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1、市场有风险,投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告:化学制药|个股报告2022 年 10 月 14 日股票投资评级同和药业(同和药业(300636.SZ300636.SZ):推荐推荐|首次覆盖首次覆盖产能释放叠加新产品放量,公司将迎来业绩拐点产能释放叠加新产品放量,公司将迎来业绩拐点个股表现投资要点投资要点公司起步于日本规范市场,具备全面的公司起步于日本规范市场,具备全面的 cGMPcGMP 质量体系和高标准质量体系和高标准的的 EHSEHS 体系。体系。江西同和药业股份有限公司成立于 2004 年,以日本规范市场起家,建立了高标准的 cGMP 体系和 EHS 体系,主要从事特
2、色化学原料药和医药关键中间体的研发、生产与销售,是全球瑞巴派特、加巴喷丁、醋氯芬酸和塞来昔布的重要供应商,其中瑞巴派特国际市场占有率超 50%,此外,公司持续拓展 CDMO 业务,为原研药企(专利持有人)配套生产原料药及中间体。2022H1 实现营业收入33,597.51 万元,同比增长 21.06%,实现归母净利润 4,263.84 万元,同比增长 0.26%。新产品专利全球范围内陆续到期,预计未来三年将实现新产品新产品专利全球范围内陆续到期,预计未来三年将实现新产品快速放量。快速放量。根据 Evaluate Pharma 发布的World Preview 2019,Outlook to 2
3、024,预计 2019-2024 年将有 1,980 亿美元左右销售额的原研药专利到期,预计由专利悬崖衍生出的原料药市场增量有望超过 1,000 亿元人民币,这其中就包括 2021 年全球销售额排名前二十的利伐沙班(TOP12)和阿哌沙班(TOP5),随着公司新产品专利全球范围内陆续到期,销售将逐步增加,预计未来三年将实现新产品快速放量。新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将大新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将大于收入增速。于收入增速。目前塞来昔布、替格瑞洛已在国内获批并销售,两个产品销售仍然处于上升期,营收占比持续提升,预计利伐沙班、米拉贝隆在四季度通过 GM
4、P 现场检查后,也可开始国内销售,预计 2023 年二厂区试生产后开始放量。新产品毛利率普遍高于成熟产品,产品毛利率大概率将维持在 40%上下,而公司 2021 年原料药毛利率为28.58%,因此新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将大于收入增速。提前提前 1010 年布局,领域重磅。年布局,领域重磅。公司一般提前专利最早到期时间 10年布局产品,期间经历小试、中试、试生产、验证批生产等多个阶段。同时,公司布局品种领域重磅,主要集中在神经系统用药、抗溃疡病药、非甾体抗炎镇痛药、抗高血压药、抗抑郁药等领域,均属于常见疾病,患病人群庞大,这些领域中不乏有原研药全球销售额排名名列前茅,
5、位列历年畅销药物 TOP50。产能持续释放,保障中长期业绩增长。产能持续释放,保障中长期业绩增长。二厂区一期、二期全部建设完成后,18 个新品种的产能问题有望得到解决,预计 2025 年,二厂区一、二期共计 11 个车间的产能均能够得到有效利用,保障了资料来源:iFinD,中邮证券研究所公司基本情况总市值(亿元)44.19流通市值(亿元)36.6052 周最高/最低(元)21.60/9.61研究所分析师:周豫SAC 登记编号:S01Email:分析师:霍亮SAC 登记编号:S04Email:研究助理:乔露阳SAC 登记编号:S1
6、1Email:请务必阅读正文之后的免责条款部分2中长期的业绩增长。盈利预测盈利预测我们预测公司 2022/23/24 年收入为 7.75/13.00/19.50 亿元,净利润为 1.04/1.83/3.03 亿元,对应当前 PE 为 41/23/14X,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示产能释放不及预期;产品研发及技术创新风险;环保政策风险;汇兑损益风险盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标项目项目 年度年度2 2021A021A2 2022E022E2 2023E023E2 2024E024E营业收入(百万元)592.13775.001300.001950.00增长率(%)35.99%
7、30.88%67.74%50.00%归属母公司净利润(百万元)81.12103.58183.16302.82增长率(%)15.80%27.69%76.83%65.33%EPS(元/股)0.390.300.520.86市盈率(P/E)66.8941.0823.2314.05市净率(P/B)6.114.353.662.90PWiWcVnVNAbWqXqXaQ9R7NnPoOtRpNfQnMqQkPpOrOaQqRqQMYpNrRwMnNrP请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1 公司介绍公司介绍.61.1 起步于日本规范市场的原料药供应商.61.2 股权结构清晰,大股东控制力强.61.3 管理层
8、稳定,行业经验丰富.72 原料药行业概况原料药行业概况.82.1特色原料药行业壁垒高且企业延展性好.82.1.1特色与专利原料药行业具有高壁垒的特征.82.1.2企业纵向延伸和横向拓展能力强.92.2全球原料药市场规模稳步增长,中国为全球原料药最大出口国.122.3中国原料药市场.132.3.1我国原料药产量及出口.132.3.2我国原料药行业相关政策梳理.142.3.3中国仿制药市场规模持续增长,占比近60%.153 他山之石他山之石DIVIS LABORATORIES 与与 JUBILANT PHARMOVA.163.1 DIVISLABORATORIES.163.2 JUBILANTPH
9、ARMOVA.174 公司业务公司业务.194.1公司业绩稳定增长,产能持续释放.194.2主营业务特色原料药业务收入占总营收比例近 78%.214.2.1公司产品种类丰富,代际结构合理,逐步向国内市场拓展.214.2.2主要产品市场占有率高,在全球市场具备竞争力.234.2.3新产品有望持续放量,预期毛利率将有所回升.264.2.4加速拓展CMO/CDMO业务,打开公司成长天花板.285 投资看点投资看点.295.1专利悬崖带来增量原料药市场,新产品专利全球范围内陆续到期.295.2新产品业务占比有望持续提升.305.3提前 5-10 年布局新产品,前瞻性高.305.4产能持续释放,保障中长
10、期业绩增长.316 盈利预测及估值盈利预测及估值.326.1关键假设.326.2收入拆分及盈利预测.32请务必阅读正文之后的免责条款部分46.3 PE 估值及投资建议.337 风险提示风险提示.34图表图表目录目录图表图表 1 1:公司发展历程:公司发展历程.6 6图表图表 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 6 6 月月 3030 日)日).7 7图表图表 3 3:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 6 6 月月 3030 日)日).8 8图表图表 4 4:原料药产业链及分类:原料药产业链及分类.9 9图表图表 5 5:特色原料
11、药在药物研发产业链中的定位:特色原料药在药物研发产业链中的定位.1010图表图表 6 6:仿制药价格走势:仿制药价格走势.1111图表图表 7 7:特色原料药公司长期发展通道:特色原料药公司长期发展通道.1111图表图表 8 8:特色原料药产业链纵向延伸:特色原料药产业链纵向延伸.1111图表图表 9 9:特色原料药产业链横向拓展:特色原料药产业链横向拓展.1111图表图表 1010:全球原料药市场规模(亿美元):全球原料药市场规模(亿美元).1212图表图表 1111:2 2018018 年全球原料药供给区域分布年全球原料药供给区域分布.1313图表图表 1212:2 2018018 年全球
12、原料药需求区域分布年全球原料药需求区域分布.1313图表图表 1313:中国规模以上制药企业化学原料药产量及增速(万吨):中国规模以上制药企业化学原料药产量及增速(万吨).1313图表图表 1414:中国原料药出口量及增速(万吨):中国原料药出口量及增速(万吨).1414图表图表 1515:中国原料药出口额及增速(亿美元):中国原料药出口额及增速(亿美元).1414图表图表 1616:原料药行业主要政策梳理:原料药行业主要政策梳理.1515图表图表 1717:全球医药市场规模及细分(十亿美元):全球医药市场规模及细分(十亿美元).1616图表图表 1818:中国医药市场规模及细分(十亿美元):
13、中国医药市场规模及细分(十亿美元).1616图表图表 1919:DiviDivi s s LaboratoriesLaboratories 发展历程发展历程.1717图表图表 2020:DiviDivi s s LabLab CMO/CDMOCMO/CDMO 业务历年营收情况业务历年营收情况.1717图表图表 2121:DiviDivi s s LabLab 分业务营收占比分业务营收占比.1717图表图表 2222:JubilantJubilant PharmovaPharmova 发展历程发展历程.1818图表图表 2323:JubilantJubilant PharmovaPharmova
14、 CMO/CDMOCMO/CDMO 业务营收业务营收情况情况.1818图表图表 2424:JubilantJubilant PharmovaPharmova 分业务营收(亿卢比)分业务营收(亿卢比).1818图表图表 2525:公司历年营收及归母净利润情况(万元):公司历年营收及归母净利润情况(万元).1919图表图表 2626:公司主营业务收入划分(按产品):公司主营业务收入划分(按产品).2020图表图表 2727:公司主营业务收入划分(按地区):公司主营业务收入划分(按地区).2020图表图表 2828:公司历年毛利率与净利率:公司历年毛利率与净利率.2020图表图表 2929:公司历年
15、期间费用率:公司历年期间费用率.2020图表图表 3030:公司历年固定资产与在建工程情况(万元):公司历年固定资产与在建工程情况(万元).2121图表图表 3131:公司现有原料药产品详情:公司现有原料药产品详情.2222图表图表 3232:公司产品代际结构:公司产品代际结构.2323请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表图表 3333:瑞巴派特制剂全国重点省市公立医院销售额(万元):瑞巴派特制剂全国重点省市公立医院销售额(万元).2424图表图表 3434:醋氯芬酸制剂全国重点省市公立医院销售额(万元):醋氯芬酸制剂全国重点省市公立医院销售额(万元).2424图表图表 3535:加巴喷丁制
16、剂全球销售额(亿美元):加巴喷丁制剂全球销售额(亿美元).2525图表图表 3636:塞莱希布制剂全球销售额(亿美元):塞莱希布制剂全球销售额(亿美元).2626图表图表 3737:倍林达全球销售额及增速:倍林达全球销售额及增速.2727图表图表 3838:替格瑞洛制剂全球销售额及增速:替格瑞洛制剂全球销售额及增速.2727图表图表 3939:拜瑞妥全球销售额及增速:拜瑞妥全球销售额及增速.2727图表图表 4040:利伐沙班制剂全球销售额及增速:利伐沙班制剂全球销售额及增速.2727图表图表 4141:艾乐妥全球销售额及增速:艾乐妥全球销售额及增速.2828图表图表 4242:阿哌沙班制剂全
17、球销售额及增速:阿哌沙班制剂全球销售额及增速.2828图表图表 4343:C CMO/CDMOMO/CDMO 业务营收及增速业务营收及增速.2929图表图表 4444:预计专利悬崖带来的原料药市场增量(亿美元):预计专利悬崖带来的原料药市场增量(亿美元).2929图表图表 4545:分产品毛利率情况:分产品毛利率情况.3030图表图表 4646:部分产品布局时间表:部分产品布局时间表.3131图表图表 4747:预计公司预计公司产能释放节奏产能释放节奏.3131图表图表 4848:公司收入拆分公司收入拆分.3333图表图表 4949:盈利预测表盈利预测表.3333图表图表 5050:估值对比估
18、值对比.3434请务必阅读正文之后的免责条款部分61 1 公司介绍公司介绍1.11.1 起步于日本规范市场的原料药供应商起步于日本规范市场的原料药供应商公司起步于日本规范市场,具备全面的公司起步于日本规范市场,具备全面的 cGMPcGMP 质量体系和高标准的质量体系和高标准的 EHSEHS 体系体系。江西同和药业股份有限公司成立于 2004 年,主要从事特色化学原料药和医药关键中间体的研发、生产与销售,主要产品为抗癫痫类、抗溃疡类、镇痛类、抗高血压类、抗抑郁类、抗病毒类、抗凝血类、泌尿类,现有品种和完成研发的新品种近 30 个,形成了较为优化的产品结构,是全球瑞巴派特、加巴喷丁、醋氯芬酸和塞来
19、昔布的重要供应商,其中瑞巴派特国际市场占有率超 50%,同时加速拓展国内市场,2021 年塞来昔布国内市场占有率为 70%。此外,公司持续拓展 CDMO 业务,为原研药企(专利持有人)配套生产原料药及中间体。公司以日本规范市场起家,并长期拓展欧美、日韩等国外规范市场,建立了高标准的cGMP 体系和 EHS 体系,主要品种的生产能力及产品质量在中国处于领先水平。公司拥有符合FDA、EDQM、NMPA 和 ICH 等标准的 cGMP 质量管理体系,主要原料药品种均有 DMF 文件、Q7 等相关 ICH 文件,截至 2021 年末,公司先后通过了 31 次中、美、欧、日、韩的官方药政检查。公司一厂区
20、现有合成车间 12 个,反应釜 500 多个,单个体积从 50 立升到 20000 立升,总体积 300 多万立升,具备较强的生产制造能力,此外,预计 2023 年上半年二厂区项目一期工程4 个车间全部正式投产。图表图表 1 1:公司发展历程:公司发展历程资料来源:公司官网,中邮证券研究所1.21.2 股权结构清晰,大股东控制力强股权结构清晰,大股东控制力强公司股权结构清晰,大股东控制力较强。公司股权结构清晰,大股东控制力较强。公司实际控制人及一致行动人庞正伟先生、梁忠诚先生合计持股 36.38%,对公司拥有较强控制权,公司股东王桂红女士为公司董事兼副总经理蒋元森先生的关联人。江西同和药业进出
21、口有限责任公司成立于 2010 年,主要从事原料药及中间体的进出口业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分7图表图表 2 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 8 8 月月 1515 日)日)资料来源:公司公告,中邮证券研究所1.31.3 管理层稳定,行业经验丰富管理层稳定,行业经验丰富公司管理层稳定,行业经验丰富。公司管理层稳定,行业经验丰富。公司董事长兼总经理庞正伟先生、副董事长兼副总经理梁忠诚先生及董事兼副总经理蒋元森先生和黄国军先生从公司成立之初一直任职至今,拥有 30 余年医药行业经验,助力公司稳定发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表图表 3 3:
22、公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 20222022 年年 6 6 月月 3030 日)日)姓名职务出生年份学历工作经历庞正伟董事长、总经理1962本科工程师,历任浙江海门制药厂抗癌药车间技术员,浙江海门橡胶一厂生产技术科科长、副厂长,浙江东大集团董事、医药化工部经理,台州中业医药化工有限公司总经理;20052005 年年4 4 月至今任公司董事长、总经理月至今任公司董事长、总经理;梁忠诚副董事长、丰隆实业董事、副总经理1965本科历任 DICONEX LTD.销售主任,ROSAN PHARM LTD.销售经理,SANIVER LTD.总经理;20052005 年年 6 6 月至今任公司副
23、董事长及丰月至今任公司副董事长及丰隆实业董事,其中隆实业董事,其中 20112011 年年 2 2 月月至今还兼任公司副总经理至今还兼任公司副总经理;蒋元森董事兼副总经理1963本科正高级工程师,历任台州市椒江化工二厂副厂长,台州进出口商品检验局、台州出入境检验检疫局化验室主任;20052005 年年至至 20112011 年任公司副总经理,年任公司副总经理,20112011 年至今任公司董事兼副年至今任公司董事兼副总总经理,从事药物合成、检测分析和质量管理工作经理,从事药物合成、检测分析和质量管理工作 3030 余年余年黄国军董事兼副总经理1964本科高级工程师,历任浙江工学院建德防腐设备有
24、限公司技术科长,浙江省新安江车闸总厂新产品开发部经理,建德市科技实验厂研发部主任,台州泉丰医药化工有限公司新产品开发部主任;20052005 年至年至 20152015 年年 2 2 月任公司董事兼副总经理月任公司董事兼副总经理;20152015 年年 2 2 月至月至 4 4 月任公司副总经理月任公司副总经理;20152015 年年 4 4 月至今任公司月至今任公司董事兼董事兼副总经理副总经理;周志承董事会秘书1972硕士经济师,先后担任江西水泥厂销售公司副经理、办公室副主任、江西万年青水泥股份有限公司劳动人事部副部长、证券部部长,江西仁和制药有限公司副总经理,江西赣锋锂业股份有限公司副总裁
25、、董事会秘书、贝谷科技股份有限公司副总裁、董事会秘书;20142014 年年 3 3 月至今任公司董事会秘月至今任公司董事会秘书;书;20152015 年年 2 2 月至今还兼任公司副总经理月至今还兼任公司副总经理;胡锦桥财务负责人1983本科高级会计师,先后在广东汉宾公司、高安市公安局工作;2004 年至 2015 年先后担任公司财务部会计、财务部副经理;20152015 年年 2 2 月至今任公司财务负责人月至今任公司财务负责人;资料来源:公司公告,中邮证券研究所2 2 原料药行业概况原料药行业概况2.12.1 特色原料药行业壁垒高且企业延展性好特色原料药行业壁垒高且企业延展性好2 2.1
26、.1.1.1 特色与专利原料药行业具有高壁垒的特征特色与专利原料药行业具有高壁垒的特征特色原料药与专利原料药行业壁垒较高,毛利率高于大宗原料药。特色原料药与专利原料药行业壁垒较高,毛利率高于大宗原料药。根据 ICH 定义,原料药(Active Pharmaceutical Ingredient,活性药物成份,简称 API)是指用于药品制造中请务必阅读正文之后的免责条款部分9的任何一种物质或物质的混合物而且在用于制药时,成为药品的一种活性成分。原料药通常指化学原料药,化学原料药行业是医药制造业的重要组成部分,在整个医药制造产业链中处处于上游位置于上游位置,为制造化学药物制剂提供原料。按照专利阶段
27、不同,原料药大致可分为:1)大宗原料药大宗原料药:抗生素、维生素、解热镇痛类等大吨位、不涉及专利问题的传统化学原料药。2)特色原料药特色原料药:处于专利保护期的药品或处于专利保护期结束后一段时间内的药品的原料药,主要包括降血压、降血脂以及降血糖等系列产品。3)专利原料药专利原料药:一般是指以 CDMO 模式合作的创新药产品。图表图表 4 4:原料药产业链及分类:原料药产业链及分类资料来源:公司招股书,中邮证券研究所2 2.1.2.1.2 企业纵向延伸和横向拓展能力强企业纵向延伸和横向拓展能力强专利药企的新药研发通常要经历 3-6 年的药物发现和临床前研究阶段,以及 8 年左右的临床研究阶段,药
28、品在进入临床试验前即申报专利,在规范市场中化合物专利保护期一般为20 年(最早到期),除化合物专利外药品专利还包括工艺专利、给药系统专利及药品不同适应症专利等。CMO/CDMO 企业主要为专利药企提供临床及商业化阶段的工艺开发和新药中间体、原料药及制剂生产服务。专利药到期后,首仿药在美国等规范市场中拥有 180 天独占期,在中国有 12 个月独占期,降价幅度较后上市的仿制药来说更小,因此产品抢注对仿制药企来说更加关键。由于工艺专利到期通常晚于产品专利到期,因此仿制药企为立即推出仿制药必须避开原有的生产路线,一般而言,仿制药企在目标药物专利到期前 5-10 年就已开始为仿制药上市进行布局,特色原
29、料药企业作为上游供应商,主要是为仿制药企业提供专利即将到期产品的研究开发用原料药和生产用原料药,随着带量采购、一致性评价和关联审评审批等政策的推行,原料药在产业链中的话语权持续提升,例如关联审评审批制度的推行将制剂与原辅包相关联,在审评审批药品制剂注册申请时,对化学原料药一并审评审批,加深了特色原料药企业和仿制药企业的联系,提升了特色原料药企业的产业链地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表图表 5 5:特色原料药在药物研发产业链中的定位:特色原料药在药物研发产业链中的定位资料来源:美诺华招股书,中邮证券研究所特色原料药企业的核心竞争力主要体现在抢仿能力、工艺持续升级能力和产品迭代能力特
30、色原料药企业的核心竞争力主要体现在抢仿能力、工艺持续升级能力和产品迭代能力三个方面。(三个方面。(1 1)抢仿能力:)抢仿能力:由于专利药到期后,首仿药在美国等规范市场中拥有 180 天独占期,在中国有 12 个月独占期,降价幅度较后上市的仿制药来说更小,通常为专利药价格的70%-80%,上市即可获得相当可观的市场销售额,此时市场总体销量也有所放大,随后竞争加剧导致后来者价格可能跌至专利药的 30%-50%,有时因仿制药太多,药品价格可能跌至利润极薄甚至亏本销售,因此药品能够及早上市成为仿制药市场竞争的关键,抢仿能力也成为特色原料药企业的核心竞争力之一。(2 2)工艺持续升级能力:)工艺持续升
31、级能力:由于仿制药的原料药销量跟随仿制药销量放大而放大,价格跟随仿制药价格波动而波动,原料药生产成本能否不断降低将成为特色原料药企业盈利的重要因素,成本的高低主要取决于企业的工艺水平和技术,只有不断对现有产品工艺路线进行创新和改进才可能为企业赢取更大的盈利空间。(3 3)产品迭)产品迭代能力代能力:仿制药一经上市其价格即迅速下降,在中国随着集采的持续推进,产品价格一降再降,虽然销量会进一步放大,但毛利率仍会呈下降趋势,如果特色原料药企业不能及时进行产品迭代,那么其将难以维持企业的长期增长,因此特色原料药企业需要持续进行产品迭代以此支撑企业长期上升通道。请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表图
32、表 6 6:仿制药价格走势:仿制药价格走势图表图表 7 7:特色原料药公司长期发展通道:特色原料药公司长期发展通道资料来源:公开资料整理,中邮证券研究所资料来源:公司招股书,中邮证券研究所产业链纵向延伸和横向拓展成特色原料药企业的两条发展通路。(产业链纵向延伸和横向拓展成特色原料药企业的两条发展通路。(1 1)产业链纵向延伸,)产业链纵向延伸,“原料药原料药+制剂制剂”一体化:一体化:在药品制造产业价值链中,呈大宗原料药、特色原料药、仿制药、创新药递增的金字塔结构,随着行业监管的规范(一致性评价、带量采购等)、行业集中度的提高以及行业竞争加剧,市场对仿制药的质量和成本控制提出更高要求,特色原料
33、药企业在发展仿制药上拥有先天优势,特色原料药生产企业可以依靠纵向拓展产业链,实现原料药到制剂的产业升级,掌握市场的主动权,以此提升企业盈利能力与持续竞争力。(2 2)产业)产业链横向拓展,向前布局链横向拓展,向前布局 C CDMODMO 或其他特色原料药领域:或其他特色原料药领域:近年来,全球 CDMO 行业高速发展,中国市场份额持续增长,根据 Frost&Sullivan 数据,2020 年全球与中国 CDMO 市场规模分别为554 亿美元与 317 亿元(约 47 亿美元),中国 CDMO 市场规模占全球比重约为 8.5%,预计2025 年市场规模分别为 1066 亿美元和 1235 亿元
34、(约为 184 亿美元),占比将提升至 17.3%。特色原料药企业向 CMO/CDMO 拓展同样具备标准 cGMP 质量管理体系等天然优势,业务拓展也将带来毛利率的提升,特色原料药企业的成长空间将进一步打开。同时,对于单一领域的原同时,对于单一领域的原料药企,横向拓展其他治疗领域可提升公司成长性。料药企,横向拓展其他治疗领域可提升公司成长性。图表图表 8 8:特色原料药产业链纵向延伸:特色原料药产业链纵向延伸图表图表 9 9:特色原料药产业链横向拓展:特色原料药产业链横向拓展资料来源:公司招股书,中邮证券研究所资料来源:公司招股书,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分122.22.2
35、 全球原料药市场规模稳步增长,中国为全球原料药最大出口国全球原料药市场规模稳步增长,中国为全球原料药最大出口国全球原料药市场规模全球原料药市场规模 2 2026026 年预计达到年预计达到 2458.82458.8 亿美元。亿美元。根据 Mordor Intelligence 的报告,2010 年全球原料药市场规模约为 1010 亿美元,2020 年达到 1749.6 亿美元,10 年复合增长率为 5.65%,预计至 2026 年全球原料药市场规模将达到 2458.8 亿美元,2021-2026 年预测年复合增长率为 5.84%。图表图表 1010:全球原料药市场规模(亿美元):全球原料药市场
36、规模(亿美元)资料来源:Mordor Intelligence,中邮证券研究所全球原料药市场已形成以中国、印度及西欧地区为主导的原料药产能供给格局,美国、全球原料药市场已形成以中国、印度及西欧地区为主导的原料药产能供给格局,美国、欧洲及日本等发达地区为主要的原料药需求国。欧洲及日本等发达地区为主要的原料药需求国。20 世纪 90 年代以前,欧洲和美国是全球最主要的原料药生产区,随着发达国家对环保及人工成本的重视程度提升,其原料药生产重心逐步向其他地区转移,此时以中、印两国为代表的新兴市场快速崛起,成为主要的原料药生产和出口国家,2018 年中、印两国原料药供给占全球比例达 47%,在特色原料药
37、行业领域,中、印两国的特色原料药企业依托政府支持和自身成本、技术优势同样占据主导地位。从原料药需求端来看,全球原料药需求主要集中在美国、欧洲和日本等发达地区,2018 年美、欧、日地区的原料药需求占全球的 75%。请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表图表 1111:2 2018018 年全球原料药供给区域分布年全球原料药供给区域分布图表图表 1212:2 2018018 年全球原料药需求区域分布年全球原料药需求区域分布资料来源:前瞻产业研究院,中邮证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,中邮证券研究所2.32.3 中国原料药市场中国原料药市场2 2.3.1.3.1 我国原料药产量及出口我国原料
38、药产量及出口随着原料药企业持续推进环保技术改造,原料药产量恢复正增长。随着原料药企业持续推进环保技术改造,原料药产量恢复正增长。根据国家统计局数据,2000-2017 年,我国规模以上企业(主营业务收入 2000 万元以上)化学原料药产量整体呈增长趋势,年复合增长率 11.8%;2018 年起我国环保政策日渐趋严,原料药企业受环保压力影响产量下降,2018 和 2019 年产量分别同比下降 18.9%和 7.1%,随着原料药企业持续推进环保技术改造,2020 年和 2021 产量恢复增长趋势,分别同比增长 4.3%和 12.9%。图表图表 1313:中国规模以上制药企业化学原料药产量及增速(万
39、吨):中国规模以上制药企业化学原料药产量及增速(万吨)资料来源:国家统计局,观研天下,中邮证券研究所我国原料药出口量已达千万吨,呈现量价齐升发展态势。我国原料药出口量已达千万吨,呈现量价齐升发展态势。从出口量来看,我国原料药出口量持续增长,从 2015 年的 731.8 万吨增长至 2020 年的 1088.0 万吨,年复合增长率为8.3%,2021H1 出口量达 1140 万吨,超越 2020 全年总量;从出口额来看,我国原料药出口额请务必阅读正文之后的免责条款部分14整体呈增长趋势,从 2015 年的 256.2 亿美元增长至 2021 年的 417.7 亿美元,年复合增长率为 8.5%,
40、2021 年同比增长率达 17.0%,呈现量价齐升发展态势;从出口地区看,根据中国医药保健品进出口商会的数据,2019 年我国原料药出口亚洲市场占出口额的 47.25%,欧洲市场占 28.09%,北美洲占 13.41%,从出口均价来看,规范市场价格(欧盟、北美)远高于非规范市场(非洲,拉丁美洲等)。图表图表 1414:中国原料药出口量及增速(万吨):中国原料药出口量及增速(万吨)图表图表 1515:中国原料药出口额及增速(亿美元):中国原料药出口额及增速(亿美元)资料来源:观研天下,中邮证券研究所资料来源:观研天下,中邮证券研究所2 2.3.2.3.2 我国原料药行业相关政策梳理我国原料药行业
41、相关政策梳理带量采购、关联审评审批和一致性评价等政策的推进使原料药产业链话语权持续提升。带量采购、关联审评审批和一致性评价等政策的推进使原料药产业链话语权持续提升。2017 年以来,带量采购、关联审评审批和一致性评价等政策的推进持续扩大原料药需求量,不断提高原料药质量,进一步绑定原料药与制剂企业,提升了原料药在产业链中的话语权,推动了行业集中度的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表图表 1616:原料药行业主要政策梳理:原料药行业主要政策梳理主要政策法律法规名称颁布部门及时间内容影响带量采购国家组织药品集中采购试点方案国务院办公厅2018.11.14明确了国家组织、联盟采购、平台操作
42、的总体思路药品制剂进入集采名 录,需 求 量 增加,带动原料药需求增加国家组织药品集中采购和使用试点方案国务院办公厅2019.01.17明确药品集采框架,选择北京、天津、上海等11 个城市,从通过一致性评价的仿制药中遴选试点品种关联审评审批关于调整原料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告国家食品药品监管总局2017.11.30取消药用辅料与药包材审批,实施原料药、药用辅料和药包材在审批药品制剂注册申请时一并审评审批原料药不再单独评审,采取备案制向DMF 制度靠拢,制剂捆绑原料药同步审批,原料药质量直接关系审批结果,且通过审批后若要更 换 原 料 药 供 应商,需再次审核,原辅包关联审批政策深
43、度绑定原料药与制剂,客户粘性增强一致性评价关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见(国办发(2016)8 号)国务院办公厅2016.02.06要求 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂,应在 2018 年底前完成一致性评价标志中国仿制药质量和疗效一致性评价工作全面展开,对上游原料药质量提出更高要求,提高行业集中度关于开展仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告(2017 第100 号)国家食品药品监管总局2017.08.25对参比试剂选择和生物等效性试验等方面做了规定资料来源:国务院办公厅,NMPA,中邮证券研究所2 2.3.3.3 3 中国仿制药市场规模持
44、续增长,占比近中国仿制药市场规模持续增长,占比近 60%60%中国仿制药市场规模占比中国仿制药市场规模占比近近 6060%。根据弗若斯特沙利文数据,全球医药市场规模由 2014年的 1.04 万亿美元增长至 2018 年的 1.27 万亿美元,年复合增速约为 5.0%,预计 2023 年将达到 1.60 万亿美元,复合年增长率为 4.7%,2018 年创新药、仿制药市场规模分别为 8487 亿请务必阅读正文之后的免责条款部分16美元、4188 亿美元,仿制药占比 33.0%;中国医药市场规模由 2014 年的 1822 亿美元增长到2018 年的 2316 亿美元,2014 年至 2018 年
45、复合年增长率为 6.2%,预计到 2023 年增长到 3221亿美元,复合年增长率为 6.8%,2018 年创新药、仿制药市场规模分别为 1030 亿美元、1286亿美元,仿制药占比 55.5%,预计 2023 年提升至 57.2%。图表图表 1717:全球医药市场规模及细分(十亿美元):全球医药市场规模及细分(十亿美元)图表图表 1818:中国医药市场规模及细分(十亿美元):中国医药市场规模及细分(十亿美元)资料来源:百诚医药招股书,弗若斯特沙利文,中邮证券研究所资料来源:百诚医药招股书,弗若斯特沙利文,中邮证券研究所3 3 他山之石他山之石DiviDivi s s Laboratories
46、Laboratories 与与 JubilantJubilant PharmovaPharmova3.13.1 DiviDivi s s LaboratoriesLaboratoriesDiviDivi s s 是全球领先的原料药、中间体及保健营养品生产商。是全球领先的原料药、中间体及保健营养品生产商。Divis 是全球领先的原料药、中间体及保健营养品生产商,公司客户遍布近 100 个国家和地区,员工达 1.65 万人,取得了 39 个 FDA 的药品主文件(DMF)和 25 个 EDQM 颁发的欧洲药典适应性证书(CEP),共申请了41 项仿制产品专利,拥有约 160 种不同治疗领域的产品。
47、公司业务主要包括 API 及保健营养品和 CMO/CDMO 两大类,2020-21 财年(2020.3.31-2021.3.31),公司营收 686.1 亿卢比(约为 61.5 亿人民币),净利润 195.5 亿卢比(约为 17.5 亿元人民币),出口收入占比达88%,欧洲和美国等发达市场的出口收入占比为 71%。DiviDiviss CMO/CDMOCMO/CDMO 业务占总营收比例达业务占总营收比例达 41%41%。Divis 成立于 1990 年,初期主要专注于开发 API 及中间体的生产新工艺,1994 年后公司将发展方向转至原料药制造业,90 年代公司利用自身先天优势拓展定制合成业务
48、(custom synthesis),即 CMO/CDMO 业务,2003 年公司成立 DRC-Vizag 研究中心用于定制合成业务的基础研究,2004 年随着 Unit-2 产能投产,公司新增三种品类 CMO/CDMO 业务,2006 年公司投资 8 亿卢比建设 CMO/CDMO 新产能,2008 年公司用于定制合成业务研究的研发中心增加至 4 个,随后公司 CMO/CDMO 业务快速增长,目前公司拥有 500 多名 CMO/CDMO 业务研发人员,与全球排名前 20 位的大型制药公司中的 12 家均有10 逾年的合作关系,2020-21 财年,CMO/CDMO 业务收入约为 281.0 亿
49、卢比(约为 25.2 亿人请务必阅读正文之后的免责条款部分17民币),占总营收比例为 41%,而 15 年前该部分业务占比不足 10%。图表图表 1919:DiviDivi s s LaboratoriesLaboratories 发展历程发展历程资料来源:Divis 官网,中邮证券研究所图表图表 2020:DiviDivi s s LabLab CMO/CDMOCMO/CDMO 业务历年营收情况业务历年营收情况图表图表 2121:DiviDivi s s LabLab 分业务营收占比分业务营收占比资料来源:Divis 公司公告,中邮证券研究所资料来源:观研天下,中邮证券研究所3.23.2 J
50、ubilantJubilant PharmovaPharmovaJubilantJubilant PharmovaPharmova 是一家综合性的全球制药公司,同时也是全球领先的原料药制造商是一家综合性的全球制药公司,同时也是全球领先的原料药制造商之一之一。原料药产品覆盖心血管系统(CVS)、中枢神经系统(CNS)、抗感染药和抗抑郁药。公司生产设施获美国 FDA、加拿大卫生部、巴西 ANVISA、日本 PMDA、俄罗斯及 MHRA 等各国监管机构的批准。公司拥有制药(Pharmaceuticals)、合同研发服务(Contract Research andDevelopment Service
51、s)和专利新药(Proprietary Novel Drugs)三个业务部门,其中制药部门主要开展放射药理学及过敏免疫疗法业务、CDMO 业务及仿制药业务。2021-2022 财年,公司营收 614.1 亿卢比(约为 55.0 亿人民币),净利润为 57.9 亿卢比(约为 5.2 亿人民币),其中 CDMO 业务收入为 188.2 亿卢比(约为 16.9 亿人民币),占营收比重为 31%。JubilantJubilant PharmovaPharmova CDMOCDMO 业务占总营收比例达业务占总营收比例达 31%31%。公司成立于 1978 年,1978-2010 年间公司逐渐将业务拓展为
52、农业和性能聚合物业务、CMO 业务、DDDS 业务及医疗保健业务;2010 年,公 司 名 称 由 Jubilant Organosys Limited 更 改 为 Jubilant Life Sciences请务必阅读正文之后的免责条款部分18Limited,同时将农业和性能聚合物业务从公司中分离出来并不断向产业链上游拓展;2011年公司成功转型为全球生命科学公司,业务重新分类为制药及生命科学成分(LSI),成为北美前五大 CMO 公司;2014 年,公司完成了 Jubilant Pharma 旗下所有制药业务的整合,CMO 业务运营进入正轨;2017 年,公司开始为医药和农化产品客户提供
53、CDMO 服务;2021 年,公司将 LSI 业务被拆分为 Jubilant Ingrevia Limited,公司名称更改为 Jubilant PharmovaLimited。公司 CDMO 业务在近 5 年内快速发展,2021-2022 财年,CDMO 业务收入为 188.2 亿卢比,占营收比重为 31%。图表图表 2222:JubilantJubilant PharmovaPharmova 发展历程发展历程资料来源:公司公告,中邮证券研究所图表图表 2323:JubilantJubilant PharmovaPharmova CMO/CDMOCMO/CDMO 业务营收业务营收情况情况图表
54、图表 2424:JubilantJubilant PharmovaPharmova 分业务营收(亿卢比)分业务营收(亿卢比)资料来源:公司公告,中邮证券研究所资料来源:公司公告,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分194 4 公司业务公司业务4.14.1 公司业绩稳定增长,产能持续释放公司业绩稳定增长,产能持续释放公司业绩稳定增长,利润端短期承压。从收入端来看公司业绩稳定增长,利润端短期承压。从收入端来看,公司营业收入从 2017 年的29,671.60 万元增长至 2021 年的 59,212.66 万元,2017-2021 年营收 CAGR 达 18.86%,2022H1 实现营
55、业收入 33,597.51 万元,同比增长 21.06%。从利润端来看从利润端来看,公司归母净利润从 2017 年的 6,545.77 万元增长至 2021 年的 8,111.98 万元,2017-2021 年归母净利润 CAGR为 5.51%,2022H1 实现归母净利润 4,263.84 万元,同比增长 0.26%。图表图表 2525:公司历年营收及归母净利润情况(万元):公司历年营收及归母净利润情况(万元)资料来源:公司公告,中邮证券研究所公司原料药业务占比维持在公司原料药业务占比维持在 8 80%0%左右,内销业务占比提升至左右,内销业务占比提升至 3 32%2%。近年来,公司原料药业
56、务占比维持在 80%左右,2022H1 公司原料药业务收入为 27,861.05 万元,占总收入比重为83.04%,同比增长 15.01%,中间体业务收入为 5,691.22 万元,占总收入比重为 16.96%,同比增长 74.99%;分地区来看,公司国内业务收入占比从 2017 年的 13.81%增长至 2021 年的30.66%,2021H1 国内业务收入为 10,822.89 万元,占总收入比重为 32.26%,同比增长23.66%。请务必阅读正文之后的免责条款部分20图表图表 2626:公司主营业务收入划分(按产品):公司主营业务收入划分(按产品)图表图表 2727:公司主营业务收入划
57、分(按地区):公司主营业务收入划分(按地区)资料来源:公司公告,中邮证券研究所资料来源:公司公告,中邮证券研究所随着新品种占比的提升,随着新品种占比的提升,CMO/CDMOCMO/CDMO 订单的陆续交货以及人民币相对美元贬值,订单的陆续交货以及人民币相对美元贬值,20222022 年年公司毛利率有望回升公司毛利率有望回升。2022H1 毛利率为 28.14%,较上年同期下降 1.28pct,截至 2022 年 8月底,公司在国内完成注册的品种有 6 个,完成发补的品种有 5 个,预计多数可在今年年末通过 CDE 审批,随着新品种占比的提升,CMO/CDMO 订单的陆续交货以及人民币相对美元贬
58、值,2022 年公司毛利率有望回升。公司期间费用率总体呈下降趋势,研发费用持续增长。公司期间费用率总体呈下降趋势,研发费用持续增长。公司总体费用率从 2017 年的13.33%下降至 2022H1 的 12.55%,费用控制良好,其中,2018 年管理费用大幅增长是由于人员工资及车间停产检修费用增加。公司研发费用由 2017 年的 1,252.05 万元增长至 2021 年的3,902.15 万元,研发费用率由 4.22%增长至 6.59%,2022H1 公司研发费用为 2,569.74 万元,研发费用率为 7.65%。图表图表 2828:公司历年毛利率与净利率:公司历年毛利率与净利率图表图表
59、 2929:公司历年期间费用率:公司历年期间费用率资料来源:iFinD,中邮证券研究所资料来源:iFinD,中邮证券研究所公司产能扩建持续进行,新品种产能将得到扩充公司产能扩建持续进行,新品种产能将得到扩充。公司目前共有两个厂区,其中一厂区一厂区(老厂区)(老厂区)大部分生产装置产能紧张,除加巴喷丁以外,其他产品产能利用率基本达到饱和;请务必阅读正文之后的免责条款部分21二厂区(新厂区)一期工程二厂区(新厂区)一期工程土建已基本完成竣工验收,设备安装工作也已基本完成,其中 2个车间已部分投入试生产,另有 2 个车间正在进行最后的自动化装置调试,试生产后,有望使新品种的产能得到扩充,满足专利陆续
60、到期后的产能需求,一期工程四个车间预计于 2023年上半年全部正式投产;二厂区(新厂区)二期工程二厂区(新厂区)二期工程于今年开工建设,部分车间计划于 2023年底完成设备安装,2024 年二季度完成试生产,2024 年三季度正式投产。图表图表 3030:公司历年固定资产与在建工程情况(万元):公司历年固定资产与在建工程情况(万元)资料来源:iFinD,中邮证券研究所4.24.2 主营业务主营业务特色原料药业务收入占总营收比例近特色原料药业务收入占总营收比例近 7 78%8%4.2.14.2.1 公司产品种类丰富,代际结构合理,逐步向国内市场拓展公司产品种类丰富,代际结构合理,逐步向国内市场拓
61、展公司产品种类丰富,覆盖近公司产品种类丰富,覆盖近 1 10 0 种药物类型。种药物类型。公司主营业务为特色和专利化学原料药及中间体的研发、生产和销售,经过多年发展,公司在产及在研产品类型上涵盖了消化系统药物、神经系统药物、解热镇痛及非甾体抗炎药物、激素及调节内分泌功能药物、治疗精神障碍药物、循环系统药物、血液系统药物、抗微生物药物、泌尿系统药物等较为丰富的品类。代际结构合理,为中长期持续发展打下良好基础。代际结构合理,为中长期持续发展打下良好基础。在产品代际结构上,形成了成熟产品、完成报批或正在报批的产品、在研产品的合理梯度分布,其中成熟品种 7 个,公司在成熟产品的市占率上占据优势地位;完
62、成报批或正在报批的产品 18 个,近几年这些药物专利将陆续到期,且部分药物预计销售过亿,有望为公司带来营收和毛利率的增长;在研品种 30 多个,大多为近年原研药刚刚上市的产品,为公司长期发展打下基础。国内市场拓展顺利,有望实现内销外销齐头并进。国内市场拓展顺利,有望实现内销外销齐头并进。公司 2020 年 7 月获 CDE 审批的塞来昔布原料药国内市场份额已达到 70%,另有,替格瑞洛、利伐沙班、米拉贝隆等原料药陆续通过 CDE 审批。截至 2022 年 6 月 30 日,盐酸文拉法辛、塞来昔布、加巴喷丁、替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、非布司他、米拉贝隆、阿哌沙班、瑞巴派特、甲苯磺酸艾多沙班的
63、下游客户已有对应制剂完成 BE。请务必阅读正文之后的免责条款部分22图表图表 3131:公司现有原料药产品详情:公司现有原料药产品详情产品名称产品分类质量标准原研企业专利到期时间CDE 申报情况是否纳入集采塞来昔布消炎类EP/USP辉瑞中国 2014.11美国 2015.12Y20180000172第三批加巴喷丁抗癫痫/镇痛类EP/USP辉瑞2010.8Y20200001004第四批瑞巴派特胃肠道类JP/JPC大冢制药2002.7Y20210000488/醋氯芬酸消炎类EP/BPProdesfarma2005/坎地沙坦酯抗高血压类EP/USP阿斯利康2012.6/第二批文拉法辛抗抑郁类EP/C
64、P辉瑞2008.6Y20190007362第五批阿扎那韦抗病毒类企标百时美施贵宝中国 2017.4美国 2014.1/替格瑞洛抗血栓类企标阿斯利康美国 2025.4欧洲 2024.12其他已到期Y20180000483第三批利伐沙班抗血栓类企标拜尔/强生韩国 2023.1美国 2025.2日本 2025.8其他已到期Y20200000624第五批米拉贝隆(化合物+晶型)泌尿类企标安斯泰来中、巴、欧洲2022.10美国 2023.11韩国 2024.5日本 2027.10Y20200001228/维格列汀抗糖尿病类企标诺华日本 2024.12其他已到期Y20200000604(将获批)第三批非布
65、司他抗痛风类企标日本帝人制药2019Y20200001229(将获批)第三批阿哌沙班抗血栓类企标BMS/辉瑞韩国 2024.9欧、巴 2022.9美国 2026.11日本 2027.9Y20200001005(已发补)第三批达比加群酯抗血栓类企标勃林格殷格翰日本 2023.2其他已到期/第五批阿齐沙坦/酯抗高血压类企标日本武田制药2013/2025.2/资料来源:公司官网,阳光采购网,中邮证券研究所,(其中国家主要为中、美、日、韩、巴西及欧洲部分国家)请务必阅读正文之后的免责条款部分23图表图表 3232:公司产品代际结构:公司产品代际结构资料来源:公司公告,中邮证券研究所4.2.24.2.2
66、 主要产品市场占有率高,在全球市场具备竞争力主要产品市场占有率高,在全球市场具备竞争力公司目前是全球瑞巴派特、醋氯芬酸和全球瑞巴派特、醋氯芬酸和塞来塞来昔布原料药的最大供应商昔布原料药的最大供应商,为全球加巴喷丁为全球加巴喷丁原料药的主要供应商原料药的主要供应商,同时公司塞来昔布原料药于 2020 年 7 月获 CDE 审批,目前已成为国内塞来昔布原料药最大供应商。(1 1)瑞巴派特)瑞巴派特公司为全球最大供应商公司为全球最大供应商瑞巴派特原料药属于消化系统用药(抗溃疡病药),主要用于胃溃疡,急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病变的改善,其中全球胃溃疡的发病率约为 10%,高发年龄通常是30
67、-50 岁,瑞巴派特片是一种胃黏膜保护剂,为胃溃疡治疗的一线用药,根据消化性溃疡循证临床实践指南(2020JSGE),胃黏膜保护剂(不包括硫糖铝和米索前列醇)是胃溃疡初始非根除治疗(初始治疗)的一线药物(推荐强度:弱;100%同意;证据等级:B)。按照 2011-2016 年抗胃溃疡病制剂全球销售额计算,瑞巴派特制剂约占抗胃溃疡病制剂的 2.33%。根据公司可转债募集说明书,公司 2019 年共销售瑞巴派特原料药 174,679KG,销售金额达 13,268.00 万元,全球市场占有率达 50.71%,为全球最大供应商。请务必阅读正文之后的免责条款部分24图表图表 3333:瑞巴派特制剂全国重
68、点省市公立医院销售额(万元):瑞巴派特制剂全国重点省市公立医院销售额(万元)资料来源:Data yes,中邮证券研究所(2 2)醋氯芬酸)醋氯芬酸公司为全球最大供应商公司为全球最大供应商醋氯芬酸原料药属于解热镇痛及非甾体抗炎镇痛药,主要用于风湿性关节炎、类风湿性关节炎、骨关节炎、脊椎炎等,也适用于各种疾病引起的疼痛和发热,根据中华医学会风湿病学分会发布的2018 中国类风湿关节炎诊疗指南,治疗类风湿性关节炎的原则迅速给予NSAIDS(非甾体类抗炎药)缓解疼痛和炎症,尽早使用 DMARDS(抗风湿药物),以减少或延缓骨破坏。按照 2011-2016 年非甾体抗炎镇痛药制剂全球销售额计算,醋氯芬酸
69、制剂约占非甾体抗炎镇痛药制剂的 1.79%。根据公司可转债募集说明书,公司 2019 年共销售醋氯芬酸原料药45,775KG,销售金额达 1,948.90 万元,全球市场占有率达 10.41%,为全球最大供应商。图表图表 3434:醋氯芬酸制剂全国重点省市公立医院销售额(万元):醋氯芬酸制剂全国重点省市公立医院销售额(万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分25资料来源:Data yes,中邮证券研究所(3 3)加巴喷丁)加巴喷丁公司为全球主要供应商公司为全球主要供应商加巴喷丁原料药属于神经系统用药(抗癫痫药),主要用于难治的不全性癫痫,根据临床诊疗指南癫痫病分册(2015 修订版)AEDs 应
70、在癫痫的诊断明确之后开始使用,加巴喷丁为部分性癫痫(症状性、隐源性)的二线药物,现也广泛用于治疗神经病理性疼痛,比如2020 年 ADA 糖尿病医学诊疗标准和NCCN 临床实践指南:成人癌痛(2020.V1)也提出加巴喷丁可用于临床糖尿病痛性神经病变、癌性疼痛治疗。按照 2011-2016 年抗癫痫药制剂全球销售额计算,加巴喷丁制剂约占抗癫痫药制剂的10.59%。根据公司可转债募集说明书,公司 2019 年共销售加巴喷丁原料药 433,005KG,销售金额达 11,919.72 万元,全球市场占有率达 10.92%,为全球主要供应商。图表图表 3535:加巴喷丁制剂全球销售额(亿美元):加巴喷
71、丁制剂全球销售额(亿美元)资料来源:NEWPORT PREMIUM,中邮证券研究所(4 4)塞来昔布)塞来昔布公司为全球最大供应商公司为全球最大供应商塞来昔布原料药属于解热镇痛及非甾体抗炎镇痛药,主要用于缓解骨关节炎的症状和体征,缓解成人类风湿关节炎的症状和体征,治疗成人急性疼痛,缓解强直性脊柱炎的症状和体征,根据痛风基层合理用药指南,秋水仙碱或非甾体类消炎药(NSAIDs)是急性关节炎发作的一线治疗药物。按照 2011-2016 年非甾体抗炎镇痛药制剂全球销售额计算,塞来昔布制剂约占非甾体抗炎镇痛药制剂的 21.76%。根据公司可转债募集说明书,公司 2019 年共销售塞来昔布原料药49,5
72、31KG,销售金额达 2,367.82 万元,全球市场占有率达 11.32%,为全球最大供应商,同时也是国内最大供应商。请务必阅读正文之后的免责条款部分26图表图表 3636:塞来昔布制剂全球销售额(亿美元):塞来昔布制剂全球销售额(亿美元)资料来源:NEWPORT PREMIUM,中邮证券研究所4.2.34.2.3 新产品有望持续放量,预期毛利率将有所回升新产品有望持续放量,预期毛利率将有所回升新产品增速快,毛利率高,二厂区投产后产品放量将进入加速期。新产品增速快,毛利率高,二厂区投产后产品放量将进入加速期。公司新产品包括替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班等 18 种原料药,其中替格瑞洛在通过 C
73、DE 审批后,已成为国内最大的供应商。公司新产品增速最快,毛利率较高,但目前一厂区的新产品生产装置产能利用率已处于饱和状态,许多新产品如替格瑞洛、维格列汀等处于供不应求状态,二厂区一期工程正式投产后,产品放量将进入加速期。(1 1)替格瑞洛)替格瑞洛替格瑞洛是一种新型、具有选择性的小分子抗凝血药,可以阻断血小板活化,用于治疗急性冠脉综合征患者,减少血栓性心血管疾病的发生,其无需经过肝脏代谢活化,具有快速、强效的特点。根据中国经皮冠状动脉介入治疗(PCID)指南(2016)替格瑞洛为治疗急性冠脉综合征的一线药物(推荐等级:;证据等级:B),具有很高的临床应用价值,市场认可度较高。替格瑞洛原研药企
74、为阿斯利康,2010 年首次在欧洲上市,商品名为倍林达(Brilinta),倍林达自上市起到 2020 年全球销售额持续增长,2020 年达到销售的峰值 15.93 亿美元,2021 年随着仿制药上市,销量有所下降,销售额为 14.72 亿美元,同比下降 7.60%。替格瑞洛制剂全球销售额持续增长,2020 年达 20.56 亿美元。替格瑞洛专利美国 2025 年 4 月到期,欧洲部分国家 2024 年 12 月到期,其他主要国家均已到期,其中,20212021 年年 3 3 月公司替格瑞洛原料药通过月公司替格瑞洛原料药通过 CDECDE 审审批批,目前公司已目前公司已成为国内成为国内最大的最
75、大的供应商,供应商,2021 年下半年公司销售额超 5,000 万,预计 2022 年销售额过亿。请务必阅读正文之后的免责条款部分27图表图表 3737:倍林达全球销售额及增速:倍林达全球销售额及增速图表图表 3838:替格瑞洛制剂全球销售额及增速:替格瑞洛制剂全球销售额及增速资料来源:阿斯利康年报,中邮证券研究所资料来源:NEWPORT PREMIUM,中邮证券研究所(2 2)利伐沙班)利伐沙班利伐沙班原料药属于抗血栓类药物,用于治疗成人深静脉血栓,预防髋关节和膝关节置换术后患者深静脉血栓。根据中国血栓性疾病防治指南(2018)利伐沙班为急性不合并肿瘤 DVT 初始(1C 强推荐)及长期(2
76、B 弱推荐)抗凝的一线药物。利伐沙班由德国拜耳医药和美国强生公司联合研发成功,2008 年 10 月,在加拿大和欧盟获得批准上市,商品名为拜瑞妥(Xarelto),拜瑞妥自上市起到 2021 年全球销售额持续增长,2021 年达到销售的峰值约 80.25 亿美元(按汇率估算),随着专利陆续到期,销售增速逐步放缓。利伐沙班制剂全球销售额 2018 年达到顶峰,约为 182.51 亿美元,2021 年约为 136.04亿美元。利伐沙班专利韩国已期满,美国 2025 年 2 月到期,日本 2025 年 12 月到期,其他主要国家均已到期,公司于 2021 年完成利伐沙班的 CEP/ASMF 递交,于
77、 2022 年 3 月通过 CDE 审批,预计今年四季度通过 GMP 现场检查后开始国内销售。图表图表 3939:拜瑞妥全球销售额及增速:拜瑞妥全球销售额及增速图表图表 4040:利伐沙班制剂全球销售额及增速:利伐沙班制剂全球销售额及增速资料来源:强生年报,拜耳年报,医药魔方,中邮证券研究所资料来源:NEWPORT PREMIUM,中邮证券研究所(3 3)阿哌沙班)阿哌沙班请务必阅读正文之后的免责条款部分28阿哌沙班原料药属于抗血栓类药物,用于用于髋关节或膝关节择期置换术的成年患者,预防静脉血栓栓塞事件(VTE)。根据中国血栓性疾病防治指南(2018)阿哌沙班为全髋关节置换(THA)或全膝关节
78、置换(TKA)患者术中预防的一线药物(1B 强推荐)。阿哌沙班由 BMS 和辉瑞联合研发的口服抗凝药物,于 2011 年 5 月获欧洲药物管理局(EMA)批准上市,商品名为艾乐妥(Eliquis),艾乐妥全球销售额快速增长,2021 年达 167.32 亿美元,同比增长 82.46%,远超拜瑞妥全球销售额,成为 2021 年全球药物销售 Top5。2021 年阿哌沙班制剂全球销售额为 225.55 亿美元。阿哌沙班专利中国被无效,欧、巴2022 年 9 月到期,韩国 2024 年 9 月到期,美国 2026年 11 月到期,日本 2027 年 9 月到期,公司阿哌沙班原料药在国内已完成发补,预
79、计明年获批并开始国内销售。图表图表 4141:艾乐妥全球销售额及增速:艾乐妥全球销售额及增速图表图表 4242:阿哌沙班制剂全球销售额及增速:阿哌沙班制剂全球销售额及增速资料来源:药融云,中邮证券研究所资料来源:中国医药工业信息中心,中邮证券研究所4.2.44.2.4 加速拓展加速拓展 CMO/CDMOCMO/CDMO 业务,业务,打开打开公司公司成长成长天花板天花板公司向公司向 CMO/CDMOCMO/CDMO 业务拓展具备天然优势。业务拓展具备天然优势。公司 CMO/CDMO 业务主要服务于跨国制药公司和新兴研发公司的创新药,公司作为特色原料药企业向 CMO/CDMO 拓展具备标准 cGM
80、P 质量管理体系等天然优势,据“前瞻产业研究院”初步测算,2020-2025 年我国的 CMO/CDMO 市场将保持 18%以上的复合平均增速,到 2025 年市场规模超过 1,200 亿元。公司公司 CMO/CDMOCMO/CDMO 业务快速增长,业务快速增长,2 2022022 年有望过亿。年有望过亿。公司 2021 年 CMO/CDMO 业务实现销售收入 9043.72 万元,较上年同比增长 59.67%,有 3 个中间体进入商业化阶段放量增长,2022H1 实现营业收入 3,428.35 万元,毛利率为 48.63%,营收同比下降 0.44%,毛利率同比增长 28.44%,随着下半年项
81、目陆续交付,预计 2022 年 CMO/CDMO 业务营收过亿。公司将目标定位于替补供应商和公司将目标定位于替补供应商和高级中间体供应商高级中间体供应商。公司在 CMO/CDMO 领域,公司相对于一些专业的 CMO/CDMO 更有产能优势和成本优势,因此公司将目标定位在原研公司的原料药替补供应商和国际主流 CMO/CDMO 公司的高级中间体供应商,同时承接一些专利已到期的原料药的国内外客户的 CMO 业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分29图表图表 4343:C CMO/CDMOMO/CDMO 业务营收及增速业务营收及增速资料来源:公司公告,中邮证券研究所5 5 投资看点投资看点5.15.1
82、 专利悬崖带来增量原料药市场,新产品专利全球范围内陆续到期专利悬崖带来增量原料药市场,新产品专利全球范围内陆续到期新产品专利全球范围内陆续到期,预计未来三年将实现新产品快速放量。新产品专利全球范围内陆续到期,预计未来三年将实现新产品快速放量。根据 EvaluatePharma 发布的World Preview 2019,Outlook to 2024,预计 2019-2024 年将有 1,980亿美元左右销售额的原研药专利到期,预计由专利悬崖衍生出的原料药市场增量有望超过1,000 亿元人民币,这其中就包括 2021 年全球销售额排名前二十的利伐沙班(TOP12)和阿哌沙班(TOP5),随着公
83、司新产品专利全球范围内陆续到期,销售将逐步增加,预计未来三年将实现新产品快速放量。图表图表 4444:预计专利悬崖带来的原料药市场增量(亿美元):预计专利悬崖带来的原料药市场增量(亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款部分30资料来源:Evaluate Pharma,中邮证券研究所5.25.2 新产品业务占比有望持续提升新产品业务占比有望持续提升今年起,公司新产品陆续通过审批,注册及发补持续进行。国内注册方面今年起,公司新产品陆续通过审批,注册及发补持续进行。国内注册方面,公司替格瑞洛(2021.3)、利伐沙班(2022.3)、米拉贝隆(2022.5)、加巴喷丁(2022.7)等原料药陆续通过
84、CDE 审批,非布司他(2022.2)、维格列汀(2022.3)、瑞巴派特(2022.6)、阿哌沙班(2022.7)、甲苯磺酸艾多沙班(2022.8)陆续完成发补,另有恩格列净、阿戈美拉汀、克立硼罗、美阿沙坦钾准备本年度提交注册;国外注册方面国外注册方面,公司替格瑞洛已完成印度等国家注册,已递交美、欧等规范市场的注册申请,维格列汀已完成欧洲主要国家注册,利伐沙班已申请欧洲 CEP 证书,并在韩国和南美提交了注册申请,阿哌沙班已取得美国 DMF 文件,其他国家注册申报正在进行,甲苯磺酸艾多沙班已在韩国等国家提交注册申请,米拉贝隆陆续在全球报批。新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将
85、大于收入增速。新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将大于收入增速。目前塞来昔布、替格瑞洛已在国内获批并销售,两个产品销售仍然处于上升期,营收占比持续提升,预计利伐沙班、米拉贝隆在四季度通过 GMP 现场检查后,也可开始国内销售,预计 2023 年二厂区试生产后开始放量。新产品毛利率普遍高于成熟产品,产品毛利率大概率将维持在 40%上下,而公司 2021 年原料药毛利率为 28.58%,因此新产品陆续开始销售后,有望带来毛利率改善,利润增速将大于收入增速。图表图表 4545:分产品毛利率情况:分产品毛利率情况资料来源:公司公告,中邮证券研究所5.35.3 提前提前 1010 年布局
86、新产品,前瞻性高年布局新产品,前瞻性高抢仿能力是特色原料药市场竞争的一个重要方面抢仿能力是特色原料药市场竞争的一个重要方面,一般而言,仿制药企业的仿制药上市准备需要在目标药物专利到期前 10 年进行布局,前期准备包括项目评估、产品研发、验证批生产、稳定性研究、cGMP 建设、仿制药申请等一系列工作。作为原料药供应商,争取尽早请务必阅读正文之后的免责条款部分31攻克原料药的仿制工艺,第一时间向下游客户提供高质量的原料药产品,才能抢占先发优势,在研发阶段就成为其合格供应商和长期合作伙伴,占据市场先机和大量市场份额。提前提前 1010 年布局,领域重磅。年布局,领域重磅。从部分产品布局时间表中可以看
87、出,公司提前专利最早到期时间 10 年布局产品,期间经历小试、中试、试生产、验证批生产等多个阶段。同时,公司布局品种领域重磅,主要集中在神经系统用药、抗溃疡病药、非甾体抗炎镇痛药、抗高血压药、抗抑郁药等领域,均属于常见疾病,患病人群庞大,这些领域中不乏有原研药全球销售额排名名列前茅,位列历年畅销药物 TOP50。图表图表 4646:部分产品布局时间表:部分产品布局时间表产品名称立项时间完成小试时间完成中试时间试生产时间验证批生产时间专利最早到期时间替格瑞洛2001720192021.5维格列汀2001720182020.12米拉贝隆201320142
88、0022.10资料来源:公司公告,中邮证券研究所5.45.4 产能持续释放,保障中长期业绩增长产能持续释放,保障中长期业绩增长一厂区:一厂区:今年一厂区大部分生产装置产能紧张,除加巴喷丁以外,其他产品产能利用率基本达到饱和,部分新产品(米拉贝隆、替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦)供不应求。二厂区一期工程二厂区一期工程:二厂区一期工程 2 个车间已进行试生产,2 个车间正在进行最后的自动化装置调试,产能建设进度可以基本满足替格瑞洛、阿哌沙班、阿齐沙坦等 11 个新品种的市场需求。二厂区二期工程:二厂区二期工程:二厂区二期工程已开工建设,二期将建设 7 个合成车间和一个研发楼,由
89、于一期已经完成大部分公用工程设施的建设,预计二期的产能建设节奏会更快,部分车间预计于 2023 年底完成设备安装,2024 年二季度完成试生产,2024 年三季度正式投产。二厂区一期、二期全部建设完成后,18 个新品种的产能问题有望得到解决,预计 2025年,二厂区一、二期共计 11 个车间的产能均能够得到有效利用,保障了中长期的业绩增长。图表图表 4747:预计公司预计公司产能释放节奏产能释放节奏厂区车间数量(个)完成设备安装时间开始试生产时间正式投产时间一厂区12已完成已完成已完成二厂区一期42022 年 8 月2 个:2022 年初2 个:2022 年四季度2 个:2022 年末2 个:
90、2022 年三季度二厂区二期72023 年底2024 年初2024 年三季度资料来源:公司公告,中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分326 6 盈利预测及估值盈利预测及估值6.16.1 关键假设关键假设按公司各厂区分别进行关键假设:1)一厂区:一厂区:公司一厂区除加巴喷丁以外,其他产品产能利用率基本达到饱和,生产装置产能紧张,米拉贝隆、替格瑞洛、维格列汀、阿齐沙坦供不应求,预计未来三年加巴喷丁产能利用率逐步提高,该产品销售规模及收入将随之提升,同时随着二厂区车间逐步投产,一厂区设备产品切换频率有望降低,未来将保持良好有序的生产节奏,产值有望小幅提升,预计公司 2022-2024 年一
91、厂区营业收入分别为 7.50 亿元,8.00 亿元,8.50 亿元,营业收入分别同比增长 27%,7%,6%。2)二二厂厂区一期工程:区一期工程:假设二厂区一期工程的 2 个车间于今年年底正式投产,另 2 个车间于 2023 年 6 月正式投产,由于这四个车间均为多功能车间,产能爬坡相较于专用车间来说时间更短,因此假设正式投产的前 6 个月产能利用率为 75%,之后产能完全释放,预计 2023 年实现较满负荷生产,可以带来近 5 亿的收入,预计 2022-2024年二厂区一期工程营业收入分别为 0.25 亿元,5.00 亿元,8.00 亿元,2023 及 2024年营业收入分别同比增长 190
92、0%,60%。3)二厂区二期工程:二厂区二期工程:二厂区二期工程规划了 7 个专用车间,假设其中 4 个车间于 2024年三季度正式投产并产生收入,2024 年下半年产能利用率为 75%,2025 年下半年产能完全释放,满产情况下每个车间有望带来 2 亿元营收,预计 2022-2024 年二厂区二期工程营业收入分别为 0.00 亿元,0.00 亿元,3.00 亿元。4)毛利率:毛利率:公司加巴喷丁技改已完成,随着产能利用率的提升及产品的逐步放量,该产品毛利率有望持续回升,另外公司新产品将于 2023 年陆续开始全球销售并进入放量阶段,新产品价格较高,预计新产品毛利率高于老产品,结合以上两点,预
93、计未来三年公司毛利率将持续提升,2022-2024 年毛利率分别为 31.87%,33.05%,34.09%。5)期间费用率:期间费用率:销售费用率:随着公司新产品陆续开始全球销售,销售费用将持续提升,但同时营业收入增长较快,预计销售费用率呈下降趋势,2022-2024 年分别为 3.20%,3.00%,2.80%;财务费用率:公司外销占比近 70%,且 2022 年美元持续升值,预计 2022 年汇兑损益增加将冲减财务费用,2023 年及 2024 年将会有所回升,2022-2024 年分别为 1.50%,2.40%,2.41%;管理费用率:预计管理费用率将保持基本稳定,2022-2024
94、年分别为 3.80%,3.60%,3.40%;研发费用率:随着公司不断优化现有工艺、开发新产品及招募技术人员,预计公司未来三年研发费用率维持在 7%左右,2022-2024 年分别为 7.00%,7.50%,7.50%。6.26.2 收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测截止至 2022 年 10 月 10 日,公司的收盘价为 12.15 元,总市值为 42.55 亿元,我们预计请务必阅读正文之后的免责条款部分332022 年-2024 年营业收入分别为 7.75 亿元,13.00 亿元和 19.50 亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为 1.04 亿元,1.83 亿元和 3.03 亿元,对应
95、的 2022 年-2023 年 EPS 分别为0.30 元/股,0.52 元/股和 0.86 元/股,市盈率分别为 41.08 倍,23.23 倍,14.05 倍。图表图表 4848:公司收入拆分公司收入拆分20212022E2023E2024E按厂区划分营业收入(亿元)YOY营业收入(亿元)YOY营业收入(亿元)YOY营业收入(亿元)YOY一厂区5.9235.99%7.5026.69%8.006.67%8.506.25%二厂区一期前 2 个车间0.00/0.25/3.501300.00%4.0014.29%二厂区一期后 2 个车间0.00/0.00/1.50/4.00166.67%二厂区二期
96、4 个车间0.00/0.00/0.00/3.00/总计5.9235.99%7.7530.91%13.0067.74%19.5050.00%资料来源:中邮证券研究所图表图表 4949:盈利预测表盈利预测表项目项目/年度年度2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E单位:百万元单位:百万元营业总收入592.13775.001300.001950.00增长率(%)35.99%30.88%67.74%50.00%归母净利润81.12103.58183.16302.82增长率(%)15.80%27.69%76.83%65.33%EPS(元/股)0.390.300.5
97、20.86市盈率(P/E)66.8941.0823.2314.05市净率(P/B)6.114.353.662.90资料来源:公司公告,中邮证券研究所6.36.3 P PE E 估值及投资建议估值及投资建议选取行业中与同和药业业务最为相近的华海药业、奥翔药业和普洛药业三家公司,2022-2024 年三家公司的平均 PE 分别为 30 倍,22 倍,17 倍。公司在我国特色原料药行业持续深耕,主要产品的市场占有率较高,目前正处于新产品密集获批阶段,同时,持续布局CMO/CDMO 业务,业绩新增长点明确。首次覆盖,给予“推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分34图表图表 5050:估值对比估值
98、对比股票代码股票代码证券简称证券简称收盘价收盘价总市值总市值(亿元)(亿元)EPSEPSPEPE2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E600521.SH华海药业18.38272.660.330.690.921.1266.2826.6219.8616.33603229.SH奥翔药业23.7095.240.510.560.761.0571.6243.9132.1023.33000739.SZ普洛药业16.55195.050.810.861.111.4043.2819.5615.
99、1711.95平均值19.54187.650.550.700.931.1960.3930.0322.3817.20300636.SZ同和药业12.1542.550.390.300.520.8666.8941.0823.2314.05资料来源:iFinD,股价为 2022 年 10 月 10 日收盘价,同和药业来自中邮证券研究所预测,其余数据来自 iFinD 一致,中邮证券研究所7 7 风险提示风险提示产能释放不及预期产能释放不及预期若公司的二厂区一期工程和二期工程释放进度不达预期,将影响公司未来新产品业务承接能力,限制业务拓展空间。产品研发及技术创新风险产品研发及技术创新风险公司在研品种超 3
100、0 种,研发周期较长,初期投入较多,若产品研发失败,将影响公司未来产品布局,同时公司持续进行的技术改造及升级将帮助提升毛利率水平,但公司也可能面临技术创新失败风险,影响企业长期发展。环保政策风险环保政策风险国家的环保政策日益趋严,随着政策的不断推出,公司可能面临环保不达标风险。汇兑损益风险汇兑损益风险公司海外业务占比较高,汇率波动对公司业绩影响加大。请务必阅读正文之后的免责条款部分35财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率财务报表财务报表(百万元百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E202
101、3E2024E2024E利润表利润表资产负债表资产负债表营业收入营业收入59259277577501950货币资金9营业成本45应收和预付款项6214512186营业税金及附加2346存货373510896967销售费用18253955其他流动资产47465363管理费用24294766流动资产合流动资产合计64464490014051405财务费用3123147长期股权投资0000资产减值损失-5000投资性房地产0000投资收益0000固定资产57277011371418公允价值变动0000在建工程64
102、1606985934营业利润营业利润88886351351无形资产开发支出21252628营业外收支0-13-15-20商誉0000利润总额利润总额88881331331其他非流动资产29313436所得税7101828资产总计资产总计323333332333238213821净利润81104183303短期借款少数股东损益0000应付和预收款项45844281203归母股东净利润归母股东净利润83183303303长期借款305235205175预测指标预测指标其他负债7383106
103、137毛利率0.300.320.330.34负债合计负债合计5607销售净利率0.140.130.140.16股本206314314314销售收入增长率0.360.310.680.50资本公积252143143143EBIT 增长率0.030.520.780.61其他综合收益0000归母净利润增长率0.160.280.770.65归母公司股东权益88897911621465ROE0.090.110.160.21少数股东权益0000ROA0.040.070.100.15股东权益合股东权益合计计88888897997951465RO
104、IC5.00%9.35%15.27%21.21%负债和股东负债和股东权益权益3620722072EPS(X)0.390.300.520.86现金流量表现金流量表PE(X)66.8941.0823.2314.05经营性现金流PB(X)6.114.353.662.90投资性现金流-444-278-904-432PEG3.321.480.300.22融资性现金流188-450-77-74EV/EBITDA(X)42.2022.3415.7810.91现金净流量-126-731-945-234资料来源:公司公告,中邮证券研究所请务必阅读正
105、文之后的免责条款部分36中邮证券投资评级标准中邮证券投资评级标准投资评级标准类型评级说明报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现,即报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级推荐预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上谨慎推荐预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间中性预期个股相对同期
106、基准指数涨幅在-10%与 10%之间回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下行业评级强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下可转债评级推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下分析师声明分析师声明撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据
107、均来自我们认为可靠的目前已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明免责声明中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策
108、。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有
109、,未经书面许可,任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分37公司简介公司简介中邮证券有限责任公司,2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立,注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售
110、、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重,股东满意,员工自豪的优秀企业。业务简介业务简介 证券经纪业务公司经中国证监会批准,开展证券经纪业务。业务内容包括:证券的代理买卖;代理证券的还本付息、分红派息;证
111、券代保管、鉴证;代理登记开户;公司为投资者提供现场、自助终端、电话、互联网、手机等多种委托通道。公司开展网上交易业务已经中国证监会核准。公司全面实行客户交易资金第三方存管。目前存管银行有:中国邮政储蓄银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、招商银行、北京银行、华夏银行。证券自营业务公司经中国证监会批准,开展证券自营业务。使用自有资金和依法筹集的资金,以公司的名义开设证券账户买卖依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券的自营业务。自营业务内容包括权益类投资和固定收益类投资。证券投资咨询业务公司经中国证监会批准开展证券投资咨询业务。为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议。证券投资基金销售业务:公司经中国证监会批准开展证券投资基金销售业务。代理发售各类基金产品,办理基金份额申购、赎回等业务。证券资产管理业务:公司经中国证监会批准开展证券资产管理业务。证券承销与保荐业务:公司经中国证监会批准开展证券承销与保荐业务。财务顾问业务:公司经中国证监会批准开展财务顾问业务。