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1、 市场有风险,投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告:房地产行业|个股报告 2022 年 10 月 23 日 公司投资评级 滨江集团滨江集团(002244.SZ):):推荐推荐|维持维持 一年一年三倍,三倍,滨江集团滨江集团的的阿尔法阿尔法在哪里在哪里?相对指数表现 滨江集团:深耕杭州,稳健腾飞滨江集团:深耕杭州,稳健腾飞 滨江集团滨江集团成立成立 30 余年来余年来深耕杭州,近年来提出深耕杭州,近年来提出稳健腾飞战略,稳健腾飞战略,销售排名持续提升销售排名持续提升。公司于 1992 年成立于杭州,30 余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业,实施“1+5”
2、的业务战略规划布局,2021 年房地产占营收比例在 98%以上。滨江集团股权比例较为集中,实控人掌握公司约 57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端,是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下,近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。一年一年三倍三倍:滨江集团:滨江集团的的阿尔法阿尔法在哪里?在哪里?近近一年,滨江集团一年,滨江集团股价走出了明显的股价走出了明显的。滨江集团近期股价创新高,相当于约一年以前股价的三倍,涨幅达到约 237.4%,相对于房地产(长江)的超额收益为 223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分,即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因
3、素是估值正常化所驱动,业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面,我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化,即从低估值回归到正常估值。业绩方面,业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现,原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段,销售高增长尚未反映到利润表上。业绩业绩阿尔法阿尔法:区域区域市场市场坚挺坚挺(经济经济+人口人口+楼市楼市+战略战略)杭州市场的杭州市场的蓬勃发展蓬勃发展、战略管理、战略管理的的稳健积极稳健积极是是滨江集团滨江集团业绩业绩增长增长的重要的重要原因原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点:良好的区域经济、大量的人口流入、楼市规模扩张。1)区域经济方面,杭州市
4、2021年 GDP 位居全国第八位,主要受数字经济、制造业双轮驱动,其中 IT从业人员收入高、涨幅大。2)人口流入方面,杭州市近 5 年流入总量高达 300 万,相当于流入前人口的 33%、流入后的 25%。3)楼市发展方面,市场规模持续扩大,2021 年杭州商品房销售额达到 6589 亿元,相当于 5 年、10 年前的 1.80 倍(全国 1.55 倍)和 6.70 倍(全国 3.11倍),与上海成为全国唯二突破 6000 亿销售额的城市。此外,战略管理的稳健积极,也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下,公司销售排名持续提升,今年 9 月已升至行业第 12 名。资料来源:Wi
5、nd,中邮证券研究所 基本数据(2022.10.21)总市值(百万元)34,163.65 流通市值(百万元)29,452.24 52 周最高/最低(元)12.96/3.77 52 周最高/最低 PE(倍)12.90/4.39 52 周最高/最低 PB(倍)1.86/0.64 52 周涨幅(%)148.94 52 周换手率(%)330.33 研究所 分析师:刘清海 SAC 登记编号:S02 Email: -5005021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072
6、022/082022/092022/10沪深300滨江集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 估值阿尔法估值阿尔法:利润率利润率见底见底改善改善(格局(格局+信用信用+效率效率)受受竞争格局改善、高信用竞争格局改善、高信用资质资质、效率领先等影响,、效率领先等影响,滨江集团滨江集团利润利润率率见底回升,有望推动公司估值持续提升见底回升,有望推动公司估值持续提升。根据 PB-ROE 估值框架,股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力:1)杭州市竞争格局改善,滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升 2022 年上半年的 33.55%;2)高信用资质,滨江集团三道
7、红线保持绿档,融资成本持续下降;3)高运营效率,包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列,高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高,高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响,滨江集团利润率有望见底回升,从而推动公司估值持续提升。投资建议投资建议 公司公司股价走出明显阿尔法,股价走出明显阿尔法,分别由估值分别由估值和业绩所贡献,业绩增长和业绩所贡献,业绩增长对公司股价上涨的推动作用对公司股价上涨的推动作用可能可能尚未完全体现尚未完全体现,利润率利润率企稳修复企稳修复亦亦有有望望推动估值持续提升,推动估值持续提升,维持维持“推荐推荐”评级评级。1)业绩方面
8、,公司受益于:杭州经济增长、人口持续流入、楼市规模扩张、战略管理稳健积极,近年来销售增长迅猛,业绩结算仍处于高速增长期。2)估值方面,公司经历了估值正常化,未来竞争格局改善、高信用资质、高效率(高人效、高钱效、高费效)等因素推动利润率回升,有望推动估值持续提升。预计 2022-2024 年公司归母净利润为 36.55 亿元、42.56 亿元、50.28 亿元,EPS 为 1.17 元、1.37 元、1.62 元,对应 PE为 9.35 倍、8.03 倍、6.79 倍。主要财务摘要主要财务摘要 项项 目目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 摊薄每
9、股盈利(元)0.97 1.17 1.37 1.62 净利润增长率 30.06%20.73%16.45%18.13%市盈率(倍)11.29 9.35 8.03 6.79 EV/EBITDA(倍)7.39 5.34 5.02 4.78 EV/销售收入(倍)1.46 1.01 0.88 0.80 PE/G(倍)0.38 0.45 0.49 0.37 市净率(倍)1.66 1.47 1.29 1.13 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所预测 注:股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 风险提示风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性,结算节奏与毛利率存在不确定性。4XlYmWnXxU
10、nXkZoXjWlX8VbRcM8OnPoOnPoMjMpOpPeRmOqNaQpPzQwMpMoRxNqMsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1.滨江集团:深耕杭州,稳健腾飞滨江集团:深耕杭州,稳健腾飞.6 1.1 公司简介:三十而立,稳健腾飞.6 1.2 股权结构:股权比例较为集中.8 1.3 品牌定位:高端定位,品质标杆.9 2.一年三倍:滨江集团的阿尔法在哪里?一年三倍:滨江集团的阿尔法在哪里?.11 2.1 股价:一年三倍,滨江集团股价跑出阿尔法.11 2.2 估值:估值正常化,由低估值到合理估值.11 2.3 业绩:业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现.13 3.
11、业绩阿尔法:区域市场坚挺(经济业绩阿尔法:区域市场坚挺(经济+人口人口+楼市楼市+战略)战略).14 3.1 经济:区域经济良好,数字经济+制造业双轮驱动.14 3.2 人口:快速流入期,杭州近 5 年流入超 300 万人.16 3.3 楼市:市场规模持续扩大,杭州排名上升至全国第二位.17 3.4 战略:战略管理稳健积极,销售规模持续增长.18 4.估值阿尔法:利润率见底改善(格局估值阿尔法:利润率见底改善(格局+信用信用+效率)效率).22 4.1 格局:区域竞争格局改善,土拍毛利率回升.22 4.2 信用:财务稳健,低杠杆、低融资成本.25 4.3 效率:高人效、高钱效、高费效.27 5
12、.投资建议投资建议.32 5.1 盈利预测.32 5.2 估值对比.32 5.3 投资建议.33 6.风险提示风险提示.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司成立超过公司成立超过 3030 年,近年来销售排名持续提升年,近年来销售排名持续提升.7 图表图表 2 2 滨江集团业务布局实施滨江集团业务布局实施“1+5”“1+5”的战略规划的战略规划.8 图表图表 3 3 滨江集团实际控制人为戚金兴滨江集团实际控制人为戚金兴.9 图表图表 4 4 截至截至 20222022 年中报,滨江集团前十大股东明细年中报,滨江集团前十大股东明细.9 图表图表 5
13、5 公司目前形成了五大产品系列公司目前形成了五大产品系列.10 图表图表 6 6 滨江集团股价与房地产指数对比滨江集团股价与房地产指数对比.11 图表图表 7 7 滨江集团市值上涨归因示意图滨江集团市值上涨归因示意图.12 图表图表 8 20218 2021 年滨江集团股价启动前估值低点约为年滨江集团股价启动前估值低点约为 4 4 倍倍 PEPE.12 图表图表 9 9 保利发展近年来保利发展近年来 PEPE 中枢约为中枢约为 7 7 倍倍.13 图表图表 10 10 万科万科 A A 近年来近年来 PEPE 中枢约为中枢约为 8 8 倍倍.13 图表图表 11 11 滨江集团近年来处于高速成
14、长期滨江集团近年来处于高速成长期.13 图表图表 12 12 滨江集团近年来销售额增长速度快于头部房企滨江集团近年来销售额增长速度快于头部房企.13 图表图表 13 13 浙江省,尤其是杭州市,经济增速领先全国浙江省,尤其是杭州市,经济增速领先全国.14 图表图表 14 201614 2016 年至年至 20212021 年,杭州市年,杭州市 GDPGDP 从第十位上升至第八位从第十位上升至第八位.15 图表图表 15 202215 2022 年杭州数字经济百强企业年杭州数字经济百强企业 TOP20TOP20.15 图表图表 16 202216 2022 年杭州制造业百强企业年杭州制造业百强企
15、业 TOP20TOP20.15 图表图表 17 202117 2021 年年 ITIT 行业从业人员平均收入位居各行业之首行业从业人员平均收入位居各行业之首.16 图表图表 18 202118 2021 年年 ITIT 行业从业人员平均收入的涨幅位居各行业之首行业从业人员平均收入的涨幅位居各行业之首.16 图表图表 19 19 近年来浙江省及杭州市人口持续流入近年来浙江省及杭州市人口持续流入.17 图表图表 20 20 近年来浙江省及杭州市人口增速超过全国水平近年来浙江省及杭州市人口增速超过全国水平.17 图表图表 21 21 近年来杭州商品房销售规模持续扩大近年来杭州商品房销售规模持续扩大.
16、17 图表图表 22 202122 2021 年杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名年杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名.18 图表图表 23 23 滨江集团发展战略与历年销售金额滨江集团发展战略与历年销售金额.19 图表图表 24 24 滨江集团核心团队经历岁月洗礼,极为稳定滨江集团核心团队经历岁月洗礼,极为稳定.20 图表图表 25 25 公司公司 20212021 年核心团队薪酬明显提升年核心团队薪酬明显提升.20 图表图表 26 26 滨江集团近年来拿地保持一定力度滨江集团近年来拿地保持一定力度.21 图表图表 27 27 杭州杭州 20212021 年及年及 20222022 年年
17、 1 1-9 9 月房企销售排名变化情况月房企销售排名变化情况.22 图表图表 28 28 杭州杭州 20222022 年年 1 1-9 9 月房企销售额月房企销售额及排名及排名.23 图表图表 29 29 滨江集团拿地毛利率企稳回升滨江集团拿地毛利率企稳回升.24 图表图表 30 30 滨江集团滨江集团 20212021 年杭州拿地毛利率测算情况年杭州拿地毛利率测算情况.24 图表图表 31 31 滨江集团滨江集团 20222022 年上半年杭州拿地毛利率测算情况年上半年杭州拿地毛利率测算情况.25 图表图表 32 32 滨江集团近年来有息负债详细情况滨江集团近年来有息负债详细情况.26 图
18、表图表 33 33 公司现金短债比保持在公司现金短债比保持在 1.01.0 倍以上倍以上.26 图表图表 34 34 公司净负债率保持在公司净负债率保持在 100%100%以下以下.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 35 35 公司剔除预收款项的资产负债率保持在公司剔除预收款项的资产负债率保持在 70%70%以下以下.27 图表图表 36 36 公司融资成本持续下降公司融资成本持续下降.27 图表图表 37 37 滨江集团人均产出效率高于其他龙头房企滨江集团人均产出效率高于其他龙头房企.28 图表图表 38 38 滨江集团单位有息负债贡献的销售回款(即销售回款滨江集团单位有
19、息负债贡献的销售回款(即销售回款/有息负债)位居前列有息负债)位居前列.28 图表图表 39 202139 2021 年滨江集团单年滨江集团单位有息负债贡献的销售回款位居图中房企第一名位有息负债贡献的销售回款位居图中房企第一名.29 图表图表 40 40 滨江集团期间费用率与其他企业对比(单位:滨江集团期间费用率与其他企业对比(单位:%).29 图表图表 41 41 滨江集团销售费用率与其他企业对比(单位:滨江集团销售费用率与其他企业对比(单位:%).30 图表图表 42 42 滨江集团管理费用率与其他企业对比(单位:滨江集团管理费用率与其他企业对比(单位:%).30 图表图表 43 43 滨
20、江集团财务费用率与其他企业对比(单位:滨江集团财务费用率与其他企业对比(单位:%).31 图表图表 44 44 公司盈利预测情况公司盈利预测情况.32 图表图表 45 45 公司与可比公司的估值对比公司与可比公司的估值对比.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1.滨江集团滨江集团:深耕深耕杭州杭州,稳健腾飞稳健腾飞 滨江集团滨江集团成立成立 30 余年来余年来深耕杭州,近年来提出深耕杭州,近年来提出稳健腾飞战略,稳健腾飞战略,销售排名持续提升销售排名持续提升。公司于1992年成立于杭州,30余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业,实施“1+5”的业务战略规划布局,2
21、021 年房地产占营收比例在 98%以上。滨江集团股权比例较为集中,实控人掌握公司约 57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端,是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下,近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。1 1.1.1 公司简介:公司简介:三十而立三十而立,稳健腾飞稳健腾飞 公司公司成立超过成立超过 30 年年,2021 年年提出稳健腾飞战略提出稳健腾飞战略,近年来近年来销售排名持续提升销售排名持续提升。公司成立至今已超 30 年,1992 年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司成立,1996 年杭州滨江房产集团股份有限公司成立,2008 年于深圳证券交易所上市,股
22、票代码 002244。公司自成立以来,一直从事房地产开发及其延伸业务的经营,致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房地产开发企业,商品住宅的开发和建设是目前最主要的经营业务。公司 2019 年提出“1+5”的业务战略布局,“1”是指房地产主业,“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块。2021 年,公司提出稳健腾飞战略,未来销售规模和行业排名有望持续提升。截至 2022 年 9 月,公司销售排名位居第 12 位(数据来源克而瑞),相比 2021 年和 2020 年分别提升 10 位、15 位。公司公司长期深耕杭州市场,长期深耕杭州市场,始终将始终将杭州及浙江省作为公司发展的重点
23、杭州及浙江省作为公司发展的重点区域区域。公司区域布局经历了以下阶段:1)1992 年成立于杭州杭州,直至 2006 年未迈出杭州市场。2)2007 年开始异地扩张,进入绍兴,提出发展重心集中在以杭州为中心以杭州为中心的长三角地区,实施以浙、沪、江为核心的全国战略,并深入拓展二、三线城市。3)2016 年提出“三点一面一拓展”,“三点”指杭州、上海、深圳,“一面”指长三角重点富裕县市,“一拓展”指北京。4)2021 年提出“三省一市”,即浙江省、江苏省、广东省和上海市的区域发展战略;投资比例上,杭州 50%,浙江省内杭州外 40%,浙江省外 10%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表
24、 1 1 公司公司成立超过成立超过 3030 年年,近年来销售排名持续提升,近年来销售排名持续提升 数据来源:Wind,公司公告,公司官网,克而瑞,中邮证券研究所整理 公司公司业务以房地产为核心,实施业务以房地产为核心,实施“1+5”的的战略规划战略规划。公司 2019 年提出推进实施“1+5”的发展战略,“1”指房地产主业,坚持把房地产主业做精、做优、做强,在保证安全运营和品质的前提下,与头部企业保持适度的规模比例;“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。目前公司营业收入的核心贡献仍然来自于房地产主业,2021 年占营收比重在 98%以上。杭州首家转制的房企公司
25、前身成立19931993以城东的旧改起家,专注于普通住宅杭州杭州滨江房地产滨江房地产集团成立集团成立取得国家一级开发资质万家花园引入国际知名设计公司开展代建义务坚持管理和品牌输出全年销售突破全年销售突破百亿百亿996920102010第一个高端精装修项目金色海岸20052005落地绍兴、拓展异地。实施实施以江浙沪为核心的全国战略以江浙沪为核心的全国战略20072007在深交所上市在深交所上市建立产品表转化体系、成本控制体系20082008销售额突破销售额突破200200亿亿克克而瑞销售排行而瑞销售排行榜第榜
26、第3939位位20152015实施“三点一面一拓展”布局策略20162016战略聚焦,提出“聚焦杭州,深耕浙江”销售销售排行榜第排行榜第3737位位20182018销售额销售额突破千亿突破千亿业务布局“1+5”战略20192019提出稳健腾飞战略提出稳健腾飞战略“三省一市”区域战略销售额达到1691亿元,位列销售销售排行榜第排行榜第2222位位202120219月累计销售1051亿,位列销售榜第位列销售榜第1212位位20222022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表图表 2 2 滨江集团业务布局滨江集团业务布局实施实施“1 1+5+5”的的战略规划战略规划 数据来源:Wind,公司
27、公告,公司官网,中邮证券研究所整理 1 1.2 2 股权结构:股权结构:股权比例较为股权比例较为集中集中 滨江集团滨江集团股权股权比例比例较为集中,较为集中,实控人实控人控制控制公司公司约约 57.3%的股权比例的股权比例。滨江集团实际控制人为戚金兴,直接持有滨江集团约 11.9%的股份,此外通过杭州滨江投资控股有限公司(戚金兴持股 64%)间接持有滨江集团约 45.4%的股份,总计控制了滨江集团约 57.3%的股权比例,因此公司股权比例较为集中。此外,戚加奇(戚金兴之子)持有滨江集团 1%的股权比例。杭州滨江投资控股有限公司,除戚金兴持股 64%以外,朱慧明、莫建华分别持股 18%。自 20
28、03 年开始,两人均任公司董事,朱慧明任公司总裁。发展租赁业务,在已持有物业基础上有序推进租赁租赁发展养老业务,在2018-2019年国内外学习基础上,2020年组建养老团队,确保2022年完成养老产业试点养老养老发展酒店业务,在现有已投入运营的酒店基础上,稳步推进酒店业布局酒店酒店房地产主业,坚持把房地产主业做精、做优、做强,在保证安全运营和品质的前提下,与头部企业保持适度的规模比例房地产房地产做优服务,提高软实力,包括物业服务、酒店管理服务、开发管理服务、售后服务等服务服务推进产业投资,已投资新能源、互联网、大健康项目,做好已投项目的投后管理,稳健推进已投资项目退出和优质新项目布局产业投资
29、产业投资行业PPT模板http:/ 9 图表图表 3 3 滨江集团滨江集团实际控制人为戚金兴实际控制人为戚金兴 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 备注:持股比例为 2022 年中报数据 图表图表 4 4 截至截至 20222022 年年中报,中报,滨江集团前十大股东滨江集团前十大股东明细明细 序号序号 股东名称股东名称 持股数量(亿股)持股数量(亿股)持股比例(持股比例(%)股本性质股本性质 1 杭州滨江投资控股有限公司 14.13 45.41 流通 A 股 2 戚金兴 3.72 11.94 受限流通股,流通 A 股 3 莫建华 1.00 3.22 受限流通股,流通 A 股 4
30、 朱慧明 1.00 3.22 受限流通股,流通 A 股 5 香港中央结算有限公司 0.52 1.66 流通 A 股 6 全国社保基金四一三组合 0.43 1.39 流通 A 股 7 阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金 0.38 1.21 流通 A 股 8 戚加奇 0.31 1.00 流通 A 股 9 阿巴马元享红利 74 号私募证券投资基金 0.29 0.93 流通 A 股 10 阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金 0.29 0.93 流通 A 股 合计合计 22.0722.07 70.9170.91 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 1 1.3 3 品牌定位:高端
31、定位品牌定位:高端定位,品质品质标杆标杆 滨江集团企业坚持滨江集团企业坚持“让让老百姓都住上一套好房子老百姓都住上一套好房子”的的企业理念,企业理念,是是房地产市场品质住宅房地产市场品质住宅的标杆企业的标杆企业。公司产品社会认可度高,“精装修、景观和物业精装修、景观和物业”是滨江集团的三张金名片,也为社会所广泛接受和认可。精装修精装修方面,滨江集团一直以严谨工艺、人性化细节而走在行业前列,不仅可以避免返工、节约成本,还能给业主带去真正舒适的感受。景观景观方面,滨江集团的小区景观风格在业界独树一帜,引入了热带风情园林,打造出别具风格的特色景观。服务服务方面,滨江物业秉承“业主第一、服务第一、质量
32、第一”的理念,真诚专业对待每一位客户,赢得普遍赞誉。杭州滨江投资控股有限公司戚金兴滨江集团00244.SZ64%45.4%11.9%戚加奇1%(父子)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 公司拥有公司拥有五大产品系列五大产品系列,分别为分别为“A+、A、B+、B、C”等等类型类型。1)“A+”系列:国际一流精装修住宅,代表项目有武林壹号、湘湖壹号、上海湘府三期等。2)“A”系列:国内一流精装修住宅,代表项目有华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号等。3)“B+”系列:高品质毛坯为主的住宅(幕墙立面),代表项目包括金色黎明、凯旋门、金色江南等。4)“B”系列:高品质毛坯为主的住宅(面砖或真石漆立面
33、),代表项目有江南之星、东方星城、平湖万家花城等。5)“C”系列:公建类产品,代表项目有临安天目山小镇、千岛湖滨江希尔顿酒店、武林壹号写字楼等。图表图表 5 5 公司公司目前形成了五大产品系列目前形成了五大产品系列 数据来源:Wind,公司官网,中邮证券研究所整理 产品系列“A+”系列产品以武林壹号、湘湖壹号、上海湘府三期为代表的国际一流精装修住宅“A”系列产品以华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号为代表的国内一流精装修住宅“B+”系列产品以金色黎明、凯旋门、金色江南为代表的高品质毛坯为主的住宅“B”系列产品以江南之星、东方星城、平湖万家花城为代表的高品质毛坯为主的住宅“C”系列产品以临安天目山
34、小镇、千岛湖滨江希尔顿酒店、武林壹号写字楼为代表的公建类产品湘湖壹号湘湖壹号武林壹号武林壹号上海公园壹号上海公园壹号锦绣之城锦绣之城金色黎明金色黎明凯旋门凯旋门锦江之星锦江之星东方星城东方星城临安天目山小镇临安天目山小镇武林壹号写字楼武林壹号写字楼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2 2.一年三倍一年三倍:滨江集团:滨江集团的的阿尔法阿尔法在哪里?在哪里?近近一年,滨江集团一年,滨江集团股价走出了明显的股价走出了明显的。滨江集团近期股价创新高,相当于约一年以前股价的三倍,涨幅达到约 237.4%,相对于房地产(长江)的超额收益为 223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分,即估值和业
35、绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动,业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面,我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化,即从低估值回归到正常估值。业绩方面,业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现,原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段,销售高增长尚未反映到利润表上。2 2.1 1 股价股价:一年三倍一年三倍,滨江集团,滨江集团股价股价跑出阿尔法跑出阿尔法 近一年近一年,滨江集团滨江集团股价股价走出了明显的走出了明显的。今年 9 月 9 日,滨江集团股价走出历史新高,收盘价达到 12.62 元/股,相当于约一年以前(2021 年 7 月 27 日
36、)股价低点的 3.37 倍,即涨幅达到约 237.4%;同期,房地产指数(长江)上涨幅度仅约 13.8%,意味着滨江集团相对于房地产(长江)的超额收益为 223.6%。从市值的从市值的角度,滨江集团从角度,滨江集团从约约 116 亿亿上升至上升至最高最高约约 393 亿元亿元。2021 年 7 月 27 日,滨江集团前复盘收盘价为 3.74 元/股,对应总市值约为 116.4 亿元。2022 年 9 月 9 日,滨江集团前复盘收盘价为 12.62 元/股,对应总市值约为 392.6 亿。图表图表 6 6 滨江集团股价与房地产指数对比滨江集团股价与房地产指数对比 数据来源:Wind,中邮证券研究
37、所整理 2 2.2 2 估值:估值估值:估值正常化,正常化,由由低估值到低估值到合理估值合理估值 公司公司市值的上涨可以市值的上涨可以归因到归因到两部分,即估值和两部分,即估值和业绩业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动,业绩增长可能尚未真正体现到市值上。因此,后续随着业绩增长,公司市值或仍有上升空间。3000350040004500500055002.53.54.55.56.57.58.59.510.511.512.52019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/0
38、82020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10滨江集团(元/股)房地产(长江)滨江集团超额收益不显著滨江集团上涨237.4%房地产指数上涨13.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表 7 7 滨江集团市值滨江集团市值上涨上涨归因归因示意图示意图 数据来源:Wind,
39、中邮证券研究所整理 估值估值方面,我们方面,我们认为滨江集团认为滨江集团近一年近一年来来经历了估值正常化,也就是从低估经历了估值正常化,也就是从低估值值回归到回归到正正常估值常估值,具体数值具体数值即即从从 4 倍倍 PE 到到 7 倍倍 PE。滨江集团 2021 年股价启动前 PE 估值低点约为4 倍(当时市值对应 2021 年业绩),虽然股价最高点 PE_2022E 达到近 10 倍,但是我们认为10 倍的估值实际上包含了业绩增长的部分,真实合理的估值应该对标行业龙头,即保利发展和万科 A,后二者的 PE 近 3 年基本维持在 7-8 倍左右的区间。也就是说,滨江集团的估值正常化,是从 4
40、 倍 PE 附近恢复到了 7 倍 PE 附近。图表图表 8 8 20212021 年滨江集团年滨江集团股价启动前估值低点约为股价启动前估值低点约为 4 4 倍倍 PEPE 数据来源:Wind,中邮证券研究所整理 市值估值业绩估值正常化:从4倍PE到7倍PE业绩增长:近年来销售增长尚未体现到业绩上从116亿到393亿3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.0001552021/012021/012021/012021/022021/022021/032021/032021/042021/042021/052021/052021/
41、062021/062021/072021/072021/072021/082021/082021/092021/092021/102021/102021/112021/112021/122021/122021/12市值 亿元PE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表 9 9 保利发展近年来保利发展近年来 PEPE 中枢中枢约为约为 7 7 倍倍 图表图表 1010 万科万科 A A 近年来近年来 PEPE 中枢中枢约为约为 8 8 倍倍 数据来源:Wind,中邮证券研究所整理 数据来源:Wind,中邮证券研究所整理 2 2.3 3 业绩:业绩:业绩增长对业绩增长对市值的推动作用尚未
42、市值的推动作用尚未完全完全体现体现 业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现。公司 2021 年股价启动前估值的业绩基础是2021年的结算业绩30亿左右,目前估值的业绩基础是2022年一致预测的结算业绩约36亿。我们认为对于滨江集团而言,业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现,原因主要包括以下:1)房地产企业的业绩结算具有明显的滞后性,当期结算业绩可能只是反映了 2-3 年以前销售额对应的归母净利润;2)对处于高速成长阶段的房企,业绩结算的滞后性会导致偏差显著放大,对于稳步发展期的房企则偏差可能较小。从具体增长率来看:滨江集团 2021 年销售额是 2018 年的
43、 2.0 倍,保利发展和万科分别为 1.3 倍和 1.0 倍,分别对应复合增长率为 25.8%、9.7%和 1.1%;滨江集团 2021 年销售额是2015年的7.26倍,保利发展和万科分别为3.5倍和1.0倍,分别对应复合增长率为39.1%、23.0%和 15.7%。综上,由于滨江集团近几年销售增速较快,处于高速成长阶段,因此近年来销售高增长尚未反映到利润表上,因此业绩增长对于市值的推动作用尚未完全体现。图表图表 1111 滨江集团近年来滨江集团近年来处于处于高速成长期高速成长期 图表图表 1212 滨江集团滨江集团近年来销售额增长速度快于头部房企近年来销售额增长速度快于头部房企 数据来源:
44、Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 18%20%22%24%26%050002017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12营业收入 亿元销售额 亿元营业收入/销售额2.0 1.3 1.0 7.3 3.5 2.4 012345678滨江集团保利发展万科A销售额:2021/2018销售额:2021/2015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 3 3.业绩阿尔法业绩阿尔法:区域:区域市场市场坚挺坚挺(经济经济+人口人口+楼市楼市+战略战略)杭州市场的杭州市场的蓬勃发展蓬勃发展、战略管理、
45、战略管理的的稳健积极是稳健积极是滨江集团滨江集团业绩业绩增长的重要增长的重要原因原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点:良好的区域经济、大量的人口流入、楼市规模扩张。1)区域经济方面,杭州市 2021 年 GDP 位居全国第八位,主要受数字经济、制造业双轮驱动,其中 IT 从业人员收入高、涨幅大。2)人口流入方面,杭州市近 5 年流入总量高达 300 万,相当于流入前人口的 33%、流入后的 25%。3)楼市发展方面,市场规模持续扩大,2021 年杭州商品房销售额达到 6589 亿元,相当于 5 年、10 年前的 1.80 倍(全国 1.55 倍)和 6.70 倍(全国 3.11 倍),与上海成为
46、全国唯二突破 6000 亿销售额的城市。此外,战略管理的稳健积极,也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下,公司销售排名持续提升,今年 9 月已升至行业第 12 名。3 3.1 1 经济:区域经济良好经济:区域经济良好,数字经济数字经济+制造业制造业双轮驱动双轮驱动 从发展从发展速度来看,速度来看,杭州市杭州市经济发展经济发展处于处于全国前列全国前列。2021 年,浙江省实现 GDP7.35 万亿元,按不变价同比增长 8.5%,杭州市实现 GDP1.81 万亿元,按不变价同比增长 8.5%,跑赢2021 年全国 GDP 增速(按不变价同比增长 8.1%)。2022 年上半年,浙江
47、省、杭州市 GDP同比增速分别为 1.2%和 2.5%,依然跑赢了全国 GDP 增速(0.4%)。除此以外,近十年以来,浙江省、杭州市每年的 GDP 增速均跑赢了全国水平。图表图表 1313 浙江省,浙江省,尤其是杭州市,经济增速领先全国尤其是杭州市,经济增速领先全国 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 从从经济总量来看,经济总量来看,杭州市杭州市 2021 年年 GDP 位居全国第八位位居全国第八位。2021 年,杭州市实现 GDP1.81万亿元,位居全国第八位,前七名分别为上海、北京、深圳、广州、重庆、苏州、成都。五年时间,杭州 GDP 排名进步 2 位,从 2016 年的
48、第十名上升至 2021 年的第八名。2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%200001920202021杭州GDP同比浙江GDP同比全国GDP同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表 1414 2 2016016 年至年至 20212021 年年,杭州市,杭州市 GDPGDP 从第从第十十位上升至第八位位上升至第八位 排名排名 城市城市 2 2021021 年年 GDP GDP 亿元亿元 城市城市 2 2016016 年年 GDP GDP 亿元亿元 1 上海 43215 上海 26688 2 北京 40
49、270 北京 24541 3 深圳 30665 广州 20004 4 广州 28232 深圳 19300 5 重庆 27894 天津 17800 6 苏州 22718 重庆 17010 7 成都 19917 苏州 15400 8 杭州 18109 武汉 11756 9 武汉 17717 成都 11721 10 南京 16355 杭州 11700 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 杭州杭州近年来经济发展受数字经济和制造业双轮驱动近年来经济发展受数字经济和制造业双轮驱动。数字经济主要企业包括阿里巴巴、网易、海康威视、富通集团、新华三、大华股份等企业,其中以阿里巴巴为代表,2021
50、 年营业收入达到 8364 亿元。制造业主要企业包括荣盛、吉利、恒逸、杭钢、万向等企业,前三者 2021 年营业收入在 3000 亿元以上。图表图表 1515 2 2022022 年年杭州杭州数字经济数字经济百强百强企业企业 TOP20TOP20 图表图表 1616 2 2022022 年年杭州杭州制造业制造业百强百强企业企业 TOP20TOP20 数据来源:杭州市工业经济联合会,杭州市企业联合会,杭州市企业家协会,中邮证券研究所整理 数据来源:杭州市工业经济联合会,杭州市企业联合会,杭州市企业家协会,中邮证券研究所整理 作为作为杭州经济支柱之一的杭州经济支柱之一的 IT 产业产业,从业人员,
51、从业人员平均平均收入收入在各行业在各行业中中位居位居首位首位。根据国家统计局公布的2021 年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资,2021 年信息传输、软件和信息技术服务业从业人员的年平均工资为 20.15 万元,位居各行业第一名。第二至五名分别为科学研究和技术服务业、金融业、卫生和社会工作、电力/热力/燃气及水生产和供应业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表图表 1717 20212021 年年 ITIT 行业从业人员行业从业人员平均收入位居各行业之首平均收入位居各行业之首 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 2021 年年,IT 产业产业从业人员从业人员平均平
52、均收入收入的的涨幅也涨幅也在各行业在各行业中中位居位居首位首位。根据国家统计局公布的2021 年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资,2021 年信息传输、软件和信息技术服务业从业人员的年平均工资的同比涨幅为 13.5%,位居各行业第一名。第二至五名分别为金融业、采矿业、制造业、批发和零售业。图表图表 1818 20212021 年年 ITIT 行业从业人员行业从业人员平均收入平均收入的的涨幅位居各行业之首涨幅位居各行业之首 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 3 3.2 2 人口:快速人口:快速流入流入期期,杭州杭州近近 5 5 年年流入流入超超 300300 万万人人 杭
53、州市近年来人口持续流入杭州市近年来人口持续流入,近近 5 年净流入量年净流入量超过超过 300 万人万人,占占 2021 年年杭州市常住人杭州市常住人口的口的 25%,相当月相当月 2016 年年常住人口的常住人口的 33%。受益于经济发展创造的就业岗位,以及人才引进等优惠政策,杭州市近年来处于人口的快速流入期。杭州常住人口年增量自 2015 年开始超过 10 万人,2017 年达到 28 万人,2018 年达到 179 万人,2019 年至 2021 年分别为 36、35 和 24 万人。相比之下,全国人口增加量从 2015 年的 680 万人,下降至 2021 年的 48 万人。近五年,杭
54、州流入人口体量庞大,相当于流入前即 2016 年常住人口的 33%,相当于流入后即 2021 年常住人口的 25%。050,000100,000150,000200,000250,000信息传输、软件科学研究和技术金融业卫生和社会工作电力、热力、文化、体育和娱教育公共管理、社会交通运输、仓储采矿业批发和零售业合计租赁和商务服务业制造业房地产业建筑业水利、环境和公居民服务业、修农、林、牧、渔业住宿和餐饮业20212021年各行业从业人员平均工资(元年各行业从业人员平均工资(元/年)年)0246810121416信息传输、软件金融业采矿业制造业批发和零售业农、林、牧、渔业租赁和商务服务业卫生和社会
55、工作住宿和餐饮业合计交通运输、仓储房地产业科学研究和技术建筑业电力、热力、居民服务业、修公共管理、社会文化、体育和娱教育水利、环境和公20212021年各行业从业人员平均工资增速(年各行业从业人员平均工资增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表图表 1919 近年来浙江省近年来浙江省及杭州市人口持续流入及杭州市人口持续流入 图表图表 2020 近年来浙江省近年来浙江省及杭州市人口增及杭州市人口增速超过全国水平速超过全国水平 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 3 3.3 3 楼市:市场规模持续楼市:市场规模持续扩
56、大扩大,杭州排名,杭州排名上升至全国第二位上升至全国第二位 受益于受益于经济发展、经济发展、人口人口流入、高收入人群聚集流入、高收入人群聚集,杭州,杭州房地产房地产市场市场规模持续扩大规模持续扩大,增速超增速超过全国市场水平过全国市场水平。2021 年杭州商品房销售规模达到 6589 亿元,相当于 5 年以前即 2016 年的 1.80 倍,相当于十年前即 2011 年前的 6.70 倍。对于全国房地产市场而言,2021 年商品房销售规模达到 181930 亿元,相当于 2015 年的 1.55 倍,相当于 2011 年的 3.11 倍。图表图表 2121 近年来近年来杭州商品房销售规模持续扩
57、大杭州商品房销售规模持续扩大 数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 从从城市城市市场市场规模排名来看,规模排名来看,2021年年杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名。2021年,杭州市商品住宅销售规模达到 6129 亿元,在国内城市中仅次于上海市的 6544 亿元,位居全国城市第二名。上海和杭州也是全国城市中唯二能够突破 6000 亿市场规模的城市,与后面其他城市拉开了显著差距。第三名至第六名为 4000 亿级别的城市,分别为北京、苏州、广州、深圳。第七名至第十名为 3000 亿级别的城市,分别为成都、南京、武汉、重庆。020040060080
58、0000202021杭州浙江全国常住人口:增量(万人)常住人口:增量(万人)0%5%10%15%20000202021杭州常住人口增速浙江常住人口增速全国人口增速05000002000000040005000600070002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201
59、7 2018 2019 2020 2021杭州商品房销售额(亿元)全国商品房销售额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表 2222 2 2021021 年杭州市年杭州市商品住宅商品住宅销售规模销售规模位居位居全国第二名全国第二名 排名排名 城市城市 销售金额(亿)销售金额(亿)同比同比 1 上海 6544 10%2 杭州 6129 35%3 北京 4480 18%4 苏州 4280 20%5 广州 4195 11%6 深圳 4072 22%7 成都 3991 23%8 南京 3861 30%9 武汉 3563 16%10 重庆 3044 5%11 西安 2921 2%12 宁
60、波 2743-10%13 长沙 2444 6%14 佛山 2422-3%15 青岛 2281 6%数据来源:Wind,国家统计局,中邮证券研究所整理 3 3.4 4 战略:战略战略:战略管理管理稳健积极稳健积极,销售,销售规模持续规模持续增长增长 公司公司近年来近年来在在保证财务健康的前提下,保证财务健康的前提下,战略战略积极作为,积极作为,激励机制激励机制逐步完善,拿地保持一逐步完善,拿地保持一定定强强度度,最终推动公司业绩持续增长。最终推动公司业绩持续增长。1)战略战略稳健积极稳健积极。2016 年以来,战略管理在保证财务健康的基础上,积极寻求规模突破。2018 年年,公司提出,公司提出“
61、千亿腾飞幸福分享计划”“千亿腾飞幸福分享计划”。这既是一项激励机制,又代表了公司积极进取的战略态度。2021 年年,公司提出,公司提出“稳健腾飞”战略“稳健腾飞”战略。滨江集团提出稳健腾飞战略,要继续做“行业品牌领跑者,高端品质标准制订者”,浙江打品牌、省外打品质。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表 2323 滨江集团滨江集团发展发展战略与战略与历年历年销售销售金额金额 数据来源:Wind,公司公告,公司官网,中邮证券研究所整理 备注:2007 年数据为浙江日报报道披露 2)激励机制逐步完善激励机制逐步完善。2018 年年提出提出“千亿腾飞千亿腾飞幸福分享计划幸福分享计划”,即项
62、目跟投机制。即项目跟投机制。投资投资形式:形式:员工投资采用有限合伙形式。按员工所在部门设立三个有限合伙制基金:“万家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”。跟投跟投比例比例:投入金额按照集团公司在项目公司对应投资中的土地款的一定比例计算,不大于 10%。“万家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”合计持有项目公司股权比例不超过 10%,单个参与员工持有项目公司权益比例不超过 1%。收益分配收益分配:“万家公司基金”、“海岸公司基金”、“集团总部基金”以认缴对应股本和股东借款形式投入项目,按照股权比例参与项目利润分红,股东借款部分收取利息。现金流归正(含项目融资)投入的借款本息
63、返回基金。项目确认收入后计算税后利润,按相关规定分红至员工。核心核心团队团队极为极为稳定、稳定、薪酬提升薪酬提升。滨江集团滨江集团核心团队极为稳定,核心团队极为稳定,大部分司龄超过大部分司龄超过二十年二十年,最低,最低不短于十五年不短于十五年。公司核心团队主要包括董事会及高管共 8 人,分别为戚金兴(董事长、董事)、朱慧明(董事、总裁)、莫建华(董事)、沈伟东(董事、副总裁、财务总监、董事会秘书)、余忠祥(执行总裁)、张洪力(执行总裁)、李渊(副总裁)、郭清(副总裁)。团队稳定是公司核心团队最为突出的一大特色。其中,戚金兴、朱慧明、莫建华是公司联合创始人,张洪力于 1997 年加入公司,郭清于
64、 2001 年加入公司,余忠祥、李渊于 2003 年加入公司,沈伟东于 2007 年加入公司,这意味着核心管理团队与滨江集团共同经历了房地产市场化改革以来的几乎每一轮房地产周期。40286858508000720082009200001920202021滨江集团历年销售金额(亿元)实施江浙沪核心战略稳健腾飞战略实施三省一市策略“三点一面一拓展”布局策略“千亿腾飞”请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
65、0 图表图表 2424 滨江集团滨江集团核心团队核心团队经历经历岁月洗礼,岁月洗礼,极为极为稳定稳定 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 2021 年年核心团队薪酬明显提升核心团队薪酬明显提升,激励机制激励机制逐步逐步完善完善。此前公司高管薪酬多年来保持稳定,初期可能与行业水平接近,但后续随着同业公司高薪挖人的现象越来越普遍,公司高管收入在同行业内并不占优势。但是 2021 年,公司核心团队薪酬明显提升,在同行业公司纷纷优化人力资源、缩减开支的背景下,体现的尤为难能可贵。图表图表 2525 公司公司 20212021 年年核心核心团队团队薪酬明显提升薪酬明显提升 核心团队核心团队
66、 20172017 年薪酬(万元)年薪酬(万元)20182018 年薪酬(万元)年薪酬(万元)20192019 年薪酬(万元)年薪酬(万元)20202020 年薪酬(万元)年薪酬(万元)20212021 年薪酬(万元)年薪酬(万元)戚金兴(股东)120 120 120 120 120120 莫建华(股东)0 0 0 0 0 0 朱慧明(股东)110 110 110 110 110110 沈伟东 96 96 96 96 230230 余忠祥 96 96 96 96 260260 张洪力 96 96 96 96 260260 李渊 96 96 96 96 230230 郭清 96 96 96 96
67、 230230 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 3)拿地保持拿地保持一定一定强度强度 近年来近年来,滨江集团保持一定拿地强度,滨江集团保持一定拿地强度,2018 年年至今拿地强度在至今拿地强度在 60%左右左右。近年来,公司基本上每年都保持积极拿地,2018 年-2021 年拿地强度分别为 58%、45%、57%、42%。即便是在行业剧烈调整,同行业经营普遍承压的 2022 年上半年,公司依然保持了 68%的拿戚金兴董事长1962年出生,研究生学历,正高级经济师杭州市第九届,第十届,第十一届,第十二届人大代表,中国房地产业协会副会长2003年至今任公司董事长,党委书记,兼任杭
68、州滨江投资控股有限公司执行董事莫建华董事1970年出生,研究生学历,EMBA,工程师1988年至1992年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司;2003年至2012年任公司董事,常务副总经理2012年至今任公司董事朱慧明董事&总裁1963年出生,研究生学历,工程师,正高级经济师杭州市房地产业协会第八届理事会执行会长,杭州市人大代表2003年至今任公司董事,总裁沈伟东董事&副总裁1973年出生,研究生学历,高级会计师,中国注册会计师2007年5月起任公司财务总监;2004年-2007年就职于立信会计师事务所有限公司杭州分所现任公司董事,副总裁,财务总监兼董事会秘书余忠祥执行总裁1970年出生,研究
69、生学历,高级工程师1993年-2003年就职于杭州广宇房地产集团有限公司,2005年至2011年任公司副总经理现任公司执行总裁张洪力执行总裁1973年出生,本科学历2005年至2011年任公司副总经理;曾任企划部经理现任公司执行总裁李渊副总裁1979年出生,研究生学历,高级经济师2006年至2022年担任公司董事会秘书,2009年起蝉联五届新财富金牌董秘现任公司副总裁郭清副总裁1971年出生,本科学历,高级工程师2001年加入公司,曾获“2006年中国浙江地产经理人”称号现任公司副总裁,兼任投资发展部总监,公司总工程师 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 地强度。其中,拿地强度的计算公式为
70、土地总价款除以当年销售额。图表图表 2626 滨江集团近年来拿地滨江集团近年来拿地保持一定力度保持一定力度 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 综上所述综上所述,公司公司近年来近年来在在保证财务健康的前提下,保证财务健康的前提下,战略战略积极作为,积极作为,激励机制激励机制逐步完善,逐步完善,拿地保持一定拿地保持一定强强度度,最终推动公司业绩持续增长。最终推动公司业绩持续增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000820022H1拿地总额(亿元)销售额(亿元)拿地强度 请务
71、必阅读正文之后的免责条款部分 22 4 4.估值阿尔法估值阿尔法:利润率见底改善(格局利润率见底改善(格局+信用信用+效率)效率)受受竞争格局改善、高信用竞争格局改善、高信用资质资质、效率领先等影响,滨江集团、效率领先等影响,滨江集团利润率利润率见底回升,有望推动见底回升,有望推动公司估值持续提升公司估值持续提升。根据 PB-ROE 估值框架,股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力:1)杭州市竞争格局改善,滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升 2022 年上半年的 33.55%;2)高信用资质,滨江集团三道红线保持绿档,融资成本持续下降;3)高运营效率,包括
72、高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列,高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高,高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响,滨江集团利润率有望见底回升,从而推动公司估值持续提升。4.1 4.1 格局:格局:区域竞争格局区域竞争格局改善,土拍毛利率回升改善,土拍毛利率回升 杭州市场杭州市场洗牌洗牌明显明显,竞争格局明显改善,竞争格局明显改善。由于过去几年杭州市场规模持续扩大,大量房企进入杭州市场,造成杭州市场竞争格局明显恶化。但自去年下半年以来,尤其是今年上半年,杭州市场洗牌明显,竞争格局得到很大改善。整体来看,滨江集团、绿城中国仍处第一梯队。众多其他民营
73、房企由于过去几年的激进扩张、高价拿地,自 2021 年下半年以来普遍遭遇了现金流危机,销售、交付等出现困难,从而为滨江集团等房企让出了较大的发展空间。2022 年与 2021 年杭州房企销售排名具体变化情况如下。图表图表 2727 杭州杭州 20212021 年年及及 20222022 年年 1 1-9 9 月房企月房企销售排名变化情况销售排名变化情况 房企名称房企名称 20212021 年销售额年销售额 亿元亿元 20212021 年销售额排名年销售额排名 20222022 年年 1 1-9 9 月销售排名月销售排名 销售排名变化销售排名变化 滨江集团滨江集团 1048.73 1 1 持平
74、绿城中国绿城中国 769.68 2 2 持平 万科地产万科地产 449.11 3 5 退步 2 名 融创中国融创中国 399.62 4 10 退步 6 名 保利发展保利发展 381.38 5 4 进步 1 名 融信集团融信集团 255.92 6 7 退步 1 名 德信地产德信地产 244.87 7 17 退步 10 名 龙湖集团龙湖集团 216.59 8 9 退步 1 名 越秀地产越秀地产 197.55 9 11 退步 2 名 招商蛇口招商蛇口 179.50 10 未进前 20 退步 10 名以上 保亿置业保亿置业 153.06 11 未进前 20 退步 9 名以上 华润置地华润置地 152.
75、04 12 3 进步 9 名 祥生集团祥生集团 144.22 13 未进前 20 退步 7 名以上 世茂集团世茂集团 134.56 14 未进前 20 退步 6 名以上 众安集团众安集团 130.93 15 未进前 20 退步 5 名以上 旭辉集团旭辉集团 129.77 16 未进前 20 退步 4 名以上 兴耀房产集团兴耀房产集团 117.21 17 15 进步 2 名 绿地控股绿地控股 115.01 18 未进前 20 退步 2 名以上 大家房产大家房产 114.05 19 14 进步 5 名 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 中粮控股中粮控股 112.34 20 未进前 20 退步
76、 数据来源:克而瑞,中邮证券研究所整理 20222022 年年 1 1-9 9 月月,滨江集团继续占据杭州市,滨江集团继续占据杭州市销售排行销售排行榜榜首榜榜首的的位置,与其他房企拉开较位置,与其他房企拉开较大差距大差距。2022 年 1-9 月,滨江集团销售额位居第一名,达到 569 亿元,绿城中国位居第二名,销售额为 383 亿元。第三至第十名分别为:华润置地、保利发展、万科地产、中豪房产、融信集团、中海集团、龙湖集团、融创中国。图图表表 2828 杭州杭州 20222022 年年 1 1-9 9 月房企月房企销售销售额额及排名及排名 2022022 2 年年 1 1-9 9 月销售排名月
77、销售排名 房企名称房企名称 2022022 2 年年 1 1-9 9 月月销售额销售额 亿元亿元 1 滨江集团 569.22 2 绿城中国 382.92 3 华润置地 198.53 4 保利发展 188.22 5 万科地产 150.20 6 中豪房产 135.66 7 融信集团 118.84 8 中海集团 118.68 9 龙湖集团 106.75 10 融创中国 95.45 11 越秀地产 91.62 12 建杭置业 88.45 13 中天美好集团 86.23 14 大家房产 80.03 15 兴耀房产集团 79.09 16 坤和集团 73.11 17 德信地产 69.84 18 新世界中国
78、66.87 19 西房集团 64.84 20 浙江交控 53.18 数据来源:克而瑞,中邮证券研究所整理 受益于竞争格局受益于竞争格局优化,滨江集团在杭州优化,滨江集团在杭州的的拿地毛利率企稳回升拿地毛利率企稳回升。2021 年,尤其是上半年,是杭州土地市场近几年来竞争最为激烈的时期。公司董事长曾经表示 2021 年上半年在杭州拿的地块,能够尽量争取做到 1%-2%的净利润,可见杭州土地市场当时竞争的残酷性。但随着 2021 年上半年至今,杭州市场竞争格局的改善,滨江集团拿地毛利率逐步企稳回升。根据测算,2021 年滨江集团在杭州拿地的毛利率为 19.42%,而 2022 年上半年在杭州拿地的
79、毛利率已经回升到了 33.55%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图表图表 2929 滨江集团拿地毛利率滨江集团拿地毛利率企稳回升企稳回升 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 20202121 年年滨江滨江集团集团杭州杭州拿地拿地的的毛利率测算情况毛利率测算情况,平均毛利率约为平均毛利率约为 19.4219.42%。图表图表 3030 滨江集团滨江集团 20212021 年年杭州拿地毛利率测算情况杭州拿地毛利率测算情况 地块地块/项目名称项目名称 城市城市 权益比例权益比例 楼面地价楼面地价 元元/销售销售价格价格 元元/测算测算毛利率毛利率 滨涛映月 杭州 100.00
80、%25,982 37,500 8.20%望涛月明 杭州 100.00%25,973 51,606 33.31%栖江揽月轩 杭州 60.00%44,364 66,000 16.90%观翠揽月轩 杭州 75.00%44,938 67,500 17.80%宁望府 杭州 100.00%22,006 33,500 10.43%千岛湖湖滨印象 杭州 70.00%5,334 14,000 17.98%潮听映月 杭州 100.00%23,480 37,500 15.62%湖悦岚湾 杭州 50.00%9,700 21,300 23.32%春宸上府 杭州 34.00%25,413 42,600 20.67%江晖府
81、 杭州 50.00%33,252 51,500 17.47%枫翠岚湾 杭州 50.00%15,339 30,000 24.67%滨萃悦府 杭州 27.55%21,212 36,000 19.10%听悦雅庭 杭州 50.00%15,323 30,000 24.73%风荷叠翠府 杭州 50.00%10,938 22,600 21.64%平均值平均值 19.4219.42%数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 20202 22 2 年年上半年滨江集团上半年滨江集团杭州杭州拿地拿地的的毛利率测算情况毛利率测算情况,平均毛利率约为平均毛利率约为 33.5533.55%。0%5%10%15%2
82、0%25%30%35%40%2021年2022H1滨江集团拿地毛利率滨江集团拿地毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图表图表 3131 滨江集团滨江集团 2022022 2 年上半年年上半年杭杭州拿地毛利率测算情况州拿地毛利率测算情况 地块地块/项目名称项目名称 城市城市 权益比例权益比例 楼面地价楼面地价 元元/销售销售价格元价格元/测算测算毛利率毛利率 杭政储出20221 号地块 杭州 67.00%38002 65000 35.38%望翠蓝庭 杭州 60.00%28357 47700 32.17%锦翠金宸府 杭州 33.00%18582 34000 33.58%揽云锦绣里 杭州
83、 50.00%31617 55703 36.06%萧政储出20229 号地块 杭州 40.00%10000 30860 54.63%萧政储出202211 号地块 杭州 10.00%5017 17000 46.96%萧政储出202215 号地块 杭州 40.00%9160 29400 55.24%萧政储出20226 号地块 杭州 28.00%16800 46000 54.78%星翠芳华府 杭州 50.00%14526 26310 29.59%枫汀云邸 杭州 100.00%24098 36100 22.17%枫翠云轩 杭州 63.00%23557 36100 23.66%咏翠芳华轩 杭州 36.8
84、5%11760 22600 30.27%杭政储出202216 号地块 杭州 51.00%10784 20519 27.95%杭政储出202217 号地块 杭州 100.00%32924 47000 21.44%杭政储出202224 号地块 杭州 26.00%19539 33950 30.67%杭政储出202226 号地块 杭州 34.00%11701 26600 40.97%杭政储出202232 号地块 杭州 50.00%16123 28600 29.64%杭政储出202246 号地块 杭州 100.00%12700 31200 46.47%杭政储出202251 号地块 杭州 38.00%18
85、237 31200 28.73%杭政储出202255 号地块 杭州 70.00%21960 36100 28.09%杭政储出202256 号地块 杭州 70.00%22250 36100 27.28%杭政储出202252 号地块 杭州 49.50%35076 51000 23.38%杭政储出202222 号地块 杭州 25.25%37590 53000 21.53%杭政储出202243 号地块 杭州 60.00%26193 40000 24.52%平均值平均值 33.5533.55%数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 4.2 4.2 信用:财务稳健,信用:财务稳健,低杠杆、低低杠
86、杆、低融资融资成本成本 信用信用是是公司发展公司发展的安全底线,的安全底线,滨江集团滨江集团财务策略较为财务策略较为稳健稳健,体现为:,体现为:1 1)融资工具融资工具简洁,简洁,2 2)财务)财务杠杆低、杠杆低、三道红线三道红线长期长期绿档,绿档,3 3)融资成本)融资成本较低较低且且持续下降持续下降。1 1)公司公司融资工具使用简洁,仅包括融资工具使用简洁,仅包括银行银行贷款贷款、票据票据、债券、债券。公司历年来融资较为简单,仅包括银行贷款、票据、债券,报表内看不到非标、美元债等高息融资踪影。而且,公司融资主要是银行贷款,截至到 2021 年上半年末,公司有息负债总计 558.1 亿元,银
87、行贷款就有 437.0 亿元,占比高达 78.3%。众所周知,银行贷款主要就是开发贷,其使用受到较为严格的监管和限制。这意味着公司有充分的自信,即使只使用限制最为严格的资金,也能实现公司的健康高速发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图表图表 3232 滨江集团滨江集团近年来有息负债近年来有息负债详细情况详细情况 单位:亿元单位:亿元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 银行贷款 24.5 165.3 206.1 296.5 337.8 437.0 票据 38.2 51.0 60.0 59.1 56.0 5
88、5.6 债券 27.0 27.0 52.6 64.1 63.9 65.5 合计 89.7 243.3 318.6 419.6 457.6 558.1 融资成本 6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%4.7%数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 2 2)公司公司财务财务杠杆低,三道红线杠杆低,三道红线长期长期绿档绿档。公司难能可贵的是在“三道红线”规则发布前就符合相关标准。2020 年,“三道红线”管理制度出台,而在此之前公司各项指标就已经符合要求。2022 年上半年末,公司三道红线保持绿档,现金短债比为 1.1 倍,净负债率为 86%,剔除预收款项的资产负债率为 65%,持续符合
89、监管要求。图表图表 3333 公司现金短债比公司现金短债比保持在保持在 1.01.0 倍倍以上以上 图表图表 3434 公司净负债率公司净负债率保持在保持在 100100%以下以下 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 3 3)融资成本融资成本持续下降持续下降,在民营房企中处于较低水平在民营房企中处于较低水平。公司近年来综合融资成本不断下降,2017 年 6%、2018 年 5.8%、2019 年 5.6%、2020 年 5.2%,2021 年 4.9%,截至报告期末公司平均融资成本为 4.7%,较上年末下降 0.2 个百分点。融资
90、成本持续下降,充分反映了市场对滨江优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。0.00.51.01.52.02.52018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团现金短债比滨江集团现金短债比40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团净负债率滨江集团净负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图表图表 3535 公司公司剔除预收款项的剔除预收款项的资产负债率保持
91、在资产负债率保持在 7 70 0%以下以下 图表图表 3636 公司公司融资成本持续融资成本持续下降下降 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 4.3 4.3 效率:高人效、效率:高人效、高钱效高钱效、高费效高费效 公司运营保持公司运营保持高效率,体现为三个方面:高人效、高钱效和高费效高效率,体现为三个方面:高人效、高钱效和高费效。1 1)高人效:高人效:滨江集团人均滨江集团人均销售额销售额高于其他房企。高于其他房企。截止 2021 年末,公司房地产板块员工 1106 人,管理项目 120 余个,平均每个项目 10人,按 2021
92、年全年 1691 亿元销售额计算,人均销售额 1.53 亿元。不论从全国、全省、还是杭州来看,公司的人员精干高效都具有领先优势。做到人员精干高效,依托的是行业领先的管理标准化和产品标准化。公司拥有一套高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系,涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门,共涉及 46 套标准化制度及科目,随着公司业务规模和管理半径的扩大,近两年公司又对标准化管理制度进行了更新梳理和深化,执行管理标准化更加细化、清晰、务实,更为有效。产品标准化上,公司建立了“A+定制、A+豪华、A+经典、A 豪华、A 经典、A 舒适、B豪华、B 经典、B 舒适、C 豪华、C 经典、
93、C 舒适、D 豪华、D 经典、D 舒适”共四大产品体系十五个标准版本的完整产品标准化体系。工程管理标准化上,建立和完善了样板先行制度、工程防渗漏水管控制度、隔音降噪专项管控制度、门窗系统专项管控制度、成品保护制度、交房验房制度等一系列工程管理标准化制度。项目运营管理标准化上,公司对项目开发全周期各环节和节点进行了系统的梳理,出台项目运营管理办法,明确项目开发运营节点,加强对项目各环节的监督和管控。人员团队稳定,离职率低,主要依靠:尊重员工,公司上下形成尊重自己,相互尊重,对事不对人的优秀文化;员工有多大才能就提供多大的展示舞台;保持待遇相对优厚;公司董事长热爱学习、善于学习,并带动公司上下形成
94、学习氛围。20%30%40%50%60%70%80%90%2018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06滨江集团剔除预收款项的资产负债率滨江集团剔除预收款项的资产负债率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2002020212022H1滨江集团融资成本滨江集团融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图表图表 3737 滨江集团人均产出滨江集团人均产出效率高于效率高于其他其他龙
95、头房企龙头房企 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 2 2)高高钱钱效:效:单位有息负债单位有息负债贡献的销售回款位居前列贡献的销售回款位居前列。公司资金使用效率高,换句话说公司的资金周转速度快,代表性指标就是单位有息负债贡献的销售回款高(即销售回款除以有息负债)。从下图可以看到,公司单位有息负债贡献的销售回款近年来处于各家房企的中上水平,2022 年上半年处于图中几家房企的第一名。图表图表 3838 滨江集团滨江集团单位单位有息负债有息负债贡献的销售回款贡献的销售回款(即销售回款(即销售回款/有息负债)位居有息负债)位居前列前列 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理
96、 2022 年上半年,公司单位有息负债贡献的销售回款达到 1.29,即每一亿元的有息负债每年可以产生 1.29 亿的销售回款,该数据位居上图中 8 家房企的第一名。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200202021滨江集团人均销售(亿元)龙头房企A人均销售额(亿元)龙头房企B人均销售额(亿元)0.00.51.01.52.02.53.02017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团保利发展万科A新城控股招商蛇口金地集团华侨城A华发股份 请务必阅读正文之
97、后的免责条款部分 29 图表图表 3939 20212021 年年滨江集团单位有息负债滨江集团单位有息负债贡献的销售回款贡献的销售回款位居图中位居图中房企第一名房企第一名 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 备注:销售回款采用了年化处理 3 3)高高费效费效:期间费用率处于期间费用率处于行业低位行业低位。公司公司期间费用率处于行业低位期间费用率处于行业低位。2021 年滨江集团期间费用率为 5.30%,在下图的房企中仅高于招商蛇口。图表图表 4040 滨江集团滨江集团期间费用率与其他企业对比期间费用率与其他企业对比(单位(单位:%)数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理
98、 公司销售公司销售费用率处于行业低位费用率处于行业低位。2021 年滨江集团销售费用率为 2.59%,在下图的房企中处于最低水平。0.00.20.40.60.81.01.21.4滨江集团新城控股万科A招商蛇口保利发展金地集团华发股份华侨城A468017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团保利发展万科A新城控股招商蛇口金地集团华侨城A华发股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图表图表 4141 滨江集团销售费用率滨江集团销售费用率与其他企业对比与其他企业对比(单位
99、(单位:%)数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 公司公司管理管理费用率处于行业低位费用率处于行业低位。2021 年滨江集团管理费用率为 2.41%,在下图的房企中仅高于招商蛇口。图表图表 4242 滨江集团管滨江集团管理费用率理费用率与其他企业对比与其他企业对比(单位(单位:%)数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 公司公司财务财务费用率费用率相对较高相对较高。2021 年滨江集团财务费用率为 1.95%,在下图的房企中仅低于华侨城 A,但财务费用率可能存在利息资本化等差异。0/122018/062018/122019/062019/122020
100、/062020/122021/062021/122022/06滨江集团保利发展万科A新城控股招商蛇口金地集团华侨城A华发股份07/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团保利发展万科A新城控股招商蛇口金地集团华侨城A华发股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图表图表 4343 滨江集团财务费用率滨江集团财务费用率与其他企业对比与其他企业对比(单位(单位:%)数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 -2-/122018/062018/12
101、2019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06滨江集团保利发展万科A新城控股招商蛇口金地集团华侨城A华发股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 5 5.投资建议投资建议 公司公司股价走出明显阿尔法,股价走出明显阿尔法,分别由估值分别由估值和业绩所贡献,业绩和业绩所贡献,业绩增长对公司股价上涨的推增长对公司股价上涨的推动作用动作用可能可能尚未完全体现尚未完全体现,利润率,利润率企稳修复企稳修复亦有望亦有望推动估值持续提升,维持推动估值持续提升,维持“推荐推荐”评级评级。1)业绩方面,公司受益于:杭州经济增长、人口持续流入、楼市规模扩张、战
102、略管理稳健积极,近年来销售增长迅猛,业绩结算仍处于高速增长期。2)估值方面,公司经历了估值正常化,未来竞争格局改善、高信用资质、高效率(高人效、高钱效、高费效)等因素推动利润率回升,有望推动估值持续提升。预计 2022-2024 年公司归母净利润为36.55 亿元、42.56 亿元、50.28 亿元,EPS 为 1.17 元、1.37 元、1.62 元,对应 PE 为 9.35 倍、8.03 倍、6.79 倍。5.1 5.1 盈利预测盈利预测 公司近年来公司近年来销售增长迅猛,业绩结算仍处于高速增长期销售增长迅猛,业绩结算仍处于高速增长期。基于前文论述,我们判断公司营业收入未来三年保持较快增长
103、,毛利率维持目前在 23%左右的水平问题不大,因此归母净利润有望保持 18%-20%的增速。图表图表 4444 公司盈利预测情况公司盈利预测情况 单位单位:亿元亿元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 房地产业营收房地产业营收 366.73366.73 458.41458.41 573.01573.01 7,162,668.947,162,668.94 增长率 25.00%25.00%25.00%其他业务营收其他业务营收 13.0313.03 15.2215.22 18.0018.00 215,585.94215,585.94 增长率 16.
104、75%18.30%19.75%营业收入合计营业收入合计 379.76379.76 473.63473.63 591.02591.02 7,378,254.897,378,254.89 增长率 24.72%24.78%24.84%综合毛利率综合毛利率 24.83%24.83%24.24%24.24%23.04%23.04%22.43%22.43%EPS(EPS(元)元)0.970.97 1.171.17 1.371.37 1.621.62 归母净利润归母净利润 30.2730.27 36.5536.55 42.5642.56 50.2850.28 增长率 20.73%16.45%18.13%数据
105、来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 5.2 5.2 估值对比估值对比 公司公司 2022 年年及及 2023 年年业绩对应当前股价业绩对应当前股价 PE 分别分别为为 9.4 倍倍和和 8.0 倍倍,处于同行业公司,处于同行业公司平均值平均值附近附近,但考虑到公司在所对比公司中业绩弹性较大,但考虑到公司在所对比公司中业绩弹性较大,因此因此目前估值较为合理目前估值较为合理。图表图表 4545 公司公司与可比与可比公司的估值对比公司的估值对比 公司公司 最新最新股价股价(元)(元)E EPSPS(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润增速归母净利润增速 PEPE 202
106、2/10/21 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 万科 A 16.19 1.94 2.14 2.34 415 225 249 273 -46%10%10%10.2 7.56 6.9 保利发展 16.77 2.29 2.4 2.59 289 274 288 310-5%5%8%6.8 7.0 6.5 金地集团 9.47 2.08 2.18 2.35 104 94 98 106 -10%5%8%6.2 4.4 4.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 招商蛇口 15.29
107、 1.31 1.31 1.43 123 104 101 111-15%-2%9%10.2 11.7 10.7 建发股份 14.48 2.13 2.18 2.50 45 61 66 75 35%8%15%4.3 6.6 5.8 首开股份 4.3 0.27 0.39 0.44 31 7 10 11 -78%44%13%21.1 11.1 9.9 华侨城 A 4.66 0.46 0.54 0.65 127 38 45 53 -70%17%20%15.2 8.6 7.2 南山控股 3.55 0.36 0.44 0.42 13 10 12 11-25%21%-3%8.7 8.2 8.4 最大值 21.1
108、 11.7 10.7 最小值 4.3 4.4 4.1 平均数 10.3 8.1 7.4 滨江集团滨江集团 1 10.980.98 0.970.97 1.171.17 1.31.37 7 2323 3030 3 37 7 4343 30%30%2 21 1%1 16 6%4.84.8 9.49.4 8.08.0 数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所整理 备注:滨江集团盈利预测为中邮证券房地产研究团队所做,其余公司为 Wind 一致预测。5.3 5.3 投资投资建议建议 滨江集团滨江集团股价走出明显阿尔法,分别由估值和业绩所贡献,但我们认为业绩增长对公股价走出明显阿尔法,分别由估值和业绩所
109、贡献,但我们认为业绩增长对公司股价上涨的推动作用尚未完全体现,司股价上涨的推动作用尚未完全体现,维持维持“推荐推荐”评级评级。预计 2022-2024 年营业收入为473.63 亿元、591.02 亿元、737.83 亿元,归母净利润为 36.55 亿元、42.56 亿元、50.28 亿元,EPS 为 1.17 元、1.37 元、1.62 元,对应 PE 为 9.35 倍、8.03 倍、6.79 倍。请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 6 6.风险提示风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性,结算节奏与毛利率存在不确定性,杭州市场未来发展节奏存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款部分
110、35 利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 37976 37976 47363 47363 59102 59102 73783 73783 货币资金 21141 32266 35729 46448 营业成本 28547 35884 45487 57233 交易性金融资产 11 11 11 11 毛利 9430 11478 13615 16549 应收账款 487 598
111、 814 957 营业收入 24.83%24.24%23.04%22.43%存货 142401 162676 206194 259449 营业税金及附加 1008 1257 1568 1958 预付账款 46 84 95 115 营业收入 2.65%2.65%2.65%2.65%其他流动资产 25889 31912 40376 46503 销售费用 713 890 1110 1386 流动资产合计流动资产合计 189975 189975 22227548 7548 283218 283218 353483 353483 营业收入 1.88%1.88%1.88%1.88%可供出售金融资产 198
112、8 1988 1988 1988 管理费用 559 699 863 1085 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 1.47%1.48%1.46%1.47%长期股权投资 10855 11941 13135 14449 财务费用 740 859 970 1290 投资性房地产 6434 6466 6498 6531 营业收入 1.95%1.81%1.64%1.75%固定资产合计 536 225 -46 -331 资产减值损失-23 -32 -32 -33 无形资产 140 181 186 197 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 1 1 1 1 投资收益 356 356 356 356
113、 递延所得税资产 1595 1515 1439 1367 营业利润营业利润 6746 6746 8098 8098 9427 9427 11154 11154 其他非流动资产 202 38 44 47 营业收入 17.76%17.10%15.95%15.12%资产总计资产总计 211726 211726 249902 249902 306464 306464 377731 377731 营业外收支-8 -21 -23 -18 短期贷款 565 0 4373 18818 利润总额利润总额 6737 6737 8076 8076 9404 9404 11136 11136 应付款项 3411 48
114、78 6762 7974 营业收入 17.74%17.05%15.91%15.09%预收账款 93631 114318 146312 180885 所得税费用 1816 2135 2486 2963 应付职工薪酬 133 202 242 298 净利润净利润 4921 4921 5941 5941 6919 6919 8173 8173 应交税费 2542 2910 4011 4826 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 3027 3027 3655 3655 4256 4256 5028 5028 其他流动负债 41533 50167 58730 68966 少数股东损益 1894 2
115、286 2662 3145 流动负债合计流动负债合计 5 172475 172475 220429 220429 281767 281767 EPSEPS(元(元/股)股)0.97 0.97 1.17 1.17 1.37 1.37 1.62 1.62 长期借款 24815 27296 30026 33028 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)应付债券 6951 6951 6951 6951 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 递延所得税负债 140 143 146 149 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 80
116、8 808 9195 9195 -1436 1436 -3941 3941 其他非流动负债 617 648 681 715 取得投资收益收回现金 31 356 356 356 负债合计负债合计 174339 174339 207513 207513 258233 258233 322610 322610 长期股权投资-5657 -1086 -1194 -1314 归属母公司股东权益 20579 23295 26475 30220 无形资产投资-5 -47 -12 -18 少数股东权益 16808 19094 21756 24901 固定资产投资-41 122 -16 -12 股东权益股东权益
117、37387 37387 42342389 89 48231 48231 55121 55121 其他-3089 0 0 0 负债及股东权益负债及股东权益 211726 211726 249902 249902 306464 306464 377731 377731 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -8760 8760 -608 608 -854 854 -970 970 基本指标基本指标 债券融资 0 0 0 0 EPS 0.97 1.17 1.37 1.62 股权融资 6382 0 0 0 BVPS 12.02 13.62 15.50 17.72 银行贷款增加(减少)3847 2481
118、 2730 3003 PE 11.29 9.35 8.03 6.79 筹资成本-3433 -899 -1870 -2341 PEG 0.38 0.45 0.49 0.37 其他 3735 954 4892 14968 PB 1.66 1.47 1.29 1.13 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 10531 10531 2537 2537 5752 5752 15630 15630 EV/EBITDA 7.39 5.34 5.02 4.78 现金净流量现金净流量 2579 2579 11125 11125 3463 3463 107110719 9 ROE 14.71%15.69%16.0
119、8%16.64%数据来源:Wind,公司公告,中邮证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 中邮证券投资评级标准中邮证券投资评级标准 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现,即报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 推荐 预期个股相对同期基准指数涨
120、幅在 20%以上 谨慎推荐 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5
121、%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所
122、表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为
123、控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有,未经书面许可,任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司,2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立
124、,注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重,股东满意
125、,员工自豪的优秀企业。业务简介业务简介 证券经纪业务 公司经中国证监会批准,开展证券经纪业务。业务内容包括:证券的代理买卖;代理证券的还本付息、分红派息;证券代保管、鉴证;代理登记开户;公司为投资者提供现场、自助终端、电话、互联网、手机等多种委托通道。公司开展网上交易业务已经中国证监会核准。公司全面实行客户交易资金第三方存管。目前存管银行有:中国邮政储蓄银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、招商银行、北京银行、华夏银行。证券自营业务 公司经中国证监会批准,开展证券自营业务。使用自有资金和依法筹集的资金,以公司的名义开设证券账户买卖依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券的自营业务。自营业务内容包括权益类投资和固定收益类投资。证券投资咨询业务 公司经中国证监会批准开展证券投资咨询业务。为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议。证券投资基金销售业务:公司经中国证监会批准开展证券投资基金销售业务。代理发售各类基金产品,办理基金份额申购、赎回等业务。证券资产管理业务:公司经中国证监会批准开展证券资产管理业务。证券承销与保荐业务:公司经中国证监会批准开展证券承销与保荐业务。财务顾问业务:公司经中国证监会批准开展财务顾问业务。