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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 三大三大主业平稳发展，协同效应有待提升主业平稳发展，协同效应有待提升 中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告2022.10.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 田良田良 金融产业首席分析师 S05 薛姣薛姣 非银金融分析师 S1010

2、518110002 中粮资本是中粮集团的综合金融服务平台，保险、期货、信托三大主业简单组中粮资本是中粮集团的综合金融服务平台，保险、期货、信托三大主业简单组合，公司积极转型提高盈利能力；但总体协同效应有限，整体合，公司积极转型提高盈利能力；但总体协同效应有限，整体 ROE 水平不高。水平不高。多元金融面临估值多元金融面临估值折价折价，首次覆盖给予“持有”评级。，首次覆盖给予“持有”评级。中中粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。粮资本是中粮集团旗下的综合金融服务平台。中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，以保险、信托、期货业务为核心，目前主要参控股公司包括中英人寿、中粮信托、中

3、粮期货、中粮金科、中粮资本（香港）、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司。公司大股东为中粮集团，持股 62.78%，国务院国资委为公司实际控制人。2019 年 1 月，中粮资本借壳中原特钢在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票简称正式从“中原特钢”变更为“中粮资本”。上市后营收净利润稳健增长，2022 年上半年因市场波动业绩明显承压。2021 年，公司归母净利润为 13.72 亿元，同比增长30.26%，2018-2021 年归母净利润由 5.10 亿元增长至 13.72 亿元，CAGR 为39.09%。1H22 公司业绩承压，归母净利润 2.81 亿元，同比下降 5

4、9.39%。盈利结构：保险主导地位盈利结构：保险主导地位有所有所下降。下降。2019-2022H 公司归母净利润中保险业务占比分别为 66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降；期货业务占比分别为 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明显提升；信托业务占比分别为14%、24%、33%、68%，占比持续提升。在期货、信托业务的带动下，公司整体 ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大，2019-2022H ROE 分别为 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化），整体水平仍然较低。主要板块：保主要板块：保险、期货、信托等

5、积极推动转型，险、期货、信托等积极推动转型，ROE 水平有待提高。水平有待提高。中中英人寿：向寿险和健康险转型，受投资影响业绩波动较大。英人寿：向寿险和健康险转型，受投资影响业绩波动较大。公司成立于2003 年 1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建，分别持有 50%股权。2017-2021 年公司净利润 CAGR 为 21%。2021 年中英人寿新业务价值 4.77亿元，同比增长 85%。公司经营情况相对健康，但在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动加大，2022 年上半年净利润同比-65%。中粮信托：中粮信托：资管新规后积极转型，业绩在资管新规后积

6、极转型，业绩在 2018 年低基数基础上修复。年低基数基础上修复。公司成立于 2009 年，中粮资本持股比例为 80.51%。2021 年公司信托资产 1461 亿元，较 2017 年的 1593 亿元下降 25.2%，去通道成效明显，符合监管趋势。整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。中粮期货：中粮期货：以经纪业务为核心，向风险管理和财富管理业务转型。以经纪业务为核心，向风险管理和财富管理业务转型。公司成立于1996 年，中粮资本和中国人寿合资设立，分别持股 65%和 35%。中粮期货构建以经纪业务为“一体”，

7、风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发展布局。自 2019 年至今公司资产规模持续增长，截至 2022 年 H1 达到约 300亿元，2019-2021 年 CAGR 为 40.9%。2021 年，公司实现营业收入 69.3 亿元，同比高增 252.4%；净利润 2.81 亿元，同比增长 35%。由于过去两年期货行业整体表现火热，公司盈利能力随之增长，但进入 2022 年行业整体承压后，公司盈利有所波动。三大业务简单组合，缺乏协同效应，基于多元金融给予估值三大业务简单组合，缺乏协同效应，基于多元金融给予估值折价折价。中粮资本保险、期货、信托三大核心业务均为公司实际控制。公司注册资本低于

8、50 亿元，申请金控牌照需求尚不迫切；但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发展规模或多个牌照的约束。公司三 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 大业务简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从 ROE 角度看，不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应，我们预计公司整体 ROE 水平仍难以超过 10%。风险风险因素因素：市场行情大幅波动造成业绩波动；长期股权投资的减值风险；金融地产衰退可

9、能带来信用风险上升；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险；重组后财务股东占比高，限售股解禁带来股价压力。盈利预测与投资评级：多元金融需考虑估值折价，首次覆盖给予盈利预测与投资评级：多元金融需考虑估值折价，首次覆盖给予“持有持有”评级。评级。我们公司预计 2022E/2023E/2024E 营业总收入分别为 172/186/200 亿元，同比增长-13%/8%/8%；归母净资产分别为 189/198/207 亿元，对应 ROE 分别为 3.5%/5.0%/5.2%。考虑到公司核心主业仍然处于行业转型期，参考公司过去一年估值区间下限，我们给予公司 2022 年 0.8x PB 估值，对应目标价 6.

10、6元，首次覆盖给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)13,568 19,707 17,234 18,585 20,044 YoY 21%45%-13%8%8%归母净利润(百万元)1,054 1,372 654 987 1,076 YoY 62%30%-52%51%9%EPS(元)0.46 0.60 0.28 0.43 0.47 BVPS（元）7.50 7.96 8.21 8.59 9.01 ROE 6.1%7.5%3.5%5.0%5.2%PE 14 11 22 15 14 PB 0.85 0.80 0.77 0.74

11、0.70 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 备注：2022/10/18 收盘价 中粮资本中粮资本 002423.SZ 评级评级 持有持有（首次首次）当前价 6.33元 目标价 6.6元 总股本 2,304百万股 流通股本 2,304百万股 总市值 146亿元 近三月日均成交额 29百万元 52周最高/最低价 8.78/6.19元 近1月绝对涨幅-4.81%近6月绝对涨幅-20.17%近12月绝对涨幅-24.78%FYlYgYgYNAhZkZrUgViY9U8OcMbRtRpPsQsQfQmNqQkPnPrN8OpOrQMYmOwONZsRmN 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资

12、价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：中粮集团旗下的综合金融服务平台公司概况：中粮集团旗下的综合金融服务平台.5 发展历程：借壳中原特钢上市，平台内容日趋丰富.5 股东结构：中粮集团控股的综合金融服务平台.6 主营业务：寿险期货信托为主，多元化其他业务开辟第二增长曲线.6 财务分析：保险收入占比逐步降低，盈利能力较为波动.8 盈利结构：保险主导地位下降，其他业务影响扩大盈利结构：保险主导地位下降，其他业务影响扩大.9 中英人寿：盈利能力逐步提升，积极推动寿险转型.10 中粮信托：受行业周期影响整体承压，盈利能力稳步回升.1

13、2 中粮期货：产业系期货公司龙头，“一体两翼”协同发展.15 其他业务：基金投资+产业金融+跨境投资.16 三大业务简单组合，给予估值折价三大业务简单组合，给予估值折价.17 风险因素风险因素.18 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中粮资本及旗下子公司和直属公司历史沿革.6 图 2：中粮资本股权穿透图.7 图 3：2019-1H22 中粮资本各分部 ROE.10 图 4：2017-2021 年中英人寿营业收入及同比（亿元）.11 图

14、 5：2017-2021 年中英人寿净利润及同比（亿元）.11 图 6：2017-2021 年中粮信托营业收入（百万元）.14 图 7：2017-2021 年中粮信托净利润（百万元）.14 图 8：2019-1H22 中粮期货净利润（百万元）.16 图 9：2019-1H22 中粮期货资产规模（亿元）.16 图 10：2019-1H22 其他业务板块净利润（百万元）及占比.17 图 11：中粮资本历史 PB-Band.20 表格目录表格目录 表 1：2018-1H22 中粮资本重要财务指标（百万元）.8 表 2：2019-1H22 中粮资本各分部营业总收入（百万元）.8 表 3：2019-1H

15、22 中粮资本各分部净利润与归母净利润情况（百万元）.9 表 4：2016-2021 年中英人寿重要财务指标（百万元）.10 表 5：2016-1H22 中英人寿偿付能力额度情况（百万元）.11 表 6：2017-2021 年中英人寿保费收入结构.12 表 7：中国信托业信托资产结构及增速（亿元）.13 表 8：2016-2021 年中粮信托重要财务指标（百万元）.13 表 9：2017-2021 年中粮信托信托资产规模（亿元）.14 表 10：2019-1H22 中粮期货重要财务数据（百万元）.16 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21

16、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：中粮集团旗下中粮集团旗下的的综合综合金融服务金融服务平台平台 中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，是一家拥有信托、期货、保险、银行等多项业务的投资控股平台。截至 2022 年 6 月 30 日，大股东中粮集团持股62.78%。中粮资本通过控股或参股中英人寿、中粮信托、中粮期货、中粮金科、中粮资本（香港）、龙江银行、中粮基金、良润投资等金融和投资子公司，分别开展保险、信托、期货、金融科技、银行、基金投资与管理等多项金融业务。发展历程：发展历程：借壳中原特钢上市，借壳中原特钢上市，平台平台内容日趋丰富内容日趋丰富 旗下子

17、公司逐个成立，平台搭建步步完善（旗下子公司逐个成立，平台搭建步步完善（1996-2018 年年）。）。中粮资本即中粮资本控股股份有限公司，成立于 2004 年 12 月。1996 年，旗下最早成立的子公司中粮期货成立；1997 年，中粮资本投资有限公司的前身中粮明诚投资咨询有限公司成立，并收购中粮期货 100%股权（2012 年，中国人寿入股中粮期货后，中粮资本的持股比例降至 65%）；2003 年，中粮资本投资有限公司与英国英杰华集团合资成立其保险业务子公司中英人寿；2009 年，中粮资本与加拿大蒙特利尔银行、中粮财务有限公司合资设立信托业务子公司中粮信托。至此，保险、期货、信托三大核心业务

18、板块建设完成。借壳中原特钢上市，继续扩充业务范围（借壳中原特钢上市，继续扩充业务范围（2019 至今）。至今）。2019 年 1 月，中粮资本借壳中原特钢在深交所上市；2019 年 10 月 8 日，公司股票简称正式从“中原特钢”变更为“中粮资本”，股票代码保持不变。上市后，中粮资本继续丰富平台内容：2020 年，中粮资本全资设立中粮资本科技有限责任公司（中粮金科）开展金融科技业务，赋能供应链金融业务的同时进一步推进中粮资本与农业发展的进一步产融结合；中粮金科又下设中粮资本商业保理有限公司，为中粮集团提供保理服务支持。中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

19、22.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：中粮资本及旗下子公司和直属公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 股东结构：股东结构：中粮集团控股的综合金融服务中粮集团控股的综合金融服务平台平台 第一大股东为第一大股东为中粮集团中粮集团，国务院国资委国务院国资委为公司实际控制人。为公司实际控制人。公司第一大股东中粮集团持股 62.78%，第二大股东弘毅弘量股权投资基金持股 7.75%。国务院国资委通过全资持有中粮集团间接持股 62.78%，为公司实际控制人。公司第一大股东中粮集团最早起源于 1949 年成立的华北对外贸易公司，目前是集农产品贸易、物流、加工

20、和粮油食品生产销售为一体的国际一流粮食企业。中粮集团控股中粮资本（002423.SZ）、中粮科技（000930.SZ）、中粮糖业（600737.SH）三家上市公司，持股大悦城（000031.SZ）、中粮工科（301058.SZ）两家上市公司。主营业务：主营业务：寿险期货寿险期货信托信托为主，为主，多元多元化化其他业务其他业务开辟第二增长曲线开辟第二增长曲线 中粮资本作为国有上市金融服务平台，依靠其丰富的子公司涵盖多类金融业务，包括保险、信托、期货、股权投资基金管理、银行等。按照具体业务牌照，主要包括：保险保险业务：业务：公司持有中英人寿 50%的股权。中英人寿主要开展人寿险、分红险和健康险等保

21、险业务。2021 年，中英人寿实现营业收入 130.84 亿元，净利润9.13 亿元，同比增长 6.85%/21.88%。2022H1，以中英人寿为主的中粮资本保险业务实现营业收入 67.53 亿元，净利润 1.60 亿元，同比增长 2.08%/-64.86%。信托业务：信托业务：公司持有中粮信托 80.51%的股权。截至 2021 年末，中粮信托的信托资产总额达 1460.52 亿元。2021 年，中粮信托实现净利润 5.57 亿元，同比 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 增长 68.63%。

22、2022H1，以中粮信托为主的中粮资本信托业务实现营业收入5.96 亿元，净利润 2.38 亿元，同比增长 43.09%/36.13%。期货业务：期货业务：公司持有中粮期货 65%的股权，取得商品期货经纪、金融期货经纪、投资咨询业务、资产管理等业务资格，并获批设立风险管理子公司。2021 年中粮期货实现营业收入 69.3 亿元，净利润 2.81 亿元，同比增长 34.8%。2022H1，以中粮期货为主的中粮资本期货业务实现营业收入 16.82 亿元，净利润 1.57 亿元，同比增长-61.21%/+0.26%。其他其他业务：业务：公司其他业务包括基金投资、产业金融和跨境金融。在基金投资方面，以

23、中粮资本投资管理、中粮农业产业基金、中粮基金（天津）三家为基金业务载体，持续关注中国食品行业产业升级和消费升级过程中的长期投资机遇；在产业金融方面，以中粮资本科技、中粮资本商业保理为农业金融业务载体；在跨境金融方面，以中粮资本（香港）、中粮基金（海南）为境外业务载体，充分利用区位优势，打造跨境一体化资管平台。2021 年，其他业务实现营业收入0.86 亿元，净利润 6.14 亿元，同比增长 6.05%/-3.15%。2022H1，其他业务实现营业收入 0.38 亿元，净利润-0.96 亿元，同比增长-16.81%/-114.21%。图 2：中粮资本股权穿透图 资料来源：中粮资本财报 中粮资本（

24、中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 财务分析：财务分析：保险收入占比逐步降低，盈利能力较为波动保险收入占比逐步降低，盈利能力较为波动 上市后上市后营收营收净利润净利润稳健增长稳健增长，进入进入 2022 年年因市场波动业绩承压因市场波动业绩承压。2021 年，公司总收入 197.07 亿元，同比增长 45.25%，2018-2021 年营业收入由 96.80 亿元增长至197.07 亿元，CAGR 为 26.74%；2021 年，公司归母净利润为 13.72 亿元，同比增长30.26%，2018-2021

25、年归母净利润由 5.10 亿元增长至 13.72 亿元，CAGR 为 39.09%。1H22 公司业绩承压，实现总收入 90.38 亿元，同比下降 20.56%；归母净利润 2.81 亿元，同比下降 59.39%。净利润同比下滑主要由于第一季度市场环境不佳造成亏损 3.42 亿元，第二季度实现环比扭亏，但上半年业绩仍存在较大幅度同比下跌。表 1：2018-1H22 中粮资本重要财务指标（百万元）2018N 2019N 2020N 2021N 1H22 营业收入 9,680 11,258 13,568 19,707 9,038 YoY 16%21%45%-21%归母净利润 510 652 1,0

26、54 1,372 281 YoY 28%62%30%-59%总资产 62,989 67,178 84,812 102,436 116,939 净资产 22,557 21,504 22,961 24,813 24,582 ROE 2.85%3.99%6.09%7.48%1.88%ROA 0.81%0.97%1.24%1.34%0.40%权益乘数 3.52 4.11 4.91 5.58 6.43 资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 借壳上市借壳上市以来，公司以来，公司收入收入结构结构由保险由保险业务业务为主，为主，逐渐转向逐渐转向保险、期货、信托保险、期货、信托等等多元多元化发展化发展。201

27、9 年借壳上市至今，公司营业总收入以保险业务为主，2019-2022H 保险业务收入占比分别为 89%、79%、60%、75%。期货业务由于风险管理业务发展收入迅速增长，2019-2022H1 期货业务收入占比分别为 6%、15%、35%、19%，提高较为明显。信托业务营收占比维持个位数，2019-2022H 分别为 4.0%、6.0%、5.0%、6.6%。表 2：2019-1H22 中粮资本各分部营业总收入（百万元）营业营业总总收入收入 2019N 2020N 2021N 1H22 保险业务 10,034 10,768 11,779 6,753 YoY 7%9%2%期货业务 695 1,96

28、7 6,930 1,682 YoY 183%252%-61%信托业务 447 812 988 596 YoY 89%22%43%其他业务 84 81 86 38 YoY -4%6%-17%分部间抵消-2 -59 -75 -31 合计合计 11,258 13,568 19,707 9,038 分部占比分部占比 保险业务 89%79%60%75%期货业务 6%15%35%19%信托业务 4%6%5%7%其他业务 0.7%0.6%0.4%0.4%中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 营业营业总总收入收入

29、2019N 2020N 2021N 1H22 分部间抵消 0.0%-0.4%-0.4%-0.3%合计 100%100%100%100%资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 盈利结构：盈利结构：保险主导保险主导地位下降地位下降，其他业务影响扩大其他业务影响扩大 利润结构：利润结构：保险主导保险主导地位下降地位下降，期货信托期货信托业务业务占比扩大占比扩大，其他，其他业务业务大幅波动大幅波动。2019-2022H1 保险业务归母净利润占比分别为 66%、39%、35%、28%，主导地位持续下降；期货业务占比分别为 15%、13%、13%、36%，占比在 2022H1 明显提高；信托业务占比分别为

30、 14%、24%、33%、68%，占比快速提高。表 3：2019-1H22 中粮资本各分部净利润与归母净利润情况（百万元）净利润净利润 2019N 2020N 2021N 2022H1 保险业务 856 821 961 160 YoY -4%17%-65%期货业务 153 208 281 157 YoY 36%35%0%信托业务 116 327 557 238 YoY 182%70%36%其他业务 35 634 614 -96 YoY 1711%-3%-114%分部间抵消 3 -371 -351 3 YoY -14133%-5%-101%合计合计 1,162 1,619 2,061 462 归

31、母净利润归母净利润 保险业务 428 410 481 80 期货业务 99 135 182 102 信托业务 88 248 448 192 其他业务 37 260 261 -93 合计合计 652 1,054 1,372 281 分部分部占比占比（按归母净利润计算）（按归母净利润计算）保险业务 66%39%35%28%期货业务 15%13%13%36%信托业务 14%24%33%68%其他业务 6%25%19%-33%合计 100%100%100%100%资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 分部分部 ROE：期货信托业务稳步提高期货信托业务稳步提高，带动公司整体带动公司整体 ROE 逐步改

32、善；今年上半年受逐步改善；今年上半年受保险和其他业务影响下降较大保险和其他业务影响下降较大。2019-2022H 保险业务 ROE 分别为 14.1%、12.1%、12.3%、2.1%，总体维持较高水平，但受资本市场波动影响今年上半年大幅下降；期货业务 ROE 分别为 5.3%、6.8%、8.5%、4.7%，保持稳步提高；信托业务 ROE 分别为2.6%、7.0%、8.0%、3.4%，保持稳步提升。在期货、信托业务的带动下，公司整体ROE 总体处于改善趋势，但今年上半年受保险和其他业务影响下降较大，2019-2022H 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2

33、022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 ROE 分别为 4.0%、6.1%、7.5%、1.9%（2022 年上半年未年化）。图 3：2019-1H22 中粮资本各分部 ROE 资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 备注：分部 ROE 由分部报告披露计算得到，1H22 数据已经年化处理 分部分部变化原因变化原因：期货信托期货信托低位回升低位回升，保险及其他业务，保险及其他业务受资本市场影响受资本市场影响波动波动较大较大。期货业务净利润增速稳定，主要得益于经纪业务的迅速发展，手续费收入从 2019 年的 1.44亿元累计增长 126%到 2021 年的 3.25 亿元；信托

34、业务净利润以手续费和佣金为主要来源，受市场波动影响相对较小，随着去通道化的推进，利润率也得以回升；保险和其他业务净利润中投资收益和金融公允价值变动占比相对较大，因此受资本市场整体环境影响，净利润出现一定波动，以基金投资为主要内容的其他业务板块净利润波动较为剧烈。2022 年上半年，由于资本市场整体表现不佳，保险和其他业务净利润都承受较大幅度同比下跌，分别为-65%/-114%，而信托和期货业务净利润仍维持同比增长。中英人寿：盈利能力逐步提升，积极推动寿险转型中英人寿：盈利能力逐步提升，积极推动寿险转型 中英人寿保险有限公司成立于 2003 年 1 月，由中粮资本与英国英杰华集团合资组建。截至

35、2021 年末，中粮资本和英杰华集团分别持有公司 50%股权，注册资本为 29.5 亿元。表 4：2016-2021 年中英人寿重要财务指标（百万元）2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 保费收入 6,129 7,368 7,960 9,392 9,870 10,752 YoY-20%8%18%5%9%净利润 454 424 456 567 749 913 YoY-7%8%24%32%22%归母净利润 454 422 456 567 749 913 总资产 26,729 30,447 36,221 40,064 50,129 61,019 净资产 4,428

36、4,913 5,249 6,071 6,910 7,804 ROE 10.26%8.58%8.69%9.33%10.84%11.69%ROA 1.70%1.38%1.26%1.41%1.49%1.50%权益乘数 6.04 6.20 6.90 6.60 7.25 7.82 资料来源：中英人寿年度信息披露报告，中信证券研究部 营收迅速营收迅速增长，增长，利润率稳步提升利润率稳步提升，同时波动加大，同时波动加大。2016-2021 年中英人寿保费收入持续增长，CAGR 为 12%；2021 年，实现保费收入 107.52 亿元，同比增长 8.94%；14.1%12.1%12.3%4.2%5.3%6.

37、8%8.5%9.4%2.6%7.0%8.0%6.8%0.2%2.0%2.5%-1.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20H22保险期货信托其他 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 2021 年新业务价值为 4.77 亿元，同比增长 85%。2022 年上半年，中粮资本保险业务营业收入为 67.53 亿元，同比增长 2.08%，增速放缓。2017-2021 年公司净利润 CAGR 为21%；2021 年，实

38、现净利润为 9.12 亿元，同比增长 22%。公司经营情况相对健康，但在保险行业整体面临需求不振、疫情冲击、投资环境不利的多重环境下，盈利能力波动加大，2022 年上半年净利润同比大幅下降。图 4：2017-2021 年中英人寿营业收入及同比（亿元）图 5：2017-2021 年中英人寿净利润及同比（亿元）资料来源：中英人寿年度信息披露报告，中信证券研究部 资料来源：中英人寿年度信息披露报告，中信证券研究部 偿付能力偿付能力逐步提升逐步提升，新规下仍新规下仍具备具备较高水平，较高水平，保证保证长期稳健发展。长期稳健发展。偿付能力方面，2017-2021 年，核心偿付能力充足率持续回升，并在 2

39、021 年末达到 235%。由于银保监会偿二代二期规则的实施，2022 年前两个季度中英人寿核心/综合偿付能力充足率都有所下降，但截至 2022 年中，仍然具备 157%/258%的较高水平。表 5：2016-1H22 中英人寿偿付能力额度情况（百万元）偿付能力核心指标偿付能力核心指标 2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 1Q22 1H22 实际资本 8,604 9,161 10,304 14,055 16,087 16,543 17,911 17,991 核心资本 8,405 9,161 10,304 12,557 13,590 14,046 10,963

40、 10,933 最低资本 4,095 4,715 5,321 6,044 6,350 5,977 6,693 6,972 核心偿付能力溢额-4,446 4,983 6,513 7,240 8,068 4,269 3,962 综合偿付能力溢额-4,416 4,983 8,010 9,737 10,566 11,218 11,019 核心偿付能力充足率 205%194%194%208%214%235%164%157%综合偿付能力充足率 210%194%194%233%253%277%268%258%资料来源：中英人寿年度信息披露报告，中信证券研究部 备注：仅 2022 年数据适用偿二代二期规则 中

41、英人寿积极推动转型中英人寿积极推动转型，以人寿险和健康险带动保费收入稳步增长，保费结构以人寿险和健康险带动保费收入稳步增长，保费结构向人向人寿险和健康险集中寿险和健康险集中。2021 年，中英人寿保费收入首次突破百亿达到 107.5 亿元，近五年CAGR 为 9.91%。2017-2021 年之间，人寿险和健康险两大险种获得显著增长，2021 年保费收入较 2017 年分别提升 84.4%和 176.4%；而分红险、意外伤害险和万能险基本保持下降趋势，其中分红险下降最多，从 2017 年的 14.85 亿元下降到 2021 年的 7.53 亿元（合并个险与团险），降幅达 49.3%。0%5%1

42、0%15%20%25%0204060800202021营业收入同比0%5%10%15%20%25%30%35%0200202021净利润同比 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 6：2017-2021 年中英人寿保费收入结构 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 保费收入（百万元）保费收入（百万元）7,368 7,960 9,392 9,870 10,752 个险个险 7,064 7

43、,583 9,007 9,510 10,362 人寿险 3,331 3,252 4,171 4,656 5,463 分红险 1,484 1,370 1,263 941 753 健康险 2,120 2,816 3,437 3,784 4,026 意外伤害险 101 118 110 102 95 万能险 27 27 27 26 26 团险团险 304 376 385 360 390 健康险 191 250 262 226 264 意外伤害险 63 63 53 50 55 人寿险 49 63 70 84 71 分红险 1 0 0 0 0 个险占比个险占比 96%95%96%96%96%其中：人寿险

44、45%41%44%47%51%分红险 20%17%13%10%7%健康险 29%35%37%38%37%意外伤害险 1%1%1%1%1%万能险 0%0%0%0%0%团险占比团险占比 4%5%4%4%4%其中：健康险 3%3%3%2%2%意外伤害险 1%1%1%1%1%人寿险 1%1%1%1%1%分红险 0%0%0%0%0%资料来源：中英人寿年度信息披露报告，中信证券研究部 中粮中粮信托：信托：受行业周期影响受行业周期影响整体承压整体承压，盈利，盈利能力能力稳步回升稳步回升 行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。自 2018 年以来，信托行业经历了

45、3年的持续收紧和业务转型，叠加地产信用风险走高下的风险处置压力，信托行业持续承压，各信托公司转型步入攻坚期。作为资管新规过渡期延长后的最后一年，2021 年信托公司无论从通道及融资类业务压降上，还是金融子公司和异地机构的清理上，都取得了阶段性成果。“去通道”取得实质性效果：“去通道”取得实质性效果：2021 年底，行业单一资金信托规模降至 4.42 万亿元，比上年末压降 1.72 万亿元，降幅达 28.00%，占比降至 21.49%，比上年末下降 8.45 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 2017 年12.00 万亿规模和 45.73%占比相比，单一资金信托四年间规模总计下降

46、了63.20%，占比总计下降了 24.24 个百分点，到 2021 年底规模和占比在三大信托来源中均已从 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托业按监管要求“去通道”已经取得实质效果。融资类信托规模大幅下降：融资类信托规模大幅下降：截至 2021 年底，行业融资类信托规模降至 3.58 万亿元，比上年末压缩了 1.28 万亿元，降幅高达 26.28%；占比降至 17.43%，比上年末下降了 6.28 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 201

47、9 年峰值相比，两年间融资类信托规模总计压降了 2.25 万亿元，降幅总计达38.60%，占比总计回落了 9.57 个百分点，压降成效显著，融资类信托已不再是主动管理信托的主导产品。房地产等行业投向占比持续下降：房地产等行业投向占比持续下降：受房住不炒、规范房地产融资、防控房地产金融风险等因素影响，行业资金信托投向房地产的占比也自 2020 年开始下降，2021 年底继续降至 11.74%，同比下降了 2.23 个百分点，在所有投向中的占比名次也从前两年的第三位下降到了位居第五（倒数第二）。表 7：中国信托业信托资产结构及增速（亿元）2014N 2015N 2016N 2017N 2018N

48、2019N 2020N 2021N 信托资产 139,799 163,036 202,186 262,453 226,913 216,049 204,890 205,488 结构按来源划分结构按来源划分 集合资金信托 31%33%36%38%40%46%50%52%单一资金信托 63%57%50%46%43%37%30%21%管理财产信托 7%10%14%17%17%17%20%27%结构按功能划分结构按功能划分 融资类 34%24%21%17%19%27%24%17%投资类 34%37%30%24%22%24%31%41%事务管理类 33%39%50%60%58%49%45%41%同比增速同

49、比增速 融资类-10%-16%5%6%-2%34%-17%-26%投资类 33%28%-1%3%-17%0%26%32%事务管理类 112%38%60%55%-15%-20%-14%-8%信托资产总体增速信托资产总体增速 28%17%24%30%-14%-5%-5%0%资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 中粮中粮信托成立于信托成立于 2009 年，股东为年，股东为中粮资本中粮资本、蒙特利尔银行蒙特利尔银行和和中粮财务有限公司中粮财务有限公司。其中，中粮资本持股比例为 80.51%，蒙特利尔银行和中粮财务有限公司分别持股 16.24%和 3.25%。受资管新规影响，2018 年中粮信托营业

50、收入/净利润同比大幅下降 48%/96%，但过去四年在低基数情况下稳步回升，2021 年中粮信托实现营业收入/净利润 11.74 亿元/5.57 亿元，同比增长 3%/68%，2018-2021 年 CAGR 为 19%/115%。2022 年上半年，中粮资本信托业务营业收入 5.96 亿元，同比增长 43%；净利润 2.38 亿元，同比增长36%。表 8：2016-2021 年中粮信托重要财务指标（百万元）2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 营业收入 739 1,127 586 859 1,135 1,174 YoY 53%-48%47%32%3%净利润

51、370 590 26 116 332 557 YoY 59%-96%349%186%68%净利率 50.1%52.4%4.4%13.5%29.3%47.4%归母净利润 361 580 20 115 329 556 归母净资产 3,927 4,694 4,322 4,436 4,765 6,922 总资产 5,473 6,333 5,496 5,388 5,376 9,559 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2016N 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N ROE 9.2

52、%12.4%0.5%2.6%6.9%8.0%ROA 6.6%9.2%0.4%2.1%6.1%5.8%权益乘数 1.39 1.35 1.27 1.21 1.13 1.38 资料来源：中粮信托年度报告，中信证券研究部 信托资产信托资产持续下降持续下降，“去通道”成效明显。，“去通道”成效明显。2021 年公司信托资产 1461 亿元，较2017 年的 1593 亿元下降 25.2%。其中主动管理型资产与被动管理型信托资产基本同比例下降，较 2017 年降幅分别为 24.9%和 25.4%。股权投资类被动信托资产规模下降最为明显，从 2017 年的 635 亿元下降 64.9%至 2021 年的 2

53、23 亿元。“去通道”成效明显，符合监管趋势。整体而言公司信托资产规模承压，公司在资管新规下转型深入，2018-2021 年盈利能力逐步回升，但盈利水平总体仍然不高。图 6：2017-2021 年中粮信托营业收入（百万元）图 7：2017-2021 年中粮信托净利润（百万元）资料来源：中粮信托年度报告，中信证券研究部 资料来源：中粮信托年度报告，中信证券研究部 表 9：2017-2021 年中粮信托信托资产规模（亿元）2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 信托资产信托资产 1953 1638 1573 1576 1461 主动主动管理型管理型 857 591 582 64

54、3 643 证券投资类 91 110 90 112 216 股权投资类 24 21 26 20 22 融资类 381 393 423 407 234 事务管理类 279 0 -0 0 其他投资类 82 66 43 103 172 被动被动管理型管理型 1096 1046 991 933 817 证券投资类 104 10 10 -股权投资类 635 615 555 473 223 融资类 9 0 0 0 0 事务管理类 328 409 424 457 594 其他投资类 19 12 1 3 -主动管理型占比主动管理型占比 44%36%37%41%44%证券投资类 5%7%6%7%15%股权投资类

55、 1%1%2%1%2%融资类 19%24%27%26%16%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008000200202021营业收入同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700200202021净利润同比 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2017N 2018N 2019N 2020N 2021N 事务管

56、理类 14%0%-0%0%其他投资类 4%4%3%7%12%被动被动管理型管理型占比占比 56%64%63%59%56%证券投资类 5%1%1%-股权投资类 33%38%35%30%15%融资类 0%0%0%0%0%事务管理类 17%25%27%29%41%其他投资类 1%1%0%0%-按来源分结构按来源分结构 集合 45%38%44%54%52%单一 37%43%35%29%25%财产权 18%18%21%17%23%资料来源：中粮信托年度报告，中信证券研究部 中粮期货：中粮期货：产业系期货公司龙头产业系期货公司龙头，“一体两翼一体两翼”协同发展协同发展 期货市场：期货市场：波动剧烈波动剧烈

57、，2021 年年高速增长高速增长，2022 年有所回落。年有所回落。2021 年期货市场成交规模和客户权益均创历史新高。2021 年末，全国共有 150 家期货公司，全年累计交易额579.39 万亿元，同比增长 32.97%；累计交易量 72.62 亿手，同比增长 20.68%；累计实现营业收入 494.64 亿元，同比增长 40.34%；实现净利润 137.05 亿元，同比增长59.30%。2022 年以来期货市场表现回落，2022 年 1-8 月，全国 150 家期货公司累计交易额 356.82 万亿元，同比下降 7.81%；累计交易量 43.70 亿手，同比下降 9.29%；累计实现营业

58、收入 269.24 亿元，同比下降 12.60%；累计实现净利润 75.58 亿元，同比下降11.76%。期货公司营收：期货公司营收：经纪业务为主，经纪业务为主，创新业务发展迅速创新业务发展迅速。期货公司的收入主要由手续费收入（包括经纪业务、资产管理业务、投资咨询业务）、资金存款利息、自有资金投资收益构成。大多数期货公司的主营业务是经纪业务，手续费收入占营业收入比重较大，受行情影响较大。期货传统经纪业务仍占主导地位，2021 年全市场经纪业务收入同比增长64%。与此同时，投资咨询业务、资管业务和风险管理业务等创新业务收入也有所增长，分别较上年同期增长 40%、35%和 26%。中粮期货成立于

59、1996 年，由中粮资本全资子公司中粮资本投资有限公司和中国人寿合资设立，分别持股 65%和 35%，注册资本 8.46 亿元。公司是上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所全权会员，拥有中国金融期货交易所全面结算会员资格，在全国设有 15 家营业部和 4 家分公司。旗下两家全资风险管理子公司：中粮祈德丰投资服务有限公司与中粮祈德丰(北京)商贸有限公司，前者为做市业务的实施载体，并在 2020年 4 月获得中粮期货增资 2 亿元，用于开展沪深 300 股指期权做市业务；后者则为基差贸易、场外衍生品业务的实施载体。2017 年 11 月，中粮期货（国际）在香港注册成立，并于 2018 年

60、10 月成为香港证监会持牌法团，其作为中粮期货的国际业务平台，为客户提供外盘套期保值、定制化套期保值咨询、投资咨询等服务。一体两翼协同发一体两翼协同发展展，净利润持续录得净利润持续录得增长增长，进入进入 2022 年面临市场波动压力年面临市场波动压力。中粮期 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 货构建以经纪业务为“一体”，风险管理业务和财富管理业务为“两翼”的业务发展布局，自 2019 年至今公司资产规模持续增长，截至 2022 年中达到约 300 亿元，2019-2021 年CAGR 为 40

61、.9%。2021 年，公司实现营业收入 69.3 亿元，同比增长 252.4%；净利润2.81 亿元，同比增长 35%。由于过去两年期货行业整体表现火热，公司盈利能力随之增长，但进入 2022 年行业整体承压后，公司盈利能力有所波动。表 10：2019-1H22 中粮期货重要财务数据（百万元）2019N 2020N 2021N 1H22 营业收入 695 1967 6930 1682 YoY 183%252%-61%净利润 153 208 281 157 YoY 36%35%0%经纪业务手续费收入 144 197 325 126 YoY 37%65%-19%总资产 12,671 20,584

62、25,153 29,778 YoY 63%22%16%ROE 5.30%6.81%8.54%4.69%ROA 5.49%9.55%27.55%5.65%资产周转率 5.49%9.55%27.55%5.65%资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 图 8：2019-1H22 中粮期货净利润（百万元）图 9：2019-1H22 中粮期货资产规模（亿元）资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 其他业务：基金投资其他业务：基金投资+产业金融产业金融+跨境投资跨境投资 除保险、期货、信托三大核心业务板块以外，公司除保险、期货、信托三大核心业务板块以外，公司其他业务

63、包含其他业务包含基金投资、产业金基金投资、产业金融和跨境投资融和跨境投资，业绩波动业绩波动较大较大。2019-2021 年，投资收入的增长使得其他业务盈利能力得到显著提升，板块净利润从 2019 年的 0.35 亿元提升到 2021 年的 6.14 亿元，板块净利润占比也从 2019 年的 3%提升到 2021 年的 30%。但由于资本市场整体表现不佳，2022 年上半年，公司其他业务板块录得净亏损 0.96 亿元。目前，中粮资本持续着力发展其他业务板块，在目前，中粮资本持续着力发展其他业务板块，在下属下属三个业务条线都三个业务条线都有所进展有所进展。基金投资方面，2021 年，中粮资本与华润

64、资本、南京市政府达成合作意向，已成立首期注0%5%10%15%20%25%050030020H22净利润净利率126.7 205.8 251.5 297.8 050030035020H22 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 册资本为 10 亿元的南京良润股权投资合伙企业；产业金融方面，中粮资本先后上线粮信、云飞票、升悦、农粮等四大产业金融服务平台，截至 2021 年底，粮信平台累计交易量65.31 亿元，升

65、悦平台累计交易量 3.53 亿元；跨境金融方面，中粮基金（海南）已获批QDLP/QFLP 资质，具备了实施跨境投融资的条件。图 10：2019-1H22 其他业务板块净利润（百万元）及占比 资料来源：中粮资本财报，中信证券研究部 三大业务简单组合，给予估值三大业务简单组合，给予估值折价折价 未来未来继续做大继续做大可能需要可能需要申请金控牌照申请金控牌照 根据金融控股公司监督管理试行办法规定，非金融企业、自然人及经认可的法人实质控制两个或两个以上不同类型金融机构，并具有以下情形之一的，应当设立金融控股公司：(一)实质控制的金融机构中含商业银行，金融机构的总资产规模不少于 5000亿元的，或金融

66、机构总资产规模少于 5000 亿元，但商业银行以外其他类型的金融机构总资产规模不少于 1000 亿元或受托管理资产的总规模不少于 5000 亿元。(二)实质控制的金融机构不含商业银行，金融机构的总资产规模不少于 1000 亿元或受托管理资产的总规模不少于 5000 亿元。申请设立金融控股公司的，除应当具备中华人民共和国公司法规定的条件外，还应当具备以下条件：实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的 50%。中粮资本三大核心业务保险、期货、信托三大核心业务均为实际控制，截止 2022 年中报的总资产分别为 706 亿元、298 亿元、94 亿元，三者合计总

67、资产超过 1000 亿元，且总体还在增长中。另外，公司注册资本低于 50 亿元，申请金控牌照的需求尚不迫切；但如果考虑未来公司规模的长期发展，有可能面临申请金控牌照的需求，否则会受到发展规模或多个牌照的约束。缺乏协同效应，需要给予估值缺乏协同效应，需要给予估值折价折价 基于市场需求和金控公司特点，我们提出三点认知：第一、第一、市场金融服务需求旺盛，而缺乏优质的服务供给。市场金融服务需求旺盛，而缺乏优质的服务供给。在房住不炒、资管新规、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30040050060070020H22其他业务净利

68、润其他业务净利润占比 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公募投顾牌照三个政策组合拳推动下，融资结构正在由间接融资向直接融资曲折而艰难地转型。用户需求的转变是在一夜之间完成的，但金融机构的服务能力的提升却是需要从战略到管理到执行逐步落地，需要时间。第二、第二、牌照堆砌不创造价值，而以用户为中心整合资源创造价值。牌照堆砌不创造价值，而以用户为中心整合资源创造价值。公司存在的价值在于满足用户需求，公司管理的本质是经营品牌。品牌背后是产品和服务。刚需的拳头产品和高品质的服务，不仅体现公司的专业能力，而

69、且能够赢得用户信任。在牌照创造的通道服务已经达到饱和的今天，没有用户价值的牌照价值正在急剧下降。以用户为中心，整合服务能力和服务资源，是金融控股集团的关键所在。第三、第三、金融控股公司需要用价值增量抵御集中管理带来的价值损耗。金融控股公司需要用价值增量抵御集中管理带来的价值损耗。由于资源和资本都是有限的，而且人永远无法达到全知全能，只有自由市场，才能通过竞争发挥自主决策优势，有效利用稀缺资源。金融控股公司作为一个复杂系统，只有面对开放市场，才能避免陷入内部视角的博弈思维，才能不痴迷于解决内部矛盾。如果不参与自由竞争，则质次价低的产品或服务必然鸠占鹊巢。因此，作为金融控股公司要形成合力：要有基础

70、账户，在此基础上搭建第三方服务平台，形成闭环；要尊重旗下每个子公司的客户、品牌、商业逻辑；在不损害现有客户和子公司利益的基础上创造价值增量；要有清晰的战略定位和用户定位，避免以战术努力掩盖战略“失焦”。中粮资本三大业务简单组合，中粮资本三大业务简单组合，整体整体 ROE 水平低于中英人寿水平低于中英人寿，需要给予估值，需要给予估值折价折价。公公司司三大核心业务保险、期货、信托更类似于简单组合，相互之间缺乏以用户为中心的有机结合。从 ROE 角度看，不同板块之间的盈利周期可以适度平滑波动，但缺乏协同效应，我们预计公司整体 ROE 水平仍难以超过 10%，低于保险等主要业务。风险因素风险因素 市场

71、行情大幅波动造成市场行情大幅波动造成业绩不利影响业绩不利影响 无论是在保险、信托、期货三大核心业务板块，抑或基金投资、产业金融和跨境金融在内的其他业务板块，中粮资本大量金融产品头寸的公允价值或未来现金流可能受到市场价格变动而波动，包括利率风险、权益类证券价格风险、大宗商品价格风险等。金融地产衰退带来金融地产衰退带来信信用用风险风险可能可能上升上升 受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重影响，整体经济严重承压。叠加部分行业金融生态环境改变，交易对手的经营水平和偿债能力可能发生变化，可能导致公司下属信托业务面临的信用风险暴露存在增加可能。长期股权投资的减值风险长期股权投资的减值风险 公司持有龙江银行

72、20%的股份，按权益法计量，截至 2022 年 6 月 30 日公司对龙江银行长期股权投资的账面价值为 35.6 亿元。龙江银行连续三年净利润下滑，截至 2022年 6 月 30 日不良贷款率为 3.89%，远高于行业平均水平；拨备覆盖率也处于业内较低水平；除此之外龙江银行近期多次被监管处罚，公司经营面临较大压力。如果龙江银行经 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 营情况持续恶化，则对应长期股权投资可能面临减值风险。行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险 公司下属子

73、公司所处金融子业态均发展迅速，行业内和各子行业交叉领域竞争加剧。各类进入机构不仅面临自身行业内在资本实力、资产规模、市场影响力、金融技术等方面的激烈竞争，公司传统金融业务还面临包括互联网平台等赋能金融科技公司在客户基础和用户体验等方面的挑战。另一方面，金融服务作为受高度监管的行业，监管政策取向很大程度决定金融机构的发展走势。在防风险的主基调下，各金融行业都面临一定政策收紧，特别是处于转型期的信托行业。重组新进财务股东占比高，限售股解禁带来股价压力重组新进财务股东占比高，限售股解禁带来股价压力 公司资产重组时发行股份 18 亿股，发行价格为 10.84 元/股，总金额为 195 亿元。今年 8

74、月 24 日解禁后，目前 23 亿股股本均可流通。其中持股比例超过 5%的弘毅弘量作为第二大股东，于 2022 年 5 月 21 日发布减持预披露公告，目前仍持有上市公司总股本的 7.75%。盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测核心假设盈利预测核心假设：保险业务：由于人身险行业仍然整体承压，我们预计保险业务整体增速仍维持高个位数温和增长，我们预计保险业务 2022/2023/2024 年收入增速为6%/7%/7%，盈利能力基本保持稳定。信托业务：中粮信托非标转标取得较好进展，带动信托业务收入恢复较快增长、盈利能力有所提升；但从 2-3 年的时间维度来看信托行业整体仍然处于转型期，金 融 地

75、产 等 相 关 风 险 或 将 影 响 行 业 盈 利 能 力。我 们 预 计 中 粮 信 托2022/2023/2024 年收入同比增速分别为 30%/10%/10%。期货业务：在经历连续两年的高速增长后，进入 2022 年期货业务整体承压。我们预计期货业务 2022/2023/2024 年收入同比增速分别为-50%/10%/10%。基 于 上 述 核 心 假 设，我 们 预 计 2022/2023/2024 年 公 司 营 业 总 收 入 分 别 为172/186/200 亿元，同比增长-13%/8%/8%；归母净利润分别为 6.5/9.9/10.8 亿元，同比增长-52%/51%/9%；

76、归母净资产分别为 189/198/208 亿元，对应摊薄 ROE 分别为3.5%/5.0%/5.2%。公司目前股价对应 2022 年 PB 为 0.77x。考虑公司主要业务均面临净资本约束，适用于 PB 估值法；综合考虑多元金融估值折价，以及公司核心业务保险期货信托仍处于转型期、存在业绩压力，其它业务大幅波动的业务现状；我们给予公司 2022 年 0.8x PB 估值，与公司过去一年估值区间下限相当，对应目标价 6.6 元，首次覆盖给予“持有”评级。中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 11：

77、中粮资本历史 PB-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 024681012141618收盘价BPS1.799X1.546X1.292X1.038X0.784X 中粮资本（中粮资本（002423.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13568 19707 17234 18585 20044 营业总成本 13713 19187 16779 18143 19620 投资收益 2328 1841 1551 1487 1604

78、营业利润 1952 2451 1299 1802 1959 营业利润率 14.4%12.4%7.5%9.7%9.8%营业外收入 6 11 6 9 10 营业外支出 9 16 9 13 14 利润总额 1949 2446 1296 1799 1955 所得税 330 385 207 288 313 所得税率 16.9%15.7%16.0%16.0%16.0%少数股东损益 565 689 434 523 566 归属于母公司股东的净利润 1054 1372 654 987 1076 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,818

79、12,466 14,959 16,455 18,101 交易性金融资产 18,784 20,944 29,304 33,438 38,235 衍生金融资产 17 32 25 25 24 应收保费 398 309 387 419 451 其他流动资产 13,522 15,153 16,636 18,275 20,078 流动资产 45,346 52,309 66,240 73,753 82,082 长期股权投资 3,708 3,691 3,651 3,683 3,675 债权投资总额 29,252 33,927 34,000 37,400 41,140 其他权益工具投资 1,916 7,409

80、7,865 8,652 9,517 非流动资产 39,466 50,127 50,713 54,895 59,431 资产总计 84,812 102,436 116,953 128,649 141,513 短期借款 488 464 464 464 464 其他流动负债 20,209 24,632 31,338 33,941 36,819 流动负债 26,609 34,279 40,812 43,393 46,380 保险合同准备金 31,874 38,882 45,871 53,474 61,711 应付债券 2,562 2,563 2,563 2,563 2,563 非流动性负债 35,24

81、2 43,344 50,241 57,844 66,081 负债合计 61,851 77,624 91,052 101,237 112,461 归属于母公司所有者权益合计 17,286 18,350 18,908 19,797 20,765 少数股东权益 5,675 6,463 6,993 7,615 8,288 股东权益合计 22,961 24,813 25,901 27,411 29,053 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发

82、行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

83、中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来

84、的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银

85、行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到

86、12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评

87、级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中

88、信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19870375

89、0W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Kor

90、ea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571

91、章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接

92、收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投

93、资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何

94、禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAP

95、L 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印

96、度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。