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1、-1-丁浙川丁浙川S02S02供应供应链链&流量为核，快时尚跨境巨头厚积薄发流量为核，快时尚跨境巨头厚积薄发SHEINSHEIN深度深度报告报告证券研究报告证券研究报告|行业专题报告行业专题报告可选可选消费消费|商业商业20222022年年1010月月0909日日李秀敏李秀敏S03S03-2-核心摘要核心摘要核心观点：核心观点：SHEINSHEIN是我国快时尚跨境电商是我国快时尚跨境电商龙头，以独立龙头，以独立站站运营模式深耕运营模式深耕女装赛道。公司以强大的供应链管女装赛道。公司以强大的供应链管理能力和流

2、量获取能力为核心竞争力，以极致的性价比和上新速度为核心优势实现用户的转化和留存。理能力和流量获取能力为核心竞争力，以极致的性价比和上新速度为核心优势实现用户的转化和留存。展望长期，展望长期，SHEINSHEIN壁垒深厚，壁垒深厚，“性价比”战略定位“性价比”战略定位清晰坚定，清晰坚定，在不断巩固主品牌竞争优势的同时进行品类、在不断巩固主品牌竞争优势的同时进行品类、国别及平台化拓展，未来增长潜力可观，看好国别及平台化拓展，未来增长潜力可观，看好SHEINSHEIN以及独立站跨境出海品牌的以及独立站跨境出海品牌的长期价值，建议投资者积长期价值，建议投资者积极关注。极关注。SHEINSHEIN：快时

3、尚跨境电商龙头，稳扎稳打成就高增长。：快时尚跨境电商龙头，稳扎稳打成就高增长。SHEIN深耕快时尚女装赛道，业务主要面向欧美、中东、东南亚等市场，近年来实现高速发展，2017-2020年GMV每年保持超100%增速，2021GMV超1000亿人民币。据Similarweb数据,2021年Shein在时尚和服装类网站的网络访问量排名世界第一。行业分析：独立站快速行业分析：独立站快速崛起，我国服装供应链优势为跨时尚服饰出海赋能。崛起，我国服装供应链优势为跨时尚服饰出海赋能。我国B2C出口跨境电商行业空间广阔，海外电商市场低集中度为独立站发展提供土壤，社媒流量红利驱动下独立站平台快速增长。服装为我国

4、跨境出海重点类目，近年国内快时尚服装品牌出海成势，行业内传统品牌、第三方卖家、独立站等各类玩家齐聚，竞争格局分散。长期来看，随着流量红利逐步消退，柔性供应链及品牌营销能力为快时尚服饰玩家核心竞争要义，格局集中化或为趋势，而我国在服装生产供应链优势明显，推动国内跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展。核心竞争力：供应链及营销能力为基，互联网思维贯穿始终，坚持性价比定位谋求长期增长。核心竞争力：供应链及营销能力为基，互联网思维贯穿始终，坚持性价比定位谋求长期增长。公司以坚实稳固的供应链基础为核心壁垒，使小单快返模式得以长期高效运转，从而使产品兼具高性价比、上新快、种类丰富的优势；同时在早期流量红利及成熟的公私

5、域营销能力加持下，SHEIN强大的流量获取能力帮助其持续获客拉新、实现高水平转化和留存。纵览SHEIN的发展历程和商业逻辑，互联网思维贯穿始终，坚固的供应链护城河及流量基础支撑下领先地位难以动摇。放眼长期，公司坚持性价比战略定位，为持续性增长提供正确指引，同时在品类、国别及平台化等方面进行拓展和尝试，进一步释放长期增长空间。投资建议：投资建议：SHEIN护城河稳固、战略定位坚定，平台化探索拓展成长空间，未来增长潜力可观，看好SHEIN以及独立站跨境出海品牌的长期价值，建议投资者积极关注。风险风险提示：提示：宏观经济风险;海关政策风险;贸易摩擦;海外疫情影响超预期;行业竞争加剧；新业务拓展不及预

6、期。QUbWoWbWaVmZnNrRpNaQaObRoMnNoMtRlOpOqQeRqRpPaQmNmMwMmPnMNZpOtR-3-目录目录投资建议及风险提示投资建议及风险提示5SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头1跨境电商前景广阔，流量红利驱动下独立站蓬勃发展快时尚服饰品牌出海成势，业内百舸争流，柔性供应链及品牌营销为核心竞争要义我国服装供应链及互联网营销经验优势明显，推动跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展核心竞争力：供应链核心竞争力：供应链&流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长3商业模式：柔性供应链支持下的小

7、单快返模式用户吸引力:上新快&产品多,高性价比,品牌&爆款核心壁垒：供应链建设稳扎稳打降本提效,流量红利&公私域营销实现用户增长留存长期发展：互联网基因贯穿始终，坚持性价比定位不动摇谋求可持续增长发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高增长充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营，GMV增长迅猛未来规划：多维未来规划：多维探索释放成长空间探索释放成长空间4地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间行业分析行业分析:独立站崛起独立站崛起,供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争

8、要义2-4-SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头SHEINSHEIN是我国跨境是我国跨境B B2 2C C快时尚电商龙头公司快时尚电商龙头公司，深耕时尚女装行业深耕时尚女装行业，近年也逐步向美妆、宠物用品等品类拓展，主要面向年轻女性用户群体，以极致性价比和极快的上新速度为特色。SHEIN业务覆盖美、欧、中东、拉美、东南亚等市场。公司在快时尚领域逐步占据领先地位，据Similarweb数据,2021年Shein在时尚和服装类网站的网络访问量排名世界第一。礼服礼服T T恤恤衬衫衬衫泳衣泳衣大尺码大尺码下装下装女女装装背心背心两件套两件套连体裤连体裤运动服

9、运动服 内衣内衣&家居服家居服鞋类鞋类男装男装母婴母婴电子配件电子配件包包包包美容个护美容个护拓拓展展类类目目首饰首饰&手表手表配件配件生活家居生活家居童装童装地地域域分分布布图：图：SHEIN APPSHEIN APP界面界面图：图：SHEINSHEIN业务覆盖地域业务覆盖地域图：图：SHEINSHEIN销售品类销售品类资料来源：SHEIN 官网，Similarweb，招商证券-5-发展历程发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高速增长深耕女装领域，稳扎稳打成就高速增长20年：入局跨境电商年：入局跨境电商，逐步确立女装核心业务逐步确立女装核心业务。许仰天于南京创立

10、独立站SheI，早期经营跨境婚纱业务，而后转向女装领域，并开启品牌化运作。20年：打下坚实供应链及流量基础年：打下坚实供应链及流量基础。SHEIN开始致力于自有供应链的建设，在广州番禺设立供应链中心；营销方面SHEIN借助移动互联网流量红利通过Facebook、Pinterst等社媒渠道积极开展品牌推广，截至2016年用户数超1000万人，年销售额突破10亿人民币。20年：加快全球化布局年：加快全球化布局，迎来快速成长迎来快速成长。商业模式得以验证后在中东、拉美等市场复制，GMV年每年实现100%以上的增长。20202020-2022

11、2022年：疫情推动跨境电商爆发年：疫情推动跨境电商爆发，品牌知名度与品牌知名度与GMVGMV齐增长齐增长。2020年SHEIN GMV同比增长300%，2021年同比增长53%；品类向美妆、宠物用品等方向拓展，2022年开启平台化尝试。200%167%100%308%53%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800820000212022H1GMV（亿元人民币）YoYSHEIN前身南京点唯公司成立，2009年开始做婚纱跨境电商收购域名Sheinside；放弃婚纱业

12、务全力转做跨境女装，2012年底网站累计注册用户超25万上线移动端SheIn App在广州番禺建立供应链中心、成立供应链设计团队；建立仓储系统更名为SHEIN，开启品牌化运作进入中东市场；2016年SHEIN消费者人数超过1000万，年销售额突破10亿元人民币；2017年覆盖国家及地区达224个2018年成为下载量最高的十大中国跨境出海电商App之一，收入破百亿2019年完成4轮融资，融资总额超3.2亿元，全球下载量超1亿；2020年疫情推动SHEIN爆发式增长，GMV同增近3倍下载量超过亚马逊成为北美第一；拓展品类至美妆、宠物用品等；开启平台化尝试图：图：SHEINSHEIN发展历程及发展历

13、程及GMVGMV增长增长资料来源：公司官网，白鲸出海，雨果跨境，36氪，招商证券-6-融资经历、组织架构融资经历、组织架构:充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营公司已完成六轮融资公司已完成六轮融资，资金流充裕资金流充裕。截至2022年4月SHEIN已完成F轮融资，总融资金额数十亿美元，充裕资金支持SHEIN继续扩张业务规模，目前公司估值金额达1000亿美元。组织架构完善组织架构完善，保障公司高效运营保障公司高效运营。公司共拥有平台、产品、供应链、数字智能等九大中心部门，组织结构扁平便于同频高效管理；管理层团队稳定、管理经验丰富、技术背景扎实。日期日期2013.1

14、22013.122016.072016.072018.072018.072019.122019.122020.082020.082022.042022.04融资金额融资金额500万美元3亿人民币数亿美元5亿美元数亿美元超10亿美元投资机构投资机构集富亚洲IDG资本、景林投资顺为资本、红杉中国Tiger Global Management、红杉中国-泛大西洋资本（领投），Tiger Global Management、红杉中国（跟投）估值金额估值金额-15亿人民币-150亿美元1000亿美元A A轮轮B B轮轮C C轮轮D D轮轮E E轮轮F F轮轮图：图：SHEINSHEIN融资历程融资历程图

15、：图：SHEINSHEIN组织架构组织架构SHEIN平台中心运营中心供应链中心IT研发中心商品中心客户关系管理中心数字智能中心组织与发展赋能中心财务中心创始人&CEO 许仰天CMO苗苗供应链中心负责人任晓庆CTO许浩总经理李为健商品中心负责人顾晓庆资料来源：企查查，晚点Latepost，招商证券-7-经营数据：经营数据：GMVGMV增速迅猛，客单水平逐年提升增速迅猛，客单水平逐年提升GMVGMV高速增长高速增长，20222022年上半年超过年上半年超过ZaraZara。2022H1 SHEIN实现GMV约160亿美元，美国市场销售额超过Zara和H&M，全年目标300亿元。地域分布上地域分布上

16、，SHINE在美国、欧洲地区销售额占比超过60%；用户数量方面用户数量方面，据Similarweb，截至2022年8月SHEIN全球日活跃用户达853万人；用户消费方面用户消费方面，SHEIN客单水平逐年提升，截至2022上半年客单价达75美元。33%30%17%8%12.00%美国欧洲中东东南亚其他5060707500708020022H1客单价（美元）050030020022H1SHEINInditex（Zara母公司）H&M图：图：2022H1 SHEIN GMV2022H1 SHEIN GMV超过超

17、过ZaraZara和和H H&M&M（单位：亿美元）（单位：亿美元）9.9%6.6%7.3%2.8%-4.0%3.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-50510152022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08日活跃用户数（百万人）MoM图：图：20212021年年SHEINSHEIN销售额地域分布销售额地域分布图：图：2022.032022.03-2022.08 SHEIN2022.08 SHEIN全球日活跃用户规模全球日活跃用户规模图：图：20年年SHEINSHEIN客单价逐年提升客单价逐年提

18、升资料来源：Similarweb，Euromonitor International,公司公告，招商证券-8-目录目录投资建议及风险提示投资建议及风险提示5SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头1跨境电商前景广阔，流量红利驱动下独立站蓬勃发展快时尚服饰品牌出海成势，业内百舸争流，柔性供应链及品牌营销为核心竞争要义我国服装供应链及互联网营销经验优势明显，推动跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展核心竞争力：供应链核心竞争力：供应链&流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长3商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式用户吸引力:上

19、新快&产品多,高性价比,品牌&爆款核心壁垒：供应链建设稳扎稳打降本提效,流量红利&公私域营销实现用户增长留存长期发展：互联网基因贯穿始终，坚持性价比定位不动摇谋求可持续增长发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高增长充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营，GMV增长迅猛未来规划：多维未来规划：多维探索释放成长空间探索释放成长空间4地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间行业分析行业分析:独立站崛起独立站崛起,供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义2-9-B2CB2C

20、出口跨境电商市场空间广阔，独立站快速崛起出口跨境电商市场空间广阔，独立站快速崛起资料来源：网经社，弗若斯特沙利文，DigitalCommerce360，招商证券我国我国B B2 2C C出口跨境电商行业快速增长出口跨境电商行业快速增长，发展前景广阔发展前景广阔。据网经社，2021年我国B2C出口跨境电商市场规模达3.07万亿元，2017-2021年CAGR为22.3%。据弗若斯特沙利文预测，到2025年行业规模有望达4.65亿元。B B2 2C C出口跨境电商可按经营模式划分为平台和独立站出口跨境电商可按经营模式划分为平台和独立站。平台模式采用第三方卖家入驻的形式，平台通过收取佣金或广告服务费

21、实现盈利；独立站则自主生产或采购商品,自建平台进行销售，赚取购销差价。海外电商市场集中度相较国内更低海外电商市场集中度相较国内更低，为独立站发展提供空间为独立站发展提供空间，近年增速高于行业平均近年增速高于行业平均。以美国市场为例，据DigitalCommerce360，2021年Amazon市场份额为41.8%，电商行业CR5不足60%（国内市场CR3可达90%），市场集中化程度较低为独立站崛起提供发展土壤。2016-2020年我国B2C独立站CAGR达43%，高于行业增速，规模占比由14.8%提升至21.7%，预计2025年可达27.5%。68892572665313

22、436.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%00400050002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E我国B2C出口跨境电商市场规模（十亿元）YoYB2CB2C平台平台商业模式：搭建线上商场，整合物流/支付等服务，吸引商家入驻；盈利模式：收取佣金及广告费用优势：流量规模大、配套服务完善，适合起步阶段中小卖家劣势：平台规则严格、利润薄，同质化竞争激烈商业模式：企业自主生产或采购大量多品种商品，通过自建电商平台进行产品销售盈利模式：赚取买卖价差大卖独立站品牌独立站商业模式：企

23、业自主设计产品、打造品牌,自建电商平台进行销售盈利模式：赚取买卖价差优势:自主权高、品牌溢价劣势:流量获取、扩张速度B2CB2C自营网站自营网站美国美国52%22%16%4%阿里京东拼多多抖音电商快手电商社区团购其他42%7%5%AmazonWallmaryeBayAppleThe HomeDepot中国中国35726808770%20%40%60%020004000200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EB2C独立站（十亿元）YoY占比图：图：20年我国年我国

24、B2CB2C出口跨境电商行业规模出口跨境电商行业规模图：图：B2CB2C平台模式及独立站模式对比平台模式及独立站模式对比图：图：20212021年美国电商行业集中度相较中国更低年美国电商行业集中度相较中国更低图：图：20年年B2CB2C独立站规模、增速及占比独立站规模、增速及占比-10-增长逻辑增长逻辑:海外电商低渗透空间广海外电商低渗透空间广,社媒流量红利助力独立站增长社媒流量红利助力独立站增长对标国内对标国内，海外电商行业低渗透空间大海外电商行业低渗透空间大，疫情培养线上消费习惯释放长期增量空间疫情培养线上消费习惯释放长期增量空间。据欧睿，我国在消费电子、服装

25、等热门类目的电商渗透率均超30%，领先他国，而泰国、菲律宾等东南亚国家渗透率仅5%左右，提升空间广阔。此外疫情催化海外消费线上化转移，2020年全球电商销售额激增27%，疫后消费习惯得以保持，驱动长期增长。社媒流量红利利好独立站社媒流量红利利好独立站，良好的营销环境及日渐完善的配套设施推动下未来独立站有望持续蓬勃发展良好的营销环境及日渐完善的配套设施推动下未来独立站有望持续蓬勃发展。近年Facebook、Instagram等社交媒体流量迅速壮大，网红带货在海外兴起，同时Google等流量平台逐步调整流量分发机制，更多地将流量分配给中小企业独立网站进而拓展自身生态，对自主引流的跨境电商独立站尤为

26、利好。此外，国内SaaS服务商的快速发展推动独立站建站体系逐渐完善，助力其快速成长。图：图：20192019年中国在消费电子、服装鞋类年中国在消费电子、服装鞋类渗透率高于其他国家渗透率高于其他国家图：图：20192019-2024E2024E全球电商零售规模及增速全球电商零售规模及增速0%10%20%30%40%50%消费电子服装鞋类0%20%40%050212022E2023E2024E全球电子商务零售销售额（万亿美元）YoY占整体零售额比重图：欧洲后疫情时代多数国家线上图：欧洲后疫情时代多数国家线上消费习惯得以保持消费习惯得以保持0%10%20%30%疫情后会增加线上

27、购物疫情后会减少线上购物23283447693043020030017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q221Q122Q1Tik Tok首次安装量（百万次）图：图：17Q117Q1以来以来TiktokTiktok下载量快速增长下载量快速增长图：图：17Q117Q1-22Q1Facebook22Q1Facebook月活跃用户快速月活跃用户快速增长增长010203017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q420Q120Q22

28、0Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1Facebook MAU（亿人）图：图：ShopifyShopify为独立站提供的服务为独立站提供的服务跨跨境境电电商商增增长长驱驱动动独独立立站站增增长长驱驱动动1、商品策划+选品2、品牌设计3、完善产品介绍4、商店设计5、营销引流6、商店设置7、开业前测试资料来源：欧睿，eMarketer，2021 年欧洲电子商务，Hootsuite,SensorTower，招商证券-11-独立站核心竞争要素：供应链、流量、品牌独立站核心竞争要素：供应链、流量、品牌&产品力产品力资料来源：公司公告，德勤，招商证券区别于第三方平台卖家区别于第三方平台卖家

29、，独立站掌握更强的经营自主性和定价权独立站掌握更强的经营自主性和定价权，但同时也需自主承担引流及供应链生但同时也需自主承担引流及供应链生产的职能产的职能，因此独立站经营的重点和核心竞争力在于因此独立站经营的重点和核心竞争力在于流量获取能力流量获取能力、供应链管理能力和品牌力打造能力供应链管理能力和品牌力打造能力。独立站第三方平台卖家第三方平台卖家优势 更高的经营自主权、定价权 能够直接触达消费者，获取用户数据，沉淀私域流量 进入门槛低，前期投入成本小 第三方平台具备流量基础,卖家可享受天然流量优势挑战 流量成本提高，自主获客难度大 负责产品全生命周期运营，前期投入成本高、运营难度大 长期发展需

30、基于复购，考验品牌及产品力建设能力 受限于平台规则约束，自主权较弱 平台内流量竞争激烈，营销投入提升流量获取能力流量获取能力供应链能力供应链能力品牌品牌&产品力产品力 流量成本逐步提高，独立站需具备充足的营销开支能力和精准引流能力0%50%100%150%200%Facebook广告投放均价增速 独立站达到一定规模后需自主建设供应链并实施高效管理，从而对产品产能和质量进行更好的把控 随着覆盖区域的拓展和规模效应的增强，独立站需提升海外仓储能力来提升物流效率、降低物流成本表：独立站与第三方卖家优势及挑战对比表：独立站与第三方卖家优势及挑战对比独立站的核心竞争要素0%1%2%3%4%5%20182

31、0192020赛维时代国内仓储费率赛维时代海外仓储费率图：以赛维时代为例自建仓储后费率降低图：以赛维时代为例自建仓储后费率降低图：图：FacebookFacebook广告投放价格逐年提升广告投放价格逐年提升 独立站需持续加强品牌理念的传递，强化品牌力打造，从而沉淀品牌私域 独立站需加强产品性价比、质量等方面的产品力建设，进而提升复购43%35%30%30%20%19%0%20%40%60%美国消费者在品牌网站复购的驱动因素图：产品及品牌是消费者复购的重要驱动图：产品及品牌是消费者复购的重要驱动-12-服装为我国跨境电商重点类目，海外服饰电商赛道景气度高服装为我国跨境电商重点类目，海外服饰电商赛

32、道景气度高服装在我国服装在我国B B2 2C C出口跨境电商中占比最高出口跨境电商中占比最高、增速领先增速领先。据弗若斯特沙利文，2020年我国B2C出口跨境电商品类结构中服饰鞋履占比为25.2%位列第一，2016-2020年规模增速达54.8%，高于消费电子、户外体育等主流出海品类，预计2025年出海规模将达1.37万亿元。海外服饰电商为高景气赛道海外服饰电商为高景气赛道，欧美占据主要市场欧美占据主要市场，东南亚东南亚、中东等新兴市场增长潜力大中东等新兴市场增长潜力大。据Euromonitor，2021年全球服装最大市场美国的服装电商渗透率达37.5%（高于美国整体电商零售渗透率21.2%）

33、，同比提升12.1Pct，预计2025年将达48.7%。从地区分布来看，2021年北美、欧洲服装电商占全球市场份额达53%，占据主要市场，同时以东南亚、中东为首的新兴市场服装电商零售规模增速均超30%，增长潜力较高。25.2%23.5%18.8%11.8%20.7%服饰鞋履消费电子产品家居产品户外体育用品其他图：图：20202020年我国年我国B2CB2C出口跨境电商品类结构出口跨境电商品类结构图：图：B2CB2C出口跨境电商服饰鞋履规模及增速出口跨境电商服饰鞋履规模及增速0500100015000%50%100%20020 2021E 2022E 2023E 2024E

34、 2025E服饰鞋履规模（十亿元）消费电子YoY家居产品YoY户外体育用品YoY服饰鞋履YoY图：图：20192019-2025E2025E美国服装电商渗透率逐年提升美国服装电商渗透率逐年提升图：图：20212021年各地服装电商市场份额占全球比重年各地服装电商市场份额占全球比重0%10%20%30%40%50%60%201920202021E2022E2023E2024E2025E美国服装电商线上渗透率资料来源：弗若斯特沙利文，Euromonitor，智研咨询，招商证券28%21%4%1%2%2%41%北美西欧东欧东南亚拉美中东其他-13-时尚女装细分赛道稳健增长，国内快时尚品牌出海成势时尚

35、女装细分赛道稳健增长，国内快时尚品牌出海成势从细分类目来看从细分类目来看，女装赛道份额及增速居于领先：女装赛道份额及增速居于领先：据欧睿国际，2021年女装占全球服装市场份额为52.8%，预计到2026年市场规模将以每年3.43%的速度增长（男装2.29%，童装2.93%）。从风格来看从风格来看，时尚服装行业稳健增长：时尚服装行业稳健增长：据弗若斯特沙利文，2021年全球时装行业规模达15701亿美元，同比增长6.1%，预计2025年将超过1.7万亿美元。我国服装供应链优势显著我国服装供应链优势显著，快时尚品牌出海成势快时尚品牌出海成势。我国服装产业链成熟，生产成本及效率优势明显，ASOS、N

36、ew Look、Primark等全球服装品牌供应商中中国厂商数量均遥遥领先。基于供应链优势，我国快时尚产品相比海外往往具备更高性价比，快时尚服装品牌逐渐成为出海新势力。图：图：20年全球服装市场细分占比年全球服装市场细分占比图：图：20162016-2025E2025E全球时装行业规模及增速全球时装行业规模及增速图图:2021:2021年中国为多个全球服装品牌的主要供应商年中国为多个全球服装品牌的主要供应商图：图：20年部分快时尚出海品牌融资事件年部分快时尚出海品牌融资事件53.0%53.0%52.7%52.7%52.9%47.0%4

37、7.0%47.3%47.3%47.1%0%20%40%60%80%100%200202021女装其他资料来源：欧睿国际，弗若斯特沙利文，SHOPLINE，招商证券52465701691017234-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球时装行业市场规模（亿美元）YoY2311303924 228760500中国土耳其保加利亚英国越南葡

38、萄牙阿尔巴尼亚柬埔寨ASOS供应商工厂数量47510424 19 0300400500中国孟加拉国越南巴基斯坦斯里兰卡罗马尼亚葡萄牙摩尔多瓦Primark供应商工厂数量品牌品牌融资时间融资时间融资轮次融资轮次融资金额融资金额投资机构投资机构SHEINSHEIN2022.04F轮超10亿美元泛大西洋资本，Tiger Global Management、红杉中国等CiderCider2021.09B轮1.3亿美元DST Global、GreenoaskCapital等心潮无心潮无限限2021.06战略融资-字节跳动-14-竞争格局：快时尚服装电商行业玩家属性多样、集中度低竞争

39、格局：快时尚服装电商行业玩家属性多样、集中度低全球快时尚服装电商行业玩家主要分为独立站全球快时尚服装电商行业玩家主要分为独立站、传统快时尚品牌传统快时尚品牌、第三方平台卖家第三方平台卖家。独立站玩家包括SHEIN、Asos等快时尚公司，传统品牌玩家指开展线上业务的Zara、H&M等品牌，第三方平台卖家指子不语等主要通过亚马逊等平台销售的品牌。不同类型玩家经营侧重各有不同不同类型玩家经营侧重各有不同，但品牌力和产品力为三类玩家经营的共性要义但品牌力和产品力为三类玩家经营的共性要义。除此之外，第三方卖家流量来源于平台分配，因此其重点在于凭借产品研发、性价比等优势提高销量，进而获得更高的平台优先级、

40、提高曝光度；而独立站及传统品牌玩家的线上经营均需自主获客，因此推广引流能力对于二者也至关重要。当前行业集中度较低当前行业集中度较低，SHEINSHEIN市场份额位居第一市场份额位居第一。据Euromonitor，2021年全球服饰电商行业CR5仅10.1%，SHEIN占比2.5%位列市场第一。全球快时尚服装电商玩家独立站传统品牌第三方卖家图：全球快时尚服装电商玩家分类图：全球快时尚服装电商玩家分类图：图：20212021年全球服饰电商市场份额占比年全球服饰电商市场份额占比0.1%0.1%0.4%1.1%1.5%1.9%2.0%2.2%2.5%0%1%1%2%2%3%3%子不语赛维时代Booho

41、oASOSGAPInditexH&MZalandoSHEIN全球服饰电商市场份额占比资料来源：智研咨询，公司官网，招商证券图：部分快时尚服装电商玩家介绍图：部分快时尚服装电商玩家介绍玩家类别品牌国别国别简介简介玩家类别品牌国别国别简介简介独立站SHEIN中国中国跨境出口B2C电商龙头，深耕女性快时尚传统品牌ZARA西班牙全球领先的快时尚品牌，全渠道布局，全球线下连锁店超两千家Zaful中国环球易购旗下服装电商独立站，聚焦时尚服饰H&M瑞典1947年创立，目前全球专卖店超1500家asos英国英国快时尚服饰、珠宝、美妆产品线上零售商，已于伦敦证券交易所上市第三方卖家子不语中国2011年成立，主要

42、通过亚马逊、速卖通等平台向全球销售流行服饰-15-快时尚服装电商行业核心竞争要素：柔性供应链和品牌营销能力快时尚服装电商行业核心竞争要素：柔性供应链和品牌营销能力快时尚服装品牌对于用户的吸引力主要来源于产品性价比快时尚服装品牌对于用户的吸引力主要来源于产品性价比、迭代速度以及品牌本身迭代速度以及品牌本身。据Statista，快时尚服装消费者价格敏感性较高，美国、法国、加拿大等市场超过半数消费者会将价格作为购买快时尚产品最主要的考量因素。此外产品质量、风格/流行元素、品牌认可度以及服务体验也是驱动消费者复购的重要因素。因此行业玩家的核心竞争要素在于柔性供应链能力和品牌营销能力：因此行业玩家的核心

43、竞争要素在于柔性供应链能力和品牌营销能力：柔性供应链管理能力：柔性供应链管理能力：产品的快速迭代需要供应链端的快返能力，但小批量快速生产所导致的规模效应不足意味着更高的成本投入和更低盈利，抑或是为实现名义上的“快”而牺牲产品质量，这都将导致经营的不可持续性，因此服装行业的优秀玩家需要具备在供应链时效、利润和产品品质之间实现良好平衡的能力，也就是柔性的供应链管理能力。品牌营销能力：品牌营销能力：快时尚属性决定了品牌号召力、产品潮流性/推广度是快时尚服饰的重要竞争力，这主要取决于品牌的精准营销能力，品牌通过对目标群体进行广告推广、KOL带货、社媒引流等多元渠道吸引用户关注、构建品牌认知，进而能够实

44、现可控成本下的高效购物转化。随着流量红利消退随着流量红利消退，长期来看格局集中化是趋势长期来看格局集中化是趋势。红利期过后品牌及产品本身是吸引及留存用户的根本，头部品牌往往具备更扎实的供应链基础和更高效低成本运营的能力，从而能够在保证盈利的情况下持续为消费者提供更具性价比的产品，叠加长期积累下的品牌效应，有望逐渐取代抗风险能力更弱的玩家，进一步提高市场份额、提升行业集中度。快时尚产品重要属性性价比高上新速度快产品时尚度要求高品牌知名度要求高供应链能力品牌营销能力头部品牌竞争力强长期格局集中为趋势-16-快时尚产品竞争力快时尚产品竞争力性价比上新速度产品流行度品牌知名度图：欧美快时尚服装消费者对

45、价格敏感度高图：欧美快时尚服装消费者对价格敏感度高66%57%55%51%47%47%45%39%0%20%40%60%80%法国西班牙 加拿大美国意大利 新西兰英国德国将价格作为关注快时尚产品最主要因素的受访者比重快时尚玩家的核心竞争要素快时尚玩家的核心竞争要素柔性供应链管理能力品牌营销能力玩家需在快返模式下实现供应链时效、成本利润和产品质量之间的良好平衡玩家需通过针对目标群体进行多渠道精准营销构建品牌认知，吸引并沉淀私域用户快时尚品牌快时尚品牌线上营销线下营销VR广告KOL社媒时尚杂志快闪店门店销售线下广告牌头部品牌竞争力强头部品牌竞争力强长期格局集中为趋势长期格局集中为趋势资料来源：德勤

46、，凯度，艾瑞咨询，SHOPLINE，招商证券图：美国消费者在品牌网站复购的驱动因素图：美国消费者在品牌网站复购的驱动因素43%35%30%30%20%19%0.20%0%10%20%30%40%50%价格低于实体店产品质量达预期配送及退换货服务品牌认可度个性化风格时尚流行元素其他供应链及流量为核心，格局集中化或为长期趋势供应链及流量为核心，格局集中化或为长期趋势-17-我国供应链生产及互联网营销优势助力国产品牌蓬勃发展我国供应链生产及互联网营销优势助力国产品牌蓬勃发展我国跨境快时尚服饰行业在供应链生产及流量运营方面存在优势我国跨境快时尚服饰行业在供应链生产及流量运营方面存在优势，助力国内品牌蓬

47、勃发展：助力国内品牌蓬勃发展：图：我国服装生产行业人均薪资低于平均值，且低于除图：我国服装生产行业人均薪资低于平均值，且低于除东南亚外的大多数国家东南亚外的大多数国家资料来源：中国服装产业集群发展概况，国家统计局，职友集，Statista，招商证券供应链生产优势：供应链生产优势：我国服装生产产业链成熟、资源丰富，同时服装行业作为劳动密集型产业劳动力成本在全球范围内仍有较强竞争力，叠加近年服装制造供过于求问题逐步显现进一步压缩生产环节成本，因而国内出口的服装产品具备较强的性价比优势。流量运营优势：流量运营优势：我国互联网行业发展迅猛，网络营销经验快速迭代，国内跨境快时尚品牌得以在内容营销、社交媒

48、体运营、社群私域运营等多种营销维度上吸取经验借鉴在海外快速复制，实现流量增长。6.86.8516.820.3183.50510152025人均工资（人民币/年）图：中国出口产品在各国消费者心中的第一印象关键图：中国出口产品在各国消费者心中的第一印象关键词是“性价比高”，占比达词是“性价比高”，占比达36%36%（20172017）图：我国服装生产产业链资源丰富，沿海地区产业群较图：我国服装生产产业链资源丰富，沿海地区产业群较为集中为集中图：我国跨境快时尚服饰品牌将国内丰富的互联网营销图：我国跨境快时尚服饰品牌将国内丰富的互联网营销经验运用到跨境出海上经验运用到跨境出海上国内互联网营销经验跨境电

49、商经验复用 内容营销:直播、短视频 社媒营销 社群营销 内容营销:直播、短视频 社媒营销 社群营销652342240江苏 浙江 广东 福建 山东 辽宁 河南 江西 安徽 河北纺织产业基地市/县纺织产业特色名城/镇-18-目录目录投资建议及风险提示投资建议及风险提示5SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头1跨境电商前景广阔，流量红利驱动下独立站蓬勃发展快时尚服饰品牌出海成势，业内百舸争流，柔性供应链及品牌营销为核心竞争要义我国服装供应链及互联网营销经验优势明显，推动跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展核心竞争力：供应链核

50、心竞争力：供应链&流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长3商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式用户吸引力:上新快&产品多,高性价比,品牌&爆款核心壁垒：供应链建设稳扎稳打降本提效,流量红利&公私域营销实现用户增长留存长期发展：互联网基因贯穿始终，坚持性价比定位不动摇谋求可持续增长发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高增长充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营，GMV增长迅猛未来规划：多维未来规划：多维探索释放成长空间探索释放成长空间4地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长平台化探索：业务扩张新尝试，释

51、放未来增长空间行业分析行业分析:独立站崛起独立站崛起,供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义2-19-SHEINSHEIN之所以能够在快时尚和跨境电商领域脱颖而出之所以能够在快时尚和跨境电商领域脱颖而出，得益于坚实的供应链基础下小单快返模式得以跑通得益于坚实的供应链基础下小单快返模式得以跑通，支持前端商品兼具支持前端商品兼具“多快好省多快好省”优势；同时强大的营销能力帮助品牌迅速推广优势；同时强大的营销能力帮助品牌迅速推广，大规模获取流量；最终大规模获取流量；最终在清晰的战略定位指引下在清晰的战略定位指引下，极致性价比和精细化的运营使其实现用户的高水平

52、转化及留存极致性价比和精细化的运营使其实现用户的高水平转化及留存。SHEINSHEIN的商业模式：的商业模式：前端依据大数据分析快速进行产品上新、批量测试，后端柔性供应链采用小单快返生产模式，根据前端反馈对热门款进行大批量返单、对冷门款进行样式修改重新测试，进而在高速迭代下源源不断地生成爆品。同时，营销端高效推广获取流量、精细运营沉淀私域，实现品牌价值的长期增长。资料来源：公司官网，招商证券SHEINSHEIN商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式素材收集数据分析款式批量设计大数据算法能力大数据算法能力设计能力设计能力打版每日上新快速测试迭代生成爆款引

53、导转化形成高销量前端产品前端产品物流仓配后端能力后端能力时尚网站线上爬虫买手线下素材收集素材收集大数据分析大数据分析+用户画像潮流预测生成款式样板订单（约100件）供应商供应商7天快速生产投放投放测试测试反响好反响平平供应商大供应商大批量返单批量返单修改版式修改版式重新测试数智化信息挖掘系统数智化信息挖掘系统产品设计开发系统产品设计开发系统底层支持底层支持数字化供应链管理系统数字化供应链管理系统3000+服装供应商服装供应商供应链能力供应链能力广告投放社媒运营全渠道营销全渠道营销营销能力营销能力网红带货联盟营销私域运营私域运营用户沉淀用户沉淀+流量获取流量获取解决方案解决方案履约能力履约能力海

54、外物流海外物流合作合作&基建基建图：图：SHEINSHEIN商业模式及运营流程商业模式及运营流程国内中心仓国内中心仓集中发货集中发货空运至海外空运至海外仓仓末端配送末端配送7-8天送达天送达-20-SHEINSHEIN吸引用户的三大亮点吸引用户的三大亮点:上新快上新快&产品多产品多,高性价比高性价比,品牌品牌&爆款爆款从消费者角度出发从消费者角度出发,SHEIN,SHEIN的吸引力在于：极快的上新速度和丰富的的吸引力在于：极快的上新速度和丰富的SKUSKU、极致性价比极致性价比、品牌效应品牌效应&爆款产品爆款产品（1 1）上新快上新快、产品多：产品多：SHEIN以日为上新周期，单日上新3000

55、-4000件（Zaful每日上新100-200件；Zara每周上新400-500件），不断刷新消费者对于快时尚行业“快”的认知。在快速上新迭代下SHEIN产品数量大量扩充，单周新品SKU可达近3万件，在线SKU为Zara的30倍以上，极大丰富了用户选择。（2 2）极致性价比：极致性价比：SHEIN低价优势突出，单件女装平均价格为5-15美元（Zara、H&M同类商品价格通常为30-40美元）;在此基础上,SHEIN还通过限时特卖等方式进一步凸显价格优势，收获大量年轻中低收入用户。（3 3）品牌品牌&爆款：爆款：SHEIN品牌效应强、知名度高，2021年成为BrandZ中国全球化品牌中唯一跻身T

56、OP20的快时尚品牌；同时SHEIN压中爆款的概率极高，2018年爆款率达50%、滞销率仅10%。30003360040803720002000300040005000SHEINZaful0500000000SHEINZafulBoohooH&MZara年上新数量（件）SHEINSHEINZaraZaraZafulZaful畅销款最低价畅销款最低价畅销款最低价衬衫$5-10$3$30-40$15$10-15$5牛仔裤$20-25$10$37-42$23$30-35$10T恤$5-10$3$10-15$9$1

57、0-15$5排名排名品牌品牌类别类别排名排名品牌品牌类别类别1阿里巴巴电子商务7海信家电2字节跳动内容APP8海尔家电3华为3C数码9OnePlus3C数码4小米3C数码10VIVO3C数码5联想3C数码11SHEIN线上快时尚6OPPO3C数码12腾讯移动游戏资料来源：各品牌官网，凯度咨询，招商证券图：图：SHEINSHEIN、ZafulZaful每日上新数量对比（每日上新数量对比（2022.08.072022.08.07-2022.08.132022.08.13）图：各服装品牌年上新图：各服装品牌年上新SKUSKU对比对比图：图：SHEINSHEIN在快时尚品牌中价格优势明显在快时尚品牌中

58、价格优势明显图：图：SHEINSHEIN在在20212021年年BrandZBrandZ中国全球化品牌中排名中国全球化品牌中排名1111，在快时尚品牌中排名第一在快时尚品牌中排名第一-21-核心竞争力：强大的供应链管理能力和流量获取能力核心竞争力：强大的供应链管理能力和流量获取能力前文所提炼的三大产品吸引力来源于前文所提炼的三大产品吸引力来源于SHEINSHEIN卓越的供应链能力和流量获取能力卓越的供应链能力和流量获取能力。1）极快的上新速度和丰富的SKU来自于SHEIN供应链源头数据算法支持下批量、精准的版式设计能力，以及成熟供应链系统支持下的快速生产能力；2）极高的性价比来自于供应生产环节

59、面向供应商的高议价权和数字化管理系统提效所带来的低生产成本，以及红利期下高效营销方案所带来的低营销成本；3）日渐累积的品牌效应来自于全渠道营销推广下的获客拉新和精细化私域运营所带来的用户沉淀。同时同时，底层核心能力支持下所形成的品牌高热度底层核心能力支持下所形成的品牌高热度、产品高销量反哺订单增长产品高销量反哺订单增长，加速供应链循环加速供应链循环、降本增效降本增效，而更高性价比的天然引流能力也进一步反哺流量增长而更高性价比的天然引流能力也进一步反哺流量增长，由此形成良性增长飞轮由此形成良性增长飞轮。接下来我们将详细拆解接下来我们将详细拆解SHEINSHEIN的两大核心竞争力的两大核心竞争力。

60、品牌效应品牌效应爆款产品爆款产品资料来源：公司官网，招商证券核心竞争力核心竞争力产品吸引力产品吸引力对消费者的吸引力对消费者的吸引力上新快上新快产品种类丰富产品种类丰富极高性价比极高性价比供应链能力供应链能力版式设计版式设计流量获取能力流量获取能力营销推广营销推广私域运营私域运营供应生产供应生产数据算法支持下服装款式批量设计作为上新储备销售及用户数据反馈指导设计改良，加速产品迭代：底层核心能力铸就前端产品竞争力：底层核心能力铸就前端产品竞争力：热销产品订单反哺后端能力增长：热销产品订单反哺后端能力增长-22-供应链起始：产品设计供应链起始：产品设计大数据追踪能力精准挖掘时尚元素大数据追踪能力精

61、准挖掘时尚元素SHEINSHEIN的供应链起始端是海量的供应链起始端是海量、精准的款式设计能力精准的款式设计能力，为产品快速上新和打爆提供了充足储备为产品快速上新和打爆提供了充足储备。领先的款式设计能力依赖于领先的款式设计能力依赖于SHEINSHEIN强大的数据收集监测系统强大的数据收集监测系统。SHEIN通过爬虫、Google Trends等大数据技术工具收集当下服饰流行元素并提供给设计师，结合平台用户分析数据进行款式的集中化设计。长期积累而成的追踪经验助力长期积累而成的追踪经验助力SHEINSHEIN精准把握快时尚潮流。精准把握快时尚潮流。信息资源方面，Zara通过买手人工收集信息、根据门

62、店客流购物偏好获得反馈，数据来源有限、效率较低，疫情之下也更为被动；SHEIN线上主动监测的模式能够更加及时精准地获取当季流行单品信息。追踪经验方面，SHEIN长期致力于利用大数据巩固自身在快时尚领域的优势，能够更精准选择适当的网站和账号进行监测，从而准确预判潮流趋势。丰富的数据资源和强大的算法分析能力精准描绘用户画像、用户需求。从年龄结构上看，丰富的数据资源和强大的算法分析能力精准描绘用户画像、用户需求。从年龄结构上看，SHEIN用户中18-24岁年轻群体占比最高，但各年龄段均有受众群体；从性别结构上来看，女性用户占比约3/4。时装秀、杂志周刊、活动庆典等来源劣势：来源有限、潮流信息滞后买手

63、团队线下追踪流行元素收集大数据追踪系统谷歌搜索爬虫设计师根据收集元素重新组合设计追踪时尚/竞品网站产品，提取当下时尚流行元素、风格趋势等优势：经验积累下选择更适当的网站进行观测，预测效果精准利用Google Trends Finder等技术工具爬取当下搜索热门优势：元素及款式更加即时且丰富线下时尚捕捉元素线下门店购物反馈将门店客流购买偏好定期反馈总部劣势：用户信息提取不全面、低效传统人力设计模式开发新品劣势：款式种类有限、时效相对较长44%20%10%11%13%2%18-2425-3435-4445-5455-6465+资料来源：BrandTotal，Similarweb，招商证券72.2%

64、27.8%女性用户男性用户图：图：SHEINSHEIN与与ZaraZara的产品设计流程对比的产品设计流程对比图：图：SHEINSHEIN用户画像用户画像年龄结构年龄结构图：图：SHEINSHEIN用户画像用户画像性别结构性别结构-23-基于以上数据资源及算法能力基于以上数据资源及算法能力，SHEINSHEIN在产品设计数量和时效上优势明显在产品设计数量和时效上优势明显。数量方面，数量方面，SHEIN款式数量约为传统快时尚品牌的30-50倍，为Zara的10-15倍，满足用户的多样化需求。时效方面，时效方面，SHEIN设计及测试速度更快。在产品设计环节，设计师基于收集好的流行元素和预测数据快速

65、进行评审改造，设计流程快、效率高，单品设计周期可达7天（Zara约15天，H&M约3个月）。在产品测试环节，SHEIN纯线上销售模式使销量及用户数据得以快速反馈，进而配合后端小单快返生产对产品进行快速测试。每生产3000件服装SHEIN每次可测试30个款式，相比之下Zara由于线下测试每次最多测试6个款式。700150200SHEINZaraH&M中国本土服装品牌单品设计周期（设计到上架天数）图：图：SHEINSHEIN单品设计周期短于竞品单品设计周期短于竞品图：图：SHEINSHEIN产品测试速度快于竞品产品测试速度快于竞品050000020000

66、0SHEINZafulZara优衣库在线SKU图：图：SHEINSHEIN在线在线SKUSKU数量高于竞品数量高于竞品306010203040SHEINZara每轮测试款式数量资料来源：公司官网，白鲸出海，草根调研，招商证券供应链起始：产品设计供应链起始：产品设计款式数量及上新效率优势显著款式数量及上新效率优势显著-24-供应链生产供应链生产:SHEIN:SHEIN的核心壁垒的核心壁垒,高效低成本生产能力支持小单快返高效低成本生产能力支持小单快返供应链生产能力是供应链生产能力是SHEINSHEIN的核心壁垒的核心壁垒，是其小单快返模式的坚实后盾是其小单快返模式的坚实后盾。SHEIN自2014年

67、开始自建供应链管理系统、合作并入股工厂，经历长期投入、优化迭代形成了一套在成熟完善的供应链体系，保障小单快返模式得以更高效、低成本地运转，为其长期发展构建起坚实稳固的护城河。SHEINSHEIN供应链管理的核心要素：长期积累的产业链资源供应链管理的核心要素：长期积累的产业链资源、供应商供应商、数字化供应链管理系统数字化供应链管理系统，三管齐下打三管齐下打造出一套高效造出一套高效、低成本的供应链体系低成本的供应链体系。高效：高效：SHEIN供应商从接收订单到生产交付的时间周期最快可达5-7天，Zara最快14天，传统服装行业大批生产模式下（5000件/批）生产周期通常为30-45天。低成本：低成

68、本：丰富产业链资源下规模效应显著，SHEIN基于庞大的订单规模强势掌握定价权，压降供应商利润（B级以下供应商基本0利润），同时库存快速周转进一步促进降本增效。供应链管理供应链中心供应链中心供应商供应商数字化供应链管理系统数字化供应链管理系统 产业链资源高度协同 生产时效、质量方面严格要求 优胜劣汰管理机制，降本提效 供应商及订单集中化、数智化管理 实时监控、及时补单，提升运营效率图：图：SHEINSHEIN供应链生产交付周期更短供应链生产交付周期更短图：图：SHEINSHEIN存货周转更快（存货周转更快（20212021）图：图：SHEINSHEIN在供应商端压降成本、节省在供应商端压降成本、

69、节省开支开支7144502040SHEINZara传统服装行业生产交付周期（接收订单到货品交付天数）3091.70SHEINZaraH&M存货周转天数供应商供应商A A供应商供应商B B日均产量20万单16万单平均生产成本-10元/件利润4-6元/件1-4元/件资料来源：公司公告，草根调研，招商证券-25-供应链生产供应链生产:产业链资源高度协同产业链资源高度协同,持续扩建加速产能释放持续扩建加速产能释放SHEINSHEIN的供应链中心位于广州番禺的供应链中心位于广州番禺，产业链资源丰富产业链资源丰富、供应链协同良好供应链协同良好。广州是我国服装外贸的前沿阵地，拥有30多

70、年的历史沉淀，而番禺的独特之处则在于这一带的制衣厂始终保留着传统小规模制衣生产模式，以及批发时代积累下来的服装快速生产链路，生产要素健全、且与SHEIN小单快返生产模式完美契合。目前番禺地区共有300+核心供应商和1000+普通供应商为SHEIN服务，供应商向下管理形成高度协同。在此基础上在此基础上SHEINSHEIN多地拓展进一步扩建供应链多地拓展进一步扩建供应链，加速产能释放加速产能释放。2022年Shein将投资150亿元在广州增城中新镇建设湾区供应链总部（占地面积月3000亩，总建筑面积约330万平方米）。图：图：SHEINSHEIN广州番禺供应链中心广州番禺供应链中心图：图：SHEI

71、NSHEIN广州增城供应链项目纳入广州市广州增城供应链项目纳入广州市20222022年重点建设预备项目计划年重点建设预备项目计划资料来源：高德地图，广州市政府官网，招商证券-26-供应链生产供应链生产:供应商严格高效管理，保障高效高质量生产供应商严格高效管理，保障高效高质量生产供应商是供应商是SHEINSHEIN供应链能够成功跑出的重要因素之一供应链能够成功跑出的重要因素之一，SHEINSHEIN长期磨合筛选出的一批优质供应保障其高效高长期磨合筛选出的一批优质供应保障其高效高质量完成生产质量完成生产。SHEINSHEIN与供应商的合作模式包含与供应商的合作模式包含ODMODM、OEMOEM、O

72、BMOBM和和VMIVMI四种模式四种模式，其中前三种模式针对成衣供应商，VMI模式则适用于具备小单快返、以销定结的非成衣品类商家。SHEINSHEIN在快返能力在快返能力、质量等方面严格要求供应商质量等方面严格要求供应商。根据2021年SHEIN供应商招募计划，FOB供应商（生产模式与OEM类似，即平台设计和制作第一件样衣、供应商包工包料完成生产）货期要求7-11天、每批单量100-500件；ODM厂商货期要求10-15天，同时进行严格品控，将次品率、上新成功率纳入KPI考核指标。SHEINSHEIN引入供应商评级考察机制引入供应商评级考察机制，筛选优质合作伙伴筛选优质合作伙伴。供应商按照采

73、购金额和KPI（主要针对速度和质量）进行排序，由高到低分为S、A、B、C、D五个等级。考核结果将影响采购价格、上新额度等，对于S级、A级商家（目前占比约10-15%）平台将保证其8-12%利润率,并给予更高上新额度,而D级末位30%的厂商将被淘汰。图：图：20222022年年SHEINSHEIN供应商合作模式供应商合作模式ODMODMOEMOEMOBMOBMVMIVMI模式模式特点特点供应商推款、买手选款买手给款，供应商看图打版做货品牌供应商、商家自主开发生产商家自主备货、以销定结适合适合商家商家工厂、贸易商、工贸一体工厂、工贸一体有第三方销售渠道的贸易商、工贸一体非成衣品类供应商合作合作要求

74、要求单个工厂面积需在800平方米左右-1.配合款式开发或自主设计开发能力；2.快速适应系统化办公和电子订单处理能力；3.具备完善的人员与工厂配置；4.具备质量控制和仓储备货能力，货源充足，供货稳定；5.接受小单快反的采购模式。图：图：20212021年年SHEINSHEIN供应商招募条件供应商招募条件图：图：SHEINSHEIN供应商考核机制供应商考核机制FOBFOBODMODM订单模式订单模式SHEIN提供纸样、样衣，工厂包工包料生产供应商自主供款供货，SHEIN直接采买成衣生产品类生产品类女装、男装、童装女装、男装、童装、泳衣、家居服、礼服等货期要求货期要求7-11天10-15天每批单数每

75、批单数100-500件100-500件其他要求其他要求1.具备小单快返能力2.珠三角地区优先考虑，工厂5S管理优先考虑3.工厂面积2000平方米以上，车位80个以上3.工厂面积1000平方米以上，车位50个以上S级考核KPI包含：急采发货及时率、备货发货及时率、次品率、上新成功率等末位30%将淘汰资料来源：SHEIN招商，专家调研，招商证券-27-供应链生产供应链生产:多维赋能留存优质供应商、树立高议价权多维赋能留存优质供应商、树立高议价权SHEINSHEIN给予供应商多维赋能给予供应商多维赋能，留存优质商家留存优质商家。1 1）账期短：账期短：供应商交货到结清货款约15天，对于高评级供应商最

76、快可7天内回款（行业平均回款周期约45天，2021年翻倍），基于供应商充足资金保障；2 2）单量单量稳定：稳定：当前服装上游产能供过于求，SHEIN返单多、订单量充足，为合作伙伴带来收入保障；3 3）无库存无库存风险：风险：非质量问题不退货，SHEIN消化库存；4 4）补贴优惠：补贴优惠：给予成本较高的小单补贴激励，为高评级的合作工厂提供贷款，给予高评级供应商优惠奖励、运费补贴等。凭借规模优势和为供应商提供的多维价值凭借规模优势和为供应商提供的多维价值，SHEINSHEIN掌握极强的议价权掌握极强的议价权，有效控制供应端成本有效控制供应端成本。据供应商反馈，SHEIN单件女装拿货价比同行平均低

77、5元/件，有效压降成本。SHEIN对供应商的赋能账期短、回款快账期短、回款快单量大、稳定单量大、稳定 SHEIN供应商回款周期快于同行 不收取入驻费、保证金、国际物流费等 成本较高的小单进行补贴激励 为高评级的合作工厂提供贷款,用于购置厂房和设备 根据供应商生产时效、品质、产能、配合度等给予奖励和运费补贴补贴优惠补贴优惠供应商无库存风供应商无库存风险险70150回款周期（天）SHEIN订单量大、返单率可达80%，保障供应商基本盘300301.50.200月订单量（万件）数字化供应商管数字化供应商管理系统赋能理系统赋能定期培训，帮助定期培训，帮助供应商

78、降本提效供应商降本提效SHEIN合作资源优合作资源优势为供应商赋能势为供应商赋能资料来源：SHEIN招商，草根调研，招商证券-28-供应链生产供应链生产:数字化管理系统降本提效数字化管理系统降本提效,高投入重研发短期难以弯道超车高投入重研发短期难以弯道超车MESMES、GMPGMP数字化管理系统使供应链生态内供应商高效协作数字化管理系统使供应链生态内供应商高效协作，有效提高运营效率有效提高运营效率。2014年后随着小单快返模式跑通、规模逐渐做大，面临供应链及库存管理不力的问题，SHEIN开始自主研发、投入建设供应链数字化管理系统，将全部供应商接入进行集中化管理，实时追踪各工厂生产进度、订单处理

79、情况等，大幅改善生产效率，目前在系统完善度、易用程度方面领先我国服装生产行业。目前系统已涵盖针对商品中心、运营中心、生产部等9个不同部门的10套子信息系统，接入供应商3000+。高投入重研发高投入重研发，长期优化迭代的供应链管理系统构筑坚实壁垒长期优化迭代的供应链管理系统构筑坚实壁垒，短期难以弯道超车短期难以弯道超车。SHEIN在供应链系统建设上的大规模投入反映其对研发能力的重视，目前公司共拥有软件专利/著作权88项，包含多项供应链管理系统、仓储拣货系统相关的创新技术，极大地助力SHEIN扩产能和生产效率优化，供应链总产值由2015年的4000万元增至2019年的1.2亿元，供应链人均创收由1

80、0万元增至2021年的260万元。SHEINSHEIN长期重资产投入及磨合迭代所形成的供应链体系是同类竞争对手短期内难以复制的长期重资产投入及磨合迭代所形成的供应链体系是同类竞争对手短期内难以复制的。000050001620192021人均创收（万元，左轴）供应链总产值（万元，右轴）序号专利名称功能功能系统名称系统名称1一种CTR模型自适应增量训练方法、装置、设备和存储介质优化供应链成本控制SHEIN成本管理系统2一种利用巷道浓度与最小化集合覆盖的波次规划方法优化仓库拣选任务，提升仓储物流效率供应链开放平台3一种基于包裹聚类和库

81、位推荐的拣选波次规划方案缩短仓储拣货路径CICD平台开发系统、淘料网管理系统资料来源：SHEIN移动平台，企知道，专家调研，招商证券图：图：SHEIN GMPSHEIN GMP管理系统界面（订单跟踪、库存管理）管理系统界面（订单跟踪、库存管理）图：图：SHEINSHEIN部分供应链相关专利部分供应链相关专利图：图：SHEINSHEIN供应链产值及人均创收快速增长供应链产值及人均创收快速增长-29-供应链末端供应链末端:仓储物流仓储物流规模化优势降本规模化优势降本,完善基建优化用户体验完善基建优化用户体验SHEINSHEIN的物流配送以国内直邮发货为主的物流配送以国内直邮发货为主。供应商将货物运

82、至SHEIN位于广州佛山的中心仓，此后的运输费用均由SHEIN承担。货物头程及干线运输采用空运直邮，尾程大多由美国邮政局完成配送。另有约5%的货物由海外直营仓发货。成本方面成本方面，SHEINSHEIN货物集中规模化运输提升其跨境物流端议价权货物集中规模化运输提升其跨境物流端议价权。国际物流高昂成本通常为独立站发展的难题之一，SHEIN凭借规模优势压降物流成本，其广州至美国运送费用可达75元/公斤（传统国际快递：EMS广州到美国起重500克及以内240元）。用户体验方面用户体验方面，SHEINSHEIN完善物流基建提升配送效率完善物流基建提升配送效率，设立中转仓放宽退货政策设立中转仓放宽退货政

83、策。SHEIN在佛山、美国、印度等地拥有六大物流中心，逐步完善海外物流体系、提高配送时效，目前小包发货时效可达7-8天（出仓到签收），快递发货最快可3-5天送达（广州EMS、SF快递5-7天）。此外SHEIN在美国东西部、比利时等地设立海外仓负责辐射区域内的配送，在沙特、迪拜、意大利、澳大利亚、越南、印尼等多个地区建立海外中转仓专门负责消费者退货，基于此提出的45天内可退货的宽松政策进一步优化用户体验。供应商供应商SHEIN广州佛广州佛山中心仓山中心仓第三方海外仓第三方海外仓/自建海外仓自建海外仓运费由供应商承担头程及干线空运直邮运费由SHEIN承担海外消费者海外消费者海外本土快递完成尾程配送

84、运费由SHEIN承担600100200300SHEINEMS皇家物流顺丰广州美国国际快递运费（人民币/公斤）尾程配送头程运输SHEINZafulZaful退货政策45天内可退货，首单免费30天内可退货运费政策49美元以上免邮费，49-199美元小包运送，199美元以上可享受快递运送49美元以上免邮费运送时效49-199美元7-8天送达；199美元以上3-5天送达7-8天送达资料来源：EMS官网，SHEIN官网，Zaful官网，雨果跨境，招商证券图：图：SHEIN SHEIN 国内直邮物流配送流程国内直邮物流配送流程图：图：SHEINSHEIN运费成本相较传统国际物流更低运

85、费成本相较传统国际物流更低图：图：SHEINSHEIN相比相比ZafulZaful给予消费者更好的物流体验给予消费者更好的物流体验-30-流量：把握历次互联网流量红利流量：把握历次互联网流量红利,低成本完成早期用户积累低成本完成早期用户积累流量获取能力是流量获取能力是SHEINSHEIN的另一大核心竞争优势的另一大核心竞争优势。独立站重在引流，SHEIN是最早一批利用社交媒体进行流量运营、品牌营销的独立站平台，营销经验丰富、流量优势强。先发优势：先发优势：SHEINSHEIN抓住历次互联网流量红利抓住历次互联网流量红利，低成本完成了早期的流量积累低成本完成了早期的流量积累。图：出海流量历次红利

86、期及图：出海流量历次红利期及SHEINSHEIN的精准把握的精准把握Amazon成立1994Google成立1998Google第一次正式推出Adwords广告系统2002Ebay并购易趣正式进入中国市场，促成第一批中国跨境电商卖家2003Facebook成立2004Facebook发布第一条信息流广告，开启信息流广告时代2012Google正式进入中国市场2005TikTok上线Pinterest、Instagram上线20102017红利（2000-2011）：Google的SEO（搜索引擎优化）下可以通过自建网站，结合对Google网页排名规则的理解和技术手段迅速提升网站排名，获取网站搜

87、索结果前列的巨大免费流量红利（2005-2012）：Google Adwords关键词搜索广告早期成本很低、竞争较小，一些用关键词清晰描述的商品（典型商品：婚纱，3C配件）在Google广告方面有很好的表现红利（2008-至今）：以Facebook为代表的社交媒体带来社交营销红利。1 1）广告投流：）广告投流：Facebook广告能够精准定位用户、广泛覆盖全球近20亿用户2 2）网红带货）网红带货:社交平台KOL种草推广模式刚刚起步、流量费较低、且粉丝数众多效果较好创始人许仰天做 SEO起家,深谙流量的重要性及打法，帮助SHEIN成功收获第一批流量红利SHEIN前期经营婚纱，后转向白牌女装，充

88、分利用Google搜索广告引流SHEIN是最早一批在Facebook，Instagram等社媒上营销推广的品牌：1)1)广告投流广告投流：早期成本较低（单次点击仅0.1-0.2美元）2 2）网红带货：）网红带货：2011年Shein流量几乎100%来自网红，SHEIN用免费衣服或商业合作换取流量推广，ROI可达1：3（亚马逊1：2.8）海外流量发展重要时间节点历次流量红利SHEIN精准把握红利期2020疫情催化下欧美线上零售高速增长，跨境电商爆发式增长红利（2020-至今）：2020年全球零售电商销售额同增26%，美国同增32%；据JMango360，2020Q2全球独立站APP销售额同增54

89、%SHEIN2020年GMV及流量同比增长近3倍，2000-2011：Google SEO搜索排名免费流量红利SHEIN创始人做SEO起家，深谙流量打法2005-2012：Google Adwords广告低价流量红利SHEIN充分利用Google搜索广告低价引流2008-至今：社媒&网红营销流量红利SHEIN是最早通过Facebook、Pinterest、Tiktok运营的2020-至今：海外疫情催化跨境电商爆增长SHEIN把握疫情增长红利，2020年GMV同增近3倍资料来源：SevensMarketing，雨果跨境，36氪，JMango360，招商证券-31-流量流量:前期流量壁垒稳固量级优

90、势明显前期流量壁垒稳固量级优势明显,高自然流量占比有效降本高自然流量占比有效降本前期高效的营销推广为前期高效的营销推广为SHEINSHEIN构建了一定的流量壁垒和品牌影响力构建了一定的流量壁垒和品牌影响力。图：图：SHEINSHEIN在快时尚网站中表现遥遥领先在快时尚网站中表现遥遥领先图：图：2022H1 SHEIN2022H1 SHEIN移动端移动端APPAPP美国下载量位列第一美国下载量位列第一SHEINSHEIN.comcomZaraZcomAsosAcomFashionnovaFcomYesstyleYcom总访问量（百万）486.9265.2316.267.630.2每月访问量（百万

91、）162.388.4105.422.610.1月独立访客数（百万）66.336.044.87.43.9平均访问停留时间8m17s6m40s5m45s7m59s7m23s资料来源：Similar web(2021.07-2021.09),招商证券图：图：SHEINSHEIN移动流量来源中免费流量占比超过移动流量来源中免费流量占比超过58%58%下载及访问量方面，SHEIN相比其他快时尚品牌及海外第三方平台均存在领先优势，据Apptopia，2022年上半年Shein在美国的下载量达2240万，超越亚马逊位列第一。流量来源方面，SHEIN自然流量占比较高，截至2022年5月SHEIN官网直接访问流

92、量占比达37%，搜索流量中也有47%来源于自然搜索，整体上免费流量占比超过59%，节省了大量流量成本。22402200003000SHEIN亚马逊沃尔玛2022H1移动端APP下载量（万次）37%21%24%10%4%3%1%直接流量搜索（自然流量）搜索（付费流量）社交媒体展示广告邮件其他免费流量免费流量（约（约58%58%）资料来源：Similar web(2022.05),招商证券资料来源：Apptopia,招商证券-32-公域营销公域营销:广告投放广告投放主流媒体全覆盖，份额优势明显主流媒体全覆盖，份额优势明显当前当前SHEINSHEIN公域流

93、量营销方式主要包括：多渠道广告投放公域流量营销方式主要包括：多渠道广告投放、网红网红KOLKOL推广推广、联盟营销等联盟营销等。1 1）广告投放：广告投放：SHEIN通过Google及社交媒体等渠道进行广告投放，包括图片/视频广告、热门搜索词等形式。投入方面，SHEIN重视线上广告形式的营销推广，从付费流量分布来看，SHEIN在Google、Facebook、邮件渠道占比较高（9.5%、4.4%、2.1%）；从市场份额来看，SHEIN在各热门渠道显示广告、付费搜索流量的份额均高于竞对。9.49%4.36%2.11%2.05%1.65%0.36%0%2%4%6%8%10%12%14%Google

94、SearchFacebookShoppingSearchEmialYoutubeYahoo付费流量渠道分布（占总流量份额）资料来源：Similar web(2021.07-2021.09),招商证券85.1%88.3%81.2%51.4%72.2%0%20%40%60%80%100%GoogleYoutubeYandex.ruYahoooutlook.liveSHEINZaraAsosFashionnovaH&M资料来源：Similar web(2021.07-2021.09),招商证券GoogleGoogle搜索广告搜索广告InstagramInstagram广告广告FacebookFace

95、book广告广告点击进入图：图：SHEINSHEIN多渠道广告投放多渠道广告投放图：图：SHEINSHEIN广告投放各渠道流量占比广告投放各渠道流量占比图：图：SHEINSHEIN在各热门显示广告渠道中流量份额均领先在各热门显示广告渠道中流量份额均领先-33-公域营销公域营销:广告投放广告投放曝光至消费转化全链路效果突出、优势显著曝光至消费转化全链路效果突出、优势显著效果方面，据Brand Total，2021Q3 SHEIN付费广告投放SOV（品牌曝光度）高达94%，远超同类公司，品牌知名度得以大幅提升；SHEIN的优质广告设计也提高了点击率、降低点击成本，Google渠道搜索广告CPC约为

96、0.6美元，展示广告CPC约1.2美元（Google Ads展示广告CPC中位数2.67美元）。转化变现方面，SHEIN的广告推广均以将用户引导至独立站进行消费为最终目的，据悉SHEIN在Facebook的广告投放ROI可达1：5（Facebook广告平均ROI为3-5，淘宝1：3.5，抖音1：2.4），这主要源自独立站点的精细设计与运营（后文将详细展开）以及SHEIN产品与服务本身的强吸引力。资料来源：Brand Total(2021Q3),招商证券资料来源：36氪，专家调研，招商证券广告投放广告投放品牌曝光品牌曝光广告点击：广告点击：转化变现转化变现94%3%2%1%SHEINPretty

97、 LittleThingPrincess PollyZaful图：图：SHEINSHEIN付费广告投放付费广告投放SOVSOV达达94%94%024SHEINGoogle Ads中零售类娱乐&艺术类3C数码类家居类健康护理类教育类旅游类Google渠道展示广告CPCGoogle渠道搜索广告CPC资料来源：WordStream，招商证券图：图：SHEINSHEIN的的GoogleGoogle广告广告CPCCPC低于平均水平低于平均水平图：图：SHEINSHEIN市场营销费用占比约市场营销费用占比约8%8%资料来源：36氪，招商证券35%20%8%0%20%40%生产采购成本物流成本市场营销成本S

98、HEIN成本结构543.52.40123456SHEINFacebook淘宝抖音ROI图：图：SHEINSHEIN广告投放广告投放ROIROI较高较高-34-公域营销公域营销:网红网红KOLKOL带货带货多方合作种草推广加速品牌曝光多方合作种草推广加速品牌曝光2 2）网红网红KOLKOL推广：推广：SHEINSHEIN抓住海外网络红人低成本营销的早期红利抓住海外网络红人低成本营销的早期红利，大量邀请时尚KOL在Pinterest等社交平台进行带货宣传，为独立站引流。效果上，网红的粉丝效应为SHEIN大规模导流，2011年SHEIN流量几乎100%来自网红推荐；成本上，早期SHEIN与网红的合作

99、多为资源置换模式，即SHEIN为KOL免费寄送服装新品、发放优惠券，KOL则通过社媒账号分享种草，以极低成本完成了原始流量积累。头部头部+中小网红多管齐下中小网红多管齐下，为品牌曝光为品牌曝光导流导流销售闭环的各环节添加催化剂销售闭环的各环节添加催化剂。对于头部网红，SHEIN与粉丝数千万以上的量级红人合作宣传品牌，同时引入达人直播、开箱测评视频等新形式，旨在提高品牌知名度；此外SHEIN还与中小网红合作，旨在广泛拉动流量、增加带货。目前SHEIN在欧美、中东等地已形成极其庞大的网红营销生态。图：图：SHEINSHEIN头部头部+中小网红带货推广中小网红带货推广头部网红：头部网红：女星Geor

100、gia Toffolo为SHEIN合作服装系列宣传中小网红：中小网红：众多主播在社媒平台带货推广合作KOL身份身份国家国家推广平台推广平台粉丝数粉丝数合作系列合作系列/推荐方式推荐方式特征特征Farah Al Hyda演员、网红阿拉伯INS550万SHEIN X Farah2020（复古、优雅、休闲、派对系列）贴合中东女性审美，展现知性、典雅气质Georgia Toffolo真人秀明星、时尚潮人英国INS180万2020都市女郎系列展现欧美女性都市丽人风采Raquel Sewell小主播英国Youtube2.2万SHEIN与ZARA当季新品对比消费者视角展现SHEIN产品高性价比和潮流度图：图

101、：SHEINSHEIN部分合作部分合作KOLKOL及特征及特征资料来源：Instagram，SHEIN官网，招商证券-35-公域营销：“联盟公域营销：“联盟+网红营销”模式低成本实现品牌、销量齐增长网红营销”模式低成本实现品牌、销量齐增长3 3）联盟营销计划：联盟营销计划：随着网红营销逐渐商业化、流量成本增长，SHEIN又率先推出联盟营销计划，在网红营销基础上通过价格更低、见效更快的“素人”联盟客发布推广贴,带来更多引荐流量和更直接的收入增长带来更多引荐流量和更直接的收入增长。模式：模式：官网设置入口，邀请世界各地粉丝加入联盟计划帮助推广产品；通过联盟平台招募大量长尾KOC和博主，广发贴增加外

102、链密度，旨在达到社媒全渠道病毒式传播的目的。收费方面,联盟营销为结果导向，按点击数或销售额付10-20%佣金,因此SHEIN能够以更低成本和风险获得销售增长。效果：效果：SHEIN“网红+联盟”的营销模式对品牌效知名度的提升、流量和销售额的增长实现了全面覆盖，同时也使参与到联盟计划的粉丝通过增强互动、获得更多返利而与品牌更深度地绑定。联盟平台联盟平台加入招募联盟客联盟客社媒账号分享社媒账号分享推广推广邮寄样品提供宣传素材品牌商按效果付费品牌商按效果付费 Google Adsense,CJ,TikTok Shop联盟计划等群体：群体：粉丝，自带流量的博主、大学生、宝妈等优势：优势：人多、便宜、粉

103、丝粘性，病毒式传播CPC（按点击数付费）CPL（按引导数付费）CPS（按销售额付费）优势：优势：品牌商只为结果付费，无风险策略、增加销量图：图：SHEINSHEIN官网招募联盟客官网招募联盟客资料来源：公司官网，Similar web(2021.07-2021.09),Inpander出海，草根调研，招商证券图：图：SHEINSHEIN在快时尚品牌中展示广告联盟份在快时尚品牌中展示广告联盟份额最高额最高72.4%99.7%79.6%0%20%40%60%80%100%Google DisplayNetworkCJAdmitadSHEINZaraAsosFashionnovaH&MSHEINSH

104、EIN联盟营销联盟营销返佣率10-20%（对比淘宝客佣金3-5%）优惠分享促销活动获额外月度奖励；粉丝顺利下单后可获大额优惠券、无条件退换货服务，激励成瘾消费联盟客贡献引荐流量5.24%图：图：SHEINSHEIN为联盟客提供多项优惠，为联盟客提供多项优惠，从而获取更多引荐流量从而获取更多引荐流量图：图：SHEINSHEIN联盟营销流程联盟营销流程-36-私域沉淀：社媒运营精耕细作，传递品牌理念沉淀私域流量私域沉淀：社媒运营精耕细作，传递品牌理念沉淀私域流量基于公域打法下的大规模获客拉新基于公域打法下的大规模获客拉新，SHEINSHEIN进一步致力于品牌私域流量的沉淀进一步致力于品牌私域流量的

105、沉淀。精细化运营社媒账号精细化运营社媒账号，内容营销增强粉丝互动内容营销增强粉丝互动、传递品牌理念传递品牌理念，收获私域流量收获私域流量。SHEIN在Facebook、Instagram、TikTok等海外主流社交平台均注册了官方账号，积极开展UGC、PGC内容营销，鼓励用户互动，2022Q1SHEIN在Instagram全球页发帖数900+次，互动数达1700万+次，2021年成为在Instagram被提及次数排名第三的品牌。巨量互动拉近品牌与用户间距离、持续强化品牌理念，将大量社媒用户转化为SHEIN粉丝，完成私域流量的沉淀，2022年SHEIN在Facebook粉丝超2500万、Ins粉

106、丝超2200万，为行业内领先。05,00010,00015,00020,000SHEINAsosoZaraH&MZafulInstagram累计发帖量05001,0001,5002,0002,500FacebookInstagramPinterestSHEINZafulAsos品牌提及次数提及次数涉及网红数涉及网红数预计覆盖浏览量预计覆盖浏览量Zara301,01099,83929.74亿Instagram219,71456,76823.41亿SHEIN213,67556,26718.18亿H&M161,22363,72313.72亿NIKE150,42370,09020.30亿资料来源：公司

107、官网，Instagram，Facebook，Pinterest，招商证券图：图：SHEINSHEIN社媒粉丝量高于其他服装独立站社媒粉丝量高于其他服装独立站图：图：SHEINSHEIN成为成为20212021年在年在InstagramInstagram被提及次数排名第三的品被提及次数排名第三的品牌牌图：图：SHEINSHEIN通过通过InsIns等社媒内容营销沉淀私域用户等社媒内容营销沉淀私域用户图：图：SHEINSHEIN社媒互动量高于其他快时尚品牌社媒互动量高于其他快时尚品牌-37-私域留存：站点本土化建设契合当地用户消费习性私域留存：站点本土化建设契合当地用户消费习性独立站点及独立站点及

108、APPAPP是是SHEINSHEIN用户最终完成消费和复购的场所用户最终完成消费和复购的场所，SHEINSHEIN通过网站的本土化建设通过网站的本土化建设、多样式促销以多样式促销以及自建及自建GalsGals社区运营社区运营，提高用户粘性提高用户粘性、改善用户留存改善用户留存。本土化建设：本土化建设：在产品推荐上，SHEIN针对不同国家开设多个站点，基于对欧美、中东等地文化的精准把握，千人千面为不同地区消费者推荐差异化风格的产品，并推出SHEIN X计划招募各地设计师，开发极具当地特色的时尚款式。在营销本土化方面，SHEIN会基于各地差异化的大促节点开展线上购物节活动，同时大力拓展楼宇、公交等

109、线下广告渠道，并推出快闪店实现线上线下联动，提升忠诚复购。图：图：SHEINSHEIN本土化建设本土化建设产产品品本本土土化化展展示示欧美商店欧美商店中东商店中东商店日韩商店日韩商店本本土土化化营营销销线下广告投放线下广告投放当地开设快闪店当地开设快闪店资料来源：SHEIN APP，公司官网，招商证券-38-私域留存：站内互动私域留存：站内互动&促销激发用户兴趣、延长消费生命周期促销激发用户兴趣、延长消费生命周期深度互动、返券促销实现用户绑定、加强购买转化：深度互动、返券促销实现用户绑定、加强购买转化：SHEIN在站内Gals社区组织主题竞赛、返券积分鼓励用户发布评价积极互动，从而提高用户参与

110、感和消费粘性；此外，SHEIN在主页鲜明位置展示促销活动，刺激用户消费，并通过发放折扣券、积分抵现金等形式达成循环复购。多重私域留存举措下多重私域留存举措下，SHEINSHEIN PCPC端单日平均访问时长端单日平均访问时长、页面数量均居于同行业领先页面数量均居于同行业领先，9090天复购率可达天复购率可达6060%，平台及品牌的长期价值得以展现平台及品牌的长期价值得以展现。图：图：SHEINSHEIN站内私域运营、促销返券从而增强互动、提高粘性站内私域运营、促销返券从而增强互动、提高粘性GalsGals社区社区主题竞赛主题竞赛内容分享内容分享促销返券促销返券图：图：SHEINSHEIN站内用

111、户停留时长领先同业站内用户停留时长领先同业图：图：SHEINSHEIN用户每次访问网页数居行业领先用户每次访问网页数居行业领先4974003454793370200400SHEINZaraAsosFashionnovaH&M用户停留时长（秒）9.3811.728.417.389.170510SHEINZaraAsosFashionnovaH&M每次访问页数资料来源：SHEIN APP，Similar web(2021.07-2021.09)，招商证券-39-深度挖掘深度挖掘:互联网基因贯穿始终，护城河稳固后发者难以超越互联网基因贯穿始终，护城河稳固后发者难以超越深入挖掘深入挖掘SHEINSHE

112、IN的成功之路：的成功之路：（1）在众多出海品牌以及独立站中，为何SHEIN能够精准把握住互联网数次流量红利脱颖而出？（2）在众多快时尚品牌中，为何SHEIN能够率先利用大数据算法挖掘时尚元素、获取用户画像，进而精准把握快时尚精髓成为行业翘楚？追根溯源：追根溯源：SHEINSHEIN的互联网基因的互联网基因创立SHEIN前，许仰天在全国首家跨境电商营销服务商南京奥道公司负责搜索引擎优化，为其后期经营跨境电商埋下信息化、技术化思维的种子。在在SHEINSHEIN的商业模式中互联网运营思维贯穿始终的商业模式中互联网运营思维贯穿始终，在供应链源头，SHEIN在产品研发环节深度应用大数据算法进行潮流趋

113、势挖掘、需求分析，将互联网优势完美应用到快时尚行业中；在供应链生产环节，SHEIN小单快返模式通过电商前端订单驱动后方生产，并利用数字化技术优化供应链管理，也凸显了公司的互联网基因；在品牌营销推广环节，SHEIN深谙流量对于独立站的重要性，引入中国互联网市场先进的流量运营模式，公域全覆盖获客拉新、私域运营沉淀用户，为品牌的长期增长打下流量基础。创始人：许仰天创始人：许仰天国内互联网运营体系较为成熟国内互联网运营体系较为成熟，后发者能否同样将其复制到跨境电商领域后发者能否同样将其复制到跨境电商领域，实现弯道超车实现弯道超车？供应链方面：SHEIN打造供应链的决心坚定、基础扎实，长期资金投入+管理

114、系统优化+供应商筛选磨合构筑了坚实稳固的壁垒，效仿者同样需要技术、资金和时间的沉淀，短期内难以复制。流量方面，流量红利期已过、流量成本飞升，后发者需投入更高成本才可获得同等规模的流量。运营方面，国内互联网巨头运营经验的确丰富,但成功出海需长期的本土化探索和磨合,道阻且长。-40-长期发展长期发展:坚持极致性价比定位不动摇坚持极致性价比定位不动摇,供应链供应链&流量为基推动持续增长流量为基推动持续增长总结前文，我们将SHEIN的核心竞争力核心竞争力总结为坚实稳固的供应链基础坚实稳固的供应链基础和强大的流量获取能力强大的流量获取能力，其中供应链为SHEIN的核心壁垒，是其实现长期价值的根基；而精准

115、营销获取流量并运营的能力则源源不断地为品牌贡献用户增长、带动GMV快速提升。SHEINSHEIN的长期发展与价值：的长期发展与价值：我们认为SHEIN精准的战略定位和清晰坚定的战略目标精准的战略定位和清晰坚定的战略目标能够为其长期增长提供正确的指引，在产品、供应链及营销能力支持下有望实现长期价值的持续增长。战略定位精准：战略定位精准：SHEIN始终致力于实现“让中低收入群体也可享受最前沿的时尚”，以极致性价比为核心优势，凭借长期积累的强大底层实力实现低价位下质量、款式版型、物流服务等多维价值的最优平衡，这也成为SHEIN能够长期大规模吸引并留存目标客群的根本原因。战略目标坚定：战略目标坚定：对

116、于长期发展战略，SHEIN坚持平价快时尚定位不动摇，不会以利润率为目的进行大范围提价或中高端化转型，而是仍将以主打高性价比的主品牌SHEIN为战略重点、以GMV增长为核心目标，旨在实现公司长期价值的可持续性增长。SHEIN核心定位：平价快时尚用户端核心优势：极致性价比价格质量款式设计物流服务最优平衡无短板，用户价值最大化长期战略定位不动摇，性价比将为可持续增长之源产品供应链营销价值供给价值供给底层支持底层支持长期发展长期发展资料来源：招商证券-41-目录目录投资建议及风险提示投资建议及风险提示5SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头1跨境电商前景广阔，

117、流量红利驱动下独立站蓬勃发展快时尚服饰品牌出海成势，业内百舸争流，柔性供应链及品牌营销为核心竞争要义我国服装供应链及互联网营销经验优势明显，推动跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展核心竞争力：供应链核心竞争力：供应链&流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长3商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式用户吸引力:上新快&产品多,高性价比,品牌&爆款核心壁垒：供应链建设稳扎稳打降本提效,流量红利&公私域营销实现用户增长留存长期发展：互联网基因贯穿始终，坚持性价比定位不动摇谋求可持续增长发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高增长充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营，GMV

118、增长迅猛未来规划：多维未来规划：多维探索释放成长空间探索释放成长空间4地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间行业分析行业分析:独立站崛起独立站崛起,供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义2-42-地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图地域方面地域方面，除欧美主战场外除欧美主战场外，SHEINSHEIN也逐步拓展东南亚也逐步拓展东南亚、中东等新兴市场中东等新兴市场，持续扩大区域版图持续扩大区域版图。图：

119、东南亚电商渗透率低图：东南亚电商渗透率低图：图：SHEINSHEIN在新加坡成立新枢纽在新加坡成立新枢纽,并在当地官方就业网站大幅扩招并在当地官方就业网站大幅扩招图：“图：“SHEIN XSHEIN X计划”推出东南亚设计划”推出东南亚设计师特色款式计师特色款式东东南南亚亚市市场场图：图：SHEINSHEIN荣登中东五大热门应用榜首荣登中东五大热门应用榜首图：图：SHEINSHEIN推出中东特色女装系列推出中东特色女装系列图：图：SHEINSHEIN于迪拜开设第一家快闪店，于迪拜开设第一家快闪店，开店首日人流爆棚开店首日人流爆棚中中东东市市场场20212021年中东五大热门应用年中东五大热门应

120、用（Al Al BawabaBawaba）12345东南亚：布局蓝海市场，强化本土优势。东南亚：布局蓝海市场，强化本土优势。相比欧美成熟市场，东南亚电商渗透空间大，发展潜力可观。SHEIN目前已在新加坡、印度尼西亚等地开设品牌独立站，并于2021年末将实际控股主体变更为新加坡公司Roadget Business Pte.Ltd，并在新加坡扩大招聘计划，以支持公司在东南亚市场的发展。产品方面，SHEIN利用“SHEIN X设计师计划”与东南亚本地设计师合作推出当地特色款式，加强本土化优势。中东：加大曝光、打磨产品，全渠道联动开拓中东市场。中东：加大曝光、打磨产品，全渠道联动开拓中东市场。近年SH

121、EIN在中东地区持续发力提高曝光率，在2021年荣登中东五大热门应用榜首。产品方面，SHEIN专门成立中东女装供应链组，针对面料、版型、设计风格等细节反复测试，旨在量身定制适合中东文化的服饰。此外，SHEIN在2022年9月于迪拜开设了中东第一家快闪店，反响强烈，线上线下联动实现SHEIN在中东市场的进一步推广。0%5%10%15%20%25%30%泰国菲律宾越南马来西亚印度尼西亚中国英国零售额中电商渗透率资料来源：eMarketer，公司官网，Al Bawaba，招商证券-43-品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长品类方面品类方面，SHEINS

122、HEIN在主营女装的基础上在主营女装的基础上，围绕年轻女性用户偏好拓展美妆围绕年轻女性用户偏好拓展美妆、宠物用品等品类宠物用品等品类，扩大业务布局扩大业务布局。美妆：美妆：2020年末SHEIN推出美妆独立站SHEGLAM，打法上沿用主站价格低廉、上新快产品多样的风格，并通过公开展示生产制造过程获取用户质量信任。营销方面SHEGLAM联合网红博主发布美妆教程种草，在SHEIN成功的运营经验加持下实现用户的快速增长。宠物用品：宠物用品：伴随宠物经济的兴起，SHEIN看准欧美快速发展的宠物市场，开辟宠物用品新类目，产品主要包括宠物服装、玩具等，较好地复用其在服装品类上的供应链及设计优势，产品售价延

123、续主站亲民路线，多在3-8美元之间，性价比方面凸显竞争力。图：图：SHEGLAMSHEGLAM官网上海品茶官网上海品茶图：图：SHEGLAMSHEGLAM搜索热度快速提升搜索热度快速提升美美妆妆图：图：20年美国宠物市场规模高年美国宠物市场规模高速增长速增长图：图：SHEINSHEIN宠物用品产品展示宠物用品产品展示图：图：SHEINSHEIN宠物用品购买用户在宠物用品购买用户在InstagramInstagram上发文分享上发文分享宠宠物物用用品品图：网红美妆博主发布图：网红美妆博主发布SHEGLAMSHEGLAM推广帖推广帖667.5693.6905971103612

124、3605001,0001,5002001920202021美国宠物市场规模（亿美元）资料来源：品牌官网，Instagram，Similarwen，智研咨询，招商证券-44-平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间SHEINSHEIN开启平台化探索开启平台化探索，旨在实现业务的进一步扩张旨在实现业务的进一步扩张。平台化是独立站拓展品类及品牌的战略之一，自2020年末首次公开招商后，SHEIN逐渐启动平台化探索，旨在进一步扩张业务版图。目前SHEIN已于2022年7月开始招商，主要吸引女装及相关品类的二三线品牌入驻。OBMOBM

125、合作模式控制风险合作模式控制风险，多年运营经验加持下有望贡献业务增长多年运营经验加持下有望贡献业务增长。入驻SHEIN的品牌商家负责拍图上传、将商品运至中心仓，除此之外的定价、平台运营、物流配送、退换货等环节均由SHEIN负责，并且SHEIN不向商家开放后台操作权限，最大程度地控制风险。受益于于SHEIN主品牌运营经验的多年积累以及供应链、物流等方面的坚实基础，SHEIN有望凭借平台化业务实现进一步增长。图：图：SHEINSHEIN招商公众号简介中增添“品招商公众号简介中增添“品牌合作”项目牌合作”项目图：图：SHEISHEI第三方卖家招商品类第三方卖家招商品类图：图：SHEINSHEIN平台

126、入驻申请流程平台入驻申请流程资料来源：SHEIN招商，招商证券-45-目录目录SHEINSHEIN：快速成长的跨境电商快时尚龙头：快速成长的跨境电商快时尚龙头1跨境电商前景广阔，流量红利驱动下独立站蓬勃发展快时尚服饰品牌出海成势，业内百舸争流，柔性供应链及品牌营销为核心竞争要义我国服装供应链及互联网营销经验优势明显，推动跨境快时尚服饰品牌蓬勃发展核心竞争力：供应链核心竞争力：供应链&流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长流量构筑护城河，坚守战略定位谋求长期增长3商业模式：柔性供应链支持下的小单快返模式用户吸引力:上新快&产品多,高性价比,品牌&爆款核心壁垒：供应链建设稳扎稳打降本提效,流量红

127、利&公私域营销实现用户增长留存长期发展：互联网基因贯穿始终，坚持性价比定位不动摇谋求可持续增长发展历程:深耕女装领域，稳扎稳打成就高增长充裕资金、敏捷组织保障公司长效经营，GMV增长迅猛未来规划：多维未来规划：多维探索释放成长空间探索释放成长空间4地域拓展：布局东南亚、中东蓝海市场，扩大区域版图品类拓展：完善业务布局，挖掘热门品类新增长平台化探索：业务扩张新尝试，释放未来增长空间行业分析行业分析:独立站崛起独立站崛起,供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义供应链、流量、品牌力为快时尚服饰竞争要义2投资建议及风险提示投资建议及风险提示5-46-投资建议及风险提示投资建议及风险提示投资建议：投资

128、建议：SHEIN护城河稳固、战略定位坚定，平台化探索拓展成长空间，未来增长潜力可观，看好SHEIN以及独立站跨境出海品牌的长期价值，建议投资者积极关注。风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：宏观经济下行导致海外消费需求疲软、影响跨境电商行业收入的风险；2）贸易摩擦风险：中国与美国等国贸易摩擦加剧导致中国出口受阻的风险；3）海关政策风险：他国加大对中国出口商品征税力度，导致跨境电商利润萎缩的风险；4）海外疫情影响超预期：疫情持续扰动导致供应链中断出口受阻、影响供货的风险；5）行业竞争加剧：海外电商市场竞争加剧，出现恶意竞价等风险；6）新业务发展不及预期：公司平台化转型不及预期、新品类/新地区业务

129、拓展不及预期的风险。-47-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，李秀敏，商业团队资深分析师，浙江

130、大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。分析师承诺分析师承诺-48-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布

131、日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数投资评级定义投资评级定义-49-本报告由招商证券股份

132、有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-50-50感谢聆听感谢聆听Thank You