学储能分场景装机占比（%）.19 图 32：2020 年中国电化学储能分场景装机占比（%）.19 图 33：2015-2025E 全球户用家储产品新增装机量（GWh）及同比增速（%）.20 图 34：2017-2022H1 公司研发费用（百万元）及同比（%）.21 图 35：2019-2022H1 公司研发人员数量及占比（%）.21 图 36：2018-2021 年公司境内外收入（亿元）.22 图 37：2018-2021 年公司境内外收入占比（%）.22 图 38：2020 年公司各客户销售占比.23 图 39：

21、2021 年公司各客户销售占比.23 图 40：公司部分下游客户.23 图 41：2020 年公司营业成本结构.24 图 42：2021 年公司营业成本结构.24 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2018-2020 年公司原材料采购金额（亿元）.24 图 44：2018-2020 年公司各原材料采购占比（%）.24 图 45：公司 18650 和 21700 电池产品.25 图 46：公司电池组产品外购及自产电芯金额（亿元）.26 图 47：公司电池组产品外购及自产电芯占比（%）.26 图

22、 48：2018-2021 年公司储能业务营收（亿元）及占比（%）.27 图 49：2018-2021 年公司储能业务毛利率（%）.27 图 50：2020 年全球便携式储能销量国家分布情况.28 图 51：2020 年全球便携式储能市场竞争格局（按出货量）.28 图 52：公司家庭储能产品及参数.28 图 53：公司锂电池产能及产能利用率（万组，%）.29 图 54：公司锂离子电芯产能及产能利用率（万颗，%）.29 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品及应用场景.6 表 2：电动两轮车在国内可分为三类.10 表 3：国内外电动两轮车车发展差异.11 表 4：铅酸电池与锂电池成本对比举例.1

23、1 表 5：欧美各国家或地区电动自行车或电动摩托车相关补贴政策.13 表 6：轻型车用锂离子电池领域竞争格局.15 表 7：轻型车用锂离子电池技术要求.20 表 8：公司 36V 轻型车用锂离子电池与同业公司产品的主要技术性能对比.21 表 9：公司部分在研项目情况（截至 2022 H1）.22 表 10：公司 2,600mAh 的 18650 电芯与行业内主要企业技术对比.24 表 11：特斯拉 18650 与 21700 电池参数对比.25 表 12：公司部分储能产品.26 表 13：公司与东莞市牛墩镇人民政府签订投资协议.29 表 14：公司分业务盈利预测拆分.32 表 15：可比公司

24、PE 估值表.33 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：国内轻型动力锂电池龙头国内轻型动力锂电池龙头 深耕电池领域深耕电池领域十余年，十余年，成长为成长为轻型动力轻型动力锂电池锂电池龙头企业龙头企业。公司成立于 2010 年，成立初期主营消费电子类锂离子电池；2011 年推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场；2013、2014 年陆续推出移动电源和汽车应急启动电源系列产品；2016 年以来公司调整发展规划，聚焦于轻型车用锂离子电池领域，2017 年收购凯德新能源，业务

25、拓展至上游锂离子电芯制造领域。2021 年公司成功在科创板上市，目前已成为国内轻型车用锂离子电池领域的龙头企业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，博力威招股说明书，中信证券研究部 公司主要产品为锂离子电池组和锂离子电芯，细分公司主要产品为锂离子电池组和锂离子电芯，细分应用场景丰富。应用场景丰富。公司锂离子电池组产品包括轻型车用锂离子电池、消费电子类电池和储能电池三大类，通过 BMS 对电芯进行管理，实现稳定、安全的充放电功能，可应用于电动自行车、电动摩托车、电动滑板车、笔记本电脑、无人机、智能机器人等下游产品；锂离子电芯主要为 18650、21700 两种通用性较强的标准化产品，自动化

26、生产程度较高，由全资子公司凯德新能源负责生产。表 1：公司主要产品及应用场景 产品类型产品类型 产品示例产品示例 应用场景应用场景 锂离子电池 轻型车用锂离子电池 消费电子类电池 储能电池 家庭应急用电、旅途及户外活动用电等 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 锂离子电芯 18650 锂离子电芯作为最小供电单元，是生产电池等电源部件的核心材料 21700 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 实控人为张志平、刘聪夫妇，股权结构较为集中。实控人为张志平、刘聪夫妇，股权结构较为集中。截至 2022 年

27、 6 月 30 日公司第一大股东昆仑鼎天持股 42.25%，张志平、刘聪夫妇分别持有昆仑鼎天 60%、40%的股权，此外二人直接持有公司 24.88%的股权，直、间接持股合计约为 67.13%，是公司的实际控制人；此外，博广聚力、乔戈里为公司员工持股平台，各自持股 3.75%。总体来说，公司股权结构较为集中。公司下设四家全资子公司及一家控股孙公司，其中凯德新能源主要从事锂离子电芯业务；香港博力威主要开展国际进出口及收付货款业务；博力威欧洲设立于比利时，负责欧洲的售后技术服务；VIRIDUS 目前则主要开展电池组的本地化组装。图 2：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：

28、公司公告，中信证券研究部 行业行业需求旺盛需求旺盛，近年来公司近年来公司收入快速增长。收入快速增长。受益于电动两轮车行业对锂电池需求的增长，公 司2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为10.26/14.31/22.17亿 元，同 比+7.70%/+39.44%/+54.91%，整体呈快速增长态势；归母净利润分别为 0.70/1.23/1.26 亿元，同比+11.36%/+75.25%/+1.95%。受全球宏观经济环境及新冠疫情影响，同时叠加原材料价格上涨及汇率波动，公司 2022 年 H1 营收和归母净利润分别为 12.31/0.79 亿元，分别同比+20.51%/-8.00%。博力

29、威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：2018-2022H1 公司营业收入（亿元）及同比（%）图 4：2018-2022H1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 轻型车用锂电池收入轻型车用锂电池收入占比占比超超 50%，储能电池储能电池业务业务快速增长快速增长。轻型车用锂电池为公司核心 业 务，2019-2021年 实 现 收 入 分 别 为4.41/6.53/12.30亿 元，同 比+5.82%/+48.10%/+88.45%，2

30、021 年营收占比 58.7%。消费电子类电池为公司传统业务，近年来收入保持稳健增长；储能电池为公司新型业务，2019-2021 年营业收入分别为0.15/0.53/1.28 亿元，近三年 CAGR 高达 192%，增长迅速，2021 年营收占比约 6.1%。2022H1 公司储能电池业务实现收入 1.24 亿元，同比+136%，营收占比进一步提升至 10%。图 5：2018-2021 年公司分业务营收构成（亿元）图 6：2018-2021 年公司分业务营收占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率受原材料涨价毛利率受原材料涨价等因素影响有所下滑等

31、因素影响有所下滑。受上游主要原材料价格上涨以及汇率波动影响，2021 年及 2022H1 公司整体毛利率分别为 20.2%/17.2%，同比-3.8/-4.8pcts。分产品来看，轻型车用锂离子电池毛利率最高，2021 年为 22.66%，消费电子类电池/储能电池/锂离子电芯分别为 19.19%/16.83%/12.76%。9.5310.2614.3122.1712.3131.36%7.70%39.44%54.91%20.51%0%10%20%30%40%50%60%05820022H1营业收入（亿元）同比（%）0.630.701.231.260.7

32、989.01%11.36%75.25%1.95%-8.00%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022H1归母净利润（亿元）同比（%）4.17 4.41 6.53 12.30 3.08 3.31 5.35 6.09 0.17 0.15 0.53 1.28 058201920202021轻型车用锂离子电池消费电子类电池储能电池锂离子电芯47.2%46.6%48.3%58.7%34.9%35.0%39.6%29.0%1.5%3.9%6.1%15.9%16.9%8.1%6.2%0%20%4

33、0%60%80%100%20021轻型车用锂离子电池消费电子类电池储能电池锂离子电芯 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：2017-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率（%）图 8：2017-2021 年公司分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 期间费用率平稳下降，期间费用率平稳下降，逐年加大逐年加大研发投入研发投入。公司费用控制优秀，近年来期间费用率稳中有降，2019-2022H1 分别为 13.68%/12.91%

34、/11.45%/9.83%，呈现逐年下降趋势；公司重 视 研 发，近 年 来 不 断 加 大 研 发 投 入，2019-2022H1 公 司 研 发 费 用 分 别 为0.46/0.61/0.99/0.55 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.26%/4.47%/4.45%。图 9：2017-2022H1 公司期间费用率（%）图 10：2017-2022H1 公司研发费用（百万元）及研发费用率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 受原材料价格上涨及受原材料价格上涨及国内局部国内局部疫情疫情反复反复影响，公司影响，公司 ROE 有所下降有所下降。202

35、1 年公司 ROE约 15.96%，同比-17pcts，根据杜邦分析来看，销售净利率、权益乘数及资产周转率均有所下降。2022 年以来受原材料价格上涨及国内疫情变化的影响，公司运营压力加大，资产周转率下降，1H2022 ROE 继续下降至 6.74%，我们预计未来 ROE 有望伴随疫情缓解得到修复。17.9%19.9%23.3%24.0%20.2%17.2%4.6%6.6%6.8%8.7%5.7%6.4%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)25.39%25.82%28.38%27.79%22.66%14.43

36、%16.86%21.30%21.96%19.19%21.27%13.46%22.33%23.04%16.83%19.42%12.26%20.56%20.15%12.76%5%10%15%20%25%30%200202021轻型车用锂离子电池消费电子类电池储能电池锂离子电芯3.09%3.18%4.03%3.55%2.99%2.47%4.26%3.66%4.74%4.17%3.93%3.71%4.02%3.89%4.45%4.26%4.47%4.45%0.79%0.47%0.46%0.93%0.07%-0.81%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017201

37、820022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率29.1737.0245.6660.9599.0254.784.02%3.89%4.45%4.26%4.47%4.45%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%0204060800021 2022H1研发费用研发费用率 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：公司杜邦分析 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电动两轮车行业景气度持续电动两轮车行业景气度持续，储能市场高

38、速增长，储能市场高速增长 轻型车用锂电池：国内外景气度持续，政策及消费升级推动行业轻型车用锂电池：国内外景气度持续，政策及消费升级推动行业增长增长 电动电动两轮车按驱动情况和动力大小可分为三类。两轮车按驱动情况和动力大小可分为三类。国内电动两轮车按照可否脚踏骑行、车速和功率等可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类。电动自行车可进行脚踏骑行，其中，不可由纯电力驱动的类型为电助动自行车，可由纯电力驱动的则为电驱动自行车。电动轻便摩托车和电动摩托车均属于广义上的摩托车，在国内主要区别在于25km/h 限速和 4000W 功率的界限。表 2：电动两轮车在国内可分为三类 类别类别 电动自行车电

39、动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 图示图示 定义定义 以车载蓄电池为辅助能源，可进行脚踏骑行，根据是否可由纯电力驱动可进一步分为电助动和电驱动电动自行车 电力驱动，主要可用于城市驾驶，相较于电动摩托车速度较低，不可载人 电力驱动，可用于城市驾驶、户外越野等应用场景，车速上限高，可载一名成人 脚踏骑行能力脚踏骑行能力 有 无 无 最高设计车速最高设计车速 25km/h 50km/h 50km/h 整车质量整车质量 55kg 无要求 无要求 电动机额定连电动机额定连续输出功率续输出功率 400W 4000W 4000W 资料来源：工信部，华经产业研究院，博力威招股说明书

40、，中信证券研究部 国内主要以代步用传统电动车为主，海外电助力自行车发展蓬勃。国内主要以代步用传统电动车为主，海外电助力自行车发展蓬勃。国内外电动两轮车在使用上存在差：1）国内市场，国内市场，由于电动两轮车最早用于限摩令下的代步工具替代，国内市场销售目前主要以电驱动自行车和电动摩托车为主。由于价格低廉且使用便利，经过30.16%25.47%33.02%15.96%6.74%6.63%6.83%8.65%5.67%6.44%2.962.512.412.092.021.541.481.591.350.520.00.51.01.52.02.53.03.50%5%10%15%20%25%30%35%20

41、0212022H1ROE销售净利率权益乘数（右）资产周转率（右）博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 多年发展电动两轮车成为人们主要代步工具之一，并拓展在外卖、同城配送骑手等应用，竞争相对激烈，主要以 1500-2000 元的较低端产品为主。2）海外市场海外市场，由于欧美等国家燃油车的普及和公共交通发展较早，消费者对电驱动自行车作为代步工具的需求较小，但在户外运动习惯、骑行文化和新事物体验驱动下，偏好具备辅助骑行功能的电助力自行车。因此目前欧、美、日电动两轮车市场目前主要以电助力自

42、行车为主，根据品类消费 500 欧元或 1800 欧元以上的较高端产品。表 3：国内外电动两轮车车发展差异 国内电驱动自行车国内电驱动自行车/电动摩托车电动摩托车 海外电助力自行车（电踏车）海外电助力自行车（电踏车）图示图示 发展路径发展路径 由于90年代限摩令推广和公共交通系统发展的相对滞后，类似于传统燃油驱动摩托车的电驱动自行车或电动车兴起并得到广泛推广 由日本最先研发生产，主要为骑行提供辅助动力，后推广至具有户外运动和骑行文化的欧美，得到较广泛接受 使用场景使用场景 城市代步或短距离出行等 越野健身、休闲骑行或老人代步等 售价售价 平均 1500-2000 元 根据电机类型可分为 500

43、 欧元以上或1800 欧元以上 主要市场主要市场 中国 欧洲、美国、日本 市场竞争情况市场竞争情况 传统电动两轮车存量大，竞争较为激烈 市场格局相对稳定，注重品牌、品质和营销等因素 资料来源：八方股份招股说明书，广西新闻网，PDXScholar，中信证券研究部 新国标下电动两轮车销量提升，锂电池替代铅酸电池趋势明显。新国标下电动两轮车销量提升，锂电池替代铅酸电池趋势明显。中国 2019 年实施的电动自行车安全技术规范，要求整车质量低于 55kg，并根据不同地域设置了 2-4 年的过渡期。铅酸电池质量在 16-30kg，如采用铅酸电池则整车其他部件需采用成本较高的轻型材料，从电池成本来看，锂电池

44、平均成本与铅酸电池已经相当，故厂商更多采用质量较低的锂电池降低成本。2019 年以前，中国电动两轮车销量稳定在 3100-3200 万辆，2019-2021 年，随新国标出台，中国电动两轮车销量有所增长，为 3680/4760/4100 万辆，其中锂电池渗透率分别为 14.7%/20.6%/23.4%，锂电池正逐步替代铅酸电池。表 4：铅酸电池与锂电池成本对比举例 电池类型电池类型 铅酸电池铅酸电池 锂电池锂电池 质量（kg）16 3 使用寿命（年）2 5 采购价格（元）400 1000 终端售价（元）800 1600 更换售价（元）600-5 年使用成本（元）2000 1600 5 年单车每

45、年使用成本年单车每年使用成本（元）（元）400 320 资料来源：微信公众号电动车小行家，华经产业研究院，中信证券研究部 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：2015-2021 中国电动两轮车销量 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 13：2016-2021 中国锂电电动两轮车渗透率 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 户外运动兴起，人均消费意愿提升有望带动电动自行车增长。户外运动兴起，人均消费意愿提升有望带动电动自行车增长。与 2019 年相比，2021年中国户外运动人均消费大于 10

46、00 元的人数占比从 36%提升至 65%，大于 10000 元的比例从 2%提升至 19%，反映常态化疫情防控下中国户外运动热情高涨，人均消费意愿增加。根据马蜂窝2022 户外休闲风行报告，马蜂窝玩乐中心平台近两年骑行相关内容增长 108%，骑行成为年轻人出行方式和休闲运动的主要方式之一，部分人群有意愿购买上万元的专业自行车及配件，电动自行车市场有望随消费习惯和消费意愿改变而增长。图 14：2019 年中国户外运动人均消费额分布情况（元）图 15：2021 年中国户外运动人均消费额分布情况（元）资料来源：中国旅游研究院，华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国旅游研究院，华经产业研究院

47、，中信证券研究部 图 16：2020 年至 2022 年马蜂窝玩乐中心骑行内容涨幅达 108%资料来源：马蜂窝2022 户外休闲风行报告 3180 3368047604100-7.6%-1.3%-2.9%5.6%14.3%29.3%-13.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-2500-2500350045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国电动两轮车销量（万辆）同比（%）5.4%7.5%12.7%14.7%20.6%23.4%0.0%5.0%10.0%15.0%

48、20.0%25.0%2004%13%14%7%2%10-5035%8%15%22%19%10-50 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 欧美电踏车欧美电踏车销量稳步提升，拉动中国电动两轮车销量稳步提升，拉动中国电动两轮车出口增长。出口增长。欧洲和美国市场电踏车销量近年来稳步提升，2021 年分别达 550 万辆和 50 万辆，同比+

49、61.8%/70.0%。欧美电踏车市场高速增长，同时也拉动中国电动两轮车出口增长，根据中国海关总署和 chinamotor统计数据，2021 年中国电动摩托和脚踏车出口量达 2290 万辆，其中北美和欧洲分别占比为 43.5%和 33.3%，为主要出口市场。图 17：欧洲电踏车销量（万辆）及同比（%）图 18：美国电踏车销量（万辆）及同比（%）资料来源：CONEBI，GGII，中信证券研究部 资料来源：Ecycle Electric，Edward Benjamin，中信证券研究部 图 19：2018-2022H1 中国电动两轮车出口量（万辆）及同比（%）图 20：2021 年中国电动两轮车出口

50、地域分布 资料来源：中国海关总署，中信证券研究部 资料来源：chinamotor，中信证券研究部 欧美地区欧美地区补贴补贴政策持续，电动两轮车有望继续保持发展势头政策持续，电动两轮车有望继续保持发展势头。欧洲骑行文化浓厚，在人口老龄化和环保理念影响下，欧洲主要国家相继推出电动自行车补助计划，为电动自行车购买提供补贴、贷款或里程津贴等，各国各地补贴金额 50-1000 欧元不等。美国拜登政府 2021 年提出重建美好未来法案，为鼓励市民电动自行车和电动摩托出行以及消费者需求，为购买电动自行车和电动摩托车提供价格 30%的可退还税收抵免。在欧美地区电动两轮车补贴政策激励下，海外电动自行车、摩托车销

51、量有望继续增长，发展势头持续。表 5：欧美各国家或地区电动自行车或电动摩托车相关补贴政策 国家或地区国家或地区 生效时间生效时间 内容内容 美国 2022 年 1 月起 购买电动自行车或电动摩托车可获得价格 30%的可退还税收抵免，电动自行车该部分可免税部分上限为3000 美元，电动摩托车为 7500 美元 英国-提出价值 20 亿英镑的鼓励民众自行车和步行出行计划；提出企业补助计划，对符合条件的员工补助834043055019.3%22.8%25.1%33.0%22.3%26.5%61.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0

52、0500600200021销量（万辆）同比（%）222326283050854.5%13.0%7.7%7.1%66.7%70.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%007080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（万辆）同比（%）2229076023.7%11.6%3.6%65.7%-23.60%-30%-10%10%30%50%70%90%-0150020002

53、5003000200212022H1电动两轮车出口量（万辆）同比（%）43.5%33.3%16.9%3.8%2.6%北美北美欧洲欧洲亚洲拉丁美洲其他 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 国家或地区国家或地区 生效时间生效时间 内容内容 26-40%的自行车及配件费用，提供 1000 英镑的的贷款 法国 2022 年 8 月-2022 年 12 月 根据不同城市和个人不同情况提供 300-500 欧元的基金补助 德国-Tbingen 市为改用电动自行车车主提供 100 欧元奖金，慕

54、尼黑提供最高金额为 500 欧元的 25%的购买补贴，Regensburg 提供最高金额为 600 欧元的 25%购买补贴，Stuttgart 为改用电动自行车车主提供 600欧元奖金 荷兰-雇主向骑自行车的雇员支付每公里最高 0.19 欧元的（免税）里程津贴，Utrecht 市为 10km 以上员工或有电动两轮车商用需求的公司提供 1000 欧元电动自行车补助金 西班牙 2020 年 1 月起 马德里可按销售价格的 50%为提供补助，最高为 600 欧元；其他部分地区最高补助 250 欧元 苏格兰 2018 年起 每个家庭最高可获得用于 ebike 购买的 6000 英镑的无息贷款，还款期最

55、长为 4 年 比利时 2021 年 9 月-2024 年 12 月 根据不同城市和个人收入对购买新电动自行车提供 50-500 欧元的补助 资料来源：博力威招股书，各国政府官网或相关补助计划官网，中信证券研究部 预计预计2025年全球电踏车销量有望达到年全球电踏车销量有望达到1430万辆，万辆，对应对应2021-2025年年CAGR达达19%。根据 CONEBI、eCycleElectric 等数据统计，全球自行车总销量约 1.13 亿辆，其中电踏车销量约 714 万辆，电踏车渗透率约 6.3%。伴随疫情催化和世界各地消费升级，自行车产业电动化发展进程加快，我们预计到 2025 年全球电踏车销

56、量有望达到 1430 万辆，对应2021-2025 年 CAGR 达 19%，电踏车全球渗透率预计将从 2021 年的 6.3%提升至 2025年的 12%以上，增量主要来源于欧洲和美国市场，预计 2025 年欧洲、美国电踏车销量分别为 1000 万、300 万辆，将有效拉动电动自行车用锂离子电池需求，未来市场空间广阔。图 21：2006-2030E 全球主要电踏车市场销量及变化情况（万辆）资料来源：CONEBI，eCycleElectric，NPD，日本自行车产业振兴协会，中信证券研究部预测 星恒电源与博世分别为国内和欧洲市场巨头，博力威星恒电源与博世分别为国内和欧洲市场巨头，博力威在欧洲市

57、占率在欧洲市占率提升提升显著显著。国内市场，2018-2021年，星恒电源连续四年市占率排名第一，2021年国内市场占有率为 44.43%；博力威在中国轻型车用锂电池领域出货量市场连续四年占有率排名第三。在国际市场上，根据博力威招股说明书，欧洲市场博力威的主要竞争对手为博世，2021 年博世在欧洲市场占有率仍为第一，博力威 2021 年欧洲市场市占率达 20%，相较 2019 年 12%有较大提升。0%5%10%15%20%25%0500025003000欧洲美国日本中国电踏车渗透率 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20

58、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 6：轻型车用锂离子电池领域竞争格局 公司名称公司名称 国内锂电制造领域市场占有率国内锂电制造领域市场占有率 欧洲电动两轮车市场占有率欧洲电动两轮车市场占有率 2018 年年 2019 年年 2018 年年 2019 年年 博力威博力威 12.36%8.09%12.43%12.47%星恒电源星恒电源 44.46%-2018 年欧洲市场占有率超过 25%，欧洲市场占有率排名第二 天能股份天能股份 11.00%9.56%基本系在国内市场销售 博世博世 欧洲市场占有率第一，相关产品基本系在欧洲市场销售 BMZ 未查询到具体销售数据，相关产品基本系在欧洲市场

59、销售 资料来源：博力威招股书，中信证券研究部 储能锂电池：行业储能锂电池：行业前景广阔前景广阔，中小型储能市场需求旺盛，中小型储能市场需求旺盛 储能应用场景主要分为发电侧、电网侧、用户侧三大类，辅助服务、便携式储能等细储能应用场景主要分为发电侧、电网侧、用户侧三大类，辅助服务、便携式储能等细分领域蓄势待发。分领域蓄势待发。发电侧：集中式可再生能源并网产生平滑发电出力功率、减少弃风弃光的需求。发电侧：集中式可再生能源并网产生平滑发电出力功率、减少弃风弃光的需求。风光电站配置储能后基于电站出力预测和储能放电调度，可对间歇性、波动性的可再生能源发电出力进行平滑控制，满足并网需求，以此提高可再生能源利

60、用率。电网侧：电能的不稳定性产生电力调峰、系统调频和其他辅助运行需求。电网侧：电能的不稳定性产生电力调峰、系统调频和其他辅助运行需求。在电源系统内，电负荷波动、频率变化会造成发电效率下降，通过储能的方式可以实现电负荷的削峰填谷以及频率的快速灵活调节。在输配电系统内，针对突发的线路阻塞、负荷增加等问题，可以通过储能辅助动态运行，实现机动电能储存，保障电能质量与系统安全稳定运行。用户侧：终端用户的峰谷套利、自用备用、移动便携等多种需求催生多种储能应用。用户侧：终端用户的峰谷套利、自用备用、移动便携等多种需求催生多种储能应用。在实施峰谷电价的市场中，通过低电价时给储能系统充电、高电价时给储能系统放电

61、，实现峰谷电价差套利。对于安装光伏的家庭和工商业用户，配置储能可以更好地利用光伏电力，降低用电成本。对于耗电量较大的工业终端，配置储能可以调节峰谷、应对备用。移动便携式储能属于利基市场，与常规手机充电宝差异在于电量、体积、重量更大，更适合户外出行时提供持续大功率电源使用，主要用于户外活动、应急备灾等，市场空间较大。博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：电化学储能应用场景示意图 资料来源：中信证券研究部绘制 便携式储能属于电化学储能的子支，产品迅速成熟。便携式储能属于电化学储能的子支，产品迅速成

62、熟。电化学储能技术中锂电池由于体积小、密度大、容量大、比能量高，充放电快速稳定、循环寿命长，广泛应用于大中小型多种储能设备系统。便携式储能是锂电池在储能领域的又一创新举措，安全便捷、清洁低碳、精准匹配电力需求市场的消费痛点，几乎适配所有的常用电子电气设备。图 23：便携式储能产品示例 资料来源：正浩 EcoFlow 官网 疫情催化产品放量，户外和应急双场景受益。疫情催化产品放量，户外和应急双场景受益。一方面，常态化疫情防控下，全球户外运动热情高涨，家庭自驾游、小型野餐、露营、摄影、垂钓等户外消费升级，户外电源成为短途用电的主流。另一方面，疫情、停电等不确定因素推高应急场景备用需求，便携式储能居

63、家使用量上升。发电侧输配电侧用电侧可再生能源并网缓解电网压力峰谷套利自用备用移动便携电网侧电力调峰系统调频容量备用 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 便携式储能市场渗透率低，便携式储能市场渗透率低，未来增量可观未来增量可观。GGII 预计 2021 年全球便携式储能设备出货量达 483.8 万台，预计到 2026 年全球便携式储能设备的出货量将达到 3110 万台，5 年CAGR+45%，2021 年全球便携式储能电池出货量预计为 1.3GWh，GGII 预计到 2026 年出货有望达 8.4GWh

64、，对应 5 年 CAGR+45%。2021 年全年便携式储能市场规模达到 111.3亿元，GGII 预计到 2026 年，全球便携式储能的市场规模将会超过 800 亿元，5 年CAGR+48%。图 24：2016-2021 全球便携式储能出货量（单位：万台）资料来源：高工锂能中国便携式储能产业发展研究报告（2021年）（含预测），中信证券研究部 图 25：2016-2021 年中国便携式储能产值（单位：亿元）资料来源：高工锂能中国便携式储能产业发展研究报告（2021年）（含预测），中信证券研究部 图 26：全球便携式储能出货量及预测（单位：MWh）资料来源：高工锂电公众号（含预测），中信证券研

65、究部 5.2 10.1 35.8 86.9 208.8 483.8 94.2%254.5%142.7%140.3%131.7%0%50%100%150%200%250%300%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02001920202021E出货量同比增速（右轴）0.5 1.0 3.7 9.8 36.5 92.2 100.0%270.0%164.9%272.4%152.6%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02001920

66、202021E出货量同比增速（右轴）0020003000400050006000700080009000201920202021E2022F2026F全球便携式储能出货量（MWh）CAGR=87%CAGR=45%博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：2022-2026 年全球便携式储能出货量预测（万台）资料来源：高工锂能 中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）（含预测），中信证券研究部 图 28：2022-2026 年全球便携式储能市场规模预测（亿元）资料来源：高

67、工锂能 中国便携式储能产业发展研究报告（2021 年）（含预测），中信证券研究部 户用储能由应急用电场景演化而来，海外需求高增。户用储能由应急用电场景演化而来，海外需求高增。家庭储能指带电量 3 度以上的大型户用储能设备。家储由最初的柴油发电机解决家庭应急用电的场景演化而来，现在逐步发展为锂电池主导、配套太阳能板实现自发自储自用的储能系统，应用于离网家庭自发电、储电备用和峰谷电价套利。由于国内电网稳定+家庭储能单价较高，目前海外为主力消费市场。产品组成为锂电池储能系统+户用储能解决方案一体化。图 29：家庭储能产品图示 资料来源：派能科技官网 户用储能的经济性户用储能的经济性越发凸显越发凸显。

68、欧洲等地区居民面临高电价，叠加上网电价补贴(Feed-in tariff，FiT)带来电价下降，户用储能自发自用经济性凸显。中国电力系统发达，电价实惠，家庭储能仍处发展初期，未来随储能系统成本快速降低，逐步实现家庭侧光储平价，家用储能市场有望爆发。以德国为例，2019 年光储/光伏度电成本为 15.9/9.6 欧分/kWh，居民电价为 30.5 欧分/kWh，光储/光伏度电成本分别是居民电价 52%/31%。未来随着光储成本的下降，居民电价与光储 LCOE 剪刀差有望增大，促进居民户用侧需求提升。840.8 1251.8 1667.2 2242.0 3110.0 48.9%33.2%34.5%

69、38.7%0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02022E2023E2024E2025E2026E全球出货量同比增速（右轴）208.1 329.7 458.3 636.2 882.3 58.4%39.0%38.8%38.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.02022E2023E2024E2025E2026E全球市场规模同比增速（右轴）博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投

70、资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 30：全球主要国家和地区家庭用电价格（美元/KWh）资料来源：Global Petrol Prices，派能科技招股说明书，中信证券研究部 注：截至 2019 年 9 月 户用储能与便携储能在技术、产品、渠道方面同源，户用储能的增长空间更为巨大。户用储能与便携储能在技术、产品、渠道方面同源，户用储能的增长空间更为巨大。户用储能与便携储能在技术、产业链分布上具备协同效应，家储大功率产品技术跨度不大。二者都属于类消费电子产品，且同属电源品类，To C 应用端品牌认知、渠道具备协同。户用储能目前处于行业发展初期，发展潜力

71、巨大。海外新增户用储能装机占比高于国内。海外新增户用储能装机占比高于国内。从应用场景来看，根据 CNESA 数据，2020年全球新增电化学储能项目主要应用于可再生能源并网，占比约 48%，其次是户用储能，占比 21%。相较之下，2020 年国内新增电化学储能项目中，用于可再生能源并网占比为40%，调峰调频和辅助服务分别占比为 23%/21%，户用储能占比仅有 14%，低于海外。图 31：2020 年全球新增电化学储能分场景装机占比（%）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 32：2020 年中国电化学储能分场景装机占比（%）资料来源：CNESA，中信证券研究部 预计到预计到 2025 年全

72、球户用家储产品新增装机量约年全球户用家储产品新增装机量约 100GWh，对应对应 2021-2025 年年 CAGR达达 98.8%。根据 IHS Markit 和 GGII 历史统计数据，2021 年全球户用家储产品新增装机量约 6.4GWh，同比+156%。据 GGII 预计，2022 年全球户用家储产品新增装机量有望达到15GWh，同比+134%；乐观估计下，2025 年全球装机规模有望达到 100GWh，对应2021-2025 年行业 CAGR 达 98.8%。0.350.280.260.240.230.210.210.150.080.000.050.100.150.200.250.3

73、00.350.40德国日本意大利英国西班牙欧盟澳大利亚美国中国48%21%8%7%8%8%可再生能源并网户用工商业调峰辅助服务其他40%23%21%14%1%可再生能源并网调频调峰辅助服务户用其他 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：2015-2025E 全球户用家储产品新增装机量（GWh）及同比增速（%）资料来源：GGII（含预测），IHS Markit，中信证券研究部 轻型动力行业领军，轻型动力行业领军，便携式及家用便携式及家用储能业务快速成长储能业务快速成长 技术：电池产品技术：电池产

74、品性能优异，性能优异，注重技术研发注重技术研发 轻型车用锂离子电池对轻型车用锂离子电池对品质、安全性品质、安全性等等要求较高要求较高。在轻型车用领域，由于应用环境以室外动态为主，因此对锂离子电池的标准及参数要求较高，测试项目众多。其中，安全性是测试重点，主要通过锂离子电池充放电的工作温度范围、特定温度下电池组是否会发生短路、以及在充放电测试过程中电池是否会发生着火、解体等项目来反映。此外，由于轻型车用锂离子电池工作环境的复杂性，还需要进行防水等级测试，以判定其外壳对异物入侵的防护等级，数字越大代表产品的防护等级越高。表 7：轻型车用锂离子电池技术要求 参数参数/测试项目测试项目 具体内容介绍具

75、体内容介绍 电压 表示电池组在一定状态下正负极两端的电势差 容量 指电池组存储电量的大小 通讯方式 指电动自行车通讯的方法，用于电动自行车中各种不同元件之间的通信，包括 CANBus通讯协议和 UART 通讯协议等，二者代表的是不同通讯方式，相对而言 CANBus 比UART 传输流量更大更快，但 UART 布线简单、成本低 系统兼容性 指轻型车用锂离子电池组对于不同型号电机的兼容适配性 防水等级 防水等级（IP 等级）是针对电气设备外壳对异物侵入的防护等级，数字表示防水等级，数字越大代表防护等级越高 充电工作温度范围 指电池组可正常充电的工作温度区间 放电工作温度范围 指电池组可正常放电的工

76、作温度区间 短路测试 在特定温度下，使电池组发生短路，以测试其是否发生解体、破裂、起火情形 充放电试验 对电池组进行过充电试验或强制放电试验，以测试其是否发生着火、解体情形 高度模拟 在特定温度下，对电池组施加一定程度的大气压力，以测试其是否发生漏液、排气、解体、破裂、起火情形 温度试验 将电池组先后放置于极端高温和极端低温条件下，交替进行多次以测试其是否发生漏液、排气、解体、破裂、起火情形 跌落、振动、冲击、撞击、挤压测试 使电池组处于跌落、振动、冲击、撞击、挤压等场景，以测试其是否发生漏液、排气、解体、破裂、起火情形 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 6.415100156.0%

77、134.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608000022E 2023E 2024E 2025E全球户用家储产品新增装机量（GWh）同比（%）博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司轻型车用锂离子电池组公司轻型车用锂离子电池组采用采用 36V 标称电压标称电压平台，产品性能平台，产品性能处于处于同业领先地位同业领先地位。与同业其他公司的 36V 电压平台相比，公司的锂电池容量最高可以达到

78、 20Ah，处于行业领先水平；公司产品的通讯方式更加多样，包括 CANBus、UART 等；系统兼容性方面，除了可以兼容 BOSCH、ANANDA 等系统外，公司产品还可以兼容 BAFUNG、MOTINOVA、POLINI 等系统，与业内其他公司相比更加灵活；在防水等级方面，公司的防水等级可以做到 IPX7，高于博世和 BMZ 的 36V 标称电压平台的防水等级 IPX5。总体来说，公司 36V轻型车用锂离子电池品质更高、安全性更好，处于同业领先地位。表 8：公司 36V 轻型车用锂离子电池与同业公司产品的主要技术性能对比 可比公司可比公司 容量容量 通讯方式通讯方式 系统兼容性系统兼容性 防

79、水等级防水等级 充电工作充电工作 温度范围温度范围 放电工作放电工作 温度范围温度范围 认证情况认证情况 博力威 8.8Ah-20Ah CANBus、UART 等 BAFUNG、ANANDA、MOTINOVA、POLINI、BROSE 等 IPX7 0-45-20-60 CE、CB、UL、FCC、RoHS、UN38.3、CQC、EN5194 等 博世 8.2Ah-16.7Ah CANBus 等 BOSCH IPX5-BMZ 8.8Ah-17.5Ah CANBus、UART 等 ALBER、GOSWISS、BROSE 等 IPX5-星恒电源 8.8Ah-17.5Ah CANBus、UART 等

80、ANANDA、BAFUNG、BROSE 等 IPX7-5-45-20-60 CE、UL、UN-T、IEC62133 EN15194等 天能股份 4.4Ah-19.2Ah-0-45-20-45 BATSO、CE、CB、UL、UN38.3、RoHS 等 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 高度重视技术研发，积极布局新技术。高度重视技术研发，积极布局新技术。2019-2021 年公司研发费用分别为0.46/0.61/0.99 亿元，同比+23.3%/33.5%/62.5%，研发人员数量分别为 152/190/313 人，占公司整体员工数量的比例分别为 10.9%/9.3%/13.4%，公司近

81、年来研发投入及研发人员数量增长较大，体现出公司对技术研发的高度重视。此外，根据公司 2022 年半年报披露，公司目前正积极开发新材料体系，积极布局新技术，包括高能量密度磷酸铁锂电池、低温磷酸铁锂电池、2200Wh AC2400W 储能电池、固态及准固态锂离子电池产品、钠离子电池产品等，且新技术研发大多可应用于储能领域。图 34：2017-2022H1 公司研发费用（百万元）及同比（%）图 35：2019-2022H1 公司研发人员数量及占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 29.237.045.760.999.054.826.9%23.3%33.5%

82、62.5%46.2%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608000212022H1研发费用（百万元）同比（%）510.9%9.3%13.4%14.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050030035020022H1研发人员数量占比（%）博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 9：公司部分在研项目情况（截至 2022 H1）

83、项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 高性能锂离子动力电池的开发与研究 详细设计阶段 设计出一款高能量密度磷酸铁锂电池和一款低温磷酸铁锂电池，实现产业化生产 突破现有磷酸铁电池技术瓶颈，应用于电动两轮车，储能 针对电摩电自与滑板的BMS 通用标准款产品开发 完结阶段 细分各产品线类别需求，进行通用标准款BMS 设计 应用于电摩、电自、滑板电池 2200Wh AC2400W储能电池研发 小试阶段 完成模具开发 电动工具类储能领域。通过软件优化实现用户的使用数据采集及分析，给后续产品的性能优化带来更好的设计方向 先进锂离子电池制造关键技

84、术研究 小试阶段 提升新型圆柱电池性能；开发固态/准固态锂离子电池；开发钠离子电池新产品 应用于电动两轮车、储能 资料来源：公司公告，中信证券研究部 客户：客户：境外收入占比较高，境外收入占比较高，客户客户资源优质资源优质 境外境外收入占比超收入占比超 50%。根据公司近年来的分地域收入结构来看，公司境内、境外收入分布较均匀，基本各维持在 50%的占比左右。2018-2021 年公司境外营收分别为4.2/4.9/7.3/10.9 亿元，占公司总营收比重分别为 47.9%/51.8%/53.7%/52.0%。公司境外收入主要来源于轻型车用锂离子电池业务，客户主要来自于欧洲等地。图 36：2018

85、-2021 年公司境内外收入（亿元）图 37：2018-2021 年公司境内外收入占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 拥有优质客户资源，不拥有优质客户资源，不断开发潜在新客户。断开发潜在新客户。目前，公司已与德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB Component、法国 Manufacture Francaise 等国外优质的电助力自行车客户建立稳定的合作关系；在国内还开拓了小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等知名电动两轮车企业。此外，公司还成功开发了虬龙科技等电动越野摩托客户、在消费电子产品领域及储能产品领域开发了

86、大疆、新宝股份、美国 GOAL ZERO 等客户。2020 和 2021 年，公司前五大客户合计销售占比分别为 24.8%、26.4%，客户结构较为分散。2021 年，Leader 96、永祺（中国）首次进入公司前五大客户体系，公司新客户开发成效显著。4.64.66.310.14.24.97.310.90.02.04.06.08.010.012.020021境内收入（亿元）境外收入（亿元）52.1%48.2%46.3%48.0%47.9%51.8%53.7%52.0%0%20%40%60%80%100%20021境内占比（%）境外占比（%）博力威（博

87、力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 38：2020 年公司各客户销售占比 图 39：2021 年公司各客户销售占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：公司部分下游客户 资料来源：公司招股说明书，公司官网 供应链：供应链：布局布局电芯电芯环节，切换环节，切换大电芯平台大电芯平台有望提升盈利能力有望提升盈利能力 成本结构中直接材料占比超成本结构中直接材料占比超 85%，主要，主要受原材料价格波动受原材料价格波动影响。影响。公司成本结构中，直接材料占比最大，2

88、020/2021 年分别占比 85.9%、86.4%，2021 年直接材料成本占比提升主要受原材料涨价影响。5.59%1.70%3.96%4.81%4.21%3.42%7.00%75.19%EUROSPORT DHS S.A.Prophete GmbH u.Co.KG重庆虬龙科技有限公司CSG.S.A.Manufacture Francaise DucyclePromoves A/SEB-Component A/S其他6.91%5.95%4.95%4.70%3.91%73.57%客户一客户二客户三Leader 96 Ltd.永祺（中国）车业股份有限公司其他 博力威（博力威（688345.SH）

89、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 41：2020 年公司营业成本结构 图 42：2021 年公司营业成本结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电芯电芯采购成本占比超采购成本占比超 50%，是公司，是公司主要主要原材料原材料成本。成本。2018-2020 年，公司采购的主要原材料中，锂离子电芯采购金额占比最大，分别为 47.6%、55.0%、56.1%；其次为电子元器件，2018-2020 年占比分别为 21.1%、15.1%、16.2%。公司锂离子电芯生产所使用的原材料中，正极材料采购金额比

90、重最高，分别为 18.9%、12.9%和 7.6%。图 43：2018-2020 年公司原材料采购金额（亿元）图 44：2018-2020 年公司各原材料采购占比（%）资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 收购凯德新能源布局锂离子电芯，技术指标收购凯德新能源布局锂离子电芯，技术指标行业领先。行业领先。2017 年，公司通过收购凯德新能源布局上游电芯领域，目前生产的主要是市场主流的容量为2,600mAh的18650产品。公司生产的 18650 电芯产品，能量密度为 535Wh/L，工作电压范围为 4.2-2.75V，可以与业内亿纬锂能、鹏辉能源、

91、LG 及松下等公司产品相媲美。此外，公司产品工作温度范围在-20到 60之间，达到行业平均水平，循环次数高达 1000 次，处于行业领先水平。表 10：公司 2,600mAh 的 18650 电芯与行业内主要企业技术对比 公司名称公司名称 正极正极 材料材料 能量能量 密度密度 工作电压工作电压 范围范围 工作温度工作温度 范围范围 一致性一致性 稳定性稳定性 循环次数循环次数 凯德新能源 镍钴锰 535Wh/L 4.2-2.75V-20-60 较高 较高 1,000 次 亿纬锂能 镍钴锰 525Wh/L 4.2-2.5V-20-60 较高高 较高高 1,000 次 鹏辉能源 镍钴锰 535W

92、h/L 4.2-2.75V-20-60 500-1,000 次 85.9%6.1%8.0%直接材料直接人工制造费用86.4%5.8%6.9%0.9%直接材料直接人工制造费用运输费用3.1 3.3 5.4 1.1 0.9 2.0 0.8 0.8 1.2 1.2 0.8 0.7 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0246892020电芯电子元器件结构件正极材料负极材料隔膜电解液47.6%55.0%56.1%16.2%15.1%21.1%11.8%12.5%12.5%18.9%12.9%7.6%2.2%2.0%1.4%1.8%1.1%0.6

93、%1.5%1.3%0.9%0%20%40%60%80%100%201820192020电芯电子元器件结构件正极材料负极材料隔膜电解液 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 LG 镍钴锰 535Wh/L 4.2-2.75V-20-60 高 高 500-1,000 次 松下 镍钴锰 525Wh/L 4.2-2.5V-20-60 500-1,000 次 三星 镍钴锰 535Wh/L 4.2-2.75V-20-60 500-1,000 次 村田 镍钴锰 535Wh/L 4.2-2.0V-20-60 500-1,

94、000 次 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（注：亿纬锂能及松下的 18650 电芯容量为 2,550mAh）电芯技术平台向电芯技术平台向 21700 大电芯大电芯切换，切换，具有高能量密度具有高能量密度和低成本优势和低成本优势。随着圆柱电池直径的增大，结构件等质量占比下降，电池容量提升，进一步降低电池单 Wh 的生产成本。以特斯拉的 18650 电池和 21700 电池为例，21700 相较于 18650，电池单体容量可以提升约 33.3%-36.4%，系统能量密度提高约 20%，系统成本降低约 9%，系统售价降低约8%。根据公司 2022 年半年报披露，目前公司正积极推进电芯技术平

95、台由 18650 向 21700的转换，以内部消化成本压力，我们预计大电芯平台的切换有望显著提升公司产品能量密度、降低生产成本。图 45：公司 18650 和 21700 电池产品 资料来源：公司官网 表 11：特斯拉 18650 与 21700 电池参数对比 电池型号电池型号 规格规格（mm*mm）单体容量单体容量（mAh）单体质量单体质量（g）系统能量密度系统能量密度（Wh/kg）系统成本系统成本（$/wh）系统售价系统售价（$/wh）18650 18*65 2200-3600 45-48 250 171 185 21700 21*70 3000-4800 60-65 300 155 17

96、0 电池参数变化电池参数变化+20%-9%-8%资料来源：动力电池技术微信公众号，中信证券研究部 自产与外购相结合自产与外购相结合，电芯自供，电芯自供率有望进一步提升率有望进一步提升。公司锂离子电池组产品采用自产电 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 芯和外购电芯相结合的方式，2018-2020 年自产电芯的使用比例分别为 27.3%、26.1%、22.1%。除使用自产电芯外，公司还向 LG、松下、三星、力神等国内外品牌采购电芯，满足部分客户的定制化需求。随着公司未来在锂离子电芯生产和应用方面的进一步

97、投入，预计公司自产电芯的使用比例有望进一步提高，同时伴随大电芯平台的切换，预计将提升电池的盈利能力。图 46：公司电池组产品外购及自产电芯金额（亿元）图 47：公司电池组产品外购及自产电芯占比（%）资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 储能：储能：发力便携式及家用发力便携式及家用储能储能领域，业务成长性显著领域，业务成长性显著 公司储能产品公司储能产品丰富，应用场景多样丰富，应用场景多样。在储能电池类产品领域，公司自 2016 年开始研发和生产储能电池、开发出户外活动用储备电池、停电时备用电池等产品。目前，公司储能产品销售主要以便携式及家用储能

98、产品为主，还包括移动电源、汽车应急启动电源等储能锂电池，产品种类丰富，可用于不同的应用场景。表 12：公司部分储能产品 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品特点产品特点 轻便储能 便携式储能电池锂电池蓄电池 Q200 内置高容量 18650 电池，结合高强度路合金机身外壳，采用嵌入式 MPPT TA 太阳能控制系统，200W 纯正弦波逆变器。便携式储能电池锂电池蓄电池 T100 容量：26800mAh（99Wh）；从 14.4V 50AH 到 200AH/48V 50AH 到 200AH。便携式储能电池多用途锂电池蓄电池Q102 从 14.4V 50AH 到 200AH/

99、48V 50AH 到 200AH。便携式储能电池多用途锂电池蓄电池Q100 从 14.4V 50AH 到 200AH/48V 50AH 到 200AH。家庭储能 家庭储能电池 CN012 电池容量：51.2V 72000mAh 移动电源 10000mAh 移动电源 容量：10000mAh 5000mAh 移动电源 容量：5000mAh 2.6 2.6 4.9 1.0 0.9 1.4 020192020外购电芯自产电芯72.7%73.9%78.0%27.3%26.1%22.1%0%20%40%60%80%100%201820192020外购电芯自产电芯 博力威（博力威（68

100、8345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品特点产品特点 汽车应急启动电源 汽车应急启动电源 G19S 容量：22200mAh(82.14Wh)汽车应急启动电源 G15 容量：11100mAh(41.07Wh)资料来源：公司官网，中信证券研究部 储能业务快速发展储能业务快速发展，营收占比逐步提升，营收占比逐步提升。2019-2021H1，公司储能业务营收分别为0.15/0.53/1.28/1.24 亿元，同比-12.1%/+265%/+140%/+136%，占主营业务收入

101、比重分别为 1.54%/3.94%/6.10%/10.1%。公司储能业务收入增长较快，主要系今年欧洲能源紧缺，家庭屋顶光伏和储能装机需求大幅提升。2018-2021 年，公司储能业务毛利率分别为13.5%/22.3%/23.0%/16.8%，主要是上游主要原材料价格上涨及汇率波动影响所致。图 48：2018-2021 年公司储能业务营收（亿元）及占比（%）图 49：2018-2021 年公司储能业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 绑定大客户绑定大客户 Goal Zero，打开美国便携式储能市场。，打开美国便携式储能市场。从 2020 年便携式

102、储能销量分布来看，美国是全球第一大便携式储能市场，占比约 47.3%，日本市场占比约 29.6%，二者合计占比超过 75%。公司便携式储能电池产品主要销售给美国客户 Goal Zero，据中国化学与物理电源行业协会统计，2020 年 Goal Zero 全球便携式储能市场份额（按出货量）约5.6%，排名全球第三。未来随着不断增长的行业需求，以及公司在下游客户渠道的不断开拓，公司储能业务预计将保持高速成长。0.17 0.15 0.53 1.28 1.24 1.9%1.5%3.9%6.1%10.1%0%4%8%12%0.00.20.40.60.81.01.21.4200212

103、022H1储能营收（亿元）营收占比（%）13.5%22.3%23.0%16.8%0%4%8%12%16%20%24%28%20021储能业务毛利率（%）博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 50：2020 年全球便携式储能销量国家分布情况 图 51：2020 年全球便携式储能市场竞争格局（按出货量）资料来源：中国化学与物理电源行业协会，华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，华经产业研究院，中信证券研究部 家储家储产品产品性能优秀，有望受益性能优秀

104、，有望受益于于海外需求爆发。海外需求爆发。在家用储能领域，公司生产的 CN012产品容量达 72000mAh，标称电压 51.2V，标准充放电电流 36A，最大持续放电电流达 72A，工作电压 44.8V56.4V，产品的工作及贮存温度范围为-2055，环境适应性较强。公司家用储能产品性能优秀，且主要面向海外市场，有望受益于进入 2022 年以来海外爆发的行业需求而迎来高速增长。图 52：公司家庭储能产品及参数 资料来源：公司官网，中信证券研究部 近年来公司锂电池和电芯产能利用率稳步提升。近年来公司锂电池和电芯产能利用率稳步提升。2018-2020 年，公司消费电子锂电池产能分别为 633 万

105、、752 万、1583 万组，产能利用率分别为 80.0%/90.2%/94.0%；轻型车用锂离子电池产能分别为 71/73/103 万组，产能利用率分别为 96.0%/93.4%/99.2%；锂离子电芯的产能分别为 5276/5400/6000 万颗，产能利用率分别为 83.6%/88.2%/94.9%。公司消费电子锂电池、轻型车用锂离子电池及锂离子电芯的产能利用率稳步整体呈现上升趋势。根据公司 2021 年年报披露，公司为满足轻型车用锂离子电池的市场的供应需求，47.3%29.6%5.5%5.1%4.9%7.6%美国日本欧洲加拿大中国其他16.6%6.3%5.6%5.3%2.2%64.1%

106、华宝新能正浩科技Goal Zero德兰明海安克创新其他 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 生产产能扩增了 70%。图 53：公司锂电池产能及产能利用率（万组，%）图 54：公司锂离子电芯产能及产能利用率（万颗，%）资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 资料来源：博力威招股说明书，中信证券研究部 产能布局产能布局再度加码，产能利用率有望保持较大弹性再度加码，产能利用率有望保持较大弹性。根据公司公告，2021 年 8 月，公司与东莞市望牛墩镇人民政府签订投资协议，拟投资 30 亿元，建设博力威锂电

107、芯及储能电池研发生产总部项目，分两期供地及建设，公司预计 5-6 年完成，实现年产值约 24亿元左右。2021 年 12 月，公司全资子公司东莞凯德以 4181 万元成功拍得一期项目用地，随着望牛墩基地逐步建成投产，公司产能有望再上台阶。此外，公司生产的储能电池属于家用小型储能产品，且以 Pack 为主，相较于电芯，PACK 投资小、扩产周期短，预计当储能行业需求爆发时，公司能够保持较高的产能利用弹性，很好满足下游的客户需求。表 13：公司与东莞市牛墩镇人民政府签订投资协议 项目名称项目名称 项目投资项目投资额额 土地规模土地规模 建设安排建设安排 年产值年产值 博力威锂电芯及储能电池研发生产

108、总部项目 约 30 亿元 供地约 120 亩，分两期供地及建设 分两期投资，预计 56 年完成 不低于 2000 万元每亩（年产值约人民币 24亿）资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 1）轻型电动两轮车行业需求不及预期轻型电动两轮车行业需求不及预期风险风险：公司轻型车用锂电池业务主要面向欧洲等海外市场，如果未来欧洲通货膨胀、俄乌战争、能源短缺等因素影响持续，轻型电动两轮车需求可能放缓或者下降，对公司海外市场业务造成不利影响。2）储能行业需求不及预期：）储能行业需求不及预期：近年来储能行业尤其是家用储能及便携式储能等中小型储能市场需求增长显著，公司储能业务也保持高速成

109、长态势，若未来储能行业需求不及预期，可能对公司储能业务出货量及盈利水平带来不利影响。3）锂电池锂电池行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司主要生产锂离子电池，用于轻型两轮电动车、消费类电子产品及储能行业，锂电池行业成长性显著，新进入玩家众多，若未来行业竞争加剧，可能对市场格局和公司盈利能力产生不利影响。633 752 1583 71 73 103 80.0%90.2%94.0%96.0%93.4%99.2%0%50%100%150%05000201820192020消费电子锂电池产能轻型车用锂离子电池产能消费电子锂电池产能利用率轻型车用锂离子电池产能利用率5276 54

110、00 6000 83.6%88.2%94.9%76%80%84%88%92%96%48005000520054005600580060006200201820192020锂离子电芯产能锂离子电芯产能利用率 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 4）原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：公司生产的电池产品需要向上游原材料包括电芯、电子元器件、结构件、正极材料、负极材料、隔膜、电解液等，原材料价格受供需关系影响处于波动状态，若上游原材料价格持续上涨，可能对公司盈利能力产生不利影响。5）客户开拓不及预期风险

111、客户开拓不及预期风险：公司在轻型动力、储能等业务领域正积极开拓下游客户，以实现出货量和市占率的提升，若下游客户开拓不及预期，将会给公司销售收入带来不利影响。6）技术路线变动风险：技术路线变动风险：公司目前生产的电池产品以锂电池为主，若未来行业技术路线发生较大变动，且公司不能紧跟行业技术变化趋势或者研发进展不及预期，可能会对公司生产经营和市场地位带来不利影响。盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 行业假设行业假设 1轻型车用锂电池行业：轻型车用锂电池行业：伴随疫情催化和世界各地消费升级，自行车产业电动化发展进程加快，预计到 2025 年全球电踏车销量有望达到 143

112、0 万辆，对应 2021-2025 年CAGR 达 19%。电踏车全球渗透率预计将从 2021 年的 6.3%提升至 2025 年的 12%以上，将有效拉动电动自行车用锂离子电池需求，未来市场空间广阔。2储能锂电池：储能锂电池：根据 GGII 预测，2021 年全球便携式储能电池出货量为 1.3GWh，到 2026 年出货有望达 8.4GWh，对应 5 年 CAGR+45%；2021 年全球户用家储产品新增装机量约 6.4GWh，同比+156%。GGII 预计，2022 年全球户用家储产品新增装机量有望达到 15GWh，同比+134%；乐观估计下，2025 年全球装机规模有望达到 100GWh

113、，对应2021-2025 年行业 CAGR 达 98.8%。公司公司分业务分业务经营假设经营假设 1轻型车用锂离子电池：轻型车用锂离子电池：公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，2021 年轻型车用锂离子电池业务营收占比55.5%。公司产品主要面向国内外电动两轮车市场，客户结构优质。中长期来看，伴随国内外两轮车市场锂电化渗透率提升，预计公司轻型车用锂离子电池业务有望保持高速成长，预计 2022/2023/2024 年实现收入分别为 15.18/23.66/31.21 亿元，同比+23%/+56%/+32%。主要假设如下：1）出货量假设：）出货量假设：2021 年公司轻型车用锂离子电池出货量为 17

114、0 万组，同比+71%，2022 年受上游原材料价格上涨、海外通胀以及能源价格上涨等因素，销量增速有所放缓，预计 2022/2023/2024 年公司轻型车用锂离子电池出货量分别为 209/300/384 万组，同比+23%/+43%/+28%。博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2）单价假设：）单价假设：2020/2021 年公司轻型车用锂离子电池组平均售价分别为 657/723 元，随着原材料价格上涨以及大容量电池切换，公司锂电池组价格有望持续提升，预计2022/2023/2024 年公司单个锂电

115、池组销售均价分别为 725/790/813 元。3）毛利率假设：）毛利率假设：2022 年上半年，锂电原材料价格上涨对公司毛利率产生一定压力，随着公司对下游部分客户涨价的顺利传导，可以抵消部分原材料价格上涨影响，预计公司2022/2023/2024 年轻型车用锂离子电池毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。2消费电子类电池：消费电子类电池：从行业需求来看，以笔记本电脑和手机为代表的 IT 数码产品出货量持续下降，行业增速放缓，预计公司消费电子类电池业务与行业增速保持一致，预计公司 2022/2023/2024 年公司消费电子类电池收入分别为 5.96/6.40/7.18 亿元，同比

116、-2%/+7%/+12%，毛利率分别为 18.1%/17.2%/16.4%。3储能电池：储能电池：2021 年公司储能电池业务实现收入 128 亿元，同比+140%，实现翻倍以上增长，公司聚焦便携式及家用储能产品，受益于海外需求爆发，预计将继续保持高速增长，预计 2022/2023/2024 年公司储能电池业务实现收入分别为 3.9/8.4/16.8 亿元，同比+205%/+115%/+100%，毛利率分别为 18.0%/.18.0%/18.0%。4锂离子电芯锂离子电芯：公司电芯部分自用，部分对外出售，产能与规模基本稳定，预计2022/2023/2024 年公司锂离子电芯业务实现收入分别为 1

117、.76/2.12/2.54 亿元，同比+35%/20%/20%，毛利率保持稳定为 15.0%。综上，预计公司综上，预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为年实现营业收入分别为 28.35/42.59/60.35 亿元，同亿元，同比比+28%/50%/42%，毛利率分别为，毛利率分别为 19.6%/20.2%/20.0%。费用率假设费用率假设 销售费用率：公司 2019-2021 年销售费用率分别为 4.0%/3.5%/3.0%，处于下降趋势，预计未来将保持较为稳定，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 3.2%/3.0%/3.0%。管理费用率：公司 2019-2

118、021 年管理费用率分别为 4.7%/4.2%/3.9%，预计未来几年将保持稳定，预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.1%/4.0%/4.0%。研发费用率：公司 2019-2021 年研发费用率分别为 4.4%/4.3%/4.5%，保持较为稳定，随着电池行业技术路线的迭代升级，预计公司将保持较大比例的研发投入，预计2022-2024年公司研发费用率分别为 4.8%/4.3%/4.3%。财务费用率：公司 2019-2021 年财务费用率分别为 0.5%/0.9%/0.1%，2022 年由于汇率波动造成的汇兑收益同比增加及利息收入同比增加，公司财务费用率有所下降，预计2022-2

119、024 年公司财务费用率分别为-0.1%/0%/0%。博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 14：公司分业务盈利预测拆分 项目项目 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 百万元 1431 2217 2835 4259 6035 YOY%39%55%28%50%42%毛利率%24.0%20.2%19.6%20.2%20.0%毛利 百万元 343 447 556 860 1205 轻型车用锂离子电池轻型车用锂离子电池 营业收入 百万元 653 1230 15

120、18 2366 3121 YOY%48%88%23%56%32%毛利率%27.8%22.7%22.0%23.0%23.0%毛利 百万元 181 279 334 544 718 消费电子类电池消费电子类电池 营业收入 百万元 535 609 596 640 718 YOY%62%14%-2%7%12%毛利率%22.0%19.2%18.1%17.2%16.4%毛利 百万元 117 117 108 110 117 储能电池储能电池 营业收入 百万元 53 128 390 840 1680 YOY%265%140%205%115%100%毛利率%23.0%16.8%18.0%18.0%18.0%毛利

121、百万元 12 22 70 151 302 锂离子电芯锂离子电芯 营业收入 百万元 110 131 176 212 254 YOY%-31%19%35%20%20%毛利率%20.1%12.8%15.0%15.0%15.0%毛利 百万元 22 17 26 32 38 其他业务其他业务 营业收入 百万元 80 119 155 201 262 YOY%0%48%30%30%30%毛利率%12.6%11.3%11.3%11.3%11.3%毛利 百万元 10 13 18 23 30 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司估值公司估值及投资建议及投资建议 从行业层面来看，轻型车用锂离子电池以及储能电池

122、行业处于高速成长阶段，行业增速较快；从公司层面来看，受到下游行业需求以及上游原材料价格波动影响，公司整体收入和净利润增速波动较大。绝对估值法 DCF 估值要求企业持续稳定的经营和盈利，因此公司不适用于 DCF 估值法，采用相对估值法对公司进行估值。公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯，2021 年公司境外营收占比约 52%，在欧洲电助力自行车锂电池市场占有率达 20%，位居行业前列。伴随国内外电动两轮车行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行业发展机遇，聚焦便携式及家用储能

123、产品，业务成长性显著。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 1.83/3.02/4.12 亿元，同时选取锂离子电池产业链相关公司鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达、派能科技作为可比公司，2023 年平均 PE 约 26x（其中鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达为 Wind 一致预期对应 PE），我们给予公司 2023 年 26x PE 估值，对应2023 年目标市值为 78 亿元，对应目标价为 78 元/股。首次覆盖并给予“买入”评级。博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 15：可比公司 P

124、E 估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300438.SZ 鹏辉能源 341 1.8 6.5 11.0 15.9 187 53 31 21 300014.SZ 亿纬锂能 1,538 29.1 33.1 62.7 93.5 53 46 25 16 300207.SZ 欣旺达 419 9.2 13.2 24.3 31.9 46 32 17 13 688063.SH 派能科技 570 3.2 6.5 18.0 25.3 180

125、87 32 23 平均值平均值 116 55 26 18 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价，其中鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达预测数据为 Wind一致预期 博力威（博力威（688345.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,431 2,217 2,835 4,259 6,035 营业成本 1,088 1,769 2,279 3,423 4,860 毛利率 24.0%20

126、.2%19.6%19.6%19.5%税金及附加 6 7 11 16 22 销售费用 51 66 92 128 181 销售费用率 3.5%3.0%3.2%3.0%3.0%管理费用 60 87 117 168 241 管理费用率 4.2%3.9%4.1%4.0%4.0%财务费用 13 2(2)(0)3 财务费用率 0.9%0.1%-0.1%0.0%0.0%研发费用 61 99 137 182 259 研发费用率 4.3%4.5%4.8%4.3%4.3%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 170 160 237 393 550 营业利润率 9.97%7.21%7.53%8.13%7.74%

127、营业利润 143 160 213 346 467 营业外收入 1 0 0 0 0 营业外支出 4 25 10 13 16 利润总额 140 135 203 333 451 所得税 16 9 21 31 40 所得税率 11.4%6.7%10.1%9.4%8.8%少数股东损益 0(0)(0)0(0)归属于母公司股东的净利润 123 126 183 302 412 净利率 8.6%5.7%6.5%7.1%6.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 129 505 365 511 483 存货 350 549 679 847 1,2

128、00 应收账款 319 533 658 852 1,207 其他流动资产 104 127 182 276 362 流动资产 902 1,714 1,884 2,486 3,252 固定资产 110 127 262 414 620 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 22 65 65 65 65 其他长期资产 38 313 380 478 496 非流动资产 170 505 707 958 1,181 资产总计 1,072 2,220 2,591 3,444 4,433 短期借款 52 160 155 245 344 应付账款 330 366 601 884 1,181 其他流动负债 2

129、49 499 476 665 867 流动负债 632 1,024 1,232 1,793 2,392 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 3 51 51 51 51 非流动性负债 3 51 51 51 51 负债合计 635 1,076 1,284 1,845 2,443 股本 75 100 100 100 100 资本公积 183 738 738 738 738 归属于母公司所有者权益合计 435 1,141 1,304 1,596 1,986 少数股东权益 2 3 3 3 3 股东权益合计 437 1,144 1,307 1,599 1,989 负债股东权益总计 1,072 2,

130、220 2,591 3,444 4,433 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 124 126 183 302 412 折旧和摊销 17 23 35 61 96 营运资金的变化-60-180-90 11-301 其他经营现金流 32 60-10 3 10 经营现金流合计 112 29 119 377 217 资本支出-58-324-227-298-302 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0-30-10-13-18 投资现金流合计-58-354-237-311-320 权益变化 0 605 0 0 0 负债变化 8

131、 56-5 90 99 股利支出 0 0-20-10-21 其他融资现金流-4 24 2 0-3 融资现金流合计 5 685-23 81 75 现金及现金等价物净增加额 59 360-140 146-28 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 39.4%54.9%27.9%50.2%41.7%营业利润 74.3%12.0%33.6%62.2%34.9%净利润 75.3%1.9%45.5%64.9%36.4%利润率（利润率（%）毛利率 24.0%20.2%19.6%19.6%19.5%EBITDA Margin 11

132、.8%7.2%8.3%9.2%9.1%净利率 8.6%5.7%6.5%7.1%6.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.3%11.0%14.0%18.9%20.7%总资产收益率 11.5%5.7%7.1%8.8%9.3%其他（其他（%）资产负债率 59.2%48.5%49.6%53.6%55.1%所得税率 11.4%6.7%10.1%9.4%8.8%股利支付率 0.0%15.9%5.3%7.1%9.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对

133、标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约

134、或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并

135、不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其

136、中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后

137、的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10

138、%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、

139、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1

140、98703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securiti

141、es Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例

142、第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本

143、研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您

144、作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰

145、写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大

146、利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供

147、股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。