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1、 请阅读最后一页的重要声明!鼎胜新材(603876)/工业金属/公司深度研究报告/2022.10.11 产线切换电池箔放量,定增扩产迎景气上行产线切换电池箔放量,定增扩产迎景气上行 证券研究报告 投资评级:增持投资评级:增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-1010-1010 收盘价(元)54.50 流通股本(亿股)4.87 每股净资产(元)11.07 总股本(亿股)4.90 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 毕春晖毕春晖 SAC 证书编号:S01 相关报告相关报告 1.产能释放期下,需求景气带动业绩高增 2022-08-23 核心观点
2、 铝箔行业龙头,切入电池箔再启航铝箔行业龙头,切入电池箔再启航。鼎胜新材于 2003 年 8 月成立,主要从事各类铝及铝合金板带箔材及其深加工制品的研发生产与销售。公司与国内外多家主流空调企业合作,主导产品空调箔国内市占率达 35%,近年切入新能源电池箔领域并迅速发展成为行业翘楚,2021 年电池箔市占率超 40%,并与 CATL、ATL、比亚迪、国轩高科等国内大型锂电池生产企业合作紧密。行业景气供需双升,格局红利关注产能释放行业景气供需双升,格局红利关注产能释放。电池箔主要用作锂电池正极的集流体,决定电池的可靠性和循环寿命。需求端看,锂电池构筑电池箔行业的基本盘,根据 GGII 预测,到 2
3、025/2030 年全球动力电池出货量将分别达到 1550/3000GWh,对应电池铝箔需求量分别为 54.25/105 万吨。而未来钠电池有望开启行业二次成长曲线,风光配储需求下,低成本高安全性的钠离子电池将逐步成为化学储能的主流之一,电池箔需求量有望进一步打开,我们预计到 2025 年钠电池的铝箔需求将达到 4.9 万吨。供给端,2022 年以来各大企业规划或在建电池箔产能超过 60 万吨,但考虑到电池铝箔下游电池迭代快,未来铝箔的使用存在不确定性,且新建产能投产时间长,完全新进入者从设备订购到产品送样检测至最后的规模生产、切入下游供应链全周期需要 4 年左右,同时行业的低良率对于后续废料
4、提出较高的要求,良品率低或将影响利润。因此,未来几年行业实际产能增量或有限,行业单吨利润水平有望延续。规模为矛,成本为盾,铸就公司护城河规模为矛,成本为盾,铸就公司护城河。公司在建设产线之初就留有切换的余地,通过转产电池箔产能可实现快速放量,加之公司投建“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”,未来在建项目全部落成后公司电池箔总产能有望超30 万吨。生产规模大幅提升,摊薄了采购成本和费用,同时内蒙古基地新产线的生产从原铝锭溶解变为从合作企业引入铝水,将大幅节省相关成本,预计从原材料到终端电池箔成品整体成本方面每吨可降千元,吨盈利水平进一步提升。公司电池箔产品实现完全覆盖能充分满足客户需求,且公
5、司具备超2000mm 铝箔的生产能力,可根据下游客户不同宽度的产品进行组合,在最大程度满足客户的基础上,实现后续分切环节剩余废料的最小化。依托产品齐全和产能供给能力强,公司与比亚迪和宁德时代等客户保持良好合作,且公司拥有泰国和意大利两大海外基地,全球布局能充分协同下游客户需求。维持维持“增持增持”评级。评级。鼎胜新材 2010 年起进入电池铝箔行业,经过 10 多年的研发和技术改进,公司产品良率、产品种类和盈利能力都处于行业前列,市占率稳占第一。产能方面,7 月公司拟发布定增项目:年产 80 万吨电池箔及配套坯料,其中包括 20 万吨电池箔和 60 万吨坯料,产能加速扩张有望进一步巩固公司地位
6、和支撑业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入214.32、253.82、281.96 亿元,实现归母净利润 14.05、22.07、29.10 亿元,对应当前 PE 估值分别为 19x、12x、9x,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:疫情导致的经济风险、铝价波动风险、产能投放不及预期风险、同业竞争加剧风险 -44%-21%1%24%47%69%鼎胜新材沪深300工业金属 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测:Table_Forcast1
7、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)12427 18168 21432 25382 28196 收入增长率(%)10.59 46.20 17.96 18.43 11.09 归母净利润(百万元)-15 430 1405 2207 2910 净利润增长率(%)-104.86 2968.07 226.68 57.07 31.87 EPS(元/股)-0.03 0.94 2.86 4.50 5.93 PE 40.05 19.03 12.11 9.19 ROE(%)-0.39 8.74 22.56 26.15 25.92 PB 1.75 3.72 4.29 3.
8、17 2.38 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 OXlZcVjZyXcZtYtY9P9RbRmOrRmOtRfQmNqQiNmNmObRpPvMxNmRtMvPrQrN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1.铝箔行业龙头,切入电池箔再启航铝箔行业龙头,切入电池箔再启航 .5 5 1.1.1.1.铝箔行业领导者,深耕行业铸就龙头地位铝箔行业领导者,深耕行业铸就龙头地位 .5 5 1.2.1.2.股权结构清晰,子公司布局多元细分业务股权结构
9、清晰,子公司布局多元细分业务 .7 7 1.3.1.3.产品结构调整,电池箔放量推动业绩倍增产品结构调整,电池箔放量推动业绩倍增 .8 8 2.2.行业景气供需双升,格局红利关注产能释放行业景气供需双升,格局红利关注产能释放 .1010 2.1.2.1.电池箔系铝加工明珠,行业景气迎发展电池箔系铝加工明珠,行业景气迎发展 .1010 2.1.1.2.1.1.铝加工种类多样,电池铝箔属高端产品铝加工种类多样,电池铝箔属高端产品 .1010 2.1.2.2.1.2.铝箔工艺复杂,双辊式铸轧法或成为主流铝箔工艺复杂,双辊式铸轧法或成为主流 .1212 2.1.3.2.1.3.多重门槛,构筑铝箔加工壁
10、垒多重门槛,构筑铝箔加工壁垒 .1414 2.2.2.2.锂电构筑基本盘,钠电开启二次曲线锂电构筑基本盘,钠电开启二次曲线 .1515 2.2.1.2.2.1.电动车景气上行拉动铝箔需求电动车景气上行拉动铝箔需求 .1515 2.2.2.2.2.2.钠电开启二次曲线,风光配储推动储能需求钠电开启二次曲线,风光配储推动储能需求 .1616 2.3.2.3.行业景气催生供给,产能释放难度或超预期行业景气催生供给,产能释放难度或超预期 .2020 3.3.规模为矛,成本为盾,铸就公司护城河规模为矛,成本为盾,铸就公司护城河 .2121 3.1.3.1.产线切换迎景气上行,产能扩张支撑业绩增长产线切换
11、迎景气上行,产能扩张支撑业绩增长 .2121 3.2.3.2.产品多样产能全球布局,锁定客户提份额产品多样产能全球布局,锁定客户提份额 .2323 3.3.3.3.多维降本筑护城河,产品延伸增利润多维降本筑护城河,产品延伸增利润 .2525 3.4.3.4.合作客户共同进步,产品迭代利润持续性强合作客户共同进步,产品迭代利润持续性强 .2727 4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .2828 5.5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图图 1.1.励精图治,成就铝箔龙头励精图治,成就铝箔龙头 .7 7 图图 2.2.股权结构稳定,子公司布局各类铝箔加工板块股权结构稳定,
12、子公司布局各类铝箔加工板块 .7 7 图图 3.3.电池箔放量支撑营收高增电池箔放量支撑营收高增 .8 8 图图 4.4.高毛利电池箔占比提升释放利润高毛利电池箔占比提升释放利润 .8 8 图图 5.5.电池箔业务收入占比持续提升电池箔业务收入占比持续提升 .9 9 图图 6.6.电池箔业务毛利率居首电池箔业务毛利率居首 .9 9 图图 7.7.产品定价模式决定利润率受原材料价格波动产品定价模式决定利润率受原材料价格波动 .9 9 图图 8.20198.2019 年以来期间费用率稳步下降年以来期间费用率稳步下降 .1010 图图 9.20199.2019 年以来除研发其他费用率稳步下降年以来除
13、研发其他费用率稳步下降 .1010 图图 10.10.电池箔铝箔高端品类产量占比不高(万吨)电池箔铝箔高端品类产量占比不高(万吨).1111 图图 11.11.铝箔为铝加工细分领域铝箔为铝加工细分领域 .1111 图图 12.12.铝箔种类众多使用场景各不相同铝箔种类众多使用场景各不相同 .1212 图图 13.13.铝箔种类不同,生产工艺各不相同铝箔种类不同,生产工艺各不相同 .1313 图图 1 14.4.电池箔生产工艺复杂电池箔生产工艺复杂 .1414 图图 15.15.锂电池正极使用铝箔,负极大多使用铜箔锂电池正极使用铝箔,负极大多使用铜箔 .1515 图图 16.16.钠电池正、负极
14、均可使用钠电池正、负极均可使用 .1515 图图 17.17.我国新能源汽车产销量迎增长我国新能源汽车产销量迎增长 .1616 图图 18.18.新能源汽车带动电池装机量激增新能源汽车带动电池装机量激增 .1616 图图 19.19.新能源发电具有不确定性(风电)新能源发电具有不确定性(风电).1717 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 20.20.抽水储能为主,化学储能上升空间大抽水储能为主,化学储能上升空间大 .1717 图图 21.21.钠钠/锂离子电池工
15、作原理相似锂离子电池工作原理相似 .1818 图图 22.202022.2020 年公司市占率位居行业第一年公司市占率位居行业第一 .2020 图图 2 23.20213.2021 年公司市占率远超竞争对手年公司市占率远超竞争对手 .2020 图图 24.24.产能切换,产能切换,20212021 年电池箔收入占比快速提升年电池箔收入占比快速提升 .2222 图图 25.25.公司的产能充分支撑下游锂电产能的全球布局公司的产能充分支撑下游锂电产能的全球布局 .2424 图图 26.26.内蒙古具备电价优势(元内蒙古具备电价优势(元/度)度).2525 图图 27.27.内蒙古基地靠近原材料厂商
16、内蒙古基地靠近原材料厂商 .2525 图图 28.28.公司和客户有着较长的合作历史公司和客户有着较长的合作历史 .2727 图图 29.29.公司加强研发保证优势公司加强研发保证优势 .2828 图图 30.30.公司研发费用率稳步提升公司研发费用率稳步提升 .2828 表表 1.1.公司铝箔多产品覆盖公司铝箔多产品覆盖 .5 5 表表 2.2.铝材种类繁多适用于各领域铝材种类繁多适用于各领域 .1111 表表 3.3.各国持续加码新能源车扶持政策各国持续加码新能源车扶持政策 .1616 表表 4.4.钠离子电池具备成本、安全性等方面优势钠离子电池具备成本、安全性等方面优势 .1818 表表
17、 5.5.各企业纷纷布局钠离子电池产能各企业纷纷布局钠离子电池产能 .1919 表表 6.6.20 年电池箔需求快速提升年电池箔需求快速提升 .1919 表表 7.7.电池箔潜在产能规模大电池箔潜在产能规模大 .2020 表表 8.8.采用进口设备的产线投产周期更长采用进口设备的产线投产周期更长 .2121 表表 9.9.募投项目快速扩产能迎行业景气募投项目快速扩产能迎行业景气 .2222 表表 10.10.相比于同行业其他公司,公司产品种类更加齐全相比于同行业其他公司,公司产品种类更加齐全 .2323 表表 11.11.公司全球布局满足下游锂电企业产能需求公司全
18、球布局满足下游锂电企业产能需求 .2424 表表 12.12.公司长期协议多,未来业绩有保障公司长期协议多,未来业绩有保障 .2424 表表 13.13.鼎胜新材核心设备国产化成本优势突出鼎胜新材核心设备国产化成本优势突出 .2626 表表 14.14.预计预计 20232023 新增涂碳铝箔产能释放新增涂碳铝箔产能释放.2626 表表 15.15.公司营业收入及归母净利润预测公司营业收入及归母净利润预测 .2929 表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 .3030 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重
19、要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1.铝箔行业龙头铝箔行业龙头,切入电池箔再启航切入电池箔再启航 1.1.1.1.铝箔行业领导者,铝箔行业领导者,深耕行业铸就龙头地位深耕行业铸就龙头地位 铝箔行业铝箔行业领跑者领跑者,问鼎多细分领域第一问鼎多细分领域第一。鼎胜新材位于江苏镇江京口经济开发区,于 2003 年 8 月成立,是基于新材料技术成立的铝加工生产及销售的民营企业,主要从事各类铝及铝合金板、带、箔材及其深加工制品的研发、生产与销售。公司主导产品为铝合金板、带、箔材及涂层材,以及深加工产品氧化铝板、电缆箔、空调箔、装饰建材用铝箔、空调冰箱用蒸发器、冷凝器等多系列铝产品,广泛用于绿色
20、包装、家用、家电、电子通讯、交通运输、印刷、化工、建材、装饰等行业。公司与日本三菱、松下、东洋铝、韩国 LG、三星、美的、海尔、格力、格兰仕、GEA 集团、南京金箔集团、连云港中金玛泰公司、广州万昌等众多国内外知名企业结成了良好的合作关系,主导产品空调铝箔的国内市场占有率达 35%。近年来,公司抓住我国新能源汽车战略新兴产业的发展机遇优先切入新能源电池箔领域,并迅速发展成为行业翘楚,客户覆盖了 CATL、ATL、比亚迪、国轩高科等国内大型锂电池生产企业,2021 年公司市占率超 40%。表表 1.1.公司铝箔多产品公司铝箔多产品覆盖覆盖 产品种类产品种类 产品名称产品名称 市场应用市场应用 P
21、s 版 计算机直接排版印刷版基用铝带材 用于印刷,主要包括 PS 版基、UVCTP 版基、热敏 CTP 版基。容器箔 涂层容器箔、高耐腐高抗氧化性 容器箔、高深冲性容器箔-光箔等 主要应用于涂层容器,包括医用药用瓶盖、食品盒等 单零箔 泡罩箔、绝缘箔、复合用铝箔、热封箔、软管箔、酒标箔、家用箔、电缆用高屏蔽铝箔、胶带箔、药箔等 包装材料;电解电容器材料;绝热材料;装饰的金银线、壁纸、文具印刷品和装潢商标等。双零箔 蒸煮袋箔、利乐包、卡纸箔、烟箔、软包箔等 包装材料;电解电容器材料;绝热材料;装饰的金银线、壁纸、文具印刷品和装潢商标等。铝基复合铝材 通风系统用翅片料、工程机械用 板带箔、电站空冷
22、用带材、PTC 用板带材、家/商用空调用板带箔材、汽车用板带箔材 管道风机、热回收转轮;工程机械蒸发器、冷凝器等 电池箔 电池极耳用铝材、电池用软连接 铝带材、电池外壳用铝带、电池箔等 用于锂离子电池集流器及锂电池其他导电器件。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 空调箔 涂层蜂窝箔、冰箱翅片防结霜涂层铝箔、环保节能型空调用铝箔、光箔等 用于空调、冰箱等领域最终组成换热器。铝板带材 吹胀板、新型功能型铝箔毛料-双零箔、单零箔、空调箔、电池箔毛料等 用于生产单双零箔、空调箔
23、、电池箔等产品的基材等。数据来源:数据来源:公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 回溯回溯公司发展历史公司发展历史,可分为四个阶段:可分为四个阶段:第一阶段第一阶段(2002003 3-20082008 年)年):公司设立,产销扩张公司设立,产销扩张 2003 年 8 月 12 日公司前身镇江鼎胜铝业有限公司成立,年设计产能 10 万吨;2004 年 6 月公司整体搬迁至江苏镇江京口经济开发区;2005 年公司产品实现出口;2006 年成功开发用铸轧坯料生产铝箔行毛料,首次被认定为省级高新技术企业;2007 年单零箔实现零的突破,初步完成股份制改造前期工作,并成立杭州五星铝业有限公
24、司;2008 年公司名称变更为镇江鼎胜铝业股份有限公司,销售发货总量突破 10 万吨。第二阶第二阶段段(2002009 9-2012014 4 年)年):逆势发展,从弱到强逆势发展,从弱到强 2009 年金融危机下公司逆势发展,“DSLY”商标荣获江苏省著名商标,开展新能源动力电池箔技术研发;2010 年开发新品 PS 版基,新产品新能源动力电池箔投入市场,公司荣获“中国民营 500 强”称号;2011 年开发新品宽幅双零毛料,销售发货总量突破 20 万吨;2013 年销售发货总量突破 30 万吨,投资设立内蒙古联晟新能源材料有限公司,并投建 10 万级新能源动力电池箔净化车间;2014 年荣
25、获国家火炬计划重点高新技术企业称号;中国民营企业制造业 500 强排名 372 位。第三阶段第三阶段(2012015 5-20182018 年)年):启动上市启动上市,进军海外,进军海外 2015 年重启上市工作,公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料,开发钎焊箔冷覆合新品,来年动力电池箔产销量突破万吨;2017 年公司产量突破 50 万吨,在泰国设立泰鼎立新材料有限公司;2018 年 4 月 18 日公司上海证券交易所成功上市,并在泰国设立鼎亨新材料有限公司。第四阶段第四阶段(20192019 年以后)年以后):深化东亚,布局全球深化东亚,布局全球 2019 年 公 司 全 资 子 公 司 鼎 胜
26、 香 港 以 自 有 资 金 出 资 50 万 美 元 认 购ProsvicHolding Inc(简称“美国控股”),美国控股以自有资金 40 万美元出资 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 认购 ProsvicSales Inc(简称“美国销售”);公司全资子公司鼎胜香港以自有资金 2.5 万欧元和 2.0 亿元分别出资设立德国新能源和欧洲轻合金;2020 年 4 月 27 日,公司以自有资金向联晟新材增加注册资本 5.0 亿元;2021 年 6 月 24 日,公司
27、以自有资金向鼎胜进出口增加注册资本 1.5 亿元。图图 1.1.励精图治,成就铝箔龙头励精图治,成就铝箔龙头 数据来源:数据来源:公司官网、公司官网、财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.股权结构清晰,子公司布局多元细分业务股权结构清晰,子公司布局多元细分业务 股股权结构稳定,子公司布局各类铝箔加工板块权结构稳定,子公司布局各类铝箔加工板块。截至 2022 年中报,周贤海、王小丽夫妇通过鼎胜集团间接持有本公司 28.36%的股份,并直接持有本公司 9.90%、1.35%的股份,合计持有本公司 39.61%的股份,为本公司的实际控制人;第二大股东北京普润平方股权投资中心持股 10.57%
28、;其他股东包括北京普润平方壹号股权投资中心(4.00%)、江苏沿海产业投资基金(2.89%)等。公司参股控股多家公司,其中子公司五星铝业、鼎成铝业、鼎福铝业、泰鼎立、鼎亨新材、连晟新材、信兴新材以及欧洲轻合金从事铝板带箔生产销售业务,鼎胜进出口、鼎胜香港、鼎胜美国、美国销售(Prosvic Sales Inc)、荣丽达以及德国新能源从事进出口贸易业务,美国控股(Prosvic Holding Inc)以及乔洛投资从事投资性业务,鼎胜后勤主要从事后勤管理业务,信兴运输主要从事货物道路运输业务。图图 2.2.股权结构稳定,子公司布局各类铝箔加工板块股权结构稳定,子公司布局各类铝箔加工板块 数据来源
29、:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 1.3.1.3.产品结构调整,电池箔放量推动业绩倍增产品结构调整,电池箔放量推动业绩倍增 营收业绩再创新高营收业绩再创新高,盈利能力,盈利能力不断攀升不断攀升。鼎胜新材营收从 2014 年的 66.90 亿元提升至 2021 年的 181.68 亿元,CAGR 为 15.34%,主要系公司产能扩张销量逐步增加,叠加近年产品结构调整,高附加值电池铝箔占比上升所致。公司2019-
30、2021 年 分 别 实现 营 收 112.36/124.27/181.68 亿 元,同比 增长9.18%/10.59%/46.20%。2022 H1实现营收114.45亿元,同比增长42.20%。随着公司产品种类不断扩展,电池箔等高端产品的占比提升、加工单价较高拉高整体收入规模。归母净利润方面鼎胜新材从 2014 年的 0.75 亿元提升至 2021 年的 4.30 亿元,CAGR 为 28.33%,得益于全球新能源汽车市场持续景气,动力电池需求增长带动了电池铝箔需求量攀升,公司产品量价齐升利润稳步增长。2019-2021 年归母净利润为 3.09/-0.15/4.30 亿元,主要系高毛利的
31、动力电池铝箔产销量大幅提升,叠加传统类包装铝箔下游市场需求旺盛经过多轮上调产品加工费,进一步提升公司盈利水平。2022 H1 实现归母净利润 5.97 亿元,同比增长 292.47%。图图 3.3.电池箔放量支撑营收高增电池箔放量支撑营收高增 图图 4.4.高毛利电池箔占比提升释放利润高毛利电池箔占比提升释放利润 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 主业主业铝箔铝箔,电池电池箔箔占比占比快速提升快速提升。公司营收主要由多种铝箔制造销售构成,产品毛利率相对稳定。2018-2021 年有色金属铝压延
32、业务收入从 100.44 亿元增至176.15 亿元,期间 CAGR 为 20.59%,收入占比维持在 96%以上。2021 年公司有色金属铝压延业务收入较上年相比增长 44.49%,占总营业收入比例为96.96%。公司产品结构持续优化,2014-2021 年电池箔营收从 0.50 亿元大幅增加至17.53 亿元,营收占比从 0.75%大幅提升至 2021 年的 9.65%。其他各类产品的营收占比则相对稳定,普板带、空调箔、单零箔和双零箔平均营收占比分别为10.84%/33.54%/19.17%/20.85%。-10%0%10%20%30%40%50%0204060800
33、000212022H1营收(亿元)YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-002020212022H1归母净利润(亿元)YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 2022 年上半年,铝箔行业延续了 2021 年行情,报告期内公司实现铝箔收入99.06 亿元,主营业务收入占比 86.55%,
34、实现普板带收入 10.67 亿元,主营业务收入占比 9.32%,合计占比为 95.87%。图图 5.5.电池箔电池箔业务收入占比业务收入占比持续提升持续提升 图图 6.6.电池箔业务电池箔业务毛利率毛利率居首居首 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 产品定价采用“铝价产品定价采用“铝价+加工费”加工费”模式模式,利润率受原材料价格波动,利润率受原材料价格波动。公司产品定价的方式使公司毛利率受原材料价格影响较大,2014-2021 年的平均销售毛利率和平均销售净利率分别为 11.42%和 2.40
35、%,期间公司毛利率和净利率高低点分别相差在 3.05pct 与 4.90pct,利润率受原材料波动影响明显。具体来看,2019-2021 年公司毛利率和净利率分别为 10.63%/8.47%/10.82%和 2.74%/-0.13%/2.35%,2020 年因受疫情影响叠加原材料铝锭价格大幅波动,导致毛利率和净利率下降;2022H1 由于高毛利的动力电池铝箔产销量大幅提升,传统类包装铝箔持续景气,公司毛利率和净利率分别上升至 14.35%和5.23%。图图 7.7.产品定价模式决定产品定价模式决定利润率受原材料价格波动利润率受原材料价格波动 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所
36、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%200021普板带空调箔单零箔双零箔其他电池箔0%5%10%15%20%25%30%35%200021普板带空调箔单零箔双零箔电池箔-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20002020212022H1销售净利率销售毛利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页
37、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 规模效应凸显,费用率稳步下降规模效应凸显,费用率稳步下降。受益于规模扩张和技术的不断优化,公司期间费用率总体呈下降趋势,从 2014 年 8.00%下降至 2018 年的 4.81%,2019年因加大新能源、新材料“两新”领域投入短期上升至 8.27%,继而持续下降至 2021 年的 7.08%。2019-2022H1 公司期间费用率分别为 8.27%/7.54%/7.08%/7.03%。拆分来看,同期销售费用率分别为 2.85%/0.91%/0.96%/0.94%,2020 年销售费用率变动主要系公司根据新的收入准则将为履行合同发生的 2.79 亿
38、元运输费计入营业成本;同期管理费用率分别为 0.93%/1.00%/0.82%/0.78%,2021年和 2022H1 管理费用率下降主要系营收大幅增加摊薄费用;同期财务费用率分别为 0.97%/2.15%/1.88%/0.75%,2020 年和 2021 年财务费用率大幅增加系公司债权融资导致财务成本上升;同期研发费用率分别为 3.52%/3.48%/3.42%/4.56%,公司研发支出相对稳定。图图 8.8.2 2019019 年以来年以来期间费用率期间费用率稳步下降稳步下降 图图 9.9.2 2019019 年以来年以来除研发其他费用除研发其他费用率率稳步下降稳步下降 数据来源:数据来源
39、:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 2.2.行业景气供需双升,格局红利行业景气供需双升,格局红利关注关注产能释放产能释放 2.1.2.1.电池箔电池箔系系铝加工明珠,行业景气迎发展铝加工明珠,行业景气迎发展 2.1.1.2.1.1.铝加工铝加工种类多样,电池铝箔种类多样,电池铝箔属高端产品属高端产品 电池箔电池箔归属于铝材加工,新能源风口下需求供给双升归属于铝材加工,新能源风口下需求供给双升。铝材是由对原铝进行加工产出电解铝后,再加入合金元素,通过压延、挤压的工艺制作出的,其具有良好的可机加工性、导电导热性、抗腐
40、蚀性等性能,同时其成本低、质量轻,是许多领域中良选之一。铝材细分为型材、箔材、板材,其中铝型材(铝挤压材),占比 49.25%,主要应用于建筑、光伏、新能源汽车;铝板带材,占比29.87%;铝箔材,占比10.19%,主要应用于包装、电容器、电池;铝线材,占比 9.79%。从工艺来看,铝板带材、铝箔材是由压延加工制成的,而铝型材和铝线材则由挤压加工制成。4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.520002020212022H1期间费用率(%)0.01.02.03.04.05.0200212022H1研发费用率(%
41、)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 受益于新能源需求快速提升,铝箔市场增长迅速,2021 年我国铝箔行业的市场规模达 703.8 亿元,同比增长 3.2%。根据用途,铝箔可以被分为四类:包装箔、空调箔、电子箔、电池箔。电池铝箔用作锂离子电池的集电器,电池箔在铝箔四种品类中,需求和产量的增长皆是最快的。电池箔在 2021 年的产量为 14 万吨,相比 2020 年的 7 万吨同比增长 100%,呈快速增长。2021 年,
42、其他三种品类的情况为:包装及容器箔产量 235 万吨,同比增长 9.3%,占总产量的 51.6%;空调箔产量 100 万吨,同比增长 5.3%,占总产量的 22%;电子箔产量 11 万吨,同比增长 10%,占总产量的 2.4%。图图 10.10.电池箔电池箔铝箔高端品类产量占比不高铝箔高端品类产量占比不高(万吨)(万吨)图图 11.11.铝箔为铝加工细分领域铝箔为铝加工细分领域 数据来源:数据来源:中国有色金属加工工业协会中国有色金属加工工业协会、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:中国有色金属加工工业协会中国有色金属加工工业协会、财通证券研究所财通证券研究所 表表 2.2.铝材
43、种类繁多适用于各领域铝材种类繁多适用于各领域 产品 2021 年产量占比 下游运用 图示 铝型材 49.26%建筑、光伏、新能源汽车 铝板带材 29.87%航空航天、舰船、装饰板材 铝箔材 10.18%包装、电容器、电池 -50 100 150 200 250包装及容器箔空调箔电子箔电池箔20212020铝板带,30%铝箔,10%铝挤压材,49%铝线材,10%其他,1%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 铝线材 9.79%电线电缆、母线及导体、输配电设备等 数据来源:
44、数据来源:中国有色金属加工工业协会、中国有色金属加工工业协会、公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 2.1.2.2.1.2.铝箔铝箔工艺工艺复杂,双辊式铸轧法复杂,双辊式铸轧法或成为主流或成为主流 双辊式铸轧法未来有望替代热轧法,成为主流工艺双辊式铸轧法未来有望替代热轧法,成为主流工艺。铝箔是一种铝压延材,按照厚度划分,可分为双零箔、单零箔和厚箔。双零箔是指厚度小于 0.01mm 的箔,如食品包装箔和电子光箔;单零箔是指厚度介于 0.01mm 和 0.1mm 之间的箔,如电池箔、空调箔和容器箔;厚箔则是指规格介于 0.1mm 到 0.2mm 之间的铝箔,包括装饰箔和工业箔等。铝加工
45、工业中数铝箔加工工序最繁琐、厚度要求最小、工艺难度最大。目前行业内有两种常用的加工工艺路线:铸锭热轧法+冷轧+箔轧和双辊式铸轧法+冷轧+箔轧。铸轧法与热轧法相比,工艺流程相对较为简单,无需经过熔炼铸锭、铣面、均匀化和热轧等复杂的工艺步骤,具有低成本优势。采用铸轧法的产品,内部组织主要存在偏析、组织不均匀及退火后晶粒组织粗大等缺点,质量控制不如热轧法。就目前铝压延行业来说,热轧工艺更为普遍,但铸轧技术逐渐走向成熟,加之其低成本优势,越来越多企业开始用铸轧工艺替代热轧工艺。图图 12.12.铝箔种类众多使用场景各不相同铝箔种类众多使用场景各不相同 数据来源:数据来源:鼎胜新材招股说明书、鼎胜新材招
46、股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图图 13.13.铝箔铝箔种类不同,种类不同,生产工艺生产工艺各不相同各不相同 数据来源:数据来源:鼎胜新材鼎胜新材招股说明书、招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 电池电池铝箔轧制轧辊参数和工艺油的退火是生产关键铝箔轧制轧辊参数和工艺油的退火是生产关键。电池箔生产中,铝箔轧制过程中的轧辊参数会影响轧制生产流程和成品质量。具体看,如精轧工艺中,要格外注重卷带材打折现象,工作辊的凸度要控制在
47、 80 微米到 90 微米之间,粗糙度要控制在0.03微米到0.05微米之间,而支撑辊凸度要控制在100微米以下,粗糙度要控制在 0.4 微米到 0.6 微米之间。工艺油的退火清洁性则会影响铝箔的表面光洁度。在铝箔的轧制过程中,工艺油被喷淋到轧辊和轧件上,起到润滑、承载、冷却与洗涤等作用。在后续退火处理中,铝箔表面可能会有工艺油残留,从而影响到铝箔的表面光洁度。因此,合格的工艺油应当具备良好的润滑性、耐磨性、退火清洁性。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 14.
48、14.电池箔生产工艺电池箔生产工艺复杂复杂 数据来源:数据来源:鼎胜新材招股说明书、鼎胜新材招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 2.1.3.2.1.3.多重门槛,构筑铝箔加工壁垒多重门槛,构筑铝箔加工壁垒 铝箔铝箔加工对技术和生产经验积累要求高加工对技术和生产经验积累要求高:铝压延加工生产过程中,对合金成分控制、除杂过滤、精密切割、轧制速度等均有严格要求,且要求企业具备成熟的技术管理能力和经验积累,以确保良率和产品品质符合不同客户需求。目前我国辅机配套不健全,核心控制系统仍旧依赖国外进口,技术更新周期较长,行业整体水平与世界先进水平差距明显。其中,双零箔、钎焊箔和电池箔等技术要求较高的产
49、品产销量较低,铝箔毛料等技术含量较低的产品相对成熟。铝压延为资金密集型行业,固定资产投入大,规模效应明显铝压延为资金密集型行业,固定资产投入大,规模效应明显:一是,企业向上游采购原材料铝锭需占用大量资金;二是,铝压延生产过程中引进大量先进生产设备可提高产能,提升规模效应;三是,资金充足有助于企业技术创新,提升产品附加值。下游企业供应商管理体系严格,客户认证标准高下游企业供应商管理体系严格,客户认证标准高:铝箔下游行业发展均较为成熟,具备较为严格的供应商管理体系和较高的认证标准,且认证周期较长。铝加工企业通过认证进入下游企业的供应链体系后,往往会形成较稳定的合作关系。公司深度研究报告公司深度研究
50、报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 贸易壁垒制约我国铝加工企业的产品出口贸易壁垒制约我国铝加工企业的产品出口:我国作为铝箔产销量全球第一的大国,在出口美国和印度等国时遭遇反倾销,一定程度上对我国铝加工业抢占国际市场份额产生不利影响。2.2.2.2.锂电锂电构筑构筑基本盘,钠电开启二次曲线基本盘,钠电开启二次曲线 电池箔电池箔是是锂锂/钠电池核心材料,新能源景气迎发展钠电池核心材料,新能源景气迎发展。电池箔主要在锂电池的正极作为集流体,对电池性能有重要影响,电池的可靠性和循环寿命不仅取决于电池的四
51、大主材而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体,又是工作时产生的电流汇集的导体,可形成较大的电流,提高锂电池充放电效率。而在钠电池领域,由于铝的活泼性弱于钠,钠离子在负极不与铝箔发生反应,故正负极均可使用铝箔作为集流体,用量在锂电池的 2 倍以上。新能源行业的持续景气,也带动电池箔需求量的持续提升。图图 15.15.锂电池正极使用铝箔,负极大多使用铜箔锂电池正极使用铝箔,负极大多使用铜箔 图图 16.16.钠电池正、负极均可使用钠电池正、负极均可使用 数据来源:数据来源:锂离子电池阻燃隔膜的制备及性能研究锂离子电池阻燃隔膜的制备及性能研究黄亮等著黄亮等著、财通财通证券研究所证券研究所 数据来
52、源:数据来源:钠离子电池电极材料的性能研究钠离子电池电极材料的性能研究张恺等著张恺等著、财通证券研财通证券研究所究所 2.2.1.2.2.1.电动车景气上行拉动电动车景气上行拉动铝箔铝箔需求需求 碳中和碳中和、能源危机等因素,加速新能源车发展,锂电池需求持续高景气能源危机等因素,加速新能源车发展,锂电池需求持续高景气。随着气候、能源安全等矛盾逐步突出,世界主要经济体相继提出“碳达峰”、“碳中和”等方案,大力发展新能源和新能源车。其中,欧盟 2021 年起对所有新车实施二氧化碳排放量不超过 95g/km 的规定,同时欧盟委员会计划要求新车和货车的排放量从 2030 年起下降 65%,从 2035
53、年开始下降 100%,欧洲各大车企也最迟将于 2035 年前停止销售燃油车型。2020 年,我国就“碳中和”目标在新能源车领域也发表相应的发展规划:到 2025年,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右;到 2035 年,纯电动汽车将成为新销售车辆的主流,将为世界经济发展注入新动能。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 表表 3.3.各国持续加码新能源车扶持政策各国持续加码新能源车扶持政策 日期 部门 政策 主要内容 2016/5/1 德国联邦政府 新能
54、源汽车补助 通过刺激新能源汽车的消费,力争在 2020 年达到德国新能源汽车市场保有量达到 100 万辆的目标 2019/4/17 欧洲议会和理事会 欧洲议会和理事会 第(EU)2019/631 号条例 2020 年 1 月起,车企新登记轿车中至少 95%需达到 95 克/千米的二氧化碳排放控制目标,2021 年起,所有新登记轿车的二氧化碳平均排放须低于 95 克/千米 2020/11/2 国务院 新能源汽车产业发展规划(20212035 年)2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右,2035 年纯电动车成为新售车辆主流 2021/7/14 欧盟委员会 Fit for
55、 55 新车和货车的排放量从 2030 年开始比 2021 年的水平下降 65%,在 2035 年实现汽车净零排放 数据来数据来源:各政府源:各政府及机构及机构官网、财通证券研究所官网、财通证券研究所 新能源车行业景气新能源车行业景气推升推升动力电池需求,电池铝箔量价齐升动力电池需求,电池铝箔量价齐升。受益于新能源车的高速发展,动力电池装机量也快速提升,2021 年我国新能源汽车产量和销量分别为368和352万辆,同比均增长1.5倍以上,新能源汽车的市场渗透率达13.4%,而同期动力电池产量和装机量为 220 和 154 GWh,分别同比提升 163%与143%。再看,2022H1 我国新能源
56、汽车产量和销量分别为 275 和 260 万辆,同比均提升 110%以上,而动力电池产量和装机量为 110 和 206GWh,同比提升 176%与 110%。根据 GGI 预测,到 2025 年全球动力电池出货量将达到 1550GWh,2030 年有望达到 3000GWh,对应电池铝箔需求量分别为 54.25 万吨、105 万吨,动力电池持续的景气支撑电池箔需求增长。图图 17.17.我国新能源汽车产销量迎增长我国新能源汽车产销量迎增长 图图 18.18.新能源汽车带动电池装机量激增新能源汽车带动电池装机量激增 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据
57、来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.2.2.钠电开启二次曲线钠电开启二次曲线,风光配储推动储能需求,风光配储推动储能需求 新能源新能源发电的不稳定性,与电网要求的确定性,储能发电的不稳定性,与电网要求的确定性,储能应运而生应运而生。风光发电受环境影响天然具有不稳定性和不确定性,光伏发电的时间大约在早上五点二十分到下0500300350400200202021H120212022H1新能源汽车产量(万辆)新能源汽车销量(万辆)0500201H12022H1动力电池装车量(GW
58、h)动力电池产量(GWh)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 午七点三十分,高峰在上午十点到下午三点;风电则会在不同的风力下发出大小不一的电流,若考虑上网,此部分的发电可预测性差对于整个电网稳定性有较大的压力。而储能的使用则将有效解决这一部分问题,一方面平滑发电的波动性,另一方面与用电的谷峰错开从而获得更高的电价。根据能量存储方式的不同,储能可以分为机械储能、电气储能、电化学储能、热储能和化学储能五大类。一般情况下,新型储能是指除抽水蓄能外的其他储能技术,从储能方式的
59、占比来看,抽水蓄能占比最大为 86.3%,新型储能(主要是化学储能)占比 12.5%。在以上储能方式中,现阶段发展最快的当属化学储能。化学储能技术以锂离子电池、铅酸蓄电池为主,其优点在于适用于长时间储电,能量密度高,效率高;而缺点在于低温性能较差,耐过充放性能差。得益于其优异的性能,电化学储能市场增长十分迅速,仅 2016-2020 年 4 年的时间,全球电化学储能市场累计值装机增长 7 倍,国内市场增长近 13 倍。中国作为电化学储能行业起步较晚的国家,经过短短几年的发展,跃居成为 2020 年全球电化学储能新增装机第一位,累计装机规模成为全球前三位。图图 19.19.新能源发电具有不确定性
60、新能源发电具有不确定性(风电)(风电)图图 20.20.抽水储能为主,化学储能上升空间大抽水储能为主,化学储能上升空间大 数据来源:数据来源:面向电网侧、新能源侧及用户侧的储能容量配置方法研究面向电网侧、新能源侧及用户侧的储能容量配置方法研究白桦、王正用等人著白桦、王正用等人著 、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:C CNESANESA、财通证券研究所财通证券研究所 钠电低成本高安全性,主要材料来源广泛,未来储能核心发展方向之一钠电低成本高安全性,主要材料来源广泛,未来储能核心发展方向之一。钠离子电池与锂离子电池工作原理类似,都是锂/钠离子在正极和负极之间穿过电解液、穿过隔膜脱
61、出和嵌入实现电子的转移。对比锂离子,钠离子电池虽然有能量密度更低、循环寿命更短的缺点,但具备快充性能好、高低温性能优异、安全性能好、设备兼容性好等优势。原材料广泛分布原材料广泛分布,具备成本优势具备成本优势。全球锂资源储量有限且 70%分布在南美洲,我国的锂资源品质和开发条件较差,开发难度大,供应 80%依赖进口,锂资源成本高且容易被卡脖子。但我国钠元素资源丰富且分布较广,从成本端来看,每抽水蓄能,86.30%新型储能,12.50%熔融盐储热,1.20%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票
62、和行业评级标准 18 千克钠仅 2 元左右,而目前每吨电池级碳酸锂价格超 50 万元,折合每千克单价超 500 元,钠电池成本优势突出。短期看,钠电池产业链还处于推广期,整体成本与磷酸铁锂电池相差有限;远期看,随着产业链的成熟,钠电池单位成本将进一步下降,即使考虑到未来碳酸锂价格下降,钠电池依旧具有成本优势。根据中科海钠官网数据显示,若按照未来15 万元/吨的碳酸锂价格以及 2000 元/吨的碳酸钠价格计算,钠离子电池材料成本依旧比锂离子电池降低 30%-40%。图图 21.21.钠钠/锂离子电池工作原理相似锂离子电池工作原理相似 数据来源:钠数据来源:钠/钾离子电池电极材料的合成及电化学性能
63、研究钾离子电池电极材料的合成及电化学性能研究崔洪览等著崔洪览等著、财通证券研究所、财通证券研究所 表表 4.4.钠离子电池具备成本、安全性等方面优势钠离子电池具备成本、安全性等方面优势 项目 钠离子电池 锂离子电池 质量能量密度(Wh/Kg)100-150 120-180 体积能量密度(Wh/L)180-280 200-350 循环寿命(次)2000 3000 工作电压(V)3.2 3.2 低温性能 零下 20放电效率 90%零下 20放电效率 65-70%充电速度 常温下充电 15 分钟可达 80%快充 20-30 分钟可达 80%单位能量原料成本(wh/元)0.29 0.43 安全性 高
64、低 适用场景 储能、小动力 储能、动力 数据来源数据来源:钠离子电池正极材料研究进展:钠离子电池正极材料研究进展游济远等著游济远等著、财通证券研究所、财通证券研究所 安全和成本优势,推动钠电产业快速发展。安全和成本优势,推动钠电产业快速发展。2021 年 5 月,锂离子电池巨头宁德时代宣布进军钠离子电池,同年 7 月 29 日,正式发布了第一代钠离子电池,并表示钠离子电池和锂离子电池可混搭使用,预计最快在 2023 年实现商业化。此外,钠创新能源、鹏辉能源、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等企业纷纷入局,钠离子电池产业链迎来快速发展阶段。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨
65、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 钠离子电池市场扩大,为铝箔需求提供动力。钠离子电池市场扩大,为铝箔需求提供动力。由于钠与铝不易发生合金化反应,在钠离子电池中,正负极集流体可以全部使用铝箔,而锂离子电池负极集流体使用的是铜箔。1GWh 的锂离子电池铝箔需求量为 300 吨至 400 吨,而钠离子电池需求量为 600 吨至 700 吨,接近锂电池需求量的两倍。未来,随着钠离子电池渗透率不断提升,电池箔需求量有望进一步打开,我们预计到 2025 年钠电池的铝箔需求将达到 4.9 万吨。表表 5.5.各企业纷纷布局钠离子电池产能各企
66、业纷纷布局钠离子电池产能 公司 产能规划 宁德时代 2023 年形成钠离子电池基本产业链,推进钠离子电池在 2023 年实现产业化;2024 年实现 GWh 级别出货。派能科技 截至 2021 年底,公司已形成年产 3GWh 电芯产能和 3.5GWh 系统产能,2022 年 6 月,公司发布定增预案,拟于合肥建设 10GWh 电芯及系统一体化产能基地,助力公司突破产能瓶颈。多氟多 河南基地形成 1GWh 产能(2023 年底),广西基地形成 5GWh 产能(2025 年底)。传艺科技 钠离子电池项目一期 2GWh 产能拟于 2022 年底前完成厂房及中试线的建设施工和产品中试,2023 年 2
67、 月末投产,二期 8GWh。维科技术 将在江西维科产业园建设钠电产业化基地,项目初期拟建 2GWh 钠电池生产线;2023 年 3 月份设备入场,6月份形成产能。中科海钠 钠离子电池规划产能 5GWh,分两期建设,一期 1GWh 于 2022 年 7 月正式投产 数据来源:各公司公告、财通证券研究所数据来源:各公司公告、财通证券研究所 表表 6.6.2 2 年年电池箔需求快速电池箔需求快速提升提升 项目 单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池领域锂电池领域 国内新能源汽车动力电池出货量 GWh 220 330 479 670 775
68、 全球新能源汽车动力电池出货量 GWh 371 557 807 1130 1550 电池铝箔单位用量 吨/GWh 350 350 350 350 350 国内新能源汽车对应铝箔需求 万吨 7.7 11.6 16.7 23.4 27.1 全球新能源汽车对应铝箔需求 万吨 13.0 19.5 28.2 39.5 54.3 国内储能装机量 GWh 20 35 55 64 100 全球储能装机量 GWh 52 103 181 280 420 国内储能对应铝箔需求 万吨 0.7 1.2 1.9 2.2 3.5 全球储能对应铝箔需求 万吨 1.8 3.6 6.3 9.8 14.7 中国中国需求合计需求合计
69、 万吨万吨 8.48.4 12.812.8 18.718.7 25.725.7 30.630.6 全球需求合计全球需求合计 万吨万吨 14.814.8 23.123.1 34.634.6 49.349.3 69.069.0 钠电池领域钠电池领域 钠电池装机量 GWh-6 24 75 电池铝箔单位用量 万吨 650 650 650 650 650 钠电池对应铝箔需求钠电池对应铝箔需求 万吨万吨 -0.40.4 1.61.6 4.94.9 数据来源:数据来源:GGGIIGII、财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股
70、票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 2.3.2.3.行业景气催生供给,产能释放难度或超预期行业景气催生供给,产能释放难度或超预期 行业景气,供需双升,鼎胜位居榜首行业景气,供需双升,鼎胜位居榜首。下游动力电池景气带动下,电池箔行业产能紧缺供不应求,龙头企业量价齐升,带动行业大规模扩产。根据不完全统计,2022 年以来各大企业规划或在建电池箔产能超过 60 万吨,其中鼎胜新材“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”规划 20 万吨,万顺新材“年产 10 万吨动力及储能电池箔项目”规划 10 万吨,东阳光“年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目”规划 10 万吨,
71、龙鼎股份“年产 10 万吨双零箔/电池箔项目”规划 10 万吨,其他还包括神火股份 6 万吨、华北铝业 6 万吨、众源新材 5 万吨。根据中商研究院数据显示,2021 年鼎胜新材、华北铝业、南山铝业市占率分别位列前三,占比分别为 42%、20%和 7%,鼎胜新材占比较 2020 年提升 8pct,龙头地位进一步巩固。表表 7.7.电池箔潜在产能规模大电池箔潜在产能规模大 公司名称 项目名称 投资金额 建设进度 万顺新材 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 20.8 亿元 筹建中,预计 2024 年建成 东阳光 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目 不超过 27.1 亿元 已开工,预计一期 2
72、023 年投产 龙鼎铝业 年产 10 万吨双零箔/电池箔项目及再生资源项目 16 亿元 已开工 众源新材 年产 5 万吨电池箔生产制造项目 7 亿元 已签约 丽岛新材 新能源电池集流体材料项目 10 亿元 已签约 华北铝业 华铝新材年产 6 万吨新能源电池箔项目 19 亿元 带料试车 永杰新材 年产 4.5 万吨锂电池高精铝板带箔技改项目 7.37 亿元 IPO 募投 天山铝业 年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线 29 亿元 新公告 华峰铝业 年产 15 万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目 19.8 亿元 已签约 神火股份 神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池箔项目/已开工 鼎胜新材 年产 80
73、万吨电池箔及配套坯料项目 30 亿元 定增募投 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 图图 22.22.2 2020020 年公司市占率位居行业第一年公司市占率位居行业第一 图图 23.23.2 2021021 年公司市占率远超竞争对手年公司市占率远超竞争对手 数据来源:数据来源:华经产业研究院华经产业研究院、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:中商情报网中商情报网、财通证券研究所财通证券研究所 鼎胜新材,34%华北铝业,24%南山铝业,20%厦门夏顺,11%永杰新材,11%鼎胜新材,42%华北铝业,20%南山铝业,7%厦门夏顺,7%永杰新材,14
74、%常铝股份,4%万顺新材,1%其他,5%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 下游变动快,投产周期长,下游变动快,投产周期长,良率低,良率低,未来几年未来几年实际产能增量实际产能增量或或有限。有限。1 1)下游迭下游迭代快,变动大:代快,变动大:新能源汽车渗透率依然较低,电池技术还在不断的更迭中,如负极的铜箔就出现了潜在的替代产品 PET 铜箔,不断的迭代也阻止了一部分投资者进入行业。2 2)投产周期长投产周期长:目前,除鼎胜新材等少部分企业采用国产设备,大部分公司采用
75、国外设备,国外设备从下单到交付整个周期大约 2 年,且由于目前海运的问题,实际到企业生产区所需的时间大约在 2.5 年左右。加之后续的调试到产品规模化出厂,以及后续客户供应链的验证,新进入者实际的投产周期或达到 4 年以上。3 3)低良率低良率下废下废料利用问题料利用问题:行业良率大约在 70%左右,因此每吨原材料只可产出 0.7 吨的终端产品,而新进入者大都不具备其他箔类产品生产能力,废料再利用能力较差,拖累了企业盈利能力。表表 8.8.采用进口设备的产线投产周期更长采用进口设备的产线投产周期更长 公司 项目 建设周期 设备地区 主要设备 南山铝业 高性能高端铝箔生产线项目 28 个月 国产
76、 国产:铝箔轧机、分卷机、合卷机、薄剪机、轧辊磨床 华北铝业 6 万吨新能源电池箔项目 36 个月 进口 日德进口:铝箔轧机、轧辊磨床、分切机 东阳光 10 万吨低碳高端电池铝箔项目 36 个月 国产 国产:铝箔轧机分切机、退火炉 万顺新材 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔项目(一期)40 个月 进口 德国进口:铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床 神火股份 神隆宝鼎高端双零铝箔项目(一期)43 个月 进口 德国进口:铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.3.规模为矛,规模为矛,成本为盾,铸就公司护城河成本为盾,铸就公司护城河 3.1.3.
77、1.产线切换迎景气上行,产能扩张支撑业绩增长产线切换迎景气上行,产能扩张支撑业绩增长 布局深远,设备留有富余,行业景气下实现产能灵活切换布局深远,设备留有富余,行业景气下实现产能灵活切换。截至 2021 年末,公司共有铝箔生产产能共 81.06 万吨,其中空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔和其他箔分别为 28.48/15.90/13.33/8.76/5.78/8.81 万吨。公司在建设产线之初就留有切换的余地,可在行业景气变动时转产相对收益较高的产品。目前,公司 80 万吨铝箔产能中,产品厚度较薄的单双零箔产线可与电池箔产线实现切换,在新能源行业高景气的情况下,公司电池箔产能可实现快速放量
78、。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 2018-2021 年,公司电池铝箔年产量分别为 1.78/1.93/2.42/5.78 万吨,未来在建项目全部落成后公司电池箔总产能有望超 30 万吨。图图 24.24.产能产能切换切换,2 2021021 年年电池箔电池箔收入占比快速提升收入占比快速提升 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 转产与新建同步,产能快速扩张转产与新建同步,产能快速扩张,享行业红利,享行业红利。除对于原有产线进行转产
79、外,公司积极扩建产线,2018 年公司规划利用 IPO 募投资金投建“年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目”,该项目正式投产后公司将新增 4 万吨电池光箔产能和 1 万吨电池涂层箔产能;2022 年 7 月由于商用车车身板需求放缓而电池箔产能吃紧,公司将原“年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目”变更为由全资子公司联晟新材实施的“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”,并将原项目剩余募集资金用于变更后的项目投资,项目总投资为30亿元建设工期为36个月。项目建成后,预计将新增 20 万吨电池箔生产能力和 60 万吨坯料的生产能力。两个募投项目全部投产后,公司铝箔产能将增加 25 万吨。目前
80、,行业内主流电池铝箔产品的加工费为 1.8-2.0 万元/吨,利润方面公司2021 年电池箔业务吨毛利超 9000 元/吨,虽未来行业大规模投产增加供给或将带来吨净利下降,但公司内蒙古基地成本优势凸显,进一步拉高公司吨盈利水平,未来 3-5 年公司依旧有望凭借规模扩张享行业景气。表表 9.9.募投项目快速扩产能迎行业景气募投项目快速扩产能迎行业景气 募投项目 投资总额(万元)募集资金(万元)建设 周期 年产能 效益测算 年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目 6.11 6.11 2 年 10-15m 光箔:2 万吨 16-50m 光箔:2 万吨 10-35m 涂层箔:1 万吨 年均收入:14
81、.66 亿元 内部收益率:30.52%投资回收期:5.21 年 年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目 30.00 24.27 3 年 电池箔:20 万吨 坯料:60 万吨 税后内部收益率:16.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年光箔亲水箔空调箔单零箔双零箔普板带电池箔其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 税后静态回收期:8.72年 数据来源:数据来源:公司公
82、告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.产品多样产能全球布局,锁定客户提份额产品多样产能全球布局,锁定客户提份额 产品齐全产品齐全,轧机多样,客户满足度更高,轧机多样,客户满足度更高。从产品类型看,公司的电池箔产品从8um-15um 实现完全覆盖,现阶段国内锂电池用的产品主要为 13 um,国外锂电池用的产品为 8-13um,公司轧机数量远超同行,能根据不同客户的不同产品调试设备,达到客户的要求。而国内同行电池箔产品主要为 13 um 的,仅能满足下游客户特定某种电池的电池箔需求,产品供应能力有限。公司具备超2000mm 铝箔的生产能力,而行业内电池箔最大的宽度在 1850
83、mm 以下,能充分满足客户需求,同时公司可根据下游客户不同宽度的产品进行组合从而实现后续分切环节剩余的废料最小化。表表 10.10.相比于同行业其他公司,公司产品种类更加齐全相比于同行业其他公司,公司产品种类更加齐全 供应商 现有技术(um)鼎胜新材 8-20 华北铝业 8-20 明泰铝业 12-20 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 规模行业第一,规模行业第一,产能全球布局,锁定大客户抢占市场份额产能全球布局,锁定大客户抢占市场份额。从产能供应和未来与下游电池客户的配套来看,根据工信部最新数据,2022H1 锂电池的产量超过280GWh,由此预计全年产量有
84、望突破 600 GWh,以每 GWh300-400 吨的电池箔需求量来测算,2022 年锂电池领域的电池箔整体需求量约为 18-24 万吨,预计公司 2022 年的出货量占一半以上,市占率可见一斑。从下游电池企业原材料的保供来看,公司的产能供给是必不可少的。考虑到未来,下游客户如宁德时代已在全球进行布局,目前在建和规划的基地包括国内的宜宾基地、肇庆基地、贵州基地、厦门基地等,国外基地包括德国图林根基地、匈牙利德布勒森基地等,而电池箔企业目前只有公司具有全球产能的供给能力,公司除国内基地外,还拥有泰国和意大利两大基地,同时也在北美地区考察潜在产能建设地,充分保证产能的供应。公司深度研究报告公司深
85、度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图图 25.25.公司的产能充分支撑下游锂电产能的全球布局公司的产能充分支撑下游锂电产能的全球布局 数据来源:数据来源:公司官网、公司官网、公司公告公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 表表 11.11.公司公司全球布局满足下游锂电企业产能需求全球布局满足下游锂电企业产能需求 宁德时代 鼎胜新材 海外 国内 海外 国内 德国图林根项目基地 福建厦门、宁德基地 意大利基地 中国江苏镇江基地 匈牙利德布勒森基地 江苏溧阳基地 泰国基地 中国浙江杭州基地 法
86、国巴黎子公司 四川宜宾基地 中国内蒙通辽基地 日本子公司 广东肇庆基地 青海西宁基地 山东济宁基地 数据来源:数据来源:公司官网、公司公告、公司官网、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 产品齐全产能全球布局,锁定大客户抢占市场份额产品齐全产能全球布局,锁定大客户抢占市场份额。公司依托产品齐全和产能供给能力强,与比亚迪集团、CATL 集团、ATL 集团、LG 新能源、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等客户保持良好合作。从已签订的长协订单看,2021 年公司与宁德时代签订长协,在 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间,公司及全资子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力
87、电池铝箔,最低供货量合计51.2 万吨;2022 年与蜂巢能源签订长协,在 2022 年-2025 年期间,蜂巢能源向五星铝业采购锂电池铝箔及锂电池涂碳铝箔,预计总采购量合计为 8.08 万吨。表表 12.12.公司长期协议多,未来公司长期协议多,未来业绩业绩有保障有保障 公告日期 合作企业 协议主体 协议期限 核心内容 2021/12/20 宁德时代 五星铝业 鼎胜新材 2021 年 11 月-2025 年 鼎胜新材及其全资子公司五星铝业向宁德时代供应动力电池铝箔,最低供货量合计 51.2 万吨 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和
88、行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 2022/6/17 蜂巢能源 五星铝业 2022 年-2025 年 蜂巢能源向五星铝业采购锂电池铝箔及锂电池涂碳铝箔,预计总采购量合计为 8.08 万吨 数据来源:数据来源:公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.多维降本多维降本筑护城河筑护城河,产品延伸产品延伸增增利润利润 新基地规模与成本优势双加强新基地规模与成本优势双加强。公司内蒙古新基地为年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目,包括 20 万吨电池箔和 60 万吨坯料的生产能力,整体生产规模大幅提升,无论是采购成本还是单位费用的摊销都将进一步下
89、降。且新产线的生产从原有将铝锭溶解开始,直接变为从合作企业引入铝水,将大幅节省相关成本,加之整体生产设备及工艺的进一步提升,预计从原材料到终端电池箔成品整体成本方面每吨可降千元。拆分生产成本看,电池铝箔直接原材料占比约为 85%,其他成本占比 15%,而其他成本中最主要的是电力能源消耗。根据国际能源网数据显示,内蒙古的工业用电价格为 0.29 元/度,而公司镇江基地所在的江苏和杭州基地所在的浙江电价分别为 0.44 与 0.52 元/度,成本优势明显。同时,内蒙古基地产线生产时所用的绿电比例较高,考虑到未来下游锂电企业出口或国外客户对于反规避和反垄断等调查,公司新基地优势将进一步突出。图图 2
90、6.26.内蒙古具备电价优势(元内蒙古具备电价优势(元/度)度)图图 27.27.内蒙古基地靠近原材料厂商内蒙古基地靠近原材料厂商 数据来源:数据来源:国际能源网国际能源网、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:百度地图、百度地图、财通证券研究所财通证券研究所 设备国产化设备国产化:国产轧机:国产轧机+进口管理系统,对比同行,单吨固定折旧大幅下降进口管理系统,对比同行,单吨固定折旧大幅下降。公司自切入电池箔领域以来就致力于降本,其核心是设备的国产化,公司轧机主要向江苏宏业采购,每台的成本大约在 2000 万元,整体电池箔单吨投资成本大约在 1.0 亿元左右,而同行大都向德国的阿亨巴
91、赫采购设备,其单台轧机的成本在1 亿左右,单吨投资成本在 1.7 亿以上,成本优势显著。若按 20 年的折旧年限计算,单吨产能折旧费用相较同行低 350 万元/年。同时,考虑到国产设备从订单到落地的时间大约在 1.5-2.0 年左右,而国外设备在 2.0-2.5 年左右,公司00.10.20.30.40.50.6内蒙古江苏浙江 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 扩产速度更快。表表 13.13.鼎胜新材核心设备国产化成本优势突出鼎胜新材核心设备国产化成本优势突出 公司
92、 投资项目 投资额(亿元)名义产能(万吨/年)单位产能投资额(亿元/万吨)鼎胜新材 年产 5 万吨动力电池电极铝合金箔项目 6.11 8.6 0.79 年产 3.6 万吨电池箔项目 0.72 万顺新材 广东万顺科技工程项目 8.21 24.4 1.77 美信铝箔工程项目(4+3.2 万吨)14.19 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 20.80 众源新材 年产 5 万吨电池箔项目 7.00 5.0 1.40 华北铝业 年产 6 万吨新能源电池箔项目 19.00 6.0 3.17 云铝股份 3.5 万吨/年新能源动力电池用铝箔项目 4.97 3.5 1.42 数据来源:数据来源:公司公告、公
93、司公告、财通证券研究所财通证券研究所 产品延伸至涂碳箔,产品延伸至涂碳箔,提升性能降低成本提升性能降低成本。除原有电池箔业务外,公司进一步延伸产品,扩展至铝箔涂碳领域,为下游锂电客户直接提供涂碳铝箔。涂碳铝箔就是将分散好的纳米导电石墨和碳包覆粒均匀、细腻地涂覆在铝箔上,具备导电性能强、高活性材料和集流体的粘接附着力、低接触电阻等特性。涂碳铝箔的使用有利于提高电池组使用一致性,降低电池组成本;提高活性材料和集流体的粘接附着力,降低极片制造成本;减小极化,提高倍率和克容量,提升电池性能;保护集流体,延长电池使用寿命等效果。涂碳铝箔涂碳铝箔核心技术核心技术在于在于浆料制备上,浆料制备上,竞争对手少利
94、润更加优厚。竞争对手少利润更加优厚。石墨烯涂料虽具有良好的导电性,但其面状结构决定其与铝箔间形成接触面之间存在一定的间隙或小气泡,这致使电子不能顺利通过,也导致采用石墨烯作为导电剂的涂碳铝箔在涂层平面上具有良好的导电性,但是涂层与铝箔间的导电性较差,有效解决导电性以及粘性是突破浆料的关键。我国市场上铝箔加工行业内能规模生产涂碳铝箔的仅深圳宇锵(已被万顺新材收购)及鼎胜新材等,深圳宇锵拥有 3700 吨年产能,公司拥有 8000 吨年产能,是我国现阶段涂碳铝箔最大生产商。涂碳铝箔的加工费是主流厚度普通电池箔加工费的 1 倍左右,可大幅提升公司产品的附加值。目前,公司在建涂碳铝箔产能 1 万吨,预
95、计今年年底建成,明年逐渐放量形成出货,未来公司总体利润率有望进一步提高。表表 14.14.预计预计 20232023 新新增涂碳铝箔产能释放增涂碳铝箔产能释放 项目 地点 内容 建成时间 投产时间 涂碳产能 年产 8000 吨动余杭 8000 吨动力电2020 年2021 年 8000 吨 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 力电池涂炭铝箔项目 池涂炭铝箔 12 月 年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目 镇江 4 万吨光箔+1 万吨涂炭箔 2022 年12 月 预
96、计2023年 10000 吨 数据来源:公司公告、财通证券研究所数据来源:公司公告、财通证券研究所 3.4.3.4.合作客户合作客户共同进步,共同进步,产品迭代利润持续性强产品迭代利润持续性强 技术扶持,与客户共同进步,技术扶持,与客户共同进步,和客户匹配度最高和客户匹配度最高。公司在切入电池箔领域以前,就已成为空调箔行业加工的龙头,与松下、LG 等客户保持良好的关系。2010年之后随着外资电池企业逐步在国内建厂,考虑成本和运输等因素,其加速培养国内供应商,公司成为其电池箔领域的首要合作对象。经过长期合作,公司产线设备都经过双方不断的调试和磨合,产品适配高。而公司与下游大客户宁德时代和比亚迪等
97、电池箔大客户的合作可追溯到上市之前,在新能源汽车行业还未出现景气上升时,早在 2017 年比亚迪集团、沃特玛电池、CATL 集团、国轩高科以及 ATL 集团已经成为彼时公司电池箔业务的主要客户。2016-2017 年比亚迪集团位列公司内销客户第 6/7 位,营收占内销收入的2.14%/1.95%;2017年成为公司直销模式下第十大客户,营收1.10亿元,分别占直销收入和总收入的 1.35%和 1.25%。图图 28.28.公司公司和客户有着较长的合作历史和客户有着较长的合作历史 数据来源:数据来源:公司公告及招股说明书、公司公告及招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 加强产品开发,新产品是
98、提价关键加强产品开发,新产品是提价关键。近年来,公司不断加大对双零箔、钎焊箔以及电池箔等重要产品研发投入力度,2022H1 研发投入同比增加 87.59%,截止2022H1,公司共获得专利 211 项,其中发明专利 67 项,发明专利数量逐年提高。公司不断加大研发投入,2019-2022H1 研发费用分别为 3.96/4.32/6.22/5.22 亿元,近三年 CAGR 达 162.07%(以 2019H1 和 2022H1 数据计算)增 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
99、 28 速远高于同业竞对,同业华峰铝业、南山铝业以及万顺新材近三年 CAGR 分别为 25.99%/103.80%/15.77%。从产品方面看,目前公司已经实现了 9-10m 电池铝箔规模化量产,同时公司也持续聚焦铝箔减薄,不断探索 7-8m 的超薄电池铝箔生产技术提前布局动力电池对铝箔的减薄需求,并针对涂碳铝箔的生产技术和工艺的研发。而新产品的持续研发,优异的性能使下游客户的综合成本得以下降,公司顺势提价实现利润的加厚,今年公司 13m 高强高延展的新品已经完成对部分客户涨价,目前正在与其他客户进行商谈,预期未来毛利率会有显著提升。图图 29.29.公司公司加强研发保证优势加强研发保证优势
100、图图 30.30.公司研发费用率稳步提升公司研发费用率稳步提升 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1 1)空调箔空调箔:公司作为空调箔市场龙头已经覆盖国内外主流空调厂商,但市场已经成熟竞争日趋激烈附加值逐渐降低,公司战略重心逐渐转向供不应求高度景气的电池箔业务领域,对空调箔业务投入有限。预计 2022-2024 空调箔业务营收分别 55.21/49.88/46.44 亿元,同比增长-5.1%/-9.7%/-6.9%。2 2)单零箔单零箔:单零箔主要
101、应用于消费领域,主要用于食品、医药、日用品包装及家用等领域,在疫情影响下需求增长有限。预计 2022-2024 单零箔业务营收分别为 36.43/35.78/35.13 亿元,同比增长 7.0%/-1.8%/-1.8%。3 3)双双零箔零箔:公司将动力电池铝箔项目扩建和增产列入公司重点发展项目,陆续将低附加值产线转产生产电池铝箔,双零箔厚度与电池箔最相近,部分产线转产电池箔在一定程度上影响双零箔业务发展。预计 2022-2024 双零箔业务营收分别为 35.14/34.68/34.06 亿元,同比增长 8.5%/-1.3%/-1.8%。4 4)电池箔电池箔:随着国家政策的推动以及充电桩等基础设
102、施日益完善,新能源动力汽车的需求迎来快速增长,同时储能市场的及钠离子电池的全面推广有望进0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.05.06.07.0200212022H1研发费用(亿元)同比增速01234567华峰铝业(%)万顺新材(%)南山铝业(%)鼎胜新材(%)公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 一步提升电池箔需求,预计未来长期内将保持高速发展态势。预计2022-2024 其他业务营收分别为 4
103、4.28/78.00/96.33 亿元,同比增长152.5%/76.2%/23.5%。5 5)其他业务:其他业务:公司预计 2022-2024 其他业务营收分别为 26.59/38.42/53.02亿元,同比增长 61.6%/44.5%/38.0%。6 6)成本和三费率:成本和三费率:随着公司产品结构持续优化,高毛利电池箔业务占比得以不断提升,叠加公司大力推行精益化管理全面实施降本增效,单位生产成本逐步下降;同时公司整体生产规模大幅扩张,期间费用有望进一步摊薄,公司毛利率有望稳步抬高。预计 2022-2024 毛利率为 14.82%/17.11%/18.78%。综上,我们预计公司 2022-2
104、024 年公司实现营业收入 214.32/253.82/281.96亿元,同比增长 18.0%/18.4%/11.1%;实现归母净利润 14.05/22.07/29.10亿元,同比增长 226.7%/57.1%/31.9%。表表 15.15.公司营业收入及归母净利润预测公司营业收入及归母净利润预测 单位:亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 空调箔 营业收入 37.63 58.17 55.21 49.88 46.44 yoy-9.3%54.6%-5.1%-9.7%-6.9%毛利率 6.84%8.37%9.22%9.78%10.26%单零箔 营业收入 24.15 34.0
105、6 36.43 35.78 35.13 yoy 6.3%41.0%7.0%-1.8%-1.8%毛利率 7.73%8.63%8.21%8.39%8.58%双零箔 营业收入 22.31 32.40 35.14 34.68 34.06 yoy 毛利率 45.2%8.5%-1.3%-1.8%毛利率 11.27%13.15%12.33%12.69%12.87%电池箔 营业收入 6.48 17.53 44.28 78.00 96.33 yoy 31.2%170.7%152.5%76.2%23.5%毛利率 26.68%29.64%37.55%34.78%37.09%其他 营业收入 10.95 16.46 2
106、6.59 38.42 53.02 yoy 0.5%50.3%61.6%44.5%38.0%毛利率 7.73%8.63%8.21%8.39%8.58%合计 营业收入 124.27 181.68 214.32 253.82 281.96 yoy 10.6%46.2%18.0%18.4%11.1%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 归母净利润-0.15 4.30 14.05 22.07 29.10 yoy 104.9%2968.1%226.7%57.1%31.9%数据来源:
107、数据来源:windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 维持维持 “增持增持”评级评级。鼎胜新材 2010 年起进入电池铝箔行业,经过 10 多年的研发和技术改进,公司产品良率、产品种类和盈利能力都处于行业前列,市占率稳占第一。产能方面,7 月公司拟发布定增项目:年产 80 万吨电池箔及配套坯料,其中包括 20 万吨电池箔和 60 万吨坯料,产能加速扩张有望进一步巩固公司地位和支撑业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 214.32、253.82、281.96 亿元,实现归母净利润 14.05、22.07、29.10 亿元,对应当前 PE 估值分别为 19x、12x、9
108、x,维持“增持”评级。表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 证券简称 代码 收盘价(元)总市值(亿元)EPS(元)PE(倍)2022/10/10 2022/10/10 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 恩捷股份 002812.SZ 167.44 1,494.25 3.05 5.59 8.10 54.90 29.95 20.67 万顺新材 300057.SZ 9.33 63.85-0.06 0.39 0.53-23.92 17.60 华峰铝业 601702.SH 16.57 165.46 0.50 0.73 0.93 33.14 22.70 17.82 银
109、邦股份 300337.SZ 9.30 76.44 0.05 0.35 0.64-26.57 14.53 平均值 44.02 25.79 17.66 鼎胜新材 603876.SH 54.50 267.30 2.86 4.50 5.93 40.05 19.03 12.11 注:除鼎注:除鼎胜新材外,其他采用胜新材外,其他采用 windwind 一致预期一致预期 数据来源:数据来源:windwind、财通证券研究所、财通证券研究所 5.5.风险提示风险提示 (1)疫情导致的经济风险 2022 年,疫情反复、变异病毒加速传播影响,加之地缘政治等其他不确定的因素影响,整体新能源行业市场发展面临的变数和挑
110、战进一步增多。(2)铝价波动风险 铝锭及铝胚料是公司的主要原材料,虽然公司采用的是“铝锭价+加工费”的定价方式,一定程度上将价格的波动风险转向顾客,但是公司产品的采购和销售参考的铝锭价格无法完全一致,存在一定的风险敞口,如果铝价波动巨大,会对公司利润产生较大影响。(3)产能投放不及预期风险 若未来受到疫情影响,公司内蒙古年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目建设进度存在放缓风险,影响项目的完工时间,投产时间延后,耽误产能释放可能导致公 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31
111、 司出货量、营收增长不及预期。(4)同业竞争加剧风险 近几年,行业的高景气推动企业加速产能扩张,若现有已规划产能全部投产且产品质量全都达到下游客户要求,行业或出现产能过剩的局面,企业间的竞争将进一步加剧。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A20
112、20A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1242712427 1816818168 2143221432 2538225382 2819628196 成长性成长性 减:营业成本 11374 16202 18256 21038 22899 营业收入增长率 11%46%18%18%11%营业税费 43 58 66 79 87 营业利润增长率-95%2,587%235%58%32%销售费用 113 175 199 234 257 净利润增长率-105%2,968%227%57%32%管理费用 124 148 161 185 2
113、03 EBITDA 增长率 60%90%89%39%23%研发费用 432 622 707 825 902 EBIT 增长率 97%176%117%47%27%财务费用 268 342 267 290 284 NOPLAT 增长率-925%-168%118%47%27%资产减值损失-4-31-35-40-45 投资资本增长率 5%11%13%18%18%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 -6 6 -5 5 0 0 0 0 0 0 净资产增长率-2%29%27%35%33%投资和汇兑收益-58-108-129-145-152 利润率利润率 营业利润营业利润 1818 489489 1639
114、1639 25822582 33993399 毛利率 8%11%15%17%19%加:营业外净收支-13 14 4-1 4 营业利润率 0%3%8%10%12%利润总额利润总额 5 5 503503 16431643 25812581 34033403 净利润率 0%2%7%9%10%减:所得税 21 75 238 374 493 EBITDA/营业收入 6%8%12%15%16%净利润净利润 -1515 430430 14051405 22072207 29102910 EBIT/营业收入 3%5%10%12%14%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E
115、2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 1155 2119 833 1981 4078 固定资产周转天数 129 104 98 88 79 交易性金融资产 29 312 512 512 512 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 9191 4949 8080 8181 8686 应收帐款 1543 1932 2815 3215 3796 流动资产周转天数 204 202 198 208 234 应收票据 29 119 178 245 256 应收帐款周转天数 45 34 40 43 45 预付帐款 164 101 183 210 229 存货周
116、转天数 73 66 80 87 91 存货 2503 3447 4632 5466 6046 总资产周转天数 389 293 292 285 299 其他流动资产 291 420 420 420 420 投资资本周转天数 317 239 230 229 244 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 0%9%23%26%26%长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 0%3%8%10%12%投资性房地产 71 67 67 67 67 ROIC-11%7%13%17%18%固定资产 4396 5155 5771 6139 6097 费用率费用率 在建工程 1342 392
117、 415 430 231 销售费用率 1%1%1%1%1%无形资产 342 328 319 309 299 管理费用率 1%1%1%1%1%其他非流动资产 50 43 43 43 43 财务费用率 2%2%1%1%1%资产总额资产总额 1332913329 1626116261 1849918499 2171121711 2509625096 三费/营业收入 4%4%3%3%3%短期债务 3741 4308 4608 4808 4908 偿债能力偿债能力 应付帐款 764 1009 1425 1614 1821 资产负债率 71%70%66%61%55%应付票据 1138 2608 2767
118、3194 3422 负债权益比 250%230%197%157%123%其他流动负债 8 14 20 25 31 流动比率 1.08 1.03 1.09 1.24 1.47 长期借款 1561 820 820 820 820 速动比率 0.62 0.62 0.60 0.72 0.93 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 1.18 3.50 8.81 12.45 15.44 负债总额负债总额 95189518 1133011330 1226112261 1326113261 1386113861 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1313 1010 1010 1010 1
119、010 DPS(元)0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 434 486 486 486 486 分红比率 留存收益 1584 2015 3321 5533 8318 股息收益率 0%1%0%0%0%股东权益股东权益 38113811 49314931 62386238 84508450 1123511235 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 -0.03A0.03A 0.94A0.94A 2.86E2.86E 4.50E4.50E 5.93E5.93
120、E EPS(元)-0.03 0.94 2.86 4.50 5.93 净利润-15 430 1405 2207 2910 BVPS(元)8.76 10.13 12.70 17.21 22.89 加:折旧和摊销 391 444 571 626 651 PE(X)40.05 19.03 12.11 9.19 资产减值准备 14 53 50 58 65 PB(X)1.75 3.72 4.29 3.17 2.38 公允价值变动损失 6 5 0 0 0 P/FCF 财务费用 320 359 238 248 254 P/S 0.53 1.01 1.24 1.04 0.94 投资收益 7-3 129 145
121、152 EV/EBITDA 16.80 16.42 12.44 8.68 6.61 少数股东损益-1-3 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动-1471-578-1028-942-1088 PEG 0.01 0.08 0.21 0.29 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -745745 699699 13581358 23372337 29402940 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 7272 -389389 -15221522 -11411141 -548548 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 5 5 226226 -3636 -4
122、848 -294294 资料来源:资料来源:windwind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接
123、收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相
124、对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信
125、息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。