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回顾：2019 年全球经济中枢下移，继续回落，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，底部抬升，呈现出冰火两重天的景象。究其原因主要是美国逆全球化思潮兴起及其挑起的贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序所致。贸易摩擦损及美自身经济，衰退风险增加倒逼美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推动了资产价格的回升。

宏观：全球经济，中美引领，其余跟随，短期内仍将继续。2019 年中美政策终究从分化到同宽松。2020 年美国经济预计高位回落，警惕失速。中国经济下行趋缓，有望阶段企稳。欧洲、日本政策空间有限，难有作为；新兴经济体受益于宽松刺激，料将有所改善。我们判断，中美政经延续现在的分化，长期来看美国及西方经济体将日渐迟暮，中国及新兴经济体企稳向上，全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将是全球经济的亮点和他国羡慕的地方。

权益：美股估值顶部，叠加经济周期顶部和大选之年，料将顶部震荡，且波动增大；欧洲政治风险仍在，经济底部徘徊，喜忧参半，锚定美股；日股虽估值纵向低位，综合评判中性看待；新兴市场受益货币宽松，流动性外溢，估值有望修复，中国之外可看印度。2019 年我们说中国 A股是“转折之年”，2020 年我们预计中国 A 股将从“转折”到“复苏”。在经济见底企稳、企业盈利改善、估值均值回归、配置需求日增、资金供给宽松、对外开放提速的预期下，中国核心资产仍然是全球及国内长线资金重点配置的对象，并将走出长期向上的复苏趋势，预计全年可取得与名义GDP相匹配的上涨幅度。中国港股估值洼地，风雨之后，必见彩虹，南下资金将是其“定盘的心”。债券市场：中美共振，区间震荡。中债：牛市尾部，如履薄冰。2020 年通胀压力先高后低，经济下行有望企稳，利率债将呈现出宽幅震荡、收益率逐步筑底的状态，同时需谨防拐点的发生，10 年期国债收益率区间在2.9% ～ 3.5%；信用债波动加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善；可转债优势明显，攻守两全，值得期待。中资美元债：2020 年仍有吸引力，优质标的仍将受到资金关注和追捧。美债：2020 年将由单边下行趋势转为震荡，预计 10 年期美债利率区间 1.6% ～ 2.4%。

外汇：美元震荡回调，人民币贬值压力降低。从基本面的横向对比来看，美国经济增长仍有韧性，但相较其他主要经济体的优势有所收窄，结合货币政策空间和风险事件等综合来看，2020 年美元大概率高位震荡回落。人民币的贬值压力也相应降低，在贸易摩擦等风险事件的冲击下，人民币汇率偶尔出现超调，但不存在大幅贬值的空间，央行适时发挥宏观审慎监管和微观监管的政策，人民币仍有望在合理均衡的水平上保持相对稳定。其他国家货币中重点看好英镑，核心在于政治风险有望消退并带动基本面政策面向好。

大宗与黄金：货币政策仍是黄金中长期走势的主要影响因素，我们判断，在持续宽松背景下，2020 年黄金总体将延续向上趋势。中美贸易话题和美国总统大选将阶段性影响风险情绪，金价波幅或将进一步扩大。2020 年全球原油市场的核心话题依然是 OPEC 减产执行情况及美国页岩油产业发展，需求方面预计稳中有进，使得供需格局总体维持动态平衡，预计油价也将继续盘整，以区间交易为宜。2020 年铜价谨慎乐观，一方面宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧构成利好，另一方面需求缺乏强劲动力仍是隐患。

配置建议：美国与世界分化的宏观主题决定了全球财富再平衡“从集中（美国）到分散（中美）”的中长期配置趋势。2020年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、商品。全球权益优先配置中国股市，超配中国港股，谨慎推荐中国 A 股；标配美股并逐年调降配置比例，谨慎推荐配置印度；英国标配，欧洲、日本低配，保守对待。债券方面，谨慎推荐可转债，标配信用债和中资美元债；利率债全年难涨易跌，建议保守；美债标配。大宗方面，黄金、铜谨慎推荐，原油保守。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。（关注公众号“三个皮匠”，获取最新行业报告资讯）