1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 恒润股份恒润股份(603985)(603985)风电设备风电设备/电力设备电力设备 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：20222022-0909-2020 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/09/19 6 个月目标价（元）32.88 收盘价（元）25.14 12 个月股价区间（元）18.7154.41 总市值（百万元）11,083.17 总股本（百万股）441 A 股（百万股）441 B 股/H 股（百

2、万股）0/0 日均成交量（百万股）6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-23%6%-11%相对收益-17%14%8%Table_Report 相关报告 大金重工（002487.SZ）：塔筒龙头产能快速扩张，风场叶片贡献新增长-20220216 东方电缆（603606.SH）：海上风电高速发展，海缆龙头强势扩张-20220407 五洲新春（603667.SH）：磨前产品龙头企业，风电滚子贡献新增长-20220709 Table_Author 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001

3、 证券研究报告/公司深度报告 风电法兰龙头企业，风电法兰龙头企业，轴承轴承业务贡献新增长业务贡献新增长 报告摘要：报告摘要：国内风电塔筒法兰龙头企业。国内风电塔筒法兰龙头企业。公司聚焦风电行业，2021 年风电行业收入占总收入的 53%，积极横向拓展其他风电产品。公司凭借成熟的锻造工艺积累了大量优质客户资源，与国内外知名企业建立了长期良好的合作关系。在大兆瓦法兰市场上，公司是海上风电塔筒法兰的重要供应商，也是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。海上风电快速发展，公司海上大兆瓦法兰受益。海上风电快速发

4、展，公司海上大兆瓦法兰受益。2021 年全球海上风电新增装机 21.1GW，同比增长 245.90%，其中中国海上风电新增装机16.9GW，占比高达 80%，同比增长 452.29%，截至 2021 年中国海上风电累计装机规模达 26.38GW，超过英国，跃居世界第一。2022 年是海风“抢装潮”退出元年，海风装机量会小幅下降，2023年开始各省海风会逐步实现平价，海风将重新保持大幅增长的态势。海风机型大型化速度加快，公司大兆瓦法兰技术领先行业，有望率先分享行业红利。公司“年产 5 万吨 12MW 海风法兰项目”进入试生产阶段，公司海上大兆瓦法兰产能持续扩大，将为公司贡献业绩增量。布局风电轴承

5、领域，打开布局风电轴承领域，打开新的增长曲线。新的增长曲线。我国偏航变桨轴承国产化率约70%，主轴轴承国产化率约30%，高端轴承被外企垄断，国产替代空间较大。目前小兆瓦风电轴承已经基本实现进口替代，大兆瓦主轴轴承国内市场还未批量生产，大多处在研发阶段。公司凭借多年锻造、精加工的生产经验和技术储备，实现与远景能源战略合作，成功切入风电轴承领域。公司 2021 年募投“年产 4,000 套大型风电轴承项目”在今年 6 月将开始投产，今年有望释放 600 套偏航变桨轴承产能，未来成长可期。横向延伸齿轮箱锻件，下游需求旺盛。横向延伸齿轮箱锻件，下游需求旺盛。齿轮箱由于工作环境恶劣，工作强度大，对其零部

6、件的要求较高，因此齿轮箱锻件需要较高的工艺技术保障。公司凭借在锻件领域多年的生产经验和技术储备，通过募投年产 10 万吨齿轮深加工项目，进军齿轮箱锻件领域。下游齿轮箱锻件需求量持续增长，公司有望获取一定的市场份额。盈利预测：盈利预测：海上风电快速发展，公司横向拓展齿轮箱锻件和风电轴承领域，打造新的增长曲线。预计 2022-2024 年公司营业收入为 21/36/45亿元，归母净利润分别为 1.88/4.01/5.12 亿元。当前股价对应PE分别为 59/28/22倍。首次覆盖，给予 2023E盈利 36倍 PE估值，对应目标价为 32.88 元，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：海上风电发

7、展不及预期、海上风电发展不及预期、盈利预测与估值不达预期盈利预测与估值不达预期等等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,385 2,293 2,113 3,631 4,535(+/-)%66.61%-3.82%-7.88%71.85%24.91%归属母公司净利润归属母公司净利润 463 442 188 401 512(+/-)%458.52%-4.59%-57.56%114.02%27.46%每股收益（元）每股收益（元）1.63 1.56 0.43 0.91 1.16 市盈率市盈率 20.21 34.27 59.

8、10 27.61 21.66 市净率市净率 4.42 5.43 3.17 2.85 2.52 净资产收益率净资产收益率(%)30.42%13.24%5.37%10.31%11.62%股息收益率股息收益率(%)2.29%0.38%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)204 339 441 441 441-60%-40%-20%0%20%40%2021/92021/122022/32022/6恒润股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内风电法兰领军企业国内风电法兰领军企业.5

9、1.1.深耕法兰数十载，铸就公司行业龙头.5 1.2.济宁城投重磅加入，助力公司持续发展.5 1.3.成本管控有效，未来营收增长可期.6 2.风电行业扶摇直上，海上风电大有可为风电行业扶摇直上，海上风电大有可为.10 2.1.零碳目标驱动全球风电发展，十四五规划助力我国风电发展.10 2.2.海上风电市场潜力巨大.12 2.3.风机大型化降本增效.14 3.风电锻件竞争格局清晰，风电塔筒法兰优势凸显风电锻件竞争格局清晰，风电塔筒法兰优势凸显.17 3.1.风电锻件差异化竞争，公司产能和盈利能力领先.17 3.2.成本优势突出，巩固行业地位.21 3.3.风电大型化速度加快，公司大兆瓦法兰领先行

10、业.24 4.横向发展轴承业务，打开新的增长曲线横向发展轴承业务，打开新的增长曲线.27 4.1.风电轴承技术壁垒高，国产替代空间大.27 4.2.大兆瓦主轴轴承国产替代进程加快.29 4.3.偏航变桨轴承技术成熟，独立变桨前景广阔.31 4.4.技术工艺优异，具备轴承生产能力.33 5.风电锻件领域横向延伸，积极布局齿轮箱锻件领域风电锻件领域横向延伸，积极布局齿轮箱锻件领域.34 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.36 7.风险提示风险提示.37 图表目录图表目录 图图 1：2022 年中报恒润股份股权结构年中报恒润股份股权结构.6 图图 2：2016-2022H1 公司营业收入及同比增速公

11、司营业收入及同比增速.7 图图 3：2016-2022H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速.7 图图 4：2015-2021 年公司主要产品销量（吨）年公司主要产品销量（吨）.7 图图 5：2016-2021 年公司不同产品营收占比年公司不同产品营收占比.8 图图 6：2016-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率公司销售毛利率及销售净利率.8 图图 7：2016-2021 年公司不同产品毛利率年公司不同产品毛利率.9 图图 8：2016-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率.9 图图 9：2016-2021 年公司研发费用及同比增速年公司研发费用及同比增速.9 图

12、图 10：2050 年年“净零目标净零目标”下全球能源发电占比下全球能源发电占比.10 图图 11：2010-2021 全球风电新增装机量及同比增速全球风电新增装机量及同比增速.11 图图 12：2010-2021 中国风电新增并网容量及同比增速中国风电新增并网容量及同比增速.11 1VUXXYYZZZtRsQ7NdN8OtRmMpNsQlOoOwPjMmOpO9PpPuNNZtPnQvPtOmN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 13：2014-2021 年全球海上风电新增装机量及同比增速年全球海上风电新增装机量及同

13、比增速.12 图图 14：2014-2021 年中国海上风电新增装机量及同比增速年中国海上风电新增装机量及同比增速.12 图图 15：2021 年全球海上风电新增装机量占比年全球海上风电新增装机量占比.12 图图 16：2021 年全球海上风电累计装机量占比年全球海上风电累计装机量占比.12 图图 17：中国海深与风速图：中国海深与风速图.13 图图 18：中国海上风电资源丰：中国海上风电资源丰富富.13 图图 19：陆上：陆上/海上风电单机功率及塔筒高度海上风电单机功率及塔筒高度.14 图图 20：2021 年我国不同单机容量风机新增装机量占比年我国不同单机容量风机新增装机量占比.15 图图

14、 21：2010-2021 年我国新增陆上和海上风电机组平均单机容量年我国新增陆上和海上风电机组平均单机容量.15 图图 22：中国陆风：中国陆风 LOCE 降幅（降幅（USD/KWh）.15 图图 23：中国海风：中国海风 LOCE 降幅（降幅（USD/KWh）.15 图图 24：国内全市场风机月度公开投标均价（元：国内全市场风机月度公开投标均价（元/kW）.16 图图 25：2017-2022Q1 公开招标市场容量（公开招标市场容量（GW）.16 图图 26：2018-2021 年全国风电平均利用小时年全国风电平均利用小时.16 图图 27：2018-2021 年全国风电平均利用率年全国风

15、电平均利用率.16 图图 28：辗制环形锻件生产流程图：辗制环形锻件生产流程图.17 图图 29：辗环工艺示意图：辗环工艺示意图.18 图图 30：风电机组中的主要锻件：风电机组中的主要锻件.18 图图 31：2018-2021 年主要代表公司营业收入（万元）年主要代表公司营业收入（万元）.19 图图 32：2018-2021 年主要代表公司毛利率（年主要代表公司毛利率（%）.19 图图 33：同业公司主要产品毛利率比较：同业公司主要产品毛利率比较.20 图图 34：公司部分资格认证证书：公司部分资格认证证书.22 图图 35：风电塔筒法兰制作流程：风电塔筒法兰制作流程.23 图图 36：同业

16、公司地理位：同业公司地理位置置.24 图图 37：恒润股份与原材料供应商运输半径：恒润股份与原材料供应商运输半径.24 图图 38：中环海陆不同重量锻件产品销量占比：中环海陆不同重量锻件产品销量占比.24 图图 39：公司大型风电塔筒法兰：公司大型风电塔筒法兰.25 图图 40：双馈式风机中轴承结构示意图：双馈式风机中轴承结构示意图.27 图图 41：风电轴承生：风电轴承生产流程图产流程图.27 图图 42：2019 年主要轴承全球市占率年主要轴承全球市占率.28 图图 43：偏航变桨轴承和主轴轴承国产化程度：偏航变桨轴承和主轴轴承国产化程度.28 图图 44：2019 年中国风电机组各零部件

17、国产化率年中国风电机组各零部件国产化率.28 图图 45：新强联风电轴承毛利率（：新强联风电轴承毛利率（%）.30 图图 46：陆上风电主轴轴承国产化率：陆上风电主轴轴承国产化率.31 图图 47：偏航变桨轴承示意图：偏航变桨轴承示意图.31 图图 48：独立变桨技术机型示意图：独立变桨技术机型示意图.32 图图 49：新强联三排独立变桨轴承示意图：新强联三排独立变桨轴承示意图.32 图图 50：公司：公司 1 万吨油压机、万吨油压机、12 米辗环机、滚道感应淬火机床、高速数控钻床米辗环机、滚道感应淬火机床、高速数控钻床.33 图图 51：三一重能：三一重能 2021 年原材料成年原材料成本占

18、比本占比.34 图图 52：南高齿齿轮箱示意图：南高齿齿轮箱示意图.34 图图 53：齿轮箱内部构造：齿轮箱内部构造.34 图图 54：同业公司齿轮箱锻件：同业公司齿轮箱锻件 2020 年毛利率年毛利率.35 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.5 表表 2：2021 年年 7 月募投项目月募投项目.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 表表 3：部分省市十四五风电规：部分省市十四五风电规划划.11 表表 4：国外海上风电装机规划：国外海上风电装机规划.13 表表 5：我国部分省市海上风电装机规划：我国部分省市海上风电装机

19、规划.14 表表 6：风电锻件行业代表公司主要产品：风电锻件行业代表公司主要产品.19 表表 7：风电锻件公司：风电锻件公司年产能比较年产能比较.20 表表 8：风电锻件公司近期募投项目介绍：风电锻件公司近期募投项目介绍.21 表表 9：公司前：公司前 5 名客户营收情况名客户营收情况.22 表表 10：国内风电塔筒法兰公司产能及最大法兰直径：国内风电塔筒法兰公司产能及最大法兰直径.25 表表 11：海力风电法兰采购单价：海力风电法兰采购单价.26 表表 12：风电高端轴承国：风电高端轴承国产化进程产化进程.29 表表 13：新强联不同风电轴承单价：新强联不同风电轴承单价.29 表表 14：国

20、内风电轴承公司下游客户情况：国内风电轴承公司下游客户情况.30 表表 15：风电齿轮箱锻件公司发展情况：风电齿轮箱锻件公司发展情况.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 1.国内风电法兰领军企业国内风电法兰领军企业 1.1.深耕法兰数十载，铸就公司行业龙头 恒润股份成立于 2013 年，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商。主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体的研发、生产和销售。公司凭借领先的技术与优质的质量，已与德国西门子、美国 GE、美国艾默生、丹麦维斯塔斯等国际知名企业建

21、立稳定的合作关系。在风机大型化和海风高涨的情况下，公司是目前全球较少能制造 7MW 以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。公司积极布局风电轴承和齿轮箱锻件领域，未来有望贡献业绩增量。公司主要生产辗制环形锻件与锻制法兰及其他自由锻件。公司主要生产辗制环形锻件与锻制法兰及其他自由锻件。公司生产的辗制环形锻件包括辗制法兰和其他辗制环形锻件，辗制法兰主要应用于风电塔筒法兰，还可以用在金属压力容器和石化行业等；其他辗制环形法兰主要为回转支承套圈，应用于工程机械。公司生产的锻制法兰是机械部件之间的连接件，广泛应用于国民经济的各个行业；其他自由锻件可应用于管道连接、设备连

22、接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。表表 1：公司主要产品公司主要产品 辗制环形法兰辗制环形法兰 锻制法兰和其他自由锻件锻制法兰和其他自由锻件 辗制法兰 其他辗制环形锻件 锻制法兰 其他自由锻件 数据来源：公司官网、公司招股说明书、东北证券 1.2.济宁城投重磅加入，助力公司持续发展 非公开发行股票引入济宁城投，济宁国资委成为公司实际控制人。非公开发行股票引入济宁城投，济宁国资委成为公司实际控制人。2021 年 7 月公司非公开发行股票，济宁城投以现金认购公司 27.3%股份，济宁城投成为公司控股股东，济宁国资委为公司实际控制人。济宁城投的加入为公司注入澎湃动力，济宁城投多年来深

23、耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持，有利于公司未来进一步扩展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 1：2022 年年中报中报恒润股份股权结构恒润股份股权结构 数据来源：wind、东北证券 2021 年公司非公开发行股票募集资金，本次非公开发行数量为 7412.95 万股，募集资金总额为 14.74亿元。本次募集资金主要用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精

24、加工锻件扩能项目、年产 4000 套大型风电轴承生产线项目、年产 10 万吨齿轮深加工项目。本次募集将有助于提高公司海上大兆瓦风电塔筒法兰产能，帮助公司切入风电轴承领域，向高端轴承、齿轮箱锻件方向扩展。据 2021 年年报显示，公司年产 5 万吨 12MW海上大型锻件项目即将进入试生产阶段；年产 4000 套 风电轴承项目预计 2022 年 6 月试生产。公司整体项目正稳步进行中，预计未来将为公司贡献业绩增量。表表 2：2021 年年 7 月募投项目月募投项目 募投项目募投项目 项目总投资额（万元项目总投资额（万元）拟使用募集资金额（万元）拟使用募集资金额（万元）年产 5 万吨 12MW 海上

25、风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53830 36200 年产 4000 套大型风电轴承生产线项目 115800 75463 年产 10 万吨齿轮深加工项目 55660 35707 合计 225290 147370 数据来源：公司公告、东北证券 1.3.成本管控有效，未来营收增长可期 2021年公司营收与归母净利润小幅下降。年公司营收与归母净利润小幅下降。2021年公司营业总收入达到22.93亿元，同比下降 3.82%；2021公司归母净利润为 4.42亿元，同比下降 4.59%。公司业绩小幅下滑主要原因是 2021 年钢材价格持续大幅上涨，成本上升，加上第四季度风电场业主开工审慎，订单释放缓

26、慢，导致公司风电塔筒法兰产销量不及预期。2022H1营收为8.11亿元，同比下降31.92%；2022H1公司归母净利润为0.43亿元，同比下降 82.52%，主要原因：2021 年海风抢装后，2022 年第一季度海风项目开工少，公司塔筒法兰订单相较去年第一季度减少；原材料大幅上涨，成本快速上升；疫情影响生产经营。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 2：2016-2022H1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 3：2016-2022H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源：win

27、d、东北证券 数据来源：wind、东北证券 辗制法兰销量持续提升，公司产品结构不断优化。辗制法兰销量持续提升，公司产品结构不断优化。目前公司主要集中于辗制法兰的生产销售，2020 年辗制法兰（含其他辗制锻件）销量为 8.19 万吨，相较于 2015年的 2.73 万吨，销量增长了 2 倍；锻制法兰（含其他自由锻件）的销量连年上升。相较于锻制法兰和其他自由锻件，辗制法兰的毛利率更高，近年来随着风电行业各产业链需求旺盛，公司主要集中于风电塔筒法兰的生产和销售。图图 4：2015-2021 年公司主要产品销量（吨）年公司主要产品销量（吨）数据来源：公司年报、招股说明书、东北证券 从公司产品结构来看，

28、主要产品辗制法兰和锻制法兰为公司贡献主要营收。从公司产品结构来看，主要产品辗制法兰和锻制法兰为公司贡献主要营收。2021年，辗制法兰和锻制法兰收入分别为 12.70 亿元和 3.20 亿元，在营业总收入中占比分别为 55.38%和 13.96%。-50%-30%-10%10%30%50%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000营业收入（万元）同比增速（%）-100%0%100%200%300%400%500%010,00020,00030,00040,00050,000归母净利润（万元）同比增速（%）00000400005

29、000060000700008000090000200021辗制法兰（含其他辗制锻件）锻制法兰（含其他自由锻件）真空腔体及其配件 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 5：2016-2021 年公司不同产品营收占比年公司不同产品营收占比 数据来源：wind、东北证券 2021 年年毛利率小幅下降毛利率小幅下降，净利率，净利率保持平保持平稳，稳，2022 年受疫情和原材料等冲击较大年受疫情和原材料等冲击较大。2021 年公司实现销售毛利率 24.29%，同比减少 6pct，主要原因

30、：2021 年公司原材料价格大幅上涨，单位成本上升；下游主机厂商招标价格持续下滑，公司受到上下游利润挤压。2021 年公司实现销售净利率 19.17%，保持稳定增长，公司成本管控有效。2022H1公司销售毛利率为 11.66%，同比减少 22pct；销售净利率为 5.24%，同比减少 15pct，主要由于海风抢装后，2022 年第一季度海风开工项目少，疫情影响生产经营，原材料大幅上涨，综合导致公司盈利能力下降。我们预计未来公司原材料钢材的价格会有所下降，公司盈利能力将有所改善。图图 6：2016-2022H1 公司销售毛利率及销售净利率公司销售毛利率及销售净利率 数据来源：wind、东北证券

31、上下游利润挤压，法兰毛利率下降。上下游利润挤压，法兰毛利率下降。2021 年公司辗制法兰的毛利率为 33.37%，同期锻制法兰的毛利率为 23.05%，分别同比下降 11.04pct和 8.6pct，主要原因是风机招标价格竞争激烈，再加上 2021 年原材料钢材价格大幅上涨，公司风电塔筒法兰0%20%40%60%80%100%2001920202021辗制环形锻件真空腔体及其配件锻制法兰及其他自由锻件其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022H1销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

32、阅读正文后的声明及说明 9/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 毛利率随之下滑；2021 年第四季度整体毛利率下降，主要由于高毛利的海上法兰占比下降导致。图图 7：2016-2021 年公司不同产品毛利率年公司不同产品毛利率 数据来源：wind、东北证券 公司期间费用率逐年下降。公司期间费用率逐年下降。刚开始公司由于开拓市场等因素，导致各项费用率较高。随着规模的提升，期间费用率逐年下降，2021年销售费用率为 0.54%，同比下降 0.02pct，管理费用率为 3.50%，同比增长 0.71pct，研发费用率为 3.85%，同比下降 0.31pct，财务费用率为 1.26%，同比增长 0

33、.19pct。公司管理费用率和财务费用率较去年有大幅增长，主要由于公司车间维修费用调入管理费用和 2021 年汇率波动所致。公司 2016-2020 年逐步提高研发费用，通过自主研发拓展公司产品类别，2021年研发费用略有下降。图图 8：2016-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 9：2016-2021 年年公司研发费用及同比增速公司研发费用及同比增速 数据来源：wind、招股说明书、东北证券 数据来源：wind、招股说明书、东北证券 0%10%20%30%40%50%2001920202021辗制环形锻件真空腔体及其配件锻制法兰及其他自由锻件其他业务-2

34、%0%2%4%6%8%10%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-20%0%20%40%60%80%02000400060008000001920202021研发费用（万元）同比增速（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 2.风电行业扶摇直上，海上风电大有可为风电行业扶摇直上，海上风电大有可为 2.1.零碳目标驱动全球风电发展，十四五规划助力我国风电发展 联合签署全球风能宣言，实现零碳目标。联合签署全球风能宣言，实现零碳目标。2

35、021年 10月 18日，全球风能理事会（GWEC）及全球风能行业 90 余家企业及机构联合签署了全球风能宣言，呼吁各国政府积极采取行动，推动能源转型，以实现零碳目标。根据国际可再生能源署(IRNA)和国际能源署(IEA)表明，若保持目前的装机速度，2011-2021年全球风电新增装机 CAGR 为 8.71%，到 2050 年，我们将仅获得实现净零排放所需风电容量的43%，这意味着我们将无法实现气候目标。因此随着技术的成熟和成本的下降，后续全球风电装机的速度还将大幅提升。据国际能源署(IEA)预测，2050 年太阳能和风能将占据全球能源系统的70%，其中风能占比35%。国际能源署呼吁加快风电

36、的建设速度才能有望达到目标。图图 10：2050 年“净零目标”下全球能源发电占比年“净零目标”下全球能源发电占比 数据来源：IEA、东北证券 全球风电行业不断发展，全球风电行业不断发展，我国陆风已全面平价我国陆风已全面平价。根据 GWEC 统计数据显示，2021年全球新增风电装机量 93.6GW，同比下降 1.78%。2021年全球总装机量为 837GW，同比增速为 12.4%。据国家能源局显示，2021 年我国风电新增并网装机量为47.57GW，同比下降 33.63%，主要系陆风抢装潮退出导致的短期调整。2021 年我国陆上风电全面实现平价上网，预计我国 2022 年有望实现风电新增装机量

37、 50GW以上。风能,35%太阳能,33%水电,12%核能,8%生物能源,5%氢能,2%采用碳捕获、利用和储存技术的化其他,3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 11：2010-2021 全球风电新增装机量及同比增速全球风电新增装机量及同比增速 图图 12：2010-2021 中国风电新增中国风电新增并网并网容量及同比增容量及同比增速速 数据来源：GWEC、东北证券 数据来源：国家能源局、东北证券 十四五规划助力风电行业持续发展十四五规划助力风电行业持续发展，我国风电新增装机态势依旧强劲，我国风电新增装机态势依旧强劲

38、。各省纷纷出台相关政策鼓励风电行业发展，山东省规划十四五期间预计新增装机量 7.66GW，到 2025 年风电装机容量达到 2500 万千瓦。浙江省十四五规划风电装机累计达到641万千瓦以上。广东十四五规划新增风电装机共 20GW。国家能源局发布 2022年1-4 月全国电力工业统计数据，其中风电新增装机 9.58GW，同比增长 45%。我们预计 2022 年风电新增装机 50-55GW。表表 3：部分省市十四五风电规划部分省市十四五风电规划 十四五风电规划十四五风电规划 黑龙江黑龙江“十四五”新增风光等可再生能源 30GW 以上 甘肃甘肃“十四五”规划：新增风电 24.8GW，加快风电基地建

39、设；到 2025 年，风电装机达 38.53GW 山东山东“十四五”规划：十四五期间预计新增装机量 7.66GW，到 2025 年风电装机容量达到 2500 万千瓦 天津天津“十四五”规划：十四五期间预计新增 115.5 万千瓦，到 2025年，风电装机规模达到 200 万千瓦 青海青海 2025 年，风电累计装机规模 1650 万千瓦；2030 年，风电累计装机规模 3000 万千瓦。宁夏宁夏 十四五期间，建设 450 万千瓦风电项目 浙江浙江 十四五”发展目标：风电装机累计达到 641 万千瓦以上 江西江西 到 2025 年，风电装机容量达 700 万千瓦 吉林吉林“十四五”规划：新增 2

40、0.8GW 风光项目 河北河北 到 2025 年，风电装机容量达到 4300 万千瓦 广东广东 十四五期间：新增海上风电装机 17GW,新增陆上风电装机 3GW 辽宁辽宁 十四五规划：风电、光伏装机在 2020 年末的累计 1400 万千瓦基础上，新增 1600 万千瓦，累计达到 3000万千瓦。河南河南 打造沿黄百万千瓦级高质量风电基地，到 2025 年，新增并网容量 1000 万千瓦以上 内蒙古内蒙古 十四五期间，风电装机量累计达到 89GW。打造蒙西、蒙东千万千瓦级新能源基地。实施“千乡万村驭风行动”，到 2025 年，累计建成分散式风电项目约 400 万千瓦 四川四川 2025 年风电

41、装机容量累计达 1000 万千瓦，“十四五”期间新增风电装机量 600 万千瓦左右 湖北湖北 到 2025 年，风电装机累计达到 1000 万千瓦，即新增风电装机量 5GW 北京北京 到 2025 年，新增风电装机 11万千瓦，累计达到 30 万千瓦 上海上海 十四五：新增风电装机 1.8GW 数据来源：各省市政府官网、北极星风力发电网、风芒能源公众号、东北证券 -30%0%30%60%90%020406080100120全球新增装机量（GW）同比增速（%）-80%-40%0%40%80%120%160%200%007080中国新增装机量（GW）同比增速（%）请务必阅读正

42、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 2.2.海上风电市场潜力巨大 全球海上风电装机量大幅增长，中国海上装机规模跃居世界第一。全球海上风电装机量大幅增长，中国海上装机规模跃居世界第一。海风建设相比较陆风具有一定优势，海上风电具有资源丰富、发电利用小时数高、不占用土地和适宜大规模开发的特点，欧美国家自 21 世纪初就开始建设海上风电，我国海上风电起步较晚。据 GWEC 显示 2021 年全球海上风电新增装机量为 21.1GW，同比增速高达245.90%，装机量的大幅增长主要来自中国，占比高达80%。2021年我国海上风电异军突起，全年新增装

43、机 16.9GW，同比增速为 452.29%，是此前累计建成总规模的近 1.9 倍，目前累计海上装机规模达到 26.38GW，超过英国跃居世界第一。图图 13：2014-2021 年全球海上风电新增装机量及同年全球海上风电新增装机量及同比增速比增速 图图 14：2014-2021 年中国海上风电新增装机量及同年中国海上风电新增装机量及同比增速比增速 数据来源：GWEC、东北证券 数据来源：CWEA、东北证券 图图 15：2021 年年全球全球海上风电新增装机量占比海上风电新增装机量占比 图图 16：2021 年年全球全球海上风电累计装机量占比海上风电累计装机量占比 数据来源：GWEC、东北证券

44、 数据来源：GWEC、东北证券 国外政府积极推进海上风电发展。国外政府积极推进海上风电发展。欧美等国家目前已经纷纷制定海上风电装机规划，欧盟计划 2030年海上风电装机容量达到 60GW，2050年达到 300GW，其中德国规划 2030 年海上风电装机容量 30GW，2035 年 40GW，2045 年达到 70GW，法国规划到 2050年，建成 50个海上风电场，实现约 40GW的海上风电装机容量；美国计划 2030年实现 30GW的海上风电装机。-50%0%50%100%150%200%250%050000000250002014 2015 2016 2017 20

45、18 2019 2020 2021全球海上风电新增装机量（MW）同比增速（%）0%100%200%300%400%500%030006000900080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海上风电新增装机量（MW）同比增速（%）中国,80%新西兰,2%丹麦,3%英国,11%越南,4%其他,1%中国,48%新西兰,5%丹麦,4%英国,22%德国,13%其他,7%57.2GW21.1GW 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 表表 4：国外海上风电装机规划国外海上

46、风电装机规划 经济体经济体 海上风电装机规划 欧洲（欧洲（27 国）国）2030 年海上风电装机容量达到 60GW，2050 年达到 300GW 德国德国 2030 年海上风电装机容量 30GW，2035 年 40GW，2045 年达到 70GW 法国法国 到 2050 年，建成 50 个海上风电场，实现约 40GW 的海上风电装机容量 荷兰荷兰 2030 年海上风电装机容量达到 11.5GW，到 2040 年达到 38GW，到 2050 年达到 72GW 英国英国 2030 年海上风电装机容量提升至 40GW 美国美国 2030 年实现累计 30GW 海上风电装机 日本日本 2030 年海上

47、风电累计装机超过 10GW 韩国韩国 2030 年海上风电规模达到 12GW 印度印度 计划 2030 年建成 30GW 海上风电 越南越南 2030 年 4GW，到 2035 年达到 10GW，2040 年增加到 23GW，2045 年达到 36GW 数据来源：GWEC、北极星电力网、欧洲海上风电公众号、越南工贸部、东北证券 我国海风资源丰富，开发潜力巨大。我国海风资源丰富，开发潜力巨大。我国海岸线长超 18000KM，岛屿 6500 多个，海风相较陆风开发资源更为丰富，且具有发电效率高、土地资源占用少、大规模开发难度低等优势。多地区风力资源较好，可利用小时数较高。依据 World Bank

48、统计，我国预计可发展海上风电达到 2982GW。依据中国工程院测算，仅考虑 0-50米海深、平均风功率密度大于 300 瓦/平方米区域的开发面积，按照平均装机的密度8兆瓦/平方千米计算，我国海上风电装机容量可达到3009GW。目前我国海上风电总装机量仅为 26.38GW，发展潜力巨大。图图 17：中国海深与风速图中国海深与风速图 图图 18：中国海上风电资源中国海上风电资源丰富丰富 数据来源：千尧科技微信公众号、东北证券 数据来源：World Bank、东北证券 多地政府出台海上风电政策，有望超额完成目标。多地政府出台海上风电政策，有望超额完成目标。国补退坡后，沿海各省积极鼓励海风发展，广东、

49、江苏、山东、浙江、福建等地十四五规划的海风新增装机约已经达到 52GW。随着各市出台海风规划，规划量增加，有望超额完成各省的规划量，海风新增量值得期待。广东和山东出台省补，海风建设速度加速。福建漳州 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 市规划建设 5 个 10GW 级海风基地，预计 2025 年后实现每年逐步投产 5-10GW 目标。上海十四五期间新增风电装机 1.8GW。表表 5：我国部分省市海上风电装机规划我国部分省市海上风电装机规划 省市省市 海上风电装机规划海上风电装机规划 山东山东 2022 年，海上风电开工建设

50、300 万千瓦，年底建成并网 150万千万，到 2025 年，海上风电开工建设1000 万千瓦，建成并网 500 万千瓦。江苏江苏 十四五海上期间：新增 909 万千瓦+新竞配 2.65GW 广东广东 十四五期间：新增海上风电装机 17GW。2030 年海上风电投产规模累计达到 30GW 浙江浙江 十四五期间：新增海上风电 4.5GW 辽宁辽宁 十四五期间：新增风电 330 万千瓦 福建福建 十四五规划：新增并网装机 410 万千瓦，新增开发内省海域海上风电装机 1030 万千瓦，力争推动深远海开工 480 万千瓦 海南海南 十四五期间：新增 1230 万千瓦 广西广西 十四五规划：海上风电场

51、址 25个，总装机容量 2250 万千瓦。十四五期间：将力争核准 海上风电 800 万千瓦以上，投产 300 万千瓦。上海上海 十四五期间：新增风电装机 1.8GW 数据来源：各省市政府官网、东北证券 2.3.风机大型化降本增效 风机大型化持续进行。风机大型化持续进行。随着风机大型化，单位发电成本持续下降。2021 年 10 月，丹麦公司维斯塔斯宣布 2022 年将试用 15MW 海上风力涡轮机的原型，这将是世界上最高、最大的风力涡轮机，该公司计算，V236-15.0 MW的年产量约为80 GWh，足以为约 20,000 个欧洲家庭供电，并预计在 2024 年进行投产。据 IRENA 预计，2

52、025年海上主流风机容量将达到 13-15MW；到 2035年海上主流风机将达到 17MW，塔筒高度将达到 495英尺，相较于 2016年的 328英尺增长了 50.9%，风机叶片直径将达到 820 英尺，相较于 2016年的 492 英尺增长了 66.7%。图图 19：陆上：陆上/海上风电单机功率及塔筒高度海上风电单机功率及塔筒高度 数据来源：美国能源部、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 我国风机单机容量连年上涨我国风机单机容量连年上涨。根据 CWEA，2021 年我国新增不同单机容量占比中，3.0MW 单机容

53、量以上的风电机组达到近 80%，小兆瓦的风电机组逐渐消失；此外，2021 年我国新增陆上风电机组平均单机容量为 3.1MW，同比增长 20.7%，新增海上风电机组平均单机容量为 5.6MW，同比增长 13.9%。我们预计 2022 年的陆风平均单机容量 4MW，海风平均单机容量 7MW。图图 20：2021 年我国不同单机容量风机新增装机量占年我国不同单机容量风机新增装机量占比比 图图 21：2010-2021 年年我国新增陆上和海上风电机组我国新增陆上和海上风电机组平均单机容量平均单机容量 数据来源：CWEA、东北证券 数据来源：CWEA、东北证券 我国海陆风电平均度电成本大幅下降。我国海陆

54、风电平均度电成本大幅下降。根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，过去十年间中国陆上风电 LOCE 从 2010 年的 0.071 美元/千瓦时下降到 2020 年的0.037 美元/千瓦时，降幅高达 47.89%；海上风电 LOCE 从 2010 年的 0.178 美元/千瓦时下降到 2020年的 0.084 美元/千瓦时，降幅高达 52.81%。图图 22：中国陆风中国陆风 LOCE 降幅（降幅（USD/KWh）图图 23：中国海风中国海风 LOCE 降幅（降幅（USD/KWh）数据来源：IRENA、东北证券 数据来源：IRENA、东北证券 风机平价化趋势扩大，进一步推动风电行业发展。风

55、机平价化趋势扩大，进一步推动风电行业发展。根据金风科技的统计，国内月度风机公开投标均价持续下降，2022年3月全市场风电整机商风电机组投标均价为1876 元/kW，较去年同期下降了 35.04%。目前陆风风机的主流价格区间在 1500-1800 元/kW，海风风机的主流价格区间在 3400-3800 元/kW。据金风科技统计，2022 年第一季度，全国公开招标容量达到 24.7GW，同比增长 74%，其中陆上风电新增招标 19.3GW，海上风电新增招标 5.4GW。目前国内风电招标量仍在持续增长，7MW以上,3.1%6.0-6.9MW,12.1%5.0-5.9MW,8.1%4.0-4.9MW,

56、16.5%3.0-3.9MW,40.1%2.0-2.9MW,19.7%小于1.9MW,0.2%0123456海上陆上0.0710.03700.010.020.030.040.050.060.070.0820102020陆风LOCE47.89%0.1780.08400.050.10.150.220102020海风LOCE52.81%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 2022 年风电行业景气度依旧高涨，预计 2022 年我国有望实现新增风电装机 50GW以上。图图 24：国内全市场风机月度公开投标均价（元国内全市场风机月度公开

57、投标均价（元/kW）图图 25：2017-2022Q1 公开招标市场容量（公开招标市场容量（GW）数据来源：金风科技官网、东北证券 数据来源：金风科技官网、东北证券 我国风电利用率显著提高，海上风电优势凸显。我国风电利用率显著提高，海上风电优势凸显。风机大型化的模式下，降本增效的效果越来越明显。根据国家统计局数据显示，2021 年全国风电平均利用小时达到2246小时，同比增长7.11%，主要原因是风机大型化趋势，海上风电占比提升，据国家能源局显示，我国海上风电年平均利用小时数约 2500 小时，比陆上风电年平均利用小时数高出约 500 小时。利用小时数较高的省区中，福建 2836 小时、蒙西

58、2626 小时、云南 2618小时。2021年全国风电平均利用率为 96.9%，我国三北地区弃风率较高，青海弃风率高达 10.7%，新疆弃风率高达 9.3%，甘肃弃风率为4.1%，河北弃风率为 4.6%。我国三北地区弃风率高主要由于电网消纳能力不足，需要等待特高压的建设来逐步改善。我国南部沿海地区海风资源丰富，消纳能力强，风电年利用小时数较高。图图 26：2018-2021 年全国风电平均利用小时年全国风电平均利用小时 图图 27：2018-2021 年全国风电平均利用率年全国风电平均利用率 数据来源：国家能源局、东北证券 数据来源：国家能源局、东北证券 30801226

59、70230027003.12021.32021.62021.9 2021.12 2022.327.233.565.231.154.224.700702002020212022Q1公开招标市场容量（GW）2000205022250230020021全国风电平均利用小时91%92%93%94%95%96%97%98%20021全国风电平均利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深

60、度 3.风电锻件竞争格局清晰，风电塔筒法兰优势凸显风电锻件竞争格局清晰，风电塔筒法兰优势凸显 3.1.风电锻件差异化竞争，公司产能和盈利能力领先 辗制环形锻件是锻件的一种辗制环形锻件是锻件的一种，具有可塑性强、利用率高等特点。，具有可塑性强、利用率高等特点。根据不同的锻造方式，可分为自由锻件、辗制环形锻件、模锻件和特殊锻件。辗制环形锻件是指用液压机(油压机)将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需要进行热处理和精加工，最后进行探伤检测的锻件。其中核心环节为辗环和热处理。图图 28：辗制环形锻件生产流程图辗制环形锻件生产流程图 数据来源：中环海陆招股说明书、东北证券 风电塔筒法兰以

61、辗制环形锻件为主。风电塔筒法兰以辗制环形锻件为主。由于辗制环形锻件可塑性强，可以通过后续精加工设备加工成法兰、齿圈、回转支撑套圈等产品，应用范围广泛。风电电塔筒用的连接法兰，由于其口径大，承载负荷重，过去采用拼接技术生产的法兰无法满足要求，现在一般都采用辗环技术生产，辗环工艺通过轧辊的旋转驱动和直线进给作用，使环件毛坯(简称环坯)产生壁厚减薄、高度减小、直径增大、截面 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 轮廓成形的连续局部塑性变形的效果，可以获得所需尺寸和截面轮廓的环件。随着风机大型化，对大型环形锻件的需求日益增长，未来辗制

62、环形锻件市场广阔。图图 29：辗环工艺示意图辗环工艺示意图 数据来源：中环海陆招股说明书、东北证券 术业有专攻，术业有专攻，厂商聚焦不同细分领域厂商聚焦不同细分领域。锻件在风电行业应用广泛，主要有风电塔筒法兰锻件、风电轴承锻件和风电齿轮箱锻件。其中风电法兰和轴承是在锻件基础上进一步加工而得到的产品。恒润股份主要产品为塔筒法兰；中环海陆主要产品为轴承锻件和法兰锻件；海锅股份和金源装备主要产品为风电装备锻件；伊莱特主要产品为大型环锻件和塔筒法兰。图图 30：风电机组中的主要锻件风电机组中的主要锻件 数据来源：中环海陆招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

63、9/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 表表 6：风电锻件行业代表公司主要产品风电锻件行业代表公司主要产品 法兰锻件法兰锻件 齿轮箱锻件齿轮箱锻件 轴承锻件轴承锻件 齿圈锻件齿圈锻件 备注备注 恒润股份恒润股份 主要产品为风电塔筒法兰，目前已经准备向轴承及齿轮箱方向发展 中环海陆中环海陆 主要产品为轴承锻件，法兰锻件包括转子房法兰和塔筒法兰 海锅股份海锅股份 主要产品为齿轮箱传动产品和塔筒法兰 金源装备金源装备 主要产品为齿轮箱锻件 伊莱特（未上伊莱特（未上市）市）主要产品为风电塔筒法兰 大连重锻（未大连重锻（未上市）上市）主要产品为风电法兰和偏航变桨轴承 山西天宝集团山西天宝集团（未上

64、市）（未上市）主要产品为风电法兰 数据来源：各公司招股说明书、伊莱特公司官网、东北证券 公司营收及毛利率领先同业。公司营收及毛利率领先同业。2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、金源装备营业总收入分别为 22.93、10.69、10.59、11.61 亿元，恒润股份营收高于同期同业公司；2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、金源装备总体毛利率分别为24.29%、13.85%、15.39%、19.03%，恒润股份毛利率也处于领先地位。图图 31：2018-2021 年主要代表公司营业收入（万年主要代表公司营业收入（万元）元）图图 32：2018-2021 年主要代表公司毛利率（年主要代表

65、公司毛利率（%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 公司风电塔筒法兰毛利率显著高于同业锻件产品。公司风电塔筒法兰毛利率显著高于同业锻件产品。2020 年公司法兰和中环海陆法兰锻件毛利率分别为 37.35%和 34.25%。2021 年恒润股份、中环海陆、海锅股份、金源装备主要产品毛利率分别为 33.07%、11.92%、12.24%、21.08%。恒润股份产品毛利率显著高于其他公司产品，主要由于恒润股份的风电塔筒法兰是精加工产品，相较于其他公司的锻件产品具有更好的议价能力，精加工产品相比普通锻件产品具有更高的技术壁垒和设备要求，因此毛利率相对较高。05000010000

66、0025000030000020218恒润股份中环海陆海锅股份金源装备10%15%20%25%30%35%20021恒润股份中环海陆海锅股份金源装备 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 33：同业公司主要产品毛利率比较同业公司主要产品毛利率比较 数据来源：wind、东北证券 公司产能快速扩张，大幅领先同业公司。公司产能快速扩张，大幅领先同业公司。恒润股份 2021年锻件年产能约为 20万吨，2022 年产能扩充到 25 万吨。中环海陆 2021 年年产能

67、为 14 万吨，2022 年通过募投项目年产能预计达到18万吨。海锅股份2021年锻件年产能10万吨。金源装备2021年锻件年产能10万吨。山东伊莱特目前产能15万吨；大连重锻目前产能20万吨；山西天宝集团目前产能 6万吨。从公司总产能来看，恒润股份产能大幅高于其他同业公司。表表 7：风电锻件公司年产能比较风电锻件公司年产能比较 2021 年产能（万吨）年产能（万吨）2022 年产能（万吨）年产能（万吨）恒润股份恒润股份 20 25 中环海陆中环海陆 14 19 海锅股份海锅股份 10 10 金源装备金源装备 10 10 山东伊莱特山东伊莱特 15 15 大连重锻大连重锻 20 20 山西天宝

68、山西天宝集团集团 6 6 数据来源：公司官网、投资者问答、东北证券 各公司积极募集资金，进一步扩产提升竞争力。各公司积极募集资金，进一步扩产提升竞争力。2021 年恒润股份非公开发行股票募集资金，用于扩展公司海上大兆瓦法兰锻件，向轴承、齿轮锻件领域布局，进一步巩固公司壁垒。2021 年中环海陆首次公开发行股票募集资金，主要用于进一步扩大高端锻件产能。2021 年海锅股份首次公开发行股票募集资金，主要用于扩展公司锻件产能，以及进一步优化公司产品结构。从募投项目来看，公司依托法兰的领先地位，进一步向其他风电零部件布局，未来将有较大的发展空间。10%15%20%25%30%35%40%2018201

69、920202021恒润股份塔筒法兰中环海陆轴承锻件海锅股份风电装备锻件金源装备风电装备锻件 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 表表 8：风电锻件公司近期募投项目介绍风电锻件公司近期募投项目介绍 募投项目募投项目 项目总投资额（万元项目总投资额（万元）拟使用募集资金额（万元）拟使用募集资金额（万元）恒润股份恒润股份 年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53830 36200 年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目 115800 75462.85 年产 10 万吨齿轮深加工项目 55660 35

70、706.68 中环海陆中环海陆 高端环锻件绿色智能制造项目 25238.07 15614 配套精加工生产线建设项目 8218.48 7718.48 研发中心建设项目 3168.18 3168.18 补充流动资金 10000 10000 海锅股份海锅股份 高品质锻造扩产及技术改造项目 16000 16000 高端装备关键零组件精密加工项目 26000 15670 研发中心项目 3000 1008.4 数据来源：恒润股份公司公告、中环海陆公司公告、海锅股份公司公告、东北证券 3.2.成本优势突出，巩固行业地位 锻件产品质量保证，已取得多项认证和国锻件产品质量保证，已取得多项认证和国内内外供应商认可

71、。外供应商认可。锻造产品主要为设备配套，进入特定的市场或特定的行业，需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001:2008 质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法兰制造许可证（PED 和 AD 证书）、日本 JIS 证书、法国 BV 风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR）等船级社认证。在高端客户方面，公司已进入西门子歌美飒、通

72、用电气、维斯塔斯、艾默生、金风科技、明阳智能等国内外知名厂商的供应商目录。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 34：公司部分资格认证证书公司部分资格认证证书 数据来源：公司官网、东北证券 公司拥有稳定的优质客户资源。公司拥有稳定的优质客户资源。公司是辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，在国内行业中具有较强的技术优势及研发优势。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名厂商的供应资格。2020 年公司前 5 名客户销售总额为 8.31亿元，

73、占公司总销售额的 34.84%，其中公司与天顺风能、维斯塔斯、江阴协融形成了长期稳定的良好合作关系。表表 9：公司前公司前 5 名客户营收情况名客户营收情况 2019 2020 客户客户 销售收入销售收入 占比占比 客户客户 销售收入销售收入 占比占比 维斯塔斯维斯塔斯 11885.00 8.30%天顺风能天顺风能 27953.48 11.72%江阴协融江阴协融 11531.19 8.06%中国水电四局中国水电四局 17136.76 7.19%重山重山 9965.52 6.96%维斯塔斯维斯塔斯 13904.41 5.83%天顺风能天顺风能 9918.15 6.93%江阴协融江阴协融 1235

74、0.80 5.18%中船澄西船舶中船澄西船舶 7411.58 5.18%海力风电海力风电 11734.09 4.92%合计合计 50711.44 35.43%合计合计 83079.55 34.84%数据来源：公司年报、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 具备风电塔筒法兰完整生产线，自主研发新设备，降低成本提高效率。具备风电塔筒法兰完整生产线，自主研发新设备，降低成本提高效率。公司是国内少数具备从坯料到成品完整生产线的企业，大大提高了风电塔筒法兰的毛利率。此外公司通过自主研发、改进辗环机，并拥有专利技术，进一步节省原

75、材料，降低成本，相较于其他公司的机器生产可节省10%以上的原材料成本，其他同业公司研发出类似新设备还需要两到三年的时间，因此公司不管在工艺和流程，还是在设备上都是处于行业领先地位。图图 35：风电塔筒法兰制作流程风电塔筒法兰制作流程 数据来源：恒润股份招股说明书、东北证券 临近港口码头、原材料厂商，运输成本大大降低。临近港口码头、原材料厂商，运输成本大大降低。恒润股份主要原材料供应商为中信特钢旗下子公司中信泰富钢铁贸易有限公司、大冶特殊钢有限公司，2021 年公司向中信特钢采购额为 8.12 亿元，占公司总采购额的 58.78%。中信特钢是风电特钢的主要供应商之一，中信特钢总部位于江阴，它的工

76、厂距离公司运输半径只有 15 公里，公司 25 公里范围之内拥有张家港港口和江阴码头，公司货物运输便捷，运输成本低于行业平均。公司核心竞争对手山东伊莱特到对应的港口有 400多公里的路程，因此公司在运输成本上大大领先山东伊莱特。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 36：同业公司地理位置同业公司地理位置 图图 37：恒润股份与原材料供应商运输半径恒润股份与原材料供应商运输半径 数据来源：公司官网、东北证券 数据来源：公司官网、东北证券 3.3.风电大型化速度加快，公司大兆瓦法兰领先行业 风机大型化趋势下，加速法兰迭代升级

77、。风机大型化趋势下，加速法兰迭代升级。相较于陆上风电，海上风电大型化的趋势更加明显，海上风电的单机功率、叶轮直径与塔筒高度显著高于陆上风电，同时海上环境十分恶劣，对法兰的耐腐蚀、耐低温等性能都提出了更高的要求。根据中环海陆的招股说明书显示，中环海陆 3 吨以上的大型锻件销量逐年上升，2020年占比达到 67.93%。风电塔筒法兰亟需升级换代，以此来适应大机型的需求。图图 38：中环海陆不同重量锻件产品销量占比中环海陆不同重量锻件产品销量占比 数据来源：中环海陆招股说明书、东北证券 风电塔筒法兰竞争格局较集中，公司聚焦海上风电塔筒大兆瓦法兰。风电塔筒法兰竞争格局较集中，公司聚焦海上风电塔筒大兆瓦

78、法兰。风电法兰行业国内公司主要有恒润股份、山东伊莱特、山西金瑞、大连重锻、山西天宝集团海外公司主要以韩国太熊为主。公司目前已经是海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 7MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已经量产 9MW 海上风电塔筒法兰。0%20%40%60%80%100%20吨及以下1-2吨2-3吨3吨以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 2022年恒润股份产能为25万吨，最大法兰直径10米；山东伊莱特产能为15万吨，最大法兰直

79、径为 11 米；山西金瑞目前产能为 8 万吨，最大法兰直径 8 米；大连重锻目前产能为 20 万吨，最大法兰直径为 10 米；山西天宝集团目前产能为 5 万吨，最大法兰直径为 7 米。恒润股份在产能上具有明显的领先优势，山东伊莱特以大兆瓦风电塔筒法兰著称，是恒润股份在海上大兆瓦塔筒法兰领域的主要竞争对手。表表 10：国内风电塔筒法兰公司产能及最大法兰直径国内风电塔筒法兰公司产能及最大法兰直径 风电塔筒法兰公司风电塔筒法兰公司 产能（万吨）产能（万吨）最大法兰直径（米）最大法兰直径（米）恒润股份恒润股份 25 10 伊莱特伊莱特 15 11 山西金瑞山西金瑞 8 8 大连大连重锻重锻 20 10

80、 山西天宝集团山西天宝集团 5 7 数据来源：恒润股份招股说明书、各公司官网、东北证券 图图 39：公司大型风电塔筒法兰公司大型风电塔筒法兰 数据来源：公司官网、东北证券 海上大法兰毛利率高，技术和设备要求高。海上大法兰毛利率高，技术和设备要求高。海上大型法兰对于技术和生产设备都提出了更高的要求，公司 2021 年募集 5.38 亿元用于建设“年产 5 万吨 12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”，其中 4.45 亿元用于生产设备的购置，占 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 比达到 80%以上，主要关键设备有 10

81、-12 米辗环机和 1 万吨油压机。海上大法兰毛利率预计达到 35%。海风大法兰价值凸显，公司议价能力较好。海风大法兰价值凸显，公司议价能力较好。根据海力风电招股说明书，海上风机塔筒法兰的采购单价要高于陆上，2018 年陆上风电 2MW 塔筒法兰的采购均价是1.05 万元/吨，海上风电 2.5MW 塔筒法兰的采购均价是 1.2 万元/吨，相近机型的塔筒法兰价格海上比陆上高出了 14.29%。2019 年海力风电陆上 2MW 塔筒法兰的采购单价是 1.13 万元/吨，而海上 4.5MW 塔筒法兰的采购单价是 1.31 万元/吨，2021H1 海上 4-5MW 塔筒法兰采购均价为 1.73 万元/

82、吨，大兆瓦塔筒法兰价格进一步提升。恒润股份在 2021 上半年的定价高于其他同业公司，由此看出公司产品在同业产品中处于领先地位，且具有更好的议价能力。表表 11：海力风电法兰采购单价海力风电法兰采购单价 产品种类产品种类 供应商供应商 2021H1 采购单价（万元采购单价（万元/吨）吨）海上风电海上风电 4MW 伊莱特 1.53 金瑞光远 1.60 恒润股份恒润股份 2.37 派克新材 1.87 海上风电海上风电 5MW 恒润股份恒润股份 1.76 金瑞光远 1.47 丹东风能 1.83 伊莱特 1.37 数据来源：海力风电招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

83、明及说明 27/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 4.横向发展轴承业务，打开新的增长曲线横向发展轴承业务，打开新的增长曲线 4.1.风电轴承技术壁垒高，国产替代空间大 轴承广泛应用于风电领域，技术要求高。轴承广泛应用于风电领域，技术要求高。风力发电机中有五大轴承：主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承。一台风电机组需要一套偏航轴承、三套变桨轴承、一套主轴轴承、一套变速箱轴承和一套发电机轴承。轴承属于风电设备的核心零部件，由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使得风电轴承具有较高的技术要求。风电轴承的生产工序较为复杂，需要层层检测，热处理是诸多环节里较为核心的

84、环节。图图 40：双馈式风机中轴承结构示意图双馈式风机中轴承结构示意图 图图 41：风电轴承生产流程图风电轴承生产流程图 数据来源：新强联招股说明书、东北证券 数据来源：新强联招股说明书、东北证券 高端轴承市场被海外垄断，国内轴承市占率不到高端轴承市场被海外垄断，国内轴承市占率不到 10%。经过多年的发展，我国风电行业绝大部分零部件已经实现国产化批量生产。轴承行业高端市场目前主要被瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八大轴承企业所垄断。根据电气风电招股说明书，2019 年德国舍弗勒

85、、瑞典 SKF、日本 NTN、日本 KOYO、美国 TIMKEN、全球市占率分别为 29%、24%、12%、9%、9%，这五家企业占据了全球 83%的市场份额，中国洛轴和瓦轴全球市占率仅有各 4%，国内轴承市场份额不到 10%。目前国内偏航变桨轴承已基本实现国产化，小兆瓦主轴轴承也实现了进口替代，大兆瓦主轴轴承国产化率较低，基本被外资企业垄断。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 42：2019 年主要轴承全球市占率年主要轴承全球市占率 图图 43：偏航变桨轴承和主轴轴承国产化程度：偏航变桨轴承和主轴轴承国产化程度 数据

86、来源：电气风电招股说明书、东北证券 数据来源：北极星风力发电网、东北证券 风电轴承国产化率低，进口替代空间巨大。风电轴承国产化率低，进口替代空间巨大。根据 Wood Mackenzie 的数据，2019 年中国偏航变桨轴承国产化率为50%，主轴轴承国产化率为33%。偏航变桨轴承目前已经基本实现了进口替代，国内轴承厂商已经可以批量生产配套机组的偏航变桨轴承，未来还有很大提升空间；主轴轴承的研发需要长期的技术经验积累，技术壁垒较高，目前我国仅实现了 4MW 以下的主轴轴承的国产替代，大功率机组轴承还有待开发，未来国产替代空间仍然很大。图图 44：2019 年中国风电机组各零部件国产化率年中国风电机

87、组各零部件国产化率 数据来源：Wood Mackenzie、东北证券 国内风电轴承市场空间巨大，高端轴承国产化稳步进行。国内风电轴承市场空间巨大，高端轴承国产化稳步进行。我们预计 2022 年国内主轴轴承产值为 64.75 亿元，偏航变桨轴承产值为 95.5 亿元，齿轮箱轴承产值为 62.8亿元，发电机轴承产值为 15.25 亿元，国内风电轴承总产值约 238.3 亿元，2021-2025 年国内风电轴承市场 CAGR 将达到 13%，预计 2025 年我国风电轴承市场为269.3 亿元。在我国风电装机规模、风电机组单机容量逐年提升的背景下，风电高端轴承国产化进入高速发展阶段，国内主要轴承企业

88、正不断推进大兆瓦产品的研发与试验。德国舍佛勒,29%瑞典 SKF,24%日本NTN,12%日本KOYO,9%美国 Timken,9%德国罗特艾德,8%中国洛轴,4%中国瓦轴,4%捷克ZKL,1%0%20%40%60%80%100%国内国外 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 表表 12：风电高端轴承国产化进程风电高端轴承国产化进程 企业企业 轴承产品进展轴承产品进展 新强联新强联 34MW 风电主轴轴承产品已实现销售，5.5MW 产品处于样机交付，独立变桨轴承实现量产 瓦轴瓦轴 研发了 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3

89、.4MW 及更大兆瓦级风电主轴轴承 27种以上 洛轴洛轴 2014 年，1.53.6MW 全系列配套轴承先后通过认证；2019年，为客户提供的 7.0MW、8.0MW 配套风电轴承研发成功 大冶轴大冶轴 为山东中车风电配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW，并已实现批量交付 成都天马成都天马 2021 年 10 月，研制的国内首台 8.0MW 海上风电主轴轴承正式下线 京冶轴承京冶轴承 研发出双列圆锥滚子主轴轴承，可用于 2.510MW 风电机组，其主轴支撑方式为“一点支撑”数据来源：CWEA、东北证券 4.2.大兆瓦主轴轴承国产替代进程加快 风电风电主轴主轴轴承售价高，受益于风机大型化

90、。轴承售价高，受益于风机大型化。随着风机大型化不断发展，风电轴承的规格也在不断增长。根据新强联公告显示，公司 2020年偏航变桨轴承 3-4MW的售价约为 13 万元/台，5-6MW 的售价约为 26 万元/台，两者价格相差两倍。主轴轴承 3-4MW的售价达到 50万元/台，是同规格偏航变桨轴承价格的近 4倍。表表 13：新强联不同风电轴承单价新强联不同风电轴承单价 风电轴承风电轴承 类型类型 预计单价（万元预计单价（万元/台）台）2020 年销售平均价格（万元年销售平均价格（万元/台）台）主轴轴承 3MWN4MW 50.00 52.63 4MWN6MW 60.00-偏航变桨轴承 3MWN4M

91、W 12.95 12.62 4MWN5MW 17.98 17.76 5MWN6MW 25.88 25.60 数据来源：公司年报、东北证券 主轴轴承技术壁垒高，具有较高毛利率。主轴轴承技术壁垒高，具有较高毛利率。主轴轴承属于中高端轴承，研发与生产较为复杂，需要充足的技术积累和长期反复的试验，锻造和热处理过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变化大等特点，必须采用高科技检测手段，再加上对于性能、寿命和可靠性等要求的不断提高，因此进入中高端轴承领域的技术壁垒非常高。目前主轴轴承 4MW 以下的，洛轴、瓦轴、新强联、天马都可以生产供应，4MW 以上的主要由外资垄断。据新强联公告称，新强联目前已经

92、研发成功 5.5MW 和 6.25MW 的风电主轴轴承，都处于样机交付和试验阶段。根据新强联募投项目介绍，2020 年公司销售的偏航变桨轴承和主轴轴承的毛利率分别为 22.32%和 48.83%，主轴轴承的毛利率比偏航变桨轴承的毛利率高出一倍多。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 45：新强联风电轴承毛利率（新强联风电轴承毛利率（%）数据来源：新强联公司公告、东北证券 国内国内 3MW 以上主轴轴承小批量供应。以上主轴轴承小批量供应。国内第一梯队风电轴承企业有新强联、洛轴和瓦轴。新强联主要做圆锥轴承，主要用于陆上 3M

93、W 以上的风电机型；瓦轴、洛轴主要做调心轴承，3MW 以下的批量供应。瓦轴的下游客户有重庆海装、运达风电、国际联合动力、三一重机等；洛轴的下游客户是远景能源。第二梯队风电轴承企业有天马、烟台天成、大冶轴、京冶，相比于第一梯队技术相对落后。表表 14：国内国内风电轴承公司下游客户情况风电轴承公司下游客户情况 国内风电主轴轴承公司国内风电主轴轴承公司 主要供应厂商及供应情况主要供应厂商及供应情况 第一梯队 新强联 供给明阳智能 3MW-5MW 风机主轴轴承，占到其国产化轴承 80%+洛轴 远景能源，3MW-4MW 估计 800 台+瓦轴 重庆海装、运达风电、国际联合动力、三一重机 第二梯队 天马

94、都和主机厂有合作，小批量的试制，技术、研发相对落后一些 烟台天成 大冶轴 京冶轴 数据来源：北极星风力发电网、东北证券 陆上风电主轴轴承国产化率逐年提升陆上风电主轴轴承国产化率逐年提升，2022 年有望达到年有望达到 40%。近年来，国内主轴轴承从设计到生产制造，和国外产品的差距在缩小。国外品牌市场份额（陆上风电）逐步降至 65%左右。国产 35MW 主轴轴承已批量装机使用，新强联已经可以批量供应 5-6MW 的主轴轴承，洛轴和瓦轴目前正处于研发阶段。10MW 以下的海上风电机组主轴轴承也进入研发、样机适用阶段。洛轴总经理预计 2022 年，陆上风电主轴轴承国产化率可提高到 40%。0%10%

95、20%30%40%50%60%20202021主轴轴承偏航变桨轴承 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 图图 46：陆上风电主轴轴承国产化率陆上风电主轴轴承国产化率 数据来源：CWEA、东北证券 4.3.偏航变桨轴承技术成熟，独立变桨前景广阔 风电偏航变桨轴承目前已基本实现国产化，国内厂商基本实现批量供应风电偏航变桨轴承目前已基本实现国产化，国内厂商基本实现批量供应。偏航轴承是用来连接机舱和塔筒的，可以根据风向调整机舱的迎风方向；变桨轴承是连接叶片和轮毂的，根据风速和风向来调整叶片的角度，从而提高发电效率。风机中的偏航变桨轴

96、承技术含量略低于主轴轴承，目前国内普通的偏航和变桨大部分都能供，主要以瓦轴和洛轴为主。洛轴、天马、大冶轴等也具有偏航变桨轴承的生产能力。图图 47：偏航变桨轴承示意图偏航变桨轴承示意图 数据来源：公开信息、东北证券 0%10%20%30%40%50%200212022E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 风机大型化背景下，独立变桨轴承是未来新趋势。风机大型化背景下，独立变桨轴承是未来新趋势。独立变桨是指根据各个叶片的实际载荷发出不同的变桨指令，控制桨距角的变化，使每个叶片能够独立调整，因此可以更好的适

97、应环境，提高发电效率。独立变桨轴承机型的叶片载荷变化大，因此传统的双排球轴承逐步演变为三排圆柱滚子轴承。随着风机大型化的趋势下，未来独立变桨轴承将取代传统变桨轴承。图图 48：独立变桨技术机型示意图独立变桨技术机型示意图 数据来源：每日风电公众号、东北证券 三排滚子独立变桨轴承目前只有少数几家国内轴承企业可以生产，目前恒润也已经研发出三排滚子独立变桨，还在处于实验认证过程中，预计今年 6 月份可以开始供货，每个月供给 100+套的产能，有望贡献不错的业绩增量。图图 49：新强联三排独立变桨轴承示意图新强联三排独立变桨轴承示意图 数据来源：新强联公司官网、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请

98、务必阅读正文后的声明及说明 33/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 4.4.技术工艺优异，具备轴承生产能力 公司具有生产风电轴承的先天优势。公司具有生产风电轴承的先天优势。公司具有多年生产大型锻件的生产经验和技术储备，已形成成熟的热处理和精加工能力。公司先后与国内外知名企业合作，是一家获得国际认可的高端精密机械制造商。公司拥有大型油压机和数控辗环机及其他各类锻造设备、热处理设备、精加工设备、检测设备等配套设备，公司可以生产 8 米以下各种环形锻件和法兰。公司 2021 年募投项目主要购置 10-12 米辗环机和 1 万吨油压机，进一步提升公司大型风电精加工锻件的生产能力。图图 50：公

99、司公司 1 万吨油压机、万吨油压机、12 米辗环机、米辗环机、滚道感应淬火机床滚道感应淬火机床、高速数控钻床高速数控钻床 数据来源：公司官网、东北证券 专业技术人才储备充足。专业技术人才储备充足。公司具有一批专业的法兰制造人才，为后续切入风电轴承领域打下良好的基础。随着募投项目的进行，公司全面加强人才梯队建设，引进有多年轴承制造经验的专业技术人才，积极投入新项目、新技术的研发，不断加快科技成果产业化，提升公司的核心竞争力。实现与远景战略合作，未来订单可期。实现与远景战略合作，未来订单可期。远景能源作为国内风机的头部厂商，风电主机份额排名全球第 4，国内第 2，今年有望实现 12GW+的主机交付

100、量。远景能源之前主要在洛轴和新强联采购，未来轴承订单会逐步迁移给公司。远景能源也派遣相关的技术团队，对公司的轴承研发进行指导。公司的轴承产品制造以及下游订单获取均获得强有效的保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 5.风电锻件领域横向延伸风电锻件领域横向延伸，积极布局齿轮箱锻件领域，积极布局齿轮箱锻件领域 齿轮箱成本占比较高齿轮箱成本占比较高。根据三一重能招股说明书显示，2020 年三一重能原材料总计 54.41 亿元，齿轮箱采购费用为 12.32 亿元，占比达到 23%。全球风电齿轮箱行业集中度较高，主要以中国高速传动、

101、采埃孚、威能极为主，海外企业仍然占有较高的市场份额。此外中国杭齿、重齿、德力佳也具有生产齿轮箱的能力。图图 51：三一重能三一重能 2021 年年原材料成本占比原材料成本占比 数据来源：三一重能招股说明书、东北证券 齿轮箱技术要求高，对其锻件提出更高的标准。齿轮箱技术要求高，对其锻件提出更高的标准。齿轮箱作为风电传动系统关键部件，其工作环境恶劣、工作强度大,且设计寿命通常达 20 年，因此对齿轮钢材料安全性、稳定性、可靠性要求高。齿轮箱零部件包括行星销轴、行星齿轮、太阳轮、内齿圈、扭力臂、齿轮箱端盖、齿轮箱体、行星架等。公司通过募投项目“年产10 万吨齿轮深加工项目”，进一步向风电设备零部件延

102、伸，齿轮箱锻件的生产与公司现有产品的流程基本相似，公司可以凭借已有的生产经验与工艺生产齿轮箱锻件，大幅降低成本，提高产品毛利率，具有较高的竞争力。图图 52：南高齿齿轮箱示意图南高齿齿轮箱示意图 图图 53：齿轮箱内部构造齿轮箱内部构造 数据来源：新强联招股说明书、东北证券 数据来源：海锅股份招股说明书、东北证券 齿轮箱,23%发电机,6%回转支承,6%变流器,4%主轴,3%减速机,3%变桨系统,3%轮毂,3%机舱罩,2%主控系统,1%叶片及主材,18%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 齿轮箱锻件盈利能力较好。齿轮箱锻件盈

103、利能力较好。公司目前通过募投项目年产 10 万吨齿轮深加工项目,进一步切入齿轮箱锻件领域，预计 2023 年释放 5-6 万吨的产能。据广大特材招股说明书显示，公司风电齿轮箱锻件毛利率超过 30%，据 2020 年中环海陆年报显示，公司风电齿轮箱锻件毛利率约为 25%左右，预计齿轮箱锻件行业的毛利率 25%+。由于齿轮箱锻件技术要求高，具有较好的议价能力。图图 54：同业公司齿轮箱锻件同业公司齿轮箱锻件 2020 年年毛利率毛利率 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、东北证券 下游需求旺盛，核心齿轮箱锻件企业纷纷下游需求旺盛，核心齿轮箱锻件企业纷纷扩产扩产。据海锅股份公告称，海锅股份目前已

104、经可以量产海上 11MW 风电齿轮箱锻件，预计 2021 年风电齿轮箱锻件产能约为 36000 吨，2020 年广大特材风电精密机械零部件产能约为 34446 吨，2021 年广大特材投资 22 亿元建设精密零部件项目，用于风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件的精加工生产，本次项目将使公司具备生产风电大型齿轮箱零部件 84000 件的精加工生产能力。据中环海陆招股说明书显示，公司 2020 年齿圈锻件产量约为 8888吨。公司届时将具备产能领先优势。表表 15：风电齿轮箱锻件公司发展情况风电齿轮箱锻件公司发展情况 公司公司 2021 年齿轮箱锻件产能年齿轮箱锻件产能 齿轮箱锻件发展情况

105、齿轮箱锻件发展情况 恒润股份恒润股份 50000-60000 吨（预计 2023 年释放产能）2021 年募投项目“年产 10 万吨齿轮深加工项目”海锅股份海锅股份 36000 吨 目前可以量产海上 11MW 风电齿轮箱锻件 广大特材广大特材 34446 吨 2021 年投资 22 亿元，用于风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械零部件的精加工生产，释放 84000 件精密零部件产能。中环海陆中环海陆 8888 吨“高端环锻件绿色智能制造项目”，进一步释放产能 数据来源：各公司年报、各公司招股说明书、东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%恒润股份（预计）广大特材中环海陆 请务必

106、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们按照以下假设对公司未来业绩进行预测：（1）辗制法兰：随着全球海上风电新增装机大幅上升，我国海上风电装机规模跃居第一，未来海上大兆瓦法兰市场广阔。公司依据募投项目逐步扩大产能，预计2022-2024年的销量分别为 5.5、7.1 和 8万吨，毛利率分别为 18%、24%和 23%。（2）锻制法兰：我们预计 2022-2024 年的销量分别为 0.6、0.8 和 0.9 万吨，毛利率分别为 18%、20%和 19%。（3）真空腔体及配件：我们预计 2022-20

107、24 年的销量分别为 0.2、0.18 和 0.15万吨，毛利率分别为 19%、17%和 15%。（4）偏航变桨轴承：公司预计 2022 年 6 月三排独立变桨轴承可以投产，我们预计2022-2024 年的销量分别为 800、2000 和 2600套，毛利率分别为 32%、27%和 26%。（5）主轴轴承：主轴轴承技术壁垒较高，公司进入新的领域，需要时间来进行试生产，我们预计 2024年公司主轴轴承可以投产，销量为 700套，毛利率为 35%。（6）齿轮箱锻件：公司通过募投项目横向拓展齿轮箱锻件，下游需求旺盛，目前项目正在筹备阶段，预计 2023年投产。我们预计 2023-2024年的胚料分别

108、为 4和 6万吨，毛利率分别为 25%和 24%。考虑到海风快速发展释放市场增量，公司海上大兆瓦法兰受益，公司逐步进入风电轴承领域，进一步提升竞争力。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.43/0.91/1.16元，当前股价对应 PE 分别为 59/28/22 倍。从可比公司估值角度看，广大特材和通裕重工均为锻件企业，但恒润股份主要产品为风电塔筒法兰成品，毛利率更高，盈利能力将高于广大特材和通裕重工；新强联是轴承龙头企业，恒润股份利用其先天优势进入风电轴承领域，进一步拓展公司产品类别，提升竞争力，未来轴承业务伴随远景一起高增长，故其估值水平应有所抬升。考虑到海上风电快速发展，公司切

109、入风电轴承，打开新的增长线，因此给予 2023E盈利 36倍 PE估值，目标价32.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 16：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 新强联 82.00 2.13 2.92 3.87 38 28 21 广大特材 31.90 1.41 2.26 3.21 23 14 10 通裕重工 2.55 0.09 0.12 0.14 27 22 18 恒润股份 25.14 0.43 0.91 1.16 59 28 22 数据来源：WIND、东北证券 注：恒润股份盈利预测来自

110、东北证券，新强联、广大特材和通裕重工盈利预测来自 WIND 一致预测，以上数据更新日期为 2022年 09 月 19 日收盘后。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 7.风险提示风险提示 （1）海上风电发展不及预期（2）公司募投项目落地不及预期（3）原材料价格持续上涨（4）盈利预测与估值不达预期（5）竞争格局恶化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A

111、2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 791 434 173 561 净利润净利润 440 188 401 512 交易性金融资产 1,045 1,045 1,045 1,045 资产减值准备 10 5 15 18 应收款项 364 237 780 484 折旧及摊销 58 81 91 106 存货 405 613 968 1,018 公允价值变动损失-5 0 0 0 其他流动资产 173 218 353 401 财务费用 26 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 2,779 2,548 3,31

112、9 3,510 投资损失-178-2-4-5 可供出售金融资产 运营资本变动-12-177-459 57 长期投资净额 74 74 74 74 其他-14-1-1-1 固定资产 464 794 1,010 1,209 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 326 94 44 687 无形资产 78 95 102 104 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-778-417-305-299 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 866-34 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 1,114 1,453 1,671 1,870 企业自由现金流企业自由现金流-740-323-2

113、42 413 资产总计资产总计 3,893 4,001 4,991 5,380 短期借款 0 0 0 0 应付款项 447 317 800 661 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 19 12 19 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益（元）1.56 0.43 0.91 1.16 流动负债合计流动负债合计 535 489 1,078 956 每股净资产（元）9.84 7.92 8.83 9.99 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.96 0.21 0.10 1.56 其他长期负债 20 2

114、0 20 20 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 20 20 20 20 营业收入增长率-3.8-7.9 71.8 24.9 负债合计负债合计 555 510 1,098 976 净利润增长率-4.6-57.6 114.0 27.5 归属于母公司股东权益合计 3,337 3,491 3,892 4,404 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 24.3 19.2 22.2 22.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,893 4,001 4,991 5,380 净利润率 19.3 8.9 11.1 11.3 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元

115、）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 54.26 51.00 51.00 51.00 营业收入营业收入 2,293 2,113 3,631 4,535 存货周转天数 97.30 107.37 100.80 101.83 营业成本 1,736 1,706 2,823 3,511 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 15 13 22 27 资产负债率 14.3 12.7 22.0 18.1 资产减值损失 1 0 0 0 流动比率 5.19 5.21 3.08 3.67 销售费用 12 11 18 23 速动比率 4.36 3.86 2.13 2.

116、54 管理费用 80 68 116 145 费用率指标费用率指标 财务费用 29-8-4-2 销售费用率 0.5 0.5 0.5 0.5 公允价值变动净收益 5 0 0 0 管理费用率 3.5 3.2 3.2 3.2 投资净收益 178 2 4 5 财务费用率 1.3-0.4-0.1 0.0 营业利润营业利润 510 220 471 601 分红指标分红指标 营业外收支净额 1 1 1 1 股息收益率 0.4 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 511 221 472 602 估值指标估值指标 所得税 71 33 71 90 P/E（倍）34.27 59.10 27.61 21.66 净

117、利润 440 188 401 512 P/B（倍）5.43 3.17 2.85 2.52 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 442 188 401 512 P/S（倍）3.72 5.25 3.05 2.44 少数股东损益-2 0 0 0 净资产收益率 13.2 5.4 10.3 11.6 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_IntroductionTable_Introduction 韩金呈：复旦大学应用统计硕士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师

118、，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定

119、获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径

120、获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

121、）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

122、文后的声明及说明 40/40 恒润股份恒润股份/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 51063

123、0 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳  chen_ 孙乔容若 199

124、21892769 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动  wang_ 吕奕伟 孙伟豪 010-5

125、8034553 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波

126、 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰