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■ 历次白酒行业调整主要同经济走势和行业政策有关。最近几次白酒板块的较大幅度调整，一是 2008 年的金融危机，二是 2012 年底的“八项规定”及对高档白酒的持续严控，两者对白酒板块的估值杀伤力不同，白酒行业属性特殊，具有一定周期性，经济形势向好阶段，白酒行业复苏进入库存周期，同时渠道对于企业销售增长有放大作用。，一旦需求疲软，企业增速将显著放缓，非极端情况下，负增长概率较低，估值很难复制 2013 年行业深度调整时期的走势。（原文来自皮匠网，关注“三个皮匠”微信公众号，每天分享最新行业报告）

■ 两次调整的对比——经济环境。2008 年 : 受经济危机影响，短暂调整。 2008-2010 年 GDP 增速呈现 V 字分布，08 年快速下滑，随后快速修复。2008 年末 4 万亿刺激政策出台，带动消费、投资扩大，GDP 增速回暖，固定资产投资亦迎来阶段性高潮。2012 年：政务消费退出，需求断崖式下滑，行业深入调整。宏观经济增速开始有计划放缓，经济增速回调较 2008 年幅度较小，且为政府主动控制。2012 年 GDP 增速 8%，同比下降 2pct，固定资产投资完成额增速 21%，同比下降 4pct,并且进入持续下行区间。虽然经济环境未出现明显变化，但白酒行业受政策打压以及前期泡沫累积较高的影响，行业进入长达三年的深度调整期。

■ 两次调整期对比——业绩与估值。2008-2009：从高估值回归理性区间。受经济危机影响，白酒板块收入，净利润增速均出现较大程度回调。2007 年板块估值泡沫化严重，静态市盈率一度高达 100 倍，而当年市场对未来经济增速担忧情绪较重，板块去泡沫化，板块市盈率自 2008 年初的 100X 持续下跌至 2009 年 3 月的24 倍。2012-2015：白酒 PE（TTM）普遍在 10 倍左右，估值方式变化（开始考量股息率、存货价值等）。受 2012 年末三公消费受限、宏观经济下行、库存高企三重利空因素的综合影响，2013Q2-2014Q3，行业收入，净利润增速均出现负增长。板块估值持续下行，下降至历史最低点 10 倍左右。

■ 两次调整期对比——价格与库存。2008 年：库存良性，价格小幅波动。虽然受经济危机影响，宏观经济增速下降幅度较大，但库存方面较为良性，高端酒价格表现较平稳，茅台价格略微回调，从 716 元降至 673 元，下降幅度 6%左右。2012年：库存高企，价格腰斩。2012 年行业进入调整期，茅台零售价持续回落，2015年茅台价格 830 元，不足 11 年末 1900 元高位的 50%。与此同时，预收款持续下降，渠道库存逐渐出清。

■ 两次调整期对比——复苏驱动力。2009 年：经济刺激，活力再现。 4 万亿刺激下 GDP 以及固定资产投资增速恢复较高水平。受经济复苏的利好影响，白酒行业估值，业绩重回增长轨道。2015 年：行业去库存基本结束，经济平稳向上拉动需求增长，名酒集中度增强。经历了近三年的去库存周期，白酒行业库存回归较低水平。与此同时传统企业去产能等一系列措施激发了经济活力，餐饮消费,居民收入水平增速较快。另一方面，名酒国企改革加速推进，内生活力增强，行业向品牌酒企集中。

■ 投资建议：适度谨慎。白酒主要看超跌反弹，趋势性机会得看外部环境变化，推荐贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、五粮液、泸州老窖。食品股 10 月份已经大幅回调，估值也更合理。重视资金流向，建议加大食品股配置。推荐中炬高新、涪陵榨菜、洽洽食品。