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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明多元金融多元金融强于大市强于大市维持2022年10月21日（评级）分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S02联系人 陈矣骄联系人 秦和平富途控股：重新定义投资，科技驱动的一站式财富富途控股：重新定义投资，科技驱动的一站式财富管理平台领跑者管理平台领跑者行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”公司由港美股经纪业务起家，逐渐向国际化+财富管理业务拓展，目前，已形成以富途牛牛、富途大象财富、富途安

2、逸为核心的业务矩阵，三大业务并驾齐驱、相辅相成，不断拓宽向上成长的空间。近年来，公司收入利润稳健增长，注册用户、开户客户与有资产客户持续高增凸显高成长性。从股权结构来看，公司创始人拥有绝对投票权，背靠战略股东腾讯强化公司科技属性。详析富途业务收入模型详析富途业务收入模型公司营收按收入类型可划分为佣金及手续费收入、利息收入和其他收入。1）佣金及手续费收入：）佣金及手续费收入：富途拥有高质量的平台服务和丰富的牌照资源，综合经纪佣金率高于竞争对手老虎证券。公司用户交易活跃，历年换手率处于行业高位，我们认为近年来换手率的下降或因市场风险陡升导致客户交易意愿降低，同时用户结构多样化，超短期交易投资者占比

3、有所下降。受益于多样化的入金方式，富途付费客户转化率较高，且保持上升态势。2）利息收入：）利息收入：融资融券利率受上游利息和券商自身溢价影响，考虑到两融业务的用户群体（投资经验丰富，粘性更低）和价格弹性（各券商融资利率极差较大），我们预计富途的融资利率有进一步下降的空间。3）其他收入：）其他收入：财富管理+企业服务双轮驱动，进一步打开长期成长空间。产品为基，社区生态强化用户粘性；牌照先行，研发实力巩固竞争壁垒产品为基，社区生态强化用户粘性；牌照先行，研发实力巩固竞争壁垒相对于传统券商，相对于传统券商，富途在展业市场、产品体验、交易费用及流量等方面具有明显的比较优势；相较于其他互联网券商，相较于

4、其他互联网券商，富途具备出众的产品体验、丰富的牌照（业务体系）以及稳定的自研系统，有利于提高获客能力，增强用户粘性。具体来说：具体来说：1）产品方面）产品方面，公司已形成以富途牛牛、富途大象和富途安逸为核心的业务矩阵，覆盖C端和B端客户，不断推出多元化的可交易产品，满足更多客户需求；2）用户方面）用户方面，公司积极打造线上投资社区“牛牛圈”、完善客服机制，提高用户的活跃度与粘性；3）牌照方面）牌照方面，富途牌照布局全面，牌照壁垒较为深厚。截至2Q22，富途在中国香港及海外市场已获得 51 张牌照与资质，并已取得高含金量的香港市场 3 号牌照和美国清算牌照。4）研发方面，）研发方面，富途基于高质

5、量的研发团队以及长期的研发投入，不断升级产品体验，构筑了稳固的竞争壁垒。风险提示风险提示：行业竞争加剧、监管环境不确定性、业务拓展不及预期、获客能力不及预期：行业竞争加剧、监管环境不确定性、业务拓展不及预期、获客能力不及预期EZjWnXhZwVmWgVqVgVmU8V7NdNbRpNrRpNsQfQrQpPjMmOrN8OmNnMxNnOwPNZtOvM3富途业务收入模型拆分富途业务收入模型拆分2.1 佣金及手续费收入探讨：佣金率、换手率、付费客户转化、户均资产2.2 利息收入探讨：融资利率2.3 其他收入探讨：财富管理、IPO分销、企业公关服务、ESOP02公司概览公司概览1.1 发展历程：

6、由港美股经纪业务向国际化+财富管理业务启航1.2 公司业务：三大业务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开1.3 经营分析：注册用户、开户客户与有资产客户持续高增，收入利润良性增长1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权01核心优势详解核心优势详解3.1 拥有比较优势3.2 拥有产品优势3.3 拥有客户粘性3.4 拥有牌照壁垒3.5 拥有技术优势03目录目录4富途业务收入模型拆分富途业务收入模型拆分2.1 佣金及手续费收入探讨：佣金率、换手率、付费客户转化、户均资产2.2 利息收入探讨：融资利率2.3 其他收入探讨：财富管理、IPO分销、企业公关服务、ESOP02核心

7、优势详解核心优势详解3.1 拥有比较优势3.2 拥有产品优势3.3 拥有客户粘性3.4 拥有牌照壁垒3.5 拥有技术优势03目录目录公司概览公司概览一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”1.1 发展历程：由港美股经纪业务向国际化+财富管理业务启航1.2 公司业务：三大业务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开1.3 经营分析：注册用户、开户客户与有资产客户持续高增，收入利润良性增长1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权0135,456 80,057 132,821 198,382 516,721 1,244,222 14

8、8,320 286,502 502,452 717,842 1,419,734 2,751,239 126%66%49%161%141%93%75%43%98%94%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05000000002000000250000030000002000021付费用户数注册用户数付费用户数yoy注册用户数yoy51.1 发展历程：由港美股经纪业务向国际化发展历程：由港美股经纪业务向国际化+财富管理业务启航财富管理业务启航2011年推出港股港股交易系统2012

9、年开展线上经纪业务2014年直联美国美国三大交易所提供美股实时行情2016年成为首家面向中国大陆大陆用户推出免费港股LV2行情的在线券商2018年成为第一家在香港香港提供全线上证券开户服务的在线券商2019年纳斯达克上市2021年企业工作台上线；向新加坡新加坡用户提供非货币公募基金产品2022年富途证券登陆澳大利亚澳大利亚2012年获得香港香港证监会颁发的第一类证券交易牌照2018年成为美国美国FINRA成员，在加利福尼亚州开设办事处2019年获得香港香港证监会(SFC)颁发的提供自动化交易服务金融牌照2020年获得香港香港证监会颁发3号，7号牌照并获得美国期货牌照2022年获得新交所新交所全

10、部会员原则性批准；新加坡金管局财顾豁免资质2020年大象财富资产规模破100亿富途证券客户数破100万2020年纳入MSCI香港香港小型股指数成分股2022年大象财富资产规模破200亿港元2021年富途获澳大澳大利亚利亚金融服务（AFS）牌照（人）资料来源：公司官网，公司公告，Wind，天风证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明经纪业务：富途牛牛企业服务：富途安逸财富管理：富途大象财富“富途牛牛”向 C 端用户提供美股、港股和 A 股通三大市场的投资交易，业务覆盖股票、ETF、期权、融资融券等，同时提供资讯、市场数据与实时行情、社交等金融服务功能。“富途大象财富”，与贝莱德、PIM

11、CO、富兰克林等超过50家资管机构合作，为投资者提供基金产品配置服务。“富途安逸（Futu I&E）”，向 B 端企业客户提供员工持股计划（ESOP）解决方案与 IPO 分销等企业服务，实现企业业务与零售业务的相互补充和促进。ESOP促进客户向C端转化富途控股拥有三个细分布局分别为专注经纪业务的富途牛牛，专注财富管理的富途大象财富，专注企业服务的富途安逸。富途牛牛，富途安逸，富途大象财富管理三者互为三足鼎立之势，各具特色，在保持经纪业务，财富管理，企业服务各占据优势的同时发挥其协同作用，为相互的成长助力。形成坚固产品矩阵1.2 公司业务公司业务:三大业务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开三大业

12、务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开资料来源：公司官网，界面新闻，天风证券研究所53.9%36.5%9.6%53.5%38.5%8.0%59.0%35.1%6.0%59.2%35.5%5.3%经纪佣金利息收入其他收入72016-2021年营业收入及增速（单位：百万港元）2020Q1-2022Q2营业收入及增速（单位：百万港元）2021Q3-2022Q2营业收入结构变化（单位：%）说明：最内环为2021Q3，最外环为2022Q2，经纪佣金收入比重呈上升趋势，其他收入比重逐年下降1990 3913 966 2518 355 684 258%160%31%212%115%0%50%100%150%2

13、00%250%300%0040005000600070002001920202021经纪佣金利息收入其他收入营收增速2016-2021年营业收入结构（单位：%）86%59%50%48%60%55%7%34%44%44%29%35%8%7%5%8%11%10%87 312 811 1062 3311 7115 00400050006000700080000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021经纪佣金利息收入其他收入收入（百万港元）资料来源：公司公告，天风证

14、券研究所2021年营业收入达到71亿港元，同比增速115%，2018-2021年CAGR达到106%；2Q2022营业收入达到17亿港元，同比增长11%，环比增速6%。1.3 财务分析：收入端财务分析：收入端299457989338579687633765966204770908%165%272%219%349%129%83%35%-26%11%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050002500经纪佣金利息收入其他收入营收

15、增速82017-2021年毛利润及增速（单位：百万港元）203 562 780 2,615 5,909 384%177%39%235%126%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%004000500060007000200202021毛利润（百万港元）毛利润yoy2020Q1-2022Q2毛利润及增速（单位：百万港元）65%,69%73%79%,83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021毛利率2017-2021年毛利率（单位：%）2020Q1-2022Q

16、2毛利率（单位：%）2021年毛利润实现59.1亿港元，yoy+126%，2018-2021年CAGR达到119%；毛利率达到83%。2Q2022毛利润达到15.39亿港元，环比增速9%，同比增长19%；毛利率达到88%。1.3 财务分析：毛利润及毛利率财务分析：毛利润及毛利率76%78%81%80%80%82%85%87%86%88%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%资料来源：公司公告，天风证券研究所3735347649444966%43%43%24%87%-26%13%-5%2%9%-40%-20%0%20%

17、40%60%80%100%020040060080000毛利润（百万港元）qoq92020Q1-2022Q2净利率及增速（单位：百万港元）2017-2021年净利润及增速（单位：百万港元）1.3 财务分析：净利润财务分析：净利润2020Q1-2022Q2净利率（单位：%）2020Q1-2022Q1Non-GAAP净利率（单位：%）2021年富途净利润达到28亿港元，yoy+112%，净利润2018-2021年CAGR达到173%；经调整后净利润达到29亿港元；2Q2022富途净利润达到6.4亿港元，同比增长20%，环比增速12%；2Q2022 Non

18、-GAAP经调整后净利润达到6.9亿港元。Non-GAAP经调整净利润=净利润+股权激励成本。2Q2022净利率为37%，Non-GAAP经调整后净利率39%。其中，2Q2022 股权激励成本为0.5亿港元，股权激励成本占总收入比率为3%。-8 139 166 1326 2810 2 149 182 1364 2909-108%1810%20%700%112%-500%0%500%1000%1500%2000%-50005000250030003500200202021净利润（百万港元）经调整后净利润（百万港元）净利润yoy31

19、9572642333622689240%328%1822%1113%650%126%53%-6%-51%20%-500%0%500%1000%1500%2000%050010001500净利润（百万港元）Non-GAAP调整后净利润（百万港元）净利润增速32%34%42%45%53%34%36%31%35%37%0%10%20%30%40%50%60%净利率33%35%43%47%53%35%37%33%38%39%0%10%20%30%40%50%60%Non-GAAP净利率资料来源：公司公告，天风证券研究所1037 80 1

20、01 362 572 20 96 89 185 377 52 74 92 149 257 02004006008001,0001,2001,400200202021处理和服务成本（百万港元）利息成本（百万港元）交易佣金和手续费成本（百万港元）2017-2021年各项成本（单位：百万港元）2020Q1-2022Q2各项成本（单位：百万港元）成本支出由处理和服务成本、利息成本、交易佣金和手续费成本处理和服务成本、利息成本、交易佣金和手续费成本构成。2021年总成本支出12亿港元，其中处理和服务成本为2.6亿港元，利息成本为3.8亿港元，交易佣金和手续费成本为5.7亿港元；总成

21、本支出yoy+73%，2018-2021年CAGR达到69.1%。2Q2021总成本达到2.1亿港元，环比下降9%，同比下降25%。12%10%9%11%8%6%12%8%6%5%17%9%9%5%4%0%5%10%15%20%200202021交易佣金和手续费成本占收入比利息成本收入比处理和服务成本占收入比2017-2021年各项成本占收入比（单位：%）1.3 财务分析：成本端财务分析：成本端5077540476427353734456254677493940500300350400

22、4505002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2交易佣金和手续费成本利息成本处理和服务成本资料来源：公司公告，天风证券研究所11资料来源：公司公告，天风证券研究所2020Q1-2022Q2各项费用率（单位：%）2017-2021年各项费用支出（单位：百万港元）96 151 262 513 805 41 98 165 385 1,392 57 104 165 248 529 0500025003000200202021研发费用（百万港元）销售和推广费用

23、（百万港元）行政支出（百万港元）2020Q1-2022Q2各项费用支出（单位：百万港元）31%19%25%16%11%13%12%16%12%20%18%13%16%8%7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200202021研发费用率销售和推广费用率行政支出率2017-2021年各项费用率（单位：%）2021年期间费用为27.3亿港元，yoy+138%，2018-2021年CAGR达到98%。研发费用率11%，销售和推广费用率20%，行政支出率7%。1.3 财务分析：费用端财务分析：费用端84.1117.3149.8162.1

24、137.4173.4223.9270.6282.4291.765.396.3111.2112.5274.6377.4403.1337288.1219.147.150.661.788.977.896.5136.8217.9177.7210.800500600700800900研发费用（百万港元）销售费用（百万港元）管理费用（百万港元）17%17%16%14%6%11%13%17%17%17%13%14%12%9%12%24%23%21%18%13%10%7%7%7%4%6%8%14%11%12%0%10%20%30%40%50%60%研发费用率销售费用率管理费用率12资料来

25、源：公司公告，天风证券研究所 用户增长用户增长各类用户增速在各类用户增速在2021上半年达到峰值上半年达到峰值，2021Q3起增速逐年下降起增速逐年下降 一方面一方面，系上升空间缩小系上升空间缩小，2021年连续两个季度实现付费用户暴增200%以上后，富途已占据相当大的市场份额，富途市场占有率不断扩大，尤其是在大本营香港，截至21Q3，已有1/3香港成年人注册了富途；另一方面另一方面，系政策信号影响系政策信号影响，尽管重点拓展海外市场，但是富途仍然拥有境内新增用户和现存用户。2021年10月央行金融稳定局局长表示，部分跨境互联网券商并未取得境内相关牌照，跨境证券交易属于非法金融活动，一定程度上

26、减少了境内用户注册和付费的动力。2020Q1-2022Q2各类用户数及增速（单位：万人）1.3 经营分析：用户增长经营分析：用户增长840 930 1040 1190 1420 1550 1660 1740 1810 186047%52%52%59%70%67%59%46%27%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000总用户（万）yoy81 95 117 142 196 232 258 275 291 302 49%55%80%98%140%143%120%94%49%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010

27、00350注册用户数（万）yoy24 30 42 52 79 100 117 124 133 139 60%84%137%161%231%230%179%141%68%39%0%50%100%150%200%250%0204060800付费用户数（万）yoy2000-2015 野蛮生长野蛮生长我国互联网证我国互联网证券业务的相关券业务的相关政策一览政策一览2016年年，中国互联网金融协会成立；证监会排查金融机构和互联网企业合作业务；国务院公布互联网金融风险专项整治工互联网金融风险专项整治工作实施方案作实施方案 ；央行印发通过互联网开展资产管理及跨界从

28、事金融业务风险专项整治工作实施方案2000年年，为加强证券公司利用互联网络互联网络开展证券委托业务开展证券委托业务的管理，规范市场参与者的行为，防范和化解市场风险，切实保护投资者的利益，中国证监会制定了网网上证券委托暂行管理办法上证券委托暂行管理办法、证券公证券公司网上委托业务核准程序司网上委托业务核准程序，被视为券商互联网化开端。2019年，网信办发布关于督促关于督促40款存在收集使用个人信息问题的款存在收集使用个人信息问题的App运营者尽快整改的通知运营者尽快整改的通知，点名富途牛牛等App存在个人信息收集使用情况，需及时自查整改2013-2015年年，证监会出台证券公司开证券公司开立客户

29、账户规范立客户账户规范，同意部分证券公司互联网证券业务试点资格，国务院印发关关于进一步促进资本市场健康发展的若干意于进一步促进资本市场健康发展的若干意见见，明确支持证券期货服务业利用网络技术创新；中国结算发布关于取消自然关于取消自然人投资者人投资者A股等证券账户一人一户限制的股等证券账户一人一户限制的通知通知明确取消“一人一户”限制2016-2018 监管介入监管介入2019-监管收紧监管收紧2021年年，十三届全国人大常委会第三十次会议表决通过并实施了中华人民共和国个人中华人民共和国个人信息保护法信息保护法，对个人信息跨境跨境提供规则：必须通过国家网信部门组织的安全评估、经专业机构认证、订立

30、标准合同、按照我国缔结或参加的国际条约和协定等条件之一1.3 经营分析：用户增长经营分析：用户增长说明：即富途、老虎等跨境互联网券商在用户信息安全以及合法化、合规化方面存在风险资料来源：中国证监会，中国政府网，中央网信办官网，中证协官网，央视网，中国人大网，天风证券研究所142020Q1-2022Q2营销流量获客成本（单位：港元/人）资料来源：公司公告，富途牛牛APP，天风证券研究所自然流量获客成本2019Q1-2022Q2客户留存率（单位：%）1.3 经营分析：获客成本和客户留存率经营分析：获客成本和客户留存率98.0 98.1 98.1 98.2 98.1 98.0 98.1 98.0 9

31、8.0 98.0 97.0 97.0 98.2 99.0 96979899100客户留存率(%)1,626.2 1,491.5 967.1 1,140.6 1,006.1 1,787.4 2,422.3 4,375.6 3,515.9 3,592.6 01,0002,0003,0004,0005,000单客获客成本（港元/人）15290 727 1797 69 148 420 050030035040045005000201920202021总客户资产（十亿港元）付费用户数（万）2019-2021年付费用户总数量和总资产2020Q1-2022Q2付费

32、用户总资产（单位：十亿港元）2020Q4-2022Q2新增有资产客户结构（单位：万人）2019Q1-2022Q2付费用户总数量和总资产资料来源：公司公告，富途公众号，天风证券研究所1.3 经营分析：有资产客户和资产规模经营分析：有资产客户和资产规模99 142 201 285 462 503 424 408 386 434 13%44%41%42%62%9%-16%-4%-5%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100 200 300 400 500 600总客户资产（十亿港元）yoy62 68 72 87 99 142 201 285 462 503 424

33、 408 386 434 15 16 18 20 24 30 42 52 79 100 117 124 133 139 020406080000500600总客户资产（十亿港元）付费用户数（万）5 19 17 12 7 7 5 5 8 4 5 1 2 1 50%70%80%70%90%80%90%50%60%70%80%90%100%05020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2新增有资产用户中 中国大陆地区客户(万人)新增有资产用户中 中国香港、新加坡及其他海外客户(万人)新增有资产用户

34、中 中国香港、新加坡及其他海外客户占比162020Q1-2022Q2总交易额及增速（单位：十亿港元）2020Q1-2022Q2美股、港股交易额（单位：十亿港元）2020Q1-2022Q2总交易量和经纪佣金（单位：港元）2020Q1-2022Q2融资融券业务余额及增速（单位：港元）资料来源：公司公告，天风证券研究所1.3 经营分析：交易额和两融业务余额经营分析：交易额和两融业务余额0.60.641.011.212.21.31.41.21.31.329945798933857968600800000.511.522.5季度总交易额（

35、万亿港元）经纪佣金（百万港元）600640001300 1300165.9%202.1%381.1%438.1%277.5%104.3%33.1%1.3%-41.0%2.4%-100%0%100%200%300%400%500%050002500总交易额（十亿港元）yoy429 565 784 1,400 842 681 777 848 897 209 436 415 816 447 606 403 448 424 0200400600800016002020Q22020Q32020Q42021Q12021

36、Q22021Q32021Q42022Q12022Q2美股交易额（十亿港元）港股交易额（十亿港元）48 75 126 195 274 330 317 303 255 289 25%83%171%307%470%338%151%55%-7%-12%-100%0%100%200%300%400%500%-50 100 150 200 250 300 350期末两融余额（亿港元）yoy17富途控股与腾讯控股在企业业务、技术基础设施、人才招聘和培训等多个领域密切合作，增强了富途的基础设备、网络技术支持以及布局了更加深度的金融科技合作，为富途控股的企业业务，技术支持保驾护航。腾讯技术背书使得富途备受信任，

37、进一步为富途带来关注与流量。企业业务支持在线平台支持金融科技支持富途腾讯战略合作2020 年富途向腾讯支付 5660万港元用于购买设备、云服务、短信频道服务和设备、云服务、短信频道服务和其他服务其他服务，来支撑起其庞大业务量2018 年 12 月公司与腾讯签署战略合作，腾讯同意通过腾讯在线平台与富途在流在流量、内容和云领域量、内容和云领域进行合作同时与富途进一步探索和寻求在金融科金融科技领域技领域潜在的合作机会，助力富途成为安全可信的互联网券商。1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权资料来源：招股说明

38、书，公司年报，天风证券研究所18富途股东多元化，持股分散，而创始人则拥有34.34%股权富途采用AB股形式，实现同股不同权，创始人牢牢把握绝对投票权。创始人&CEO李华李华战略股东腾讯集团腾讯集团ASPEX MANAGEMENT(HK)LTDCAPITAL RESEARCH GLOBAL INVESTORSBLACKROCK INC.其他股东其他股东富途控股富途控股持股持股比例比例34.34%21.04%3.12%2.66%1.85%36.99%富途财经有限富途财经有限公司（香港）公司（香港）富途财务有限富途财务有限公司（香港）公司（香港）富途网络科技富途网络科技有限公司有限公司（香港）（香港

39、）富途证券（香富途证券（香港）有限公司港）有限公司富途证券国际富途证券国际（香港）（香港）有限公司有限公司富途信息科技富途信息科技（海南）有限（海南）有限公司公司慎思网络技术慎思网络技术（北京）有限（北京）有限公司公司富途网络科技富途网络科技（深圳）有限（深圳）有限公司公司深圳市时代富深圳市时代富途咨询有限公途咨询有限公司司上海富途企业上海富途企业发展有限公司发展有限公司1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权注：数据截至2022年9月19日资料来源：wind，天风证券研究所富途商务信息富途商务信息咨询

40、（海南）咨询（海南）有限公司有限公司MOOMOO INCFUTU CLEAR ING INC19富途高管由经验丰富的互联网从业者互联网从业者和金融从业者金融从业者组成富途创始人李华李华曾是腾讯第18位创始员工，在腾讯工作期间发明了23项国内国际专利，拥有深厚的研发经验；首席财务官陈宇陈宇曾担任花旗环球金融亚洲有限公司董事，拥有专业的金融行业经验；其余高管人员均拥有丰富的技术及金融工作经历。高级管理人员高级管理人员姓名姓名职务职务任职起始时间任职起始时间李华李华创始人、董事长、首席执行官兼技术委员会主席富途的创始人，自公司成立以来一直担任董事会主席兼首席执行官陈宇陈宇首席财务官自2017年9月起

41、担任首席财务官徐礼徐礼高级副总裁自2019年9月起担任高级副总裁张杰张杰董事自2014年10月起担任董事创始人、董事长、首席执行官、技术委员会主席 李华李华于2000年取得湖南大学计算机科学与技术学士学位；于2000年加入腾讯，是腾讯的第第18位创始员工位创始员工；参与腾讯腾讯QQ早期研发和重点项目，创立腾讯腾讯视频视频，并领导了腾讯视频的产品设计和开发；曾在腾讯腾讯担任多个高级管理职位，包括腾讯多媒体业务及其创新中心负责人；在腾讯工作期间发明了23项国际和国内专利。2008年，被广东省深圳市政府授予“创新人才奖”。创始人1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权股

42、权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权资料来源：公司招股说明书，公司官网，天风证券研究所20富途业务收入模型拆分富途业务收入模型拆分2.1 佣金及手续费收入探讨：佣金率、换手率、付费客户转化、户均资产2.2 利息收入探讨：融资利率2.3 其他收入探讨：财富管理、IPO分销、企业公关服务、ESOP02目录目录公司概览公司概览一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”1.1 发展历程：由港美股经纪业务向国际化+财富管理业务启航1.2 公司业务：三大业务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开1.3 经营分析：注册用户、开户客户与有资产客户持

43、续高增，收入利润良性增长1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权01核心优势详解核心优势详解3.1 拥有比较优势3.2 拥有产品优势3.3 拥有客户粘性3.4 拥有牌照壁垒3.5 拥有技术优势031、佣金及手续费收入2、利息收入3、其他收入融资融券利息IPO贷款利息银行存款利息过桥贷款利息富途收入结构富途收入结构互联网券商互联网券商收入组成收入组成交易佣金融资融券利息闲置资金利息金融产品代销财富管理其他：IPO销售、ESOP等IPO认购服务基金分销收入IPO承销服务汇兑服务企业公关服务其他交易佣金=佣金率换手率总客户资产总客户资产=注册用户数量付费客户转化率户均资

44、产测算方式测算方式融资融券利息=两融利差期末融资融券余额其他闲置资金利息=存款利率客户闲置资金余额金融产品代销=（产品销售额申/赎费率）+（产品保有量管理费率佣金率）财富管理=财富管理规模管理费率其他：没有确切计算公式，根据实际情况考量2 业务模型拆分业务模型拆分21资料来源：天风证券研究所22综合经纪佣金率：富途证券（单位：%）综合经纪佣金率：老虎证券（单位：%）富途综合经纪佣金率高于竞争对手老虎证券富途综合经纪佣金率高于竞争对手老虎证券，呈逐季上升趋势呈逐季上升趋势，正说明其议价能力强正说明其议价能力强。富途的议价能力来自于其高质量的平台服务，如“统一购买力”功能让用户高效实现跨证券市场交

45、易，无需等待资金转出和存入的时间，因此许多用户在“便宜”和“便利”中选择了“便利”。统一购买力证券账户证券账户A股、美股、港股基金账户基金账户现金宝资产注：综合经纪佣金率=交易量/经纪佣金资料来源：wind，富途牛牛官网，天风证券研究所2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨1-佣金率佣金率0.0521 0.0582 0.0585 0.0689 0.0499 0.0640 0.0558 0.0594 0.0602 0.0614 0.0667 0.0714 0.0744 0.0795 0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09综合经纪佣金率（%）

46、0.0228 0.0278 0.0242 0.0336 0.0324 0.0403 0.0310 0.0386 0.0427 0.0303 0.0362 0.0348 0.0335 0.0330 0.020.030.040.05综合经纪佣金率（%）23注：综合经纪佣金率=交易量/经纪佣金收入资料来源：wind，富途证券官网、老虎证券官网、哈富证券APP、耀才证券官网、辉立证券官网、盈透证券官网、天风证券研究所富途证券富途证券老虎证券老虎证券哈富证券哈富证券耀才证券耀才证券辉立证券辉立证券盈透证券盈透证券港股佣金港股佣金(*总交易额总交易额)0.03%0.029%0.025%0.01%0.25%

47、0.08%平台使用费平台使用费(每笔每笔)固定固定15港币港币/阶梯式阶梯式1-30港币港币15港元15港币无无无美股佣金美股佣金(每股每股)0.0049美元美元0.0039美元0.0049美元0.008美元/最低1.88美元0.0099美元固定式0.005/阶梯式0.0005-0.0035美元平台使用费平台使用费(每股每股)固定固定0.005美元美元/阶梯式阶梯式0.003-0.01美元美元0.004美元0.005美元无无无港股期权佣金港股期权佣金(每张每张)0.20%0.20%/0.18%/最低30港币0.18%/最低50港币17-30港币/0.2%平台使用费平台使用费(每笔每笔)15港币

48、港币15港币/0.5-3港币无无美股期权佣金美股期权佣金(每张每张)0.65美元美元0.65美元/0.18%/最低50港币固定式0.65美元/阶梯式0.15-0.65美元平台使用费平台使用费(每笔每笔)固定固定0.30美元美元/阶梯式阶梯式0.05-0.60美元美元固定0.30美元/无无同业佣金率对比（单位：%）佣金及手续费收入=综合佣金率综合佣金率*总经纪业务交易额=股票交易佣金率股票交易佣金率*股票交易额+衍生品交易佣金率衍生品交易佣金率*衍生品合约数量富途综合经纪佣金率较高于同业富途综合经纪佣金率较高于同业。从细分业务来看，股票佣金率偏低（系股票牌照相对易得，市场竞争相对激烈所致），衍生

49、品佣金率偏高。富途比老虎多持有新加坡交易所衍生品交易会员、香港交易所第5类牌照就期货合约提供建议，因此衍生品合约数量占总经纪业务交易额的比重可能较大，衍生品佣金率拉高了综合经纪佣金率衍生品佣金率拉高了综合经纪佣金率。2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨1-佣金率佣金率说明：该费率仅适用于在富途牛牛下单交易的投资者24资料来源：wind，富途证券官网、天风证券研究所富途证券富途证券港股佣金港股佣金(*总交易额总交易额)0.03%平台使用费平台使用费(每笔每笔)固定固定15港币港币/阶梯式阶梯式1-30港币港币美股佣金美股佣金(每股每股)0.0049美元美元平台使用费平台使用费(每

50、股每股)固定固定0.005美元美元/阶梯式阶梯式0.003-0.01美元美元港股期权佣金港股期权佣金(每张每张)0.20%平台使用费平台使用费(每笔每笔)15港币港币美股期权佣金美股期权佣金(每张每张)0.65美元美元平台使用费平台使用费(每笔每笔)固定固定0.30美元美元/阶梯式阶梯式0.05-0.60美元美元2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨1-佣金率佣金率固定式固定式每笔订单每笔订单15港元港元阶梯式阶梯式每月累计订单数每月累计订单数每笔订单（港元）每笔订单（港元）第1-530第6-2015第21-5010第51-1009第101-5008第501-10007第1001

51、-20006第2001-30005第3001-40004第4001-50003第5001-60002第6001及以上1说明：阶梯式套餐适合高频交易者，即高频交易者，即港股每月累计订单数超过超过35笔、笔、美股每月累计交易股数超过超过27.4万笔万笔、或美股期权累计交易张数超过超过6800张；张；若交易过程中账户现金结余不足以支付平台使用费，将立刻产生利息，年利率为年利率为4.8%，利息将按日结算、按月收取交易港股需支付的平台使用费固定式固定式每股每股0.005美元，每笔订单最低美元，每笔订单最低1美元美元阶梯式阶梯式每月累计交易股数每月累计交易股数每股（美元）每股（美元）第1-5000.01第

52、501-10000.008第1001-50000.007第.006第.0055第.005第.0045第.004第.0035第500001及以上0.003交易美股需支付的平台使用费固定式固定式每张每张0.30美元美元阶梯式阶梯式每月交易张数每月交易张数每张（美元）每张（美元）第1-500.60 第51-1000.50 第101-5000.40 第501-10000.35 第1001-50000.30 第.25 第1000

53、1-200000.20 第.15 第.10 第50001及以上0.05 固定式或阶梯式平台使用费明细48 53 46 57 89 83 79 62 56 42 44 46 59 42 49 53 43 60 65 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000070809020052006200720082009200001920202021标普股指股票换手率股票换手率:香港

54、交易所:年度:平均值大盘股指表现:标普/港交所大型股指数:香港交易所:年度:平均值25客户资产换手率同业对比（单位：倍）10.5 11.7 13.0 6.5 5.4 4.9 12.6 11.7 17.8 10.0 12.1 3.2 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02001920202021老虎证券换手率富途证券换手率注：换手率=年度交易量/年度客户资产数资料来源：wind，天风证券研究所区别于对股票换手率的定义，该换手率为平台交易量/客户资产数，即在该时间段内客户平均将股票资产更新了多少倍，以衡量客户交易活跃度。富途历年换手率

55、高于老虎证券高于老虎证券(富途及老虎证券的换手率为年度交易量/年度客户资产数)，且呈下降趋势，回归正常水平。以2021年A股日均换手率为例，上证和深证日均换手率分别为0.97%、2.13%，富途为3.2倍属偏高水平，首次低于老虎。我们认为富途换手率呈下降趋势原因有两点：市场风险陡升市场风险陡升，客户交易意愿降低客户交易意愿降低，此原因可以被富途和老虎的换手率同时走低、以及港交所股票换手率和标普股指正向相关所证实；或可能是用户结构趋于多样化用户结构趋于多样化，随着中国香港和新加坡渗透率提升，超短期交易超短期交易（1至2日短线操作）投资者占比或逐渐下降投资者占比或逐渐下降。港交所股票换手率（单位：

56、倍）以及标普股指（单位：点）2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨2 换手率换手率26同业付费转化率对比（单位：%）27%27%27%28%29%32%36%36%40%43%45%45%16%16%17%17%18%20%22%23%27%32%35%36%00001富途_付费转化率老虎_付费转化率2019Q1-2022Q2用户结构（单位：%）付费客户转化率高于老虎证券付费客户转化率高于老虎证券，并且逐年上升并且逐年上升。转化率高，可能归因于富途有着多样的入金方式富途有着多样的入金方式，有利于转化想要进行快速短期交易的个人投资者；逐年上升，说明富途在转化客户方面初见成效，一方面

57、富途增加入金方式入金方式，增加投资者易得性，另一方面富途开设富途富途牛牛课堂板块牛牛课堂板块，以5分钟左右的短视频输出投资知识，转化注册客户。同业对比入金方式和门槛注：注册转化率=注册用户量/总用户量；付费转化率=付费用户量/注册用户量资料来源：wind，各公司官网，各公司APP，sugarforex官网，天风证券研究所2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨3-付费客户转化付费客户转化88%87%88%88%87%86%85%84%81%79%77%77%77%75%7%7%7%7%7%7%7%8%8%8%9%9%9%9%3%3%3%3%3%3%4%4%6%6%7%7%7%7%0

58、200400600800016001800使用但未注册用户数（万人）注册但未付费用户数（万人）付费用户数（万人）富途证券富途证券老虎证券老虎证券哈富证券哈富证券耀才证券耀才证券盈透证券盈透证券嘉信理财嘉信理财入金入金方式方式eDDA快捷入金、银证转账、FPS、网银、ATM/柜台、支票eDDA快捷入金、普通汇款、银证转账eDDA入金、FPS、银证转账、直接汇款eDDA快捷入金、FPS、银证转账银行电汇银行电汇272.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨3-付费客户转化付费客户转化富途入金方式详解网上开户网上开户eDDA转账转账网银转账网银转账适用于存入币种为适用

59、于存入币种为港元港元，所选，所选银行支持从富途发起授权银行支持从富途发起授权的情况的情况在富途牛牛提交信息进行账户授权，资金从银行账户扣款，并在账户开通后存入账户FPS(转数快转数快)适用于适用于香港香港的客户的客户通过香港银行线下柜台/ATM，将资金存入富途收款账户，保留凭证并通知富途收款资料来源：富途牛牛APP，天风证券研究所适用于存入币种为适用于存入币种为港元港元/美元美元的情况的情况用E-banking转账，转入富途收款账户银证转账银证转账ATM/柜台柜台支票支票线下开户线下开户不限情况不限情况需打印并签署相关资料（开户表格、本人签名支票）、将资料邮寄至富途适用于存入币种为适用于存入币

60、种为港元港元的情况的情况在网上银行或储值支付第三方平台填写富途证券的FPS识别码进行转账，并返回富途牛牛填写金额适用于存入币种为适用于存入币种为港元港元/美元，所选银行为招商银行美元，所选银行为招商银行(香港香港)或民生银行或民生银行(香港香港)的情况的情况在香港招行或香港民生的网上银行或手机银行，填入转账信息，从专网转入富途收款账户；区别与网银转账，无需通知富途，但是银行可能产生费用到账时间：5分钟到账时间：2小时到账时间：同行2小时内跨行1-3个交易日到账时间：2个交易日以上在入金方式上，可以看出富途对香港地区本土化的投入：eDDA转账转账、FPS转账是年轻人常用电子支付的手段转账是年轻人

61、常用电子支付的手段，但是在香港地区，支付线上支付线上化程度低化程度低，消费交易仍然无法脱离八达通、现金以及刷卡机，投资交易极其依赖网银，加上香港地域面积不大、公共交通便利，线下开户是线下开户是常见手段常见手段，因此银证转账、网银转账可适用于中年人，ATM/柜台、支票可适用于中老年人，相比起其他券商，富途入金方式更为丰富，契合香港地区的消费交易习惯。42 41 41 44 41 47 48 55 59 50 36 33 29 31 00700500300350400450500户均资产（万港元）港交所股指大盘股指表现:标普/港交所大型股指数:香港交易所

62、:季:平均值户均资产(万港元)42 41 41 44 41 47 48 55 59 50 36 33 29 31 05003003504000070上证综合指数和美股全股指数户均资产（万港元）户均资产(万港元)美国:威尔希尔5000全股指数:季:平均值大盘股指表现:上海综合指数:上海证券交易所:季:平均值28注：户均资产=期末客户资产规模/有资产客户数资料来源：wind，天风证券研究所户均资产和港交所股指正相关户均资产和港交所股指正相关，但是和上证综合指数、威尔希尔5000指数相关性不强。一方面，标普/港交所股指和富途证券户均资产在关键转折点同时同向

63、变动关键转折点同时同向变动，但是和威尔希尔500指数以及上海综合指数相关性不显著，证实了富途大部分用户的股票交易在港交所进行富途大部分用户的股票交易在港交所进行；另一方面，户均资产振幅较大户均资产振幅较大，尤其是在下降趋势下降趋势中，证实了个人投资者抵御风险能力不如综合指数。我们预计22Q3富途交易量会受到大盘影响显著下降。户均资产和港交所股指户均资产、上证综合指数和美股全股指数2.1 佣金及手续费收入：探讨佣金及手续费收入：探讨4-户均资产户均资产29海外上市中国互联网券商海外上市中国互联网券商华资香港华资香港券商券商新加坡互联新加坡互联网券商网券商美国互联美国互联网券商网券商富途证券富途证

64、券老虎证券老虎证券耀才证券耀才证券辉立证券辉立证券盈透证券盈透证券融资利率融资利率(港币港币)6.80%4.022%-5.022%同业拆息+3-4%2.75%3.502%或1.502%-2.502%融资利率融资利率(美元美元)6.80%3.830%-4.830%4.78%4.25%-0%3.33%或1.33%-2.33%融券利率融券利率卖空利率由上游数据提供商决定同业融资融券利率对比（单位：%）融资融券利率由券商独立决定，但是取决于两点：上游利息即同业拆借利息，以及券商自身溢价。在上游利息方面在上游利息方面，富途和同业拆借利息同步变动富途和同业拆借利息同步变动，如2021年，美国银行隔夜融资利

65、率处于0.030.09%之间，富途美元融资利率为4.8%，2022年随着美元流动性收紧，美国银行隔夜融资利率上升至2.32%（截至2022年9月15日），富途美元融资利率应声上升至6.8%；在自身溢价方面在自身溢价方面，富途融资利率定价在同业中偏高富途融资利率定价在同业中偏高，仍然依赖其过强的用户粘性，但是富途在佣金率和两融利率上的溢价能力有区别，佣金率的议价能力更高，融资利率的议价能力更低融资利率的议价能力更低。一方面一方面，用户群体不同用户群体不同，利用融资融券的投资者和其他参与股票交易的投资者存在显著区别，普遍投资经验丰富，使用过或正在使用其他平台投资，缺乏粘性，并且对利率更为敏感，更具

66、经济性；另一方面另一方面，价格弹性不同价格弹性不同，各券商佣金率尤其股票交易佣金率基本接近价格底线，如老虎对佣金率的调整是从0.03%下降到0.029%试图获取新用户，但是各券商融资利率极差较大，因此富途的融资利率有下降空间，并且足以吸引一些用户。注：净利息差额=利息收入-利息支出，利息率=净利息差额/利息收入资料来源：wind，富途证券(美国)官网，老虎证券官网，盈透证券官网，耀才证券官网，辉立证券官网，天风证券研究所2.2 利息收入：融资利率利息收入：融资利率81%81%85%75%68%74%63%77%84%70%73%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2

67、01920202021富途证券老虎证券盈透证券耀才证券同业融资融券利息率对比（单位：%）30资料来源：富途证券官网，艾瑞咨询，天风证券研究所“富途大象财富”提供理财产品含基金、私募、债券等，产品由其他公司提供，富途则作为理财产品超市；理财产品超市；“富途大象财富”还独立提供闲置资金理财产品“现金宝”，类似港币、美元版的余额宝，现金宝被用于购买货币基金；富途的收入来源包含：用户申赎基金的手续费用户申赎基金的手续费、用户购买资产配置建议的服务费以及基金公司支付的技术服务费；用户购买资产配置建议的服务费以及基金公司支付的技术服务费；其中，基金申购费率多数为0%，普通赎回费率为0%，因此目前用户申赎基

68、金的手续费占比小；用户申赎基金的手续费占比小；平台公开的用户资产配置建议均为免费提供，因此该项服务费占比小该项服务费占比小；基金公司通过收取客户管理费、存管处费用、表现费、服务年费、分销费、其他费用等获得收入，富途大象财富通过收取基金公司技术服务费获得收入通过收取基金公司技术服务费获得收入，相当于富途大象财富代为销售相当于富途大象财富代为销售，变相收取佣金变相收取佣金。基金公司大象财富用户代为销售支付技术服务费作为佣金中国托管资管产品总体存量逐年上升，无论是券商发行资管产品或者券商代为销售资管产品，避免了经纪业务同质化严重的问题，费率也超过经纪佣金率，因此财富管理或成为券商第二增长曲线第二增长

69、曲线。财富管理的意义财富管理的盈利模式2.3 其他收入：财富管理其他收入：财富管理90.4118.5126.1113.6116.3126.702040608001820192020中国财富管理市场规模（万亿元）富途大象财富运作模式31创立富途大象财富创立富途大象财富初始业务：货币基金、债券基金、股票基金产品多元化产品多元化新增业务：短期理财、私募基金产品多元化产品多元化积累合作基金公司积累合作基金公司新增合作伙伴：盛资产管理、翰亚投资2019Q301022020Q2032020.9042021Q2052021Q3062021Q4积累合作基金公司积累合

70、作基金公司新增合作伙伴：富达投资、法国外贸银行、安盛资产管理，其中累计同26家新加坡市场金融机构合作新增业务：债券积累合作基金公司积累合作基金公司新增合作伙伴：施罗德投资、凯雷投资、风和投资、九坤投资富途大象财富业务形成过程富途大象财富基金宝资产规模（单位：亿港元）相互支撑，形成良性循环，共同迅速相互支撑，形成良性循环，共同迅速增长增长基金宝资产规模使富途大象吸引力优质基金公司和理财产品，合作企业使富途大象吸引优质客户富途大象财富合作企业数量（单位：个）资料来源：富途公众号，界面新闻，天风证券研究所2.3 其他收入：财富管理其他收入：财富管理30.0 60.0 69.0 86.5 81.5 1

71、00.0 131.0 137.8 177.0 188.0 208.7 218.7 0500富途基金宝资产管理规模（AUM）(亿港元)40.0 50.0 56.0 60.0 64.0 66.0 40506070富途大象合作累计企业数(个)32富途的IPO分销和盈利模式“富途安逸富途安逸”提供IPO分销服务，其中“安逸”的“安”代表IPO分销；作为企业与投资者的连接纽带作为企业与投资者的连接纽带，在上市前上市前预热宣传，提升品牌知名度，如提供富途牛牛App上海品茶弹窗、资源位推广banner、社区讨论；在申购期申购期协助IPO申购，如提供富途平台申购渠道；在上市后上市后提供IR、

72、PR一站式解决方案，持续与个人投资者互动，增加企业市场关注度和交易量，如开通社区企业号社区企业号、参与牛牛财报站、线上线下联合宣发，以此富途向企业收取服务费，计入其他收入。ESOP累计客户数（单位：个）资料来源：富途证券公众号，富途牛牛APP，天风证券研究所入驻富途牛牛企业累计数（单位：个）上市后创建企业号上市后创建企业号维持企业在富途牛牛维持企业在富途牛牛社区热度社区热度上市前加入富途牛牛上市前加入富途牛牛App新股中心预热新股中心预热申购期提供申购广告位申购期提供申购广告位（美因基因上市前）（快狗打车申购期）（腾讯公司上市后）2.3 其他收入：其他收入：IPO分销、企业公关服务分销、企业公

73、关服务480500300IPO分销累计客户数20030040050060070080090001500入驻富途牛牛企业累计数332021年股权激励研究报告显示有股权激励计划的公司占比58%，目的是吸引留存员工、激励员工创造价值，同时减轻财务负担。但是该工作存在繁琐、漫长两个问题，繁琐在于激励设计激励设计（应该发给谁？怎么发？发多少）、动态管理动态管理（公司融资、员工离职期权应该怎么变？）、行权执行行权执行（公司上市，行权、扣税怎么执行？）、数据安全数据安全（数据机密，隐私安全如何保障？

74、）四个方面，漫长在于初创期初创期、发发展期展期、上市后上市后的历时很久，若服务链条分散、数据丢失，将导致极高的沟通成本，所以要求ESOP服务的持续性和科技化。ESOP服务的产生富途的ESOP服务和盈利模式“富途安逸富途安逸”提供一站式员工持股计划（ESOP）解决方案服务，其中“安逸”的“逸”代表ESOP；同传统ESOP市场服务商，差异化竞争在于：强大科技基因强大科技基因，有利于搭建科技化平台科技化平台；创始人为腾讯创始团队员工，拥有获得腾讯期权获得腾讯期权的特殊经历；和战略投资人腾讯深度合作，得到为腾讯提供为腾讯提供ESOP服务服务的机遇。除ESOP服务费服务费外，该项服务还吸引了B端客户的员

75、工端客户的员工使用富途平台，有利于将其转化为C端用户。ESOP累计客户数企业可以在任何一个时间节点购买富途的购买富途的ESOP服务服务，富途将提供：资料来源：富途证券，2021年股权激励研究报告，富途证券(香港)官网，富途安逸官网，天风证券研究所2.3 其他收入：员工持股计划（其他收入：员工持股计划（ESOP）解决方案）解决方案2839567990026332540045950400500600员工持股计划(ESOP)累计客户数342019年年2020年年2021年年2012至至2018年年依赖资源获客依赖资源获客聚焦少数极知名客户聚焦少数极知名客户

76、积累知名客户案例积累知名客户案例保持客户数匀速增长保持客户数匀速增长质量稳定数量发力质量稳定数量发力占取市场份额占取市场份额ESOP服务除支撑了其他收入一项，还对其他业务产生了协同效应协同效应，表现在：1.扩大品牌效应扩大品牌效应。合作企业知名度越高、用户范围越广泛，富途的品牌效应越能得到扩散，自然增添流量和曝光度；2.丰富社区功能丰富社区功能，增加用户粘性，形成良性循环。企业通常在合作后入驻富途牛牛社区，丰富了社区用户体验。ESOP服务的企业客户以及业务定位变化资料来源：富途证券公众号，天风证券研究所2.3 其他收入：员工持股计划（其他收入：员工持股计划（ESOP）解决方案）解决方案35公司

77、概览公司概览一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”一站式财富管理平台，助力投资人走上“富途”1.1 发展历程：由港美股经纪业务向国际化+财富管理业务启航1.2 公司业务：三大业务并驾齐驱相辅相成，向上空间不断打开1.3 经营分析：注册用户、开户客户与有资产客户持续高增，收入利润良性增长1.4 股权结构与核心高管：腾讯加持背书科技属性，创始人拥有绝对投票权01核心优势详解核心优势详解3.1 拥有比较优势3.2 拥有产品优势3.3 拥有客户粘性3.4 拥有牌照壁垒3.5 拥有技术优势03目录目录富途业务收入模型拆分富途业务收入模型拆分佣金及手续费收入探讨：佣金率、换手率、付费客户转化、户均资产

78、利息收入探讨：融资利率其他收入：财富管理、IPO分销、企业公关服务、ESOP0236 港美股市场有众多竞争对手，富途作为最具代表性的互联网券商，相对于传统券商在展业市场、产品体验、交易费用及流量等方面相对于传统券商在展业市场、产品体验、交易费用及流量等方面具有明显的比较优势。具有明显的比较优势。富途为客户提供相较于传统券商更低的佣金率更低的佣金率，且针对高频交易者提供阶梯式的费率阶梯式的费率，提高了对费率高敏感的年轻及高频交易者的吸引。相较于传统券商，富途拥有广泛的展业市场广泛的展业市场，包括中国大陆，中国香港，美国及新加坡市场，相较于传统券商，富途使投资者可进行全球化的投资，让投资者在全球市

79、场进行最优的资产配置。富途通过快速的开户时长、丰富的投教、活跃的社区及频繁的系统迭代，为用户提供了明显优于传统券商的产品体验产品体验，从而提高了富途的获客能力及客户留存率。富途汇丰银行国君国际中银香港开户时间30分钟内1-3日1-3日4个工作日内港股交易费用0.03%+平台费/阶梯式0.25%，100港币起步面向高净值人群，面议0.18%-0.25%（自动化系统）/0.25%-0.50%（线下或电话交行情免费美股及港股LV2行情港股、A股及美股实时行情港股、沪深B股、美股等实时行情A股、港股及美股实时行情出入金eDDA、银证转账、FPS、网银等eDDA、银证转账、FPS、网银等eDDA、银证转

80、账、FPS、网银等FPS、ATM/柜台等社区“牛牛圈”高度活跃无无用户价值允许投资者港美股投资切换，进行全球化投资，实现最优的资产配置全球范围内提供便捷及周到的服务一站式账户管理作为香港人民币业务唯一清算银行，提供最多元化、最全面的人民币服务3.1 拥有比较优势：相较传统券商拥有比较优势：相较传统券商资料来源：中国银行（香港）官网，国泰君安国际官网，富途证券官网，企名科技网，云财经，天风证券研究所371.上传证件2.个人信息填写3.其他信息披露4.风险批露5.人脸验证打开富途牛牛APP，上海品茶左上角显示“立即开户”，点击“立即开户”就进入了富途证券开户流程。上传证件完毕后，进入下一步“资料填写”

81、环节，客户需填写个人信息、个人财务状况、投资经验及其他信息披露。在相关专家进行风险批露后，进入“人脸验证”环节。通过人脸验证和客户“签名”后，预计15分钟内开通账户。完成整个开通流程，客户不需花费30分钟。富途证券大陆用户开户流程3.1 拥有比较优势：相较传统券商拥有比较优势：相较传统券商资料来源：富途牛牛APP，天风证券研究所38互联网券商名称互联网券商名称富途证券富途证券老虎证券老虎证券哈富证券哈富证券辉立证券辉立证券盈透证券盈透证券嘉信理财嘉信理财开户方式开户方式网上开户、线下见证开户、支票开户、第三方见证开户网上开户网上开户、线下见证开户网上开户、面对面开户网上开户网上开户开户门槛开户

82、门槛不低于1000港币或1500美元无网上开户不低于10,000港币网上开户不低于10,000港币无无出出/入金方式入金方式eDDA快捷入金、银证转账、FPS、网银、ATM/柜台、支票开户eDDA快捷入金、普通汇款、银证转账网银、银证转账/网上开户网上开户出出/入金门槛入金门槛不低于10000HKD无无/无无香港地区产品种香港地区产品种类类股票、ETFs、期权、权证、期货、新股申购股票、权证、期权、期货股票、ETFs、权证、期权、期货股票、ETFs、权证、期货、新股申购股票、ETFs、期权、期货、权证股票美国产品种类美国产品种类股票、ETFs、期权、期货、ADR股票、ETFs、期权、期货股票、

83、ETFs、权证股票股票、ETFs、期权、期货、权证股票、REITs、ADRs、期权、ETFs新加坡产品种类新加坡产品种类(个个)股票、ETFs、期货、REITs、DLCs、窝轮股票、ETFs、期货、REITs无股票股票、期权、期货股票行情行情实时行情会员制分级行情实时行情/付费分级行情无资讯（多资讯（多/少）少）多多多少多无社区活跃（多社区活跃（多/少）少）多多多无多无企业互动企业互动有有无无有无投行、投行、IR及及PR服服务务有有无无无无ESOP有有无无无无港股暗盘港股暗盘自研接入辉立接入辉立自研无无以老虎证券、辉立证券、哈富证券等互联网券商互联网券商作为比较对象，可以看到富途在开户门槛及出

84、入金门槛上不具备优势，但富途具备出众出众的产品体验、丰富的牌照的产品体验、丰富的牌照（业务体系）以及稳定的自研系统稳定的自研系统等三个方面的优势，这是获客并留客的关键，这种先发优势将持续扩大，后来的互联网券商在短期内难以赶追。3.1 拥有比较优势：相较其他互联网券商拥有比较优势：相较其他互联网券商资料来源：各公司官网，各公司APP，sugarforex官网，天风证券研究所392B/2C两端齐头并进富途富途C端、B端业务齐头并进。富途牛牛与富途大象财富服务于富途牛牛与富途大象财富服务于C端业务端业务，富途安逸主打富途安逸主打B端业务端业务。富途牛牛打造“牛牛圈”，开放论坛，促使用户与其他投资者互

85、动，与企业建立直接联系；富途大象财富主要为投资者提供财富管理业务，包括货币基金、债券基金、股票基金、混合基金等其他财富管理业务；富途安逸为企业提供服务ESOP、IR、IPO分销业务。满足不同客户群体需求富途大象 富途大象财富是富途精心打造的“一站式资产配置平台”，打通港美股市场基金理财与股票交易壁垒，有望成为港版“天天基金”超市。财富管理业务有助于降低公司业务的周期性，打开客户资产增长的空间。基金账户与证券账户互联互通，实现现金、股票、基金买卖的无缝衔接，对零售客户具强吸引力。富途牛牛 富途牛牛是用于投资者分享观点、情感等的聚集地，同时提供直播、课堂等投资者教育内容，推动客户留存。通过种子农场

86、、任务中心等功能持续促活用户。富途安逸 富途安逸面向企业客户提供IPO分销、IR&PR、ESOP业务等服务。B端业务旨在构建与企业之间的协同生态，进而获取这些新经济公司的优质潜在客户。3.2 拥有产品优势：丰富产品并满足不同客户群体拥有产品优势：丰富产品并满足不同客户群体资料来源：富途牛牛官网，富途证券（香港）官网，富途证券官网，证券时报，中证网，中国基金报，证券日报网等，天风证券研究所40持续推出新产品及业务更新富途推出多元化产品多元化产品，包括ETF港美股，ETF、牛熊证和债券，仍一直拓展可交易产品的范围一直拓展可交易产品的范围。2021年上线富途环球期货，包括香港股指及个股期货、美国CM

87、E指数/商品/外汇/国债期货及新加坡富时A50期货2019年9月推出自主研发的暗盘交易系统，撮合速度提升近40倍2019年6月取得美国全面结算牌照2020年11月，将2019年推出的“基金包”正式更名为大象财富2021年1月，一次性投入1500万港元，将港股交易通道扩容150%至500条，每秒可处理1000笔交易订单；上线富途环球期货2019年推出“富途安逸”；上线港股期权21Q1，覆盖日本期货交易；2021年在海外申请加密货币交易牌照3.2 拥有产品优势：丰富产品并满足不同客户群体拥有产品优势：丰富产品并满足不同客户群体资料来源：公司官网，富途证券公众号，东方财富，证券时报，证券之星，凤凰财

88、经，金融界，天风证券研究所41优质的社区服务优质的社区服务24小时客服机制小时客服机制用户用户富途以“让投资更简单，不孤独”为使命，积极打造运营线上投资社区“牛牛圈”线上投资社区“牛牛圈”，提高用户的活跃度与粘性提高用户的活跃度与粘性。“牛牛圈”是优质的线上社区，加强了与用户的直接连接和线上入口的获取。优质社区服务加强了用户的情感链接和用户粘性，使得公司的客户留存率达到98%以上。牛牛圈提供了社交、投资课堂、上市公司直播等功能。社交功能使得投资者可与其他投资者直接建立联系和互动；上市公司可通过官方企业号，进行业绩发布会和产品发布会等线上直播，使得投资者更便捷的对公司进一步了解，让投资者与企业联

89、系更加紧密。“牛牛圈”生态实现了客户、企业、分析师、媒体、投资者及“牛牛圈”生态实现了客户、企业、分析师、媒体、投资者及KOL的多元聚合的多元聚合。庞大的社区用户群体，满足用户的外界信息的获取及情感表达认同的诉求；零售投资者加大了企业股票的流动性，也增强了企业品牌的认可；对于分析师、KOL及媒体，其内容输出的转化依赖于曝光度及转化率，参与者的增加与多元化内容生产形成正反馈。24小时客服机制，随时解答和解决不同地区、不同投资群体在投资过程中出现的系统交易BUG等其他投资疑问，进一步提升用户体验。用 户媒体分析师企业投资者3.3 拥有用户粘性：优质社区服务和客服机制强化用户粘性拥有用户粘性：优质社

90、区服务和客服机制强化用户粘性资料来源：公司公告，天风证券研究所4224小时客服机制小时客服机制用户用户专属客服支持用户可在交易日8：30am-4：30pm（东部时间）拨打客服热线，或通过在线客服和邮件获得通过在线客服和邮件获得24小时全天候、全天时客服小时全天候、全天时客服支持支持。此外，富途还设有专属客服富途还设有专属客服，由客服经理添加VIP客户微信，实时服务客户。24小时客服机制，随时解答和解决不同地区、不同投资群体在投资过程中出现的系统交易BUG等其他投资疑问，进一步提升用户体验。打开富途牛牛App，在“我的客服”可以找到在线客服及电话客服在“我的客服”可以找到在线客服及电话客服，还专

91、门汇总了“反欺诈专区”来提醒投资者。并且可以看到富途平台对于，例如“在线开户常见问题”等问题，用户常见问题已经以问答的形式做出解答用户常见问题已经以问答的形式做出解答。3.3 拥有用户粘性：优质社区服务和客服机制强化用户粘性拥有用户粘性：优质社区服务和客服机制强化用户粘性资料来源：富途牛牛APP，天风证券研究所2083406795659856303046603746926722192741266%37%226%45%23%64%198%21%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05000000002

92、0000002500000200202021DAUMAUDAU增速MAU增速43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明富途打造的牛牛社区拥有相当程度的客户粘性，其DAU和和MAU连年递增连年递增。2021年日活跃用户数达到985630，较去年同比增长45%，2018-2021年CAGR达到86.6%；月活跃用户数达到2219274，较去年同比增速21%，2018-2021年CAGR达到80.9%。2021年富途牛牛的日活跃用户突破了100万，富途用户数超过了1700万。2017年日活量较低2018年日活量翻10余倍，同年富途证券成为第一家在香港提供全线上证券开户服务的在线

93、券商2020年DAU、MAU增速再创新高。富途牛牛App用户数突破1000万；富途证券客户数突破100万。2021年富途牛牛DAU突破100万；富途用户数超1700万；富途新加坡有资产客户数突破10万。资料来源：公司公告，天风证券研究所3.3 拥有用户粘性：优质社区服务和客服机制强化用户粘性拥有用户粘性：优质社区服务和客服机制强化用户粘性44注：仅列示部分牌照资料来源：公司官网，富途公众号，brokercheck，IAPD，零壹财经，天风证券研究所地区牌照类型获牌照时间用途获牌照子公司中国香港1类（证券交易牌照）2012/10/4为客户提供证券交易、经纪业务富途证券国际（香港）有限公司2类（期

94、货合约交易牌照）2013/7/10为客户提供指数及商品期货买卖的经济服务为客户买入或沽出期货合约3类（杠杆式外汇交易牌照）2020/12/28为客户提供外汇交易服务4类（证券提供意见牌照）2015/6/2发出对有关证券的研究报告及分析意见向客户提供投资证券的意见及建议5类（期货合约提供意见牌照）2018/8/7期货合约进行研究及分析向客户提出关于期货的投资意见及建议7类（提供自动化交易服务牌照）2019/8/9为客户提供买卖盘配对操作的电子交易平台服务9类（提供资产管理牌照）2015/7/24为客户提供基金管理、证券及期货合约投资管理服务美国注册投资顾问牌照2020/10/15投资顾问Futu

95、 Wealth Advisors Inc.美国期货牌照期货佣金交易商Futu Futures Inc.FINRA、SIPC成员2018/1/19经纪交易商Futu Inc.FINRA、SIPC、DIC、NSCC、OCC成员2019/5/28代理清算Futu Clearing Inc.欧洲伦敦证券交易所会员2019/7/22证券交易富途证券国际（香港）有限公司绿宝石交易平台会员新加坡持有资本市场服务牌照(CMS)资本市场产品交易、产品融资、提供托管服务Futu Singapore Pte.Ltd.持有财务顾问豁免资质就投资产品提供意见、发行或颁布投资产品分析/报告新交所全部会员资质原则性批准信托

96、服务牌照投资、信托Futu Trustee(Singapore)Pte.Ltd澳大利亚澳大利亚金融服务牌照2021/12投资服务Futu Securities(Australia)Ltd金融作为强监管类行业，牌照是互联网券商变现的重要抓手金融作为强监管类行业，牌照是互联网券商变现的重要抓手。富途在创始初期就确定了 自主申请牌照，主动接受监管的发展路径。富途始终坚持主动接受监管持牌经营，目前牌照布局较为全面目前牌照布局较为全面，在中国香港、美国、欧洲、新加坡及澳大利亚市场都获得了金融牌照。截至2Q22，富途在富途在中国香港及海外市场已获得中国香港及海外市场已获得 51 张牌照与资质张牌照与资质，

97、并已取得含金量高的香港市场 3 类牌照和美国清算牌照。3.4 拥有牌照壁垒拥有牌照壁垒45注：仅列示部分牌照资料来源：各公司官网，和讯网，智汇咨询，brokercheck，IAPD，天风证券研究所地区牌照类型用途中国香港1类为客户提供证券交易、经纪业务2类为客户提供指数及商品期货买卖的经济服务为客户买入或沽出期货合约3类为客户提供外汇交易服务4类发出对有关证券的研究报告及分析意见向客户提供投资证券的意见及建议5类期货合约进行研究及分析向客户提出关于期货的投资意见及建议7类为客户提供买卖盘配对操作的电子交易平台服务9类为客户提供基金管理、证券及期货合约投资管理服务美国注册投资顾问牌照投资顾问美国

98、期货牌照期货佣金交易商FINRA、SIPC成员经纪交易商FINRA、SIPC、DTC、NSCC、OCC成员代理清算欧洲伦敦证券交易所会员证券交易绿宝石交易平台会员新加坡持有资本市场服务牌照(CMS)资本市场产品交易、产品融资、提供托管服务持有财务顾问豁免资质就投资产品提供意见、发行或颁布投资产品分析/报告新交所全部会员资质原则性批准信托服务牌照投资、信托澳大利亚澳大利亚金融服务牌照投资服务金融业务作为持牌业务，牌照是证券公司的核心资源，决定了各公司的业务范围和盈利模式。港股牌照是富途的重要优势，老虎的优势在于牌照更加国际化。富途是中国跨境互联网券商中极少具有相对完整的港股牌照的券商，这是它重要

99、的竞争优势。显而易见的是老虎在香港市场仅持有1类与2类牌照，远远少于富途。富途与同行业老虎牌照对比3.4 拥有牌照壁垒拥有牌照壁垒46高比例研发人员与研发费用投入 产品和业务持续推出与更新，背后的原因是持续的研发投入持续的研发投入，构建科技与产品壁垒。相较于其他互联网券商，富途对技术的重视和投入一直领先，研发驱动多轮产品迭代研发驱动多轮产品迭代，为富途用户带来优质的产品体验为富途用户带来优质的产品体验。2021年富途研发人员数量为1518人，2018-2021年CAGR达58.4%；研发人员占总员工比例达66%。研发投入规模及占营收比例看，富途的研发投入自 2018 年来显著增长，2021年投

100、入 8 亿港币，2018-2021年CAGR达74.7%，占营业收入比例达 11.3%。在各家券商提供较为相近的费率的情况下，用户会更为关注交易系统的速度及稳定性在各家券商提供较为相近的费率的情况下，用户会更为关注交易系统的速度及稳定性，尤其是在特殊的交易情形下，比如热门 IPO、市场情绪大幅波动等情况下，平台稳定性差或出现崩溃等问题，都会影响用户体验和对平台的信任。先进的科技与先进的科技与可靠的产品会带来优质的用户体验可靠的产品会带来优质的用户体验，从而增强客户的转化与留存。富途基于高质量的研发团队以及长期的研发投入带来的技富途基于高质量的研发团队以及长期的研发投入带来的技术和产品积淀具有很

101、强的时间壁垒，是富途核心竞争力的主要来源之一。术和产品积淀具有很强的时间壁垒，是富途核心竞争力的主要来源之一。382623919151865%74%70%66%60%62%64%66%68%70%72%74%76%02004006008000920202021研发人员研发人员占总员工比例95.5151.1262.3513.3805.330.6%18.6%24.7%15.5%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900200202021研发费用（单位：百万港元）研发

102、费用率近四年研发人员及总员工占比近5年研发费用及研发费用率3.5 拥有技术优势：研发人员占比高、研发费用率逐年下降拥有技术优势：研发人员占比高、研发费用率逐年下降资料来源：公司公告，天风证券研究所47腾讯基因带来的技术支撑强大的技术优势是公司发展的重要引擎强大的技术优势是公司发展的重要引擎。富途管理层和技术团队大多来自腾讯系富途管理层和技术团队大多来自腾讯系，其创始人李华是腾讯18号员工、腾讯视频创始人，首席技术官曾是腾讯QQ后端服务负责人、领导QQ多个系统重组项目。富途自创业初便与腾讯云进行战略合作富途自创业初便与腾讯云进行战略合作，接入私有云服务，提高安全性和用户体验：一是提供可靠的专线服

103、务，从香港机房到腾讯云国内机房，腾讯云平均延时20ms，大大缩短了公网平均时延100ms，提高用户体验；二是团队的快速响应，腾讯云能够第一时间响应问题、恢复现场，减轻了互联网创业公司的技术压力；三是弹性计算能力，腾讯云使用高质量BGP带宽，高可用冗余线路保障可靠性，保障用户优质、流畅的网络体验。2018 年12月，富途、腾讯云和香港电讯三方合作打造了香港首个金融专有云富途证券金融专有云，进一步提升系统对业务的支撑能力的同时还能以较低的成本运作。高质量的研发团队高质量的研发团队，为富途带来了相对于同行业其他券商更为先进的算法为富途带来了相对于同行业其他券商更为先进的算法，将信息更为精准的投向目标

104、客户群体将信息更为精准的投向目标客户群体。富途牛牛包含五大模块提供实用信息行情个股成交分布流向趋势十大净买入卖出经纪商交易资讯社区我的基于以下三大数据的算法分析交易所提供客户服务用户系统交易系统社区系统投资新手理财达人用户系统交易对手用户行为富途牛牛APP包含了行情，交易，咨询，社区和我的五大模块，基于交易所，交易基于交易所，交易对手和用户行为三大数据的对手和用户行为三大数据的算法分析算法分析，给投资者提供实时的个股成交分布，流向趋势，十大净买入卖出经纪商等实用信息，并通过社区讨论，大V意见，临时免佣，碎股赠送等功能提供客户所需的服务。无论是投资新手，还是理财达人，均能在富途牛牛中找到对应的模

105、板和伙伴，形成正向吸引循环。3.5 拥有技术优势：先进算法，精准投放广告拥有技术优势：先进算法，精准投放广告资料来源：富途牛牛APP，天风证券研究所附录附录券商交易系统参与者、券商交易系统参与者、HKSE、CCASS、VIE架构、架构、SPC架构架构48请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明49券商获取系统的2种途径和第三方系统提供商达成合作或收购，接入第三方系统，优点是合作分工高效，缺点是不易不易拓展，即及时更新或开展新业务及时更新或开展新业务。由企业技术算法部门提供系统，优点是能反馈、维护以及优化，能给予客户更好交易体验，缺点是门槛过高、投入过大、需门槛过高、投入过大、需反复修改反复修改b

106、ug才能上线使用才能上线使用中国香港地区：中国香港地区：港交所披露的经纪自设系统(BSS)供应商共有37所，其中头部供应商包括Ayers、iAsia、N2N Connect等等新加坡：新加坡：新交所披露的数据供应商共有41所，其中提供证券市场类数据有41家，提供衍生品市场类26家美国：美国：券商较多较多使用自研系统，自研系统已成为降低交易成本、资产管理成本的手段；第三方供应商提供系统种类多样，如智能投顾、智能投研、投资管理软件、在线交易平台等各国家或地区系统市场现状中国香港地区头部供应商：AyersAyers:统一价廉，被恒生电子收购以打入香港市场统一价廉，被恒生电子收购以打入香港市场艾雅斯资

107、讯科技有限公司，大智慧香港全资子公司；专注为中国香港及周边地区的证券公司和期货公司提供环球交易系统及结算系统环球交易系统及结算系统，累计合作客户超200家；其系统具有“操作简单、统一版本、价格较低操作简单、统一版本、价格较低但是不不易定制开发易定制开发”的特点，适合小客户起步阶段；于2002年成立，于2018年被恒生电子恒生电子收购恒生电子恒生电子为头部金融IT企业，有自研系统和对内地互联网的理解基础，但是在本地化本地化方面不如Ayers，因此为了融入港股业务融入港股业务收购Ayers，同业对比可见，富途等互联网券商在香港本地化做出了大量投入富途等互联网券商在香港本地化做出了大量投入。交易系统

108、区块链技术结算系统2017年收购2017年收购2018年收购附录：券商交易系统参与者附录：券商交易系统参与者资料来源：香港交易所官网，新加坡交易所官网，墨天轮，恒生电子公司公告，天风证券研究所等50中国香港地区头部供应商：iAsiaiAsia:定制价高，最新版本距今已定制价高，最新版本距今已8年年亚洲网上系统有限公司，服务对象为大中华区、B类和C类的经纪人或银行，业务包括提供金融产品的交易解決方案，提供网上交易、前台交易及后台清算系統，累计合作客户超60家；其系统具有“一一站式服务、系统稳定、提供量化交易的站式服务、系统稳定、提供量化交易的API丰富、可以定制开发丰富、可以定制开发，但是价格较

109、高价格较高”的特点，主要服务于大客户；其各业务系统开发进程如下：于2001年开发证券证券交易系统和结算系统 于2002年开发期货期货交易系统和结算系统 于2003年开发外汇、贵金属外汇、贵金属交易系统和结算系统 于2006年更新市场最新业务，如“执行落盘指令时通知客户”、“合并指令”等模组 于2008年开发金银业金银业交易系统和结算系统 于2013年母公司汇财金融(08018.HK)上市 于2014年开发iEasy软件云端服务等 于2015年开发Connect X2001-2015期间保持每 1-2年更新一次系统，目前已涵盖证券、期货、外汇、贵金属交易以及后台结算、顾问服务，2015-2022

110、年年iAsia已已不再保持更新，当前系统过于老旧不再保持更新，当前系统过于老旧，2021年其母公司净亏损约2495万港元。iAsia软件现状说明：iAsia系统老旧，只有行情，缺少实时资讯、分析等基本功能附录：券商交易系统参与者附录：券商交易系统参与者资料来源：公司公告，iAsia官网，天风证券研究所51中国香港地区头部供应商：N2N ConnectN2N-AFE:香港客户端渗透率高，功能全面香港客户端渗透率高，功能全面联盛亚富资讯科技有限公司，重点服务对象为香港本土的银行和券商，市场渗透率达市场渗透率达80%，连接超连接超30交易所交易所，业务包括提供环球交易系统、结算系统以及金融信息终端”

111、。在客户方面，其披露知名客户包括恒生银行、中国银行、交通银行等45家，几乎涵盖香港本土头部金融企业几乎涵盖香港本土头部金融企业；此外，全球化进展良好，全球分布全球分布12个业务点，大部分集中在亚洲。个业务点，大部分集中在亚洲。在业务方面，有电脑版交易系统、浏览器交易系统、手机交易系统，涵盖交易功能、技术功能、分析功能、公司资料、协调功能等，官网配备“AFE部落格”分享时事金融事件点评，功能相对全面。但是和富途自研系统相比，不具备社区、投资课不具备社区、投资课堂、财富管理、模拟交易等最新功能，带来的用户体验、粘性堂、财富管理、模拟交易等最新功能，带来的用户体验、粘性以及活跃度仍然有差距。以及活跃

112、度仍然有差距。说明：手机系统画面老旧，交易指令过程繁琐说明：电脑系统画面，工具全面，相对差距较小但是仍然缺少仿真、社区等功能N2N Connect软件现状附录：券商交易系统参与者附录：券商交易系统参与者资料来源：N2N-AFE官网，天风证券研究所52香港交易所香港交易所是世界上其中一个最大型及享誉全球的交易所集团世界上其中一个最大型及享誉全球的交易所集团，亦是与中国金融与中国金融市场的超级联系者及备受信赖的集资中心市场的超级联系者及备受信赖的集资中心，拥有多元及活跃的金融生态圈。香港交易所处于一个瞬息万变、不断革新和颠复传统的行业，我们正把握背靠中国的独特优势，提升我们市场的活力，建立具前瞻性

113、的定位。里程碑1996证券交易首次透过场外终端机进行证券交易首次透过场外终端机进行自1月25日开始，联交所的证券交易可经安装在交易大堂外的终端机进行。证券商可以通过安装在其办公室的终端机交易，也可经交易大堂终端机进行交易。2000香港交易所在联交所上市香港交易所在联交所上市3月6日，香港联合交易所（联交所）、香港期交所，与香港结算合并于单一控股公司香港交易所旗下。香港交易所于6月27日以介绍方式在联交所上市，成为世界首批上市的证券交易所之一。2006香港推出牛熊证香港推出牛熊证牛熊证首次在香港上市及交易香港交易所收购伦敦金属交易所香港交易所收购伦敦金属交易所香港交易所于2012年12月完成收购

114、LME。通过此次收购，香港交易所增强了发展多元资产类别业务的实力，也加快了向商品、货币及定息产品等新业务拓展的步伐。20122016深港通开通深港通开通深港通于12月5日启动后为互联互通机制打开新篇章。令内地投资者得以投资香港的小型公司，同时国际投资者亦可以投资在深圳上市的创新产业新经济公司。2020香港交易所香港交易所20周年周年转眼今年已是香港交易所在香港上市二十周年，我们会继续努力，迎来下一个更精彩的二十年。证券产品证券产品衍生产品衍生产品场外衍生产品场外衍生产品股本证券股票指数产品场外结算合资格衍生产品交易所买卖产品个股利率掉期合约结构性产品汇率产品不交收远期外汇合约房地产投资信托基金

115、利率产品交叉货币掉期债务证券商品外汇合约产品互联互通沪深港通的推出连接了香港与内地股票市场，令两边市场之间相互投资越来越方便、可选择投资范围越来越大，交投量屡创新高。附录：附录：HKSE资料来源：香港交易所官网，天风证券研究所53投资者可操控他们存放在中央结算系统的股份转移投资者拥有存放在中央结算系统的股份的持股记录投资者对存放在中央结算系统的股份享有法律保障投资者直接从上市发行人收取公司资料投资者享有多种通讯渠道，包括“结算通”电话系统，中央结算系统互联网系统及客户服务中心在香港结算现时的结算、交收和托管模式、账户结构及营运基础架构下，香港中央结算（代理人）有限公司作为香港结算的代理人，并代

116、表中央结算系香港中央结算（代理人）有限公司作为香港结算的代理人，并代表中央结算系统参与者持有所有存入中央结算系统的证券的法定所有权，并登记在香港的股东名册为记名股东。统参与者持有所有存入中央结算系统的证券的法定所有权，并登记在香港的股东名册为记名股东。而参与者在香港结算设立的中央结算系统股份户口中为自身或其客户作为代理人，则持有该等证券的实益拥有权。在联交所完成出售或购买交易，会在参与者的股份户口之间以电子账面的形式将该等证券的实益拥有权作转让。在这种模式下，参与者获得该证券的实益拥有权，并应可自由地以该证券作为担保权益。附录：附录：CCASS（中央结算及交收系统）（中央结算及交收系统）获纳入

117、中央结算系统进行结算和交收的证券，均为联交所上市和获纳入中央结算系统进行结算和交收的证券，均为联交所上市和/或获准在联交所买卖的证券或获准在联交所买卖的证券。合资格证券包括普通股、优先股、预托证券、记名认股权证、未付款供股权的暂定配额通知书、债券、外汇基金债券、政府债券、指定债务工具、债务工具中央结算系统债务工具、境外证券、中华通证券、交易所买卖基金、房地产投资信托基金及结构性产品和任何其他有可能在联系交所上市或买卖的证券类别。纳入CCASS准则中央结算及交收系统，英文名称为The Central Clearing And Settlement System，缩写CCASS，简称中央结算系统，

118、是专门为在香港联交所上市的证券买卖而设的电脑化账面交收统系统。中央结算系统的原本的设计只为了让香港交易所所辖下的香港中央结算有限公司可向市场中介人士，例如经济及托管商，提供结算所服务，再由中介人士向其客户提供给结算服务。由于投资者希望享有账面结算及交收系统的优点及对他们的股份拥有实质的操控权，由于投资者希望享有账面结算及交收系统的优点及对他们的股份拥有实质的操控权，个人及机构投资者现在可以在中央结算系统开设投资者账户个人及机构投资者现在可以在中央结算系统开设投资者账户。什么是CCASS中央结算系统内的持股结构及运作要求CCASS为其客户提供的服务资料来源：香港交易所官网，天风证券研究所54VI

119、E架构的步骤每位创始人以个人名义单独设立一个BIV公司。公司（境公司（境内权益公司）的自然人股东内权益公司）的自然人股东在英属维尔京群岛（在英属维尔京群岛（The British Virgin Islands）等）等地设离岸公司，我们将其称地设离岸公司，我们将其称之为之为BVI公司公司。根据该岛法律，除了每年必须的管理费，其他收入和盈余无需再交税费。而且这里几无外汇管制，对隐私高度保护，金融服务发达，多种原因共同缔造了这多种原因共同缔造了这个离岸公司注册的天堂个离岸公司注册的天堂。简单来说，在这里设立公司即方便便宜，保密性又高。设立独立BIV公司即可变利益实体(Variable Interes

120、t Entities;VIEs)，也称为“协议控制协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并。VIE架构就是将上市主体和经营主体从股权上分离开，通过协议的方式控制将上市主体和经营主体从股权上分离开，通过协议的方式控制，既能让美国证监会认为他是一个主体，又能让国内的监管和主管部门无可挑剔。如果在伦理上做个比喻的话，就是经营实体和上市实体没有血缘关系，但上市实体却是经营实体的监护人。我国有一些行业禁止或者限制外资进入我国有一些行业禁止或者限制外资进入，比如互联网、媒体等。但是现实中，这些行业的

121、企业需要融资，但由于难以在短期内实现盈利，拿不到国内银行贷款，而外资又对这些领外资又对这些领域充满了浓厚的投资兴趣域充满了浓厚的投资兴趣，故VIE架构出现了。VIE架构现主要用于中国企业实现海外上市、融资及外国投资者为规避国内监管对外资产业准入的限制架构现主要用于中国企业实现海外上市、融资及外国投资者为规避国内监管对外资产业准入的限制。在新浪公司走通VIE架构这条路并成功在美国上市后，VIE架构几乎成为中国蓬勃发展的互联网企业在海外上市的唯一方式。设立开曼公司风投、其他公众股东和BVI公司为股东，设立一家注册在开曼群岛（The Cayman Islands）的公司，作为上市主体。设立香港公司由

122、开曼公司设立特殊目的由开曼公司设立特殊目的公司公司SPV（Special Purpose Vehicle），一般将其注册地选择在香港。SPV可以基于境内外第三可以基于境内外第三方的担保直接向境外机构方的担保直接向境外机构进行债务融资，在境外筹进行债务融资，在境外筹措资金措资金。而香港作为知名的国际金融中心，适用英美法系，有着便利的融资和金融服务体系，适合SPV的生存和成长。设立WOFE由SPV（香港公司）设立境内外商独资公司，WFOE公司（Wholly Foreign Owned Enterprise）。这是境外上市主体伸向境内的一只爪子，虽虽不能有实际经营，但就是由它不能有实际经营，但就是由

123、它控制了有实际经营的公司。控制了有实际经营的公司。WFOE协议控制或购买内资企业WFOE签署一系列协议控制签署一系列协议控制VIE公司公司（境内权益公司，即境内的实际经营主（境内权益公司，即境内的实际经营主体体），而这个VIE公司作为境内的经营公司作为境内的经营实体，它的股东全部是国内的自然人或实体，它的股东全部是国内的自然人或机构机构。这些协议包括但不限于贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协议、资产运营控制协议、认股权协议、投票权协议等。签署这一系列的控制协议后，签署这一系列的控制协议后，按照美国的会计准则，作为经营实体的按照美国的会计准则，作为经营实体的VIE实体实质上已经等同于实体实质

124、上已经等同于WFOE的的全全资子公司资子公司。因为因为VIE实体在股权上仍为境内控制，实体在股权上仍为境内控制，所以它也就可以在大陆开展外资禁入的所以它也就可以在大陆开展外资禁入的业务。但在美国看来，他又是开曼公司业务。但在美国看来，他又是开曼公司的实际控制公司，也就因而认可了开曼的实际控制公司，也就因而认可了开曼公司作为上市主体。公司作为上市主体。附录：附录：VIE架构架构VIE的定义VIE的用途VIE的VIE设立步骤VIE架构境外上市中企资料来源：资鲸，颂易企业管理有限公司官网，The U.S.-China Economic and Security Review Commission官网

125、，天风证券研究所55什么是SPC 开曼独立投资组合公司（Segregated Portfolio Company，“SPC”）是开曼豁免有限公司里面一种特殊形式的基金载体。任何开曼群岛豁免公司可以在注册处注册成为一个任何开曼群岛豁免公司可以在注册处注册成为一个独立投资组合公司。独立投资组合公司。一个独立的法人，可创建一个或多个独立投资组合，一个独立的法人，可创建一个或多个独立投资组合，即在每一个投资组合公司下面可以设立多个投资组合（即在每一个投资组合公司下面可以设立多个投资组合（Segregated Portfolio，“，“SP”），每个不同的投资组合使用不同的投资策略。各个投资组合之间的资

126、产和负债互相隔离，各个投资组合之间的资产和负债互相隔离，一个投资组合的有关资产一个投资组合的有关资产，只供该投资组合的股东和债权人连用，且不得用于偿还其他投资只供该投资组合的股东和债权人连用，且不得用于偿还其他投资组合的负债。组合的负债。每个投资组合的名称中被要求必须含有每个投资组合的名称中被要求必须含有“Segregated Portfolio 独立投资组合”或独立投资组合”或 SP 或者或者 S.P.。每个投资组合和该投资组合公司之间的资产和负债均互相隔离每个投资组合和该投资组合公司之间的资产和负债均互相隔离，即每个投资组合的资产和负债与SPC的一般资产和负债也是各自独立的。因此SP的债权

127、人只能追索对应的SP的资产，而SPC的股东和债权人只能追索至其股份对应的SP的资产。SPC的优势 SPC提供设立法定“限制围栏限制围栏”以保护在保护在一个一个SPC间各个间各个SP的资产和负债的交叉的资产和负债的交叉负债问题。负债问题。一个SP的年度官费的年度官费比一个豁免公司的年度官费低低50%。SPC是一种开曼公司结构，与标准豁免公司相似，对董事和股东没有非居民限制。对董事和股东没有非居民限制。没有外汇管控限制没有外汇管控限制。SPC或其股东皆无税务负担。投资人可以使用不同SP持有各类资产类别（例如，房地产、知识产权、股票和股份，以及不良资产），并使得他们的投资能和同一个SPC平台上其他S

128、P分开管理。SPC的潜在用处 投资基金投资基金开曼的独立投资公司是为投资基金所使用的一种非常受欢迎的工具，尤其是结合多类型基金的情况下会用到 一个或多个投资组合，作为其投资策略、杠杆、卖空以及其他工具的一部分，因为创造大量的负债。专属保险专属保险独立投资组合公司（独立投资组合公司（SPC）是首次在开曼群岛由专属）是首次在开曼群岛由专属保险使用保险使用，SPC是一个热门的架构，因为它允许保险公司对再保险计划没有交叉责任风险的添加其他参与者。在创立一个新的投资组合上是节省时间和成本的，在创立一个新的投资组合上是节省时间和成本的，而不是创建一个新的公司或者契约式限制追索而不是创建一个新的公司或者契约

129、式限制追索。在专属保险 计划中的参与者，通过其业务领域，贡献保费给投资组合，他们有权从该投资组合中分配收益。结构性融资工具结构性融资工具开曼SPC SP基金1 SP基金2SP基金3投资者基金经理审计机构法律顾问首要经济商托管机构SPC结构附录：附录：SPC架构架构资料来源：中金在线财金号，跨境合规圈，ogier官网，天风证券研究所56附录：港交所交易持牌券商数量附录：港交所交易持牌券商数量资料来源：香港交易所官网，天风证券研究所57附录：港、交所结算持牌券商数量附录：港、交所结算持牌券商数量资料来源：香港交易所官网，天风证券研究所风险提示风险提示 市场竞争加剧：市场竞争加剧：市场竞争加剧或导致

130、经纪业务佣金费率甚至融资融券利率超预期下行，从而对公司收入及盈利增长带来压力。监管环境不确定性：监管环境不确定性：境内外汇管制政策存在较大不确定性，1）外汇管控的收紧将影响公司在内地获客数量的提升以及客户入金规模的增长，从而影响公司业务发展；2）外汇管控放开或将吸引内地传统券商加速海外布局，进而加剧跨境零售投资领域的竞争。业务拓展不及预期业务拓展不及预期：1）公司以大象财富为代表的财富管理业务拓展不及预期或将影响公司长期业务转型及盈利增长；2）公司的海外拓展与获取海外牌照的时间息息相关，一方面牌照获取失败可能会延后公司的海外布局计划，另一方面牌照申请不及时可能会导致公司无法抢占市场的先发优势进

131、而导致业务布局扩张不及预期。获客能力不及预期：获客能力不及预期：1）受到市场景气度影响，散户交易热情下降，同时跨境互联网券商竞争加剧，富途新增获客或不及预期；2）中国外汇管制趋严导致公司获取内地客户难度加大。58请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明59请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数

132、涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制

133、本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务

134、、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS60