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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 领先领先材料技术平台材料技术平台,持续发力,持续发力战略新兴战略新兴产业产业 公司是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等产品的优秀供应商,公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。分业务来看,高强高导铜合金材料及制品业务是公司迅速增长的核心业务,业务产销两旺;中高压电接触材料及制品业务是公司的优势业务,公司系铜铬材料龙头企业;另外 CT 和 DR 球管零组件及高性能金
2、属铬粉是公司新兴发展的业务。2021 年高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为 4.83 亿元、2.32 亿元,占比依次为 49.90%、23.91%,毛利依次为 0.83 亿元、0.59 亿元,占比依次为 44.99%、32.12%,毛利率依次为 17.21%、25.64%。上延下拓,进军战略性新兴产业。上延下拓,进军战略性新兴产业。(1)高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金的关键材料。溅射靶材广泛应用于显示面板、信息储存、太阳能和半导体芯片等领域,据中商情报网,2022 年高性能溅射靶材市场规模可达 288.1 亿元,较 2016 年增幅 191.5%。另外随着我国大力
3、发展航空航天事业,高温合金的需求量迅速增长,据中商情报网,2021年中国高温合金行业产量 38,000 万吨,较 2011 年增幅 230.84%。(2)CT 和 DR 设备的 X 射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求,CT 由于其特殊的诊断价值,已广泛应用于临床,医院和独立影像中心的新建亦拉动了对 DR 设备的需求,CT 和 DR 设备有大量的球管更换需求,球管零组件市场规模巨大,目前国内生产处于起步阶段,行业市场空间可观。新兴产业发展带来新需求,公司传统核心业务焕发新机。新兴产业发展带来新需求,公司传统核心业务焕发新机。(1)高强高导铜合金材料是牵引电机端环和导条的优良使用材料,城
4、轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求,另外随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高,连接器的性能要求不断提高,新能源车等连接器市场规模不断扩大,连接器中的接触件也将带动高强高导铜合金材料需求释放。(2)公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一,市占率超过 50%,是电接触材料铜铬合金市场的龙头企业,中高压电接触材料也将在电源工程、输配电网络、车载断路器等领域持续发展,特别是风电、光伏装机需求持续释放。产、研、销齐头并进,持续巩固核心竞争力。产、研、销齐头并进,持续巩固核心竞争力。公司积极扩张产能,公司拟投入募投资金 3.62 亿元,建设 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能。技术方面,
5、实控人带队科研团队,重视研发凸显公司科创属性,由核心技术所覆盖的产品营收在公司主营业务总营收中的占比逐年增长,2021 年 H1 高达 87%。公司下游客户资源稳定优质,以国内外大型企业为主,包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。另外公司 CT 和 DR 球管零组件产品下游客户上海联影为医疗影像行业的国内新秀,近年来在国内 CT 设备市场的渗透率不断提高,2020 年 CT 设备国内市场占有率 23.7%,排名第一。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 11.16、15.57、19.
6、52 亿元,实现净利润 0.87、1.41、1.75 亿元,对应 EPS 分别Tabl e_Ti t l e 2022 年年 09 月月 22 日日 斯瑞新材斯瑞新材(688102.SH)Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 有色金属 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价:22 元元 股价(股价(2022-09-21)16.74 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)6,696.17 流通市值(百万元)流通市值(百万元)579.06 总股本(百万股)总股本(
7、百万股)400.01 流通股本(百万股)流通股本(百万股)34.59 12 个月价格区间个月价格区间 10.08/19.92 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.91 35.4 74.48 绝对收益绝对收益-0.42 29.67 60.73 覃晶晶覃晶晶 分析师 SAC 执业证书编号:S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%-07斯瑞新材 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权
8、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 为 0.22、0.35、0.44 元/股,目前股价对应 PE 为 77.2、47.5、38.3 倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级,6 个月目标价 22 元/股。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动,需求不及预期,原材料价格大幅波动,需求不及预期,海外市场贸易环境海外市场贸易环境变化变化 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 680.7 968.3 1,115.8 1,556.7 1,952.4 净利润净利润 52.1 63.4 86.8 141.0 174.
9、6 每股收益每股收益(元元)0.13 0.16 0.22 0.35 0.44 每股净资产每股净资产(元元)1.31 1.47 1.67 1.85 2.06 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)128.5 105.7 77.2 47.5 38.3 市净率市净率(倍倍)12.8 11.4 10.0 9.1 8.1 净利润率净利润率 7.7%6.5%7.8%9.1%8.9%净资产收益率净资产收益率 9.9%10.8%13.0%19.1%21.2%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.7%1.1%1.3%ROIC 14.9%14.1%1
10、3.2%17.5%20.2%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 bUoWcV9UsUlYqYeX6MdNaQsQpPtRtRiNnNuNlOpNtRaQpOrOwMqMoMuOqQpP 3 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.公司系领先材料技术平台公司系领先材料技术平台.6 1.1.定位战略性新兴领域,主营高端金属新材料的优秀供应商.6 1.2.位处产业链中上游,产品广泛应用于国家重点新兴产业.6 1.3.实控人技术背景深厚,子公司各有专注领域.7 1.
11、4.深耕铜铬等金属加工行业 27 年,业务板块不断更新扩展.8 1.5.核心业务业绩贡献显著,新兴业务规模效应显现.9 2.立足传统重点行业,发展稳定历久弥新立足传统重点行业,发展稳定历久弥新.13 2.1.高强高导铜合金材料及制品:性能优良、应用广泛的结构功能材料.13 2.1.1.高温高导铜合金材料的应用要求兼顾强度和导电性.13 2.1.2.材料广泛应用于牵引电机、连接器等高端产品的生产.13 2.1.2.1.城轨交通迅速发展,拉动牵引电机需求.13 2.1.2.2.信息化和智能化水平提高,高端连接器市场需求增长.14 2.2.铜铬、铜钨:中高压电接触材料主流合金.14 2.2.1.铜基
12、材料是性能优良的主流中高压电接触材料.14 2.2.2.发电量迅速增长,电接触材料需求增长空间巨大.15 2.2.2.1.电源工程:电源工程建设逐年扩张,风电逐渐成为电源工程的重要板块.15 2.2.2.2.电力供需空间错配矛盾下,国家大力建设输配电网络.16 2.2.2.3.轨道交通的发展带动车载断路器的需求.16 3.上延下拓,进军战略性新兴产业上延下拓,进军战略性新兴产业.17 3.1.高性能金属铬粉:性能稳定的高端金属材料.17 3.1.1.高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金的关键材料.17 3.1.2.下游朝阳行业或带来可观的未来市场空间.17 3.1.2.1.信息电子领域对靶材需
13、求日增.17 3.1.2.2.航空航天领域的发展带来高温合金的战略性需求.18 3.2.CT 和 DR 球管零组件:医疗影像设备的关键组件.18 3.2.1.CT 和 DR 设备的 X射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求.18 3.2.2.新冠疫情扩大医疗影像设备需求,进口替代是未来大势.19 3.3.新兴产业发展带来新需求,公司传统核心业务焕发新机.20 3.3.1.新兴行业的发展将提高对高强高导铜合金材料的产量和性能要求.20 3.3.2.能源产业改革将带来中高压电接触材料的新需求.21 4.产、研、销齐头并进,持续巩固核心竞争力产、研、销齐头并进,持续巩固核心竞争力.22 4.1
14、.上市募资扩张产能,各业务规划齐头并进.22 4.1.1.上市募资扩张高强高导铜合金材料业务项目.22 4.1.2.各核心业务产能规划齐头并进.23 4.2.实控人带队科研团队,重视研发凸显公司科创属性.23 4.2.1.技术团队背景深厚,实控人、董事长领军公司核心技术团队.23 4.2.2.重视自主研发,核心产品受高端技术覆盖.24 4.2.3.先进技术保障下,公司各产品性能参数与知名企业相当.25 4.3.行业合作技术壁垒高,公司下游客户资源稳定优质.27 4.3.1.采用聚焦全球标杆客户,成为细分市场龙头的市场竞争模式.27 4.3.2.新材料行业产销合作关系稳定,公司产品下游销售集中度
15、高.28 5.投资建议投资建议.29 4 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表目录图表目录 图 1:斯瑞新材所处行业产业链示意图.7 图 2:斯瑞新材股权结构.8 图 3:斯瑞新材历史沿革.9 图 4:公司高强高导铜合金材料产销情况.10 图 5:公司中高压电接触材料产销情况.10 图 6:公司高性能金属铬粉产销情况.10 图 7:公司 CT 和 DR 球管零组件产销情况.10 图 8:铜、铬金属现货价格(元/吨).10 图 9:公司营业收入按产品构成(万元).11 图 10:公司毛
16、利按产品构成(万元).11 图 11:公司毛利率.11 图 12:公司加权净资产收益率(%).11 图 13:公司三费及占营业收入比重.12 图 14:公司研发费用.12 图 15:公司经营活动产生现金流(万元).13 图 16:公司资产负债率.13 图 17:高强高导铜合金材料生产工艺.13 图 18:牵引电机结构示意图.14 图 19:中国内地已开通城轨交通运营线路总长.14 图 20:高端连接器实物图.14 图 21:中国连接器市场规模.14 图 22:真空熔铸法生产中高压电接触材料.15 图 23:真空自耗法生产中高压电接触材料.15 图 24:真空熔渗法生产中高压电接触材料.15 图
17、 25:混粉烧结法生产中高压电接触材料.15 图 26:全球发电量.15 图 27:中国发电量.15 图 28:中国电源工程建设完成投资.16 图 29:中国风电工程建设完成投资.16 图 30:输配电网络示意图.16 图 31:中国电网工程建设完成投资.16 图 32:高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉生产工艺.17 图 33:真空级脱气铬粉生产工艺.17 图 34:2020 年全球靶材应用领域分布结构.18 图 35:中国高性能溅射靶材市场规模.18 图 36:2020 年全球高温合金应用领域分布结构.18 图 37:中国高温合金行业产量.18 图 38:CT 设备实物图.19 图 39:DR 设
18、备实物图.19 图 40:CT 和 DR 球管零组件生产工艺.19 图 41:中国 CT 设备销售量.20 图 42:中国 DR 设备销售量.20 图 43:中国半导体引线框架市场空间.21 5 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 44:中国风电累计装机容量.21 图 45:中国光伏累计装机容量.21 图 46:铜合金的性能比较.22 图 47:轨道交通接触网线中各材料的应用速度范围.22 图 48:铜铁合金丝实物图.23 图 49:铜铁合金粉实物图.23 图 50:公司核心技术产品
19、收入占比.25 图 51:公司核心技术产品收入分布(万元).25 表 1:斯瑞新材重要参控股公司.8 表 2:公司杜邦分析.12 表 3:中国各铁路车型拥有量.17 表 4:国内外 CT 和 DR 球管零组件公司营业收入比较.20 表 5:公司年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目具体产品.22 表 6:公司核心技术人员背景.24 表 7:公司自研核心技术.24 表 8:高强高导铜合金材料技术参数比较.26 表 9:公司高强高导铜合金材料及制品的应用和产业化情况.26 表 10:铜铬产品技术参数比较.26 表 11:铜钨产品技术参数比较.27 表 12:高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉技术
20、参数比较.27 表 13:真空级脱气铬粉技术参数比较.27 表 14:公司主要客户群体.28 表 15:公司 2021 年 1-6 月各业务对前五大客户销售情况.28 表 16:公司分业务盈利预测表.29 表 17:估值对比表.30 6 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.公司系领先材料技术平台公司系领先材料技术平台 1.1.定位定位战略战略性性新兴领域,新兴领域,主营高端金属新材料的优秀供应商主营高端金属新材料的优秀供应商 公司公司是是主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料
21、及制品、高性能金属铬粉、主营高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和和 DR 球管零组件等产品球管零组件等产品的优秀供应商的优秀供应商。公司从中高压接触材料及制品业务起步,产品主要应用于电力系统领域,属于电力装备领域的关键基础材料,其中公司的铜铬触头产品 2019年市占率全国第一,是公司稳定增长的核心业务。高强超导铜合金材料及制品主要应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域,属于国家发改委认定的战略性新兴产业重点产品,是公司迅速增长的核心业务。公司研发和生产 CT 和 DR 球管零组件,是亟需国产化的 CT 和 DR等高端医疗影像设备在国内的主要供应商。此外,高性
22、能金属铬粉和铜铁合金材料是公司向上游延伸的新兴业务,产品可用于生产高强高导铜合金和中高压接触材料。1.2.位处产业链中上游,产位处产业链中上游,产品广泛应用于国家重点新兴产业品广泛应用于国家重点新兴产业 公司处于有色金属冶炼及压延加工业中公司处于有色金属冶炼及压延加工业中上上游。游。据国家统计局颁布的国民经济行业分类,公司的传统核心业务高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务属于“C32有色金属冶炼和压延加工业”,高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件为公司的新兴核心业务,属于“C33 金属制品业”。根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引,公司核心业务的营收占比大于 50%,
23、故公司属于“C32 有色金属冶炼及压延加工业”。公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。公司产品广泛应用于下游轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像领域。公司的高强高导铜合金材料及制品包括圆锭、扁锭和圆锭所加工的端环和导条,圆锭产品可供下游生产牵引电机,扁锭产品可供下游生产连接器。公司的中高压接触材料及制品中,铜铬材料和所加工的铜铬触头可供下游生产中压断路器,铜钨材料和所加工的铜钨触头可供下游生产高压断路器。公司高性能金属铬粉一方面可实现高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品的铬粉原材料的可控自给需求,另一方面可流入靶材、高温合金等应用市
24、场。公司的 CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等,可供下游生产 CT 设备和 DR 设备。7 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1:斯瑞新材斯瑞新材所处行业产业链示意图所处行业产业链示意图 资料来源:Wind,招股说明书,安信证券研究中心 注:深蓝底色产品为公司所生产的产品 1.3.实控人技术背景深厚,子公司各有专注实控人技术背景深厚,子公司各有专注领域领域 公司实际控制人公司实际控制人具有资深的行业技术背景。具有资深的行业技术背景。公司实际控制人
25、为王文斌先生,本科毕业于西安交通大学金属材料及热处理专业,硕士工商管理专业,获正高级工程师职称,控股比例40.34%。第 2 大股东盛庆义先生系任乐然科技开发有限公司董事长,直接及间接控股斯瑞新材比例共计 14.06%。另外公司积极开展员工持股计划,截至 2022 年 3 月 11 日发布招股说明书时,公司其他员工持股共 21.2%,其中,公司通过斯瑞一号和斯瑞二号投资中心有限合伙企业实施员工持股计划,参与员工共 70 人。8 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2:斯瑞新材股权结
26、构斯瑞新材股权结构 资料来源:招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 注:截至2022年6月30日 公司成立公司成立全资全资子公司子公司从事铜基等金属材料的生产、从事铜基等金属材料的生产、加工、加工、销售和研发销售和研发。西安斯瑞主营高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售;斯瑞扶风拟建总投资 11 亿元的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”,为公司在科创板上市募股的主要投资项目,拟投入募集资金 3.62 亿元建设第一期;斯瑞精密主营材料锻造工艺环节的加工服务;斯瑞创新和远景新材专注金属材料的研发。此外,公司积极开拓新市场,控股盘环科技和苏州斯瑞,主营业务领域涵盖机械制造、航
27、空航天、光电材料和铜合金等。表表 1:斯瑞新材斯瑞新材重重要参控要参控股股公司公司 参控公司参控公司 参控关系参控关系 投资额投资额(万元)(万元)持股持股比例(比例(%)主营业务主营业务 西安斯瑞先进铜合金科技有限公司 子公司 16,000 100 高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售,既向外部销售也向内部供应 陕西斯瑞扶风先进铜合金有限公司 子公司 6,000 100 高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售 陕西斯瑞铜合金创新中心有限公司 子公司 5,000 100 金属材料研发 陕西斯瑞远景新材料研究院有限公司 子公司 3,000 100 金属材料研发 陕西斯瑞精
28、密铸锻有限公司 子公司 1,000 100 提供材料锻造工艺环节的加工服务 陕西盘环科技发展有限公司 子公司 255 100 机械、航空航天零部件 苏州斯瑞未来新材料技术有限公司 子公司 510 51 光电材料、铜合金等,正在开拓市场中 嘉兴恒瑞动力有限公司 联营企业 200 20 涡轮盘及叶片加工制造 西安空天机电智能制造有限公司 其他 380 19 增材制造 厦门中高智能电器科学研究院有限公司 其他 100 10 电器研发 资料来源:招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 注:截至2022年6月30日 1.4.深耕深耕铜铬等金属加工行业铜铬等金属加工行业 27 年,年,业务板块不断更新扩展
29、业务板块不断更新扩展 1995 年,公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立,从事铬靶、铜靶等金属靶的加工、锻造和金属铸造。2007 年,轨道交通迅速发展,牵引电机转子材料市场空间广阔,公司开发以铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。2015 年,公司由有限责任公司变更为股份有限公司,注册股本 6,000 万股。同年,国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下,公司开始攻关 CT 和 DR 球管零组件。后续几年,相继成立西安斯瑞、斯瑞扶风、斯瑞创新和远景新材等子公司,分别开展高端铜铬材料的加工和研发,并于 2018 年和 2019 年相继开启高性能金属铬粉和铜铁材料的研发和生产。2022 年
30、3 月,公司首次公开发行股票,募 9 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。集资金 4.19 亿元,主要用于斯瑞扶风的年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”第一期建设。图图 3:斯瑞新材历史沿革斯瑞新材历史沿革 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 1.5.核心业务核心业务业绩业绩贡献显著,新兴业务规模效应显现贡献显著,新兴业务规模效应显现 高强高导铜合金高强高导铜合金材料及制品材料及制品业务业务是公司迅速增长的核心业务是公司迅速增长的核心业务,业务,业务产销两旺。产销两旺。
31、公司所生产的高强高导铜合金材料部分用于内部进一步加工为端环、导条等成品,另一部分对外销售至下游连接器等加工生产企业。随着公司生产经营规模的不断扩大和下游客户对高强高导铜合金铸锭材料需求的迅速增加,公司高强高导铜合金材料及制品业务及产销两旺,产量和对外销售量持续增加,外销率稳定增长。2021 年高强高导铜合金材料及制品总产量达 6606.7 吨,铸锭等材料外销率提升至 68.58%。中高压电接触材料中高压电接触材料及制品及制品业务业务是公司是公司的优势业务的优势业务,公司系铜铬材料龙头企业公司系铜铬材料龙头企业。公司的中高压电接触材料及制品包括铜铬触头、铜钨触头,公司中高压接触材料及制品业务产销
32、表现稳定,产销率保持在 90%-110%的区间,其中铜铬触头的收入在该业务中的占比在 2017-2020 年均超过 80%。据公司公告,2019 年公司在国内铜铬触头市场占有率排名第一,市占率超过 50%,是电接触材料铜铬合金市场的领先企业。新兴业务新兴业务高性能金属铬粉内供公司核心领域,外销高端战略产业。高性能金属铬粉内供公司核心领域,外销高端战略产业。公司的新兴业务产品高性能金属铬粉一方面可自供用于生产高强高导铜合金材料及制品、铜铬材料及触头,一方面可外销并应用于靶材、高温合金、3D 打印领域。公司的高性能金属铬粉内供核心业务多于外销,但随着下游需求的扩张和公司业务规模的扩大,近年来公司产
33、品外销量不断增长,至 2021年已与内供量持平,外销率已上升至 54.45%。CT 和和 DR 球管零组件是公司尚处于起步阶段的新兴业务,产销量增长迅速。球管零组件是公司尚处于起步阶段的新兴业务,产销量增长迅速。随着我国 CT和 DR 设备国产化替代进口的需要,以及新冠疫情背景下的 CT 和 DR 设备战略性地位的显现,公司有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求,迅速发展自身球管零组件业务。2021年公司 CT 和 DR 球管零组件产量达 15.14 吨,产销率为 87.85%。10 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见
34、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4:公司高强高导铜合金材料产销情况公司高强高导铜合金材料产销情况 图图 5:公司公司中高压电接触材料中高压电接触材料产销情况产销情况 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:深加工产品为公司的端环和导条 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:2018-2019年产销率大于1系公司消耗往年库存所致 图图 6:公司公司高性能金属铬粉高性能金属铬粉产销情况产销情况 图图 7:公司公司 CT 和和 DR 球管零组件球管零组件产销情况产销情况 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:其它产品为公司的高强高导铜合金材料和电接触铜
35、铬材料 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心 注:2020年产量大幅增长系新冠疫情带动下游需求所致 图图 8:铜、铬金属现货价格铜、铬金属现货价格(元(元/吨)吨)资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司营业收入稳定增长公司营业收入稳定增长,核心业务,核心业务贡献显著贡献显著。2021 年公司营收9.68 亿元,同比增长 42.26%。其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品收入依次为 4.83 亿元、2.32 亿元,占比依次为 49.90%、23.91%。高强高导铜合金材料及制品收入大幅增长,主要受益于公司的端环、导条产品对国内外主要轨道交通设备制造商的批量供应和公司
36、的铸锭等材料在下游连接器等领域的巨大市场空间。中高压电接触材料及制品是公司营业收入的另一大贡献来源,铜铬触头作为其中的主要组成部分,2017-2021 年各期占比均超过 80%。此外,为增0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0002018年 2019年 2020年 2021年 铸锭产量(吨)铸锭销量(吨)深加工领用量(吨)外销率(右轴)0%50%100%150%020040060080010002018年 2019年 2020年 2021年 产量(吨)销量(吨)产销率(右轴)0%20%40%60%02004006008002018年 2019年 2020年 2021
37、年 铬粉产量(吨)铬粉外销量(吨)其它产品领用量(吨)外销率(右轴)0%20%40%60%80%100%051015202018年 2019年 2020年 2021年 产量(吨)销量(吨)产销率(右轴)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000铬现货均价 铜现货均价 11 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。加客户粘性,公司还采购纯铜材料进行机械加工生产端环、导条和铜排等零组件,以作为核心产品高强高导铜合金材质的端环和导
38、条的重要补充。公司毛利稳定增长,新兴业务规模效应逐渐显现。公司毛利稳定增长,新兴业务规模效应逐渐显现。2021 年公司毛利 1.85 亿元,同比增长21.25%,其中高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品毛利依次为0.83 亿元、0.59 亿元,占比依次为 44.99%、32.12%,毛利率依次为 17.21%、25.64%。2021 年,公司总体毛利率 19.08%,高强高导铜合金材料制品业务的毛利率从 2020 年的 24.85%下降至17.21%,中高压电接触材料及制品从 2020 年的 29.64%下降到 25.64%,均系铜材价格上涨而加工费变动不大所致;高性能金属铬粉毛利
39、率同比增长 5.15 个百分点至 23.46%,系高毛利的真空级脱气铬产品销售增加所致;CT 和 DR 球管零组件板块毛利率同比增长 3.71 个百分点至 15.28%,系客户前期验证阶段基本结束进而实现小批量供应所致。公司运营管理公司运营管理日趋成熟,日趋成熟,运营周转逐渐成为运营周转逐渐成为 ROE的重要贡献指标。的重要贡献指标。2021 年公司加权净资产收益率为 11.41%,从影响净资产收益率的分项指标来看,权益乘数逐年降低,资产周转率逐年上升,反映随着公司经营规模的扩大,公司运营逐渐稳健,管理能力不断增强,可持续经营能力增强,ROE 的拉动因素逐渐从财务杠杆拉动转换到运营周转拉动上。
40、2022 年上半年公司 ROE 下降至 6.72%,系上半年销售产品得应收账款尚未计入营收,资产周转率降低所致。据公司 2022 年半年报,公司 94.3%的应收账款为账期 1 年以内的非坏账,预计下半年收回应收款后 ROE 将恢复正常水平。在在其它业务中,公司采购纯铜材料进行机械加工生产的零组件,其它业务中,公司采购纯铜材料进行机械加工生产的零组件,包括端环、导条和铜排等,纯铜材质的端环和导条是公司核心产品高强高导铜合金材质的端环和导条的重要补充,主要为了增加客户粘性而进行的配套生产销售。图图 9:公司营业收入按产品构成(:公司营业收入按产品构成(万万元)元)图图 10:公司:公司毛利毛利按
41、产品构成(万元)按产品构成(万元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:其他业务的业绩主要由纯铜端环、导条和铜排产品贡献 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:其他业务的业绩主要由纯铜端环、导条和铜排产品贡献 图图 11:公司毛利率公司毛利率 图图 12:公司加权净资产收益率公司加权净资产收益率(%)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他业务 医疗影像零组件 高性能金属铬粉 中高压电接触材
42、料及制品 高强高导铜合金材料及制品 营收同比增长(右轴)0%10%20%30%05,00010,00015,00020,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 其他业务 医疗影像零组件 高性能金属铬粉 中高压电接触材料及制品 高强高导铜合金材料及制品 0017年 2018年 2019年 2020年 2021年 高强高导铜合金材料及制品(%)中高压电接触材料及制品(%)高性能金属铬粉(%)医疗影像零组件(%)051015 12 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各
43、项声明请参见报告尾页。表表 2:公司杜邦分析:公司杜邦分析 分项分项 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 销售净利率(销售净利率(%)8.68 3.50 5.38 7.64 6.42 10.67 资产周转率(次)资产周转率(次)0.62 0.73 0.77 0.75 0.83 0.36 权益乘数权益乘数-2.37 2.40 2.16 2.10 1.75 净资产收益率净资产收益率-加权(加权(%)13.20 6.15 10.00 12.00 11.41 6.72 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司公司规模不断扩大,三费费率
44、逐年降低。规模不断扩大,三费费率逐年降低。管理费用方面,随着经营规模不断扩大,公司管理人员的薪酬支出增长,管理费用从 2017 年的 2,416.86 万元上升 2021 年的 4,067.12 万元。销售费用方面,公司销售相关的物料消耗、服务费和保险费等基于正常销售活动需要产生,总体较为稳定。财务费用方面,公司上市前主要依靠银行贷款和融资租赁,利息费用较高。随着公司收入规模增长,公司三费费率从 2017 年的 13.07%逐年下降至 2022 年上半年的7.85%。公司重视创新,一直保持较高的研发投入。公司重视创新,一直保持较高的研发投入。公司以高端应用领域为目标市场,除了现有核心业务高强高
45、导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品的研发投入之外,还针对铜铁合金新材料、CT 和 DR 球管零组件、高温合金国产化材料等领域展开了多项储备技术研发,已拥有授权发明专利总计 149 项。2021 年,公司新增发明专利 77 项,研发费用显著提升到4,071.42 万元,同比增长 182.75%。图图 13:公司三费及占营业收入比重公司三费及占营业收入比重 图图 14:公司研发费用公司研发费用 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 注:2022年H1公司研发费用减少系疫情影响,研发活动开展较少所致。公司资本结构公司资本结构持续优化持续优化,持续经营能力
46、强。,持续经营能力强。随着公司生产经营规模的扩大,公司经营活动产生现金流入和流出同步增加,并实现持续净流入,2021 年净流入 7,303.63 万元。2022 年上半年,公司经营活动产生现金流净流出 1.20 亿元,主要系采购付款、应收账款及存货增加所致。2017-2021 年,公司资产和负债总额逐年增长,资产负债率稳定控制在 50%-60%,资本结构稳定。此外,随着 2022 年 3 月公司成功上市,融资方式逐渐多元化,公司资产负债率逐步降低,偿付风险也大幅降低,截至 2022 年 6 月 30 日,公司资产负债率已降低至32.36%。0%5%10%15%20%05,00010,000销售
47、费用(万元)管理费用(万元)财务费用(万元)三费占比(右轴)-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,000研发费用(万元)同比(右轴)13 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15:公司经营公司经营活动产生活动产生现金流现金流(万元)(万元)图图 16:公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.立足传统重点行业,发展稳定历久弥新立足传统重点行业,发展稳定历久弥新 2.
48、1.高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品:性能优良、性能优良、应用广泛的结构功能材料应用广泛的结构功能材料 2.1.1.高温高导铜合金材料高温高导铜合金材料的应用的应用要求兼顾强度和导电要求兼顾强度和导电性性 对于铜合金,强度和导电性能是此消彼长的一对矛盾体,一方面,掺杂合金元素有利于提高铜合金的强度,另一方面,合金元素会使铜晶体结构产生缺陷,降低其导电能力。结合实际应用场景,高强高导铜合金材料及制品的研发和生产需要满足强度高、导电性好、导热性好、耐磨、耐蚀、抗高温软化和抗应力松弛等性能要求,因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素。目前,高强高导铜合金
49、材料主流的生产工艺有真空感应熔炼工艺和气氛保护熔炼工艺两种。图图 17:高强高导铜合金材料生产工艺高强高导铜合金材料生产工艺 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2.1.2.材料广泛应用于材料广泛应用于牵引电机牵引电机、连接器等高端产品的生产、连接器等高端产品的生产 2.1.2.1.城轨交通迅速发展,拉动牵引电机需求 高强高导铜合金材料是高强高导铜合金材料是牵引电机端环和导条的优良使用材料。牵引电机端环和导条的优良使用材料。牵引电机指铁路干线电力机车、工矿电力机车、电力传动内燃机车和各种电动车辆上用于牵引的电机,其端环和转子导条可实现电能和机械能的转换,要求制造用的铜合金材料具有高强度、高
50、韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。城轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求。城轨交通的迅速发展拉动牵引电机需求。近年来,中国城轨交通不断发展,线路总长逐年增-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0000%20%40%60%80%100%14 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。长。2021 年,中国内地已开通的城轨交通运营线路总长达 9,192.62 公里,四年期间复合增长率达 82.66%。据中长期铁路网规划(2016-2030 年),至 2025 年,
51、我国铁路网规模将达 17.5 万公里,覆盖范围进一步扩大。铁路建设迅速发展的背景下,预期包括牵引电机在内的铁路设备装臵的需求将持续扩大。图图 18:牵引电机结构示意图牵引电机结构示意图 图图 19:中国内地已开通城轨交通运营线路总长:中国内地已开通城轨交通运营线路总长 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:中国城市轨道交通协会,安信证券研究中心 2.1.2.2.信息化和智能化水平提高,高端连接器市场需求增长 连接器中的接触件连接器中的接触件要求铜合金材料具备高强高导等优良性能要求铜合金材料具备高强高导等优良性能。连接器又称接插件,用于两个有源器件之间讯息和电流的传递。接触件作为数据
52、线连接器的基本构件之一,是连接器完成电连接功能的核心零件,要求合金材料具有良好导电性、低接触阻抗、高韧性、抗高温软化能力、抗腐蚀等性能。随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高,连接器的性能要求不断提高,连接器市场规模随着制造业信息化、智能化水平的逐步提高,连接器的性能要求不断提高,连接器市场规模不断扩大。不断扩大。中国是全球最大的连接器市场,据中商研究院统计,2021 年,中国连接器市场规模达 1,815.13 亿元,占全球市场份额的31.4%,自 2017 年以来的年均复合增长率达8.94%。随着 5G、航空航天和新能源汽车的迅速发展,未来高端连接器的新能要求和需求将进一步增长。图图 20:
53、高端连接器实物图高端连接器实物图 图图 21:中国连接器市场规模中国连接器市场规模 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:中商研究院,安信证券研究中心 2.2.铜铬、铜钨:中高压电接触材料铜铬、铜钨:中高压电接触材料主流合金主流合金 2.2.1.铜基材料是铜基材料是性能优良的性能优良的主流中高压电接触材料主流中高压电接触材料 电接触材料是电器开关的核心组件和关键材料,负担接通、断开电路及负载电流的任务。中高压电接触材料的应用电压环境大于 1200V,要求材料具有低截流电流、高耐电压强度、高抗熔焊能力、高导电性、高导热性、低电侵蚀率等性质。铜基材料是目前主流的中高压电接0%5%10%
54、15%20%02000400060008000100002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 运营线路长度(公里)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%050002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 市场规模(亿元)同比(右轴)15 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。触材料,细分为应用于中压环境的铜铬材料和应用于高压环境的铜钨材料。目前,中高压电接触材料主流的生产工艺有真空熔铸法、真空自耗法、真空熔渗法和混分烧结法
55、四种。图图 22:真空熔铸法生产中高压电接触材料真空熔铸法生产中高压电接触材料 图图 23:真空自耗法生产中高压电接触材料真空自耗法生产中高压电接触材料 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 图图 24:真空熔渗法生产中高压电接触材料真空熔渗法生产中高压电接触材料 图图 25:混粉烧结法混粉烧结法生产中高压电接触材料生产中高压电接触材料 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2.2.2.发电量迅速增长,电接触材料需求增长空间巨大发电量迅速增长,电接触材料需求增长空间巨大 中国是发电量增长迅速的用电大国。中国是发
56、电量增长迅速的用电大国。近年来,全球用电量不断增加,2021 年全球发电量28,466.3 TWh,同比增长 5.87%。中国作为经济发展迅速的用电大国,发电量增速高于全球平均水平,2021 年发电量 8,534.3 TWh,占全球发电量比重 29.98%,较 2020 年发电量同比增长 9.71%。中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程、输配电网络、轨道交通的中高压开关设备,用电量的增长使中高压电接触材料的需求越来越大。图图 26:全球发电量全球发电量 图图 27:中国中国发电量发电量 资料来源:BP世界能源统计年鉴(2022版),安信证券研究中心 资料来源:BP世界能源统计年鉴(2022
57、版),安信证券研究中心 2.2.2.1.电源工程:电源工程建设逐年扩张,风电逐渐成为电源工程的重要板块 电源工程指发电厂的建设,包括火电、水电、风电、核电、太阳能等。根据中国电力企业联合会统计,2020 年全国燃煤火电和水电发电量为 46,296 亿千瓦时,占比 60.70%,风电等-2%2%6%10%05000000025000300002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 发电量(TWh)同比(右轴)-2%2%6%10%02000400060008000100002011年
58、2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 发电量(TWh)同比(右轴)16 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新能源发电量占比较小。“双碳”政策提出后,以风电、太阳能为代表的可再生能源发电作为重要的碳中和途径,成为了新建电源工程中的重要板块。2021 年,中国新建风电工程投资额 2,589 亿元,占所有电源工程投资额的 44.11%。图图 28:中国电源工程建设完成投资中国电源工程建设完成投资 图图 29:中
59、国风电工程建设完成投资中国风电工程建设完成投资 资料来源:中国电力行业年度发展报告2022,中商情报网,安信证券研究中心 资料来源:中国电力行业年度发展报告2022,中商情报网,安信证券研究中心 2.2.2.2.电力供需空间错配矛盾下,国家大力建设输配电网络 我国的能源资源和电力需求空间错配,煤炭资源集中在陕西、山西和内蒙古一带,水电资源集中在西南区域,风电和太阳能资源集中在西北和东北区域,但是我国的电力需求主要集中在东部地区,因此输配电网络是我国基础设施建设的重点项目。2019 年以来,疫情进一步提高了输配电的重要性,扩大了高压断路器的需求,而高压断路器也是中高压电接触材料及制品的主要下游产
60、品。图图 30:输配电网络示意图输配电网络示意图 图图 31:中国中国电网电网工程建设完成投资工程建设完成投资 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:中国电力行业年度发展报告2022,中商情报网,安信证券研究中心 2.2.2.3.轨道交通的发展带动车载断路器的需求 动车车载断路器是动车组受能供电系统的关键部件,担负着控制和保护的双重任务,对动车组的稳定安全运行至关重要。近年,我国加速轨道交通建设,2021 年已拥有铁路客车 7.6万量、货车 96.6 万量、动车组 4,153 标准组,轨道交通的加速建设也提高了对车载断路器的需求。-50%0%50%100%150%020004000
61、600080002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投资额(亿元)同比(右轴)0%20%40%60%002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投资额(亿元)占比(右轴)-20%-10%0%10%20%02000400060002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 投资额(亿元)同比(右轴)17
62、 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3:中国各中国各铁路铁路车型拥有量车型拥有量 年份年份 铁路客车拥有量(辆)铁路客车拥有量(辆)铁路货车拥有量(辆)铁路货车拥有量(辆)动车组拥有量(标准组)动车组拥有量(标准组)2012 57,720 670,600 825 2013 58.965 688,000 1,003 2014 60,629 710,100 1,404 2015 67,706 723,000 1,883 2016 71,000 764,000 2,586 2017 7
63、3,000 799,000 2,935 2018 72,000 830,000 3,256 2019 76,000 878,000 3,665 2020 76,000 912,000 3,918 2021 76,000 966,000 4,153 资料来源:铁道统计公报(20122021年),安信证券研究中心 3.上延下拓,进军战略性新兴产业上延下拓,进军战略性新兴产业 3.1.高性能金属铬粉高性能金属铬粉:性:性能能稳定的高端金属材料稳定的高端金属材料 3.1.1.高性能金属铬粉是生产铬靶材高性能金属铬粉是生产铬靶材和高温合金和高温合金的关键材料的关键材料 铬是一种稳定、耐腐蚀、可长期保持金
64、属光泽、耐磨、耐热的硬金属,是生产铬靶材和高温合金的关键材料。高性能金属铬粉主要包括高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉,制备工艺复杂,技术难度大。图图 32:高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉生产工艺:高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉生产工艺 图图 33:真空级脱气铬粉:真空级脱气铬粉生产工艺生产工艺 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.1.2.下游朝阳行业或带来可观的未来市场空间下游朝阳行业或带来可观的未来市场空间 3.1.2.1.信息电子领域对靶材需求日增 高性能金属铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料,可用于生产纯铬靶材、镍铬靶材、铬硅靶材等,应用
65、广泛。溅射靶材广泛应用于显示面板、信息储存、太阳能和半导体芯片等领域,近年来溅射靶材市场不断扩张,规模逐年上涨。据中商情报网,2022 年高性能溅射靶材市场规模可达 288.1 亿元,较 2016 年增幅 191.5%。18 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 34:2020 年年全球靶材应用领域分布结构全球靶材应用领域分布结构 图图 35:中国中国高性能高性能溅射溅射靶材市场规模靶材市场规模 资料来源:中商情报网,安信证券研究中心 资料来源:中商情报网,安信证券研究中心 3.1.
66、2.2.航空航天领域的发展带来高温合金的战略性需求 铬是高温合金的重要添加材料,铬是高温合金的重要添加材料,航空航天拉动高温合金需求迅速增长。航空航天拉动高温合金需求迅速增长。高温合金以铁、镍、钴为基,能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作,主要应用于航空航天、电力、机械、冶金等领域。铬作为重要添加材料可使高温合金具有抗高温氧化性、抗热腐蚀性的良好性能。随着我国大力发展航空航天事业,高温合金的需求量迅速增长,2021 年中国高温合金行业产量 38,000 万吨,较 2011 年增幅 230.84%。图图 36:2020 年年全球高温合金应用领域分布结构全球高温合金应用领域分布结构 图图
67、 37:中国高温合金行业产量中国高温合金行业产量 资料来源:新材料在线,安信证券研究中心 资料来源:中国特钢企业协会,中商情报网,安信证券研究中心 3.2.CT 和和 DR 球管零组件球管零组件:医疗影像设备的关键组件:医疗影像设备的关键组件 3.2.1.CT 和和 DR 设备的设备的 X 射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求射线球管工作方式对零组件材料性能有极高的要求 计算机断层扫描成像设备(简称 CT)和数字化 X 射线摄影设备(简称 DR)是医疗影像的主要设备,X射线管在其中用于产生 X射线,直接影响 CT 和 DR 的成像质量和使用寿命。CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、
68、转子组件、轴承套、阴极零件等,其中管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空,对无磁性和气密性要求极高;转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转,要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷;轴承套用于支撑轴承,并对高速运转的轴承起到保护作用,需要具备较高的机械性能;阴极零件用于支撑产生电子的钨灯丝,聚焦电子束,需要耐高温、长寿命等特点。零组件的生产工艺流程涉及表面处理、机加工、焊接等工序。35%31%17%11%6%显示面板 信息储存 太阳能 半导体芯片 其它 0%5%10%15%20%25%016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 市场规模(亿元)同
69、比(右轴)56%20%10%7%3%2%2%航空航天 电力 机械 冶金 汽车 石油化工 其它 0%10%20%30%00000400002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 产量(万吨)同比(右轴)19 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 38:CT 设备设备实物图实物图 图图 39:DR 设备设备实物图实物图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说
70、明书,安信证券研究中心 图图 40:CT 和和 DR 球管零组件生产工艺球管零组件生产工艺 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2.2.新冠疫情扩大医疗影像设备需求,进口替代是未来大势新冠疫情扩大医疗影像设备需求,进口替代是未来大势 CT 和和 DR 销售量逐年增长,进口替代销售量逐年增长,进口替代是未来大势是未来大势。CT由于其特殊的诊断价值,已广泛应用于临床。由于其特殊的诊断价值,已广泛应用于临床。新冠肺炎疫情以来,CT 结果更是成为疾病诊断的重要依据。据弗若斯特沙利文统计,2019 年我国 CT 的人均保有量仅为每百万人拥有 18 台,相对发达国家较低(美国 44 台,日本为 1
71、11 台)。近年,CT 设备销售量逐年上涨,据弗若斯特沙利文,2020 年销量达 4,346 台,2024 年销量预计达 6,168 台,且本土企业东软医疗、上海联影的渗透率逐步提升,2020 年分别达 10.4%和 4.6%,呈现对 GE、西门子和飞利浦等 CT 巨头企业的进口替代趋势。医院和独立影像中心的新建亦拉动医院和独立影像中心的新建亦拉动了对了对 DR 设备的需求。设备的需求。据弗若斯特沙利文,中国 DR 设备 2020 年销量达 15,190 台,预计 2024 年可达 23,307 台。此外,至 2019 年末,国产 DR设备已实现推广和普及,达 70%市场占有率,并不断出口海外
72、,东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等地区。CT和和 DR 设备有大量的球管更换需求设备有大量的球管更换需求,球管零组件市场规模巨大,球管零组件市场规模巨大。CT 设备平均每年更换一次球管,DR 设备平均每三年更换一次球管。据招股说明书,按照 CT 球管零组件每套 2万元计算,DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算,我国 CT 球管和 DR 球管零组件 2020 年的市场规模达 6.7 亿元人民币。20 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41:中国中国 CT 设备销售量设备销售量
73、图图 42:中国中国 DR 设备销售量设备销售量 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,安信证券研究中心 国内生产处国内生产处于于起步阶段,行业市场空间起步阶段,行业市场空间可观可观。奥地利 Plansee、法国 PMB 等公司是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零组件供应商。在国内,自产 CT 球管和 DR 球管零组件尚处于起步阶段,安泰天龙和西安瑞弗莱是国内球管零组件行业的主要企业,销售规模较小,技术实力和市场地位相对二者有一定差距。随着我国 CT 和 DR 设备国产化替代进口的需要,以及新冠疫情凸显的 CT 和 DR 设备的战
74、略性地位,CT 和 DR 球管零组件有望依托下游医疗影像行业日益增长的需求,得到迅速发展。表表 4:国内外:国内外 CT 和和 DR 球管零组件公司球管零组件公司营业收入比较营业收入比较 公司名称公司名称 金额单位金额单位 2020 年度年度/财年财年 2019 年度年度/财年财年 2018 年度年度/财年财年 Plansee Group 百万欧元 1,290 1,380 1,520 按报告期期末的汇率折合:万元人民币 1,007,864.00 1,077,159.00 1,197,988.00 PMB-Alcen-安泰天龙安泰天龙 万元人民币 116,277.51 132,695.81 14
75、3,848.75 西安瑞福莱西安瑞福莱 万元人民币 4,279.69 3,242.08 4,362.05 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.3.新兴新兴产业产业发展发展带来新需求,带来新需求,公司传统核心业务公司传统核心业务焕发新机焕发新机 3.3.1.新兴行业的发展将提高对高强高导铜合金材料的产量和性能要求新兴行业的发展将提高对高强高导铜合金材料的产量和性能要求 新能源汽车市场扩大连接器的产量需求。新能源汽车市场扩大连接器的产量需求。据中研产业研究院,汽车领域是连接器最大的市场,2019 年占全球连接器产业的 23.7%,汽车行业对于连接器的需求量巨大,一般汽车需要用到的电子连接器
76、种类有近百种,单一车型所使用的连接器达到 6001000 个。据 IDC预测,中国新能源汽车市场规模将从 2021 年的 355 万台增长至 2026 年的 1600 万台,年复合增长率达 35.1%。新能源连接器具有高压、大电流条件下的安全控制要求,将进一步扩大连接器市场需求,据博威合金公告,每辆乘用新能源汽车连接器造价为约 3000 元,单位价值可观,除新能源汽车连接器外,未来充电桩连接器的市场规模也将快速增长。5G 技术提高对连接器的性能要求。技术提高对连接器的性能要求。5G 作为一种新型移动通信网络,将渗透到经济社会的各行业各领域,成为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基
77、础设施。据博威合金 2021 年报,为解决续航时间的问题,5G 手机制造商将电池体积在原来的基础上增加了 30%左右,这使得在手机外形尺寸不变的情况下,需要整体调整机内其他电子零部件的设计形式并减小体积,因此连接器材料的厚度也需减薄到原来的一半左右,从而催生以板对板连接器为代表的各类高速连接器的应用需求。半导体半导体行业高速发展行业高速发展,引线框架生产材料变革引线框架生产材料变革带来带来高强高导铜合金材料高强高导铜合金材料的潜在需求。的潜在需求。据华经产业研究院,2018 年-2020 年我国引线框架产值分别为:148.7、160.5 和 172.6 亿元,年复合增长率达 7.74%。而目前
78、半导体材料行业内,使用高强高导铜合金材料生产引线框架0%5%10%15%20%02000400060008000销售量(台)同比(右轴)0%5%10%15%20%05000000025000销售量(台)同比(右轴)21 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的技术已处技术研究阶段,未来市场空间广阔。图图 43:中国中国半导体引线框架市场空间半导体引线框架市场空间 资料来源:华经产业研究院,安信证券研究中心 3.3.2.能源产业改革能源产业改革将将带来中高压电接触材料的
79、新需求带来中高压电接触材料的新需求“双碳”背景下,电力产业结构的改革将扩大电源工程和输配电网络建设的新一轮需求,进“双碳”背景下,电力产业结构的改革将扩大电源工程和输配电网络建设的新一轮需求,进而进一步打开中高压电接触材料的市场空间。而进一步打开中高压电接触材料的市场空间。我国风我国风能能资源丰富,系全球风力发电巨头资源丰富,系全球风力发电巨头。风是潜力巨大的新能源,我国风能资源丰富。根据国家发改委能源研究所发布的中国风电发展路线图 2050报告,以海上风电为例,我国水深 5-50 米海域的海上风能资源可开发量为 500GW,50-100 米的近海固定式风电储量 250GW,50-100 米的
80、近海浮动式风电储量 1280GW,远海风能储量 920GW。2016-2021年,中国风电累计装机容量持续增长,2021 年中国风电累计装机容量达 328.5 GW,占全球风电装机总量的 39.25%,相比 2016 年的 148.6 GW,年复合增长率达 17.19%。光伏发电或为能源改革光伏发电或为能源改革背景下背景下中最有竞争力的电源形式。中最有竞争力的电源形式。据国际能源署权威预测,到 2025年光伏将在所有新增发电装机中占比将达到 57%,在可再生能源在新增发电装机中占比将达到 95%。到 2050 年,全球光伏累计装机有望超 8500GW,将成为全球最大的发电来源。我国力争在 20
81、30 年前实现“碳达峰”,在 2060 年前实现“碳中和”,光伏市场在国家政策支持下和市场自主发展下增长迅速,面临着良好的发展前景。2016-2021 年,中国光伏累计装机容量从 77.4 GW 增长至 2021 年的 306.6 GW,年复合增长率高达 31.68%。图图 44:中国风电累计装机容量中国风电累计装机容量 图图 45:中国光伏累计装机容量中国光伏累计装机容量 资料来源:GWEC,国家能源局,安信证券研究中心 资料来源:中国太阳能背板行业现状深度研究与发展前景分析报告(2022-2029),安信证券研究中心 0%5%10%15%050100150200市场规模(亿元)同比(右轴)
82、0%10%20%30%40%002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 装机容量(GW)同比(右轴)0%20%40%60%80%002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 装机容量(GW)同比(右轴)22 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.产、研、销产、研、销齐头并进齐头并进,持续巩固持续巩固核心竞争力核心竞争力 4.1.上市募资扩张产能,各业务规划齐头并进上市募资扩张产能,
83、各业务规划齐头并进 4.1.1.上市募资上市募资扩张扩张高强高导铜合金材料高强高导铜合金材料业务项目业务项目 2022 年 3 月,公司在科创板上市募资,公司拟将所募资金中的 3.62 亿元用于全资子公司斯瑞扶风的“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目”一期的建设,包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能。在募集资金到位前,公司已安排自筹资金开始项目主体工程的建设,进入主要设备安装和试生产阶段,以抓住市场机遇。本次募投项目均属国家相关政策规定的科技创新领域。根据 战略性新兴产业分类(2018),铬锆铜合金材料和铜铁合金材料属于“新材料产业”中的“先进有色金属材料
84、”。表表 5:公司:公司年产年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目具体产品具体产品 类型类型 具体产品具体产品 数量数量(吨)(吨)铬锆铜合金材料铬锆铜合金材料 铸锭 8,000 上引杆棒线 2,600 电力/轨道/铸件产品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合计 14,300 铜铁合金材料铜铁合金材料 板带 3,600 杆棒线 1,800 粉末 300 合计 5,700 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 募投项目所产募投项目所产铬锆铜合金材料是铬锆铜合金材料是应用于高速铁路网线的优秀接触材料应用于高速铁路网线的优秀接触材料。轨道
85、交通接触网线中,300km/h 及以下速度的高速铁路接触网线主要有铜银线、铜锡线、铜镁线等,已实现自给自足,而 350km/h 及以上速度的高速铁路接触网线试验线路采用铬锆铜合金接触线,包括京沪高速铁路枣庄至蚌埠高速试验段、大西高速铁路太原北至原平西高速试验段。引线框架起到了和外部导线连接传导信号的桥梁作用,此外还承担稳固芯片、传输热量等功能,铬锆铜合金材料具有高强度、高硬度、优越的导热性和导电性,可作为引线框架的基础材料。根据中国工程科学期刊论文先进铜合金材料的发展现状与展望预测,预计到 2035年,铬锆铜合金材料在高速铁路接触线应用可替代超过 60%的同类普通材料,在引线框架铜合金应用可替
86、代超过 30%的同类普通材料。图图 46:铜合金的性能比较铜合金的性能比较 图图 47:轨道交通接触网线中各材料的应用速度范围轨道交通接触网线中各材料的应用速度范围 资料来源:SMM,安信证券研究中心 资料来源:SMM,安信证券研究中心 旧铁标旧铁标 现铁标现铁标 旧铁标旧铁标 现铁标现铁标铜CT3603609797CT3503709797CTAH360/97/CTS4203807293CTSM/430/80CTSH/500/68CTM4204307780CTMM/500/68CTMH4705306265铜铬锆铜铬锆CTCZCTCZ/560560/7575铜镁铜锡强度(Mpa)强度(Mpa)导
87、电率(%IACS)导电率(%IACS)铜银合金合金型号(150mm型号(150mm2)2)23 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。募投项目所产募投项目所产铜铁合金材料性能优良,具有广泛的应用前景。铜铁合金材料性能优良,具有广泛的应用前景。铜铁合金材料具有优良的导热性、抗弯折性、低热膨胀系数、耐磨性和抑菌性等特性,可加工成各不同形态的产品,应用场景十分广泛。铜铁合金板带可用于 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 背板材料、大尺寸 LED 显示屏散热板、电连接器接插件、无线充电线路
88、板、空调冷凝管等。铜铁合金杆、棒、线、丝材可用于电磁屏蔽线、高保真音频线、无人机高速电机用电磁屏蔽电线、高压电缆线、机器人通讯控制线、射频线、编织电磁屏蔽网/带、海水养殖网箱、焊接丝材等。铜铁合金粉末可用于刹车片、吸波屏蔽涂料、3D 打印,医用抗菌方面(如糖尿病伤口愈合)等。图图 48:铜铁合金丝实物图铜铁合金丝实物图 图图 49:铜铁合金粉实物图铜铁合金粉实物图 资料来源:铜铁合金新材料技术革命,安信证券研究中心 资料来源:铜铁合金新材料技术革命,安信证券研究中心 4.1.2.各核心业务各核心业务产能规划产能规划齐头并进齐头并进 除除通过上市募投在高强高导铜合金材料及制品业务进行扩产以外,通
89、过上市募投在高强高导铜合金材料及制品业务进行扩产以外,公司在公司在其它各个其它各个业务业务均均有有扩产扩产规划和布局。规划和布局。中高压电接触材料:面对中高压电接触材料及制品需求的快速增长,公司启动产能五年倍增计划,并于 2021 年年建成年产铜铬触头 1,200 万片的产能。高性能金属铬粉:基于中高压电接触材料、高端靶材、高端高温合金、表面喷涂等市场快速增长的需求,公司于 2021 年启动建设年产 2,000 吨高性能金属铬粉生产线。CT 和 DR 球管:面对 CT 和 DR 球管零组件需求的快速增长,公司于 2021 年启动产能两年倍增计划,计划主要包括万级超净间建设、大型高温真空钎焊炉和
90、高精密加工设备的采购和安装调试。4.2.实控人带队科研团队,重实控人带队科研团队,重视研发凸显公司科创属性视研发凸显公司科创属性 4.2.1.技术团队背景深厚,实控人、董事长领军公司核心技术团队技术团队背景深厚,实控人、董事长领军公司核心技术团队 公司董事长王文斌先生出身金属材料及热处理专业,获正高级工程师职称,获授权专利达 89项,是资深的业内专家。创业之初,王文斌先生曾带领团队成员在关键技术层面取得突破,生产出了具有完全自主知识产权的输配电真空铜铬触头材料,成为国内首家实现这一目标的企业。公司其它核心技术成员均系相关专业出身,获高级工程师职称,为公司研发贡献了大量科研成果。24 公司深度分
91、析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6:公司公司核心技核心技术人员背景术人员背景 姓名姓名 学历学历 专业背景专业背景 专业资质专业资质 对公司研发贡献对公司研发贡献 授权专利授权专利 发表论文发表论文 起草标准起草标准 王文斌王文斌 研究生 金属材料及热处理 正高级工程师 89 1-张航张航 研究生 材料物理 高级工程师 34-杨平杨平 研究生 材料科学与工程 高级工程师 26-王小军王小军 本科 电气工程与自动化 高级工程师 65 5 13 庾高峰庾高峰 研究生 材料学 高级工程师 33
92、-孙君鹏孙君鹏 本科 材料成型与控制 高级工程师 25 1-刘凯刘凯 本科 材料物理 高级工程师 49 4-李鹏李鹏 研究生 材料学 高级工程师 38 4-资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 4.2.2.重视自主研发,核心产品受高端技术覆盖重视自主研发,核心产品受高端技术覆盖 公司自成立以来,公司自成立以来,一直重视一直重视战略性、创新性高性能金属材料的战略性、创新性高性能金属材料的自主自主研发研发。公司与西安交通大学、西安理工大学、中南大学等国内知名大型和科研研究员开展长时间合作,曾参与国家“863”计划项目课题、山西省重点研发计划项目等。公司曾获国家科技进步二等奖、山西省科学技术一等奖
93、等重要奖项,拥有发明专利 160 余项。公司自研核心技术共 19 项,覆盖所有主营业务,各技术均受发明专利保护,可助力公司提高产品的综合性能、优化生产工艺流程、降低生产成本等。此外,公司获工信部认定,评选为国家级专精特新“小巨人”企业、制造业铜铬电触头产品 2019-2023 年度“单项冠军”。截至 2022 年中报披露,公司主要在研项目共计 29 项,预计总投资规模 11,736.47 万元,当期累计投入金额 1,185.03 万元,项目技术水平均属国内领先。表表 7:公司:公司自研自研核心技术核心技术 应用产品应用产品 核心技术核心技术 先进性先进性 技术保护技术保护 高强高导高强高导铜合
94、金材铜合金材料及制品料及制品 牵引电机端环和导条制造技术 本项技术综合采用了半连续铸造和连续挤压技术,提高生产效率、材料利用率和产品质量。同时,不需要设计护环热套于端环上,减轻电机的负荷,降低电机的制造成本;槽型部分设计为单槽连接,便于焊接,节省焊料和焊接人工成本。9项授权发明专利;3项在审发明专利 非真空下引连铸扁锭制造技术 本项技术克服了传统熔铸过程必须先制造圆锭再进行形变加工的难点,直接生产扁锭,节省了损耗、缩短了流程,降低了成本。同时,非真空熔铸的工艺变量多,控制难度大,该技术确定了一系列非真空熔铸的关键参数,降低了设备限制,满足了大尺寸产品制造要求。2项授权发明专利 真空熔炼铸锭制造
95、技术 本项技术采用自制 CuZr 中间合金、自制的真空级脱气铬、纯铜 3 种原材料进行熔炼,采用复合搅拌技术(电磁搅拌和自旋转搅拌),使材料成分均匀、一致性好、性能稳定。4项授权发明专利 中高压电中高压电接触材料接触材料及制品及制品 真空熔铸法制造技术 本项技术以高性能铬粉制备技术和自主设计制造的熔铸设备为基础,通过多年产业化经验形成自有熔铸法工艺,并根据需要加入 Te、Bi 等稀有金属提高抗熔焊性和耐高温性,能够生产 Cr 含量40%以下产品,是目前市场上兼顾质量与成本的主流技术。7项授权发明专利 真空自耗电弧熔炼制造技术 本项技术包含一套自主设计的“冷等静压+真空脱气+电弧熔炼(熔滴控制)
96、”制备技术,产品 Cr 含量在 2550%,材料成分均匀稳定、纯度高、组织细小、弥散、电性能优异,能够满足高质量的应用需求。6项授权发明专利;1项在审发明专利 真空溶渗法制造技术 溶渗法是一种较早应用的生产工艺,本项技术使用了低温液氮制粉技术制备的高性能铬粉,提高了真空熔渗触头材料的质量和性能。7项授权发明专利;1项在审发明专利 混粉烧结法制造技术 混粉烧结法是一种传统的生产工艺,本项技术主要在原材料方面进行突破创新,包括雾化制粉、电极感应气雾化制粉、添加二硼化钛陶瓷相、添加纳米 Al2O3 等,实现产品性能的提升。10 项授权发明专利;3D打印制造技术 本项技术利用最新的增材制造(3D打印)
97、技术,自主开发了 CuCr 电触头 3D打印技术,能够生产多品种、小批量、复杂结构的产品。8项授权发明专利;2项在审发明专利 高性能金高性能金属铬粉属铬粉 低温液氮研磨制造技术 本项技术自主掌握了低温液氮研磨方案,开发了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程,制备出高纯低气超细铬粉、精细球形铬粉等。5项授权发明专利;2项在审发明专利 等离子脱氧制造技术 本项技术在低温液氮研磨制造技术的基础上加入了等离子脱氧制造技术,克服了高温气体还原法处理量小、易烧结等难题,工艺简单、成本低,能有效地脱氧、脱氮、脱碳和其它低沸点金属杂质。1项授权发明专利 射频等离子本项技术采用射频等离子球化技术,制备球形铬粉,适用
98、于 3D打印等领域。1项授权发明 25 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。球化制备球形铬粉技术 专利 CT 和和 DR球管零组球管零组件件 表面材料处理技术 本项技术综合了电镀黑铬、Fe3O4 热喷涂、AT13AT40 热喷涂、不锈钢湿氢等表面材料处理技术,提高了管壳内表面和转子外表面涂层的热辐射系数。5项授权发明专利 旋转阳极转子材料钎焊技术 本项技术研发了一系列旋转阳极转子用材料的真空钎焊技术,制备了满足 CT 及 DR 设备球管严苛工作条件下材料。3项授权发明专利,金属管壳材料及
99、塑性变形加工技术 本项技术集成材料制备及塑性变形加工技术,采用真空双级熔炼,有效去除材料内部的非金属夹杂物,确保管壳材料的纯净度。采用热拉伸,模锻和冲压等成形技术,获得金属管壳零件毛坯。4项授权发明专利,3项在审发明专利 异质金属连接技术 本项技术能够有效提高异质金属的结合面积,提高结合强度,增加热传导,满足高温高真空环境下的长期使用。2项授权发明专利 铜铁合金铜铁合金 真空感应熔炼制造技术 本项技术与现有技术相比,选取纯度较高的原材料,从源头上保证了合金的纯度,同时熔炼坩埚选取无碳坩埚,避免碳影响铜铁合金的熔炼,且优化了熔炼步骤。通过本技术制得的 CuFe 母合金材料气体含量低、夹杂物少、成
100、分均匀,无 Cu、Fe 富集等宏观、微观缺陷。CuFe 母合金制备后,可以成功进一步制备 CuFe5、CuFe10、CuFe20、CuFe30、CuFe50 系列合金。5项授权发明专利 真空自耗电弧熔炼制造技术 本项技术采用电解铜粉和雾化铁粉为原料,制备过程中杂质少,经过混合粉压制成自耗电极,再进行干燥和烧结处理,各元素分布均匀,气体杂质含量少,最后进行真空自耗电弧熔炼,制备出分布均匀,1项授权发明专利 宏观偏析少,无 Cu、Fe 富集等宏观、微观缺陷,组织成分稳定、均匀的 CuFe50、CuFe70 合金。非真空熔炼及连铸技术 本项技术采用自制 CuFe 母合金和电解铜板为原料,采用表面喷涂
101、氧化锆层的流槽,以非真空方式熔炼及连铸 CuFe 合金,铁相主要为颗粒状,并且弥散均匀的分布于铜基体内,无明显可见的偏析现象,无 Cu、Fe 富集等宏观、微观缺陷,组织成分稳定、均匀。2项授权发明专利 非真空下引连铸扁锭 本项技术采用非真空下引连续铸造工艺,与传统真空熔铸工艺相比,设备要求低,同时在铸造过程中采取惰性气体保护、调整铁含量等合适的措施,有效控制了合金成分和氧含量,操作简单,稳定可靠,制造的铜铁合金扁锭作为铜铁合金带材的轧制坯料,比常规圆锭减少了材料损耗,降低了生产成本。1项在审发明专利 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 近年,由公司上述核心技术所覆盖的产品营收在公司主营业务
102、总营收中的占比逐年增长,2021 年 1-6 月,公司所有主营业务营收 4.08 亿元,其中 3.55 亿元来自于核心技术所生产的产品,占比高达 86.98%。公司四大核心业务:高强高导铜合金材料及制品、中高压接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件的所有产品均被核心技术所覆盖,核心技术产品营收在高强高导铜合金材料及制品和中高压接触材料及制品中分布最多。图图 50:公司核心技术产品收入占比公司核心技术产品收入占比 图图 51:公司核心技术产品收入分布公司核心技术产品收入分布(万元)(万元)资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 4.2.
103、3.先进技术保障下,公司各产品性能参数与知名企业相当先进技术保障下,公司各产品性能参数与知名企业相当 优化产品制造技术助力公司高强高导铜合金材料技术参数与业内知名企业相当。优化产品制造技术助力公司高强高导铜合金材料技术参数与业内知名企业相当。德国Wieland、德国 KME、日本三菱、宁波博威合金是全球知名的铜合金产品综合性供应商,起步早,研发实力强,产品种类丰富,具有全球性的品牌知名度。公司采用多种优化工艺生产高强高导铜合金材料及制品,技术参数与知名公司相当。在牵引电机端环和导条制造时,公司采用半连续铸造和连续挤压技术,提高了生产效率和产品质量,并免除了端环上护环热套的设计需求,从而减轻电机
104、的负荷。槽型部分设计为单75%80%85%90%020,00040,00060,00080,0002018年 2019年 2020年 2021年H1 核心技术产品收入(万元)主营业务收入(万元)核心业务收入占比(右轴)020,00040,00060,0002018年 2019年 2020年 2021年H1 CT和DR球管零组件 高性能金属铬粉 中高压电接触材料及制品 高强高导铜合金材料及制品 26 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。槽连接,便于焊接,节省了焊料和焊接的人工成本。在非真空
105、下引连铸扁锭制造技术方面,公司开发了直接生产扁锭的技术,克服了传统生产中须先制造圆锭的难点,缩短了流程,降低了成本。同时,该技术确定了一系列非真空熔铸的关键参数,降低了设备限制,满足了大尺寸产品制造要求。在真空熔炼铸锭制造技术方面,公司采用自制铜铬中间合金、自制的真空级脱气铬、纯铜3 种原材料进行熔炼,采用复合搅拌技术(电磁搅拌和自旋转搅拌),使材料成分均匀、一致性好、性能稳定。在自研先进制造技术的支持下,公司的高强高导铜合金材料在铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率等参数上均与 KME 和博威合金公司的相同状态材料相当。表表 8:高强高导铜合金材料高强高导铜合金材料技术参数比较技术参数比较 生产
106、企业生产企业 材料状态材料状态 铬含量铬含量 锆含量锆含量 抗拉强度抗拉强度(Mpa)导电率(导电率(IACS)KME AG R480 0.4%1.2%0.03%0.30%480560 86%R540 0.4%1.2%0.03%0.30%540630 86%博威合金博威合金 R480 0.5%1.5%0.02%0.20%480570 85%R540 0.5%1.5%0.02%0.20%540630 85%日本三菱日本三菱 HSH 0.25%0.25%0.1%0.1%598632 82%74%斯瑞新材斯瑞新材 R480 0.5%1.5%0.05%0.15%480560 85%R540 0.5%1
107、.5%0.05%0.15%540620 85%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表表 9:公司:公司高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品的应用和产业化情况的应用和产业化情况 应用领域应用领域 下游产品下游产品 描述描述 公司的公司的产业化情况产业化情况 轨道交通轨道交通 牵引电机端环和导条 转子端环和导条是牵引电动机中用于实现电能和机械能转换环形导电部件和条状导电部件,要求具有高强度、高韧性、良好导电性、抗高温软化能力等性能。高强高导铜合金材料及制品是牵引电机中端环和导条的优良使用材料。已产业化 承力索和接触线 承力索和接触线是铁路接触网的组成部分,研发高强高导承力索和接触线
108、是提升目前高铁经济性的重要发展方向。产品验证和市场开发阶段 5G 通信航空航通信航空航天新能源汽车天新能源汽车 高端连接器 5G 智能终端的 Type-C接口和电源连接器、航空航天用连接器、新能源汽车用连接器是高端连接器。高强高导铜合金应用在连接器的接触件零件中,能够提高导电率、热传导系数、机械强度、抗高温软化性能等。已产业化 半导体半导体 引线框架 半导体向高密度化、小型化、多功能化的方向发展,引线框架越来越薄,因此对材料性能要求不断提升。高强高导铜合金是引线框架的重要原材料。技术研发阶段 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司公司电接触材料技术参数与知名企业相当电接触材料技术参数与知
109、名企业相当。奥地利 Plansee 是全球知名的金属部件供应商,在电接触材料领域供应铜铬、铜钨、碳化物-银等产品。桂林金格是国内唯一生产高、中、低全系列触头材料的企业。相比 Plansee 和桂林金格,公司采用自产高性能铬粉用于生产铜铬材料,铜铬材料的氧含量和氮含量相对较低,而电导率和两家公司相当。另外,公司的铜钨材料的各技术参数也与两家公司相当。表表 10:铜铬产品技术参数比较:铜铬产品技术参数比较 生产企业生产企业 铜铬铜铬 密度(密度(g/cm3)铬含量(铬含量(%)氧含量(氧含量(ppm)氮含量(氮含量(ppm)电导电导(MS/m)Plansee Group CuCr25 8.05 2
110、5 650 100 31 CuCr30 7.90 30 675 105 28 CuCr45 7.60 43 700 110 21 桂林金格桂林金格 CuCr25 8.30 24-28 500 50 28 CuCr30 8.20 302 500 50 26 CuCr45 8.00 42-47 500 50 20 斯瑞新材斯瑞新材 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42.00 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.70 430 16 20.60 资料来源:招股说明书,安信
111、证券研究中心 27 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11:铜钨产品技术参数比较:铜钨产品技术参数比较 生产企业生产企业 铜钨铜钨 密度(密度(g/cm3)氢含量(氢含量(ppm)氧含量(氧含量(ppm)氮含量(氮含量(ppm)电导电导(MS/m)Plansee Group CuW70 14.00 5 50 20 30 CuW80 15.20 5 50 20 25 CuW90 16.50 5 50 20 22 桂林金格桂林金格 CuW70 13.80-24 CuW80 15.15
112、-20 CuW90 16.75-50 8 20 斯瑞新材斯瑞新材 CuW70 14.00 4 50 10 25 CuW80 15.00 4 50 10 22 CuW90 17.00 4 50 10 20 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司铬粉质量比肩业内知名公司,公司铬粉质量比肩业内知名公司,并通过并通过细化工艺进一步改善产品品质。细化工艺进一步改善产品品质。法国登莱秀成立于1904 年,主营业务包括铬金属,整体规模较大。相比登莱秀,公司的高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬粉在氧含量、氮含量等关键技术参数上水平与之相当,公司还通过控制酸不溶物的含量进一步改善了产品品质。表表 1
113、2:高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉技术参数比较技术参数比较 生产商生产商 分类分类 规格(规格(m)化学成分化学成分%(质量分数)(质量分数)Fe Si Al O N C S 登莱秀登莱秀 标准粉 100-300 0.200 0.100 0.100/0.015 0.008 标准细粉 45-80 0.200 0.100 0.100/0.015 0.008 低气粉 80-160 0.140 0.035 0.004 0.060 0.005 0.012 0.002 斯瑞新材斯瑞新材 SRFCr-A 45-180 0.170 0.110 0.110 0.050 0.001 0.00
114、3 0.001 SRFCr-B 45-180 0.120 0.080 0.059 0.070 0.007 0.002 0.002 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表表 13:真空级脱气铬真空级脱气铬粉技术参数比较粉技术参数比较 生产商生产商 牌号牌号 规格(规格(mm)化学成分化学成分/%(质量分数)(质量分数)Fe Si Al O N C S 登莱秀登莱秀 标准 30*25*15 0.100 0.035 0.003 0.035 0.002 0.012 0.002 斯瑞新材斯瑞新材 SRFCr-A 3015 0.170 0.092 0.081 0.054 0.001 0.001 0.0
115、01 SRFCr-B 3015 0.140 0.066 0.062 0.044 0.001 0.006 0.002 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 4.3.行业合作技术壁垒高,公司下游客户资源稳定优质行业合作技术壁垒高,公司下游客户资源稳定优质 4.3.1.采用聚焦全球标杆客户,成为细分市场龙头的市场竞争模式采用聚焦全球标杆客户,成为细分市场龙头的市场竞争模式 公司成立以来,产品获得工信部评定为制造业单项冠军产品、获得国家及省市评定为国家重点新产品、陕西省名牌产品和西安市名牌产品。公司的客户结构以国内外大型企业为主,包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪
116、、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。这些企业的供应商都有严格的准入程序和较长的验证时间,公司经过多年经营,已经取得客户的认同并建立了长期稳定的合作关系,成为多家世界五百强企业的优秀供应商。公司公司 CT 和和 DR 球管零组件产品下游客户球管零组件产品下游客户上海联影上海联影公司为医疗影像行业的国内新秀公司为医疗影像行业的国内新秀。据联影医疗招股说明书公告,近年来联影医疗在国内 CT 设备市场的渗透率不断提高,2020 年 CT 28 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。设备国内市
117、场占有率 23.7%,排名第一,2020 年 DR 设备国内市场占有率 7.0%,排名第二。2022 年 8 月19 日,上海联影公司发布上市公告书,正式在科创板上市并首次公开发行股票。围绕 CT 和 DR 球管零组件,公司产品通过联影医疗5MHU CT 球管批量放行,进入量产阶段。表表 14:公司主要客户群体公司主要客户群体 主要产品主要产品 下游行业下游行业 主要客户群体主要客户群体 高强高导铜高强高导铜合金材料及合金材料及制品制品 轨道交通装备、电子设备、航空航天装备等 通用电气、西屋制动、阿尔斯通、中国中车、TSA、晋西工业集团等 中高压电接中高压电接触材料及制品触材料及制品 电力系统
118、中高压开关设备 西电集团、西门子、ABB、施耐德、旭光电子、山东泰开电控有限公司等 高性能金属高性能金属铬粉铬粉 高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高温合金、靶材等 西门子、GfE、西部超导、北京华镥拓日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等 CT 和和 DR球球管零组件管零组件 医疗 CT 设备、DR设备 西门子、上海联影、昆山医源(原昆山国力子公司)、无锡麦默、中国电子科技集团公司第十二研究所、珠海瑞能等 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 4.3.2.新材料行业产销新材料行业产销合作关系稳定合作关系稳定,公司产品下游,公司产品下游销售集中度高销售集中度高 严格的
119、测试验证使新材料行业的产销合作关系相对稳定。严格的测试验证使新材料行业的产销合作关系相对稳定。新材料行业的的下游客户往往对应用材料进行长周期的严格测试验证,在关系国家安全的重大基础性行业的新材料的研发周期和产业化周期则更长,公司的主营业务应用于轨道交通、消费电子、航空航天、电力系统和医疗影像,均属验证周期较长的重大基础性行业。由于新材料行业对材料的长时间的严格测试和验证,在选中供应商后,往往不易更换。公司重视研发,通过技术的先进性已成为通用电气、西屋制动、阿尔斯通、西门子、ABB 等世界级标杆客户的重要供应商。公司的公司的销售销售集中度高,产品集中度高,产品的下游需求的下游需求稳定。稳定。公司
120、销售收入贡献的前五大客户中,连续三年由晋西工业集团、GE-WAB 集团、西电集团和 Simens 集团占据四席。其中,高强高导铜合金材料及制品业务、中高压电接触材料业务、高性能金属铬粉业务、CT 和 DR 球管零组件业务的销售收入分别有 71.95%、49.47%、74.64%和 88.40%来自排名前五的大客户。由于新材料行业的上下游关系较为稳定,高客户集中度将为公司提供稳定的下游需求,减少公司的营销成本。表表 15:公司:公司 2021 年年 1-6 月月各业务各业务对对前五大客户销售情况前五大客户销售情况 公司业务公司业务 序号序号 客户名称客户名称 销售的产品类型销售的产品类型 销售金
121、额销售金额 占比占比 高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品 1 晋西工业集团 铸锭等 8,237.04 36.62%2 GE-WAB 集团 导条、端环等 3,230.44 14.36%3 金田铜业 铸锭等 2,775.68 12.34%4 兴业盛泰 铸锭等 973.52 4.33%5 Alstom集团 导条、端环 968.33 4.30%合计-16185.01 71.95%中高压电接触材料中高压电接触材料 1 西电集团 铜铬触头、铜钨触头 1,549.26 14.80%2 Siemens 集团 铜铬触头、铜钨触头 1,045.89 9.99%3 旭光电子 铜铬触头 1,027.48
122、 9.82%4 山东泰开电控有限公司 铜铬触头、铜钨触头 783.81 7.49%5 伊顿集团 铜铬触头、铜钨触头 771.45 7.37%合计-5177.89 49.47%高性能金属铬粉高性能金属铬粉 1 西部超导材料科技股份有限公司 真空级脱气铬 363.27 27.52%2 涿州市湘源机械加工有限公司 高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉 216.48 16.40%3 北京泛德辰科技有限公司 高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉 185.84 14.08%4 宝鸡市东宝有色金属加工有限公司 高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉 115.49 8.75%5 GfE 高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉 104.1 7.89%29
123、 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。合计-985.18 74.64%CT 和和 DR球管零部件球管零部件 1 Siemens 集团 管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 538.85 45.48%2 昆山医源医疗技术有限公司 管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 251.52 21.23%3 麦默真空技术无锡有限公司 管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 113.83 9.61%4 珠海瑞能真空电子有限公司 管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 90.91 7.67%5 思柯拉
124、特医疗科技(苏州)有限公司 管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 52.24 4.41%合计-1047.35 88.40%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 注:“占比”指对各主要客户的销售金额占该业务总销售金额的比例 5.投资建议投资建议 关键假设:关键假设:(1)高强高导铜合金业务铸锭外销量 2022-2024 年增速依次为 27.4%、73.7%、33.4%,2022-2024 年内部深加工的比例依次为 31.3%、25.4%、23.5%。(2)中高压电接触材料及制品中铜铬接触头 2022-2024 年销量复合增速为 14%,铜钨接触头 2022-2024 年销量复合增速为 5%。
125、(3)高性能金属铬粉 2022-2024 年产量复合增速为 43%,且用于内部深加工的比例维持 2021 年水平。(4)医疗影像零组件业务收入维持高增速。假设依据:假设依据:据我们前文分析,汽车连接器、光伏等领域将带来铜基材料需求的快速释放,公司作为领先技术平台,具备过硬的技术实力,目前上延下拓以较快速度切入相关市场,未来产销增速可观。同时公司 CT 和 DR 球管零部件同下游 Siemens 集团、昆山医源医疗技术有限公司等合作紧密,且国产替代背景下,业务景气度较高。表表 16:公司分业务盈利预测表:公司分业务盈利预测表 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 1、高强高导、
126、高强高导铜合金材料铜合金材料及制品及制品 营业收入(百万元)483 603 960 1246 yoy 77.7%24.9%59.2%29.8%营业成本(百万元)400 499 796 1033 yoy 95.2%24.9%59.4%29.8%毛利(百万元)83 104 164 213 毛利率 17.2%17.2%17.1%17.1%2、中高压电、中高压电接触材料及接触材料及制品制品 营业收入(百万元)231 239 280 330 yoy 14.2%3.1%17.6%17.8%营业成本(百万元)172 177 209 246 yoy 20.7%3.1%17.6%17.8%毛利(百万元)59 6
127、1 72 85 毛利率 25.6%25.6%25.6%25.6%3、高性能金、高性能金属铬粉属铬粉 营业收入(百万元)32 41 62 93 yoy 43.4%30.0%50.0%50.0%营业成本(百万元)24 31 47 71 yoy 34.4%30.0%50.0%50.0%毛利(百万元)7 10 14 22 毛利率 23.5%23.5%23.5%23.5%4、医疗影像、医疗影像零组件零组件 营业收入(百万元)26 37 59 88 yoy 75.0%41.1%57.8%49.3%营业成本(百万元)22 33 51 76 yoy 67.7%45.8%56.6%48.4%毛利(百万元)4 5
128、 8 12 毛利率 15.3%12.5%13.1%13.7%5、其他业务、其他业务 营业收入(百万元)196 196 196 196 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%营业成本(百万元)165 165 165 165 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%30 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。毛利(百万元)31 31 31 31 毛利率 15.8%15.8%15.8%15.8%合计合计 营业收入(百万元)968 1116 1557 1952 yoy 42.4%15.2%39.
129、5%25.4%营业成本(百万元)783 906 1267 1590 yoy 48.3%15.6%39.9%25.5%毛利(百万元)185 210 289 362 毛利率 19.1%18.8%18.6%18.5%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 11.16、15.57、19.52 亿元,实现净利润0.87、1.41、1.75 亿元,对应 EPS 分别为 0.22、0.35、0.44 元/股,目前股价对应 PE 为 77.2、47.5、38.3 倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级,6 个月目标价 22 元/股。表表 17:估值对比表估值对
130、比表 公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)EPS(元元/股股)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 斯瑞新材斯瑞新材 67 0.87 1.41 1.75 0.22 0.35 0.44 77.2 47.5 38.3 博威合金博威合金 129 6.4 8.4 10.4 0.80 1.07 1.32 20.3 15.2 12.3 博迁新材博迁新材 114 2.7 3.7 4.4 1.02 1.41 1.69 43.0 31.0 25.9 有研粉材有研粉材 29 0.9 1.3 1.8 0.86
131、1.29 1.71 32.7 21.7 16.4 资料来源:wind,安信证券研究中心 注:行情数据日期为2022/9/21,博威合金、博迁新材、有研粉材为wind一致预期数据 风险提示:(1)原材料价格大幅波动。公司的主要原材料是铜材,受铜材价格上涨、产品结构变化等因素的影响,2022 年 H1 公司综合毛利率由上年同期的 20.74%下降至 18.22%,下降 2.52个百分点。如果未来电解铜等原材料持续上涨,公司未能采取有效措施应对,则可能会给公司生产经营带来不利影响。(2)需求不及预期。病毒变种奥密克戎到来,国内疫情虽得控制但持续反复,此外世界范围内的疫情防控没有从根本上得到遏制,疫情
132、形势依然严峻。受疫情影响,公司的下游家电、地产等行业表现疲软,虽“金九银十”传统旺季到来,但终端市场需求兑现程度不及预期,或影响公司的产品销量和销售价格,对公司业绩造成冲击。(3)海外市场贸易环境变化。公司产品的对外出口国家主要包括美国、法国、德国、奥地利等。2022 年 H1 公司主营业务中的外销收入为 9,381.91 万元,占主营业务收入的比重为20.59%。随着国际政治经济形势复杂多变,贸易整体环境和政策的变化存在不确定性,如果相关国家政治经济环境恶化或实施对公司存在不利影响的贸易政策,公司海外市场业务将面临较大的风险。31 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。
133、本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 680.7 968.3 1,115.8 1,556.7 1,952.4 成长性成长性 减:营业成本 528.3 783.5 905.7 1,267.5 1,590.4 营业收入增长率 20.3%42.3%15.2%39.5%25.4%营业税费 5.9 7.3 8.4
134、11.7 14.6 营业利润增长率 73.3%10.9%-2.0%90.2%29.2%销售费用 17.3 17.0 19.6 27.3 34.3 净利润增长率 70.8%21.6%37.0%62.5%23.8%管理费用 31.4 40.7 46.9 46.7 58.6 EBITDA 增长率 32.3%8.6%10.4%49.4%20.6%研发费用 22.3 40.7 40.9 46.7 58.6 EBIT 增长率 43.4%4.6%18.5%65.2%24.6%财务费用 24.2 25.5 31.2 35.3 38.4 NOPLAT 增长率 43.6%18.2%31.4%50.1%20.8%资
135、产减值损失-1.5-1.7-1.4-1.5-1.5 投资资本增长率 24.7%40.4%13.6%4.7%11.6%加:公允价值变动收益-0.0-净资产增长率 64.0%12.1%13.8%10.3%11.5%投资和汇兑收益 0.6 0.2 0.2 0.3 0.2 营业利润营业利润 59.7 66.1 64.8 123.3 159.3 利润率利润率 加:营业外净收支-0.4-0.7 29.3 29.4 29.3 毛利率 22.4%19.1%18.8%18.6%18.5%利润总额利润总额 59.3 65.5 94.1 152.7 188.6 营业利润率 8.8%6.8%5.8%7.9%8.2%减
136、:所得税 7.2 3.3 8.0 13.0 16.0 净利润率 7.7%6.5%7.8%9.1%8.9%净利润净利润 52.1 63.4 86.8 141.0 174.6 EBITDA/营业收入 15.5%11.9%11.4%12.2%11.7%EBIT/营业收入 11.4%8.4%8.6%10.2%10.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 151 126 117 77 57 货币资金 199.5 171.7 89.3 124.5 156.2 流动营业资本周转天数 117 96 118 112 110 交易性金融
137、资产-流动资产周转天数 255 221 221 190 184 应收帐款 161.0 169.1 311.7 317.1 448.0 应收帐款周转天数 79 61 78 73 71 应收票据 17.1 14.5 39.4 28.1 52.7 存货周转天数 73 61 72 70 68 预付帐款 3.8 8.9 2.3 14.2 7.9 总资产周转天数 481 434 429 330 291 存货 140.9 185.1 264.1 340.9 395.6 投资资本周转天数 293 275 298 232 200 其他流动资产 55.9 63.3 52.7 57.3 57.8 可供出售金融资产-
138、投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.9%10.8%13.0%19.1%21.2%长期股权投资 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 ROA 4.9%4.9%6.2%9.5%10.3%投资性房地产 4.8 5.3 5.3 5.3 5.3 ROIC 14.9%14.1%13.2%17.5%20.2%固定资产 298.8 376.5 348.8 321.0 293.3 费用率费用率 在建工程 78.2 140.7 140.7 140.7 140.7 销售费用率 2.5%1.8%1.8%1.8%1.8%无形资产 65.4 97.8 94.8 91.8 88.8 管理费用率 4.6%4.
139、2%4.2%3.0%3.0%其他非流动资产 29.5 44.8 29.8 31.8 33.3 研发费用率 3.3%4.2%3.7%3.0%3.0%资产总额资产总额 1,057.1 1,280.2 1,381.3 1,475.3 1,682.1 财务费用率 3.6%2.6%2.8%2.3%2.0%短期债务 138.9 217.8 233.8 332.8 440.5 四费/营业收入 14.0%12.8%12.4%10.0%9.7%应付帐款 72.8 89.3 134.5 161.1 203.3 偿债能力偿债能力 应付票据 9.1-24.5 9.2 25.5 资产负债率 50.4%54.1%51.6
140、%50.1%51.2%其他流动负债 191.1 131.2 146.8 156.8 145.0 负债权益比 101.8%118.0%106.7%100.2%104.8%长期借款 60.2 217.9 120.4 28.4-流动比率 1.40 1.40 1.41 1.34 1.37 其他非流动负债 61.1 36.7 53.1 50.3 46.7 速动比率 1.06 0.98 0.92 0.82 0.89 负债总额负债总额 533.3 693.0 713.1 738.6 860.9 利息保障倍数 3.20 3.18 3.08 4.49 5.15 少数股东权益 0.0 0.4-0.3-1.6-3.
141、6 分红指标分红指标 股本 360.0 360.0 400.0 400.0 400.0 DPS(元)-0.08 0.11 0.18 0.22 留存收益 162.2 225.5 268.5 338.3 424.7 分红比率 0.0%50.5%50.5%50.5%50.5%股东权益股东权益 523.8 587.2 668.2 736.7 821.2 股息收益率 0.0%0.5%0.7%1.1%1.3%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 52.0 62.2 86.8
142、 141.0 174.6 EPS(元)0.13 0.16 0.22 0.35 0.44 加:折旧和摊销 30.7 37.1 30.7 30.7 30.7 BVPS(元)1.31 1.47 1.67 1.85 2.06 资产减值准备 1.5 1.7-PE(X)128.5 105.7 77.2 47.5 38.3 公允价值变动损失-0.0-PB(X)12.8 11.4 10.0 9.1 8.1 财务费用 19.0 18.8 31.2 35.3 38.4 P/FCF-1,005.1-558.0-73.1 61.0 54.3 投资损失-0.6-0.2-0.2-0.3-0.2 P/S 9.8 6.9 6
143、.0 4.3 3.4 少数股东损益-0.1-1.2-0.6-1.3-2.0 EV/EBITDA-55.3 36.9 30.7 营运资金的变动-24.0-91.8-133.0-78.5-151.0 CAGR(%)39.0%40.5%41.5%39.0%40.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 95.7 73.0 14.9 127.0 90.5 PEG 3.3 2.6 1.9 1.2 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-138.4-221.7 0.2 0.3 0.2 ROIC/WACC 1.5 1.4 1.3 1.7 2.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 186
144、.0 125.1-97.5-92.0-59.1 REP-5.5 4.0 3.1 资料来源:资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 32 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
145、减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说
146、明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。33 公司深度分析/斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明
147、免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节
148、选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使
149、用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市深圳市福田区福田街道福华一路福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034