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当我们在谈论积极财政政策时，很大程度上在谈论地方债。自2014 年新预算法允许地方政府发行债券以来，2019 年新增地方债券发行规模已经达到 3.08 万亿，占当年广义赤字规模的48%（广义赤字通过狭义赤字、新增专项债、预算安排的调入资金粗略估算），意味着地方债务前门开到多大很大程度决定了财政政策的积极空间，尤其是在赤字率“3”的底线难以突破的约束之下。那么，地方债限额管理机制下哪里空间可用？限额如何通过逐级下达机制向下传导？限额如何在区域之间进行分配？随着 2015 年以来发行的置换债券和新增债券开始陆续到期，地方债如何借新还旧？本篇专题试图结合文件和地方实际案例，对地方债运行机制进行全面和系统的梳理。

1、从地方政府债务限额与余额关系看积极财政空间在哪里？ 总限额、新增限额与总余额之间的关系：我国对地方政府债务实行限额管理，2019 年 24.1 万亿的总限额为 2014 年存量政府债务 15.4 万亿和历年新增债务限额的累积；在 2015 年设置总限额之初，总限额和余额相等，但随着债务置换的推进，地方政府对部分存量历史债务进行了核减、安排资金偿还、采用 PPP模式进行消化（仅专项债务）等，使得 2018 年总债务和总余额之间形成了 2.54 万亿的限额内空间（一般债务 1.33 万亿+ 专项债务 1.21 万亿）。 

专项债务限额内空间用于发行新增债券不被允许，新增限额是当年积极财政的主要空间。2018 年 5 月财库[2018]61 号文的发布，标志着财政部对专项债务限额内空间用于发行新增债券政策的收紧，当年新增债务限额才是决定地方财政积极程度的关键。根据 2015 年财预[2015]225 号文，限额内空间的意义在于优先用于存量或有债务转化为政府债务。2019 年上海向财政部申请了 508.8 亿元的置换债券额度，用于置换 2014 年末认定的存量或有债务，但是否获批还有待确认。 

2、从地方债券类型看地方债如何借新还旧？ 

地方债按照偿债资金来源可分为一般债和专项债，按照用途分为新增债、置换债和再融资债，两两组合后地方债可以分为 6种。随着债务置换的基本完成和地方债开始陆续到期，再融资债券成为了地方债发行的重要构成部分。 

结合2015 年财预[2015]225号文和部分地区对再融资债券的表述来看，我们总结了时间节点（2015 年新预算法实施）、偿债

资金（一般债和专项债）两维度的地方债借新还旧处理方法：新预算法实施前存量债务置换形成的地方政府债券可以借新还旧，新预算法实施后的新增债券有区分：一般债可以，专项债仅限于周转。 

2019 年开始，财政部在年初核定当年各地再融资限额，2015年以来发行的部分新增专项债开始进入还本阶段；核定再融资限额意味着对专项债“项目收益与融资自求平衡”实现了全流程的管控，专项债项目到期收益不及预期可能增加地方政府财政偿债压力。 

3、从地方债逐级下达机制理解对利率债供给节奏的影响？ 

地方政府债务限额采用逐级下达的机制，我们将其拆解为 4 个步骤，以 2019 年 3 月总额度的下达为例：（1）确定全国地方政府债务总限额和新增限额（3 月 5 日全国两会）；（2）确定并下达分地区债务限额（财政部在 3 月底、4 月初完成）；（3）确定并批准省级政府本地区债务安排（省级政府 4 月和 5 月完成预算调整）；（4）确定并批准市县级政府债务举借和使用计划（市级政府、区县级政府在 6、7 月完成预算调整）。 

9 月4 日国常会确认将至多提前下达 2020 年新增债务限额1.85万亿（一般债 5600 亿元+专项债 1.29 万亿），即便后续允许地方政府在四季度提前发行，也不宜对发行量预期过高。一方面，从全国总额度确定再到省级政府额度分配，再到层层下达至区县级政府，提前储备项目会压缩逐级下达时间，但逐级下达机制仍是必经的流程；另一方面，提前下达意味着在明年 3 月两会前不会再出现提高额度的时间窗口，提前发行额度过大意味着明年一季度将再度形成发行真空期。 

4、从债务限额分配机制看未来基建空间在哪里？ 

债务风险、财力状况、宏观调控、融资需求是地方政府债务限额分配的主要决定因素，具体分配比例采用因素法进行测算。根据财预[2017]35 号文，债务限额分配根据该省（自治区、直辖市、计划单列市）财力（一般公共预算财力+政府性基金预算财力）占比和重大项目支出占比分配新增限额，同时结合该地区举债空间、新增债务限额增长率、债务管理情况和地区项目申报情况作调整。 

地方政府增量债务空间与地方财力挂钩，意味着很大程度上与地区经济水平挂钩。从 2019 年新增政府债务限额的区域分布来看，基本上与地区 GDP 呈现正相关关系。 （关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）