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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 18 日 增持增持(首次)(首次)智能电视筑基,交互平板为矛,创新显示爆发智能电视筑基,交互平板为矛,创新显示爆发 消费品/家电 目标估值:NA 当前股价:38.33 元 康冠科技为智能显示龙头企业,主要从事智能电视和交互平板业务,面板价格康冠科技为智能显示龙头企业,主要从事智能电视和交互平板业务,面板价格回落回落+人民币贬值推动公司盈利大幅改善。增长动能方面,国内外教育人民币贬值推动公司盈利大幅改善。增长动能方面,国内外教育/办公信办公信息化推动交互平板业务快速增长,息化推动交互平板业务快速增长,据据 Future
2、Source 数据,数据,公司目前排名商用公司目前排名商用显示全球显示全球 ODM 第一,国内皓丽自第一,国内皓丽自有品牌占据会议平板第二;此外公司布局的有品牌占据会议平板第二;此外公司布局的健身镜健身镜/美妆镜等创新显示业务受益于疫情居家处于爆发成长阶段,有望带动公美妆镜等创新显示业务受益于疫情居家处于爆发成长阶段,有望带动公司业务规模扩展和盈利能力提升。司业务规模扩展和盈利能力提升。深耕智能显示领域,面板价格向下盈利改善空间大深耕智能显示领域,面板价格向下盈利改善空间大。公司早期从事电视 ODM业务,2010 年进入智能平板制造领域,2021 年拓展健身镜/美妆镜等创新显示业务,凭借全产业
3、链经营、技术积累以及生产经验,公司成长为智能显示隐形冠军。上游面板价格 21Q3 以来快速回落,叠加人民币汇率大幅贬值,推动公司盈利水平明显改善,22H1 毛利率和净利率分别同比提升7.88/6.84pcts。智能电视业务:柔性定制生产能力,差异化占领新兴国家市场。智能电视业务:柔性定制生产能力,差异化占领新兴国家市场。目前全球彩电市场年出货量维持在 2.2 亿台左右,其中逾 1 亿台来自 ODM 供应商。分区域看,欧美等发达国家存量市场占比 40%,亚太(除中国以外)、拉美、中东非等新兴市场合计占比 35%、保有量低仍有增量空间。公司锚定海外新兴国家差异化市场,构建小批量、定制化、高效率的研
4、发生产能力,与当地 local king 品牌合作,不断提升产品口碑和区域影响力。根据洛图科技(RUNTO)数据统计,2020 年度及 2021 年公司智能电视在生产制造型供应商中的出货量全球排名第五,全球市场份额稳定。交互平板业务:教育交互平板业务:教育+商用双推进,延伸布局专业显示,为公司成长提供新动商用双推进,延伸布局专业显示,为公司成长提供新动能。能。全球智能交互显示产品 300 万台,其中教育 225 万台,商用 87 万台,目前国内/海外教育交互平板产品渗透率分别 59%/14%,商用会议渗透率不足10%,教育和办公信息化驱动商用交互平板迅速替代投影仪占领基础教育和会议室等场景。公
5、司 2010 年开始进行商用平板显示终端产品的研发和制造,目前商用显示出货排名全球 ODM 行业第 1,国内市场自有品牌“皓丽”占据会议平板出货第二,此外公司持续开拓电竞显示、医疗等细分领域,推动交互平板收入 2018-2021 年复合增长 40%。创新业务:牵手创新业务:牵手 Fiture 和小度添添,健身镜、美妆镜和小度添添,健身镜、美妆镜&随心屏、双面屏构筑随心屏、双面屏构筑新的增长点。新的增长点。公司通过自有品牌推广和 ODM 相结合的方式开展创新显示业务:智能健身镜方面,公司与国内头部品牌 FITURE/小度添添(二者合计占国内市场份额 80%)主要供应商,对标海外龙头 Mirror
6、(收入 1.7 亿美元),刘畊宏现象佐证居家健身市场火热,下游品牌放量有望带动公司健身镜 ODM 业务爆发式增长;公司推出 FPD 智能屏显美妆镜,未来有望与终端品牌客户合作拓展 ODM 业务,随心屏公司主打自有品牌“KTC”,此外公司推出 FPD 65英寸双面屏电视,打破传统电视形态。首次覆盖,给予“增持”投资评级。首次覆盖,给予“增持”投资评级。我们预测公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 140/159/179 亿元,分别同比增长 18%/13%/13%,归母净利润分别为14.52/15.11/17.24 亿元,分别同比增长 57%/4%/14%,对应 PE 分别为14/13/
7、12 倍,首次覆盖给予“增持”投资评级。基础数据基础数据 总股本(万股)52323 已上市流通股(万股)5520 总市值(亿元)201 流通市值(亿元)21 每股净资产(MRQ)9.7 ROE(TTM)26.8 资产负债率 46.5%主要股东 凌斌 主要股东持股比例 27.54%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 19 35 5 相对表现 21 43 27 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 纪向阳纪向阳 研究助理 彭子豪彭子豪 研究助理 -50-
8、40-30-20-10010Mar/22Jul/22(%)康冠科技沪深300康冠科技康冠科技(001308.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 风险提示:风险提示:疫情影响下供应链受阻,海外需求不及预期,面板价格大幅上涨,人疫情影响下供应链受阻,海外需求不及预期,面板价格大幅上涨,人民币汇率大幅升值民币汇率大幅升值。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)7414 11889 13998 15857 17925 同比增长 5%60%18%13%13%营业利润(百万元)505 976 1650 167
9、9 1959 同比增长-13%93%69%2%17%归母净利润(百万元)485 923 1452 1511 1724 同比增长-9%90%57%4%14%每股收益(元)0.93 1.76 2.77 2.89 3.30 PE 41.4 21.7 13.8 13.3 11.6 PB 10.0 7.5 7.2 5.2 3.9 资料来源:公司数据、招商证券 PWgUdUiYNAcZqXqX7NcM7NnPpPpNmOkPrQpPiNpOxO8OmMxONZtPqOxNoNoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、康冠科技:智能显示龙头,规模稳步增长.6 1、深耕显示领域二十
10、余载,逐渐成长为行业龙头.6 2、股权结构集中,高管团队稳定,激励机制明确.7 3、营收稳定增长,业务结构优化.9 二、智能电视筑基,交互显示为矛,双螺旋驱动营收快速增长.12 1、智能电视业务:黑电领域老牌企业,差异化占领新兴国家市场.12(1)发达地区电视市场规模稳定,新兴国家仍存增量空间.12(2)黑电产业链向中国转移.13(3)深耕黑电 27 年,技术积累+客户资源构筑底层逻辑.15(4)差异化策略路线,抢占小规模定制市场.16 2、交互平板业务:教育/商用信息化推动行业扩容.18(1)交互平板产品体验优化明显,商用/教育平板市场空间广阔.18(2)生产技术储备丰富,打通优质客户资源,
11、产品力支撑市场拓展.22(3)进军医疗、电竞等细分领域,满足小众需求.27 3、盈利能力提升:面板价格回落,人民币贬值推动公司盈利改善.28 三、进军智能健身镜/化妆镜,创新业务构筑第二成长曲线.31 1、疫情下全民健身热潮,智能健身镜迅速放量.31 2、与行业头部品牌合作,健身镜业务增量可期.33 3、创新布局美妆镜+随心屏+双面显示,市场终端反响热烈.36 四、盈利预测与投资评级.39 1、盈利预测:2021-2024 年收入复合增长 15%,业绩复合增长 23%.39 2、相对估值:首次覆盖给予“增持”评级.40 图表图表目录目录 图 1:康冠科技公司发展历程.6 图 2:康冠科技主营业
12、务构成.6 图 3:康冠科技股权结构.7 图 4:康冠科技近三年营收情况.9 图 5:康冠近三年归母净利润.9 图 6:康冠科技近三年分业务收入结构.9 图 7:康冠科技近三年分地区收入结构.9 图 8:22H1 公司电视产品外销区域分布.10 图 9:22H1 公司智能交互产品外销区域分布.10 图 10:康冠科技近三年毛利/净利情况.10 图 11:康冠科技近三年分业务毛利情况.10 图 12:可比公司近三年毛利情况.11 图 13:22H1 康冠科技归母净利率表现优异.11 图 14:康冠科技近五年期间费用率情况.11 图 15:22H1 康冠科技期间费用率控制出色.11 图 16:全球
13、平板电视出货量稳定在 2.2 亿台左右.12 图 17:部分发展程度较高国家/地区彩电保有率(2021 年).12 图 18:部分发展程度较低国家/地区彩电保有率.12 图 19:2021 年面板厂商出货量(百万片).13 图 20:全球 TV ODM 工厂出货量变化.13 图 21:公司处于智能显示产业链中游位置.15 图 22:公司研发费用逐年提升.15 图 23:公司研发人员占比较高.15 图 24:公司目前储备 52 条产线.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 25:公司 22H1 在全球电视 ODM 工厂中排名第 6.17 图 26:公司 KDM 合作模式.17 图
14、27:公司提供智能制造服务解决方案.17 图 28:交互平板产品发展历程.18 图 29:普通板 vs 交互白板 vs 智慧黑板性能对比.19 图 30:智慧黑板(液晶黑板)出货量逐年提升(万台).19 图 31:交互平板 vs 投影机.19 图 32:会议平板集投影、白板、显示、音响等功能于一体.19 图 33:全球交互显示 2021-2026 复合增长 4.4%.19 图 34:国内教育平板市场缓慢增长.20 图 35:国内教育市场龙头集中.20 图 36:海外教育平板市场增速较快.20 图 37:全球教育市场份额分布.20 图 38:中国会议平板出货量预测.21 图 39:海外会议平板市
15、场增速较快.21 图 40:2021 年国内商用平板市场份额.22 图 41:国内商用平板市场分品牌阵营占比.22 图 42:深圳工业园区.22 图 43:惠州生产基地.22 图 44:公司与前三大客户合作密切(销售额,亿元).24 图 45:普罗米修斯教育平板 2017-2021 年收入 CAGR=11%.24 图 46:皓丽商用平板服务 1w+企业客户.25 图 47:618 竞速排行榜榜首.25 图 48:2021 Q1-Q3 大陆商用平板细分领域份额.27 图 49:公司产品应用至多个领域.27 图 50:中国医疗影像市场规模(亿美元).27 图 51:全球电竞参与人数激增.27 图
16、52:公司推出多款医疗显示产品.28 图 53:公司推出多款电竞显示器.28 图 54:KTC Mini-LED 显示器全球市占率第二.28 图 55:公司存货周转周期 60-75 天左右.29 图 56:可比公司的盈利水平与面板价格反向波动.29 图 57:康冠科技汇兑损益占利润总额比重变动较大.30 图 58:55 寸液晶面板价格走势.30 图 59:运动健身 APP 月活跃用户规模(万).31 图 60:中国线上健身市场规模高增.31 图 61:2021-2026 年线上健身用户 CAGR=11.6%.31 图 62:健身镜产品可以实现居家健身.32 图 63:健身镜发展历程.32 图
17、64:MIRROR 融资历程.32 图 65:MIRROR 营收表现(亿美元).32 图 66:中国智能健身镜市场规模预测(亿元).33 图 67:部分健身房配备智能健身镜.33 图 68:小度添添和 FITURE 市占率 TOP2.33 图 69:公司健身镜产品图.33 图 70:FITURE 天猫+京东+抖音销售额走势(万元/%).35 图 71:FITURE 智能健身镜价格走势(元).35 图 72:小度添添天猫+京东销售额走势(万元).35 图 73:小度添添智能健身镜价格走势(元).35 图 74:FITURE 北京国贸旗舰店.36 图 75:FITURE 软装陈列.36 图 76:
18、美妆镜产品效果图.36 图 77:小红书共发布近 8 万篇笔记.36 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 78:FPD 美妆镜产品语音操控功能.37 图 79:FPD 美妆镜产品智能屏显功能.37 图 80:KTC 随心屏示意图.37 图 81:KTC 随心屏在小红书有近百篇笔记.37 图 82:FPD 双面屏产品示意图.38 图 83:FPD 双面屏产品卧室隔断布置.38 图 84:康冠科技历史 PE Band.41 图 85:康冠科技历史 PB Band.41 表 1:2021 年末康冠科技高管持股情况.7 表 2:股权激励计划业绩考核要求.8 表 3:分地区 TV 出货量预测(
19、千台).13 表 4:几大电视 ODM 工厂对比.14 表 5:公司智能电视业务主要客户及合作模式.16 表 6:公司储备不同认证体系、产品认证、智能系统及信号接口.16 表 7:海外教育信息化政策频出.21 表 8:公司在智能显示领域已量产技术.23 表 9:公司在智能显示领域储备技术.23 附:财务预测表.43 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、康冠科技:智能显示龙头,规模稳步增长一、康冠科技:智能显示龙头,规模稳步增长 1 1、深耕显示领域二十余载,逐渐成长为行业龙头、深耕显示领域二十余载,逐渐成长为行业龙头 深圳市康冠科技股份有限公司成立于 1995 年,是国内最早研发生产
20、平板显示终端产品的厂家之一,公司 20 余年来深耕智能显示产品,早期以电视 ODM 业务为主,2010 年开始进行商用平板显示终端产品的研发和制造,2014 年创建智能交互平板自有品牌 Horion 皓丽,2022 年开始推出美妆镜、运动镜、随心屏等产品拓展创新显示业务。经过多年的经过多年的发展,公司在智能显示领域逐步形成领先优势,发展,公司在智能显示领域逐步形成领先优势,20212021 年智能交互平板、智能电视在生产制造供应商中的出货量全球年智能交互平板、智能电视在生产制造供应商中的出货量全球排名分别为第二和第五。排名分别为第二和第五。公司目前以 ODM 业务为主,同时积极开拓自主品牌,旗
21、下有主打显示和智能家居产品的品牌“KTC”、经营智能会议平板产品的“Horion”以及经营智能家居产品的品牌“福比特”。图图 1:康冠科技公司发展历程:康冠科技公司发展历程 资料来源:公司官网,招商证券 公司业务集中于智能显示终端产品,目前主要围绕智能电视、智能交互平板、专业显示产品和创新显示产品展开。智能电视是公司传统业务,近期向 LED 背光、Mini-LED、OLED 三个技术方向拓展,根据 TRENDFORCE 统计,2022 年上半年,公司自有品牌 KTC Mini-Led 显示器占市场份额达到 17%;智能交互平板方面,公司分别发力教育平板和会议平板,根据洛图科技数据,2022 年
22、上半年皓丽(Horion)品牌在国内会议平板市场出货量中排名第二;专业显示方面,公司推出电竞显示器、拼接屏、单屏显示器、医疗显示器等产品,凭借长期以来在显示领域形成的专业优势向细分市场提供优质产品;创新显示方面,公司敏锐捕捉到居家健身、个护美妆、移动显示等创新场景,已经开发十多种创新显示产品,向市场推出运动镜、美妆镜、移动屏产品,有望为公司提供全新增量。图图 2:康冠科技主营业务构成:康冠科技主营业务构成 资料来源:公司公告,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2 2、股权结构集中,高管团队稳定,激励机制明确、股权结构集中,高管团队稳定,激励机制明确 公司股权相对集中,创始人凌
23、斌及其妻子合计持有超五成股份。公司股权相对集中,创始人凌斌及其妻子合计持有超五成股份。康冠科技实际控制人为董事长凌斌及其妻子王曦,凌斌直接持有公司 27.54%的股份,同时通过至远投资、视界投资、视清投资、视野投资、视新投资间接持有公司 16.93%的股份,总计持有公司 44.47%的股份;王曦通过至远投资间接持有公司 13.63%的股份;实控人凌斌和王曦合计持有公司 58.1%的股份。公司上市前凌斌和王曦合计持有公司 85.89%的股份,上市后股份被稀释,但仍对公司保有较强的控制权。目前公司下设全资子公司 8 家、控股子公司 1 家、全资孙公司 4 家、控股孙公司 1 家,通过子公司开展自有
24、品牌以及海外业务。图图 3:康冠科技股权结构:康冠科技股权结构 资料来源:公司公告,招商证券 组织架构稳定,团队背景复合。组织架构稳定,团队背景复合。康冠科技目前共有董事会成员 7 人,监事会 3 人,高级管理人员 7 人,根据招股说明书以及 2022 年半年报,公司管理层共有 10 人持有公司股份,通过直接+间接的方式合计持有公司 53.76%的股份。公司董事会、监事会及高级管理人员架构稳定、从业经历丰富,大部分在公司有 10 年以上的工作经验,独立董事拥有会计师事务所、律师事务所、高等院校等复合背景。表表 1:2021 年末康冠科技高管持股情况年末康冠科技高管持股情况 姓名姓名 职位职位
25、持股数量(股)(股)持股数量(股)(股)持股比例持股比例 高管履历高管履历 凌斌 董事长 144,082,970,间接持股 16.93%44.47%1995 年 9 月设立康冠科技,至今先后担任董事长、总经理。李宇彬 董事、总经理、核心技术人员 35,278,936 6.74%1995 年 9 月与凌斌共同设立康冠科技,至今先后担任董事、总经理。凌峰 副总经理 30,757,269 0.59%1995 年 12 月加入康冠科技,至今先后担任资材处总经理、监事、营销处总经理、副总经理。廖科华 董事、副总经理 持有视清投资 4.15%出资额 0.20%2003 年 7 月加入康冠科技,至今先后担任
26、总裁助理、行政中心经理、人力资源部经理、营销处总经理、董事、副总经理。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 持股数量(股)(股)持股数量(股)(股)持股比例持股比例 高管履历高管履历 陈茂华 董事、副总经理、核心技术人员 持有视界投资 2.91%出资额 0.22%2002 年 7 月加入康冠科技,至今先后担任研发处工程师、研发处经理、研发处总经理、董事、副总经理。张斌 副总经理 持有视新投资 13.87%出资额 0.67%1995 年 9 月加入康冠科技,至今先后担任营销处经理、董事、副总经理。孙建华 副总经理、董事会秘书 持有视界投资 0.77%出资额 0.06%20
27、05 年 10 月加入康冠科技,至 2010 年 3 月担任营销处经理,2015 年 5 月至今先后担任营销处经理、资材处总经理、副总经理、董事会秘书。吴远 财务总监 49,500,持有视界投资0.4%出资额 0.04%2013 年 3 月加入康冠科技,至今先后担任财务处经理、财务处副总经理、财务总监。陈文福 监事会主席 持有视野投资 20.35%出资额 0.99%曾任康冠科技制造处总经理、康冠科技平板事业部总经理、康冠科技工会主席;2003 年 12 月至今担任深圳市康冠商用科技有限公司监事;2017 年 7 月至今担任康冠科技业管处总经理。郑谋 监事-2019 年 7 月至今担任康冠科技监
28、事。江微 监事 持有视清投资 1.25%出资额 0.06%2009 年 12 月加入康冠科技,至今先后担任总经理助理、行政总监、行政中心总经理、监事。资料来源:公司公告、招商证券 股权激励股权激励+高管增持,管理层对公司信心充足。高管增持,管理层对公司信心充足。2022 年 4 月 25 日公司发布股权激励计划(草案),拟向董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术(业务)人员以及其他员工共 623 人授予 966.53 万份股票期权,约占公司总股本的 2.4%。公司制定相应的业绩考核要求,触发行权要求营业收入相对于 2021 年增长 12%/24%/40%、净利润相对 2021年增长 12%
29、/24%/40%,全额行权要求营业收入相对于 2021 年目标增长 15%/30%/50%、净利润相对 2021 年目标增长15%/30%/50%。公司财务总监吴远分别在2022年6月17日和2022年8月24日通过自有资金以集中竞价方式增持35,500股和14,000股,增持后吴远直接持有 49,500 股公司股票,通过视界投资间接持有 156,316 股公司股票,高管增持彰显对公司未来发展的信心。表表 2:股权激励计划业绩考核要求:股权激励计划业绩考核要求 行权期行权期 考核年度考核年度 营业收入相对于营业收入相对于 2 2021021 年增长率(年增长率(X X)净利润相对于净利润相对于
30、 2 2021021 年增长率(年增长率(Y Y)目标值(目标值(XmXm)触发值(触发值(XnXn)目标值(目标值(YmYm)触发值(触发值(YnYn)第一个行权期 2022 年 15%12%15%12%第二个行权期 2023 年 30%24%30%24%第三个行权期 2024 年 50%40%50%40%考核指标考核指标 业绩完成度业绩完成度 公司层面行权比例公司层面行权比例 营业收入相对于 2021 年增长率(X)X Xm 100%Xn X Xm X/Xm*100%X Xn 0%敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 行权期行权期 考核年度考核年度 营业收入相对于营业收入相对于 2 2
31、021021 年增长率(年增长率(X X)净利润相对于净利润相对于 2 2021021 年增长率(年增长率(Y Y)目标值(目标值(XmXm)触发值(触发值(XnXn)目标值(目标值(YmYm)触发值(触发值(YnYn)营业收入相对于 2021 年增长率(Y)Y Ym 100%Yn Y Ym Y/Ym*100%Y 3mm);多点书写延时低至 7ms(业内普遍为 10ms 以上);支持遮挡后正常书写;支持擦写同步;高达 4 级精细识别(业内普遍为 2 级识别)电容触控技术 智慧黑板电容触控采用奕力 8+1 方案设计,设计通道数 336 以上;支持标准 HID 协议,可支持定制私有协议 干贴合技术
32、 业界首创干贴合技术,液晶屏 OC 和钢化玻璃之间的间隙0.5mm,空气层趋近于 0,以超低的成本实现了全贴合的显示效果,且生产效率非常高 书写软件 业界首创书写软件可自动智能识别书写笔,可实现笔锋书写的效果,还原度高 无线投屏技术 自主研发高性能的投屏算法,实现实时投屏,延时小于 200ms,投屏器内嵌高性能 5G WIFI 传输模块,采用全新的负载动态调节技术,支持触控回传及反向镜像、四分屏投屏 Type-C 应用技术 支持高性能、高速 USB3.0 数据传输;高达 60W PD 自适应充电功能,电压及电流稳定可靠;(3)支持高达 4K60Hz DP 信号传输、显示,同时支持反向触控操作
33、拼接显示技术 自研拼接显示算法,支持高达 255 个拼接显示单元的自拼接显示,实现高性能的大屏拼接显示 远场语音处理技术 清晰采集的语音距离达 10 米,彻底解决远程会议中回声问题;研发 NLP 处理技术,实现对人工对话的理解;多路语音信号进行深度算法处理,实现声源定位 集控软件技术 研发设备局域网自动发现算法,联网可自动扫描检测并添加设备;可支持用户分级和权限设置;实现在线监测功能;实现自定义分组设置;实现富媒体的实时推送并获得使用反馈 视觉 AI 识别技术 研究人脸识别、动作捕捉、智能交互感应相关算法的研发,实现身份识别、人脸追踪、人脸聚焦、动作感应,应用于智能交互一体机,提升交互的便捷性
34、 区域控光技术 针对不同的背光,开展不同分区 LOCAL DIMMING 驱动研究,实现数十分区到数千分区控光,达到高对比度动态效果,支持 HDR 功能,处于业内先进水平 开关电源技术 研发了多路反激式交叉负载开关电源技术、双反激式开关电源技术、有源功率因数校正电路技术、半桥谐振变换器技术、恒流升压电路等并获得多项专利技术 交互显示控制平台技术 支持多种高速接口;支持多路视频解码功能;支持全功能 Type-C 接口;双路 WiFi 驱动;支持 USB3.0 摄像头;该控制平台支持 RTC/光感/CO2/PM2.5/PIR/NFC 的外接模块 显示模组背光技术 具有量子点,高色域技术;具有健康防
35、蓝光技术;掌握平面及曲面背光显示技术;具有 ELED,DLED,MINI 背光技术;具有动态区域背光控制技术;掌握商用拼接模组技术 红外压感书写技术 压力感应等级可达到 4096 级;自动唤醒,提笔即写,快捷启动,低延时,可支持定制私有 2.4G 无线连接协议;无 Dongle 设计,免驱识别;免驱支持微软标准 MPP 2.0 协议 资料来源:公司公告、招商证券 表表 9:公司在智能显示领域储备技术:公司在智能显示领域储备技术 技术名称技术名称 技术先进性及特征技术先进性及特征 大尺寸智慧黑板项目(试产)1)86 寸电容智慧黑板:自研电容触控部件,采用 OCR 全贴合设计;研发优化副板材质及工
36、艺;2)双边红外智慧黑板:自研双边红外触控技术;自研干贴合技术 无源自识别 ID 红外触控系统(试产)红外 LED 灯采用小型化设计,PCB 宽度小于 10mm,整机实现 15mm 超窄边宽,50000 小时;光学架构采用防蓝光设计,兼容高色域 极窄边框红外触摸框项目(研发)红外触摸 LED 灯采用立式设计,搭配极窄边框背光模组整机结构设计,实现10mm 的整机极窄边宽;研究灯管排布方式,自研先进的光路扫描方式,实现5mm 的超窄黑边距离 NT68292 高端拼接控制平台(研发)支持 4K60Hz 输入,DP 环通输出功能,外部无需采用信号分配器;采用自研拼接算法技术、DDR 缓存技术;支持拼
37、缝大小调整、色彩自动校正、远程集控等功能 300W-600W 电源模块项目研究(研发)开发大功率电源模块,推出 300W、400W、450W、600W 的电源平台、应用于大尺寸平板显示终端;研究错式临界导通模式的 PFC 技术,实现效率达到 90%以上;研究 AC 交流输入 85-300V 超宽电压范围,全球地区可通用;满足欧盟最新的 IEC62368 标准,能效达到 0.3W 待机要求 资料来源:公司公告、招商证券 客户资源丰富,头部品牌订单聚集。客户资源丰富,头部品牌订单聚集。全球商用显示产品的主要品牌商有 SMART、普罗米修斯、MAXHUB、希沃、鸿合、NEC、明基、皓丽、长虹、华为、
38、联想等,随着行业发展小型制造商逐步被淘汰出局,大型企业依托研发技术、供应链整合能力及资金优势不断在全球范围扩充产能,强化全球性竞争力。公司在智能交互显示业务方面确立了服务全球头部品牌商的战略,主要客户包括智能交互显示产品全球首创企业SMART、全球前三大教育显示品牌企业普罗米修斯、全球头部显示器品牌和生产企业 NEC、明基、仁宝等。康冠目前是市场上唯一一家可以做主板、背光模组、触摸框、摄像头、麦克风五大部件的供应商,凭借在交互平板领域的技术积累和规模优势,头部品牌的代工订单逐步向康冠聚集。根据 FutureSource 数据,KTC 商用显示产品在 2022 年 H1出货排名全球 ODM 行业
39、第一。2021 年公司向第一大客户 SMART 销售金额达 12.1 亿元,同比高增 126%,向第三大客户普罗米修斯销售金额 4.7 亿元,同比+11%。SMART 和普罗米修斯均为海外教育平板龙头企业,市场份额聚集的趋势下头部企业销量表现优异,2022 年上半年普罗米修斯平板出货量同比+82.5%,收入同比增幅达 71%,智能平板销量增长带动头部品牌加大对公司相应产品的采购。图图 44:公司与前三大客户合作密切(销售额,亿元):公司与前三大客户合作密切(销售额,亿元)图图 45:普罗米修斯教育平板:普罗米修斯教育平板 2017-2021 年收入年收入 CAGR=11%资料来源:公司公告、招
40、商证券 资料来源:网龙年报、招商证券 拓展自有品牌“皓丽”,销售表现亮眼。拓展自有品牌“皓丽”,销售表现亮眼。公司在自有品牌方面加大投入,打造皓丽在交互平板领域专业、智能的品牌口碑。2021 年皓丽产品走进 92 个国家和地区,在全球多地设立独立运行的“皓丽办事处”,2021 年皓丽海外业务增长 187%。下游客户方面,2021 年皓丽共帮助 200 余家 500 强企业实现数字化转型,商用产品服务 10000 余家小微企业,教育产品深入 800 所中小学和 500 所高校。皓丽不断丰富商用平板产品线,除 55、65、75等常规尺寸外,推出了 98、105等超大尺寸产品,引领大屏化趋势,满足不
41、同类型客户的购买需求。根据皓丽官方发布的战报,2021 年双十一期间公司获得京东 11 月 1 日开门红和 11.11 日竞速排行榜双第一,连续 4年获得 8 个第一位,爆款产品 75M5 获得开门红会议平板热销商品榜第一位,公司获得 11.11 京东商用显示品牌成交额排行榜第一名。2022 年 618 期间,公司获得京东电脑数码开门红竞速榜冠军和京东电脑数码巅峰日竞速榜冠军,618 期间线上销售额同比高增 180%,皓丽直播间观看人数累计超过 10w 人。4.14 3.76 3.21 5.35 3.43 4.20 12.08 7.04 4.66 02468101214SMART小米普罗米修斯
42、2019年2020年2021年21.0625.6623.9524.4332.3124.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552002020212022H1营业收入(亿元)YoY 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 46:皓丽商用平板服务:皓丽商用平板服务 1w+企业客户企业客户 图图 47:618 竞速排行榜榜首竞速排行榜榜首 资料来源:皓丽官微、招商证券 资料来源:皓丽官网、招商证券 智慧黑板主打性价比路线。智慧黑板主打性价比路线。公司智慧黑板产品单价在 4 万元左右,相对希沃、鸿合、海信的产品定
43、价稍低。皓丽智慧黑板几乎涵盖全部主流功能,可交互的 4K 超清显示屏与黑板无缝拼接,178 超广视角保证教室每个角落都能看清,两路麦克风设计保证教师声音远距离传递,公司自主研发皓丽云课件,涵盖全学科、全年级版本教材,拥有超过 200万公共资源储备,囊括课件、教案、视频、习题、试卷等各种类型教学素材。表表 10:不同型号智能黑板性能对比:不同型号智能黑板性能对比 型号型号 皓丽皓丽 86KH1 希沃希沃 BB86ER 鸿合鸿合 TB-H8 海信海信 86WZ80A 产品图片 销售价格 39099 75000 89980 70000 屏幕尺寸 86 英寸 86 英寸 86 英寸 86 英寸 黑板材
44、质 纳米黑板(粉笔/触摸书写)纳米黑板 纳米黑板 纳米黑板 分辨率 3840*2160 3840*2160 3840*2160 3840*2160 显示效果 4K 高清,178 广角不反光,蓝光过滤智慧护眼 全新智能音画模式,高色准显示,支持高级图像模式,创新技术方案全方位护眼 4K 高清,Android 系统支持 4K UI,178 广角 4K 超高清,不支持 HDR,可视角度178,通过德国莱茵低蓝光认证 技术工艺 全贴合+电容触控 全贴合+电容触控 全贴合+电容触控 全贴合+电容触控 摄像头 800 万高清摄像头 隐藏式 1300 万超广角摄像头 800 万高清摄像头 搭载摄像头 声音
45、两路麦克风,多麦拾音+高保真音响 2.2 空中声道顶置喇叭模块 双拾音麦克(选配)+多声道音响,支持无线扩声耳麦 音响功率 15W 系统 自带 Android 8.0 系统,Windows 系统需要搭配OPS 使用,Windows 电脑模块选配 Windows 10+Android 双系统,均可独立实现板书和多媒体课件播放 预装正版Windows 10系统+Office 软件 Windows+Android 双系统,均支持超高清 4K 播放 软件 内置教学软件 搭载教学辅助工具 自主研发软件+教学工具 专属教学软件支持 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 型号型号 皓丽皓丽 86KH1
46、 希沃希沃 BB86ER 鸿合鸿合 TB-H8 海信海信 86WZ80A 投屏 电脑、移动设备无线投屏 手机 APP,支持投屏/遥控器两个功能,支持终端物联 支持双向投屏、反向操作 电脑无线投屏 资料来源:公司官网、苏宁、京东、招商证券;注:售价为官网/苏宁/京东旗舰店原价 商用平板布局完整,皓丽品牌效应初显。商用平板布局完整,皓丽品牌效应初显。公司产品具有如下特点:1)内置超高清摄像头及多路阵列麦克风,搭配先进的会议发言人脸部聚焦、手势识别、语音降噪、回声消除等算法;2)具有双千兆网口及双频 WiFi 网络功能,支持多路无线投屏的同时仍可高速上网,内建网络交换功能,双系统网络互通;3)全功能
47、 Type-C 接口,集成高速 USB 数据读写、3840*216060Hz DP 画面显示、60W PD 充电等便捷功能;4)具有高精度原笔迹笔锋书写、粗细笔自动识别、精细擦除、全通道批注等功能。目前皓丽品牌商用交互平板跻身国内品牌 TOP 5,公司产品在屏幕技术、摄像清晰度、麦克风配置、书写交互等方面均有较好的表现。商用平板对产品力要求较高,公司在 AI 技术、交互体验方面投入较大,自有品牌皓丽口碑不断积累。表表 11:不同型号商用平板性能对比:不同型号商用平板性能对比 型号型号 皓丽皓丽 65M5 MAXHUB V5 新锐新锐版版 PRO 华为华为 IdeaHub Board 海信海信
48、MR5B 创维创维 65MBK7 产品图片 销售价格 14399 16299 19998 12798 11999 屏幕尺寸 65 英寸 65 英寸 65 英寸 65 英寸 65 英寸 屏幕类型 D-LED,零贴合工艺 D-LED,4K 超清屏幕+防眩光技术 4K 柔光屏,零贴合 D-LED,4K 超清屏,全贴合 4K 超高清屏幕 摄像头 1300 万像素 1100 万像素 1080P 像素 1300 万像素 800 万像素 麦克 8 路阵列麦克,8米拾音距离 6 阵列麦克,8 米拾音距离 6 阵列麦克,10 米拾音距离 6 阵列麦克,支持远场语音识别 6 阵列麦克,6 米拾音距离 视频会议 支
49、持主流视频会议软件 适配多种第三方会议软件 支持软件会议 支持原生高清视频会议 适配市面上大多视频会议软件 书写方式 触摸书写、多点移动、手背擦除、两点缩放、扫码分享、笔迹识别 搭载红外触控技术,0.09 秒超低书写延迟,支持 OCR 智能识别 智能书写、手势擦除、35ms 低延时、双人同书 智能书写、多人书写、智能表格、本地保存、扫码分享 任意通道批注,支持多人同时书写,智能手势、任意擦写、扫码带走 同屏 支持 4 种设备同屏显示,支持 NFC同屏 支持四分屏、扩展屏-支持四分屏 支持四分屏 资料来源:公司官网、京东、招商证券;注:售价为官网/京东旗舰店原价 拓展业务场景,打开拓展业务场景,
50、打开 B 端用户需求。端用户需求。智能交互平板除了应用于会议场景外,目前还广泛应用于教育、商业、金融、医疗等场景。根据奥维云网数据,2021 年 Q1-Q3 大陆商用平板细分领域中企业应用占比仅 5 成,政府机关占比 2 成,医疗和金融占比均为 1 成左右,随着政务数字化、服务智能化等有序推进,细分领域对大屏显示的需求有望在近几年快速兑现。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 除商用和教育领域外,公司交互平板深入至医疗、金融、政务、服务业等多个领域,2021 年皓丽产品总计赋能 96 个行业,与 150 家医院合作实现智慧医疗服务,与 1200 家金融客户、100 家银行合作实现智慧服务
51、升级,1500 余家政府单位选择皓丽作为数字化转型伙伴。图图 48:2021 Q1-Q3 大陆商用平板细分领域份额大陆商用平板细分领域份额 图图 49:公司产品应用至多个领域:公司产品应用至多个领域 资料来源:奥维云网、招商证券 资料来源:皓丽官网、招商证券 (3)进军医疗、电竞等细分领域,满足小众需求)进军医疗、电竞等细分领域,满足小众需求 医疗、电竞显示高速爆发,提供新的增长空间。医疗、电竞显示高速爆发,提供新的增长空间。除了传统商用途径外,随着人们生活工作娱乐方式不断变化,越来越多的细分领域对高清、智能显示产生更专业化的需求,目前智能显示产品在医疗影像以及电竞显示器方面都爆发出较强的增长
52、潜力。智慧医疗尤其医疗影像市场智慧医疗尤其医疗影像市场空间巨大空间巨大。据洛图科技(RUNTO)智慧医疗报告,2020 年预计中国医疗影像市场规模达到 180 亿美元,占全球医疗影像市场的 20%;2010 年至 2020 年中国医疗影像市场规模的复合增长率达到14.4%。电竞粉丝群体不断壮大,衍生专业显示需求。电竞粉丝群体不断壮大,衍生专业显示需求。根据美国消费技术协会(CTA)在与市场研究公司 Interpret 联合发布的报告,到 2024 年全球电竞观众数量预计将增长至 5.19 亿,20202024 年,美国电竞观众数预计将增长 129%至 4800 万。电竞爱好者往往更愿意在游戏设
53、备上投入资金,追求极致的游戏体验,专业级电竞显示器与普通电脑屏幕在显示画质、刷新率、响应速度等方面都有比较显著的差别,越来越多的游戏爱好者将电竞显示器列入必买品类。图图 50:中国医疗影像市场规模(亿美元):中国医疗影像市场规模(亿美元)图图 51:全球电竞参与人数激增:全球电竞参与人数激增 资料来源:洛图科技、招商证券 资料来源:CTA、招商证券 在医疗显示方面,在医疗显示方面,公司成立控股子公司深圳市康冠医疗设备有限公司深圳市康冠医疗设备有限公司,主要进行医疗专用显示设备的研发及销售。目前公司提供的产品包括放射诊断显示器、内窥监视器、放射综合显示器、影像中心会诊大屏、超声显示器、手术室一体
54、化显示器以及智能化阅片室,公司产品具备显示画面符合标准、显示效果稳定、产品智能化程度高的优势。54%21%12%9%3%3%企业政府医疗金融教育零售47573040608001802002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0123456电竞观众(亿人)电竞粉丝(亿人)2020年2024ECAGR=15%CAGR=13%敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 在电竞显示器方面,在电竞显示器方面,公司推出广泛应用于电子竞技、大型网吧、休闲娱乐场所的专业显示
55、方案,显示器包括曲面和平面两个系列,尺寸包括 34 英寸、32 英寸、27 英寸、24 英寸四种。2021 年 10 月 18 日 KTC 电竞京东旗舰店电竞京东旗舰店正式开业,相继推出普通电竞显示器以及多款 OLED、MiniLED 高端产品,价格带覆盖 1k-7k,截至 2022 年 8 月多款产品获得 5w+评价数量,销量表现亮眼。此外,公司还涉及监视器(安防监控、交通监控、指挥中心)、拼接显示单元、商业展示显示设备等业务,凭借在传统显示领域积累的技术优势,公司不断尝试横向拓展显示等多个细分行业和领域。图图 52:公司推出多款医疗显示产品:公司推出多款医疗显示产品 资料来源:康冠医疗官网
56、、招商证券 图图 53:公司推出多款电竞显示器:公司推出多款电竞显示器 图图 54:KTC Mini-LED 显示器全球市占率第二显示器全球市占率第二 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:Trendforce、招商证券 3、盈利能力提升:面板价格回落,人民币贬值推动公司盈利改善、盈利能力提升:面板价格回落,人民币贬值推动公司盈利改善 公司原材料中面板占比较高。公司原材料中面板占比较高。2021 年公司主营业务成本中直接材料占比为 93.99%,其中最主要的原材料为液晶面板,2021 年公司液晶面板采购金额 52 亿元,占比达到 54.23%。公司采购液晶面板主要采用“以产定购”的模式,采购
57、价格由各厂商根据市场供求关系并结合双方的长期合作紧密程度进行确定;采用“材料成本+各机型毛利率+差异化服务的费用+供需情况的利润”的竞价模型,后三者基本确定,因此上游面板价格波动会对公司成本和盈利能力产生较大影响。68%17%7%3%2%1%0.90%1%75%11%6%1%1%1%0.30%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%三星KTCASUSHKCLenovoViewsonicDellAOCacer1H22E2H22F 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 表表 12:分类别原材料采购情况(万元):分类别原材料采购情况(万元)项目项目 2021 年度年度 20
58、20 年度年度 2019 年度年度 采购金额采购金额 占比占比 采购金额采购金额 占比占比 采购金额采购金额 占比占比 1.液晶面板液晶面板 520,702.96 54.23%364,681.87 55.70%322,792.36 58.13%2.非液晶面板非液晶面板 439,461.00 45.77%290,077.98 44.30%232,492.07 41.87%2.1 电子元器件 195,272.01 20.34%125,422.10 19.16%88,787.33 15.99%2.2 结构件 167,300.66 17.42%111,679.87 17.06%97,566.26 17
59、.57%2.3 光学件 66,785.03 6.96%45,875.40 7.01%41,467.73 7.47%2.4 其他 10,103.31 1.05%7,100.60 1.08%4,670.75 0.84%合计合计 960,163.97 100.00%654,759.84 100.00%555,284.44 100.00%资料来源:公司公告、招商证券 公司存货周转较快,上游面板价格对行业盈利水平影响显著。公司存货周转较快,上游面板价格对行业盈利水平影响显著。公司2019/2020/2021年存货周转天数分别为60/76/59天,存货周转周期相对较短,且电视/交互平板等产品成本结构中液晶
60、面板占比 5 成以上,因此公司盈利能力对上游面板价格变动反应比较敏感,面板价格波动直接影响公司毛利水平。回测视源股份/鸿合科技盈利水平与面板价格之间的相关性,可以发现交互平板的盈利能力基本与面板价格反向波动。在液晶面板价格上涨时,中游智能显示设计生产企业具备一定的转嫁成本的能力,但由于客户订单下达到交付产品有一定的时间间隔,因此面板价格短期大幅上涨对公司盈利能力会产生较大影响;而当面板价格下降时,公司整体成本压力有所缓解,毛利率呈比较明显的上升趋势。图图 55:公司存货周转周期:公司存货周转周期 60-75 天左右天左右 图图 56:可比公司的盈利水平与面板价格反向波动:可比公司的盈利水平与面
61、板价格反向波动 资料来源:WIND、招商证券 资料来源:WIND、招商证券 面板价格大幅下跌面板价格大幅下跌+人民币贬值,公司盈利能力修复。人民币贬值,公司盈利能力修复。上游面板价格过去两年先后经历全球供应链中断、宏观经济衰退两次冲击,由此导致 2020 年 5 月-2021 年 9 月全球液晶面板资源供给不足、各尺寸面板价格均大幅提升;2021Q4-2022Q3 受下游需求衰退、面板价格重新进入下降周期,根据 WitsView 数据,2022 年 9 月上旬,32和 55面板价格相比 2021 年 6 月下旬已分别下跌 70%、64%,目前下游电视终端需求仍较弱,虽然面板厂商持续进行产能调控
62、,但面板价格依旧处于下行趋势。根据历史数据表现来看,考虑 2-3 个月的存货周转周期,下半年公司盈利水平存在较大修复空间,公司上半年交互平板和智能电视毛利率分别同比提升 8.94 和 9.45 个 pcts。此外,康冠科技 22H1出口收入占比高达 84%,对外确认美元收入,受益于人民币贬值,公司上半年汇兑损益 0.75 亿,占利润总额达 10%。59.5275.6759.3571.0060708020021H4045507090002017/72017/102018/12018/42
63、018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/755寸液晶面板价格(美元/片)视源股份智能平板毛利率(%)鸿合科技交互平板毛利率(%)敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 57:康冠科技汇兑损益占利润总额比重变动较大:康冠科技汇兑损益占利润总额比重变动较大 图图 58:55 寸液晶面板价格走势寸液晶面板价格走势 资料来源:WIND、招商证券 资料来源:WIND、招商证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60
64、%80%100%120%05002018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/755寸液晶面板价格yoy55寸液晶面板价格(美元/片)敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 三、进军智能健身镜三、进军智能健身镜/化妆镜,创新业务构筑第二成长曲线化妆镜,创新业务构筑第二成长曲线 1、疫情下全民健身热潮,智能健身镜迅速放量、疫情下全民健身热潮,智能健身镜迅速放量 健身人口逐年增加,疫情下演生居家健身新方式。健身
65、人口逐年增加,疫情下演生居家健身新方式。近年来随着人们对身体健康的重视程度加重,全民运动健身的习惯正在逐步养成,灼识咨询报告显示 2021 年我国健身人口达到 3.03 亿人,同比增长 7.14%,未来 5 年健身人口将以6.5%的复合增长率快速增长。在疫情之前健身人群的运动场所大多集中在健身房、体育馆、户外等区域,线上健身市场依靠健身类 APP 等的带动稳定发展。疫情下人们的外出行动受到一定程度的限制,用户借助互联网平台和家庭用健身器械居家健身,无需依靠健身器材的瑜伽、健身操等也受到广大健身爱好者的追捧。根据灼识咨询报告,2021 年至 2026 年线上健身月活跃用户 CAGR有望达到 11
66、.6%,而线下健身房会员的 CAGR 仅为 2.6%。随着 KEEP、小米运动等运动健身平台拓展运动设备业务,推出可以在家使用的小型健身器械和运动设备,进一步推动线上健身市场高速发展。图图 59:运动健身:运动健身 APP 月活跃用户规模(万)月活跃用户规模(万)图图 60:中国线上健身市场规模高增:中国线上健身市场规模高增 资料来源:Fastdata、招商证券 资料来源:灼识咨询、招商证券 图图 61:2021-2026 年线上健身用户年线上健身用户 CAGR=11.6%资料来源:灼识咨询、招商证券 家用健身解决方案,智能健身镜横空出世。家用健身解决方案,智能健身镜横空出世。智能健身镜是传统
67、穿衣镜和线上健身平台的融合产品,通过内嵌摄像头和扬声器的交互式镜面显示器,用户可以在镜面同时观看健身教程和自身运动状态,并实现和健身教练的实时交流。智能镜产品最早由美国品牌 MIRROR 于 2018 年推出,早期 MIRROR 主要锚定高端消费群体,上市后健身镜市场反响热烈,MIRROR 不断拓展产品类型和价格带,同时 NordicTrack、Echelon 等品牌也相继入局健身镜市场。中国健身镜最早由 FITURE 于 2020 年 10 月推出,2021 年市场亿健、乐刻、咕咚等品牌入局,华为、小米、百度等大型互联940023420525062
68、90766089600%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E线上健身市场规模(亿元)YoY28 30 33 37 43 42 41 41 42 43 45 47 0 1 36 50 85 121 138 155 173 190 207 238 05002000212022E2023E2024E2025E2026E线下健
69、身房会员线上健身月活跃用户 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 网公司也相继布局智能健身镜产品。根据魔镜数据,2021 年中国智能健身镜销售额 1 亿元,同比高增 1723%,销量2.3 万件,同比+3600%。图图 62:健身镜产品可以实现居家健身:健身镜产品可以实现居家健身 图图 63:健身镜发展历程:健身镜发展历程 资料来源:MIRROR 官网、招商证券 资料来源:公开资料整理、招商证券 MIRROR 成长迅速,海外市场近期小幅遇冷。成长迅速,海外市场近期小幅遇冷。MIRROR 成立于 2016 年,开创性地提出家庭智能健身镜这一产品概念,并于 2016 年 11 月获得第一笔
70、280 万美元种子轮融资。在此后三年内 MIRROR 进行了 A 轮/B 轮/B+轮融资,合计融资金额约 7500 万美元,2020 年 6 月 MIRROR 被加拿大运动零售商 Lululemon 以 5 亿美元现金收购,收购后将作为 Lululemon 内部的独立公司运营。MIRROR 的健身镜产品在 2018 年 9 月首次上市,2019 年营收达到 4500 万美元,2020 年被 lululemon 收购后,年报显示 MIRROR 在 2020 年实现 1.7 亿美元的营业收入。2021 年 MIRROR 扩张速度放缓,2021 年 9 月 lululemon下调了 Mirror 的
71、全年销售额预期,从 2.5-2.75 亿美元的区间下调至 1.25-1.3 亿美元之间。图图 64:MIRROR 融资历程融资历程 图图 65:MIRROR 营收表现(亿美元)营收表现(亿美元)资料来源:公开资料整理、招商证券 资料来源:MIRROR、招商证券 市场空间广阔,横向拓展市场空间广阔,横向拓展 B 端业务。端业务。智能健身镜将运动健身与智能显示互动有机融合在一起,保证消费者在家中便可体验到和健身房一样的课程效果,受到广大健身爱好者的喜爱和认可,市场规模成长迅速。根据艾瑞咨询预测,2025年中国智能健身镜市场规模有望达到 112 亿元,2021-2025 年年复合增长率高达 172%
72、。除了家用场景外,智能健身镜还可以拓展健身房、酒店、医美医院、办公室等 B 端应用场景,可交互镜面屏幕+内置健身教学软件可以灵活地在更多领域提供相应服务。0.451.71.300.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021E 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 66:中国智能健身镜市场规模预测(亿元):中国智能健身镜市场规模预测(亿元)图图 67:部分健身房配备智能健身镜:部分健身房配备智能健身镜 资料来源:艾瑞咨询、招商证券 资料来源:旷世智能魔镜、招商证券 2、与行业头部品牌合作,健身镜业务增量可期、与行业头部品牌合作,健身镜业务增量可期 FITU
73、RE/小度添添小度添添等头部客户,下游放量带动公司发展。等头部客户,下游放量带动公司发展。目前公司智能健身镜领域的主要客户为小度添添和 FITURE,二者为国内龙头企业,根据魔镜数据,2022 年 6 月小度添添+FITURE 市场份额合计达到 79.62%,此外公司与其他国内外多个头部品牌也都有合作。由于智能健身镜产品对屏幕显示和智能交互要求比较高,康冠在技术方面有较丰富的积累和经验,因此目前康冠以硬件制造和交互体验优化为主,客户以内容软件和应用市场推广为主,双方优势互补推动产品迭代和市场发展。公司产品有如下优势:1)内嵌高清摄像头及阵列麦克风,支持高清视频及语音互动,方便教练与学员实时交流
74、;2)具有语音识别、肢体动作识别等功能,可语音 AI 控制,可结合健身软件,可对健身肢体动作进行评分;3)全高清镜面屏,支持镜面多点触控操作,可在镜子和显示屏之间无缝切换,显示屏状态下可本地或在线播放健身视频;4)内置高性能安卓系统,高速 WiFi,联网云端数据共享,可联网获取健身教练远程培训、指导,也可在线获取丰富的健身应用。图图 68:小度添添和:小度添添和 FITURE 市占率市占率 TOP2 图图 69:公司健身镜产品图:公司健身镜产品图 资料来源:魔镜数据、招商证券 资料来源:公司官微、招商证券 产品性能优异,迭代速度领先。产品性能优异,迭代速度领先。目前市场上有多个品牌推出健身镜产
75、品,市面上普通的智能健身镜产品大多具备:1)32 英寸高清屏幕,可以播放各类健身视频;2)丰富的健身课程,包括瑜伽、HIT、普拉提、减脂、格斗、力量训练等多个大类,部分产品搭配直播课程、连麦锻炼等功能,提高用户的参与度和积极性;3)AI 动作纠错,识别用户动作的标准程度,实时打分并反馈矫姿,提升运动效率;4)部分产品还有体感游戏、K 歌等娱乐模块,改善传统运动课程枯燥乏味的问题,在娱乐的同时完成体育锻炼;5)IMBODY 健身镜还搭载智能力臂,将健身镜与健身器械结合,提供更丰富多元的家庭运动方式。0.32720580021E2022E2023E202
76、4E2025E48%32%8%5%2%5%小度添添FITUREim-body三介示冠其他 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 表表 13:不同品牌智能健身镜对比:不同品牌智能健身镜对比 型号型号 FITURE 魔镜旗舰版魔镜旗舰版 小度添添小度添添 M30 IMBODY POWER S 亿健亿健 ZS 产品图片 销售价格 3999 3799 25800 4799 机身尺寸(mm)1600*515*41 1600*516*52 1770*600*160 1640*579*35 存储空间 32GB 32GB 64GB 32GB 摄像头 无 超广角动态摄像头 无 3D 结构光摄像头 传感器
77、AI 传感器 AI 传感器 高精度光栅位置传感器、光感传感器、防脱传感器 AI 传感器 屏幕 32 英寸 1080P 高清屏 32 英寸 1080P 高清屏 43 英寸 1080P 高清屏 32 英寸大屏 会员价格 赠送 3 个月会员,连续包月 96 元/月,季包278 元/季,半年包 538元/半年 赠送 3 年会员,连续包月 99 元/月,月卡 128元,连续包年 998 元/年,年卡 1298 元 赠送 14 天会员,赠送一年会员,会员年卡 698 元 语音控制 智能语音控制 AI 远场语音控制-智能语音交互系统 课程内容 16+大类目课程,年课程产能 5000+,全明星教练 趣味直播课
78、,明星私教课,17 大类精品课程,与爱动健身合作 专属健身课程,IAC 智能健身助教,五大训练模式 花样课程,直播开练,明星私教课程 附加功能 游戏、食谱 游戏、K 歌 智能力臂,满足多种训练要求 游戏 资料来源:京东、招商证券 注:售价为京东旗舰店到手价 公司设计和制造能力较强,柔性化生产模式能够快速响应客户需求,配合品牌客户 1 年内推出 2-3 款迭代产品。从目前各个品牌的新品推出速度来看,FITURE 和小度添添推新速度明显更快,现在两个品牌的产品矩阵和价格带都比较丰富,形成一定的领先优势。表表 14:不同品牌智能健身镜推新节奏:不同品牌智能健身镜推新节奏 品牌品牌 推新进度推新进度
79、FITURE 2021 年 6 月推出魔镜旗舰版;2021 年 10 月推出魔镜 mini 版;2021 年 12 月推出魔镜尊享版;2022 年 7 月推出魔镜 3 和 3plus 小度添添 2021 年 12 月推出旗舰版、先锋版、会员版;2022 年 5 月推出 M30 旗舰版、先锋版、会员版 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 品牌品牌 推新进度推新进度 IMBODY 2021 年 11 月推出 POWER S 亿健 2021 年 5 月推出 MR1 都格 2022 年 4 月推出旗舰版、旗舰版全屏镜 咕咚 2021 年 5 月推出家庭智能健身镜 万康达 2021 年初发布 A
80、I 教练经典款、AI 教练加大版 YUPP 2021 年 5 月推出运动魔镜 资料来源:京东、品牌官网、招商证券 下游产品销售,带动公司订单量增长。下游产品销售,带动公司订单量增长。2021 年开始智能健身镜在国内进入快速发展期,根据久谦数据,2021 年 6 月/11 月两个促销大月 FITURE 品牌健身镜线上销售额分别达到 1056.6 万元/2692.7 万元,对应销量 2301 台/3074 台;小度添添入场相对较晚,2022 年上半年销售表现优异,6 月健身镜线上销售额达到 606 万元,对应销量 1424 台。今年上半年 1-5 月健身镜整体表现亮眼,与去年同期相比销售额翻倍增长
81、,6 月由于 618 营销投入较少销售遇冷,下半年预计智能健身镜会进入平稳增长周期。价格层面来看,智能健身镜价格处于下降周期,在面市前期健身镜主打相对高端的消费群体,FITURE 健身镜价格一度高达 8000 元,2021 年中旬开始 FITURE 推出 3000-6000 元不等的中低端机型,面向大众健身群体,预期下半年价格会维持稳定或者小幅上涨,小度添添健身镜维持在 4000 元左右,今年 5 月开始均价也有所下滑,预计未来健身镜的主打价格段会集中在 3000/4000/5000 元。图图 70:FITURE 天猫天猫+京东京东+抖音销售额走势(万元抖音销售额走势(万元/%)图图 71:F
82、ITURE 智能健身镜价格走势(元)智能健身镜价格走势(元)资料来源:久谦数据、招商证券 资料来源:久谦数据、招商证券 图图 72:小度添添天猫:小度添添天猫+京东销售额走势(万元)京东销售额走势(万元)图图 73:小度添添智能健身镜价格走势(元):小度添添智能健身镜价格走势(元)资料来源:久谦数据、招商证券 资料来源:久谦数据、招商证券 217 180 171 1057 360 467 385 351 2693 1294 1375 1116 1108 639 498 607 397 433-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050010
83、00030002021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08销售额(万元)YoY04000500060007000800090002021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/
84、062022/072022/08天猫均价京东均价抖音均价4 3 3 3 3 15 16 16 37 266 46 108 364 361 431 606 336 489 005006007002021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/083500370039004470049002021/032021/042021/052021/062021/07
85、2021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08天猫均价京东 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 拓展线下旗舰店,未来发展可期。拓展线下旗舰店,未来发展可期。2021 年 4 月 10 日 FITURE 在北京国贸商城开设了第一家线下旗舰店,用户可以在旗舰店现场体验使用智能健身镜,并预约参加线下健身课程。目前 FITURE 在北京、上海、重庆等 8 个城市共开设了 11 个品牌店,拓展线下渠道能加大智能健身镜产品的宣传力度,智能健身镜产品有望持续渗透至更
86、多的健身群体,不断扩大行业规模。图图 74:FITURE 北京国贸旗舰店北京国贸旗舰店 图图 75:FITURE 软装陈列软装陈列 资料来源:FITURE 官网、招商证券 资料来源:FITURE 官网、招商证券 3、创新布局美妆镜、创新布局美妆镜+随心屏随心屏+双面显示,市场终端反响热烈双面显示,市场终端反响热烈 智能化妆镜解决用户痛点,高效营销推动产品渗透。智能化妆镜解决用户痛点,高效营销推动产品渗透。LED 化妆镜产品最早出现于 2016 年,科技美护品牌 AMIRO 于2016 年底推出高清灯光化妆镜,产品解决由于室内外光线差异导致镜子显示的化妆妆效与真实妆效有偏差的痛点,推出了主打高清
87、、还原日光光效的化妆镜,迅速得到广大美妆群体的认可。2017 年双 11 AMIRO 化妆镜销售额突破580 万元,2020 年双 11 销售额达到 5400 万元,连续三年增长率超过 100%,截至 2021 年 8 月 AMIRO 品牌共售出112 万台化妆镜。化妆镜品类的快速增长主要来源于各大品牌在营销推广方面的投入,目前小红书上共有近 8 万篇关于化妆镜的种草笔记,且各大电商主播、美妆博主也纷纷为化妆镜带货,深化消费者品类认知。图图 76:美妆镜产品效果图:美妆镜产品效果图 图图 77:小红书共发布近:小红书共发布近 8 万篇笔记万篇笔记 资料来源:松下官网、招商证券 资料来源:小红书
88、、招商证券 化妆镜化妆镜+交互智能化升级,推出交互智能化升级,推出 FPD 自有品牌。自有品牌。在传统美妆镜解决光线和镜面清晰度的基础上,公司推出的新型美妆镜还搭载屏幕交互功能,应用于日常出行前的妆容整理时展示消费者需要了解的信息,同时支持人机互动及家庭家居的控制。公司智能屏显美妆镜产品:1)镜屏一体,10 英寸大镜面+8 英寸智能触摸显示屏,为全国首款镜屏一体专业级美妆 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 镜;2)语音操控功能,支持智能化语音交互;3)屏幕显示功能,可以在镜面内置屏幕播放美妆视频、图文教程,轻松上手明星妆容;4)肤质分析功能,根据黑眼圈、轮廓、黑斑、细纹等树枝肤质报告
89、,提供精细化护肤方案;5)模拟妆容功能,通过算法一键模拟流行妆容;6)智能补光功能,210 颗高显色度灯珠,可以自由调节亮度和色温,展现真实妆感;7)蓝牙音箱功能,产品底座内置蓝牙音箱。公司目前通过自有品牌“福比特”推广 AR 美妆镜产品,福比特(FPD)在京东、天猫开设旗舰店,市面上一款产品在售,售价 1299 元,由于公司营销投入较少目前这部分业务规模并不大。未来在美妆镜业务方面,公司有望与终端品牌客户合作,在硬件制造、软件研发、市场宣传等领域互相借力,提升产品性能和市场竞争力。图图 78:FPD 美妆镜产品语音操控功能美妆镜产品语音操控功能 图图 79:FPD 美妆镜产品智能屏显功能美妆
90、镜产品智能屏显功能 资料来源:FPD 官网、招商证券 资料来源:FPD 官网、招商证券 KTC 品牌随心屏,可移动的高清交互平板。品牌随心屏,可移动的高清交互平板。KTC 推出 32 英寸可移动、可触摸、升降旋转的高清随心屏,产品自带万向轮,可以在客厅、餐厅、卧室等各个区域移动使用,同时可以随意调整屏幕倾斜角度和高度,满足多样化的观影要求。随心屏产品内置 FITURE 趣味健身专业课程,集运动健身、娱乐追剧、厨房烹饪、网课学习等功能于一体。KTC随心屏京东官方旗舰店售价 3699 元,截至 2022 年 8 月已有 5w+评论,消费者对于移动功能、续航时长、投屏功能认可度较高,但部分消费者对于
91、清晰度、色彩断层、音响效果相对不满意,未来产品还有较大的迭代提升空间。图图 80:KTC 随心屏示意图随心屏示意图 图图 81:KTC 随心屏在小红书有近百篇笔记随心屏在小红书有近百篇笔记 资料来源:京东、招商证券 资料来源:小红书、招商证券 全球首创双面显示,应用场景丰富。全球首创双面显示,应用场景丰富。公司在双面屏显示等前沿技术领域积累了丰富的研发成果,产品可以实现双面同波频同显、支持双面异显功能、单双面可独立操控、配备熄屏蓝牙重低音音响系统。2022 年 FPD 与皓丽联合推出65 英寸双面屏电视,售价 18999 元,产品打破传统电视形态,公司首创双面侧入式背光技术、屏幕厚度仅 18m
92、m,搭载 4 个独立 8W 发声单元、构造完美立体声场,可以切换智能电视、音箱、画廊三种用户模式,适合用户客厅、卧室/客餐厅、商客厅/卧室、书房/卧室隔断布置等多种应用场景。敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 图图 82:FPD 双面屏产品示意图双面屏产品示意图 图图 83:FPD 双面屏产品卧室隔断布置双面屏产品卧室隔断布置 资料来源:FPD 官网、招商证券 资料来源:FPD 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级 1、盈利预测:、盈利预测:2021-2024 年收入复合增长年收入复合增长 15%,业绩复合增长,业绩复
93、合增长 23%我们预计 2022-2024 年康冠科技实现营业总收入 140/159/179 亿元,分别同比+18%/+13%/+13%,其中关键假设如下:1)交互显示:教育和办公信息化驱动销量拉动,未来交互显示:教育和办公信息化驱动销量拉动,未来 3 年保持年保持 25%+复合增长。复合增长。预计 2022-2024 年智能交互显示业务实现营业收入 59/73/91 亿元,分别同比+35%、+24%与+24%;其中,智能交互平板出货台数达到 64/80/101万台,分别同比增长 45%/25%/25%;专用显示设备出货量达到 117/140/168 万台,分别同比增长 41%/20%/20%
94、。我们认为,目前海外教育类平板处于高速发展阶段,公司主要客户 SMART、普罗米修斯等终端品牌市场销售表现优异,有望带动公司订单量提升;会议平板方面公司加大技术和营销投入,自有品牌“皓丽”销量有望高速增长;专业显示设备方面 KTC 品牌电竞显示器表现优异。综合来看,未来 3 年公司智能交互显示产品有望保持 25%以上的复合增长率;2)智能电视:传统电视智能电视:传统电视 ODM 业务专注差异化市场,保持相对平稳。业务专注差异化市场,保持相对平稳。预计 2022-2024 年智能电视业务实现营业收入59/60/60 亿元,分别同比增长 5%/2%/0%。公司差异化布局亚太、南美、非洲等地区的利基
95、市场,凭借小批量定制化的柔性生产模式,承接全球头部品牌在中小区域市场的 ODM 业务,同时与当地 local king 品牌合作,智能电视业务规模预计维持稳定;3)创新显示:下游创新显示:下游 Fiture 和小度添添客和小度添添客户拉动下,收入保持快速增长势头。户拉动下,收入保持快速增长势头。预计 2022-2024 年创新显示业务分别实现营业收入 6/8/10 亿元,2023/2024 年分别同比增长 33%和 25%。公司新增健身镜 ODM 业务,与国内龙头企业 Fiture 和小度添添合作,健身镜行业规模快速扩增有望带动公司订单增长;公司同时布局美妆镜、随心屏、双面显示等创新显示业务,
96、美妆镜目前尚未正式上市,后续有有望与终端品牌客户合作,随心屏于 2021 年发售,目前已经成为公司爆品,双面屏采购对象主要为五星级酒店,日后有进一步推广空间。表表 15:康冠科技营业收入拆分与预测:康冠科技营业收入拆分与预测 亿元亿元/%2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 68.52 70.31 74.14 118.89 141.0 158.6 179.2 YoY 3%5%60%18%13%13%智能交互显示产品智能交互显示产品 16.07 21.76 26.46 43.94 59.32 73.28 90.55
97、YoY 35%22%66%35%24%24%智能交互平板 8.25 14.72 17.44 30.99 41.84 52.30 65.37 YoY 78%18%78%35%25%25%销量(万台)10 20 27 44 64 80 101 单价(元)8359 7241 6358 6988 6500 6500 6500 专用显示设备 7.82 7.04 9.02 12.95 17.49 20.98 25.18 YoY -10%28%44%35%20%20%销量(万台)50 38 68 83 117 140 168 单价(元)1562 1829 1333 1568 1500 1500 1500 智
98、能电视智能电视 35.04 34.33 36.19 56.41 59.23 60.42 60.42 YoY -2%5%56%5%2%0%销量(万台)346 384 429 504 529 539 539 YoY 11%12%17%5.0%2.0%0.0%单价(元)1012 895 844 1120 1120 1120 1120 YoY -12%-6%33%0%0%0%敬请阅读末页的重要说明 40 公司深度报告 亿元亿元/%2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 创新显示创新显示 6.00 8.00 10.00 YoY 33%25%销量
99、(万台)24 32 40 单价(元)2500 2500 2500 设计加工业务设计加工业务 7 8 9 13 12 13 14 液晶面板销售液晶面板销售 9 6 2 4 3 3 3 其他业务其他业务 1 1 1 1 1 1 1 资料来源:公司公告、招商证券 费用率方面,我们预计康冠科技 2022-2024 年期间费用率分别为 7.9%/8.0%/8.0%,考虑到公司加大自有品牌推广投入,我们预计 2022-2024 年公司销售费用率和管理费用率均保持在 2.2%/2.0%/2.0%,研发费用率/财务费用率预期将维持稳定。盈利预测方面,我们预计康冠科技 2022-2024 年毛利率分别为 18.
100、8%/17.8%/18.3%,净利率分别为10.4%/9.5%/9.6%,其中 2023-2024 年预计面板价格和汇率变动趋于平稳。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 14.5/15.1/17.2 亿元,分别同比增长 58%/4%/14%。表表 16:康冠科技费用率及综合毛利率情况预测:康冠科技费用率及综合毛利率情况预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期间期间费用率费用率 9.4%7.4%7.9%8.0%8.0%销售费用率 2.0%1.7%2.2%2.0%2.0%管理费用率 2.0%1.5%2.2%2.0%2.0%研发费用率 4.3%4.
101、0%4.5%4.0%4.0%财务费用率 1%0%-1.0%0.0%0.0%2020 2021 2022E 2023E 2024E 综合毛利率综合毛利率 16%15%18.8%17.8%18.3%智能交互显示 23%19%23.5%22.0%22.0%智能电视 8%12%15.0%13.0%13.0%设计加工业务 23%15%13.5%14.0%14.0%液晶面板销售 10%5%0.0%2.0%3.0%其他业务 54%58%45.0%45.0%45.0%创新显示 25.0%25.0%25.0%资料来源:公司公告,招商证券 2、相对估值:首次覆盖给予“增持”评级、相对估值:首次覆盖给予“增持”评级
102、 我们选取了视源股份、鸿合科技作为可比公司。横向对比来看,公司目前归母净利润对应估值为 14/13/11 倍,可比公司剔除康冠科技之后动态估值 20/16/13 倍,高于公司估值,我们首次覆盖给予“增持”评级。表表 17:估值对比表(时间截止:估值对比表(时间截止 2022 年年 9 月月 30 日)日)公司公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润归母净利润 PE PEG CAGR 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 视源股份 484 16.99 23.73 29.04 34.70 28.49 20.39 16.67 13.95 27%0.76 鸿合科技
103、 59 1.69 2.86 3.76 4.64 34.74 20.53 15.61 12.65 40%0.51 康冠科技 202 9.20 14.50 15.10 17.20 21.96 13.88 13.34 11.69 23%0.58 敬请阅读末页的重要说明 41 公司深度报告 剔除剔除康冠科技康冠科技后均值后均值 31.61 20.46 16.14 13.30 33%0.61 资料来源:公司公告,招商证券;视源股份(电子)、鸿合科技(计算机)为 wind 一致预期 图图 84:康冠科技康冠科技历史历史 PE Band 图图 85:康冠科技康冠科技历史历史 PB Band 资料来源:公司数
104、据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x0070Mar/22Sep/22(元)2.7x4.4x6.0 x7.7x9.4x00708090100Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 42 公司深度报告 五、五、风险风险提示提示 1、疫情影响下供应链受阻疫情影响下供应链受阻。目前全球新冠疫情仍有反复,若造成物流不畅,将对公司正常生产经营造成不利影响。2、海外需求不及预期海外需求不及预期。公司出口业务占比较高,若海外需求不及预期,将对公司业绩造成负面影响。3、面板价格大幅上涨面板价格大幅上涨。面板在公司成
105、本中占比较高,若面板价格大幅上涨,将对公司利润水平造成侵蚀。4、人民币汇率大幅升值。人民币汇率大幅升值。公司出口业务占比较高,若人民币对美元大幅升值,将对短期业绩造成不利影响。敬请阅读末页的重要说明 43 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3970 4516 5282 6088 7551 现金 542 951 1198 1438 2311 交易性投资 332 10 10 10 10 应收票据 24 21 25 29 32 应收款项 1093 1699 1978 2240 25
106、33 其它应收款 91 120 141 159 180 存货 1660 1658 1864 2136 2400 其他 228 57 66 75 85 非流动资产非流动资产 824 861 918 970 1017 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 604 676 743 804 858 无形资产商誉 54 52 47 42 38 其他 166 133 128 124 121 资产总计资产总计 4795 5377 6200 7058 8569 流动负债流动负债 2737 2647 3374 3156 3396 短期借款 663 227 675 104 0 应付账款 1572 1899
107、2146 2459 2763 预收账款 275 242 273 313 352 其他 228 279 280 280 281 长期负债长期负债 44 42 42 42 42 长期借款 0 0 0 0 0 其他 44 42 42 42 42 负债合计负债合计 2781 2689 3416 3198 3438 股本 360 360 523 523 523 资本公积金 526 526 526 526 526 留存收益 1124 1797 1730 2805 4076 少数股东权益 3 5 5 5 5 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2011 2684 2779 3855 5126 负债及
108、权益合计负债及权益合计 4795 5377 6200 7058 8569 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 360 678 950 1181 1365 净利润 485 924 1452 1511 1724 折旧摊销 58 75 76 81 86 财务费用 11 12(140)0 0 投资收益(7)(8)(200)(200)(200)营运资金变动(150)(319)(244)(217)(252)其它(38)(4)6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流(218)267 65 65 65 资本支出(119)(1
109、27)(135)(135)(135)其他投资(98)394 200 200 200 筹资活动现金流筹资活动现金流(182)(516)(768)(1007)(557)借款变动 482 799 448(572)(104)普通股增加 0 0 163 0 0 资本公积增加 2 0 0 0 0 股利分配(590)(1296)(1519)(435)(453)其他(76)(18)140 0 0 现金净增加额现金净增加额(40)430 247 240 873 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7414 11889 13998 15857
110、17925 营业成本 6255 10062 11373 13030 14642 营业税金及附加 27 33 70 79 90 营业费用 149 203 308 317 358 管理费用 145 178 308 317 358 研发费用 322 476 630 634 717 财务费用 80 17(140)0 0 资产减值损失(20)(66)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 7 8 0 0 0 其他收益 76 105 200 200 200 投资收益 7 8 0 0 0 营业利润营业利润 505 976 1650 1679 1959 营业外收入 18 11 0 0 0 营业外支出 6
111、9 0 0 0 利润总额利润总额 517 978 1650 1679 1959 所得税 32 54 198 168 235 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 485 923 1452 1511 1724 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 5%60%18%13%13%营业利润-13%93%69%2%17%归母净利润-9%90%57%4%14%获利能力获利能力 毛利率 15.6%15.4%18.8%17.8%18.3%净利率 6.5%7.8%10.4%
112、9.5%9.6%ROE 25.5%39.3%53.1%45.5%38.4%ROIC 22.7%33.5%41.7%40.7%37.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.0%50.0%55.1%45.3%40.1%净负债比率 13.8%4.2%10.9%1.5%0.0%流动比率 1.5 1.7 1.6 1.9 2.2 速动比率 0.8 1.1 1.0 1.3 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 1.7 2.3 2.4 2.4 2.3 存货周转率 4.8 6.1 6.5 6.5 6.5 应收账款周转率 6.9 8.4 7.5 7.4 7.4 应付账款周转率 4.4 5.8 5.6 5.7 5
113、.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.93 1.76 2.77 2.89 3.30 每股经营净现金 0.69 1.30 1.82 2.26 2.61 每股净资产 3.84 5.13 5.31 7.37 9.80 每股股利 1.60 2.50 0.83 0.87 0.99 估值比率估值比率 PE 41.4 21.7 13.8 13.3 11.6 PB 10.0 7.5 7.2 5.2 3.9 EV/EBITDA 35.2 21.1 14.0 12.7 10.9 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 44 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在
114、此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组:招商家电研究组:史晋星:史晋星:复旦大学世界经济硕士,2017 年-2021 年四年家电行业研究经验,曾工作于申万宏源证券研究所,先后获得 2017 年水晶球第四,2019-2020 年水晶球第五,2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪:彭子豪:北京大学光华管理学院工商管理硕士,英国华威大学统计学学士,2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳:纪向阳:上海财经大学经济学类硕士,南京航空航天大学工学学士,曾就职于民生证券研
115、究院,2022 年加入招商证券研发中心,从事家电行业研究。招商电子研究组:招商电子研究组:鄢凡:鄢凡:北京大学信息管理、经济学双学士,光华管理学院硕士,14 年证券从业经验,08-11 年中信证券,11 年加入招商证券,现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年 新财富 电子最佳分析师第 2/5/2/2/4/3/3/4/3 名,11/12/14/15/16/17/18/19/20 年 水晶球 电子第 2/4/1/2/3/3/2/3/3名,10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/
116、2/3/3/3/3/2/2/1 名,2018/2019 年最具价值金牛分析师。王恬:王恬:电子科技大学金融学、工学双学士,北京大学金融学硕士,2020 年在浙商证券,2021 年加入招商电子团队,任电子行业分析师。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-2
117、0%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。