1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 转型绿色发展，转型绿色发展，PDH 龙头启航龙头启航 东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告2022.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 李鸿钊李鸿钊 能源化工分析师 S03 公司成功转型为丙烷脱氢（公司成功转型为丙烷脱氢（PDH）制造）制造龙头企业龙头企业，在俄乌战争推升高油价背景，在俄乌战争推升高油价背景下，公司下，公司 PDH 生产成本优势有望进一步凸显。公

2、司宁波一期、二期项目生产成本优势有望进一步凸显。公司宁波一期、二期项目已于已于2021 年年 2、6 月月年投产，茂名一期项目预计年投产，茂名一期项目预计也将在也将在 2022 年底投产年底投产，成长性可，成长性可期。同时，公司积极布局生物航煤，实现氢能产业链延伸。我们预计期。同时，公司积极布局生物航煤，实现氢能产业链延伸。我们预计 20222024年公司归母净利润年公司归母净利润 5.2/15.7/17.2 亿元，对应亿元，对应 EPS 为为 0.32/0.95/1.04 元，首次元，首次覆盖，给予覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。公公司概况：司概况：顺利转型，PDH 龙头稳步扩张。公司自

3、 1996 年成立以来，经过 20多年努力，由全球一流的 LPG 综合运营商成功转型为全球领先的丙烷脱氢制造商。2021 年，公司丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的业务收入比例提升至 38.7%，成为新的利润增长点。公司具备稳健的原料供应和产品需求，布局公司具备稳健的原料供应和产品需求，布局 PDH+PP 产业链，具有经济环保的产业链，具有经济环保的优势。优势。公司主要布局 PDH 装置及下游聚丙烯装置，大力发展聚丙烯高端复合材料业务。公司 PDH 生产路线在投资成本、建设周期、生产成本等方面具有较大优势。根据我们的测算，油价在 70 美元/桶时，PDH 生产成本相较于 CTO、MTO、石脑油裂解制

4、烯烃分别低 485、3693、1401 元/吨。随着俄乌战争推升全球原油、天然气价格，公司 PDH 生产成本优势有望放大。另外，公司与霍尼韦尔深入合作，采用 UOP 的 C3 OleflexTM 丙烷脱氢技术，生产工艺展现出高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收等优势。氢能利用氢能利用&规模加持，规模加持，PDH 龙头成长可期。龙头成长可期。公司目前每年副产 9 万吨氢气。茂名基地一、二期有望于 2022、2023 年投产，届时副产氢气规模将翻倍。公司借助茂名市政府力推氢能发展的东风实现氢能源综合利用，有望带来可观的副产品收入，预计茂名基地项目投产后公司将新增 20 万吨/年氢气，新增

5、 40 亿元收入。另外，公司积极探索氢能更高价值利用，与霍尼韦尔 UOP 签署战略合作协议，携手布局国内首个可持续生物航空燃料产业基地，该项目一方面将成为公司氢能产业链的有力延伸，另一方面有望推动公司业绩在碳中和趋势下实现新的突破。随着张家港、宁波、茂名生产基地的建成，公司在 2022 年底有望具备 300 万吨 PDH 产能及 240 万吨 PP 产能，成为全球最大、品种齐全的聚丙烯生产基地，未来业绩可期。风险因素：风险因素：行业产能过剩风险；技术工艺创新风险；经营成本剧烈波动风险；公司 PDH 项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期的风险；LPG 业务剥离致使收入下滑的风险；疫情加重影响开

6、工率，公司归母净利润大幅下降风险；安全生产风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司逐步退出贸易业务，已转型成为全球领先的丙烯/聚丙烯制造商，盈利能力有望明显改善。公司宁波一期、二期项目于 2021 年 2、6 月分别投产，茂名一期项目也预计将于 2022 年底投产，业绩成长性可期。我们预计20222024年公司归母净利润5.2/15.7/17.2亿元，对应EPS为0.32/0.95/1.04 元。我们选择同行业具有 PDH 业务的万华化学、卫星化学、渤海化学作为可比公司，结合 PB 和 PE 估值法，考虑到 PDH 项目在高油价背景下盈利能力更强，预计公司 2022 年底茂名一期

7、项目顺利投产后有望贡献较高利润，其中PDH 产能增长 67%，聚丙烯产能增长 1 倍，2023 年净利润同比有望增长 23倍。参考同行业 2023 年平均 PE（8.3 倍）及 2022 年平均 PB（2 倍）及 ROE水平（可比公司 2020-2021 年平均 ROE 为 15%，东华能源为 12%），考虑到公司未来两年的成长性，我们给予公司 2023 年 11 倍 PE 和 2022 年 1.7 倍 PB，对应目标价 11 元。首次覆盖，给予“买入”评级。东华能源东华能源 002221.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 8.56元 目标价 11.00元 总股本 1,649百万

8、股 流通股本 1,531百万股 总市值 141亿元 近三月日均成交额 157百万元 52周最高/最低价 15.64/7.07元 近1月绝对涨幅 0.47%近6月绝对涨幅-1.53%近12月绝对涨幅-40.30%东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29,081.75 26,367.07 30,069.23 31,234.63 32,140.19 营业收入增长率 YoY-37%-9%14%4%3%净利润(百万元

9、)1,210.33 1,139.94 520.29 1,567.27 1,715.33 净利润增长率 YoY 10%-6%-54%201%9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.69 0.32 0.95 1.04 毛利率 9%10%7%11%13%净资产收益率 ROE 11.88%10.51%4.73%12.62%12.56%每股净资产（元）6.18 6.57 6.67 7.53 8.28 PE 12.77 13.55 29.70 9.86 9.01 PB 1.52 1.43 1.40 1.24 1.13 PS 0.53 0.59 0.51 0.49 0.48 EV/EBITDA 12

10、.49 12.83 15.42 8.96 8.14 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 15 日收盘价 3XOZXY2V1XoMpNbRcM8OnPqQoMsQfQoOzQlOmOrQbRmNnNNZmNoRMYpPqR 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：顺利转型，公司概况：顺利转型，PDH 龙头稳步扩张龙头稳步扩张.6 从 LPG 贸易转向 PDH+PP 生产，深耕丙烯上下游产业链.6 剥离 LPG 贸易业务，赋能 PDH 稳步扩张.7

11、股权结构稳定，PDH 贡献凸显.10 稳健的原料供应和产品需求，经济环保的稳健的原料供应和产品需求，经济环保的 PDH+PP 产业链产业链.11 需求端：下游丙烯及聚丙烯需求稳健.11 供应端：聚丙烯产能持续增长，公司产品种类多竞争力强.13 采用 UOP Oleflex 技术，更环保更经济.15 高油价行情下，PDH 生产丙烯更具有成本优势.17 原料供应优势显著，PDH 生产成本更低一筹.20 PDH 副产氢大有可为，切入新能源赛道副产氢大有可为，切入新能源赛道.23 充分利用副产氢气，打造“碳中和”石化企业.23 布局生物航煤生产基地，实现氢能更高价值利用.28 综合优势显著，公司成长性

12、可期.29 风险因素风险因素.30 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：东华能源发展历程.6 图 2：东华能源产业链.7 图 3：东华能源各业务收入.8 图 4：东华能源主要业务的毛利率变化.8 图 5：东华能源日常购销现金流量大.9 图 6：东华能源资产负债规模处于高位.9 图 7：东华能源股权结构.10 图 8：公司 2021 年收入结构.11 图 9：公司 2021 年毛利结构.11 图 10：公司液化气销售收入及毛利率.1

13、1 图 11：公司化工品销售收入及毛利率.11 图 12：2021 年丙烯下游消费占比.12 图 13：2021 年聚丙烯下游消费品种及占比.12 图 14：中国丙烯净进口量、表观消费量及对外依存度.13 图 15：中国聚丙烯净进口量、表观消费量及对外依存度.13 图 16：世界丙烯产能、产量及开工率.13 图 17：中国丙烯产能、产量及开工率.13 图 18：中国聚丙烯产能、产量及开工率.14 图 19：2021 年国内新增产能生产工艺占比.14 图 20：丙烯、聚丙烯价格.14 图 21：公司产业逻辑及主要产品.15 图 22：公司研发人员数量及研发费用率.15 图 23：丙烯生产工艺路线

14、图.16 图 26：UOP Oleflex 工艺流程.17 图 27：2015-2022 年丙烯-丙烷价差.18 图 28：PDH 装置成本构成.18 图 29：石脑油裂解制烯烃装置成本构成.18 图 30：煤制烯烃装置成本构成.18 图 31：丙烯完全生产成本.19 图 32：中国丙烷主要进口来源及从美国进口数量占比.21 图 33：2021 年中国丙烷进口分布.21 图 34：美国丙烷净产量.21 图 35：国内 LPG 需求结构.21 图 36：丙烷 CFR 价格与布伦特原油相关性.22 图 37：不同原油价格对应丙烷价格预测.22 图 38：公司丙烷储运工艺流程.22 图 39：碳中和

15、示意图.23 图 40：碳循环示意图.23 图 41：2018 年中国碳排放量结构.25 图 42：2015 年全球温室气体排放结构.25 图 43：中国碳排放量来源.25 图 44：中国各行业二氧化碳排放量.25 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：2020 年国内 PDH 副产氢气用途.27 图 46：2020 年中国燃料电池车消费类型及占比.27 图 47：公司茂名基地地理位置.29 图 48：广东石化基地布局.29 图 49：东华能源与其他 PDH 企业对比.30 图 50：PDH

16、 企业 2021 年财务比率对比.30 表格目录表格目录 表 1：东华能源主营业务产能及规划产能.7 表 2：东华能源 2018 年 LPG 销售统计表.8 表 3：东华能源剥离的贸易资产明细.9 表 4：液化石油气仓储转运实施定价方式.10 表 5：公司聚丙烯牌号及应用领域.15 表 6：两种 PDH 技术路线.17 表 7：60 万吨 PDH 项目利润表.19 表 8：60 美元/桶油价时，几种丙烯生产工艺利润比较.20 表 9：各国家宣布的碳中和实现时间.23 表 10：中国能源及碳中和相关的制度和方案.24 表 11：2022 年 1 月-4 月地方加氢站确定数量表.26 表 12：中

17、国氢能及燃料电池产业总体目标.27 表 13：公司生产基地产能.28 表 14：公司与其他 PDH 企业对比.30 表 15：公司产能规划及产销量、价格预测.31 表 16：公司收入、成本、费用预测.32 表 17：公司核心财务、估值数据.33 表 18：可比公司估值.33 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：顺利转型，顺利转型，PDH 龙头稳步扩张龙头稳步扩张 从从 LPG 贸易转向贸易转向 PDH+PP 生产，深耕丙烯上下游产业链生产，深耕丙烯上下游产业链 公司是国内民营公司

18、是国内民营 LPG 贸易商贸易商龙头企业龙头企业。公司于 1996 年成立，2008 年在深交所上市，业务范围涵盖烷烃资源国际国内贸易、化工仓储、终端零售及基础石化等四大板块，立足华东市场，面向全球，产品主要用于工业燃料、车用燃料、民用燃料和工业原料等领域。随着国家天然气价格改革机遇和政府对清洁能源推广力度加强，公司充分利用自身强大的资源渠道、库容优势努力打造行业品牌，扩大销售布局。2018 年公司实现贸易量约 1070万吨，约占全球贸易量 10%，进口总量 393 万吨，占全国进口量的 21%，连续六年成为中国最大的液化石油气进口商和分销商，并于同年成为全球 LPG 第一大贸易商。2019

19、年起公司逐步退出贸易业务，LPG 贸易量降至 2021 年的 500 万吨左右。借助借助贸易链优势，顺势而下布局贸易链优势，顺势而下布局 LPG 深加工业务。深加工业务。公司在 LPG 资源的国际采买、接卸、加工和储运方面有深厚的积淀。2015 年全球经济增长放缓，国际油价持续走低至 30美元/桶。面对国内外经济发展的新局面，公司紧跟世界能源利用变革的大趋势，积极寻求战略转型，在张家港和宁波投资建设烷烃资源的深加工项目，利用中东、北美的烷烃资源（包括甲烷、乙烷、丙烷和丁烷等），生产丙烯、乙烯、丁烯等基础石化产品。在此基础上，公司大力推进下游聚丙烯新材料和氢能源产业布局。2019 年，公司继续发

20、挥发展自身优势，建设茂名 PDH+PP 基地，逐步巩固龙头地位。图 1：东华能源发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 原料端优势加持，丙烯全产业链竞争力凸显。原料端优势加持，丙烯全产业链竞争力凸显。公司在新加坡设有国际贸易公司，专门负责国际 LPG 资源的锁定和采购；在张家港、太仓、宁波拥有三大生产储运基地，从事LPG 的接卸、加工、储运；依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源，公司形成“丙烷-丙烯-聚丙烯+氢气”全产业链布局，具备上下游一体化和规模化的优势。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和

21、声明 7 图 2：东华能源产业链 资料来源：公司官网 公司公司已投产已投产 180 万吨万吨/年年的丙烷脱氢制丙烯（的丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目、项目、160 万吨万吨/年年的的聚丙烯聚丙烯项目项目，在建在建 180240 万吨万吨/年年的的 PDH 项目项目及及 160 万吨万吨/年年的的聚丙烯聚丙烯项目项目。公司总部位于南京，有宁波、张家港、茂名三大产业基地。目前张家港及宁波已投产 PDH 产能 180 万吨/年，聚丙烯产能 160 万吨/年，同时副产 9 万吨氢气。2019 年，公司与茂名市政府合作，规划在建 PDH 产能 180240 万吨/年，聚丙烯产能 160 万吨/年，预计 2

22、022 年底投产。届时，公司将具备 400600 万吨聚丙烯规模，成为全球聚丙烯生产龙头。公司唯一副产物氢气作为绿色能源，在碳中和及能源转型背景下，预计未来将扩大利润贡献率。表 1：东华能源主营业务产能及规划产能 基地基地 工期工期 PDH 产能（万吨产能（万吨/年）年）PP 产能（万吨产能（万吨/年）年）副产氢气（万吨副产氢气（万吨/年）年）（预计）投产时间（预计）投产时间 张家港 一期 60 40 3 2015 年 5 月 宁波 一期 60 40 3 2016 年 11 月 二期 60 3 2021 年 2 月 三期 2*40 2021 年 6 月 茂名 一期 2*60 2*40 3 20

23、22 年底 二期 60120 2*40 36 2023 年 三期 60120 2*40 36 规划中 四期 1 套 100 万吨乙烷综合利用装置 配套下游丁二烯、聚乙烯装置 规划中 已投产产能已投产产能合计合计 180 160 9 资料来源：公司公告，中信证券研究部 剥离剥离 LPG 贸易业务，赋能贸易业务，赋能 PDH 稳步扩张稳步扩张 贸易贸易业务规模业务规模大但盈利大但盈利能力低，化工品销售利润逐年提高能力低，化工品销售利润逐年提高。2015-2019 年，公司主要收入来源为液化石油气销售和化工品销售，其中液化石油气销售业务占比超 70%。公司LPG 销售毛利率从 2017 年的 5.1

24、8%降至 2018 年的 2.84%，2019-2021 年仍继续下跌，分别为 2.08%、1.03%和 1.87%。2020 年转型拓展 PDH 业务后，聚丙烯及丙烯生产毛利率分别为 28.13%和 19.86%，且 2021 年仍保持在 20.61%和 18.15%水平，远高于之前的LPG 销售及其他业务的毛利率。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：东华能源各业务收入（亿元）图 4：东华能源主要业务的毛利率变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部

25、国内外国内外 LPG 需求降低，中美贸易摩擦拉低公司主营业务毛利。需求降低，中美贸易摩擦拉低公司主营业务毛利。国家环保政策趋紧，2016 年推行“煤改气”，更环保、更清洁的天然气在民用和工业中使用占比增大，公司 LPG需求减少。2018 年受全球贸易摩擦加大的影响，公司选择通过转口贸易形式转卖，2018年转口贸易量达到 536.62 万吨，毛利率-0.6%，毛利亏损 1.24 亿元，拖累盈利能力。表 2：东华能源 2018 年 LPG 销售统计表（万吨，亿元，%）类别类别 销售量销售量 销售收入销售收入 销售成本销售成本 销售毛利销售毛利 毛利率毛利率 国内销售 393.16 159.38 1

26、47.77 11.60 7.28%转口贸易 536.62 206.29 207.53-1.24-0.60%合计合计 929.78 365.67 355.30 10.37 2.84%资料来源：公司公告，中信证券研究部 剥离剥离贸易业务贸易业务有助于缓解资金有助于缓解资金压力压力，降低负债比例，降低负债比例。公司是 LPG 综合营运商，2018年贸易板块收入占总收入的 74%，行业特性决定了贸易业务资金需求量大、负债较高的特点。公司 LPG 贸易量从 2016 年约 600 万吨增长到 2018 年 1070 万吨，导致运营资金需要量大幅增加，2018 年维持业务正常开展所需最低营运资金已高达 5

27、1 亿元。公司资产负债率超过 65%，常年维持在高位，2017 年至今年借款规模均超 100 亿元，面临较大的偿债压力。待贸易业务和资产剥离后，公司资金需求量将显著降低，有望降低未来负债规模。020040060020000202021液化气销售聚丙烯丙烯氢气、蒸汽化工仓储服务化工品销售其他业务-000202021公司毛利率液化气销售化工仓储服务汽车燃气设备改装聚丙烯丙烯 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分

28、析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5：东华能源日常购销现金流量大（亿元）图 6：东华能源资产负债规模处于高位（亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司用多种方式处置贸易相关资产和业务公司用多种方式处置贸易相关资产和业务。根据公司公告显示，首先，公司将转售目前尚未到期的部分北美长约，将进口的丁烷和富余的丙烷委托马森能源代为处理，每年从马森能源采购的丙烷量不超过全年实际需求的 30%。其次，公司退出液化气仓储转运业务，将储罐、库区及码头租出，同时向马森能源或其境内子公司转让广西天盛、宁波优嘉清和钦州东华三者 100%

29、股权。最后，公司对于未到租期的 VLGC 委托马森能源经营。表 3：东华能源剥离的贸易资产明细 1、股权转让 向马森能源或其境内子公司转让（1）广西天盛港务有限公司 100%股权；（2）宁波优嘉清洁能源供应链有限公司 100%股权；（3）钦州东华能源有限公司 100%股权。2、退出 LPG 国际贸易（1）对于目前尚未到期的部分北美长约，由马森能源协助公司市场化处置，原则上采取由公司背对背销售给马森能源的方式；（2）公司每年从马森能源采购的丙烷量不超过其全年实际需求的 30%3、退出 LPG 国内批发业务 将进口的丁烷和富余的丙烷委托马森能源代为处理 4、退出液化气仓储转运业务 马森能源及其子公

30、司租用公司储罐、库区及码头，公司提供港口作业、仓储保管、转运等服务，并按市场价格收取租金和相应的服务费用 5、委托经营船务 8 条租期 10 年的 VLGC 和 4 条租期 1 年的 VLGC 委托马森能源经营，由其自行承担运营盈亏。公司因进口 LPG 需要 VLGC 运力服务的，优先选择租用马森能源受托经营的运力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 剥离贸易业务剥离贸易业务有助于有助于降低收入波动，获得现金流加速降低收入波动，获得现金流加速 PDH 发展。发展。当前中美关系依然存在变数，贸易业务转让给马森能源可望消除亏损并获得转让收益，同时有利于降低关税不确定对未来业务的扰动。根据公司公告，

31、公司计划向马森茂名转让的广西天盛、钦州东华对价分别为 5.166 亿元、2,890 万元，宁波优嘉对价暂未确定，公司预计上述转让完成后将获得 10 亿元左右现金流，将主要用于茂名烷烃资源综合利用项目的建设，加快扩张PDH 业务的步伐。退出退出 LPG 贸易业务后，公司富余的仓储库容贸易业务后，公司富余的仓储库容预计预计将带来可观的租赁收入。将带来可观的租赁收入。公司目前拥有各地库容总量 89.9 万立方米，约合 45 万吨。基于 Wind 数据计算分析，公司 2018年存货周转率为 26.89，年仓储周转能力约 1,200 万吨。公司当前拥有位于张家港和宁波-20002004006002011

32、2000021销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金经营活动产生的现金流量净额0%20%40%60%80%100%020406080100120140短期借款长期借款资产负债率 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 两套 PDH 装置，合计 126 万吨/年，再考虑 2020 年宁波新建成产能 66 万吨，茂名和宁波三期项目达产前，公司自用仓储转运量最大 230 万吨/年。因此，除去自用量后，预计公司富余库容约 97

33、0 万吨/年。公司转口贸易销售量不占用库容，2017 年公司贸易总量 710 万吨，进口量超 400 万吨，占比约 57%，2018 年贸易总量 1070 万吨，但受加征关税影响转口量增加。由此我们参考 2017 年进口比例测算，没有关税影响下，2018 年公司理论贸易进口量可达 600 万吨。根据公司与马森能源的协议约定，张家港库区、太仓码头库区仓储服务费用 9000 万元/年，结算数量超过 150 万吨时，按照 80 元/吨结算；宁波码头库区仓储服务费用 80 元/吨。因此，我们估算，剥离贸易业务后，公司出租富余储运设施最多可实现租赁收入约 4.5 亿元。表 4：液化石油气仓储转运实施定价

34、方式 仓储转运项目仓储转运项目 仓储服务费（万元仓储服务费（万元/年）年）结算周期结算周期 张家港库区&太仓码头库区 不超过 150 万吨部分 超出 150 万吨部分 按季结算 9000 万/年 80 元/吨 宁波码头库区 80 元/吨 按月结算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，股权结构稳定，PDH 贡献凸显贡献凸显 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实际控制人是王铭祥、周一峰夫妇，二人分别持有东华石油及优尼科长江 65%、35%的股权，共同直接或间接持股上市公司 38.86%的股份。公司下属多家子公司，经营业务包括：生产液化石油气、丙烯、聚丙烯；化工产品仓储服务；码头

35、设施服务；港区内货物装卸、仓储、物流服务；化工产品的国内外贸易等多个方面。图 7：东华能源股权结构 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司获得陕煤集团大笔增持，公司获得陕煤集团大笔增持，后者后者看好“丙烷看好“丙烷-丙烯丙烯-聚丙烯聚丙烯+氢气”产业链氢气”产业链发展前景发展前景。2020 年 11 月，共青城胜帮凯米投资合伙企业通过大宗交易方式增持公司 2.98%股份，增持后持股达公司总股本的 5.91%。胜帮凯米的主要大股东是陕西煤业化工集团（持股比例96%）。陕煤集团对公司优势及价值充满信心。PDH 业务毛利率高，产能释放进一步贡献利润。业务毛利率高，产能释放进一步贡献利润。2020

36、年，公司从 LPG 贸易业务转型PDH 加工业务后，丙烯/聚丙烯、氢气等化工品的销售收入占比提升至 27.9%，2021 年提 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 升至 38.7%。2021 年 LPG 贸易的毛利率仅有 1.87%，聚丙烯、丙烯销售业务毛利率分别高达 20.61%、18.15%。化工品销售贡献了 84.3%的毛利，转型成效初显。图 8：公司 2021 年收入结构 图 9：公司 2021 年毛利结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 液化气销售

37、业务逐渐剥离，化工品销售成为新的利润增长点。液化气销售业务逐渐剥离，化工品销售成为新的利润增长点。公司逐步剥离毛利率水平低的液化气贸易业务后，将专注发展 PDH 产业链。2021 年，化工品销售收入占比同比提升 11.0 个百分点。未来，随着茂名生产基地的产能逐步释放，高毛利、高增长的 PDH+PP业务将成为新的利润增长点，为公司长期、稳健的发展保驾护航。图 10：公司液化气销售收入（亿元）及毛利率（%）图 11：公司化工品销售收入（亿元）及毛利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 稳健的原料供应和产品需求，经济环保的稳健的原料供应和产品需求，经济环保

38、的 PDH+PP产业链产业链 需求端：下游丙烯及聚丙烯需求稳健需求端：下游丙烯及聚丙烯需求稳健 丙烯消费量持续增长，对外依存度逐年降低。丙烯消费量持续增长，对外依存度逐年降低。丙烯是中国化工产业中重要的基础型原料产品，是合成树脂材料的重要单体，其下游产品涉及到建筑、汽车、包装、纺织服装等59.9%32.4%5.3%1.0%1.3%液化气销售聚丙烯丙烯氢气、蒸汽其他业务12.3%73.7%10.6%3.3%液化气销售聚丙烯丙烯其他业务0%20%40%60%80%100%002001920202021液化气销售收入液化气销售毛利率（%）液化气销售收入占比

39、（%）0%10%20%30%40%50%0408000202021化工品销售收入化工品销售毛利率（%）化工品销售收入占比（%）东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 领域。中国丙烯消费规模的增长与 GDP 增速正相关，也很大程度上反映出中国化工产业的增长。近两年中国丙烯供应端明显增长，根据 Wind 数据，2021 年中国丙烯表观消费量为 4352 万吨，同比增长 12.7%。随着丙烯自产量的继续增长，中国丙烯进口量保持萎缩的趋势，2013 年以来，中国丙烯

40、的自给率逐年提升，2021 年进口依存度下降至 5%以下。丙烯下游消费以聚丙烯为主，聚丙烯下游产品有多种牌号和规格。丙烯下游消费以聚丙烯为主，聚丙烯下游产品有多种牌号和规格。丙烯下游产品主要为聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯使用量最大，占比 61%。国内聚丙烯市场容量大，缺少高端牌号和高质量的产品。聚丙烯下游消费品种多，包括拉丝、共聚注塑、均聚注塑、纤维等多个品种。图 12：2021 年丙烯下游消费占比（%）图 13：2021 年聚丙烯下游消费品种及占比（%）资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 经济发展和生活水平的提高催生聚烯烃消费量和品种增长

41、。经济发展和生活水平的提高催生聚烯烃消费量和品种增长。从下游需求来看，预计未来聚丙烯在新材料、汽车轻量化、绿色建材、医疗器械、食品级包装、电子电器小型化等方面的应用将日益广泛，我国聚丙烯注塑、专用料等行业消费量有望提升。我国新型城镇化、新型工业化、农业现代化和国际贸易发展等对聚烯烃需求形成总体支撑，国民高质量生活、教育、医疗、养老等服务性需求提升，生育、人口老龄化、医疗需求增加等刺激高品质聚烯烃树脂需求增长。从表现消费量来看，2012-2021 年，我国丙烯和聚丙烯表观消费量和国内自给率整体呈上升的趋势。聚丙烯生产企业逐步向高附加值产品发展，包含高结晶度聚丙烯（HCPP）、高刚性（HSPP）、

42、高熔体强度聚丙烯（HMSPP）等产品。63%6%6%5%4%8%聚丙烯聚丙烯粉丙烯腈环氧乙烷丙烯酸辛醇其它37%30%16%9%5%3%注塑制品编制制品纤维BOPP管材其他 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14：中国丙烯净进口量、表观消费量及对外依存度 图 15：中国聚丙烯净进口量、表观消费量及对外依存度 资料来源：卓创资讯，海关总署，中信证券研究部 注：表观消费量及对外依存度数据来自卓创资讯，进口量来自海关总署 资料来源：卓创资讯，海关总署，中信证券研究部 注：表观消费量及对外依存度数据

43、来自卓创资讯，进口量来自海关总署 供应端：聚丙烯产能持续增长，公司产品种类多竞争力强供应端：聚丙烯产能持续增长，公司产品种类多竞争力强 全球丙烯产量持续增长，国内开工率居高不下。全球丙烯产量持续增长，国内开工率居高不下。根据智研咨询的数据，过去十年，全球丙烯产能以 4.3%的年均增长率持续增长，开工率保持在 80%以上。国内丙烯产能在过去六年内增长更快，年均增长率达到 6.5%，开工率同样居高不下。卓创资讯预计，2022年，国内意向新增丙烯产能 1146.6 万吨，呈现持续扩张、百花齐放的局面。近两年国内聚丙烯产能大幅扩张，近两年国内聚丙烯产能大幅扩张，2021 年新增产年新增产能以石脑油制及

44、能以石脑油制及 PDH 法为主。法为主。国内聚丙烯产能持续扩张，2021 年新增产能 315 万吨，2022 年国内预计新增投产的装置有 17套，总产能预计能达到 530 万吨/年，届时中国将成为全球最大的丙烯生产国。其中，油制烯烃、PDH 法在丙烯生产工艺中的占比较大，分别为 42%和 26%，煤制烯烃和甲醇制烯烃 2021 年新增装置较少。0%5%10%15%20%0040005000丙烯表观消费量（万吨）丙烯净进口量（万吨）丙烯对外依存度（%）0%5%10%15%20%050002500300035002001820192

45、0202021聚丙烯表观消费量（万吨）聚丙烯净进口量（万吨）聚丙烯对外依存度（%）图 16：世界丙烯产能、产量及开工率 图 17：中国丙烯产能、产量及开工率 资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%02000400060008000400016000全球丙烯产能（万吨）全球丙烯产量（万吨）开工率（%）0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021中国丙烯产能（万吨）中国丙烯产量（万吨

46、）开工率（%）东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 聚丙烯与丙烯之间存在较为稳定的价差。聚丙烯与丙烯之间存在较为稳定的价差。历史上，聚丙烯价格保持在 800012000 元/吨区间波动。2020 年 1-4 月份，新冠疫情影响下，国际原油价格暴跌，聚丙烯价格明显下跌，之后由于聚丙烯整体需求旺盛，整体价格回升。拉丝 PP 及共聚 PP 价格较高，与丙烯之间存在明显价差。公司在聚丙烯下游高端产品的发展预计将扩大公司利润空间，进一步稳固与丙烷及丙烯的价差。图 20：丙烯、聚丙烯价格（元/吨）资料来源：Wi

47、nd，中信证券研究部 公司主要布局公司主要布局 PDH 及下游聚丙烯装置及下游聚丙烯装置。公司顺应石化产业向“轻石油、轻化工”时代发展的趋势，大力发展聚丙烯高端复合材料，在张家港、宁波基地每 60 万吨/年 PDH装置搭配 40 万吨/年 PP 产能。茂名在建项目与已投产项目的工艺和下游布局相似，主要生产聚丙烯。2017 年公司创办电商服务平台聚烯堂，主营塑化行业相关产品的仓储、物流、交易、资讯、金融、技术服务、大数据等服务，有利于推广新产品和发展新客户。公司瞄准高端聚丙烯市场公司瞄准高端聚丙烯市场，打造全球，打造全球大型大型的聚丙烯生产商。的聚丙烯生产商。长期以来，我国塑料加工存在产品结构不

48、合理问题，在高端专用料、医用塑料、工程塑料尤其是特种塑料研发和应用上与国际先进水平差异较大，塑料管道产品以中低端为主，且产品毛利较低。公司加大研发投入，2021 年研发费用率达到 0.44%，同比增长 22 倍，研发人员数量也增加。依托0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00丙烯现货价PP（共聚）现货价PP粉现货价图 18：中国聚丙烯产能、产量及开工率 图 19：2021 年国内新增产能生产工艺占比（%）资料来源：前瞻产业研究院及隆众咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：隆众资讯，中信证券研究部 70%7

49、5%80%85%90%95%100%004000207082000202021E2022E中国聚丙烯产能（万吨）中国聚丙烯产量（万吨）开工率（%）42%2%26%3%26%油制混烷、炼油PDH甲醇制煤制 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2018 年设立的研发中心，公司加大对新产品新牌号的研究开发，高端聚丙烯牌号产品取得突破性进展。图 21：公司产业逻辑及主要产品 图 22：公司研发人员数量及研发费用率（%）

50、资料来源：公司官网 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司生产的聚丙烯种类多、性能好，能满足下游多方面需求。公司生产的聚丙烯种类多、性能好，能满足下游多方面需求。PDH 工艺提供的高纯度丙烯单体杂质少，生产的聚丙烯加工性能更优质。张家港及宁波新材料有限公司分别引进 Grace 公司 Unipol、Ineos 公司 Innovene 工艺专利技术，均排产 5 个均聚聚丙烯牌号。疫情期间，公司积极响应市场变化，开发出熔喷聚丙烯专用料 Y1500H，改进高熔纤维专用料 Y381H 和 S2040，增加薄壁注塑专用料、高结晶注塑专用料、热成型专用料、PPR管材等专用料等 4 项新牌号技术储备。表 5

51、：公司聚丙烯牌号及应用领域 工艺类型 牌号 加工方法 熔指 应用领域 Unipol 工艺 T30H 拉丝 3 应用于安全绳，多功能性 BOPP 膜，高性能编制袋，编织袋，地毯基布，集装袋，绳，篷布等 M120H 注塑 12 应用于普通注塑，家庭用品，包装箱，水杯，工具箱，文具，凳子，椅子，玩具，家具等 M251H 注塑 25 应用于普通注塑，家庭用品，塑料桶、盆，包装箱，收纳箱，周转箱，电视外壳，小家电外壳等 M15H 注塑 16.4 应用于小家电和塑料容器等 Y381H 纤维 38 应用于高速纺丝，细旦纺丝，无纺布，热压粘合无纺布，婴儿用品，医用卫材，保暖材料，过滤材料等 Innovene工

52、艺 S1003 纤维 3 应用于编织袋，(遮阳或覆盖用)彩条布，地毯背衬(基布)，集装袋，篷布，绳子等 S2015 注塑 15 应用于普通注塑，家庭用品，包装箱，工具箱，文具，家具等 S2025 纤维 25 应用于短纤维，无纺布，功能面料，手提袋等 S2040 纤维 40 应用于高速纺丝，细旦纺丝，无纺布，热压粘合无纺布，婴儿用品，医用卫材 K2760 注塑 60 应用于一次性快餐盒，饮水杯，湿巾盒，化妆品瓶，化妆品盒 资料来源：公司官网及公司公告，中信证券研究部 采用采用 UOP Oleflex 技术，更环保更经济技术，更环保更经济 丙烯生产路线主要有三种丙烯生产路线主要有三种：原油催化裂化

53、或石脑油蒸汽裂解、煤制甲醇制烯烃、丙烷脱氢制烯烃（PDH），即分别为油头、煤头、气头制烯烃。油头法通常在大型炼化厂中使0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00021研发人员数量研发人员数量占比研发费用率（%）东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 用较多，烃类原料经蒸汽稀释后，进入裂解炉在 815900的高温下发生热裂解反应，随后反应产物经过急冷、压缩、脱除酸性气和深冷分离，得到烯烃等多种产品。煤制甲醇制烯烃技术（CTO）在

54、中国富煤少油的背景下发展较快，尤其是西北等富煤地区，而华东等地主要通过外购甲醇生产烯烃（MTO）。煤头法将甲醇通过 ZSM-5 催化剂或者 SAPO-34催化剂脱水生成二甲醚，再将二甲醚与甲醇的平衡混合物继续在催化剂作用下生成乙烯和丙烯等产品。PDH 是丙烷在催化剂的作用下脱生成丙烯的工艺。图 23：丙烯生产工艺路线图 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 PDH 法有众多优势，逐渐成为重要的丙烯来源法有众多优势，逐渐成为重要的丙烯来源。丙烷脱氢具有投资成本低、建设周期短等特点，目前已经成为多数化工企业生产丙烯的选择方向。丙烷脱氢副产物为氢气和燃料气，对环境污染较小。根据碳中和背景下工业副产氢气

55、能源化利用浅析统计，2021年我国共建有 13 个丙烷脱氢项目，并有多个 PDH 项目正处于前期工作。据全球丙烯供需分析与预测（世界石油工业出版社，马龙等）表示，“十四五”期间我国丙烷脱氢项目的丙烯总产能将突破 1000 万吨/年，副产氢气超过 40 万吨/年，2022 年产能在行业中占比有望达到 30.4%，已经成为重要的丙烯来源。东华能源采用霍尼韦尔东华能源采用霍尼韦尔 UOP 的的 C3 OleflexTM丙烷脱氢技术丙烷脱氢技术。目前实现工业化的 PDH 工艺主要有 Lummus 公司开发的 Catofin 工艺和 UOP 公司的 Oleflex 工艺。两种丙烷脱氢制丙烯工艺大体相同，

56、所不同的只是脱氢和催化剂再生部分。公司采用霍尼韦尔 UOP的 C3 Oleflex 技术。Oleflex 技术基于氧化铝为载体的含铂催化剂体系，与 Catofin 氧化铬催化剂相比，具有高活性、高选择性、低磨损率、低排放、安全可回收的特点，可更大限度降低对环境的影响。Oleflex 采用移动床反应器，反应均匀稳定，催化剂活性长久保持不变，催化剂再生时反应器不需要关闭或循环操作，同时连续补充催化剂。氢气为稀释剂，用以抑制结焦、抑制热裂解和作载热体维持脱氢反应温度。据美通社报道，自 2011 年来，全球 92 个脱氢项目中有 68 个基于 UOP 技术，全球采用 Oleflex 技术生产的丙烯年产

57、量高达 790 万吨。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 6：两种 PDH 技术路线 技术技术 UOP Oleflex Lummus Catofin 催化剂 铂，使用寿命 45 年连续移出再生 氧化铬-氧化铝，使用寿命 2 年，切换，空气燃烧再生 反应器 4 台串联的绝热移动床反应器 5 台并联的卧式固定床反应器 操作压力（MPa）0.1 0.05 反应温度()525 650 丙烯单程转化率（%）35-40 45 总收率（%）约 85 约 87 氢气收率（%）3.6 3.6-5.1 资料来源：

58、霍尼韦尔 UOP 丙烷脱氢前沿技术展望报告，霍尼韦尔官网，中信证券研究部 图 24：UOP Oleflex 工艺流程 资料来源：霍尼韦尔 UOP 丙烷脱氢前沿技术展望报告，霍尼韦尔官网 高油价行情下，高油价行情下，PDH 生产丙烯更具有成本优势生产丙烯更具有成本优势 丙烷脱氢的生产成本与丙烷价格波动密切相关。丙烷脱氢的生产成本与丙烷价格波动密切相关。按照 UOP 的 C3 Oleflex 工艺 85%的转化率，丙烯的单耗为 1.18 吨丙烷。丙烯与丙烷价差通常在 300500 美元/吨。PDH 装置的成本结构中，原料、折旧、公用工程消费及其他费用分别占比 80%、9%和 11%。丙烷脱氢可以将

59、低价值的丙烷转化为高价值的丙烯。在中高油价下，丙烷脱氢的盈利性比传统的炼厂气工艺和蒸汽裂解工艺高。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25：2015-2022 年丙烯-丙烷价差（美元/吨）图 26：PDH 装置成本构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：丙烷脱氢装置经济性分析（许晨，高海见，张启云等），中信证券研究部 丙烷脱氢的投资少于煤制烯烃。丙烷脱氢的投资少于煤制烯烃。以 60 万吨的丙烷脱氢装置为例，大约需要投资 30 亿元左右，而煤制烯烃工艺的煤炭到甲醇工艺段投资非常大，同

60、等规模的煤制烯烃装置（乙烯+丙烯合计 60 万吨）大约需要投资 50-70 亿元（不含下游衍生物装置）。尤其是煤炭气化部分，气化炉和相关附属装置约占到整个项目投资的 45%。同时煤化工主要分布在煤炭产地，而中国的现状是富煤的地方往往缺水，煤化工是高耗水的行业。煤制烯烃技术碳排放较高，相比之下，丙烷脱氢更加绿色、环保。图 27：石脑油裂解制烯烃装置成本构成 图 28：煤制烯烃装置成本构成 资料来源：石脑油裂解乙烯经济性分析（颜冬亮，付含琦，宋帮勇等），中信证券研究部 资料来源：现代煤化工制烯烃竞争力路线分析（刘毅飞，肖荣阁，王安建等），中信证券研究部 丙烷脱氢的丙烷脱氢的工艺流程较短，装置简单工

61、艺流程较短，装置简单，运营成本较低。运营成本较低。与传统的炼厂副产和蒸汽裂解工艺相比，丙烷脱氢流程简短，投资较省，运行维护成本较低；而炼厂气回收丙烯装置是炼油厂的一部分，从投资角度及运营角度来看均受制于炼油厂整体；炼油厂的投资巨大，因此其投资决策和开工情况主要受到成品油市场的影响。蒸汽裂解装置的投资同样巨大，而且受制于上游石脑油原料的供应，往往与炼厂相配套。油价高于油价高于 50 美元美元/桶时，桶时，PDH 更具成本优势和竞争力。更具成本优势和竞争力。据我们测算，在低原油价格（40美元/桶）条件下，西北富煤地区 CTO、MTO、PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 4985、0.00200.0

62、0400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00丙烷(冷冻货)现货价:CFR华东丙烯现货价(中间价):CFR中国80%9%8%1%1%1%原料折旧公用工程消费化学助剂/催化剂消耗其他化学助剂薪酬75%6%13%3%3%石脑油能耗财务费用和折旧催化剂和化学耗材其他25%18%18%9%24%6%原料煤动力费催化剂及其他辅助材料人工折旧及摊销其他 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 6613、4591、4688 元/吨，在原油价格 60 美元/桶条件下，西北富煤地

63、区 CTO、MTO、PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 5416、7617、5708、6193 元/吨；在高油价 70 美元/桶时，西北富煤地区 CTO、MTO、PDH、石脑油裂解制烯烃成本分别为 5764、8972、5279、6680 元/吨。综合比较，低油价时石脑油裂解成本更低，油价上涨时 PDH、西北地区的 CTO 装置更具成本优势，从历史长期及预判未来油价处于中高位的角度，PDH 仍然是最具有成本优势、绿色环保的生产方式。俄乌俄乌战争战争影响石油、天然气供给影响石油、天然气供给，公司，公司 PDH 成本优势进一步凸显。成本优势进一步凸显。2022 年 2 月 24日，俄罗斯总统普京决定

64、在顿巴斯地区开展特别军事行动，俄乌大战正式开火。俄罗斯是全球石油、天然气的重要出口国，在国际能源市场上扮演着重要角色。受此影响，国际油价迅猛抬升，布伦特原油一度突破 100 美元/桶关口，创下 7 年多以来的新高；欧洲天然气期货价格也持续波动。地缘政治冲突预计将持续一段时间，将对原油催化裂化、石脑油蒸汽裂解以及气头甲醇制烯烃产生影响，公司 PDH 生产方式成本优势有望进一步凸显。图 29：丙烯完全生产成本（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年丙烷脱氢制丙烯的净利润年丙烷脱氢制丙烯的净利润率率约为约为 13.6%。按照 2021 年丙烯平均价格 1226 美元/吨、丙烷平均价

65、格 679 美元/吨计算，霍尼韦尔 UOP 的 60 万吨 PDH 项目的毛利率为30.3%，净利润为 13.6%。2021 年，原油价格在 70 美元/桶高位附近波动上涨，丙烷价格也持续处于高位。在此情况下，CTO、石脑油裂解工艺的税后利润率较 PDH 法低 23 个百分点。未来，若油价及丙烷价格降低，公司的利润空间将进一步增大。表 7：60 万吨 PDH 项目利润表 单耗（吨）单耗（吨）价格（美元价格（美元/吨）吨）每吨收入每吨收入/成本（美元）成本（美元）占收入百分比（占收入百分比（%）收入收入 1226 100%丙烯 1 1226 1226 主营业务成本主营业务成本 907 74%丙烷

66、 1.18 679 801 65%能源消耗 6 0.5%燃料 79 6.4%水 2 0.2%催化剂等 19 1.5%020406080100120 2,500 4,500 6,500 8,500 10,500 12,5002016/112018/42019/82021/12022/5CTO西北CTOMTOPDH石脑油裂解布伦特原油（美元/桶）东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 单耗（吨）单耗（吨）价格（美元价格（美元/吨）吨）每吨收入每吨收入/成本（美元）成本（美元）占收入百分比（占收入百分比（%

67、）副产品副产品 94 7.7%氢气 50 4.1%燃料 44 3.6%人工 2 0.2%维护费用 40 3.3%毛利毛利 371 30%折旧摊销 78 6.4%利息支出 32 2.6%税及保险 19 1.5%管理销售费用 19 1.5%税前利润税前利润 223 18%所得税 56 4.6%净利润净利润 167 13.6%资料来源：霍尼韦尔 UOP 丙烷脱氢前沿技术展望报告，霍尼韦尔官网，中信证券研究部 表 8：60 美元/桶油价时，几种丙烯生产工艺利润比较 名称名称 CTO 石脑油制烯烃石脑油制烯烃 PDH 税前财务内部收益率（%）1113 1013 1620 税后财务内部收益率（%）911

68、810 1013 烯烃单位成本（元/吨）55006000 65007000 50005500 资料来源：石油和化工工业规划院，中信证券研究部 原料供应优势显著，原料供应优势显著，PDH 生产成本更低一筹生产成本更低一筹 国内丙烷主要进口自中东及美国地区。国内丙烷主要进口自中东及美国地区。PDH 装置对原料丙烷的纯度要求极高（丙烷纯度至少达到 96%以上），现有国外丙烷脱氢装置都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫丙烷为原料。因此，国内建设的 PDH 装置必须进口以国外油田伴生气为来源的高纯度液化丙烷，其主要来源国是中东和北美，2015-2021 年中东和北美货源大约占据中国 80%-95%的丙烷

69、进口量。美国进口丙烷的美国进口丙烷的数量数量占比不断提高。占比不断提高。2015-2017 年，我国从美国进口的丙烷数量占比在 25%以上。受中美贸易摩擦的影响，2018 年及 2019 年中美丙烷贸易量降低，后随着中美贸易摩擦的缓和，来自美国的丙烷数量占比持续提升，2020 年占比达到 28%，2021H1高达 32%，美国已成为我国丙烷进口最大的供应国。美国美国 LPG 产量提升保障产量提升保障 PDH 原料丙烷的供应。原料丙烷的供应。随着美国页岩革命推动原油和天然气加工的发展，美国迅速成为世界上最大的液化石油气 LPG 生产国和出口国，2020 年全球LPG 产量为 3.2 亿吨，美国约

70、占 25%的产量。美国 2020 年 LPG 出口量约为 155 桶/日，其中丙烷约 125 万桶/日。随着美国出口能力的持续增加，尤其是最大的出口商ENTERPRISE 对出口设施扩建，预测未来美国生产能力将会进一步扩大，未来将有更多的 LPG 资源流入国际市场，美国的丙烷的产量和出口量提升保障了 PDH 原料丙烷在正常价格水平下的供应。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 受天然气供应影响，民用受天然气供应影响，民用 LPG 比例降低，工业用比例提高。比例降低，工业用比例提高。2016 年 LP

71、G 消费结构中，民用燃料和化工原料分别占 53%和 32%。随着天然气产量以及液化天然气和管道天然气进口量的大幅增加，我国天然气消费量增速以 2 位数的幅度连年上升，民用 LPG 需求受到冲击，LPG 市场向工业用倾斜，尤其是 PDH 等工艺过程推动 LPG 需求不断上升。天然气的广泛使用缓解了丙烷作为工业原料使用量的压力，利好 PDH等企业的原料供应。图 32：美国丙烷净产量（千桶/天）图 33：国内 LPG 需求结构 资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：中国燃气公告，中信证券研究部 丙烷原料价格与油价有较强相关性，与国内丙烯、聚丙烯价格也有一定相关性。丙烷原料价格与油价有较强相关性

72、，与国内丙烯、聚丙烯价格也有一定相关性。对2018 年以来的油价与丙烷价格做相关性分析，结果显示丙烷原料与油价强相关。我们预计长期国际油价将在 60-70 美金波动，对应丙烷价格水平为 520-580 美元/吨，按照 6.5的美元对人民币的汇率计算，我们测算丙烷与丙烯的价差为 35004200 元/吨，丙烷与聚丙烯（共聚）的价差在 54005700 元/吨，利润空间较大。01002003004-------0120

73、19--012022-010%20%40%60%80%100%200182019民用需求工业原料需求工业燃气其他图 30：中国丙烷主要进口来源（万吨）及从美国进口数量占比（%）图 31：2021 年中国丙烷进口分布（%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 0%10%20%30%40%05000阿联酋美国卡塔尔科威特沙特阿拉伯安哥拉其他美国占比40%15%13%11%5%3%3%3%2%5%美国阿联酋卡塔尔阿曼科威特澳大利亚尼日利亚安哥拉沙特阿拉伯其他 东华能源（东华能源（002221.SZ

74、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 34：丙烷 CFR 价格与布伦特原油相关性 图 35：不同原油价格对应丙烷价格预测 资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 公司在公司在 LPG 贸易领域深耕多年，在船、港和罐容配套等方面拥有全套的设备和资源。贸易领域深耕多年，在船、港和罐容配套等方面拥有全套的设备和资源。丙烷远洋运输需要大型冷冻船（VLGC），同时要有吃水超 12.5 米的深水码头和罐容超过12 万立方米的低温冷冻罐配套。物流配套缺乏是国内企业开展丙烷贸易的短板，主要因为：能接整船 VLGC

75、的码头只有张家港、宁波、烟台、东莞等少数港口；国内大型储罐较少；全球 VLGC 共有 300 艘左右，东华能源持有 15 艘，国内其他企业大部分以期租形式解决运力需求。东华能源在新加坡设有国际贸易公司，专门负责国际 LPG 资源的锁定和采购；在张家港、太仓、宁波拥有三大生产储运基地，液化气总库容量达 70 万立方米，年运营能力可达 300 万吨，公司在张家港的液体化工仓储基地达到 20 万立方米，年运营能力可达 100 万吨。贸易资产和业务剥离给马森能源后，马森能源将以新加坡为核心，发挥贸易、船、库贸易资产和业务剥离给马森能源后，马森能源将以新加坡为核心，发挥贸易、船、库和分销体系的系统性优势

76、，提高和分销体系的系统性优势，提高 LPG 定价权和丙烷资源的供应能力，为东华能源定价权和丙烷资源的供应能力，为东华能源 PDH 产产业大发展保驾护航业大发展保驾护航。同时，根据公司年报，为避免液化石油气（LPG）价格波动风险，公司使用丙烷期货作为套期工具对已签署的采购合同中所需的液化石油气（LPG）进行套期。图 36：公司丙烷储运工艺流程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 00500600700800020406080100布伦特油价（美元/桶）丙烷价格（CFR华东：美元/吨）02004006008000500005179丙烷价格国内丙烯及聚丙烯

77、价格原油价格国内丙烯价格（元/吨）国内聚丙烯（共聚）价格（元/吨）丙烷CFR华东价格（美元/吨）东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 PDH 副产氢副产氢大有可为，切入新能源赛道大有可为，切入新能源赛道 充分利用副产氢气，打造“碳中和”石化企业充分利用副产氢气，打造“碳中和”石化企业 碳中和碳中和要求要求社会主体实现二氧化碳的“零排放”。社会主体实现二氧化碳的“零排放”。碳中和作为一种新型环保形式已经被广泛采用和接受，碳中和能够推动绿色的生活、生产，实现全社会绿色发展。图 37：碳中和示意图 资料来

78、源：财富中文网 图 38：碳循环示意图 资料来源：Ocean&Climate Platform 海外各国共同行动，推动世界绿色发展海外各国共同行动，推动世界绿色发展。2008 年，英国气候变化法案正式生效，明确 2050 年实现碳中和，使得英国成为全球第一个应对气候变化、减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。2016 年，196 个国家签署的巴黎协定正式生效，目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5 摄氏度以内。2019 年 12 月，欧盟委员会正式发布了欧洲绿色协议，提出到 2050 年欧盟温室气体达到净零排放并且

79、实现经济增长与资源消耗脱钩。表中列出了各国宣布的碳中和实现时间。表 9：各国家宣布的碳中和实现时间 国家国家 承诺方式承诺方式 苏里南，不丹 已实现 瑞典（2045）、英国（2050）、法国（2050）、丹麦（2050）、匈牙利（2050）、新西兰（2050）已立法 欧盟（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐济（2050）、韩国（2050）、加拿大（2050）立法中 德国（2050）、瑞士（2050）、爱尔兰（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯达黎加（2050）、斯洛文尼亚（2050）、马绍尔群岛（2050）、南非（2050）、挪威（2050）、乌拉圭（2030）、奥地利（2

80、040）、冰岛（2040）、芬兰（2035）、日本（2050）、中国（2060）政策宣示 资料来源：ECIU，UNEP，中信证券研究部 中国中国提出提出 2060 年前实现碳中和年前实现碳中和。2020 年 9 月 22 日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。”2020 年 11 月，国家主席习近平在二十国集团领导人利雅得峰会“守护地球”主题边会上致辞，强调中国碳中和目标。国家习近平于 12 月 12 日在气候雄心峰会上通过视频发表重

81、要讲话，重申我国的碳中和承诺。12 月 21 日，国新办发布新时代的中国能源发展白 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 皮书，重点介绍了以下五个方面：新时代中国能源的发展战略和政策理念；新时代中国能源发展的历史性成就；构建清洁低碳、安全高效能源体系的主要举措；促进脱贫攻坚、改善民生用能的措施成效；能源国际合作的新格局。表 10：中国能源及碳中和相关的制度和方案 项目项目 时间时间 目标目标 巴黎协定 2016 年 4 月 2030 年目标：二氧化碳排放到达峰值，并争取提早达到峰值；相比 2005

82、年，单位国内生产总值二氧化碳排放下降 60%；非化石能源占一次能源消费比重达到 20%；森林蓄积量比2005 年增加 45 亿立方米 能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）2016 年 6 月 到 2020 年，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内，非化石能源占比 15%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2015 年下降 18%；20212030 年，可再生能源、天然气和核能利用持续增长，高碳化石能源利用大幅减少。能源消费总量控制在 60 亿吨标准煤以内，非化石能源占能源消费总量比重达到 20%左右，天然气占比达到 15%左右，新增能源需求主要依靠清洁能源满足。单位国内生产总值

83、二氧化碳排放比 2005 年下降 60%65%，二氧化碳排放 2030 年左右达到峰值并争取尽早达峰“十三五”控制温室气体排放工作方案 2016 年 10 月 完善气候投融资机制，以强化金融支持，积极推动开展气候投融资实践 第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话 2020 年 9 月 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和 二十国集团领导人利雅得峰会“守护地球”主题边会 2020 年 11 月 强调中国将提高国家自主贡献力度，力争二氧化碳排放 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和 气候雄心

84、峰会 2020 年 12 月 重申我国的碳中和承诺，“碳中和”目标将更加严格，不仅要求碳排放下降，还要考虑负碳排放技术和商业活动等，做到国家整体经济社会活动不再对外界贡献碳排放 新时代的中国能源发展 2020 年 12 月 新时代中国能源的发展战略和政策理念；新时代中国能源发展的历史性成就；构建清洁低碳、安全高效能源体系的主要举措；促进脱贫攻坚、改善民生用能的措施成效；能源国际合作的新格局 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年计划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月“十四五”发展目标：单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。制定 2030 年前

85、碳排放达峰行动方案。完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。推动能源清洁低碳安全高效利用，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型。国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知 2021 年 10 月 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，为实现碳达峰奠定坚实基础。资料来源：碳排放交易网，中信证券研究部 能源供应是主要能源供应是主要的的碳排放来源碳排放来源。根据 我国能源绿色开发利用路径研究 的统计结果，2019 年中国煤、石油、天然气的使用引起

86、的碳排放占比达 84.7%，化石能源在我国的能源供应中占据主体地位。中国富煤少油少气的资源分布使得煤炭使用引起的碳排放占比高达 56.3%，远高于石油（19%）和天然气（8%）。中国各行业碳排放比例中，能源供应和石化化工产业分别占比 41%和 32%，且随着近几年经济的快速发展有逐年攀升的趋势。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 39：2018 年中国碳排放量结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 40：2015 年全球温室气体排放结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 41：中国

87、碳排放量来源（Mt）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 42：中国各行业二氧化碳排放量（Mt)资料来源：Wind，中信证券研究部 中国中国能源转型势在必行能源转型势在必行。2011 年之后，煤炭的使用量从快速增长模式转变为稳中有降，在能源消费总量的占比从 70%降至 2019 年的 56%。同时，核电、风电、光伏发电、氢能等新能源消费量快速增长，从 2010 年的 1%提升至 2019 年的 7.3%。2017 年制氢技术发展良好并逐渐走向成熟。中国的能源结构正在从过去的单一使用煤、石油和天然气等化石燃料向多种新能源协同发展迈进，新能源的发展使得工业向清洁生产和低碳环保转型。氢能是最清洁的

88、染料，未来大有可为。氢能是最清洁的染料，未来大有可为。氢能是世界新能源和可再生能源领域中正在积极开发的一种二次能源，其在燃烧过程中不会产生二氧化碳、二氧化硫和烟尘等大气污染物，同时与太阳能和风能相比又具有相对较强的可储存性，因此被看作是未来最理想的清洁能源之一。氢气也是是重要的化工合成原料，是各国部署未来碳中和的重要技术选择之一，未来在能源需求结构中的占比将不断提升。从实现我国碳中和战略目标来看，在降低高碳能源使用的前提下，在终端应用方面氢能源将发挥着重要的作用。随着氢能制备、储运和燃料电池等技术的日渐成熟，氢能战略预计将成为未来全球能源战略的重要组成部分。煤炭石油天然气其他能源供应垃圾及废水

89、处理森林及地表变化农业工业生产住宅及商业建筑交通0200040006000800000020004200520062007200820092000019煤炭石油天然气其他02000400060008000004200520062007200820092000019农业、林业、畜牧业、渔业、水利煤炭采选石油和天然气开采其他采选业食品加工纺织和服装加工石油和化工电器设备及机械电力、

90、蒸汽、热水的生产和供应交通运输业城市和农村生活其他 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司公司 PDH 项目副产氢气助力氢能源产业高速发展。项目副产氢气助力氢能源产业高速发展。丙烷脱氢装置中氢气来自 PSA 提氢单元，通过变压吸附回收，产生大量廉价的、高纯度的副产氢气，为氢能源产业的发展提供大量低成本的氢气，大大降低氢能源产业的运营成本。茂名市政府力推氢能发展，公司茂名市政府力推氢能发展，公司 PDH 副产氢气巧借东风。副产氢气巧借东风。据茂名市氢能产业发展规划（2019-2030）草案，茂名将

91、充分利用本地氢气资源，建成辐射粤、桂、琼三省区的国内知名氢能产业高地，实现茂名市由“油城”向“氢城”的战略转型。茂名将跟进全球最前沿技术，围绕新材料压力储氢、吸附式液态储氢、固体储氢等途径，在本地培育发展氢气储运行业，并成为国内氢能储运行业的领头羊。同时，还将依托充沛的氢气，以茂名及周边地区为核心，逐步拓展至粤港澳大湾区，布局建设加氢站，构建氢能网络，为打造广东氢能源走廊奠定坚实产业基础。公司作为丙烷脱氢产业龙头，预计将乘势实现氢能源综合利用，有望带来可观的副产品收入。建设加氢站是实现氢气高附加值利用的更好途径。建设加氢站是实现氢气高附加值利用的更好途径。由于氢气的储运成本较高，无法长距离运输

92、，造成目前 PDH 工厂副产的氢气资源只能在当地消化及本企业消化的情况。为解决副产氢气的储运及后续利用，国家和地方政府出台多项政策对加氢站技术领域及基础设施建设领域给予支持。公司顺应国家氢能源发展政策，积极向下游氢燃料电池加气加氢站拓展，张家港东华港城加氢站是目前江苏地区首个商业化运营加氢站，标志着公司氢能综合利用取得实质性进展，加氢站等外销氢气预计将给公司带来更多发展机会。表 11：2022 年 1 月-4 月地方加氢站确定数量表 序号序号 主要内容主要内容 加氢站建设数量（座）加氢站建设数量（座）涉及地区涉及地区 文件名称文件名称 日期日期 1 全区力争建成 18 座公共加氢站 18 上海

93、嘉定区 嘉定区加快推动氢能与燃料电池汽车产业发展的行动方案（2021-2025）1 月 4 日 2 加快加氢站规划建设，最高给予 1500 万元建设运营补助，扩大氢燃料电池示范规模应用，建成加氢站 40 座。40 四川成都 能源结构调整十条政策 1 月 10 日 3 到 2025 年，培育国内领先的企业 2 至 3 家，氢能产业链年营收达到 30 亿元，累计建成加氢站 3 座。3 山东泰安 泰安市“十四五”能源发展规划 1 月 10 日 4 加快加氢站布局，在交通枢纽、批发市场、快递转运中心、物流园区等建设加氢、充电基础设施。到 2025 年试点建设 5 个加氢站。5 山东德州 德州市“十四五

94、”生态环境保护规划 1 月 16 日 5 到 2025 年，新建加氢站 5 座 5 黑龙江 黑龙江省新能源汽车产业发展规划（2022-2025 年）2 月 8 日 6 到 2025 年，建成 60 座加氢站 60 内蒙古自治区 内蒙古自治区“十四五”氢能发展规划 2 月 28 日 7 建成加氢站 100 座以上，呼和浩特市、包头市、鄂尔多斯市、乌海市推进加氢站建设，探索站内制氢、储氢和加氢一体化的加氢站新模式 100 内蒙古自治区 关于促进氢能产业高质量发展的意见 3 月 3 日 8 滨海新区建设至少 5 座加氢站，在其他区域结合实际需求建设加氢站 5 天津市 天津市能源发展“十四五”规划发布

95、 3 月 11 日 9 到 2025 年，建成加氢站 35 座以上。按照其建设有效期内实际完成生产性设备投资总额的 8%给予一次性补贴，单个项目最高不超过 2000 万元。35 湖北武汉 武汉市人民政府发布关于支持氢能产业发展的意见 3 月 31 日 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 序号序号 主要内容主要内容 加氢站建设数量（座）加氢站建设数量（座）涉及地区涉及地区 文件名称文件名称 日期日期 10 在区域内布局 1-2 座加氢站，辐射工业园区以及周边县市燃料电池汽车用氢需求 1-2 福建漳州

96、 漳州市“十四五”能源发展专项计划 4 月 2 日 11 到 2024 年，累计建设加氢站 60 座，燃料电池车辆推广超过 3000 辆 60 内蒙古鄂尔多斯市 关于印发氢能产业发展三年行动方案的通知 4 月 18 日 12 建成投入加氢站不少于 30 座，制氢产能不低于 20 吨/天 30 广东佛山南海区 佛山市南海区推进氢能产业发展三年行动计划（2022-2025 年）4 月 21 日 资料来源：国际能源网，中信证券研究部 氢能源汽车氢能源汽车有众多优势，有众多优势，发展势在必行。发展势在必行。氢燃料电池仅消耗氧气和氢气产生水，真正实现了“零排放”目标。燃氢发动机的实用化相对容易实现，传统

97、内燃机结构只需稍加改动就可以燃用氢气。氢燃料电池车加注氢气的过程快速便捷，专用的加氢设备仅需 3 分钟即可充满氢原料，相对于纯电动车超长的充电等待时间而言优势显而易见。氢能燃料车的性能也可与燃油车媲美。根据掌上公交测算，一辆氢燃料电池公交车在空载情况下，每百公里消耗 5 公斤氢气；在满载情况下，每百公里消耗 7 公斤氢气。按照氢气 20 元/公斤的价格计算，氢燃料电池公交车每百公里消耗能源成本要低于传统燃油公交车。2020 年我国氢燃料电池产销量分别是 1199 辆和 1177 辆，主要应用在物流特种车和公交客车领域。图 43：2020 年国内 PDH 副产氢气用途（%）资料来源：石油和化学工

98、业规划院，中信证券研究部 图 44：2020 年中国燃料电池车消费类型及占比 资料来源：国际能源网，中信证券研究部 2020-2025 年年，预计预计国内加氢站数量将达国内加氢站数量将达 200 座。座。“十四五”规划纲要和 2035 远景目标纲要提出，要组织实施氢能产业孵化与加速计划，谋划布局一批氢能产业。2020-2025年，全国加氢站数量有望达到 200 座，氢燃料电池车销售 5 万辆，氢能产业产值达 1 万亿元。表 12：中国氢能及燃料电池产业总体目标 产业目标 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 氢能源比例(%)2.7 4 5.9 1

99、0 产业产值(亿元)3000 10000 50000 120000 装备制造规模 加氢站(座)23 200 1500 10000 燃料电池车(万辆)0.2 5 130 500 46%48%6%燃料化工原料炼油产业61%0%25%8%6%物流特种车租赁乘车公交客车公路客车通勤客车 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 产业目标 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 固定式电源/电站(座)200 1000 5000 20000 燃料电池系统(万套)1 6

100、150 550 资料来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书（中国氢能联盟），中信证券研究部 预计公预计公司司 29 万吨万吨/年副产氢气可带来年副产氢气可带来 60 亿元收入。亿元收入。目前，公司张家港及宁波副产氢气约 9 万吨/年，按照 2 元/Nm3的价格计算，每年可增加收入 20 亿元。茂名基地项目投产后，将新增 20 万吨/年氢气产能，新增 40 亿元收入。一方面，东华能源张家港公司已经与凯凌化工、易高生物、梅塞尔气体和金宏气体等企业建立了稳定的氢气供应关系，预计2022 年张家港新材料公司的氢气销售将全面打开市场，贡献利润。另一方面，东华能源宁波新材料公司已经与万华化学、中海油大榭石化

101、等企业建立了稳定的氢气供应关系。公司后续也将建成宁波氢气充装站，并在氢能源利用生态圈方面进行探索。布局生物航煤生产基地，实现氢能更高价值利用布局生物航煤生产基地，实现氢能更高价值利用 当前，公司丙烷脱氢工艺副产氢主要用于燃料能源，发展较为受限。为实现氢能更高价值利用，2022 年 2 月 25 日，公司公告与霍尼韦尔 UOP 在广东茂名签署战略合作协议，携手打造国内首个可持续航空燃料产业基地，将副产氢作为航煤工艺中的氢气来源。同时，生物航煤将厨余油、地沟油等生物质资源转化为绿色航空燃料，相较于石油基产品减少约83%的二氧化碳排放。因此，生物航煤生产基地的建立成为公司氢能产业链的有力延伸。公司在

102、张家港、宁波、茂名布局生产基地，公司在张家港、宁波、茂名布局生产基地，辐射长三角和珠三角线消费市场。辐射长三角和珠三角线消费市场。卓创数据显示，长三角地区和珠三角地区是我国重要的聚丙烯新材料市场，聚丙烯终端市场消费量占全国市场的 70%以上。公司在建项目投产后，PDH 产能将达到 580 万吨/年，PP 产能将达到 460 万吨/年，同时副产大量氢气。2020 年 2 月公司宣布投资 400 亿元建设东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目（一期）项目。2020 年底，公司将项目总投资增大至 1000 亿元，加快布局下游产业链，打造循环产业。表 13：公司生产基地产能 基地基地 PDH 产能（万吨

103、产能（万吨/年）年）PP 产能（万吨产能（万吨/年）年）副产氢气（万吨副产氢气（万吨/年）年）张家港 60 40 3 宁波 120 120 6 茂名 400 300 20 合计合计 580 460 29 资料来源：公司官网及公司公告，中信证券研究部 公司受益于广东沿海的地理位置及大规模石化基地建设。公司受益于广东沿海的地理位置及大规模石化基地建设。广东重要的石化基地有五个，分别是广州石化基地、茂名石化基地、湛江石化基地、惠州石化基地及汕潮揭石化基地，形成了“一体两翼”的产业格局，即以粤中（广州石化基地）为中心带动粤西（茂名石化基地、湛江石化基地）和粤东（惠州石化基地、汕潮揭石化基地）石化产业齐

104、发展的格局。公司在建的茂名石化基地位于广东西南部，毗邻湛江石化基地，南部靠海，具有很好的地理位置优势。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 45：公司茂名基地地理位置 图 46：广东石化基地布局 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 茂名茂名基地优势显著。基地优势显著。公司在茂名滨海新区打造一个以丙烷脱氢为龙头的世界级绿色化工和氢能源产业园，计划分三期建设。茂名具有突出的地理位置优势、港口优势、人才优势：地处粤港澳大湾区、北部湾城市群和海南自贸区交汇处，更可以在深度“融湾”的同时，通过洛湛铁路

105、、包茂高速公路等，辐射内陆中南、大西南；茂名拥有众多的石化公司，吸引大量专业人才和管理人才，共同促进基地建设。在建工程在建工程有序推进，茂名一期项目有序推进，茂名一期项目顺利开工。顺利开工。2020 年 3 月，公司茂名烷烃资源综合利用项目（一期）项目顺利开工，预计 2022 年建成投产。未来，公司将扎根珠三角，在茂名市布局打造全球最大、成本最低、品种齐全、有定价权的聚丙烯生产基地，推进多种催化剂的研发，有望成为全球具有影响力的聚烯烃材料供应商。同时，公司还计划以副产氢气带动珠三角地区氢能产业链和供应链产业发展，以富余的乙烯、丙烯和丁二烯发展三元共聚新材料、热塑性弹性体、3D 打印材料、碳纤维

106、、复合材料、聚碳酸酯等产业。综合优势显著，公司成长性可期综合优势显著，公司成长性可期 公司公司利润率水平较高，盈利能力较强利润率水平较高，盈利能力较强。公司成立距今已有 25 年历史，在贸易、化工品加工生产及销售方面具有丰富的经验和管理方法。2020年，公司丙烯毛利率为18.53%、10.84%，高于金发科技及渤海化学，仅低于卫星化学。2021 年，公司 ROE 为 10.84%，高于渤海化学。公公司具有综合性、系统性、全面性优势。司具有综合性、系统性、全面性优势。自 1996 年成立以来，经过 20 多年的努力，公司已成为全球一流的 LPG 综合运营商，在贸易、船运、仓储、PDH 深加工领域

107、形成了独特的系统性竞争优势。未来有望进一步有效利用马森能源、福基船务等巩固在 LPG 国际国内贸易中的竞争优势，充分利用大连商品交易所 LPG 期货交易、PP 期货交易等境内外渠道控制经营风险。公司及子公司共获得三个 LPG 交割库与两个聚丙烯交割库的资质，聚丙烯产品被大连商品交易所确定为免检产品。公司公司 PDH 项目具有成本优势。项目具有成本优势。目前公司 PDH 项目产品丙烯的毛利率与其他 PDH 企业相当。公司在原料资源掌控、LPG 船队运输、深水码头、仓储库容、聚丙烯产品高端化和氢能源利用等全产业链各个环节构筑了高度的行业壁垒，预计行业壁垒将长期存在且具 东华能源（东华能源（0022

108、21.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 有不可复制性，为公司获取持续竞争优势提供坚强保障。2022 年及 2023 年在建产能投产后，公司一体化和规模化优势将加持，毛利率有进一步提升空间。公司转型后利润率有望提高。公司转型后利润率有望提高。公司剥离 LPG 贸易业务、转型 PDH 生产及 PP 加工后，利润率有望进一步提高，整体盈利能力值得期待。图 47：东华能源与其他 PDH 企业对比 图 48：PDH 企业 2021 年财务比率对比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：卫星化学、金发科技毛利率数据来自 2020 年中

109、报，丙烯营收根据中报数据计算 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 14：公司与其他 PDH 企业对比 分类分类 东华能源东华能源 金发科技金发科技 金能科技金能科技 卫星卫星化学化学 渤海化学渤海化学 丙烯毛利率 18.15%（2021 年报）11.33%（2021年年报）已投产能 180 60 90 90（45*2）60 规划产能 PDH+90 万吨 PP；茂名一期（）60 万吨PDH+40 万吨 PP；茂名一期（）60 万吨PDH+80 万吨 PP 60万吨PDH+40万吨 PP+40 万吨改性 PP 80 万吨PDH+45 万吨改性 PP 天津二期PDH+60 万吨 技术 UOP O

110、leflex Catofin Catofin UOP Oleflex Catofin 下游配套 80（40*2）万吨 PP 丙烯直接外销 45 万吨 PP 45 万吨 PP 丙烯外销 副产氢气去向 外销、加氢站、氨合成 外销、燃料气 置换炭黑所需天然气 生产双氧水（22 万吨）燃料气 项目位置 张家港、宁波、茂名 宁波 青岛 平湖 天津 资料来源：各公司官网及公告，中信证券研究部 未来 23 年，580 万吨 PDH 产能及 460 万吨 PP 产能投产后，公司将成为全球最大、品种齐全的聚丙烯生产基地；协同 29 万吨/年氢气资源化利用，公司盈利性、成长性值得期待。风险因素风险因素 1.行业产

111、能过剩风险。行业产能过剩风险。中国 PDH 项目扩产严重。从需求端分析，PP 从净进口转化为净出口，国内市场可能面临产能过剩。0%20%40%60%80%100%120%01020304050东华能源金发科技卫星石化渤海化学丙烯收入（亿元）丙烯毛利率（%）丙烯营收占比（%）0%10%20%30%40%ROAROEEBIT MarginEBITDAMargin东华能源卫星化学渤海化学 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 2.技术工艺创新风险。技术工艺创新风险。公司相关项目引进国际先进的技术和设备，消

112、化、吸收有一个过程。公司将通过自主研发、共同研发等途径，加快技术和设备的国产化进程，研发进程存在不及预期的风险。3.经营成本剧烈波动风险。经营成本剧烈波动风险。公司 LPG 深加工项目主要原材料为进口 LPG，其价格受国际原油价格、国际市场需求、气候变化和地区冲突甚至心理预期等诸多因素影响，波动频繁。尤其是俄乌冲突、国际形势动荡以来，波动频繁且剧烈。公司如对国际液化气价格走势判断失误，造成采购价格偏高，将增加生产成本。4.公司公司 PDH 项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期。项目推进进度低于预期，产能扩张不及预期。2021 年宁波三期 PP 装置生产聚丙烯计划完成率 97.34%。公司尚有

113、较多在建项目，可能会出现土地使用权无法如期获得批复、码头岸线无法获得批复等情况，可能会影响公司在建项目的投产情况。5.LPG 业务剥离致使收入下滑。业务剥离致使收入下滑。随着公司逐步剥离液化石油气贸易业务，2021 年公司液化石油气贸易收入 158 亿元，同比减少 23.42%，业务收入大幅下滑。未来在逐渐剥离贸易业务的过程中，可能会存在收入下滑等业绩风险。6.疫情加重影响开工率，公司归母净利润大幅下降。疫情加重影响开工率，公司归母净利润大幅下降。受疫情影响下游工厂开工率不足、终端需求下降，2022 年中报显示公司归母净利润仅为 1.46 亿元，较去年同期下降 80.59%，归母净利润大幅下降

114、。未来如果出现较为严重的疫情，可能会影响公司正常开工、正常生产，进而影响业绩。7.安全生产风险。安全生产风险。公司主营业务涉及多种化工加工过程，产品主要有丙烯、聚丙烯、氢气等，可能面临安全生产的风险，会对公司造成生产中断或停工停产等风险。8.中美贸易摩擦风险。中美贸易摩擦风险。公司原料丙烷部分来自美国，可能受中美贸易摩擦加大的影响，公司部分液化石油气可能通过转口贸易的形式外售。大量转口贸易业务可能使公司毛利率下滑明显，整体盈利水平有所下降。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 1、茂名一期（）2022 年底完成投产，负荷率为 100%；2、茂名一期（）期 2023 年年中完成

115、投产，负荷率为 100%；3、预计未来几年丙烯和聚丙烯价格有所回落，平均实现价为丙烯和聚丙烯的加权平均价格，预计加工成本继续保持稳定。表 15：公司产能规划及产销量、价格预测 PDH 业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 张家港基地张家港基地 产能(万吨)60 60 60 60 60 60 东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 PDH 业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 丙烯产量 54 60 60 60 60 60 聚

116、丙烯产量 40.8 40 40 40 40 40 宁波基地宁波基地 产能(万吨)60 120 120 120 120 120 丙烯产量 62.4 100 120 120 120 120 聚丙烯产量 46 90 120 120 120 120 茂名基地茂名基地 产能(万吨)180 200 200 丙烯产量(万吨)120 160 160 聚丙烯产量(万吨)120 120 120 合计合计 丙烯销量(万吨)24.37 21.05 15 20 60 60 聚丙烯销量(万吨)94.27 109.5 170 280 280 280 平均实现价（元/吨）6725.36 7621.60 8077.01 782

117、3.00 7438.83 7438.83 平均毛利（元/吨）1794.99 1240.92 949.51 1103.00 1131.33 1126.33 加工成本（元/吨）1608.43 1600 1600 1605 1605 1610 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 收入及毛利率假设：收入及毛利率假设：公司主要业务逐步从 LPG 贸易转为丙烷脱氢，目前主营产品包括丙烯、聚丙烯，立足张家湾、宁波、茂名三大生产基地。参考公司业务布局，我们预计公司三大产业基地的丙烯、聚丙烯的业务收入将维持较好的增长水平，随着贸易业务剥离，化工品有望贡献较高的毛利率。费用率假设费用率假设：由于 2021 年

118、宁波一期、二期项目于 2021 年 2、6 月分别投产，20222023年茂名一期、二期项目将陆续投产，预计公司 20222024 年销售、管理、研发三项费用维持在历史 5 年平均水平。表 16：公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）29,082 26,367 30,069 31,235 32,140 液化气销售 20,632 15,800 14,378 6,470 5,225 化工品销售 7,979 9,950 14,942 23,469 25,292 化工仓储服务 155 202 202 202 202 其他

119、316 405 547 1,094 1,422 毛利率毛利率（%）液化气销售 1.0%1.9%1.0%1.0%1.0%化工品销售 26.7%20.3%11.8%14.1%15.2%化工仓储服务 18.4%20%20%20%20%其他 6.9%10%12%12%12%综合毛利率（综合毛利率（%）8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%销售费用率（销售费用率（%）0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理费用率（管理费用率（%）1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%研发费用率（研发费用率（%）0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司为全球领先的

120、丙烷脱氢制造商，张家港和宁波两个产业基地运营健康、效益稳中公司为全球领先的丙烷脱氢制造商，张家港和宁波两个产业基地运营健康、效益稳中有升，茂名基地项目建设加快、转型绿色发展，具有较好的增长潜力。有升，茂名基地项目建设加快、转型绿色发展，具有较好的增长潜力。我们预计 20222024年公司分别实现归母净利润 5.2/15.7/17.2 亿元，对应 EPS 为 0.32/0.95/1.04 元。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 17：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2020 2021

121、 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29,081.75 26,367.07 30,069.23 31,234.63 32,140.19 营业收入增长率 YoY-37%-9%14%4%3%净利润(百万元)1,210.33 1,139.94 520.29 1,567.27 1,715.33 净利润增长率 YoY 10%-6%-54%201%9%每股收益 EPS(基本)(元)0.73 0.69 0.32 0.95 1.04 毛利率 9%10%7%11%13%净资产收益率 ROE 11.88%10.51%4.73%12.62%12.56%每股净资产（元）6.18 6.57 6.67

122、 7.53 8.28 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值与评级估值与评级 公司宁波一期、二期项目 2021 年投产，茂名一期项目 2022 年预计也将建成并投产，成长性可期。我们选择同行业具有 PDH 业务的公司万华化学、卫星化学、渤海化学作为可比公司。PB 估值法：2020 年中报显示卫星化学丙烯业务营收占比为 43%（2021 年未披露），渤海化学丙烯业务营收占比为 95%，万华化学中 PDH 及丙烯业务占比较小且未披露具体的数据。考虑到公司业务与卫星化学、渤海化学的主营业务 PDH 及烯烃加工业务更为相近，因此我们在 PB 估值法中选取渤海化学和卫星化学作为主要可比公司，202

123、2 年可比公司平均 PB 为 2。由于可比公司 2020-2021 年平均 ROE 为 15%，东华能源为 12%，因此我们按照 1.7 倍 PB 及可比公司与东华能源的 ROE 比，给予公司目标价 11 元。PE 估值法：可比公司 2022-2024 年一致预期业绩对应的平均 PE 分别为 10.3/8.3/7.1倍。考虑到 PDH 项目在高油价背景下盈利能力更强，预计公司 2022 年底茂名一期项目顺利投产后有望贡献较高利润，其中 PDH 产能增长 67%，聚丙烯产能增长 1 倍，2023 年净利润同比有望增长 23 倍。参考同行业 2023 年平均估值（8.3 倍 PE），考虑到公司未来

124、两年的成长性，我们给予公司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 11 元。表 18：可比公司估值 证券简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E LF 万华化学 95.6 7.85 6.91 8.42 9.77 12.87 13.83 11.36 9.78 4.24 卫星化学 21.22 3.49 2.97 3.91 4.70 11.46 7.14 5.43 4.51 2.35 渤海化学 4.35 0.16 29.87 1.87 平均 12.3 10.3 8.3 7.13 2.72 资料来源：W

125、ind 一致预期，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价。综合以上两种估值方法，给予公司目标价 11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。东华能源（东华能源（002221.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,082 26,367 30,069 31,235 32,140 营业成本 26,573 23,716 28,063 27,689 28,030 毛利率 8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%税金

126、及附加 47 75 60 62 73 销售费用 105 112 120 125 321 销售费用率 0.4%0.4%0.4%0.4%1.0%管理费用 349 281 361 375 418 管理费用率 1.2%1.1%1.2%1.2%1.3%财务费用 528 505 835 882 932 财务费用率 1.8%1.9%2.8%2.8%2.9%研发费用 95 116 90 94 112 研发费用率 0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%投资收益 82 43 62 62 56 EBITDA 2,660 2,589 2,154 3,705 4,078 营业利润 1,506 1,553 666 2,

127、111 2,338 营业利润率 5.18%5.89%2.22%6.76%7.27%营业外收入 53 48 55 52 51 营业外支出 4 33 13 17 21 利润总额 1,554 1,568 708 2,146 2,368 所得税 342 359 177 536 592 所得税率 22.0%22.9%25.0%25.0%25.0%少数股东损益 2 68 11 42 61 归属于母公司股东的净利润 1,210 1,140 520 1,567 1,715 净利率 4.2%4.3%1.7%5.0%5.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024

128、E 货币资金 7,662 9,769 9,021 9,370 9,642 存货 2,226 2,877 3,405 3,360 3,401 应收账款 1,787 2,452 2,796 2,904 2,988 其他流动资产 3,889 3,865 4,388 4,513 4,628 流动资产 15,564 18,963 19,610 20,148 20,659 固定资产 7,138 10,909 11,360 12,191 13,146 长期股权投资 12 10 10 10 10 无形资产 973 1,546 1,566 1,589 1,605 其他长期资产 4,438 4,519 5,492

129、 5,982 6,230 非流动资产 12,560 16,985 18,429 19,772 20,992 资产总计 28,124 35,947 38,038 39,920 41,651 短期借款 8,822 11,607 12,996 13,433 15,104 应付账款 1,339 1,553 1,838 1,813 1,836 其他流动负债 2,865 3,155 3,389 3,395 2,116 流动负债 13,026 16,315 18,223 18,641 19,056 长期借款 4,315 4,478 4,478 4,478 4,478 其他长期负债 575 2,609 2,6

130、19 2,629 2,639 非流动性负债 4,890 7,086 7,096 7,106 7,116 负债合计 17,916 23,401 25,319 25,747 26,172 股本 1,649 1,649 1,649 1,649 1,649 资本公积 3,989 3,973 3,973 3,973 3,973 归属于母公司所有者权益合计 10,188 10,842 11,004 12,416 13,661 少数股东权益 19 1,704 1,715 1,757 1,818 股东权益合计 10,208 12,546 12,719 14,173 15,479 负债股东权益总计 28,124

131、 35,947 38,038 39,920 41,651 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,212 1,208 531 1,609 1,776 折旧和摊销 651 630 622 719 839 营运资金的变化-1,466-1,222-889-197-1,499 其他经营现金流 488 562 779 825 893 经营现金流合计 885 1,178 1,043 2,956 2,009 资本支出-1,695-3,075-2,065-2,065-2,065 投资收益 82 43 62 62 56 其他投资现金流 559

132、180 10-8-3 投资现金流合计-1,054-2,852-1,993-2,010-2,012 权益变化 5 1,600 0 0 0 负债变化 64 3,147 1,394 442 1,676 股利支出-348-381-358-156-470 其他融资现金流-748-540-835-882-932 融资现金流合计-1,027 3,826 202-596 274 现金及现金等价物净增加额-1,195 2,152-748 350 272 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-37.0%-9.3%14.0%3.9%2.

133、9%营业利润 9.3%3.1%-57.1%216.9%10.8%净利润 9.6%-5.8%-54.4%201.2%9.4%利润率（利润率（%）毛利率 8.6%10.1%6.7%11.4%12.8%EBITDA Margin 9.1%9.8%7.2%11.9%12.7%净利率 4.2%4.3%1.7%5.0%5.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.9%10.5%4.7%12.6%12.6%总资产收益率 4.3%3.2%1.4%3.9%4.1%其他（其他（%）资产负债率 63.7%65.1%66.6%64.5%62.8%所得税率 22.0%22.9%25.0%25.0%25.0%股利支付率

134、 31.5%31.4%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），

135、统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不

136、对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券

137、内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损

138、失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股

139、票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到

140、的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia

141、Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识

142、别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆

143、：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15

144、a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报

145、告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

146、加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利

147、亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分

148、股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。