1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 亿联网络亿联网络，十问十答，十问十答 亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告2022.9.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为全球全球 SIP 话机龙头话机龙头，并，并不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，视频会不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，

2、视频会议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，公司预计公司预计战略布局战略布局的助听器业务也将在的助听器业务也将在 2-3 年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程，年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程，新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球市场空间近市场空间近 1500 亿元，成长天花板

3、极高。短期，公司下游需求强劲，美元升亿元，成长天花板极高。短期，公司下游需求强劲，美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公司进入新一轮增长周期。给予公司司进入新一轮增长周期。给予公司 2022 年年 35xPE，目标价，目标价 85 元元,维持“买维持“买入”评级，重点推荐。入”评级，重点推荐。回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定力和执行力。力和执行力。自创立四年就成为全球最大的 USB 话机代

4、工厂商后，公司并未止步，而是摒弃代工模式，选择建立自有品牌，即便当时面对的是鼎盛时期的海外龙头 Polycom 宝利通，充分体现管理层的企业愿景和魄力。在建立全球渠道体系时，公司先突破中小国家/地区市场，再说服当地代理商在北美/欧洲设立办事处，逐步形成品牌影响力从而建立遍布全球的渠道体系。此外，公司虽然采取性价比策略，但将产品质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视频技术的创新和产品迭代。在完全不逊于竞品的质量基础上，公司凭借显著的成本优势展现高性价比。且公司并未以价格战的方式拓展市场，而是采取温和定价策略，让出更多利润给渠道商，受到渠道合作伙伴的广泛欢迎。2016年，公司成功切入海外运营商

5、市场，拉开和其他国产厂商差距。自 2017 年，公司连续五年蝉联全球 SIP 话机市场份额第一名，同时依靠技术和渠道资源禀赋发力视频会议和云办公终端两大创新业务，目前已成为新的增长动能。行业高毛利率、行业高毛利率、公司超额公司超额毛利率毛利率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率构成公司较强盈利能力三要素。构成公司较强盈利能力三要素。公司一直保持着行业领先的盈利能力，过去十年平均毛利率高达 60%，平均净利率高达 40%。毛利率端，宝利通被收购前11 年平均毛利率为 58%，可代表行业领军者毛利率水平，归因于行业较高渠道壁垒和音视频技术壁垒。在行业高毛利率

6、基础上，亿联网络拥有 1.7pcts超额毛利率，主要来源于公司显著的成本优势（扶持厦门本地代工厂+精细化管理+国产物料替代）和较高的产品定价。我们测算，宝利通平均每台 SIP 话机在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定价策略温和，终端产品售价较高，奠定高毛利率基础。销售费用端，公司采取渠道销售模式，建立遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系。截至2019 年底，公司一级授权经销商 153 家。根据产业调研，公司三级渠道体系共计可分得约 50%利润。因此，渠道商只需售卖公司产品就能够赚取丰厚的利润，而不需要公司投入庞大的销售费用维持渠道关系。三条增长曲线点亮白马

7、成长之路，助听器业务进一步打开发展天花板。三条增长曲线点亮白马成长之路，助听器业务进一步打开发展天花板。SIP话机业务：存量 IP 话机进入更新换代周期，叠加 SIP 话机渗透率有进一步提升空间，驱动市场稳定增长。此外，公司 2021 年市占率 38.2%，三年提升8.7pcts，市场竞争格局明朗，未来提升至约 50%的确定性强。会议产品业务：根据惠普数据，截至 2022 年 9 月全球近 9 千万个会议室中只有约 10%具备视频会议功能，后疫情时代下混合办公模式普及将驱动视频会议渗透率继续快速提升。公司海外市场与微软 Teams 深度合作，受益于云视频会议高速增长。国内推行“基础架构+云+终

8、端”整套解决方案，有望加速落地。云办公终端：商用耳麦市场比 SIP 话机更大、增速更快，且市场寡头格局松动、现有龙头份额持续下滑。公司将望凭借音频技术积累+70%渠道复用+极致产品打造 亿联网络亿联网络 300628.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 67.47元 目标价 85.00元 总股本 902百万股 流通股本 514百万股 总市值 609亿元 近三月日均成交额 168百万元 52周最高/最低价 86.98/67.47元 近1月绝对涨幅-7.14%近6月绝对涨幅-11.16%近12月绝对涨幅-13.82%亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告202

9、2.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 能力加速商用耳麦放量；助听器业务：2022 年中报业绩交流会上，公司确认正推进助听器产品研发，且预计 2-3 年后产品将推向市场。根据中研网/未来智库预测，2025 年全球/中国助听器市场 583/81 亿元，其中五家海外助听器品牌在中国市场占据 90%+份额，国产替代空间巨大。助听器的底层技术是音频技术，而公司在声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放大、扩音等各个环节都组建有专门的团队，拥有音频底层技术禀赋。回顾公司前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入时间都比上一个业务短，印证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键的战

10、略定力和执行力。目前，公司四条业务曲线全球市场空间近 1500 亿元，成长天花板极高。美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。汇率：公司 90%以上收入来自于海外地区，美元升值放大公司收入、驱动毛利率提升，且公司将录得汇兑收益。2021 年，美元贬值影响公司收入增速 8.5pcts。进入 2022 年，美元进入升值周期，上半年公司实现汇兑收益 6613 万元，占归母净利润 5.8%。我们预计，2022 年下半年将持续实现汇兑收益，同时美元升值对毛利率的拉动效果将从 Q3 开始充分体现；海外宏观经济扰动：2020 年疫情前，公司收入增速与美国、欧盟

11、 GDP 增速相关性较小，行业、市场等微观因素占据主导。2020 疫情爆发后，全球企业停工停产，对公司 SIP 话机业务造成较大冲击，此时公司收入增速与海外宏观经济增速相关性增强。而随着疫情逐渐缓和，公司发展回归正常状态，与海外 GDP 增速相关性减弱。此外，公司已经在疫情期间展现出较强的发展韧性。我们认为，只要不发生类似 2008 年金融危机或者 2020 年疫情冲击时全球剧烈经济衰退，则海外宏观经济扰动不会对公司发展造成较大影响。风险因素：风险因素：海外宏观经济剧烈衰退对下游需求的影响；疫情冲击对传统业务冲击；公司云视讯技术发展不及预期；公司与微软和 ZOOM 合作不及预期；全球视频会议市

12、场竞争加剧；公司国内视频会议业务落地不及预期；公司商用耳麦产品放量不及预期；公司助听器产品研发不及预期等风险。投资建议：投资建议：考虑上半年传统 SIP 话机业务增长超预期，我们上调亿联网络2022-2024 年 营 业 收 入 预 测 至50.20/66.70/87.97 亿 元（前 预 测 值49.31/64.93/82.26 亿元），对应同比增速为 36.3%/32.8%/31.9%；综合考虑美元升值对毛利率和汇兑收益的影响以及股权激励费用，我们维持 2022 年归母净利润预测 22.01 亿元不变。因收入预测上调，我们上调 2023/2024 年归母净利润至 28.82/37.17 亿

13、元（前值 28.12/34.85 亿元），对应 2022-2024 年归母净利润同比增速为 36.2%/30.9%/29.0%。参考可比公司估值，给予公司 22E 35x PE，对应目标价 85 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 营业收入增长率 YoY 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%净利润(百万元)1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 净利润增长率 YoY 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%每股收益

14、 EPS(基本)(元)1.42 1.79 2.44 3.19 4.12 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6%净资产收益率 ROE 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%每股净资产（元）5.77 7.02 8.66 10.76 13.44 PE 47.5 37.7 27.7 21.2 16.4 PB 11.7 9.6 7.8 6.3 5.0 PS 22.1 16.5 12.1 9.1 6.9 EV/EBITDA 41.2 33.3 24.1 18.5 14.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 XZSV1U

15、1WZZmOtRaQ9R6MoMoOpNtRjMrRwPeRtRoPbRqQwPwMtPsMuOsRqN 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司如何一步步成长为全球企业级通信终端龙头？公司如何一步步成长为全球企业级通信终端龙头？.6 为什么公司能够拥有并维持较高的利润率？为什么公司能够拥有并维持较高的利润率？.7 海外主要竞争对手宝利通为什么颓势尽显？海外主要竞争对手宝利通为什么颓势尽显？.12 其他中国厂商能够复制亿联网络的成长路径吗？其他中国厂商能够复制亿联网络的成长路径吗？.13 支撑支撑

16、 SIP 桌面通信终端业务未来稳健增长的动能是什么？桌面通信终端业务未来稳健增长的动能是什么？.14 如何如何看待未来视频会议终端市场空间和公司会议产品业务竞争力？看待未来视频会议终端市场空间和公司会议产品业务竞争力？.17 如何看待云办公终端业务高速成长的确定性？如何看待云办公终端业务高速成长的确定性？.21 公司能否在助听器市场复制以往的成功路径？公司能否在助听器市场复制以往的成功路径？.24 汇率波动如何影响公司业绩？汇率波动如何影响公司业绩？.26 公司是否会受到海外宏观经济衰退显著影响？公司是否会受到海外宏观经济衰退显著影响？.27 风险因素风险因素.28 盈利预测及估值评级盈利预测

17、及估值评级.29 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：亿联网络盈利能力三要素拆解.8 图 3：亿联高毛利率来源于高行业 毛利率以及超额毛利率.10 图 4：亿联网络均摊代工费用以及代工费用占收比均呈下降趋势.10 图 5：采购端额外成本不容小觑.10 图 6：亿联网络成本优势推算的敏感性分析.10 图 7：行业内公司 SIP 话机、视频会议产品和商用耳麦终端价格对比（单位：元）.10 图 8：宝利通期间费用率.11 图 9：亿联网络期间费用率.11 图 1

18、0：亿联网络建立遍布全球的渠道销售体系.12 图 11：2019 年行业内产品出厂均价对比（单位：元）.12 图 12：宝利通 1994 年-2015 年营业收入及同比增速（单位：百万美元，%）.13 图 13：激烈的市场竞争和云视频会议兴趣对宝利通构成较大冲击.13 图 14：一张图看公司三条增长曲线市场空间、竞争格局和增长确定性.15 图 15：公司 SIP 桌面通信终端业务收入、增速及毛利率（单位：亿元）.15 图 16：T2/T4/T5 系列产品出厂均价(单位：元).15 图 17：2022E-2025E 全球 SIP 话机市场规模预测（单位：亿元）.16 图 18：2019-2025

19、E 亿联网络 SIP 全球市占率（单位：%）.16 图 19：视频会议的会议室终端产品.17 图 20：全球视频会议市场（单位：亿元人民币）.18 图 21：全球视频会议的会议室终端市场（单位：亿元人民币）.18 图 22：惠普对混合办公市场空间的判断.18 图 23：2015-2022H1 公司会议产品收入（单位：亿元）.19 图 24：2015-2022H1 公司会议产品业务毛利率、占比（单位：%）.19 图 25：亿联网络会议室终端产品与 Teams 深度绑定.20 图 26：“基础架构+云+端”整套解决方案.20 图 27：商用耳麦市场规模（单位：亿元）.21 图 28：2018-20

20、20 年商用耳麦市场份额（单位：%）.21 图 29：商用耳麦市场寡头格局松动（单位：百万美元，%）.22 图 30：公司第一代无线商用耳麦对标竞争对手旗舰级产品.23 图 31：云办公终端业务能够复用 70%现有渠道.24 图 32：全球/中国助听器市场规模（单位：亿美元/亿元）.25 图 33：2019 年全球助听器市场竞争格局（单位：%）.25 图 34：亿联网络三项业务自开始拓展起第 N 年实现的收入（单位：百万元）.26 图 35：公司 90%以上收入来自海外地区.27 图 36：2019 年公司客户地区分布.27 图 37：以 2020 年 1 月 1 日美元兑人民币即期汇率为基数

21、的汇率波动.27 图 38：以 2021 年 1 月 1 日美元兑人民币即期汇率为基数的汇率波动.27 图 39：亿联网络收入增长与美国/欧盟 GDP 增速的相关性.28 图 40：宝利通收入增长与美国/欧盟 GDP 增速的相关性.28 图 41：亿联网络 PE Band.31 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司在音频处理技术上拥有良好的基础禀赋.22 表 2：亿联网络收入拆分与预测.30 表 3：亿联网络盈利预测表.30 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告

22、深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司如何公司如何一步步一步步成长为全球企业级通信终端龙头？成长为全球企业级通信终端龙头？回顾亿联网络发展历程，回顾亿联网络发展历程，公司公司在关键时间节点上的抉择在关键时间节点上的抉择能够能够充分体现管理层的愿景、充分体现管理层的愿景、战略和团队执行力：战略和团队执行力：舍弃代工舍弃代工模式模式，选择建立自有品牌。，选择建立自有品牌。公司成立于 2001 年，最初以 USB 话机代工业务起家，仅用四年时间便成为全球 Top1 USB 话机厂商。2005 年，全球 80%的 Skype USB 话机皆由亿联网络代工。而后，公

23、司敏锐地抓住海外企业从传统固定电话向网络固话切换的契机，转型发力 SIP 话机市场。同时，公司决定建立自有品牌，选择一条难而正确的道路。回过头看，如果公司只做 USB 话机代工，大概率会被后来 SIP 话机替换的趋势所淹没，最好的结果也只是成为众多代工厂中的一个。此外，公司建立自有品牌，当时面对的主要竞争对手是鼎盛时期的桌面通信办公终端和音视频会议龙头海外龙头Polycom（宝利通）。宝利通在 2006 年已实现 6.82 亿美元收入，且在 2001 年就收购Circa 进入 VoIP 话机领域，拥有五年先发优势。此外，宝利通自 1990 年推出全球第一款音频会议电话，1998 年收购 Via

24、video 进入视频会议市场，作为企业级通信龙头享誉全球。因此，公司舍弃代工而建立自有品牌展现了管理层的魄力和战略决心。以以中小国家中小国家/地区地区市场为突破，市场为突破，逐步逐步建立全球渠道体系。建立全球渠道体系。对于亿联网络而言，需要从零开始建立全球渠道体系。作为一家中国企业，只凭成本优势无法打动渠道商。公司首先从中小国家/地区、中低端市场做起，形成一定品牌影响力后说服当地代理商在北美欧洲设立办事处，进一步提升品牌知名度后再逐渐和北美的代理商直接接触。同时，公司也选择和当时北美/欧洲规模较小的经销商合作，一起成长。目前，公司一级授权经销商已经超过 150 家，成功建立起良性互动、遍布全球

25、的渠道体系。采取“将性能放在首位采取“将性能放在首位，价格价格其次其次”的性价比策略。”的性价比策略。亿联网络将产品性能、质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视频技术的研发创新和产品迭代。其拥有独立的EMC 实验室、音频实验室、可调混响实验室等国家级声学实验室。针对声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放音等各个环节，都组建了专门的团队攻克技术难关。在完全不逊于竞品质量基础上，公司凭借显著的成本优势展现出高性价比，同时也有更大空间让利渠道。同时，公司定价虽然低于宝利通，但并未采取价格战的方式进行市场拓展，而是采用温和定价策略。因此，公司并没有摒弃原来的行业价值，受到渠道合作伙

26、伴的欢迎。切入海外运营商市场，拉开和竞争对手差距。切入海外运营商市场，拉开和竞争对手差距。2010 年，公司已经成为中国 TOP1 的SIP 话机厂商；2014 年，公司 SIP 话机全球市占率仅次于宝利通。2016 年，公司成功切入海外运营商市场，包括 AT&T/英国电信等大型运营商以及中小运营商客户 ITSP。在切入运营商市场之前，其他国内竞争对手均认为海外运营商不可能接受一家中国 SIP 话机厂商进入其供应链体系。但凭借多年积累的品牌口碑和积极的响应，公司成功切入海外运营商市场，拉开和国内竞争对手的差距。自 2017 年起，公司连续五年蝉联全球 SIP 话机市场份额第一名。2021 年，

27、公司全球 SIP 话机市占率提升至 38.2%，龙头份额稳固。基于已有的技术和资源禀赋，拓展第二条、第三条增长曲线。基于已有的技术和资源禀赋，拓展第二条、第三条增长曲线。继 SIP 话机业务拔得头筹后，公司依靠发展多年的音频技术和渠道体系大力发力两大创新业务：视频会议和 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 云办公终端。2015 年，公司进军视频会议市场，同年亿联 VCS 视频会议系统、CP 会议终端等产品面市，并推出统一语音通信、视频会议的融合通信解决方案 UME；成为微软Teams 团队协作软件的核心战略

28、合作伙伴，并推出能够针对 Teams 软件优化的定制终端产品。此外，公司还与 ZOOM 展开合作，包括推出 ZOOM 系列会议终端产品和为ZOOM 的硬件租赁服务（Hardware as a Service）供货。2020 年公司正式升级配件及其他业务为云办公终端业务，依托办公场景进军商用耳麦市场。2021 年，公司推出MeetingBoard、MeetingBar、BH 系列蓝牙耳机等新品，丰富视频会议和云办公终端产品矩阵。此外，公司已建立助听器业务部门，构建第四条增长曲线，进一步打开成长天花板，目前四条增长曲线对应市场空间超千亿。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部（含

29、预测）为什么公司能够拥有并维持为什么公司能够拥有并维持较高的利润率较高的利润率？亿联网络一直保持着行业领先的盈利能力亿联网络一直保持着行业领先的盈利能力，2012-2021 年十年平均毛利率高达年十年平均毛利率高达60.0%，平均净利率高达，平均净利率高达 40.4%，盈利能力显著强于，盈利能力显著强于 A 股股通信行业其他设备类公司。公通信行业其他设备类公司。公司较强盈利能力司较强盈利能力得益于较高的毛利率以及较低的销售费用率得益于较高的毛利率以及较低的销售费用率，本质上又可以归结为三大，本质上又可以归结为三大要素：行业较高毛利率（要素：行业较高毛利率（toB 渠道壁垒渠道壁垒+音视频技术壁

30、垒）、中国厂商成本优势音视频技术壁垒）、中国厂商成本优势+出口海出口海外催生外催生的毛利率（亿联扶持本地代工厂的毛利率（亿联扶持本地代工厂+精细化精细化原料采购原料采购管理管理+推进物料国产替代）、以推进物料国产替代）、以及通过建立遍布全球及通过建立遍布全球/良性互动良性互动/高粘性的渠道体系降低销售费用投入。高粘性的渠道体系降低销售费用投入。亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：亿联网络盈利能力三要素拆解 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 毛利率端，公司较高毛利率毛利率端，公司较高毛利率又又可

31、拆解为行业可拆解为行业毛利率毛利率和公司和公司超额毛利率超额毛利率。1.行业行业毛利率毛利率：亿联网络崛起前，宝利通曾是全球最领先的桌面通信终端和硬件视频会议系统提供商。2006-2016 年的十一年间，宝利通平均毛利率为 58.5%，能够充分代表行业领军者的毛利率水平。行业高毛利率主要来源于 toB 业务的全球渠道壁垒以及音视频技术壁垒：渠道壁垒渠道壁垒：无论是 SIP 话机还是视频会议，均为面向企业的 toB 业务，主要依靠渠道体系进行销售。渠道商在选择代理产品时主要考虑三大要素：产品流动性、可观利润以及利润的稳定持续。产品流动性，指渠道商代理某厂商产品是否能卖得出去，本质是品牌影响力；可

32、观的利润，指产品厂商让利给渠道商利润是否丰厚；利润的稳定与持续，指产品厂商是否能够和渠道商保持稳定长期的合作，而不会跳过渠道商直接接触终端客户。这三大要素使得厂商在建立渠道时难度较大、壁垒较高；音视频技术壁垒音视频技术壁垒：进行音视频会议时，需要在信号采集环节综合硬件和算法提高信号采集质量（涉及回声消除 AEC、自动增益控制 AGC 技术等）；然后通过数据编码对需要传输的音视频稳健进行压缩，不同的数据编码标准和算法决定在相同带宽下传输视频的质量（高清视频编解码）。在传输过程中则需要考虑网络抖动及丢包处理、多路高清视频处理等。云视频会议还涉及公有云技术。因此，音视频技术难度较高，需要长时间积累、

33、无法一蹴而就。2.公司公司超额毛利率超额毛利率：在行业高毛利率基础上，亿联网络还拥有 1.7pcts 的超额 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 毛利率（2012-2022H1 平均毛利率 60.2%），主要得益于公司显著的成本优势以及温和的定价策略。首先，首先，公司作为中国厂商公司作为中国厂商在代工生产、原材料采购等方面具备在代工生产、原材料采购等方面具备显著的成本优显著的成本优势势：代工费用代工费用：宝利通选择伟创力代工，伟创力作为国际知名的代工厂商，有一定品牌议价能力。而亿联网络则扶持福建本地的代工厂

34、（厦门华联电子、南靖/漳州万利达、厦门威思朗），代工成本显著低于宝利通。此外，随着亿联网络出货量持续扩大，规模效应增强，代工费用占收入比和每台产品均摊代工费用均呈现下降趋势；采购端额外成本采购端额外成本：宝利通采取的是代工厂物料全包的 OEM 模式。而亿联网络自己采购原材料，能够消除采购端的额外成本。在原材料成本约占营业成本 85%的背景下，采购端额外成本不容小觑；上游物料上游物料国产替代国产替代：亿联网络持续推进上游原材料的国产替代，已经开始采购瑞芯微等国产厂商芯片。一方面，国产物料将进一步加强公司成本优势；另一方面，国产物料占比提升也将加强公司对供应链的控制能力。其次其次，亿联网络虽然亿联

35、网络虽然具备具备产品性价比产品性价比优势优势，但将产品的“性能”而非“价格”，但将产品的“性能”而非“价格”放在放在首位首位。公司产品定价虽然低于宝利通，但并未采取价格战的方式进行市场拓展。公司最初产品定价约为宝利通同档次产品的 70%，后来随着公司竞争力和市场地位持续提升，产品定价提升至宝利通产品的 90%，即采取紧随宝利通产品定价的温和定价策略。因此，虽然亿联网络的发展历程是中国厂商凭借性价比优势拓展海外市场，但并没有摒弃原来的行业价值，奠定高毛利率基础。亿联网络成本优势推算：亿联网络成本优势推算：根据公司公告，2019 年亿联网络与宝利通 SIP 话机产品出厂均价分别为 236/281

36、元。参考亿联网络 10 年（2012-2022H1）平均毛利率 60.2%，则其每售卖一台 SIP 话机获得毛利润 142 元，对应原材料和代工成本 94 元。参考宝利通收购前 10 年平均毛利率 58.5%，则宝利通每售卖一台 SIP 话机获得毛利润 164 元，对应原材料和代工平均成本 117 元。由此推算，由此推算，平均每台平均每台 SIP 话机，话机，宝利通在原材料和代工成宝利通在原材料和代工成本端比亿联网络本端比亿联网络的成本的成本至少至少高出高出 24%（如果采用亿联网络最高 66%毛利率计算，则宝利通成本比亿联网络高出 45%）。此外，2022H1 亿联 T5/高端 T4/Tea

37、ms 版高端系列 SIP话机收入已经占到亿联该业务一半收入，因此已经不存在宝利通对应高端而亿联定位中低端产品的情况。亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 3：亿联高毛利率来源于高行业毛利率以及超额毛利率 图 4：亿联网络均摊代工费用以及代工费用占收比均呈下降趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：采购端额外成本不容小觑 图 6：亿联网络成本优势推算的敏感性分析 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部测算 图 7：行业内公司 SIP 话机

38、、视频会议产品和商用耳麦终端价格对比（单位：元）资料来源：亿联网络、宝利通、Grandstream 亚马逊旗舰店，中信证券研究部绘制 50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%200620072008200920000022H1亿联网络宝利通平均58.5%平均60.2%超额毛利率1.7pcts21.1119.2718.115.6%5.3%5.0%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%16.0017.0018.0019.0020.0021.0

39、022.00201720182019亿联网络均摊代工费用（台/元）亿联网络代工费用占收入比（%）亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 费用端，费用端，亿联网络亿联网络通过良性互动、高粘性的渠道销售生态实现较低的销售费用率通过良性互动、高粘性的渠道销售生态实现较低的销售费用率。从盈利能力各项指标看，亿联网络与宝利通最大差异在于销售费用率：宝利通被私有化前五年的平均销售费用率接近 30%，而近五年来亿联网络平均销售费用率为 5.7%，双方有高达 24pcts 的差距。核心原因在于：虽然亿联网络和宝利通均以渠道销

40、售模式为主，但宝利通下游大客户较多，同样直销也较多。在全球范围内，宝利通设立了庞大的售后服务团队，海外人力成本高于国内 3-4 倍。因此，宝利通销售费用率远高于亿联网络。亿联网络亿联网络主要采取主要采取渠道销售的模式渠道销售的模式（90%以上收入来源于渠道以上收入来源于渠道），通过二十年时间通过二十年时间建建立了立了一个一个遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系（遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系（授权授权经销商经销商-分销商分销商-集成商）。集成商）。截至截至 2019 年底，公司一级授权经销商为 153 家，每年净新增 10-30 家。公司产品主要出口海外，且采取贴近海外竞争对手产

41、品售价的定价策略，因此产品终端售价也相对较高。渠道商只需售卖亿联网络的产品就能够赚取丰厚的利润，并不需要公司投入庞大的销售费用以维持渠道关系。根据公司公告，2019 年公司 T2/T4/T5 系列 SIP 话机出厂均价分别为 230.7/553.6/817.5 元。我们梳理亚马逊亿联网络旗舰店对应系列产品，T2/T4/T5 零售价格约为 461/1163/1892 元1。出厂价和零售价格之差即为三级渠道商利润，对应T2/T4/T5 系列产品渠道商利润率分别为 56%/52%/50%。根据产业调研，我们了解到亿联网络下游渠道商利润率约为 50%。由此可见，公司渠道生态合作伙伴利润丰厚。此外，公司

42、虽然瞄准全球市场、建立全球渠道体系，但主要采取聘用中国员工海外出差的模式进行渠道沟通管理，销售人员的人力成本显著低于海外竞争对手。图 8：宝利通期间费用率 图 9：亿联网络期间费用率 资料来源：Refinitiv Eikon，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 1 样本包括亚马逊 Yealink 旗舰店列示的 T 系列（T54W/T53W/T58A/T57W/T56A/T54S）、T4 系列（T43U/T46S/T42S/T41S/T41P/T48S）、T2 系列（T29G/T23G/T22P）56.3%28.0%7.0%15.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

43、%50.0%60.0%70.0%2001420152016毛利率销售费用率管理费用率研发费用率61.6%5.2%2.6%9.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000021毛利率销售费用率管理费用率研发费用率 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：亿联网络建立遍布全球的渠道销售体系 图 11：2019 年行业内产品出厂均价对比（单位：元）资料来源：公司公告，中信证

44、券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 海外海外主要主要竞争对手宝利通为什么竞争对手宝利通为什么颓势尽显？颓势尽显？转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。宝利通以音频会议业务起家，后通过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。在凭借横向并购和客户优势维持十年稳定增长后，宝利通逐步陷入发展困境：在大型企业客户市场，宝利通面临来自海外思科、国内华为/中兴的激烈竞争；在中小企业市场，遭遇云会议厂商部署成本低、使用灵活、拓展性强的冲击。2011-2015 年宝利通业务陷入停滞，营收、毛利及现金流均出现明显下滑。财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头

45、陷入整合泥潭导致被惠普收购财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头陷入整合泥潭导致被惠普收购。2016 年，由于现金流和债务压力，宝利通开始寻求外部资金帮助。但出于经营独立性考虑，宝利通放弃与加拿大运营商 Mitel 合作，转而选择被私募 Siris Capital 收购（作价 20 亿美元现金）。这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力，但没有解决其行业竞争能力削弱的本质问题，经营困境依旧。因此，在收购完成两年后公司经营仍然没有显著改善的背景下，Siris Capital 拂袖抽身，于 2018 年将宝利通原价转售给商用耳麦龙头缤特力（Plantronics）。缤特力期待这笔收购能够协助公司将业务拓展

46、至整个办公场景，并将合并后的新公司更名为 POLY 博诣。然而由于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题，协同作用目前仍未显现，POLY 依然面临较大的发展难题。2022 年年 3 月，惠普宣布收购月，惠普宣布收购 POLY，后续业务整，后续业务整合仍待观察。合仍待观察。293202006080020019中国大陆大洋洲非洲亚洲（不含中国大陆）美洲欧洲28000SIP话机均价609947990040005

47、00060007000宝利通亿联网络会议产品均价 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：宝利通 1994 年-2015 年营业收入及同比增速（单位：百万美元，%）资料来源：宝利通年报，中信证券研究部 图 13：激烈的市场竞争和云视频会议兴趣对宝利通构成较大冲击 资料来源：Elliot Management Corp.,思科官网，微软官网，Wind，中信证券研究部绘制 其他中国其他中国厂商厂商能够复制亿联网络的成长路径吗？能够复制亿联网络的成长路径吗？亿联网络之所以能够在亿联网络之所以能够在 SIP

48、 话机市场实现对宝利通的反超，成为话机市场实现对宝利通的反超，成为 Top1 全球龙头，全球龙头，主要凭借：极致的产品打造能力主要凭借：极致的产品打造能力。产品质量、迭代创新速度完全不逊色于其海外竞争对手，故障率非常低（6-7），同时为客户提供 1%备货，发生故障直接换货，客户体验非常好；成功建立成功建立遍布全球、高粘性、良性互动的渠道体系。遍布全球、高粘性、良性互动的渠道体系。公司初期从中小国家/地区、中低端市场做起，形成一定品牌影响力后说服当地的代理商在北美/欧洲设立办事处，进一步提升品牌知名度后再逐渐和北美的代理商直接接触。同时，公司也选择和当时北美/欧洲规模较小的经销商合作，一起发展成

49、长。截至 2019 年底，亿联网络一级授权经销商达到 153 家，成功建立起良性互动、遍布全球的渠道体系；中国厂商具中国厂商具备显著的备显著的供应链成本供应链成本优势优势。公司作为中国厂商，在代工生产、原材料采购等方面具备显著的成本优势（参考前文详细论述）。2021 年，亿联网络在全球 SIP 话机市场份额进一步提升至-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,600692000200042005200620072008200920013201420

50、15营业收入同比增速高速发展稳步增长业务停滞 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 38.2%，连续五年市占率第一，龙头地位稳固，通过产品竞争力、性价比和成熟渠道生态实现份额持续提升，品牌影响力持续提升。因此，亿联网络拥有产品壁垒、渠道壁垒、因此，亿联网络拥有产品壁垒、渠道壁垒、品牌壁垒品牌壁垒三大优势三大优势。如果其他中国厂商希望复制亿联网络的发展路径，则面临以下问题：如果其他中国厂商希望复制亿联网络的发展路径，则面临以下问题：1.产品产品打磨打磨需要时间需要时间。从零开始打磨产品需要 3-5 时间才能使

51、得产品性能、质量、稳定性追赶上第一梯队；而这段时间，亿联网络不会原地踏步，将会进一步提升市场份额，稳固龙头地位；2.相比于亿联网络相比于亿联网络没有成本优势没有成本优势。亿联网络通过扶持厦门本地代工厂、精细化管理生产环节、消除采购端额外成本、物料国产替代等方式实现对成本更强的控制。亿联网络对比宝利通有成本优势，但其他国产厂商对比亿联网络则没有成本优势；3.建立渠道体系非常困难，且渠道商主动拒绝低价恶性竞争建立渠道体系非常困难，且渠道商主动拒绝低价恶性竞争：如前所述，SIP 话机主要通过全球渠道体系进行销售，渠道商在 SIP 话机市场竞争中扮演重要角色。对于渠道商而言，选择 SIP 话机供应商主

52、要考虑三方面因素：产品流动性：即渠道商代理某家 SIP 话机厂商的产品是否能够卖得出去、是否能够有好的销量，本质上取决于 SIP 话机厂商的品牌影响力；可观的利润：亿联网络让利共计 50%给三级渠道商，新进入市场者需要让利更多；利润需要稳定持续：渠道商希望找到长期的合作伙伴，保证可观利润的持续和稳定。品牌商和渠道商需要长时间合作才能建立起信任，但是信任摧毁却很容易，且信任一旦摧毁重新建立非常难：曾经发生过某家国产 SIP 话机厂商跳过中间渠道商直接接触终端客户、与渠道抢客户的案例。该厂商短期实现较高的增长，但后续大代理商均拒绝和其合作，导致收入规模到达一定体量后增长停滞。此外，由于渠道商希望能

53、够持续获得可观利润，因此也会主动拒绝采取“低价策略”的厂商，不希望其破坏行业价值。支撑支撑 SIP 桌面通信终端桌面通信终端业务未来稳健增长的动能是业务未来稳健增长的动能是什么？什么？公司公司现拥有现拥有三三条增长曲线条增长曲线SIP 话机、会议产品和云办公终端。每条业务曲线的话机、会议产品和云办公终端。每条业务曲线的市场空间和行业增速、行业格局、亿联竞争优势、未来增长逻辑以及分业务预测总结如市场空间和行业增速、行业格局、亿联竞争优势、未来增长逻辑以及分业务预测总结如下：下：亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

54、15 图 14：一张图看公司三条增长曲线市场空间、竞争格局和增长确定性 资料来源：Omedia，Frost&Sullivan（转引自 UC Today），公司财报，中信证券研究部（含预测）SIP 话机业务是公司的传统业务，市场格局向好、利润率稳定，持续贡献现金流。话机业务是公司的传统业务，市场格局向好、利润率稳定，持续贡献现金流。2021 年，公司该业务实现收入 25.47 亿元，同比+21.2%。2022 年上半年，企业复工复产持续推进、渠道商感受到下游强劲需求后主动将库存恢复至疫情前 3 个月水平。因此，2022H1 公司 SIP 话机业务实现同比+32.83%强劲增长至 15.18 亿元

55、。此外，随着高端系列话机收入占比提升，驱动 SIP 话机业务毛利率不断提升。2022H1，公司 T5/高端T4/Teams 版话机收入已经占到该业务一半收入。图 15：公司 SIP 桌面通信终端业务收入、增速及毛利率（单位：亿元）图 16：T2/T4/T5 系列产品出厂均价(单位：元)资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 25.4715.1821.2%32.83%53.3%55.1%58.8%62.4%61.2%60.3%64.5%65.8%62.4%63.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.

56、0015.0020.0025.0030.00公司桌面通信终端业务同比增速毛利率23200300400500600700800900T2系列T4系列T5系列 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 两大两大动能动能支撑公司未来支撑公司未来 SIP 话机稳定增长话机稳定增长：1.存量存量 IP 话机进入更新换代周期话机进入更新换代周期+SIP 话机渗透率提升话机渗透率提升=驱动市场稳定增长。驱动市场稳定增长。目前全球存量 IP 话机约 2 亿台，10 年替换，目前已经进入更新换代周期。此外，

57、全球每年 IP话机出货 2000+万台，而 SIP 话机出台 1000+万台，渗透率约 50%，仍然有进一步提升的空间。中长期看，混合办公模式下，会议室场景中桌面通信终端需求将长期存在。我们预计，2022 年全球 SIP 话机市场规模 72.4 亿元，同比+10%；预计 2025 年全球 SIP话机市场规模 80.7 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 5.2%。2.竞争竞争格局明朗，格局明朗，公司公司市场份额提升市场份额提升至至 50%确定性较强确定性较强。根据 Frost&Sullivan 数据（转引自亿联网络官网），公司在全球 SIP 话机市场的份额从 2019 年 29.5%

58、提升至 2021年 38.2%，三年提升 8.7pcts。市场主要竞争对手为宝利通和 Grandstream 潮流网络，其中：宝利通 2015 年被私募股权基金 Siris Capital 收购、2018 年被转卖给商用耳麦巨头Plantronics 缤特力（合并公司改名 POLY 博诣）。宝利通多次被转卖，一方面体现其经营挣扎的现状、另一方面每次收购均有业务整合期。2022 年 3 月，惠普宣布收购 POLY。在其业务整合期间，亿联网络有望再一次抓住机遇，提升在高端市场的份额。其次，另一竞争对手潮流网络主要面向低端市场，产品质量、渠道生态体系等竞争力均逊色于亿联网络。因此，我们认为公司市场份

59、额提升至约 50%的确定性较强。图 17：2022E-2025E 全球 SIP 话机市场规模预测（单位：亿元）图 18：2019-2025E 亿联网络 SIP 全球市占率（单位：%）资料来源：中信证券研究部预测 资料来源：Frost&Sullivan（转引自亿联网络官网），中信证券研究部预测 72.4280.670%2%4%6%8%10%12%68.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.002022E2023E2024E2025E全球SIP话机市场（亿元）同比38.2%50.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020

60、20212022E 2023E 2024E 2025E 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 如何看待如何看待未来视频会议终端市场空间和公司会议产未来视频会议终端市场空间和公司会议产品业务竞争力品业务竞争力？云视频会议云视频会议是是高高确定性发展趋势，但需要和视频会议终端搭配确定性发展趋势，但需要和视频会议终端搭配，即“云，即“云+端”模式端”模式。云视频会议在前期投入成本、灵活付费、维护费用、扩展性等方面均具有显著优势，是视频会议未来发展的高确定性趋势。但混合办公模式下，企业会议室场景需求将一直存在。为了

61、提升会议室场景中云视频会议的质量和体验，需要搭配会议室中的视频会议终端使用。设想场景：如果一个 20 人以上的会议室没有视频会议终端，仅依靠手机、PC中的云视频会议。为了避免相互干扰，与会人员一般只使用一台手机和笔记本电脑。轮流发言时，为了保证最基本的通话质量，需要不断传递手机或者轮流坐到笔记本电脑所在的位置上。一旦发言人距离设备较远，通话质量就会受到显著影响。如果会议室中安装了相关视频会议终端，例如：拾音器、免提会议电话、会议平板、摄像头、会议室一体机、会议室大屏等。则与会人员无需移动，拾音器将非常清晰地收录会议室范围内语音同时进行话筒降噪/回身消除/啸叫抑制、摄像头会自动对准与会人员且通过

62、算法消除因位置不同产生的人像变形、会议室大屏+会议平板将显著提升协作交互体验。因此，“云视频会议+视频会议终端”搭配的模式将会成为企业视频会议场景中的主流。图 19：视频会议的会议室终端产品 资料来源：亿联网络官网，中信证券研究部绘制 后疫情时代，混合办公模式普及奠定视频会议中长期需求。后疫情时代，混合办公模式普及奠定视频会议中长期需求。根据微软发布的2021年工作趋势指数年度报告，三万名受访企业员工中 73%表示希望在疫情后继续拥有灵活的远程办公选择，同时 67%员工希望在疫情后有更多现场办公的时间，66%的公司在考虑重新设计办公室以更好实现混合办公。目前视频会议渗透率仍然较低根据惠普数据，

63、截至 2022 年 8 月全球近 9000 万个会议室中只有不到 10%的会议室具备视频会议功能，渗透率仍然有巨大的提升空间。在混合办公模式驱动下，全球具备视频会议功能在混合办公模式驱动下，全球具备视频会议功能的会议室渗透率的会议室渗透率将将不断提升不断提升，视频会议市场成长潜力巨大，视频会议市场成长潜力巨大：亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 根据 GlobeNewswire 数据，2021 年全球视频会议（硬件视频会议+云视频会议+会议室终端）市场规模达到 146 亿美元（约合 1022 亿人民币）；

64、其预测全球视频会议市场将在 2026 年增长至 273 亿美元（约合 1911 亿人民币），对应2021-2026 年五年 CAGR 为 13.3%，驱动力主要来自云视频会议和混合办公。根据 Frost&Sullivan 官网数据，2020 年全球视频会议终端市场规模为 27.5 亿美元（约合 192.5 亿元人民币）；我们测算 2021 年全球视频会议终端市场规模240 亿元，同比+25%；我们预计 2025 年全球视频会议终端市场规模将增长至530 亿元，对应 2021-2025 年四年 CAGR 为 22.5%。图 20：全球视频会议市场（单位：亿元人民币）图 21：全球视频会议的会议室

65、终端市场（单位：亿元人民币）资料来源：GlobeNewswire（含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan 官网，中信证券研究部预测 图 22：惠普对混合办公市场空间的判断 资料来源：惠普收购 POLY 推介材料，Frost&Sullivan（转引自惠普收购 POLY 推介材料）*注：TAM1 为惠普内部分析预测数据，TAM2 和TAM3 为惠普综合内部分析数据以及 Frost&Sullivan 2022 年 3 月预测数据 亿联网络亿联网络于于 2015 年开始构筑视频会议业务线，凭借多年积累的音频技术和渠道体系年开始构筑视频会议业务线，凭借多年积累的音频技术和渠道体

66、系实现业务快速增长。实现业务快速增长。2015-2022H1，公司会议产品业务收入高速增长，营收六年 CAGR高达 71.0%，收入占比从 2015 年 3.8%提升至 2022 年上半年 26.82%，成为公司业绩高速增长的主要动能。根据我们测算，2021 年亿联网络在视频会议终端市场占据 3.8%市00250020212026E全球视频会议市场（亿元）2021-2026年年五年五年CAGR 13.3%530.970.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00100.00200.00300.00400.0050

67、0.00600.0020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球视频会议终端市场（亿元）同比 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 场份额，同比+1.1pcts，业务增速远高于行业平均增速。图 23：2015-2022H1 公司会议产品收入（单位：亿元）图 24：2015-2022H1 公司会议产品业务毛利率、占比（单位：%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 亿联网络拥有亿联网络拥有提供“基础架构提供“基础架构+云视频会议云视频会议+会议室终端

68、”整套解决方案能力，面向会议室终端”整套解决方案能力，面向海外和国内客户提供不同解决方案：海外和国内客户提供不同解决方案：海外与微软海外与微软 Teams 深度合作，深度合作，提供会议室终端产品，提供会议室终端产品，受益于云视频会议高速增长。受益于云视频会议高速增长。Teams 目前定位微软智能远程办公协作的中枢。截至 2022 年 5 月，Teams 月活用户超2.7 亿，同比 2021 年翻倍增长、较 2020 年初增长超 10 倍，处在高速发展阶段。Teams作为微软协作办公平台的核心，与 Office 365、Outlook、Onedrive、Windows 11 等微软现有生态存在明

69、显的交叉销售作用、能够显著提升用户体验。此外，稳定可靠、高速的网络资源和强大的公有云计算能力是影响云视频会议质量的关键要素，微软 Azure 作为全球领先的公有云基础设施将为 Teams 提供强力支持。因此，Teams 高速增长的确定性较强。亿联网络早在亿联网络早在 2015 年便成为微软的核心战略伙伴，双方拥有多年的合作经验。年便成为微软的核心战略伙伴，双方拥有多年的合作经验。2015 年，公司 T4 全系列话机通过微软 Skype for Business 认证；2016 年，公司在微软WPC 大会商发布面向微软生态圈合作伙伴方案；2017 年，公司 T4 全系列话机通过Office 36

70、5 认证；2018-2019 年，公司携手微软发布多款针对 Teams 软件定制的音频、视频会议终端解决方案。截至目前为止，公司已经推出 9 套针对不同规模会议室场景的Teams 专属视频会议终端解决方案。我们我们测算测算 2021 年年公司会议产品业务中受益于公司会议产品业务中受益于 Teams 收入收入 5-6 亿亿元元，预计今年同比，预计今年同比90%增长增长。2021 年，公司会议产品业务实现收入 9.13 亿元，我们预计公司今年会议产品业务同比+65%至 15.06 亿元。根据公司投资者调研公告，2021 年公司会议产品业务海外/国内占比约为 6:4，公司预计 2022 年会议产品业

71、务海外/国内占比约为 3:7；其中海外收入绝大部分受益于微软 Teams，即 2021 年 5.5 亿元/2022 年 10.5 亿元。因此，我们预计公司 2022 年会议产品中受益于 Teams 收入望同比+90%。此外，公司此外，公司与与 ZOOM 合作合作加速推进，加速推进，2022 年上半年年上半年已有规模收入体现。已有规模收入体现。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00亿联网络会议产品业务收入同比增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

72、00%30.00%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%公司会议产品业务毛利率(%)公司整体毛利率（%）公司会议产品业务占比(%)亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 25：亿联网络会议室终端产品与 Teams 深度绑定 资料来源：亿联网络官网，微软官网，中信证券研究部绘制 公司面向公司面向国内国内客户客户提供整套解决方案。提供整套解决方案。国内云视讯厂家具有垂直行业特征，例如苏州科达面向政务市场，星网锐捷面向党建市场，会畅通讯面向教育市场。而亿联网络并没有框定市场行业类型，瞄准通用企业市场，

73、挖掘细分领域机会。随着 5G 时代的到来，云视频应用场景将一步拓宽，垂直深入各行业拉升需求。公司可以通过挖掘细分领域需求获得增长点，提供整套解决方案满足客户特质需求。图 26：“基础架构+云+端”整套解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 如何看待云办公终端业务高速成长的确定性？如何看待云办公终端业务高速成长的确定性？公司云办公终端业务以商用耳麦为核心公司云办公终端业务以商用耳麦为核心，是统一通信平台的“最后一公里”。，是统一通信平台的“最后一公里”。在统一通

74、讯的生态下，PC、手机、桌面电话、会议主机被纳入了通信范畴。除了会议场景下可以使用扬声器以外，其余场景都需要将终端连接耳机或手持终端进行通话。而商用耳麦能够通过与 PC 相连进而接受网络会议、固话、语音邮箱等其他通信信息，带给使用者在固话、手机、PC 间无缝衔接的使用体验。商用耳麦在国外经过多年发展，市场较为成熟。根据 Forst&Sullivan 数据（转引自 UC Today），2020 年全球商用耳麦市场规模达 19.8 亿美元（约合 138.6 亿人民币）。我们预计在远程办公/混合办公模式驱动下，2025 年全球商用耳麦市场规模将达到 35 亿美元（约合 242.8 亿人民币），对应

75、2021-2025 年五年CAGR 为 8.8%。商用耳麦市场寡头格局松动商用耳麦市场寡头格局松动，给新进入者带来市场机会，给新进入者带来市场机会。被缤特力和大北欧集团双寡头垄断，两者合计占据近 85%+的市场份额。缤特力占据市场份额第一的位置多年，但近年来不断面临着来自 GN 大北欧集团（杰布朗）和其他厂商的激烈竞争，市场份额逐渐缩小。2018 年缤特力收购宝利通后业务整合受阻，且在渠道整合管理中和大渠道商的关系受阻，收入受到较大影响。根据 Synergy 数据，2018-2020 年缤特力市场份额持续下滑。图 27：商用耳麦市场规模（单位：亿元）图 28：2018-2020 年商用耳麦市场

76、份额（单位：%）资料来源：Frost&Sullivan（转引自 UC Today），中信证券研究部预测 资料来源：Synergy，中信证券研究部 242.80%2%4%6%8%10%12%14%16%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球商用耳麦市场（亿元）同比 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 29：商用耳麦市场寡头格局松动（单位：百万美元，%）资料来源：Refinitiv Eikon，各公司财报，中信

77、证券研究部 亿联网络拓展商用耳麦业务具备三大核心优势：亿联网络拓展商用耳麦业务具备三大核心优势：1.音频技术是耳机类产品的核心竞争力，而公司在发展音频技术是耳机类产品的核心竞争力，而公司在发展 SIP 和和 VCS 过程中积累深厚过程中积累深厚的音频技术。的音频技术。公司拥有独立的 EMC 实验室、音频实验室、可调混响实验室等国家级声学实验室。针对声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放音等各个环节，公司都组建了专门的团队研究攻克技术难关。目前，公司已经研发掌握了支持宽频的回音消除算法、噪声消除算法、音频硬件设计等音频处理技术，最终将该技术用于公司的终端产品中，使得公司的产品音质

78、效果达到了行业领先水平。表 1：公司在音频处理技术上拥有良好的基础禀赋 技术名称技术名称 技术价值和优势技术价值和优势 核心指标或参数核心指标或参数 来源来源 AEC、AGC 算法 在常规的音频技术的基础上，特别针对 VoIP 的应用场景进行针对性优化，能够使 VoIP 环境下的音质效果更逼真，占用更少网络资源并适应更恶劣的网络环境。拾音距离：6 米 自主研发 基于 VoIP 应用的 Jitter Buffer 算法 丢包率：60%以下可实现正常通话 自主研发 基于 VoIP 应用的音频引擎 自主开发程度:发行人拥有完整代码，不依赖第三方授权并可实现完全自主研发 自主研发 基于 VoIP 应用

79、的 USB 蓝牙免提技术 独有技术 自主研发 EnhancedHD 音质技术 频响范围：32K 赫兹 自主研发 多核间高效的通信方法 提高通用处理器与音频处理器之前的通信效率，加强设备的音频处理能力，以适应高音质的需求。独有技术 自主研发 HAC 助听技术 针对听力障碍特别是老年人的听力特征，对音质做相应的处理，增加用户对声音的辨析力。独有技术，符合 HAC 标准 自主研发 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%-9%-3%-3%6%9%8%7%-1%-1%-10%-31%-17%-20%-2%44%15%16%21%15%25%25%21%26%32%22%19%23%20%30%7

80、4%49%10%-17%0.2%22%68%87%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050030035040045050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4缤特力耳机业务收入GN耳机收入业务罗技耳机业务收入缤特力耳机同比增速GN耳机业务同比增速罗技耳机业务同比增速缤特力收购宝利通缤特力收购宝利通业务整合受阻，且业务整合受阻，且损害了与大渠道商损害了与大渠道商的关系。的关系。疫情期间疫情期间，远程办公驱远程办公驱动增长起速动增长起速。亿联网络（亿联网络（30062

81、8.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 2.公司拥有公司拥有出色的出色的产品打造能力。产品打造能力。公司 2020 年发布第一款 WH 系列无线商用耳麦，在产品性能上对标海外龙头旗舰级产品，且更具性价比。根据美国著名耳机评测网站Headset Advisor 测评，亿联 WH66 耳机在外部环境噪音 80 分贝左右时能够几乎完全消除环境噪音。相比之下，Jabra 杰布朗和 Plantronics 的旗舰级产品 Jabra Evolve2 65 和Plantronics SAVI8210 在同样条件下噪音仍然非常明显。价格方面，亿联无线耳机

82、相比竞争对手低 20%。亿联推出的第一代无线耳麦便可以在产品竞争力上比肩竞争对手且更具性价比，体现出公司强大的产品研发能力和技术实力。2022 年 1 月，公司发布 BH 系列蓝牙无线商用耳麦，根据公司公告后续还将持续推出商用耳麦新品，我们预计未来公司产品达到 20-30 个品类，形成完整的终端产品体系。图 30：公司第一代无线商用耳麦对标竞争对手旗舰级产品 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 3.公司在发展公司在发展 SIP 和和 VCS 业务时建立起成熟的销售渠道，商用耳麦渠道复用程度高、业务时建立起成熟的销售渠道，商用耳麦渠道复用程度高、销售基础好。销售基础好。亿联网络已经建立起覆盖全

83、球 100 多个国家的分销体系，经销商数量超过百家，且大部分经销商与公司合作关系达 10 年以上，是公司的核心竞争力之一。截至2019 年底，公司在全球共有一级授权经销商 153 个，其中包含许多行业内有实力的授权经销商，如：ScanSource Inc.，Poly 的核心经销商之一；Jenne,Inc.，大型通信设备分销商，是 Avaya、Mitel 以及缤特力的核心代理；ALLNET GMBH Computersysteme，具备多国市场覆盖能力的德国分销商，代理 Poly、SNOM、Jabra 等多个品牌；Nycomm Limited，英国最大的 VOIP 分销商，代理 CISCO、PO

84、LY、Jabra 等品牌。商用耳麦与亿联网络的传统业务 SIP 个人桌面终端的渠道复用程度超 70%，拓展商用耳麦拥有良好的渠道基础。我们认为公司商用耳麦发展时间将较 SIP 话机显著缩短。亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31：云办公终端业务能够复用 70%现有渠道 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司能否在助听器市场复制以往的成功路径？公司能否在助听器市场复制以往的成功路径？全球助听器市场规模庞大。全球助听器市场规模庞大。根据世界卫生组织报告显示，2019 年全球失能性听力障碍人数超 4.3

85、 亿人，并预计到 2050 年增加至 7 亿人。根据中国产业调研网数据显示，2020 年全球助听器市场规模为 64.7 亿美元（约 452.9 亿元人民币），预计到 2025 年该市场规模有望达到 83.3 亿美元（583.1 亿元人民币），对应 2020-2025 年五年平均复合增长率为 5.18%。中国助听器市场受到社会老龄化下听损人群规模扩大以及助听器覆盖率提升两大因中国助听器市场受到社会老龄化下听损人群规模扩大以及助听器覆盖率提升两大因素驱动。素驱动。根据北京听力协会 2017 年数据显示，我国残疾性听力障碍人士约 7200 万，其中主要以老年人为主。随着我国人口老龄化问题愈加突出，听

86、损人群规模将持续扩大。根据中国听力医学发展基金会中国听力健康报告 2021，青少年长期使用耳机等不良用耳习惯已经成为非常突出的公共卫生问题。此外，我国助听器在听力残障人士中的覆盖率只有 5%，与此对比欧美国家覆盖率已经达到 30%。听损人群规模扩大+助听器覆盖率提升将驱动中国助听器市场增长。根据未来智库数据，2020 年中国助听器市场规模为60 亿元人民币，同比+9.1%，预计到 2025 年中国市场增长至 81 亿元，对应 2020-2025年五年平均复合增长率为 6.2%。助听器市场助听器市场份额高度集中份额高度集中，中国市场国产替代空间较大。，中国市场国产替代空间较大。2019 年，以

87、Sonova 为首的五家国际助听器厂商占据全球 80%以上市场份额。其中，由于中国本土助听器企业起步较晚，五家海外助听器品牌在中国市场更是占据 90%以上的市场份额，国产替代空间较大。亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 32：全球/中国助听器市场规模（单位：亿美元/亿元）图 33：2019 年全球助听器市场竞争格局（单位：%）资料来源：中国产业调研网（含预测），未来智库（含预测）中信证券研究部 资料来源：Statista，中信证券研究部 2022 年中报业绩交流会上，亿联网络年中报业绩交流会上，亿联网

88、络正式正式确认正推进助听器产品研发，预计确认正推进助听器产品研发，预计 2-3 年年后后产品将推向市场。产品将推向市场。我国助听器市场被海外厂商垄断，核心原因是本土助听器厂商在技术上与国际五巨头仍然存在明显的代际差距，国内厂商主要以 ODM 代工为主、极少厂商拥有自己的品牌。而亿联网络公司发展 SIP 话机和视频会议业务多年，积累了深厚的音频技术。公司在 SIP 话机、会议室终端以及商用耳麦中采取的是通用芯片+自研算法的模式，在声音传输过程中的拾音、丢包、降噪、混响、回音、连接、放大、扩音等各个环节都组建专门的团队研究攻克技术难关，拥有强大的音频底层技术禀赋。此外，国内助听器市场现有渠道生态封

89、闭、定制化服务使得产品价格高居不下，导致我国助听器覆盖率较低。而近年来，面向中轻度听障患者的 OTC 助听器开始兴起。一方面，OTC 助听器认证壁垒低于专业医疗器械，另一方面也能够减少医院、验配中心的专业验配环节成本、降低助听器昂贵的价格，提高我国助听器覆盖率。此外，虽然助听器市场渠道和公司原先业务渠道大相径庭，但公司拥有丰富的渠道建设经验，有望凭借极致的产品打造能力逐步培养在现有渠道中的竞争力和吸引力。回顾公司前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入的时间都比上一个增长回顾公司前三条业务曲线的发展历程，新业务形成规模收入的时间都比上一个增长曲线要短，印证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键

90、的战略定力和执行力。曲线要短，印证公司在资源禀赋复用的能力以及最关键的战略定力和执行力。助助听器作听器作为公司构筑的第四条增长曲线，将为公司构筑的第四条增长曲线，将望望提升公司提升公司 2025 年业务年业务 TAM 至千亿元以上，显著提至千亿元以上，显著提高天花板。高天花板。64.783.30070809020202025全球助听器市场规模（亿美元）2020-2025年年CAGR 5.2%60810%2%4%6%8%10%00708090中国助听器市场规模（亿元）中国市场同比增速31%30%015%4%20%SonovaDemantSivantos

91、/WidexGN ResoundStarkey其他 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 34：亿联网络三项业务自开始拓展起第 N 年实现的收入（单位：百万元）资料来源：公司财报，中信证券研究部（含预测）*注：包括中信证券研究部对三条业务线 2022-2025 年的收入预测数据 汇率汇率波动波动如何影响公司业绩？如何影响公司业绩？公司主要收入来自海外，汇率波动公司主要收入来自海外，汇率波动影响收入和汇兑损益影响收入和汇兑损益。公司 90%以上收入来自于海外地区，其中尤其以北美和欧洲为主。成本端，公司代工

92、厂均为福建本地厂商，代工费用和汇率无关。进口芯片按照合同约定计价。收入端，公司海外收入主要按照美元进行结算。因此，汇率对公司影响分为两个层面：营收端和汇兑损益。其中：营收端，公司以每个月第一天的汇率来计算整个月收到的美元收入，并记入报表。同时，公司最终将美元收入结汇为人民币的时间点与当天汇率相关，差额计入汇兑损益。因此，一方面，美元升值将放大公司收入，利好毛利率端；另一方面，持续升值将会使得公司录得汇兑收益。2021 年美元贬值影响公司收入增速年美元贬值影响公司收入增速 8.5pcts。以 2020 年基数对比，2021 年人民币兑美元汇率持续贬值。2020 年第一季度，美元兑人民币汇率稳定在

93、 7 左右。自 2020 年6 月以来，人民币持续升值，美元贬值幅度最大超 9%（以 2020 年 1 月 1 日美元兑人民币汇率为基数）。按照 2020 年与 2021 年平均汇率进行换算，则 2021 年美元贬值影响公司收入增速约 8.5pcts。以以 2021 年基数对比，年基数对比，2022 年年 1-3 月美元月美元兑人民币兑人民币汇率同比贬值，但自汇率同比贬值，但自 2022 年年 4月月始，始，美元进入升值周期。美元进入升值周期。2022 年 1-3 月，美元兑人民币汇率相较去年同期仍然贬值。自 2022 年 4 月开始，美元进入升值周期。2022H1，公司录得汇兑收益 6613

94、 万元，占当期归母净利润 5.8%。但 4 月始美元升值对毛利率的拉动被 1-3 月美元贬值效果抵消。展望下半年，预计美联储加息不断，美元兑人民币汇率大概率维持高位，与去年同期相比美元将大幅度升值。因此，我们预计公司下半年将持续实现汇兑收益，同时美元升值对毛利率的拉动效果也将从 Q3 开始充分体现。00400050006000171921SIP话机业务会议产品业务办公终端业务 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 35：公司 90%以上收入来自海外地区 图 3

95、6：2019 年公司客户地区分布 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：以 2020 年 1 月 1 日美元兑人民币即期汇率为基数的汇率波动 图 38：以 2021 年 1 月 1 日美元兑人民币即期汇率为基数的汇率波动 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司是否会是否会受到海外宏观经济衰退受到海外宏观经济衰退显著显著影响影响？2020 年疫情发生之前，亿联网络收入增速与美国、欧盟 GDP 增速相关性较小，行业、市场等微观因素占据主导。2020 年疫情爆发后，全球企业停工停产，对公司 SIP 话机业务造成较大

96、冲击，此时公司收入增速与海外宏观经济增速相关性增强。而随着疫情修复，企业复工复产推进，SIP 话机需求回暖。同时，远程/混合办公模式普及催化对公司视频会议业务和云办公终端业务发展。而后公司发展回归正常状态，与海外 GDP 增速相关性减弱。此外，我们参考可比公司宝利通在 2008 年金融危机前后与海外宏观 GDP 增速相关性。2018 年金融危机前，宝利通收入增长和 GDP 增速没有呈现出明显相关性。2018Q1-2010Q2 全球金融危机期间，宝利通收入增速和 GDP 增速相关性明显。金融危机之后，宝利通因为市场竞争、公司发展战略等原因收入增长持续放缓甚至负增长，与GDP 增速相关性又变弱。因

97、此因此我们认为，我们认为，就算海外宏观经济衰退就算海外宏观经济衰退实质发生实质发生，但，但衰退幅度衰退幅度只要只要不像不像 2008 年金融危机年金融危机或者或者 2020 年年疫情疫情冲击时的冲击时的剧烈冲击，剧烈冲击，则则海外宏观经济温和衰海外宏观经济温和衰36%37%39%41%41%38%38%34%38%38%37%38%39%41%42%38%18%19%19%21%21%21%20%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020欧洲美洲其他地区2.6%7.8%13.1%34.0

98、%17.0%25.5%大洋洲非洲美洲欧洲亚太（不含中国大陆）中国大陆-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%2020-1-32021-1-32022-1-3-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 退退不会对公司发展造成显著影响。不会对公司发展造成显著影响。建议投资建议投资者者更多关注更多关注混合办公模式下行业增长情况，混合办公模式下行业增长情况，以及以及公司内在竞争力的提升公

99、司内在竞争力的提升。图 39：亿联网络收入增长与美国/欧盟 GDP 增速的相关性 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 40：宝利通收入增长与美国/欧盟 GDP 增速的相关性 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.海外宏观经济衰退对下游需求的影响海外宏观经济衰退对下游需求的影响：公司主营业务均为面向企业协作的终端产品，如果宏观经济严重衰退导致企业大规模破产、裁员，则会冲击公司相关产品需求；2.疫情冲击对传统业务需求影响疫情冲击对传统业务需求影响：公司传统业务 SIP 话机面向企业办公室场景，疫情冲击导致企业停工后，在办公室办公的员工减少，因此需求将会减弱；3.公司公司云视

100、讯技术发展不及预期云视讯技术发展不及预期：公司推出亿联云视讯，即类似于 Zoom 的云视频会议产品。相关技术需要持续迭代创新，技术发展不及预期将影响产品推广；-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%亿联网络收入增速美国GDP增速欧元区GDP增速2020年新冠年新冠疫情扰动疫情扰动-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%宝利通收入增速美国GDP增速欧元区GDP增速20

101、08年年金融危机金融危机 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 4.公司公司与微软和与微软和 ZOOM 合作不及预期合作不及预期：2021 年公司视频会议业务 60-70%以上来源于海外市场，公司在海外市场主要采取和微软 Teams 以及 Zoom 合作的方式，为客户提供会议室终端产品。若合作不及预期，则对该业务收入有较大影响；5.全球视频会议市场竞争加剧全球视频会议市场竞争加剧：视频会议市场竞争较为激烈，若未来竞争加剧，则公司业务拓展、利润率均有可能受到影响；6.公司国内视频会议业务落地不及预期公司国内视

102、频会议业务落地不及预期：公司面向国内客户提供整套视频会议解决方案，目前国内市场竞争激烈，存在国内业务落地不及预期风险；7.公司公司商用耳麦新产品放量不及预期商用耳麦新产品放量不及预期：公司于 2020 年新设立以商用耳麦为核心的云办公终端业务线，目前收入体量仍然较小、处在市场突破阶段，与行业龙头在存在一定差距。未来公司如果不能持续创新产品、提高质量并且有效复用渠道，则存在业务拓展不及预期的风险；8.公司公司助听器产品研发不及预期助听器产品研发不及预期风险：风险：公司目前助听器业务仍处在产品研发的早期阶段，且公司预计第一款产品推出仍需 2-3 年时间，存在较大不确定性。盈利预测及估值评级盈利预测

103、及估值评级 关键建设：关键建设：（1）全球 SIP 话机渗透率仍然有提升空间，行业稳定增长将使得龙头显著受益，此外，公司全球份额进一步提升至约 50%的确定性高。我们预计未来公司 SIP话机业务稳定增长，2022-2024 年收入增速分别为 20%/12%/9%；（2）2020 年疫情深远地改变企业内外部通信和工作模式，而视频会议作为远程办公、混合办公的核心，已进入新一轮的高速增长周期。5G 网络和云计算等新技术的高速发展也为视频会议的大规模普及奠定坚实基础。亿联网络在全球 SIP 终端市场拔得头筹后，开始大力发展视频会议业务。2015-2021 年，公司视频会议业务收入高速增长，成为公司近五

104、年业绩高增的核心动能。我们认为，公司作为极致的产品型公司，能够提供“基础架构+云平台+会议终端”的完整视频会议解决方案，有望凭借杰出的产品竞争力和遍布全球的渠道优势在“云+端”视频会议时代实现全球市场突破。公司深度融入微软Teams 和 Zoom 生态中，推出定制的会议终端方案，将显著受益于云视频会议的爆发式增长。预计该业务未来三年收入增速分别为 65%/60%/55%；（3）云办公终端业务以商用耳麦为核心，“音频技术+销售渠道”复用将大大缩短市场突破所需时间。商用耳麦市场近年来寡头垄断格局松动，亿联有望凭借极强的产品竞争力和渠道实现市场突破。预计该业务未来三年收入增速分别为 105%/83%

105、/61%。盈利预测：盈利预测：考虑传统 SIP 话机业务增长超预期以及两条新业务曲线持续高速增长，我们上调公司 2022-2024 年营业收入预测至 50.20/66.70/87.97 亿元（前预测值49.31/64.93/82.26 亿元），对应同比增速为 36.3%/32.8%/31.9%；综合考虑美元持续升 亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 值对毛利率和汇兑收益的影响以及今年股权激励费用，我们维持 2022 年归母净利润预测22.01 亿元，因收入预测上调，上调 2023/2024 年归母净利润预

106、测至 28.82/37.17 亿元（前 预 测 值 28.12/34.85 亿 元），对 应 2022-2024 年 归 母 净 利 润 同 比 增 速 为36.2%/30.9%/29.0%。表 2：亿联网络收入拆分与预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 桌面通信终端桌面通信终端 营业收入 2,126 2,101 2,547 3,063 3,433 3,732 yoy 3.0%-1.2%21.2%20.3%12.1%8.7%毛利率 64.7%65.8%62.40%63.4%63.8%64.2%会议产品会议产品 营业收入 326 528 913 1

107、506 2410 3736 yoy 88%62%72.8%65.0%60.0%55.0%毛利率 73.5%69.5%62.3%63.0%62.5%62.0%云办公终端云办公终端 营业收入 35 122 221 451 827 1329 yoy 248%80%105%83%61%毛利率 73.1%54.0%49.0%51.0%52.0%53.0%亿联网络收入亿联网络收入合计合计 营业收入 2,489 2,754 3,680 5,020 6,670 8,797 yoy 37.1%10.6%33.6%36.4%32.8%31.9%毛利率 66.0%66.0%61.6%62.2%61.9%61.6%资

108、料来源：Wind，公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部预测 表 3：亿联网络盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 营业收入增长率 YoY 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%净利润(百万元)1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 净利润增长率 YoY 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.42 1.79 2.44 3.19 4.12 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.

109、6%净资产收益率 ROE 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%每股净资产（元）5.77 7.02 8.66 10.76 13.44 PE 47.5 37.7 27.7 21.2 16.4 PB 11.7 9.6 7.8 6.3 5.0 PS 22.1 16.5 12.1 9.1 6.9 EV/EBITDA 41.2 33.3 24.1 18.5 14.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 19 日收盘价 估值分析及评级：估值分析及评级：截至 2022 年 8 月 25 日，亿联网络股价对应 22E 29xPE、对应23E 23xPE。近三年

110、来，伴随着公司业绩迅速增长、新业务线的全面拓宽，公司估值与股价持续走高。今年以来，受市场整体行情影响，公司估值回调。我们预计公司 2022-2024年 归 母 净 利 润 为22.01/28.82/37.17亿 元，对 应 同 比 增 速 分 别 为36.2%/30.9%/29.0%。我们坚定看好公司未来发展，三条增长曲线点亮白马成长之路、助听器业务构筑第四条增长曲线打开成长天花板，增长潜力巨大。参考 GN Store Nord、ZOOM、Twilio、RingCentral 等海外可比公司估值以及会畅通讯、视源股份等国内可比公司 Wind 一致预期对应 PE 估值（平均对应 2022E 25

111、x PE），公司作为全球企业级通信龙头可享受一定估值溢价，同时参考 PEG 估值方法，给予公司 22E 35x PE，对应目标价 85 元，维持“买入”评级。亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 41：亿联网络 PE Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00020.00040.00060.00080.000100.000120.000亿联网络亿联网络 300628.SZ300628.SZ收盘价56.182X48.217X40.253X32.289X24.325X 亿联网络（亿联网络（300

112、628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 相关研究相关研究 亿联网络（300628.SZ）2022 年中报业绩预告点评业绩超预期，需求强劲且彰显韧性(2022-07-13)亿联网络（300628.SZ）2021 年年报及 2022 年一季报点评新增长曲线发力，毛利率企稳回升(2022-04-24)亿联网络（300628.SZ）2022 年一季度业绩预告点评业绩高速增长，扰动因素缓解(2022-04-13)亿联网络（300628.SZ）2021 年业绩预告点评无惧外部扰动，全球统一通信白马龙头再出发(2022-01-17)亿联网络（300

113、628.SZ）系列报告之四从宝利通兴衰历程看亿联网络(2021-12-07)亿联网络（300628.SZ）2021 年三季报点评外部扰动有望消退，Q4 预计恢复高速增长(2021-10-27)亿联网络（亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.9.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,754 3,684 5,020 6,670 8,797 营业成本 936 1,417 1,899 2,542 3,379 毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6

114、%税金及附加 26 27 48 59 76 销售费用 146 190 256 353 475 销售费用率 5.3%5.2%5.1%5.3%5.4%管理费用 75 97 120 160 216 管理费用率 2.7%2.6%2.4%2.4%2.5%财务费用 47 21 8(10)(27)财务费用率 1.7%0.6%0.2%-0.1%-0.3%研发费用 296 365 467 620 827 研发费用率 10.7%9.9%9.3%9.3%9.4%投资收益 155 163 150 156 156 EBITDA 1,479 1,826 2,529 3,283 4,195 营业利润率 50.95%48.0

115、5%48.80%47.33%46.28%营业利润 1,403 1,770 2,450 3,157 4,071 营业外收入 1 1 0 0 0 营业外支出 2 2 0 0 0 利润总额 1,402 1,769 2,450 3,157 4,071 所得税 124 153 213 275 354 所得税率 8.8%8.7%8.7%8.7%8.7%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 净利率 46.4%43.9%43.8%43.2%42.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

116、 2024E 货币资金 320 172 860 1,780 3,239 存货 345 730 764 1,094 1,520 应收账款 513 684 890 1,221 1,601 其他流动资产 3,991 4,534 5,055 5,567 6,084 流动资产 5,169 6,120 7,568 9,662 12,442 固定资产 97 488 636 706 662 长期股权投资 75 95 126 154 180 无形资产 314 309 310 310 309 其他长期资产 124 94 81 73 69 非流动资产 610 986 1,153 1,242 1,220 资产总计 5

117、,779 7,105 8,721 10,904 13,663 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 282 439 535 756 1,002 其他流动负债 292 318 359 423 520 流动负债 573 757 894 1,180 1,521 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 3 16 16 16 16 非流动性负债 3 16 16 16 16 负债合计 576 774 910 1,196 1,538 股本 902 902 902 902 902 资本公积 988 1,054 1,054 1,054 1,054 归属于母公司所有者权益合计 5,203 6,332 7,8

118、11 9,708 12,125 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5,203 6,332 7,811 9,708 12,125 负债股东权益总计 5,779 7,105 8,721 10,904 13,663 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,279 1,616 2,201 2,882 3,717 折旧和摊销 29 35 107 136 151 营运资金的变化-133-467-112-378-471 其他经营现金流-47-77-180-182-208 经营现金流合计 1,128 1,107 2,016 2,

119、458 3,189 资本支出-148-297-242-197-102 投资收益 155 163 150 156 156 其他投资现金流-417-507-507-522-512 投资现金流合计-410-641-598-562-458 权益变化 103 20 0 0 0 负债变化-50 0 0 0 0 股利支出-540-587-722-985-1,300 其他融资现金流-7-29-8 10 27 融资现金流合计-494-596-730-975-1,273 现金及现金等价物净增加额 224-130 688 920 1,458 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

120、 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 10.6%33.8%36.3%32.8%31.9%营业利润 3.2%26.2%38.4%28.9%29.0%净利润 3.5%26.4%36.2%30.9%29.0%利润率（利润率（%）毛利率 66.0%61.5%62.2%61.9%61.6%EBITDA Margin 53.7%49.5%50.4%49.2%47.7%净利率 46.4%43.9%43.8%43.2%42.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 24.6%25.5%28.2%29.7%30.7%总资产收益率 22.1%22.7%25.2%26.4%27.2%其他（其他（%）资产负债率 1

121、0.0%10.9%10.4%11.0%11.3%所得税率 8.8%8.7%8.7%8.7%8.7%股利支付率 45.9%44.7%44.7%45.1%44.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机

122、构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独

123、立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出

124、的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及

125、中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准

126、；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信

127、证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 C

128、L Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mu

129、mbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securi

130、ties(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究

131、报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd

132、.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（

133、CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧

134、洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAP

135、L 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。