1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金公用事业及环保产业指数 2530 沪深 300 指数 3933 上证指数 3122 深证成指 11284 中小板综指 11930 相关报告相关报告 1.完善电价机制、解决火电困境-公用事业行业周报，2022.9.18 2.欧盟委员会通过限价方案，聚焦三方面-公用事业行业点评，2022.9.15 3.火电景气向上，业绩修复仍需看三要素-公用环保行业周报，2022.9.11 4.俄气卢布人民币结算的意义几何？-2022-09-08 行业点.，2022.9.8 5.高温+疫情影响趋缓，7 月用电增速

2、继续回升-2022-09.，2022.9.7 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 核准超预期核准超预期，低碳基荷电源前景明朗，低碳基荷电源前景明朗 投资建议投资建议 核电核准超先前预期，为核电运营商长期业绩增长奠定基础，建议关注核电运营“双寡头”中国核电、中国广核；新增装机带来设备需求，建议关注核电中游核心设备供应商江苏神通（机械组覆盖）、东方电气（电新组覆盖）。行业观点行业观点 今年 19 月国内核电已核准 10 台机组，对应装机 1232.8 万千瓦，超此前年核准 68 台预期。9 月 13 日国常会新核准福建漳州二期项目（2121 万千瓦

3、）、广东廉江一期项目（2125 万千瓦）。考虑今年 4 月已核准的 6 台机组，对应主要运营商中国核电、中国广核、国电投集团今年新核准装机容量分别达 492.2/240/500.6 万千瓦。核准超预期表明行业再获政策加持。（1）短期看，核准超预期与当前水电出力不足、形成“电量电力双缺”的缺电背景相关，对以核电、火电为代表的可靠电源需求凸显（体现为可靠电源较高的利用小时数）。（2）长期看，发展核电是改善我国能源结构的必然选择，核电全生命周期的总碳排放量仅为煤电度电碳排放的 2.8%，是更优的基荷电源。同时，减轻安全顾虑是国内核准加速的重要前提，此次核准超预期表明三代核电技术趋于成熟，发展核电的政

4、策取向愈发清晰、明确。关注下游运营环节：由装机带来的售电增加是长期确定的业绩增量来源。1H22 中国核电与中国广核均不同程度受益于市场化电价上浮，前者同时受益于同比新增“一台半”机组带来的售电增加。往后看 19 年核电核准重启的成果将在 24 年后集中体现，2427 年中国核电预计将分别有 1/1/2/4 台机组并网、中国广核预计将分别有 1/1/2/1 台机组并网。关注中游设备环节：受益于核电装机的确定性，业绩兑现或先于下游运营商。从价值量拆解来看，核电设备价值占机组比例约 50%，核岛占核电设备价值的 52%左右；核级阀门是核岛重要组成部件，价值量占核岛整体的 12%左右。预计“十四五”期

5、间年核准新建 68 台目标可实现，按照三代机组单台 120 万千瓦，单位成本 1.8 万元/KW 测算，对应核岛设备新增市场空间在 336.9449.3 亿元，对应其中核级阀门新增市场空间在 40.453.9 亿元。风险提示风险提示 “十四五”新增核电核准不及预期、在建项目并网进度不及预期、用电需求降低/核电机组检修导致利用小时数不及预期等。223220322220622国金行业沪深300 2022 年年 09 月月 20 日日 资源资源与与环境环境研究中心研究中心 公用事业及环保产业行业研究 买入 (维持评级)行业深度研究行业

6、深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 1、年核准、年核准 10 台机组超预期，行业台机组超预期，行业获政策加持获政策加持 今年 19 月国内已核准 10 台机组，对应装机 1232.8 万千瓦，超此前年核准 68 台预期。2022 年 9 月 13 日，国务院召开常务会议，决定核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。本次核准项目具体包括福建漳州二期项目（2121 万千瓦，中国核电旗下）、广东廉江一期项目（2125 万千瓦，国电投集团旗下）。考虑今年 4 月已核准的 6台机组，对应主要运营商中国核电、中国广核、国电投集团今年新核准装机容量分别达

7、 492.2/240/500.6 万千瓦。我们认为今年核准超预期与当前水电出力不足、形成“电量电力双缺”的缺电背景相关，对以核电、火电为代表的可靠电源需求凸显。图表图表1：今年：今年19月核准机组已达月核准机组已达10台台 核准时间核准时间 核准机组情况核准机组情况 年度合计年度合计（台）（台）项目归属项目归属 2019 年 广东太平岭核电站（1#、2#)4 中国广核 福建漳州核电站（1#、2#)中国核电 2020 年 海南昌江核电站（3#、4#)4 华能集团 浙江三澳核电站（1#、2#)中国广核 2021 年 江苏田湾核电站（7#、8#)5 中国核电 辽宁徐大堡核电站（1#、2#)中国核电

8、海南昌江小堆机组 中国核电 2022 年19 月 浙江三门核电站（3#、4#)10 中国核电 广东陆丰核电站（5#、6#）中国广核 山东海阳核电站（3#、4#)国电投集团 福建漳州核电站（3#、4#）中国核电 广东廉江核电站（1#、2#）国电投集团 来源：政府官网，国金证券研究所 核电为典型的政策驱动型行业。复盘近 10 年的核电政策演变，大致可分为四个阶段，追求安全性、加强质量管理是最首要的目标：第一阶段：2011 年至 2014 年：日本福岛核泄漏后，国内核电历经了一年半的安全检查，虽然得出安全有保障的结论，但不上马新的核电项目，核电审批速度放缓乃至暂停；第二阶段：2015 年：“十二五”

9、规划收官之年，核能协会、国家能源局相关人员在不同场合透漏年内将有 6-8 台核电机组开工建设。随后 8 台新机组审批通过，核电重启预期升温；第三阶段：2016 年至 2018 年：2015 年审批通过 8 台机组之后，虽然国家政策多次提过核电建设目标，但并无新核电机组报批。出现这个局面一方面是福岛事故后公众舆论压力仍存；另一方面是福岛事故后新机组要求达到三代机组的安全性，2018 年之前国内三代核电并无商运投产案例，因此审批谨慎；第四阶段：2019 年至今：随着三代核电项目落地，2019-2020 年国家每年核准新机组 4 台，2021 年政府工作报告提出“积极有序发展核电”，同年国家核准 5

10、 台机组，核电机组审批和开工的节奏明显加快。根据中国核能行业协会发布的中国核能发展与展望（2021）预计，在 2022-2025年间，我国有望年均核准 7-8 台机组。1VPYXYZYZZnPoMbR9RbRpNoOpNsQlOmMxOkPoMmN6MmMzQMYrMqMwMnMqO行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：近十年推动核电发展的相关政策：近十年推动核电发展的相关政策 时间 政策 政策内容 2011 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要 关于核电，“十二五规划”表示,在确保安全的基础上高效发展核电。同时，在“优化能源开发布局”一节中，规划

11、提出，重点在东部沿海和中部部分地区发展核电。2014 年 3 月 2014 年能源工作指导意见 加强在运核电站安全管理，确保核电站安全运行。加快推进国内自主技术研发和工程验证，重点做好大型先进压水堆和高温气冷堆重大科技专项示范工程建设，加快融合技术的论证，避免多种堆型重复建设。制订核燃料技术发展总体战略规划，保障核电安全高效可持续发展。2016 年 3 月 关于国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 规划表示，以沿海核电带为重点，安全建设自主核电示范工程和项目。规划还称，加速开发新一代核电装备和小型核动力系统、民用核分析与成像，打造未来发展新优势。2018 年 1 月 关于加强核电工程建设质量

12、管理的通知 要求加强工程建设过程质量管理。主要是从工程招投标、质量监督、承包商管理等方面多措并举，确保质量管理体系有效运行。充分做好工程评估和风险管理，建立核电项目建设各阶段评估标准和机制。规范核电建设市场行为，防止不合理低价中标，严格控制分包活动，制定不允许分包物项和服务清单。2021 年 3 月 政府工作报告 政府工作报告中提到：扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构。推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电。来源：政府官网，国金证券研究所 投资完成额指标已反映核电景气向上。2019 年至今，国内核电并

13、网容量年均增速均低于 10%，但从投资完成额这一前瞻性指标来看，2020 年、2021 年核电投资完成额分别达 379 亿元和 538 亿元，分别同比增长 13.1%、42%，增速创新高。图表图表3：国内核电投资完成额及增速：国内核电投资完成额及增速 来源：Wind，国金证券研究所 核电审批重启，核电建设有望加速。自 2011 年日本福岛发生核安全事故以来，我国的核电审批进展缓慢，在 2021 年的政府工作报告中明确-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800900国内核电投资完成额（亿元）YOY（%）行业深度研究-4-敬请参阅最

14、后一页特别声明 提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是过去四年来首次在政府工作报告中明确提及核电，也是政府工作报告中首次用“积极”来形容核电的发展。2021 年 10 月 24 日发布的中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030 年前碳达峰行动方案中，都再次提到“积极安全有序发展核电”。预计未来我国核电审批将回归正常，从今年情况来看，原预期的年新增核准 68 台机组在“十四五”期间可实现性较高，并有超预期核准可能。图表图表4：中国年度核准新机组数量（台）：中国年度核准新机组数量（台）图表图表5：中国核电机组在建容量（：中国核电机组在建容量（GW）

15、来源：国家核安全局，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我国核电发电占比低于全球 5 个百分点，增量空间广阔。目前我国核电发电占比仅约 5%，而全球平均占比为 10.6%，这与我国煤炭资源禀赋相对充足，火电作为主力电源的关系较大。在“双碳”目标以及核安全技术进步的背景下，电力供给格局将呈现火电边走边退、水电开发逐渐达到天花板、风光快速发展、核电积极有序发展的格局。图表图表6：世界各国发电结构占比（：世界各国发电结构占比（%）图表图表7：世界主要国家核电装机容量分布（：世界主要国家核电装机容量分布（%）来源：中国核能行业协会，国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 低碳效应显

16、著、承担基础负荷角色，核电对于“双碳”目标的实现不可或缺。（1）低碳优势：目前我国电力行业的碳排放量约占全国排放总量的 44%，是碳排放最大的部门。核电全生命周期的总碳排放量较少，仅为 29g/kWh，为煤电度电碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物质发电，且运行过程中不产生直接的碳排放。（2）基荷优势：此外，核电具有密度高、出力稳定的突出优势，可独立承担基础负荷。（3）利用小时数优势：单个核电机组平均04451416新核准机组数量（台）0.05.010.015.020.025.030.035.--10

17、------10国内核电在建容量（GW）16.0%22.9%39.3%10.6%4.1%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美国21%法国13%中国12%俄罗斯8%日本8%韩国5%其他33%美国法国中国俄罗斯日本韩国其他行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 年利用小时数超 7000 小时，远高于其他电源。无论是从碳排放量、独立性、稳定性角度上看，核电都是替代煤电成为低碳基荷电源的最优选择。图表图表8：各类电源全

18、生命周期：各类电源全生命周期CO2排放量（排放量（g/kWh）图表图表9：各类电源全国平均利用小时数（小时）：各类电源全国平均利用小时数（小时）来源：Wind，国金证券研究所 来源：中国电力统计年鉴，中国核能行业协会，国金证券研究所 沿海核电有助于缓解沿海省份发、用电不均衡问题，改善结构性缺电。中国沿海省份发电量均小于用电量，均存在缺口，目前以特高压从外省市输送缓解。从经济性看，沿海新建核电可以一定程度缓解沿海省份电力短缺问题。当前沿海核电相比于内陆核电，在技术成熟度上更具优势、沿海地区自净能力也优于内陆，发展核电的条件较为充足。图表图表10：2021年中国沿海城市发、用电情况年中国沿海城市发

19、、用电情况 来源：中电联，国金证券研究所 预计核电占比将稳步提升，2030 年发电量升至 6.2%。2021 年我国在运核电机组总装机容量 5464.7 万千瓦，占发电总装机比例 2.3%，核电发电量4071.4 亿 kWh，占全国总发电量的 4.8%。参考中国核能发展报告（2021），并根据年用电量需求及风、光、水、生物质能潜在可供电量分析：我们将核电视作为补缺口电源，预计至 2030 年核电装机超 1 亿千瓦，核能年发电达 7692 亿 kWh，占电力总供应 6.2%。020040060080010001200煤电气电光伏生物质核电水电风电00400050006000

20、70008000200192020火电水电风电太阳能核电00400050006000700080009000广东山东江苏浙江福建辽宁广西上海海南2021全年发电量（亿千瓦时）2021全年用电量（亿千瓦时）行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：至：至2030年我国核电装机及增速预测年我国核电装机及增速预测 图表图表12：至：至2030年我国核电发电量及占比预测年我国核电发电量及占比预测 来源：中国核能发展报告（2021），Wind，国金证券研究所 来源：中国核能发展报告（2021），Wind，国金证券研究所 2、技术迭代减轻安全顾虑

21、，开辟核电应用新市场、技术迭代减轻安全顾虑，开辟核电应用新市场 减轻安全顾虑是国内核准加速的重要前提。与前代相比，三代核电安全性更佳。三代核电技术是当前最先进的主流商用核电技术，相比第一、二代核电具有更高的安全性，三代机组的反应堆堆芯损坏概率从原先二代核电要求的 1.010-4堆 年降低到 1.010-5堆 年，大量放射性释放概率从原来的1.010-5堆 年降低到了1.010-6堆 年。我国首个采用三代核电技术的项目是浙江三门核电 1 号机组（中国核电项目），采用的是美国开发的 AP1000 堆型，这也是 AP1000 的全球首堆。图表图表13：二代机与三代机多维对比：二代机与三代机多维对比

22、比较维度 指标 二代机组 三代机组 经济性 建造成本 1.2-1.3 万/kwh 约 1.6 万/kwh 使用寿命 40-60 年 60-80 年 大修周期 12-18 个月 18-24 个月 大修用时 日常大修天数 30 天，5年/10 年大修或首次大修45-60 天 22-23 天 污染性 放射性废物排放量 多 少 安全性 反应堆堆芯损坏概率 1.010-4堆 年 1.010-5堆 年 大量放射性释放概率 1.010-5堆 年 1.010-6堆 年 来源：中国核电公告，国金证券研究所 与前代相比，三代核电寿命延长、大修减少，经济性更佳。全生命周期利用小时数提升超 18 万小时。二代机组使用

23、寿命为 40-60 年，三代机组为60-80 年，较二代机组提升 50%；检修周期也由二代机组的 12-18 个月大修一次延长至 18-24 月，相应的检修用时也从 30-60 天缩短至 22-23 天。在仅考虑年度大修，并假设运行寿命为 60 年，检修周期为 18 个月，检修用时为 22 天的情况下，一台三代核电机组较二代机组的全生命周期运行时长将增加约 251 个月，折合 18.1 万小时，增幅高达 56.6%，按照目前电价来算，每台机组能合计额外产生 240 亿营收。年均折旧减少 18.8%。核电运营具有显著的重资产特性，在成本构成中固定资产折旧占比达到 39.1%。根据中国核电 202

24、0 年年报数据显示，使用M310+二代机组的田湾 5、6 号机组项目单机装机规模为 111.8 万千瓦，造价约合 307.9 亿元，若按 40 年生命周期计算，年均折旧为 344.2 元/kw；0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E核电装机容量（万千瓦）YOY（%）0%1%2%3%4%5%6%7%02000400060008000100002015A2016A2017A2018A20

25、19A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E核电发电量（亿kWh）核电发电占比（%）行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 而使用“华龙一号”三代机组的福清 5、6 号机组项目单机装机规模 116.6 万千瓦，造价约合 389.6 亿元，若按 60 年生命周期计算，年均折旧 279.6元/kw，较二代机组年均折旧下降 18.8%。图表图表14：核电发电成本构成：核电发电成本构成 图表图表15：二、三代机组年均折旧对比：二、三代机组年均折旧对比 来源：中国核电公告、国金证券研究所 来源：中国核电公告、国金证券研究所 三代

26、机组的两条技术路径比较：与 AP1000 相比，“华龙一号”具有造价低的优势。目前我国新建核电项目主要应用三代核电技术，主要有 AP1000与华龙一号两种机型。AP1000 为美国西屋公司设计，商运时间稍早；而华龙一号国产化率超 85%，是由二代机组升级而来。目前华龙一号造价在1.6 万元/kW，与 AP10001.8 万/kwh 的造价相比有成本优势。考虑到国产化程度更高、二代机组在国内的产业链发展已较为成熟，我们认为随着三代机组应用规模扩大，华龙一号未来降本节奏会快于 AP1000。图表图表16：华龙一号与：华龙一号与AP1000多维对比多维对比 比较维度 指标 华龙一号 AP1000 经

27、济性 工程造价 约 1.6 万/kwh 1.8 万/kwh 寿命 60 年 60 年 堆芯换料周期 18 个月 18 个月 电功率 116.1 万千瓦（首堆）125 万千瓦 安全性 反应堆堆芯损坏概率 1.010-6堆 年 510-7堆 年 大量放射性释放概率 1.010-7堆 年 5.9410-8堆 年 安全设计 兼顾能动系统和非能动系统 非能动系统为主，少量能动系统 来源：中国核电官网，国金证券研究所 除主流的三代机组外，目前我国第四代核电机组的发展也已取得重大进展。2021 年 12 月 20 日，山东石岛湾高温气冷堆示范工程首次并网发电，这是我国自主研发、世界首座具备四代核电性能的商用

28、核电站。高温气冷堆具有固有安全性好、发电效率高、多模块灵活组合等特点，在核能发电、热电冷联产及高温工艺热等领域商业化应用前景广阔。39.1%21.1%13.5%11.8%14.5%度电固定资产折旧成本度电燃料成本度电运行维护成本度电人员成本度电其他成本0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400二代（40年）三代（60年）二代（60年）三代（80年）年均折旧（左轴/元/kw）降幅（右轴/%）行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 第四代机组反应堆化学形态更加稳定，安全性能进一步提升。第四代机组主要采用高温气冷堆技术，与前三代核电机

29、组所使用的压水堆技术相比，安全阈值更高。根据我国高温气冷堆技术及产业化发展介绍：技术升级主要体现在燃料元件、冷却剂与慢化剂的选择与结构设计两方面：（1）燃料元件：采用碳化硅球外壳包覆燃料颗粒；（2）冷却剂：使用氦气惰性气体替代水；（3）慢化剂：采用熔点 3000以上的石墨替代水；（4）结构设计：上端进料、下端卸料，无需停堆换料。安全性能提升体现在：（1）模块化小堆+石墨吸热，避免停堆后的持续升温（福岛核电站事故原因）；（2）包覆颗粒燃料结构，固锁放射性裂变产物，避免放射性物质泄漏；（3）可控制进料进度，不必一次性放入过量燃料，有效控制反应。图表图表17：第四代核电机组安全性提升的重点：第四代核

30、电机组安全性提升的重点包覆燃料颗粒结构包覆燃料颗粒结构 来源：我国高温气冷堆技术及产业化发展，国金证券研究所 四代机组经济性较三代机组进一步提升，具体体现在四方面：（1）机组系统简单。在保障安全性能的基础上减少安全壳与稳压器装置，且无需压水堆机组的应急给水系统与安全注入系统。（2）模块化建造成本低、用时短。模块化建造减少大量焊接工作，且将建造时间压缩至 4 年。（3）发电效率、利用小时数提升。根据高温气冷堆核电技术产业化思考测算，高温气冷堆发电效率可达 42%-50%，而压水堆发电效率为 33%-35%。此外，四代机组无需停堆换料：高温气冷堆通过堆芯上方的装料机构向堆芯装料,而在堆芯下部的卸料

31、机构卸料，从而实现不停堆换料。与目前三代机组相比，检修时间缩短，全生命周期利用小时数提升。（4）四代机组可充分利用现 9 有燃煤机组改组建造。四代机组发电系统与 60万 kWh 燃煤机组类似，可利用燃煤机组原有设备设施建设四代核电机组，一方面减少核电建造成本，另一方面为火电转型升级提供可能路径。行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：四代机组（以：四代机组（以HTR600为例）工作示意图为例）工作示意图可不停堆换料可不停堆换料 来源：我国高温气冷堆技术及产业化发展，国金证券研究所 产生高温蒸汽附属品，应用于工业的前景广阔。目前压水堆三代机组在15MPa 的压力下，将一回路中冷

32、却水饱和温度升至 340来加热二回路中的水、产生蒸汽做功发电，到冷却剂出口温度仅能达约 330，主要热能运用范围集中在乙醇提纯，海水淡化与集中供热领域。而四代机组采用氦气+石墨+其他耐高温材料，冷却剂出口温度可以达到 950，这使得机组产生的工业蒸汽应用范围大大扩展，其中 900-950的高温工艺热可应用于大规模制氢，而 540 以下的工业蒸汽可运用于化工、炼油、稠油热采等领域，可覆盖热能市场多领域需求。图表图表19：高温气冷堆蒸汽应用示意图：高温气冷堆蒸汽应用示意图 来源：NGNP，国金证券研究所 关注敏捷端核电的新业务新模式：未来行业有望形成“核能+非核清洁能源+敏捷端新产业”的业务发展布

33、局。其中敏捷端的业务主要围绕核能多用途利用展开，属于核能产业链的延展和开拓，具体包括未来小堆、高温制氢、高温气冷堆等等。这部分业务目前还处于探索阶段，有部分试点（预计2026 年投产），通过试点来明确开发方向，未来逐步产业化。行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 3、核准超预期，核电运营、核准超预期，核电运营“双寡头双寡头”及核心设备商受益及核心设备商受益 从竞争格局看，行业“双寡头”局面已明确。“资质+技术+资金”共同铸成核电行业高、深、宽的行业壁垒，目前国内核电行业只有中核、中广核和国电投三个厂商，前两者市占率合计又近 95%。市场化后电价理论上存在一定的正负波动范围，因此我们认为

34、运营商短期受益于电力供需紧张带来的电价上浮，长期由新增装机带来的售电增加是更确定的业绩增量来源。图表图表20：国内核电装机格局：国内核电装机格局 图表图表21：国内核电发电电量格局：国内核电发电电量格局 来源：中电联、国金证券研究所 来源：中电联、国金证券研究所 往后看 2427 年将有新机组密集投产。核电建设周期需 45 年，19 年核电核准重启成果需要在“十四五”末、“十五五”初得到显现。23 年是两家龙头投产的一年空窗期，若施工进展顺利，2427 年中国核电将分别有1/1/2/4 台机组并网、中国广核将分别有 1/1/2/1 台机组并网。图表图表22：中国核电、中国广核在建、待运机组情况

35、：中国核电、中国广核在建、待运机组情况 核电机组核电机组 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）土建施工土建施工 设备安装设备安装 调试阶段调试阶段 并网阶段并网阶段 计划商运时间计划商运时间 中国核电 福建福清 6 号 116.1 2022 年 福建漳州 1 号 121.2 2024 年 福建漳州 2 号 121.2 2025 年 海南小堆 12.5 2026 年 江苏田湾 7 号 126.5 2026 年 辽宁徐大堡 3 号 127.4 2027 年 江苏田湾 8 号 126.5 2027 年 辽宁徐大堡 4 号 127.4 2027 年 浙江三门 3 号 125.1 2027 年 浙江三门

36、 4 号 125.1 2028 年 容量合计容量合计 1129 中国广核 来自子公司 41.3%41.5%17.3%2021年国内核电累计装机占比情况（%）中国核电中国广核其他42.5%42.7%14.9%2021年国内核电发电量占比情况（%）中国核电中国广核其他行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 防城港 3 号 132 2022 年下半年 防城港 4 号 132 2024 年上半年 来自联营企业 红沿河 6 号 111.9 2022 年上半年 来自控股股东委托管理公司 惠州 1 号 111.6 2025 年 惠州 2 号 111.6 2026 年 苍南 1 号 111.7 2026

37、 年 苍南 2 号 111.7 2027 年 容量合计容量合计 822.5 中国核电+中国广核合计 容量总计容量总计 1951.5 来源：中国核电、中国广核公告，国金证券研究所（1）中国核电：截止 2021 年底，中国核电市占率为 42%，先发优势已经突出，同时背靠中核集团有着产业链优势。本月新一批核准中获批福建漳州二期两台机组。1H22 公司实现量价齐升。（1）量：公司 1H22 核电实现上网电量 830.7 亿千瓦时，同比+7.3%。一方面秦山、三门、海南机组上半年大修同比减少；另一方面田湾 6 号机组 2H21 并网，今年上半年贡献增量，江苏核电 1H22发电量同比+13.1%；福清 6

38、 号机组年初投产，带来福建核电 1H22 发电量同比+3.4%。（2）价：从披露的核电子公司上半年营收 312.2 亿元推算，受益于市场化电量的价格上涨，22H1 核电上网电价约为 0.42 元/KWh，相比 21 全年水平增幅达 6.1%。体现在盈利指标上：1H22 实现毛利率50.6%，同比+4.4pct；实现净利率 28.5%，同比+2.1pct。布局绿电带来业绩增量。1H22 子公司中核汇能实现营收 30.9 亿元，绿电实现上网电量 64.1 亿千瓦时，同比增长 50.4%。目前公司绿电业务规模占比仍较小，考虑到公司“十四五”装机规模计划翻倍，主要装机增量在绿电。图表图表23：中国核电

39、：中国核电20181H22营收情况营收情况 图表图表24：中国核电：中国核电20181H22归母净利润情况归母净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%005006007002018A2019A2020A2021A1H22营业收入（亿元）YOY（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902018A2019A2020A2021A1H22归母净利润（亿元）YOY（%）行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：中国核电：中国核电20181H

40、22毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 来源：Wind，国金证券研究所（2）中国广核：1H22 售电收入小幅下滑，系机组维修导致上网电量减少。公司 2022H1 售电收入为 278.0 亿元（同比-0.6%）、在运核电机组上网电量为 928.4 亿千瓦时（同比-2.5%），其中岭澳电站同比-16.9%，宁德电站同比-11.4%，防城港电站同比-12.3%，主因上述电站换料大修，其中岭澳电站开展十年大修；台山电站同比-35.47%，但经过持续一年的检修后，已于 8 月重新并网。盈利指标方面 2022H1 毛利率同比+7.9%，净利率同比+2.8%，主因市场电价上升。2H22 上网电量及电力市场

41、化比例有望提升。电量方面：台山 1 号机组装机容量 175 万千瓦，占公司核电总装机的 6.2%，当前重新并网；防城港3 号机组于 6 月 5 日完成热态功能试验，下半年有望并网，红沿河 6 号机组于 6 月 23 日投入商业运营，预计 2022H2 上网电量将有显著提升；电价方面：市场化交易电量的平均含税电价为 0.4009 元/千瓦时（同比+13.5%），2022H1 市场化交易电量占比进一步升至 55%（同比+17.1pct）。广东省今年有 10 台机组进入市场交易，福建、广西机组全部参与市场化，辽宁机组市场化比例超 70%，市场交易比例逐步提高。图表图表26：中国广核：中国广核2018

42、1H22营收情况营收情况 图表图表27：中国广核：中国广核20181H22归母净利润情况归母净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A1H22毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%005006007008009002018A2019A2020A2021A1H22营业收入（亿元）YOY（%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060801001202018A2019A2020A2021A1H22归母净利润（亿

43、元）YOY（%）行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：中国广核：中国广核20181H22毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 来源：Wind，国金证券研究所 受益于核电装机的确定性，我们同样看好中游核心设备商核电阀门龙头江苏神通与核岛主设备供应商东方电气。从价值量拆解来看，核电设备价值占机组比例约 50%，核岛占核电设备价值的 52%左右；核级阀门是核岛重要组成部件，价值量占核岛整体的 12%左右，对应核级阀门占核电站总价值 3.1%左右。假设“十四五”期间年核准新建 68 台，按照三代机组单台 120 万千瓦，单位成本 1.8 万元/KW 测算，对应核岛设备新增市场空间

44、在 336.9449.3 亿元，对应其中核级阀门新增市场空间在 40.453.9 亿元。图表图表29：核电站价值拆分核电站价值拆分 图表图表30：核电设备价值拆分核电设备价值拆分 来源：中国核电信息网，国金证券研究所 来源：中国核电信息网，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018A2019A2020A2021A1H22毛利率（%）净利率（%）核电设备50%核电基建40%其他10%核岛设备52%常规岛设备28%辅助设备20%行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：核岛设备价值拆分：核岛设备价值拆分 来源：中国核电信息网，国金证券研

45、究所（1）江苏神通：公司是国内首批进军核电领域的企业之一，自 2008 年以来在核电阀门产品领域成为主要供应商。近年来，公司业务范围和产品种类持续延伸，业务目前已拓展到能源化工、氢能等行业，产品线延伸至国内稀缺的乏燃料处理、节能服务和阀门维保后市场，是业内领先的一站式解决方案提供商。公司产品于核电、冶金、能源化工三大领域 1H22 营收占比分别为 24.1%，31.3%，32.5%，其中优势产品冶金特种阀门、核级蝶阀和球阀领域的细分市占率分别达到 70%和 90%。（1）公司在冶金行业特种阀门积累深厚，2019 年，公司与大股东关联方津西钢铁合作，推出“阀门管家”工业互联网平台，切入通用阀门领

46、域。（2）在能源石化行业，公司主要面向石油化工、煤化工、天然气集储输、火电（热电）等市场，低泄漏阀门、高性能蝶阀、耐磨球阀等特种阀门配套较多下游大客户，超（超）临界火电配套关键阀门长期配套于华能、华电、大唐等电力集团。受疫情影响 1H22 公司实现营收 9.2 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润1.0 亿元，同比-16.1%。其中核电业务营收同比-12.3%（21 全年同比+45.6%），毛利率同比下降 3.9pct，主要系疫情期间部分进口零部件无法及时送达，导致部分毛利较高的产品无法按时制成并交付。预计随着疫情形势好转，公司业务进度有望逐渐恢复正常。图表图表32：江苏神通：江苏神通2018

47、1H22营收情况营收情况 图表图表33：江苏神通：江苏神通20181H22归母净利润情况归母净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 23%20%17%12%8%6%4%3%2%2%压力容器主管道及热交换器蒸汽发生器核级阀门冷却主泵堆内构件控制棒驱动机构核燃料传送机核级线缆稳压器0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%058A2019A2020A2021A1H22营业收入（亿元）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.02018A

48、2019A2020A2021A1H22归母净利润（亿元）YOY（%）行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：江苏神通：江苏神通20181H22毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 来源：Wind，国金证券研究所（2）东方电气：公司深耕发电设备制造 60 余年，成为能源设备研究开发制造基地和电站工程承包龙头企业。公司主营包括开发、设计、制造水电、火电、核电、风电、气电、太阳能等发电成套设备，以及在清洁高效能源装备、可再生能源装备、工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业，形成“六电并举、五业协同”的多元化产业格局。核电业务线覆盖核岛、常规岛大部分主设备，根据 19 年公司年报

49、披露其核电设备市占率达 35%。近年来随着公司风电新能源设备业务扩张，核电设备业务收入占比从 1H18 的 8.7%下降至 1H22 的 3.9%，但考虑到核电产业链具有较高技术壁垒，公司技术积累深厚，预计仍将保持较为稳固的市场地位。今年 3 月，公司负责的“国和一号”示范工程蒸汽发生器研制成功并发运。新能源设备/火电设备销售分别驱动 21 年及 1H22 业绩增长。公司 21 年实现营收 478.2 亿元，同比+28.3%，其中可再生能源装备板块实现营收 151.4 亿元，同比+50.1%。风机销售量达 3.36GW，同比增长 17.8%，且以价值量较高的海上风电为主。今年能源保供得到重视，

50、火电投资景气向上，装机需求旺盛。公司 1H22 实现营收 279.1 亿元，同比+22.7%，其中火电业务实现营收 62.0 亿元，同比+46%，图表图表35：东方电气东方电气20181H22营收情况营收情况 图表图表36：东方电气东方电气20181H22归母净利润情况归母净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018A2019A2020A2021A1H22毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%005006002018A2019A2020A2021A1H2

51、2营业收入（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.05.010.015.020.025.02018A2019A2020A2021A1H22归母净利润（亿元）YOY（%）行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：东方电气：东方电气20181H22分产业营收结构情况分产业营收结构情况 图表图表38：东方电气：东方电气20171H22毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、投资建议、投资建议 下游运营环节：基于核电行业的高技术壁垒，核电运营环节已经形成“双寡头”的竞争格局。核电核准

52、超预期为运营商长期业绩增长奠定基础，建议关注核电龙头运营商中国核电、中国广核。预计 2224 年中国核电可实现归母净利润 104.7/118.9/129.5 亿元，EPS 分别为 0.56/0.63/0.69 元；预计2224 年中国广核可实现归母净利润 108.3/122.1/132.7 亿元，EPS 分别为 0.21/0.24/0.26 元。中国核电与中国广核今年归母净利润增速预计分别达 30.3%和 11.2%，充分受益于市场化电价上浮带来的利润增厚。中游设备环节：受益于核电装机的确定性，中游设备商业绩兑现或先于下游运营商。建议关注国内核级蝶阀和球阀领域绝对龙头江苏神通（机械组覆盖）；建

53、议关注多电源设备布局、业务线覆盖核岛、常规岛大部分环节的主设备龙头东方电气（电新组覆盖）。图表图表39：核心核心标的标的盈利盈利预测预测 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）EPS（元（元/股）股）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 中国核电 8038.1 10472.4 11896.5 12947.0 0.46 0.56 0.63 0.69 中国广核 9732.6 10826.7 12211.2 13266.3 0.19 0.21 0.24 0.26 江苏神通 253.4 330.6 435.6 564.3 0.52 0.65 0.86 1.11 东方电气 2

54、,289.0 2,873.3 3,657.2 4,502.0 0.73 0.92 1.17 1.44 来源：公司公告，国金证券研究所 注：江苏神通、东方电气盈利预测取自 Wind 一致预期 5、风险提示、风险提示 “十四五”新增核电核准不及预期风险：由于核电为典型的政策驱动型行业，而安全性考量为重中之重。三代机组尚未从技术原理层面根本性解决核安全事故风险，若“十四五”期间全球范围内出现核安全事故，将对我国核电核准进度带来不利影响。00500600200212022H1清洁高效能源装备可再生能源装备工程及服务新能源现代服务业0%5%10%15%20%2

55、5%2018A2019A2020A2021A1H22毛利率（%）净利率（%）行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 在建项目并网进度不及预期风险：从装机规划看，国内核电两大运营商中国核电与中国广核在 2023 年均没有新机组投入运行，而新增装机带来的售电增加将是长期业绩增长来源。若受疫情等多方因素影响，20242027年机组投运进度不及预期，将对业绩持续增长带来不利影响。用电需求降低/核电机组检修导致利用小时数不及预期风险：1H22 核电行业整体平均利用小时数同比下降约 5%，主因包括岭澳电站、宁德电站、防城港电站、台山电站在内的多个电站机组换料大修的影响。由于目前主要应用的核电三代机组

56、尚不具备不停机换料的技术，因此检修导致利用小时数降低可能带来业绩的不利影响。行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-

57、5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公

58、开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要

59、约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的

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