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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 29 日 公司研究公司研究 品牌战略加速升级品牌战略加速升级,童装与电商,童装与电商激发成长新势能激发成长新势能 361 度(1361.HK)投资价值分析报告 买入(首次)买入(首次)361361 度度:聚焦主品牌的专业运动用品聚焦主品牌的专业运动用品公司公司。361 度成立于 2003 年,2009 年于港交所上市,其定位于大众市场,主要提供跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能的鞋类、服装及配件。目前集团聚焦 361 度核心品牌,20182021年收入、归母净利润 CAGR 为+4.58%、+25.60%,经营质量不
2、断提升。2021 年公司实现营业收入 59.33 亿元、同比增长 15.73%,归母净利润 6.02 亿元、同比增长 44.97%。2022 年上半年疫情背景下,公司展现出较强的经营韧性,收入、归母净利润分别同比增长 17.59%、37.24%。政策红利逐步释放,运政策红利逐步释放,运动鞋服行业持续景气。动鞋服行业持续景气。2010 年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策,为行业发展营造了良好的政策环境。2021 年我国运动鞋服行业规模为 3718.20 亿元,20162021 年 CAGR 为 14.32%、明显高于服装行业总体的 5.09%。2021 年行业中前五大公司份额的市场集中度
3、为 71.00%、较2012 年提升 18.30PCT,同时在新疆棉事件的影响下 2021 年 Nike、Adidas 市占率同比均有下降,这亦为产品力、品牌力突出的国货带来发展契机。361361 度主品牌:把握国潮机遇,多维度持续发力。度主品牌:把握国潮机遇,多维度持续发力。产品:产品:跑鞋作为公司拳头系列矩阵完整,定位大众、高性价比市场,公司推出的碳板竞速家族系列助力马拉松跑者斩获个人最好成绩。同时公司通过持续推进科技创新投入、驱动产品革新,近年来研发费用率位于 34%左右、高于同业;渠道:渠道:线上增长亮眼,2022H1线上收入占比为 21.40%、收入同比增长 60.30%,线下收入同
4、比增长 9.65%;营销:营销:公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴、23 年杭州亚运会期待继续扩大声量,且公司自主创立了跑步和篮球自有赛事“三号赛道”、“触地即燃”等。361361 度儿童:延续主品牌专业运动基因,成为第二增长度儿童:延续主品牌专业运动基因,成为第二增长曲线。曲线。1621 年公司成人、童装收入 CAGR 为 2.16%、11.19%,未来在“双减”政策助力下,儿童愈发注重加强体育运动,童装业务景气度有望继续向上。产品产品:延续了主品牌的专业运动基因,2022 年 4 月成为中国跳绳国家队官方合作伙伴,同时与多款知名 IP 的联名丰富了产品的时尚潮流性;渠道渠道:近年来为扩充
5、儿童业务规模,童装门店加速拓展,截至 2022 年 6 月末童装门店数量达 2097 家、较年初增加 10.60%。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:361 度定位于大众、高性价比的运动鞋服市场,公司产品在核心科技驱动下不断升级,经营质量取得明显改善。我们预测公司 2224年营业收入为 69.73/80.22/91.56 亿元,归母净利润为 7.19/8.35/9.62 亿元,EPS为 0.35/0.40/0.47 元,当前股价对应的 2224 年 PE 为 10 倍、9 倍、7 倍。我们看好在赛道景气、国潮崛起趋势及自身品牌升级背景下公司未来的成长性,综合相对和绝对估值法,我们给予
6、公司目标价 5.03 港元(对应 22 年 13 倍 PE),首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:国内疫情影响国内疫情影响较大或超预期较大或超预期致终端零售致终端零售疲软,疲软,行业竞争加剧行业竞争加剧,电商渠电商渠道增速放缓道增速放缓,费用投入效果不及预期或者管控不,费用投入效果不及预期或者管控不当。当。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)5,127 5,933 6,973 8,022 9,156 营业收入增长率-9.0%15.7%17.5%1
7、5.0%14.1%归母净利润(百万元)415 602 719 835 962 归母净利润增长率-4.0%45.0%19.5%16.1%15.2%EPS(元)0.20 0.29 0.35 0.40 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄)6.3%8.5%9.5%10.4%11.1%P/E 17 12 10 9 7 P/B 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-09-29,港币汇率采用 9 月 29 日 1HKD=0.9058RMB 计算 当前价当前价/目标价:目标价:3.83.80 0/5.0/5.03 3 港元港元 作者作者 分析师
8、:孙未未分析师:孙未未 执业证书编号:S0930517080001 联系人:朱洁宇联系人:朱洁宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)20.68 总市值(亿港元):78.57 一年最低/最高(港元):3.00/4.88 近 3 月换手率:6.90%股价相对走势股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08361度恒生指数 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 8.2 11.1 32.8 绝对-5.7-10.4 2.4 资料来源:
9、Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 361361 度度(1361.H1361.HK K)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 基于公司指引,2022 年全年收入将保持中高双位数增长,我们分产品拆分预测了公司未来收入增速:由于童装市场景气度高于成人装、公司童装业务仍处于积极扩张期,我们预计 20222024 年公司童装的收入增速将高于成人装,预计成人装 20222024 年收入增速分别为 14.50%/13.00%/12.50%,童装收入增速高于公司平均水平、预计 20222024 年分别为 31.00%/23.00%/20.00%,其他产品方面 20222024 年收
10、入增速稳定在 10.00%。毛利率方面,2022 年在疫情影响以及国际品牌加大去库存力度、行业竞争加剧的背景下,预计公司折扣或将受到一定影响、毛利率同比略有下降,20232024年预计随着公司产品力、品牌力的提升,毛利率呈提升趋势。我们预计20222024 年公司总体的毛利率水平分别为 41.64%、41.89%、42.51%。综上,我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 69.73/80.22/91.56 亿元、同比增长 17.52%、15.04%、14.14%;归母净利润分别为 7.19/8.35/9.62 亿元,分别同比增长 19.51%、16.06%、15.23%。我们区别于
11、市场的观点我们区别于市场的观点 我们在本篇报告中对公司的具体业务、所处行业以及竞争优势进行了深度分析,认为在国潮崛起的趋势下公司发展将迎来利好,凭借公司自身对产品、营销、研发、渠道的革新,未来产品力、品牌力亦将有所突破。市场一般认为 361 度主要深耕于三线及以下城市,产品力与头部品牌仍存一定差距。我们认为近年来在品牌重塑战略指引下,公司持续不断地深耕研发,在跑鞋及篮球鞋领域推出尖货产品,其不仅拔高了产品的价格带,同时在年轻消费者心中树立了品牌心智、产品终端销售亦取得亮眼表现,进一步印证了公司产品力、品牌力持续向上的过程,因此在分析品牌定位时,不应局限于城市级别的差异、而是关注新产品在消费者代
12、际更迭中对年轻一代客群的吸引。市场一般认为国潮崛起趋势下头部运动鞋服品牌更为受益,我们认为在国潮崛起趋势进入常态化的背景下,除了头部之外,整体运动鞋服品牌均享有赢得消费者青睐的机遇,鸿星尔克便是一例,消费者将给予国货更强的信心和信任度。公司通过抓住国潮崛起的趋势,不断提升产品力、加强赛事营销及渠道优化,促品牌形象持续改善。在不断积淀的过程中,公司作为 2023 年杭州亚运会官方合作伙伴,品牌曝光度将迎来提升、实现厚积薄发。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 品牌升级效果好于预期,新品提价顺利,同时规模经济和费用管控效果体现,产品销售和业绩实现理想增长;受益于国潮崛起趋势,公司产品力、品牌力持
13、续向上,促品牌形象和市场份额双提升。估值与目标价估值与目标价 361 度定位于大众、高性价比的运动鞋服市场,公司产品在核心科技驱动下不断升级,经营质量取得明显改善。我们预测公司 2224 年营业收入为69.73/80.22/91.56 亿元,归母净利 润为 7.19/8.35/9.62 亿元,EPS 为0.35/0.40/0.47 元,当前股价对应的 2224 年 PE 为 10 倍、9 倍、7 倍。我们看好在赛道景气、国潮崛起趋势及自身品牌升级背景下公司未来的成长性,综合相对和绝对估值法,我们给予公司目标价 5.03 港元(对应 22 年 13 倍 PE),首次覆盖给予“买入”评级。RUlZ
14、fWkWMBaXtYsZaQbPbRpNmMoMtRiNnNvMjMsRnNaQmMuNwMtQtQxNnPoQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)目目录录 1、361 度:聚焦主品牌、全渠道的运动鞋服公司度:聚焦主品牌、全渠道的运动鞋服公司 .6 6 1.1、公司介绍:聚焦主品牌、清晰品牌定位,焕发新增长.6 1.2、股权结构:丁氏家族控股.7 1.3、业务分拆:成人装、线下占主导,童装、线上增速领先.8 1.4、财务分析:盈利能力逐渐提升、经营质量不断改善.9 1.5、股价复盘:21 年国潮崛起催化下股价抬升.11 2、政策红利逐
15、步释放,运动鞋服行业景气上行政策红利逐步释放,运动鞋服行业景气上行 .1212 2.1、体育产业政策频出,利好行业健康发展.12 2.2、行业持续高景气,国潮崛起趋势延续.13 3、361 度主品牌:把握国潮机遇,多维度发力度主品牌:把握国潮机遇,多维度发力 .1515 3.1、线上渠道引领增长,线下渠道提质增效.15 3.2、持续推进研发投入,科技驱动产品革新.17 3.3、自有+外部赛事布局,深化品牌影响力.19 4、361 度儿童:延续主品牌专业运动基因,成为第二增长曲线度儿童:延续主品牌专业运动基因,成为第二增长曲线 .2020 4.1、专业与时尚并举,满足儿童运动生活需求.20 4.
16、2、线下门店加速拓展,扩充童装业务规模.21 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2222 5.1、关键假设及盈利预测.22 5.2、相对估值.23 5.3、绝对估值.23 5.4、估值结论与投资评级.24 6、风险分析风险分析 .2525 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图目录图目录 图 1:公司品牌定位.6 图 2:2016 2021 年公司鞋类及服装自产比例.6 图 3:2011 年2022H1 公司收入及同比增速.7 图 4:2011 年2022H1 公司归母净利润及同比增速.7 图 5:公司股权结构图(截止 2022 年
17、6 月 30 日).7 图 6:2016 年2022H1 公司分产品收入及增速.8 图 7:2016 年2022H1 公司分品类收入及增速.8 图 8:2017 年2022H1 公司线上线下收入占比及收入增速.9 图 9:2010 年2022H1 公司线下成人装和童装门店数量及变化.9 图 10:2011 年2022H1 公司毛利率走势.9 图 11:2011 年2022H1 公司毛利率分产品走势.9 图 12:2011 年2022H1 公司归母净利率走势.10 图 13:2011 年2022H1 公司经营利润率走势.10 图 14:2011 年2022H1 公司销售/管理/财务费用率走势.1
18、0 图 15:2011 年2022H1 公司主要成本占比.10 图 16:2011 年2022H1 公司存货和应收账款周转天数走势.11 图 17:2011 年2022H1 公司资产负债率、流动比率、速动比率走势.11 图 18:2011 年2022H1 公司经营净现金流及同比增速.11 图 19:2011 年2022H1 公司经营净现金流与归母净利润比较.11 图 20:公司上市以来与同期恒生指数累计涨跌幅.12 图 21:公司上市以来 PE(TTM)估值变动情况.12 图 22:2015 年2025E 体育行业规模及增速.13 图 23:20162020 年体育行业各类别规模及增速.13
19、图 24:我国运动鞋服行业规模及增速.13 图 25:我国服装子品类行业规模年复合增速.13 图 26:按零售额计我国运动鞋服行业公司份额集中度.14 图 27:按零售额计我国运动鞋服行业品牌份额集中度.14 图 28:2019Q12022Q2 国产品牌零售流水同比增速.14 图 29:Nike2022 财年 Q1Q4 大中华区收入同比增速.14 图 30:2021 年前十大品牌中国内和国际品牌市占率合计变化.15 图 31:2021 年 7 月鸿星尔克在为河南水灾事件大额捐款后搜索热度抬升.15 图 32:2021 年我国网民推荐鸿星尔克产品给他人的意愿.15 图 33:鸿星尔克 2021
20、年 7 月 22 日23 日抖音直播间销售额.15 图 34:2018 年2022H1 公司线上及线下收入增速.16 图 35:2021 年和 2022H1 公司线上分平台收入占比.16 图 36:国内运动鞋服代表公司线上收入占比及增速.16 图 37:2020 年 1 月2022 年 7 月国内运动鞋服代表公司在淘系平台的销售额同比增速.16 图 38:2017 年2022H1 公司成人装线下门店数量及变化.17 图 39:20182021 年公司总体单店年平均店效走势.17 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图 40:2017 年
21、2022H1 公司成人装门店平均单店面积.17 图 41:截至 2022 年 6 月末公司成人装门店数量类型分布.17 图 42:公司跑鞋矩阵.18 图 43:公司篮球鞋矩阵.18 图 44:2011 年2022H1 公司研发费用率与同业对比.19 图 45:公司研发科技创新成果展示.19 图 46:公司跑步自有赛事“三号赛道”举办的“极速开飚”精英测试赛活动.20 图 47:公司篮球自有赛事“触地即燃”活动现场.20 图 48:2017 年2022H1 公司分产品收入同比增速.20 图 49:2022 年上半年国内运动鞋服代表公司儿童业务增速表现.20 图 50:2021 年底公司推出“闪羚
22、”青少年专业跳绳鞋.21 图 51:2022 年 4 月 361 度儿童成为中国跳绳国家队官方合作伙伴.21 图 52:2017 年2022H1 公司童装线下门店数量及变化.21 图 53:2017 年2022H1 公司童装门店平均单店面积.21 图 54:2017 年2022H1 公司童装线下复合店和独立店数量占比.22 图 55:2021 年和 2022H1 公司童装商超百货和街边店数量占比.22 表表目录目录 表 1:公司核心管理层履历.7 表 2:我国体育产业相关政策梳理.12 表 3:公司体育赛事赞助资源梳理.19 表 4:公司分产品收入预测.22 表 5:可比公司估值比较.23 表
23、 6:绝对估值核心假设表.23 表 7:现金流折现及估值表.24 表 8:敏感性分析表.24 表 9:公司盈利预测与估值简表.24 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)1 1、361361 度:度:聚焦主品牌、聚焦主品牌、全渠道的运动鞋服全渠道的运动鞋服公公司司 1.11.1、公司介绍:公司介绍:聚焦主品牌、清晰品牌定位,焕发新增聚焦主品牌、清晰品牌定位,焕发新增长长 361 度成立于 2003 年,2009 年于港交所上市,其定位于大众市场,主要提供跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能的鞋类、服装及配件,以满足成人及儿童的运动
24、及休闲生活需求。品牌定位方面,公司坚持“专业化、年轻化、国际化”,以专业运动及运动潮流为双驱动,聚焦资源深耕 361 度主品牌。2021 年公司实现营业收入 59.33 亿元、同比增长 15.73%,归母净利润 6.02 亿元、同比增长 44.97%。2022 年上半年公司实现营业收入 36.54 亿元、同比增长 17.59%,归母净利润 5.51 亿元、同比增长 37.24%。销售销售模式模式方面,方面,公司为分销业务模式,现已建立了完善的分销商管理系统,公司产品由一级独家分销商销往各自专属地区,分销商可选择自行开设门店,亦可选择将产品分销予旗下第二级的授权零售商,目前公司给一级独家分销商的
25、供货折扣为 38 折。公司每年设有 4 次订货会、展示新季产品、以销定产,所有分销商及授权零售商均获邀出席,订货会一般在相关产品展示及发布季前六个月举办。生产模式生产模式方面,方面,鞋类产品公司自产比例相对较高、2021 年公司位于福建省晋江市江头及五里的两家工厂生产约 60%鞋类产品,其余部分则外包生产。江头工厂设有 14 条生产线、年产能达 1200 万双鞋类产品。五里经济区内的五里工业综合园区设有 9 条生产线、年产能达 900 万双鞋类产品。服装方面,公司于晋江市的生产基地能够满足约 35%的需求,其余部分则外包生产。图图 1 1:公司品牌定位:公司品牌定位 图图 2 2:2016 2
26、0212016 2021 年公司鞋类及服装自产比例年公司鞋类及服装自产比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021鞋类自产比例(%)服装自产比例(%)资料来源:公司公告 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 复盘公司发展历程复盘公司发展历程,20032010 年受益于我国经济快速增长及全民健身热潮的兴起,公司进入快速发展阶段,2010 年公司推出童装品牌,20072011 年公司收入、归母净利润的年复合增速分别为 95.57%、168.80%;20122017 年我国体育用品行业普遍面临存货过剩以及零售渠道过度扩张所产生的问题,公
27、司的业绩增速亦相应放缓,在此期间公司收入、归母净利润年复合增速分别为+0.83%、-8.37%;2019 年开始集团将资源更多地聚焦于 361 度核心品牌,持续提升核心品牌竞争力、致力于实现高质量增长,20182021 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为+4.58%、+25.60%,其中除 2020 年受疫情影响业绩同比有所下滑外,2019 和 2021 年公司业绩均展现稳健增长。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 3 3:20112011 年年2022H12022H1 公司收入及同比增速公司收入及同比增速 图图 4 4:20
28、112011 年年2022H12022H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%0 10 20 30 40 50 60 70 收入(亿元)YOY(%,右轴)业绩调整阶段业绩调整阶段品牌重塑阶段品牌重塑阶段 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 2 4 6 8 10 12 归母净利润(亿元)YOY(%,右轴)注:2011 年公司将会计年度截至日期由 6 月 30 日更改为 12 月 31 日,故此处未统计 2011年之前的收入、归母净利润数据 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:
29、公司公告,光大证券研究所整理 1.21.2、股权结构:丁氏家族控股股权结构:丁氏家族控股 公司为家族控股模式,其中总裁及执行董事丁伍号(创始人丁建通的女婿)通过丁氏国际间接持股 16.45%、直接持股 0.58%,合计持有公司 17.03%股权;执行董事及主席丁辉煌、执行董事及副总裁丁辉荣(二者均为丁建通之子)分别持股 16.29%、15.67%;执行董事王加碧及王加琛各自持有公司 8.16%的股权。图图 5 5:公司股权结构图(截止:公司股权结构图(截止 20222022 年年 6 6 月月 3030 日)日)资料来源:Wind、公司公告,光大证券研究所整理 从现有管理层履历来看,公司多位核
30、心管理层在运动鞋服行业拥有 20 年以上的从业经验,总裁丁伍号曾被第十六届亚运会组委会授予“亚运突出贡献奖”、被亚洲奥林匹克理事会授予“亚洲体育杰出贡献奖”。公司其他高级管理人员在行业内亦拥有数十年从业经验,并且多数拥有其他相关国际知名企业的任职经历,进而可以帮助公司合理制定未来发展战略,正确规划业务拓展方向。表表 1 1:公司核心管理层履历公司核心管理层履历 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 负责工作负责工作 履历履历 丁伍号 56 岁 执行董事及总裁 整体策略、规划及业务发展 2003 年 6 月加入公司,在运动服饰行业拥有超过 20 年的经验。2011 年在第八届中国人力资源管理创新高峰会重
31、被评为“中国最关注员工发展企业家”;被福布斯评委“亚洲十大青年商业领袖”。丁辉煌 56 岁 执行董事及主席 整体策略、管理运营及鞋类生产 2003 年 6 月加入公司,在运动服饰行业拥有超过 20 年的经验。自 2006 年 1月及 2007 年 1 月起一直担任泉州市鞋业商会第三届理事会的常务理事及福建省鞋类行业协会副会长。丁辉荣 50 岁 执行董事及副总裁 财务管理及基础设施建设 2003 年 6 月加入公司,在财务管理方面拥有超过 20 年的经验。王加碧 64 岁 执行董事及副总裁 人力资源管理及对外公共关系 2003 年 6 月加入公司,在运动服饰行业拥有超过 20 年的经验。于 20
32、10 年完 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)成北京大学开设的 EMBA 课程。陈永灵 48 岁 董事副总裁 集团策略计划及资本运营 2005 年加入公司,有横跨金融、地产、农业及全国快消零售连锁业的工作经历,持有中国经济师及会计师资格。李苑辉 61 岁 首席财务官 财务管理及公司秘书 2016 年 7 月加入公司,在企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有超过 30 年的经验,担任香港会计师公会会员及香港税务学会资深会员。郑业欣 48 岁 品牌管理中心总经理 品牌策略制定实施 2018 年 5 月加入公司,在品牌策略、营销推
33、广及创意管理方面拥有超过 20 年的经验,并拥有 10 年以上多家国际 4A 及本土广告公司任职经验,期间为国内外众多领先企业提供营销策略及创意服务。耿华杰 38 岁 童装业务总经理 童装业务日常经营运作 2016 年 5 月加入公司,在品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有超过 15年的经验,曾在儿童运功服装行业龙头企业任职多年。刘源 34 岁 电商中心副总经理 电商业务线上销售、市场拓展等 2020 年 8 月加入公司,主要负责电商业务线上销售、市场拓展等业务,曾就职于阿里巴巴,负责多板块行业运营工作,拥有丰富的互联网行业管理经验以及深厚的品牌电商运营积淀。金艳丽 46 岁 海外事业中心总
34、经理 品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作 2021 年 6 月开始兼任美国分公司总经理,其在零售行业工作超过 15 年,在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验。Saygin Emeksiz 41 岁 欧洲一家全资附属公司的总经理 负责品牌在 EMEA 区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作 2021 年 3 月加入公司,在不同的体育和零售知名品牌担任高管的职位,于销售、产品、品牌及业务管理方面拥有逾 20 年的经验。陈建次 51 岁 供应链管理中心副总裁 负责仓储、物流、网路的整体规划,整合资讯流及企业资讯系统导入管理工作 2011 年 12 月加入公司,拥有超过
35、15 年与资讯系统有关的工作经验并曾在国际知名的企业任职。注:浅底色标出的为公司执行董事,其余为高级管理人员 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.31.3、业务分拆:成人装、线下占主导业务分拆:成人装、线下占主导,童装、线上增速,童装、线上增速领先领先 分品类来看分品类来看,鞋类和服饰占主导。,鞋类和服饰占主导。公司以鞋类和服饰为主、配饰为辅,2022H1鞋类、服装、配饰及其他产品收入占比分别为 49%、48%、3%,收入分别同比增长 13.31%、19.48%、76.33%。20162021 年鞋类、服装、配饰及其他产品收入的年复合增速分别为+3.08%、+4.34%、-4.53%,
36、鞋类和服装呈平稳增长、配饰及其他产品收入略有下滑。分产品来看分产品来看,童装收入增速领先于成人。,童装收入增速领先于成人。2022H1 公司成人装、童装、其他产品收入占比分别为 80%、19%、2%,收入分别同比增长 12.58%、37.11%、143.35%。近年来公司童装收入增速领先,20162021 年成人装、童装收入的年复合增速分别为 2.16%、11.19%。图图 6 6:20162016 年年2022H12022H1 公司分产品收入及增速公司分产品收入及增速 图图 7 7:20162016 年年2022H12022H1 公司分品类收入及增速公司分品类收入及增速 -60%-40%-2
37、0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404550200022H1成人装收入(亿元)童装收入(亿元)其他产品收入(亿元)成人装YOY(%,右轴)童装YOY(%,右轴)其他产品YOY(%,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%055200022H1鞋类收入(亿元)服装收入(亿元)配饰及其他收入(亿元)鞋类YOY(%,右轴)服装YOY(%,右轴)配饰及其他YOY(%,右轴)资料来源:公司公告,
38、光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 分渠道来看分渠道来看,线上收入增速快于线下。,线上收入增速快于线下。2022 年上半年公司线上渠道收入占比为21.40%、占比同比提升 5.70PCT、收入同比增长 60.30%,线下渠道收入占比为 78.60%、收入同比增长约 9.65%。近年来公司线上渠道收入增速领先,20172021 年线上、线下渠道收入年复合增速分别为+32.44%、-0.28%。线下渠道方面,近年来公司总门店数量呈下降趋势、但近期出现拐点,20172021 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)年门店数
39、量的年复合增速为-1.48%。截至 2022 年 6 月末,公司共有 7462 家门店、较年初增长4.13%,其中361度成人门店数量达5365家、较年初增长1.80%,儿童门店数量达 2097 家、较年初增长 10.60%,在 22 年上半年疫情影响的艰难环境下成人和儿童均实现了净开店。图图 8 8:20172017 年年2022H12022H1 公司线上线下收入占比及收入增速公司线上线下收入占比及收入增速 图图 9 9:20102010 年年2022H12022H1 公司线下成人装和童装门店数量及变化公司线下成人装和童装门店数量及变化 -20%0%20%40%60%80%100%0%20%
40、40%60%80%100%2002020212022H1线上占比(%)线下占比(%)线上收入YOY(%,右轴)线下收入YOY(%,右轴)-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000成人装门店数(个)童装门店数(个)公司门店总数YOY(%,右轴)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.41.4、财务分析:盈利能力逐渐提升、经营质量不断改善财务分析:盈利能力逐渐提升、经营质量不断改善 毛利率方面,2011 年以来,除了 2020 年疫情背景下毛利率偏低(不到 38%),公司毛利率基本平稳、维持在 40
41、42%左右,2021 年、2022H1 公司毛利率分别为 41.67%、41.48%,同比分别+3.80、-0.35PCT。分产品来看,2022H1 成人、童装、其他产品毛利率分别为 42.40%、40.67%、7.40%,分别同比-0.22、-1.34、+5.11PCT;成人装分品类来看,鞋类的毛利率高于服装和配饰,2022H1 分别为 43.47%、41.49%、35.61%。图图 1010:20112011 年年2022022H12H1 公司毛利率走势公司毛利率走势 图图 1111:20112011 年年2022H12022H1 公司毛利率分产品走势公司毛利率分产品走势 0%5%10%1
42、5%20%25%30%35%40%45%毛利率(%)0%10%20%30%40%50%361度成人361度童装其他产品 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 盈利能力方面,20122013 年伴随着行业库存高企,公司盈利能力有所下降,2013 年归母净利率、经营利润率分别下降至 5.90%、9.83%;20132018 年公司处于业绩调整阶段、盈利能力未见明显改善;品牌重塑计划启动以来,公司经营利润率和归母净利率均呈现稳步提升趋势,2021 年、2022H1 公司归母净利率分别为 10.14%、15.08%,分别同比+2.05、+2.16PCT;经营利
43、润率分别为18.25%、21.10%,分别同比+2.20、-1.80PCT。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 1212:20112011 年年2022H12022H1 公司归母净利率走势公司归母净利率走势 图图 1313:20112011 年年2022H12022H1 公司经营利润率走势公司经营利润率走势 0%5%10%15%20%25%归母净利率(%)品牌重塑经营提质 0%5%10%15%20%25%30%经营利润率(%)品牌重塑经营提质 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 费用率
44、方面,20122013 年库存压力下公司业绩增长放缓,费用率相对提升,2014 年以来公司销售费用率在 1520%左右、管理费用率在 710%左右。2021年公司财务成本占总收入的比例下降 2.64PCT 至 0.62%、主要系 2021 年公司赎回了美元优先票据所致。从主要成本占比来看,近年来公司广告及宣传开支比率在 10%左右、员工成本比例在 9%左右、研发费用率在 34%左右。图图 1414:20112011 年年2022H12022H1 公司销售公司销售/管理管理/财务费用率走势财务费用率走势 图图 1515:20112011 年年2022H12022H1 公司主要成本占比公司主要成本
45、占比 0%5%10%15%20%25%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0%5%10%15%20%广告及宣传开支比率(%)员工成本比率(%)研发费用率(%)注:由于公司利润表中将利息收入放在其他收入科目中统计,此处财务费用率指财务成本占总收入的比例 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 营运能力方面,从存货周转速度来看从存货周转速度来看,20152020 年公司存货周转天数呈提升趋势,2020 年达到最高值 109 天,2021 年以来存货周转速度加快、呈现改善,2021 年、2022H1 分别为 87 天、76 天。横向比较而言,相比于
46、 2022 年上半年安踏体育、李宁、特步国际的存货周转天数(各为 145、55、106 天),由于公司业务模式为经销占主导,存货周转天数相对偏低。从应收账款周转速度来看从应收账款周转速度来看,近年来应收账款周转天数较为平稳、维持在 150 天左右,其中 2013 年应收账款周转天数同比增加 40 天至 205 天主要系 2013 年在存货过剩、需求疲弱的背景下,公司采取打折、控制订单数量及根据实际销售情况重新编排交付时间表等措施清理存货,收入同比下滑 27.61%、降幅较大所致。横向比较而言,公司 2022 年上半年应收账款周转天数高于安踏体育(22天)、李宁(14 天)、特步国际(114 天
47、),主要为公司给予代理商和加盟商的账期支持政策不同所致。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)偿债能力方面,20112013 年公司资产负债率为 2030%左右,2014 年、2016年公司先后发行优先无抵押票据致使资产负债率提升、2016 年达到 48.35%,2021 年随着优先无抵押美元票据的赎回,公司资产负债率下降至 23.87%。另外除 2020 年受疫情影响流动比率、速动比率有所下降外,2011 年以来公司流动比率、速动比率基本平稳、平均水平分别在 3.5 倍、3 倍左右。图图 1616:20112011 年年2022H12
48、022H1 公司存货和应收账款周转天数走势公司存货和应收账款周转天数走势 图图 1717:20112011 年年2022H12022H1 公司资产负债率、流动比率、速动比率公司资产负债率、流动比率、速动比率走势走势 0 50 100 150 200 250 存货周转天数应收账款周转天数 0123450%10%20%30%40%50%60%资产负债率(%)流动比率(右轴)速动比率(右轴)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 现金流方面,2021 年、2022H1 公司经营净现金流分别为 3.72 亿元、0.23 亿元,分别同比增长 1528.65%、转为
49、净流入,趋势向好。图图 1818:20112011 年年2022H12022H1 公司经营净现金流及同比增速公司经营净现金流及同比增速 图图 1919:20112011 年年2022H12022H1 公司经营净现金流与归母净利润比较公司经营净现金流与归母净利润比较 -500%0%500%1000%1500%2000%-5 0 5 10 15 20 经营净现金流(亿元)YOY(%,右轴)-5 0 5 10 15 20 经营净现金流(亿元)归母净利润(亿元)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 1.51.5、股价复盘:股价复盘:2121 年国潮崛起催化下股
50、价抬升年国潮崛起催化下股价抬升 公司上市以来股价累计涨跌幅跑赢同期恒生指数,2009 年 6 月 30 日公司上市至 2022 年 9 月 29 日股价累计上涨 65.89%、而同期恒生指数下跌 6.60%。2021年在新疆棉事件的催化下公司业绩增速向好,股价表现靓丽、全年累计上涨 2.57倍,同时 PE(TTM)亦呈快速提升趋势、2021 年全年估值由 4 倍左右抬升至16 倍左右。2022 年上半年疫情背景下公司股价表现震荡、PE(TTM)回调至 9倍左右。另外 2022 年 9 月 5 日公司正式被纳入港股通交易标的,有助于增强公司股票交易的流动性。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研
51、究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 2020:公司上市以来与同期恒生指数累计涨跌幅公司上市以来与同期恒生指数累计涨跌幅 图图 2121:公司上市以来:公司上市以来 PEPE(TTMTTM)估值变动情况)估值变动情况 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%361度累计涨跌幅(%)恒生指数累计涨跌幅(%)0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 市盈率PE-TTM 注:股价日期截至 2022-09-29 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 注:股价日期截至 2022-09-29 资料来源:Wind,光大证券研究所整
52、理 2 2、政策红利逐步释放,运动鞋服行业景气政策红利逐步释放,运动鞋服行业景气上行上行 2.12.1、体育产业政策频出,利好行业健康发展体育产业政策频出,利好行业健康发展 2010 年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策,从体育产业的总规模、体育产业基础设施建设等方面做出了详细指引,为产业发展营造了良好的政策环境。例如,2021 年国务院关于印发全民健身计划(2021-2025 年)的通知、“十四五”体育发展规划相继出台,2022 年 6 月中华人民共和国体育法完成修订,政策层面指明了行业未来的发展目标,助力我国体育产业的持续景气。表表 2 2:我国:我国体育产业相关政策梳理体育产业相关
53、政策梳理 政策名称政策名称 颁布机构颁布机构 时间时间 具体内容具体内容 国务院办公厅关于加快发展体育产业的指导意见 国务院 2010 年 大力发展体育健身市场,做大做强体育用品业 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见(即“46 号文”)国务院 2014 年 到 2025 年,基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系,体育产业总规模超过 5 万亿元 国务院关于印发全民健身计划(2016-2020 年)的通知 国务院 2016 年 到 2020 年,体育消费总规模达到 1.5 万亿元,全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源 国务院办公厅关于加快发
54、展健身休闲产业的指导意见 国务院 2016 年 到 2025 年,基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局,健身休闲产业总规模达到 3 万亿元 体育产业发展“十三五”规划 国家体育总局 2016 年 到 2020 年体育产业总规模超过 3 万亿元人民币,从业人员数超过 600万人,产业增加值在国内生产总值中的比重达 1.0%国务院办公厅关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见 国务院 2018 年 到 2025 年,体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元,推出 100 项具有较大知名度的体育精品赛事,打造 100 个具有自主知识产权的体育竞赛表演品牌 国务院办公厅关于促进全民健
55、身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 国务院 2019 年 深化“放管服”改革,释放发展潜能;完善产业政策,优化发展环境;促进体育消费,增强发展动力 体育强国建设纲要 国务院 2019 年 将“加强体育市场监管”单独列出,从体育市场主体经营行为约束、体育行业信用体系建设等方面对体育市场监管提出了新要求 体育赛事活动管理办法 国家体育总局 2019 年 从赛事活动的申办与审批、组织、服务等方面对体育赛事举办提出更精确的要求 2020 年全国体育政策法规规划工作要点 国家体育总局 2020 年 强化思想理论武装;认真编制体育规划;全面推进体育改革;加强体育法制建设;制定相关体育政策;狠抓文件督
56、察落实;调研会议安排 国务院关于印发全民健身计划(2021-2025 年)的通知 国务院 2021 年 到 2025 年,我国经常参加体育锻炼人数占比需达到 38.5%,县、乡镇、行政村三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖,每千人拥有社会体育指导员 2.16 名,我国体育产业总规模到 5 万亿元 “十四五”体育发展规划 国家体育总局 2021 年 5 年内努力实现以下主要目标:全民健身水平达到新高度;竞技体育实力再上新台阶;青少年体育发展进入新阶段;体育产业发展形成新成果;体育文化建设取得新进展 中华人民共和国体育法(2022 年修订)全国人大常委会 2022 年 经过修订,体育
57、法 由原来的 8 章 54 条增至 12 章 122 条,包含总则、全民健身、青少年和学校体育、竞技体育、反兴奋剂、体育组织、体育 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)产业、保障条件、体育仲裁、监督管理、法律责任和附则 资料来源:中国政府网、国家体育总局,光大证券研究所整理 2020 年我国体育产业规模为 2.74 万亿元,20162020 年年复合增速为 9.54%,不考虑 2020 年疫情影响,20162019 年年复合增速为 15.75%。从结构来看,2020 年体育服务业、体育用品及相关产品制造、体育场地设施建设规模占比分别为
58、 52%、45%、3%,其中不考虑疫情影响,20162019 年三大细分产业的年复合增速分别为 29.79%、4.41%、62.01%。图图 2222:20152015 年年2025E2025E 体育行业规模及增速体育行业规模及增速 图图 2323:20020 年体育行业各类别规模及增速年体育行业各类别规模及增速 1.71 1.90 2.20 2.66 2.95 2.74 5.00-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2001820192020 2025E国家体育产业规模(万亿元)同比增
59、速(%)CAGR 12.81%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 200192020体育服务业规模(万亿元)体育用品规模(万亿元)体育场地设施建设规模(万亿元)体育服务业YOY(%,右轴)体育用品YOY(%,右轴)体育场地设施建设YOY(%,右轴)资料来源:国家统计局、全民健身计划(2021-2025 年),光大证券研究所整理 资料来源:国家统计局,光大证券研究所整理 2.22.2、行业持续高景气,国潮崛起趋势延续行业持续高景气,国潮崛起趋势延续 我国运动鞋服行业是服装行业里增速最高我
60、国运动鞋服行业是服装行业里增速最高、景气度最好的子行业。、景气度最好的子行业。根据Euromonitor,2021 年我国运动鞋服行业规模为 3718.20 亿元,20162021 年年复合增速为 14.32%、明显高于服装行业总体的 5.09%,在服装总体中的渗透率为 13.36%(相较于 2016 年提升了 4.59PCT)。根据 Euromonitor 预测,20212026 年我国运动鞋服行业年复合增速为 12.31%(服装行业总体为4.66%),延续高景气、且继续领跑服装行业总体。除了 20102013 年行业调整期外,运动鞋服行业增速均高于服装行业总体。从细分品类来看,201620
61、21年、20212026 年(预测)运动鞋服的年复合增速亦明显领先于服装行业其他细分品类。图图 2424:我国运动鞋服行业规模及增速:我国运动鞋服行业规模及增速 图图 2525:我国服装子品类行业规模年复合增速:我国服装子品类行业规模年复合增速 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200920000022E2023E2024E2025E2026E运动鞋服行业规模(亿元)服装行业增速(%)运动鞋服行业增速(%)0%2%
62、4%6%8%10%12%14%16%20162021年CAGR20212026年CAGR童装男装女装内衣鞋类运动家纺 资料来源:Euromonitor 预测,光大证券研究所整理 资料来源:Euromonitor 预测,光大证券研究所整理 20021 年我国运动鞋服行业集中度持续提升。年我国运动鞋服行业集中度持续提升。按零售额计,2021 年运动鞋服行业中前五大公司和品牌份额的集中度(CR5)分别为 71.00%、58.10%、较 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)2012 年分别提升 18.30、9.40PCT
63、,前十大公司和品牌份额合计(CR10)分别为 83.50%、77.90%,较 2012 年分别提升 12.90、11.30PCT。图图 2626:按零售额计按零售额计我国运动鞋服行业公司份额集中度我国运动鞋服行业公司份额集中度 图图 2727:按零售额计按零售额计我国运动鞋服行业品牌份额集中度我国运动鞋服行业品牌份额集中度 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000021CR10CR5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2
64、018 2019 2020 2021CR10CR5 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理 2021 年 3 月新疆棉事件为国产运动鞋服品牌带来发展良机,2021 年前十大品牌中国际品牌市占率合计(CR10)为 42.50%、同比下降 2.70PCT,而国内品牌市占率合计(CR10)则同比提升至 57.50%。与此同时,国内与国外品牌的销售表现亦有所分化。2021Q2 在新疆棉事件催化下国内品牌零售流水均迎来较快增长,安踏、李宁、特步、361 度主品牌零售流水分别同比增长 3540%、9095%、3035%、1520%。同时在
65、疫情影响下国内运动品牌亦展现出较强的经营韧性,2022 年上半年在上海、北京等地疫情影响下,361 度主品牌、361 度儿童、特步品牌零售流水仍有较快增长,分别同比增长低双位数、2025%、中双位数,安踏、李宁品牌同比为小幅下滑。再反观国际运动龙头 Nike 品牌,2022 财年 Nike 品牌在大中华区销售表现低迷,Q1Q4FY2022Nike 大中华区销售收入分别同比+1%、-24%、-8%、-20%。图图 2828:2019Q12022Q22019Q12022Q2 国产品牌零售流水同比增速国产品牌零售流水同比增速 图图 2929:Nike2022Nike2022 财年财年 Q1Q4Q1Q
66、4 大中华区收入同比增速大中华区收入同比增速 -50%0%50%100%361度主品牌361度童装品牌特步李宁安踏疫后复苏新疆棉事件催化、国潮崛起疫情影响凸显韧性 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Nike大中华区收入YOY(%)注:公司披露的季度零售流水数据一般为区间增速,此处为便于作图,均取区间增速的中位值表示 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 注:Nike2022 财年区间为 2021 年 6 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日 资料来源:Nike 官网,光大证券研究所整理 在国货信心提升的背景下,国产
67、品牌正在逐步打翻身仗。在国货信心提升的背景下,国产品牌正在逐步打翻身仗。除了国产品牌龙头安踏、李宁提升份额以外,以原先品牌力较弱的国产品牌鸿星尔克为案例分析来看,2021 年 7 月鸿星尔克在为河南水灾事件大额捐款之后,品牌热度迅速上涨,显示鸿星尔克通过公益捐赠品牌声量得到提升。根据第一财经商业数据统计,2021年 7 月 22 日23 日抖音平台上“鸿星尔克品牌官方旗舰店”和“鸿星尔克官方旗舰店”两个账号 22 日直播销售额综合达 1.37 亿元,“鸿星尔克鞋服”账号 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)23 日直播销售额突破 50
68、00 万元。同时凭借 2021 年新疆棉事件催化带来的国潮东风,鸿星尔克受到消费者欢迎,根据艾媒咨询统计,东京奥运会期间抖音电商体育用品销售额同比增长 365%、鸿星尔克成为最受追捧的运动品牌,2021 年我国约 89.7%的网民会推荐鸿星尔克产品给他人。图图 3030:20212021 年前十大品牌中国内和国际品牌市占率合计变化年前十大品牌中国内和国际品牌市占率合计变化 图图 3131:20212021 年年 7 7 月鸿星尔克在为河南水灾事件大额捐款后搜索月鸿星尔克在为河南水灾事件大额捐款后搜索热度抬升热度抬升 0 10 20 30 40 50 60 70 国际品牌国内品牌2020年市占率
69、(%)2021年市占率(%)资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理 资料来源:百度指数 图图 3232:20212021 年我国网民推荐鸿星尔克产品给他人的意愿年我国网民推荐鸿星尔克产品给他人的意愿 图图 3333:鸿:鸿星尔克星尔克 20212021 年年 7 7 月月 2222 日日2323 日抖音直播间销售额日抖音直播间销售额 10%90%不会推荐会推荐 资料来源:艾媒咨询 资料来源:第一财经商业数据中心 总体来看,在新疆棉事件的催化以及年轻一代消费者文化自信加强、愈发青睐国货的背景下,我们期待国潮崛起的趋势将进一步延续,同时国产运动品牌正在积极深化自身产品的科技与时尚属性
70、,通过提升产品力、提高消费者对品牌的偏好。在行业竞争加剧的背景下,产品力、品牌力突出的企业有望获得更多的市场份额。3 3、361361 度主品牌:把握国潮机遇,多维度发度主品牌:把握国潮机遇,多维度发力力 3.13.1、线上渠道引领增长,线下渠道提质增效线上渠道引领增长,线下渠道提质增效 20172017 年以来公司线年以来公司线上渠道收入增速总体快于线下,上渠道收入增速总体快于线下,20021 年线上、线下渠年线上、线下渠道收入的年复合增速分别为道收入的年复合增速分别为+32.44%+32.44%、-0.28%0.28%。2022 年上半年线上平台中专供网上独家发售的产
71、品、协助线下门店销售的产品收入占电商收入的比重分别为78%、23%。此外,公司现已形成在天猫等主流平台每日常态化的直播模块、有效提升了直播引流效能,多平台发展并行,2022 年上半年天猫淘宝、京东、唯 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)品会、其他平台收入占电商收入的比重分别为 31%、12%、7%、50%,与 2021年全年相比天猫淘宝占比下降 7PCT,京东、唯品会占比分别提升 5、2PCT。与国内运动鞋服龙头安踏与国内运动鞋服龙头安踏/李宁相比,李宁相比,2222 年上半年年上半年 361361 度度基数小但基数小但线上收入增速
72、线上收入增速较快,且占比存提升空间。较快,且占比存提升空间。2022 年上半年安踏、李宁、361 度线上收入同比增速分别为 20.60%、19.20%、60.30%,收入占比分别为 29%、29%、21%,且从淘系平台销售额来看,2021 年以来 361 度淘系单月销售额增速亦处于领先位置。公司线上渠道快速发展主要得益于产品力的提升,目前线上已成为新品及联名产品的首发平台。公司通过 IP 联名系列在线上首发、吸引大量年轻消费者,IP 联名增加了产品的曝光度并成功引起话题的传播,在收获原 IP 圈层粉丝的同时,迅速提升品牌话题度、产品热度。私域流量方面,2021 年 5 月公司自主开发的小程序“
73、有颜有度”正式上线,并可直接引流至微商城平台,推动转化销售,公司正在尝试在微商城形成千店千面、24 小时不打烊的线上消费体验,进而推动私域社群流量增长。未来公司将持续推进线上数字化转型,以大数据为依托,精准进行产品企划及市场营销,激活线上会员的活力、提高用户粘性。图图 3434:20182018 年年2022H12022H1 公司线上及线下收入增速公司线上及线下收入增速 图图 3535:20212021 年和年和 2022H12022H1 公司线上分平台收入占比公司线上分平台收入占比 -20%0%20%40%60%80%100%200212022H1线上收入YOY(%)线
74、下收入YOY(%)0%20%40%60%80%100%20212022H1天猫淘宝京东唯品会其他 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 图图 3636:国内运动鞋服代表公司线上收入占比及增速:国内运动鞋服代表公司线上收入占比及增速 图图 3737:20202020 年年 1 1 月月20222022 年年 7 7 月国内运动鞋服代表公司在淘系月国内运动鞋服代表公司在淘系平台的销售额同比增速平台的销售额同比增速 0%10%20%30%0%20%40%60%80%安踏李宁特步361度2021年电商收入YOY2022H1电商收入YOY电商收入占比(右轴)电商
75、收入增速快占比存提升空间 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%安踏李宁特步361度361度增速领先 注:图中安踏/李宁/361 度电商收入占比均为 2022H1 数据,特步为 2021 年数据 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:萝卜投资,光大证券研究所整理 公司深耕于三四线城市,截至 2022 年 6 月末,公司成人装一二线城市、三线及以下城市门店数量占比分别为 23%、77%,2017 年以来三线及以下城市门店数量占比提升 3.20PCT。近年来公司成人装门店总数略有下降,20172021 年门店数量年复合增速为-2.40%,但 22H1 恢
76、复净开店,2022 年 6 月末成人装门店 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)数量 5365 家、较年初增加 1.80%。内生方面,公司通过扩充门店平均面积以及加大第 9 代形象门店的覆盖率,丰富消费者购物体验、提升门店店效。我们利用公司总线下收入/总门店数量粗略估计店效,20182021 年公司总体单店平均店效年复合增速为 2.88%;2022 年上半年公司成人门店年平均店效达 200250 万元。从单店面积来看,公司成人门店平均单店面积由 2017 年的 106 平方米上升至2022 年 6 月末的 123 平方米;从门店类型来
77、看,截至 2022 年 6 月末,第 9 代形象门店数量占比达 37%、较 2020 年末提升 31PCT、第 8 代及 8.5 代形象门店数量占比为 52%、第 8 代以下形象门店数量占比仅为 11%。图图 3838:20172017 年年2022H12022H1 公司成人装线下门店公司成人装线下门店数量数量及变化及变化 图图 3939:20021 年公司总体单店年平均店效走势年公司总体单店年平均店效走势 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2002020212022H1一
78、线城市门店数(个)二线城市门店数(个)三线及以下城市门店数(个)成人装门店总数YOY(%,右轴)020406080020021单店年平均店效(万元)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 注:此处单店店效利用公司总线下收入/总门店数量粗略计算。假设公司增值税率为 13%,目前公司向批发商供货的折扣为 38 折、终端零售折扣正常水平为 75 折,按终端流水统计,公司线下门店店效=(总线下收入*1.13/37%)*75%。由于童装单店店效低于成人装,成人装单店店效将更高于公司平均水平 资料来源:公司公告,光大证券研究所计算 图图 4040:2017201
79、7 年年2022H12022H1 公司成人装门店平均单店面积公司成人装门店平均单店面积 图图 4141:截至:截至 20222022 年年 6 6 月末公司成人装门店数量类型分布月末公司成人装门店数量类型分布 02040608017 2018 2019 2020 2021 2022H1361度成人门店平均单店面积(平方米)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 3.23.2、持续推进研发投入,科技驱动产品革新持续推进研发投入,科技驱动产品革新 通过推出跑鞋和篮球鞋尖货产品,树立品牌形象、吸引年轻消费者。通过推出跑鞋和篮球鞋尖货产品,
80、树立品牌形象、吸引年轻消费者。公司以制鞋起家,自产比例达 70%左右、在同行业中相对较高,2022 年上半年公司跑鞋在鞋类销售中的占比约为 42%。跑鞋作为公司拳头系列矩阵完整,定位大众、高性价比市场,支持专业竞速、日常训练、户外越野、生活休闲等丰富的运动场景,可以满足跑者多样化的需求。公司跑鞋的亮点产品为碳板竞速家族系列,该系列从顶级竞速碳板跑鞋到大众运动跑鞋全面覆盖,包含飞飚、飞燃、飞燃 ST 系列,定价分别为 899 元、799 元、799 元。公司此前以全程马拉松办赛标准举办的“疾 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)速开飚”
81、精英测试赛,穿着飞飚、飞燃 ST 跑鞋的超三分之一跑者斩获个人最好成绩。除跑鞋系列外,近年来公司在积极加大篮球领域的投入,篮球品类的资源阵容不断扩大,继签约国际篮球巨星阿隆戈登、国内篮球巨星可兰白克马坎之后,2022 年 1 月公司新近签约国际篮球巨星斯宾瑟丁威迪,2022 年上半年篮球鞋在鞋类销售中的占比约为 10%左右。公司打造的阿隆戈登同名款 AG 系列AG1Agpro 销量表现出色,同时通过不断技术迭代,公司篮球鞋的价格带亦有上移,例如 AG2 售价 639 元、AG2X 售价达 739 元;BIG 系列中 BIG3 3.0 售价639 元、BIG3 3.0PRO 售价达 899 元。
82、图图 4242:公司跑鞋矩阵公司跑鞋矩阵 图图 4343:公司公司篮球鞋篮球鞋矩阵矩阵 注:统计日期为 2022-09-20 资料来源:天猫旗舰店,光大证券研究所整理 注:统计日期为 2022-09-20 资料来源:天猫旗舰店,光大证券研究所整理 公司公司产品革新离不开长期的科技创新产品革新离不开长期的科技创新投入,投入,近年来公司研发费用率位于近年来公司研发费用率位于 34%34%左左右、领先于其他国内龙头右、领先于其他国内龙头。截至 2022 年 6 月末公司已取得 274 项专利,共有710 名技术人员参与产品研发,其中鞋类、服装、配饰研发人员分别为 428 名、214 名、68 名,并
83、获得国家级高新技术企业、国家级绿色工厂、国家体育产业示范单位、国家级工业设计中心、福建省企业技术中心等称号。同时公司通过与专业运动员共创产品,不断磨砺产品专业性能。同时公司通过与专业运动员共创产品,不断磨砺产品专业性能。2021 年 4 月公司研发团队携手亚洲及中国马拉松大满贯选手李子成,花费两年时间研发的“飞燃”专业马拉松竞速碳板跑鞋已成为国际田联参赛认证碳板跑鞋,在 2021 年东京奥运会上美国选手 Katie Zaferes 穿着飞燃跑鞋赢得铁人三项铜牌。在公司举办的“疾速开飚”精英测试赛中李子成穿着“飞飚”跑出个人职业生涯前五的成绩,悦跑圈“全民体验官”活动中跑者穿着“飞飚”、“飞燃
84、ST”跑鞋配速平均提升 21 秒。2021 年公司推出了全新 ENRG-X 科技材料、其兼容了公司两大核心中底的优点,即 QU!KFOAM 的运动表现和 NFO 科技的舒适体验,能够为消费者带来柔韧回弹、澎湃推进、稳定支撑的沉浸式运动体验。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 4444:20112011 年年2022H12022H1 公司研发费用率与同业对比公司研发费用率与同业对比 图图 4545:公司研发科技创新成果展示:公司研发科技创新成果展示 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%安踏体育李宁特步361度 资料来源
85、:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 3.33.3、自有自有+外部赛事布局,深化品牌影响力外部赛事布局,深化品牌影响力 公司公司拥有丰富的赛事等营销资源拥有丰富的赛事等营销资源,品牌影响力,品牌影响力逐步强化逐步强化。公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴,2021 年 12 月 26 日在品牌日当天,公司发布了“中国热爱多一度”的亚运新主张,亚洲奥林匹克理事会亦在当天特别授予公司“亚运会杰出贡献奖”,我们期待 2023 年举办的杭州亚运会上公司继续提升品牌声量。除此之外,公司曾先后支持 2011 年世界大学生运动会、2014 年南京青奥会、2018年腾冲国际马
86、拉松等大型国际体育赛事,并于 2016 年成为里约奥运会官方合作伙伴。在国家队资源赞助方面,公司先后赞助了中国国家自行车队、中国国家女子水球队、中国国家铁人三项队,以及 WBA 羽量级世界拳王徐燦,强化了品牌的运动功能属性。表表 3 3:公司体育赛事赞助资源梳理公司体育赛事赞助资源梳理 赞助时期赞助时期 赛事赛事 2010 年 第 16 届广州亚运会 2011 年 第 26 届世界大学生夏季运动会 2012 年 海阳 2012 年第三届亚洲沙滩运动会、世界男子/女子冰壶锦标赛 2013 年 中国乒乓球俱乐部超级联赛、金门马拉松、重庆马拉松 2014 年 第 2 届南京青年奥运会、第 17 届仁
87、川亚运会 2016 年 第 31 届里约奥运会及残奥会 2018 年 第 18 届雅加达亚运会、腾冲国际马拉松、2019 年 中国石家庄马拉松、中国台湾田水集超级马拉松 2020 年 成为第 19 届杭州亚运会官方体育服饰合作伙伴(拟 2023 年举办)2021 年 中国徐州国际马拉松、第 18 届世界中学生夏季运动会、THE ROC 铁人三项赛 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 除赞助大型体育赛事外,除赞助大型体育赛事外,公司以跑步和篮球品类为核心公司以跑步和篮球品类为核心,自主创立了跑步自有赛自主创立了跑步自有赛事事“三号赛道”和篮球自有赛事“触地即燃”“三号赛道”和篮球自有赛事“触
88、地即燃”。“三号赛道”创立于 2021 年 4月,以赛事为中心,精准定位跑步人群,在跑者圈持续放大品牌声量。截至 2021年末,“三号赛道”在全国共有 17 个社群、社群人数达到 4500 人,2022 年上半年公司将“三号赛道”与悦跑圈联合,发起“三号赛道 10 城接力赛线上跑”活动,当期活动参与人数超过 5 万人。“触地即燃”创立于 2020 年,现已在篮球爱好者中树立了优质口碑,有助于强化公司在篮球市场的份额,2021 年“触地即燃”巡回赛总决赛历经 218 天、横跨十几个城市。通过自有赛事的营销布局,公司产品被更多的认知,品牌声量得到放大,公司在专业领域的口碑亦会不断被树立。敬请参阅最
89、后一页特别声明-20-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 4646:公司跑步自有赛事“三号赛道”举办的“极速开飚”精英:公司跑步自有赛事“三号赛道”举办的“极速开飚”精英测试赛活动测试赛活动 图图 4747:公司篮球自有赛事“触地即燃”活动现场:公司篮球自有赛事“触地即燃”活动现场 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 4 4、361361 度儿童:延续主品牌专业运动基因,度儿童:延续主品牌专业运动基因,成为第二增长曲线成为第二增长曲线 2016 年以来公司童装收入增速快于成人装,20162021 年公司成人装、童装收入年复合增速分别为 2.16%、11.1
90、9%。2022 年上半年公司童装业务收入占比为19%、收入同比增长 37.11%。童装业务现已成为公司第二增长曲线,未来在“双减”政策助力下,儿童愈发注重加强体育运动,公司童装业务有望受益、景气度继续上行。图图 4848:20172017 年年2022H12022H1 公司分产品收入同比增速公司分产品收入同比增速 图图 4949:20222022 年上半年年上半年国内运动鞋服代表公司儿童业务增速表现国内运动鞋服代表公司儿童业务增速表现 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002020212022H1361度成人361度童装
91、其他产品 0%20%40%60%80%100%安踏李宁特步361度儿童业务增速儿童业务占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 注:李宁儿童业务增速为零售流水同比增速,其余品牌均为收入同比增速 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 4.14.1、专业与时尚并举,满足儿童运动生活需求专业与时尚并举,满足儿童运动生活需求 361361 度儿童延续了主品牌的专业运动基因,推出了跑步、跳绳、足球、篮球等全度儿童延续了主品牌的专业运动基因,推出了跑步、跳绳、足球、篮球等全套装备,以满足儿童运动生活需求。套装备,以满足儿童运动生活需求。2021 年公司推出首款具有市场竞争力的青少年专业跳绳鞋“闪羚
92、”,其结合羚羊仿生学研究设计而成、产品开发历时三年,公司通过与专业的跳绳机构合作,进行了 8 万次以上的弯折实验,产品设计注重细节考究,如鞋楦有 19.8 度的上翘、回弹性能超 60%、具备防鞋带松散属性等。2022 年 4 月凭借产品较强的专业与功能性,361 度儿童正式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴,将为参赛选手提供全套专业跳绳装备。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)在运动功能的基础上,361 度儿童产品设计融入了时尚潮流性。2022 年 361 度儿童相继推出中国航天、太空创想、敦煌、小怪兽、米菲、NONOPANDA 以及KA
93、KAO FRIENDS 等 IP 联名产品。同时 361 度儿童与中国航天 IP 合作推出系列产品,并在河南省安阳市开创首家航天主体门店,为热爱航天的儿童提供了沉浸式的购物体验。图图 5050:20212021 年底公司推出“闪羚”青少年专业跳绳鞋年底公司推出“闪羚”青少年专业跳绳鞋 图图 5151:20222022 年年 4 4 月月 361361 度儿童成为中国跳绳国家队官方合作伙伴度儿童成为中国跳绳国家队官方合作伙伴 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 4.24.2、线下门店加速拓展,扩充童装业务规模线下门店加速拓展,扩充童装业务规模 近年来公司加速童装门店拓展,扩充业务规模。近年来
94、公司加速童装门店拓展,扩充业务规模。2018 年以来除 2020 年受疫情影响童装门店数量为净闭店外,其余年份均实现净开店。截至 2022 年 6 月末童装门店数量达 2097 家、较年初增加 10.60%。分城市来看,一二线、三线及以下城市童装门店数量占比分别为 29%、71%,2017 年以来三线及以下城市童装门店数量占比提升 4.60PCT;分门店类型来看,2017 年以来童装复合店铺数量占比有所下降、独立店占比提升,2022H1 复合店、独立店数量占比分别为 19%、81%,复合店占比相较于 2017 年下降 15PCT;分门店位置来看,商超百货、街边店数量占比分别为 53%、47%。
95、内生方面,童装门店面积由 2017 年的 49 平方米提升至 2022 年 6 月末的 85 平方米,最新第 4 代门店数量占比达 60%、较年初提升 14.60PCT,2022 年上半年童装门店的年平均店效为 100 万元左右。图图 5252:2 2017017 年年2022H12022H1 公司公司童装童装线下门店线下门店数量数量及变化及变化 图图 5353:20172017 年年2022H12022H1 公司童装门店平均单店面积公司童装门店平均单店面积 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 200202021
96、2022H1一线城市门店数(个)二线城市门店数(个)三线及以下城市门店数(个)童装门店总数YOY(%,右轴)007080902017 2018 2019 2020 2021 2022H1361度童装门店平均面积(平方米)资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)图图 5454:20172017 年年2022H12022H1 公司公司童装童装线下复合店和独立店数量占比线下复合店和独立店数量占比 图图 5555:20212021 年和年和 20
97、22H12022H1 公司童装商超百货和街边店数量占比公司童装商超百货和街边店数量占比 0%20%40%60%80%100%2002020212022H1复合店占比独立店占比 50%53%50%47%0%20%40%60%80%100%20212022H1商超百货街边店 注:复合店是指店铺内同时销售 361 度主品牌、361 度儿童产品 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 5 5、盈利预测盈利预测与估值与估值 5.15.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 基于公司指引,2022 年全年公司收入将保持中高双位数增长,我们分产
98、品拆分预测了公司未来收入增速:由于童装市场景气度高于成人装、公司童装业务仍处于积极扩张期,且从 2022 年上半年表现来看,童装收入同比增速达 37.11%、成人装为 12.58%,因此我们预计 20222024 年公司童装的收入增速将高于成人装,预计成人装 20222024 年收入增速分别为 14.50%/13.00%/12.50%,童装 收 入 增 速 高 于 公 司 平 均 水 平、预 计20222024年 分 别 为31.00%/23.00%/20.00%,其他产品方面 20222024 年收入增速稳定在10.00%。毛利率方面,2022 年在疫情影响以及国际品牌加大去库存力度、行业竞
99、争加剧的背景下,预计公司折扣或将受到一定影响、毛利率同比略有下降,20232024年预计随着公司产品力、品牌力的提升,毛利率呈提升趋势。我们预计20222024 年公司总体的毛利率水平分别为 41.64%、41.89%、42.51%。费用率方面,从销售费用率来看,我们预计公司将持续重视品牌推广宣传,销售费 用 率 预 计 呈 稳 中 略 升 趋 势,20222024年 销 售 费 用 率 分 别 为20.20%/20.60%/20.70%;从管理费用率来看,公司在不断加大采用精细化数字管理,加强成本控制和节约,我们预计 20222024 年管理费用率呈稳中有降趋势,分别为 8.60%/8.60
100、%/8.50%。综上,我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 69.73/80.22/91.56 亿元、同比增长 17.52%、15.04%、14.14%;归母净利润分别为 7.19/8.35/9.62 亿元,分别同比增长 19.51%、16.06%、15.23%。表表 4 4:公司分产品收入预测:公司分产品收入预测 分业务分业务 指标指标 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成人 收入(百万元)4287.37 4546.26 4135.91 4747.96 5436
101、.41 6143.15 6911.04 YOY(%)-1.93%6.04%-9.03%14.80%14.50%13.00%12.50%毛利率(%)40.62%40.56%37.57%42.26%42.36%42.56%43.16%童装 收入(百万元)815.97 998.89 932.33 1106.84 1449.96 1783.45 2140.14 YOY(%)14.74%22.42%-6.66%18.72%31.00%23.00%20.00%毛利率(%)42.84%42.05%41.01%41.20%40.65%41.15%41.85%其他产品 收入(百万元)84.11 86.72 58
102、.72 78.69 86.56 95.21 104.74 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)YOY(%)11.49%3.10%-32.29%34.01%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)17.59%6.48%9.59%12.71%12.81%12.91%13.01%营业收入合计(百万元)5187.45 5631.87 5126.96 5933.48 6972.92 8021.80 9155.91 YOY(%)0.57%8.57%-8.97%15.73%17.52%15.04%14.14%归母净利润(百万元)303.67
103、 432.40 415.07 601.70 719.10 834.58 961.68 YOY(%)-33.51%42.39%-4.01%44.97%19.51%16.06%15.23%EPS(元/股)0.15 0.21 0.20 0.29 0.35 0.40 0.47 毛利率(%)40.60%40.30%37.87%41.67%41.64%41.89%42.51%销售费用率(%)18.87%18.23%18.80%19.21%20.20%20.60%20.70%管理费用率(%)10.50%10.12%8.60%9.41%8.60%8.60%8.50%财务费用率(%)2.20%2.00%1.19
104、%-0.75%-1.07%-0.90%-0.89%归母净利率(%)5.85%7.68%8.10%10.14%10.31%10.40%10.50%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 5.25.2、相对估值相对估值 横向对比可比公司来看,我们选取港股运动鞋服龙头代表公司安踏体育、李宁、特步国际。截至 2022 年 9 月 29 日,Wind 一致预期下 20222024 年可比公司PE 估值均值分别为 25 倍/20 倍/17 倍,361 度 20222024 年 PE 估值分别为 10倍/9 倍/7 倍、低于可比公司平均水平。与可比公司相比,361 度收入体量相对较小,未来我们更看好国潮崛起
105、趋势下公司业务的成长潜力,此外自品牌重塑计划开启以来,公司加速品牌战略升级、经营质量明显改善,估值存在提升空间,我们给予公司 2022 年 13 倍 PE、对应 2022 年目标价为 4.94 港元。表表 5 5:可比公司估值比较:可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值(亿总市值(亿港元)港元)收盘价收盘价(港元)(港元)EPSEPS(元人民币)(元人民币)PEPE 21242124年年3 3年归母净年归母净利润利润CAGRCAGR 2121 年归年归母净利母净利率率 2121 年年ROEROE 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A
106、20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 2020.HK 安踏体育 2358.14 86.90 1.89 2.81 3.05 3.83 4.61 42 28 26 21 17 18%16%29%2331.HK 李宁 1681.14 64.20 0.68 1.58 1.82 2.28 2.81 86 37 32 26 21 21%18%27%1368.HK 特步国际 225.28 8.55 0.21 0.36 0.43 0.53 0.65 37 22 18 15 12 22%9%12%同业平均同业平均 5555 2929 2525 2020 1717 1361.HK1361
107、.HK 361361 度度 78.5778.57 3.803.80 0.200.20 0.290.29 0.350.35 0.400.40 0.470.47 1717 1212 1010 9 9 7 7 17%17%10%10%9%9%注:港币汇率采用 9 月 29 日 1HKD=0.9058RMB 计算 资料来源:可比公司取自 Wind 一致预期,361 度数据为光大证券研究所预测,股价时间为 2022-09-29 5.35.3、绝对估值绝对估值 基于基本假设的几点说明:1 1、长期增长率:长期增长率:公司发展已进入稳定增长阶段,假设长期增长率为 2.00%;2 2、值选取:值选取:采用申万
108、二级行业分类-纺织制造的行业作为公司无杠杆的近似;3 3、税率:、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 28.98%。表表 6 6:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.10 Rm-Rf 4.33%敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)Ke(levered)7.93%税率 28.98%Kd-Ve 7,117 Vd-目标资本结构-WACC 7.93%资料来源:光大证券研
109、究所预测 表表 7 7:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 2747.64 39.96%第二阶段 1771.79 25.77%第三阶段(终值)2356.28 34.27%企业价值 AEV 6875.70 100.00%加:非经营性净资产价值 5,418 78.80%减:少数股东权益(市值)2,878 -41.85%减:债务价值-总股本价值(百万元)9415.85 136.94%总股本价值(百万港元)10570.11 股本(百万股)2067.60 每股价值(元人民币)每股价值(元人民币)4.55 4.55 每股价值(
110、港元)每股价值(港元)5.03 5.03 PE(2022E)13.09 注:港币汇率采用 9 月 29 日 1HKD=0.9058RMB 计算 资料来源:光大证券研究所预测 表表 8 8:敏感性分析表:敏感性分析表 WACCWACC/长长期增长率期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.93%4.79 4.92 5.07 5.25 5.48 7.43%4.57 4.67 4.79 4.93 5.10 7.93%7.93%4.38 4.46 4.554.55 4.66 4.80 8.43%4.21 4.28 4.35 4.4
111、4 4.55 8.93%4.06 4.12 4.18 4.25 4.34 资料来源:光大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法,得到公司合理的每股价值为 4.284.93 元人民币(4.725.44 港元、敏感性0.5%区间)、对应 2022 年 PE 为 1214 倍。5.45.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 361 度定位于大众、高性价比的运动鞋服市场,公司产品在核心科技驱动下不断升级,经营质量取得明显改善。我们预测公司 2224 年营业收入为69.73/80.22/91.56 亿元,归母净利 润为 7.19/8.35/9.62 亿元,EPS 为0.35/0.40/0.47 元,当
112、前股价对应的 2224 年 PE 为 10 倍、9 倍、7 倍。我们看好在赛道景气、国潮崛起趋势及自身品牌升级背景下公司未来的成长性,综合相 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)对和绝对估值法,我们给予公司目标价 5.03 港元(对应 22 年 13 倍 PE),首次覆盖给予“买入”评级。表表 9 9:公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)5,127 5,933 6,973 8,022 9,156
113、营业收入增长率-9.0%15.7%17.5%15.0%14.1%归母净利润(百万元)415 602 719 835 962 归母净利润增长率-4.0%45.0%19.5%16.1%15.2%EPS(元)0.20 0.29 0.35 0.40 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄)6.3%8.5%9.5%10.4%11.1%P/E 17 12 10 9 7 P/B 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-09-29,港币汇率采用 9 月 29 日 1HKD=0.9058RMB 计算 6 6、风险分析风险分析 国内疫情影响国内疫情影响较
114、大或超预期较大或超预期致终端零售致终端零售疲软疲软 目前国内疫情呈现多点散发趋势,线下客流承压、线下消费信心仍有待恢复,服装企业线下门店可能受到被迫关店停业影响,另外线上销售的物流发货也可能受阻。如若后续疫情防控进展不及预期、居民消费意愿疲软,公司产品销售可能会受到影响。行业竞争加剧行业竞争加剧 当前国内运动鞋服行业竞争持续加剧,集中度不断提高,国际运动鞋服企业在国内加速扩张,产业竞争已由数量、价格竞争转向技术、高附加值产品的竞争。如若行业竞争持续加剧,公司的收益和盈利能力可能受到影响。电商渠道增速放缓电商渠道增速放缓 近年来公司线上渠道实现较快增长,2022 年上半年公司线上渠道收入占比达到
115、21%、收入同比增长 60.30%。当前随着线上渠道竞争日趋激烈、线上流量红利在逐步减弱,如若公司未来不能制定合理的线上渠道发展策略,公司的收入增速与盈利能力可能受到不利影响。费用投入效果不及预期或者管控不当费用投入效果不及预期或者管控不当 近年来公司加大品牌升级力度,费用方面也有积极投放,例如 2023 年举办的杭州亚运会预计将占用一定公司费用投入。若费用投入效果不及预期或者管控不当,将影响公司销售和利润。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 361361 度度(1361.HK1361.HK)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(百万元)利润表(百万元)20202020 20
116、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 5127 5933 6973 8022 9156 营业成本(3185)(3461)(4070)(4661)(5264)营业毛利 1942 2472 2903 3361 3892 销售费用(964)(1140)(1409)(1652)(1895)管理费用(441)(558)(600)(690)(778)财务收入/费用净额(167)(37)75 73 82 EBT 702 1045 1249 1450 1670 所得税(206)(303)(362)(420)(484)净利润(不含少数股东损益)415 602
117、719 835 962 EPS(元)0.20 0.29 0.35 0.40 0.47 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流 21 372 833 1215 1358 净利润 415 602 719 835 962 折旧摊销 83 74 103 121 135 营运资本变化(512)(408)(158)65 36 其他经营活动产生的现金流量净额(46)(35)0 0 0 投资活动产生现金流 255 1075 (200)(200)(200)资本性支出(7)(10)(200)(20
118、0)(200)投资变化 263 1085 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流(243)(1558)(188)(234)(385)债务净增加(594)(1730)0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计(28)0 (288)(334)(385)其他筹资活动产生的现金流量净额 379 172 100 100 0 净现金流 33 (111)445 781 773 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 10,440 10,083
119、11,049 11,911 13,267 货币资金 3,451 3,339 3,784 4,566 5,339 应收账款及应收票据合计 2,257 2,600 2,940 2,941 3,345 存货(净值)763 891 1,071 1,151 1,330 其他流动资产 3,969 3,254 3,254 3,254 3,254 非流动资产 1181 1155 1172 1188 1203 固定资产 883 823 840 856 871 其他非流动资产 299 332 332 332 332 总资产 11622 11238 12222 13099 14470 流动负债 4041 2668
120、3032 3176 3796 短期借款 1727 0 0 0 0 应付账款及票据 1756 2092 2455 2600 3220 应交税费 346 368 368 368 368 其他流动负债 212 208 208 208 208 非流动负债 14 14 14 14 14 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 14 14 14 负债合计 4056 2682 3046 3190 3811 股本 182 182 182 182 182 储备 6427 6934 7366 7867 8444 少数股东权益 957 1439 1607 1802 2026 股东权益合计(不含少数
121、股东权益)6609 7117 7548 8049 8626 股东权益合计(含少数股东权益)7566 8556 9155 9851 10652 负债及股东权益合计 11622 11238 12222 13099 14470 主要指标主要指标 盈利能力(盈利能力(%)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 37.9%41.7%41.6%41.9%42.5%EBITDA 率 18.6%19.5%18.3%18.7%18.8%EBIT 率 16.9%18.2%16.8%17.2%17.3%税前净利润率 13.7%17.6%17.9%
122、18.1%18.2%归母净利润率 8.1%10.1%10.3%10.4%10.5%ROA 3.6%5.4%5.9%6.4%6.6%ROE(摊薄)6.3%8.5%9.5%10.4%11.1%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 34.9%23.9%24.9%24.4%26.3%流动比率 2.6 3.8 3.6 3.8 3.5 速动比率 2.4 3.4 3.3 3.4 3.1 归母权益/有息债务 3.4 34.1 36.1 38.5 41.3 有形资产/有息债务 6.0 53.8 58.5 62.7 69
123、.3 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:按最新股本摊薄,港币汇率采用 9 月 29 日 1HKD=0.9058RMB 计算 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 18.8%19.2%20.2%20.6%20.7%管理费用率 8.6%9.4%8.6%8.6%8.5%财务费用率 1.2%-0.8%-1.1%-0.9%-0.9%所得税率 29.4%29.0%29.0%29.0%29.0%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024
124、E 每股红利(HKD)0.20 0.29 0.35 0.40 0.47 每股经营现金流 0.01 0.18 0.40 0.59 0.66 每股净资产 3.66 4.14 4.43 4.76 5.15 每股销售收入 2.48 2.87 3.37 3.88 4.43 估值指标估值指标 20202020 20202121 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 17 12 10 9 7 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 9.5 6.3 5.7 4.9 4.3 股息率 5.3%7.7%9.2%10.6%12.2%敬请参阅最后一页特别声明-
125、27-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基
126、准指数说明:基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的
127、所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际
128、有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还
129、通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体
130、投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在
131、法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商
132、标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet,London,UnitedKingdomEC4N6AE