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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|咸亨国际咸亨国际 深耕 MRO 集约化采购,立足电网开拓新市场 咸亨国际(605056.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 605056.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.88 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 俞能飞俞能飞 S0800522060002 卢大炜卢大炜 S0800522050001 相关研究相关研究 深耕深耕 MRO 集约化供应业务,立足电网持续开拓集约化供应业务,立足电网持续开拓:公司深耕工器具、仪器
2、仪表类产品 MRO 集约化供应业务,目前业务主要服务于电网行业,并积极拓展石油石化、交通、核电、应急等领域。此外,公司逐步发展出自主产业以及技术服务业务,具备了自有产品的研发以及生产能力。公司为下游客户集约化提供12 大类、39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO,同时,公司还具备相关技术服务能力,能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。MRO 采购市场平稳增长,采购市场平稳增长,集约化集约化、数字化、数字化采购采购空间广阔空间广阔:我国 MRO 采购行业市场空间从 2017 年的 1.41 万亿元提升至 2020 年的 2.57 万亿元,市场规模
3、保持较快增长。全球来看,2021 年 MRO 市场规模预测预计达到 6,714 亿美元,2025 年有望增长至 7,184 亿美元,行业保持将保持平稳增长。MRO 集约化、数字化采购模式符合 MRO 的特性,有助于采购方的降本增效,目前 MRO 产品集约化采购已经在电网、铁路等领域快速普及,未来市场空间广阔。供应链能力强大,自主生产提升盈利能力供应链能力强大,自主生产提升盈利能力:公司建立了强大的供应链系统与健全的销售服务网络,已拥有较大数目的 SKU,且与供应商粘合度高,拥有一定的竞争壁垒,为促进公司业绩增长提供有力保障。公司逐步发展出自有产品的研发以及生产能力,2021 年公司自主产品营业
4、收入占比达到 18.2%,毛利率为56.9%,远高于经销产品 34.9%的毛利率水平。随着公司自主产品的持续推广,公司盈利能力有望进一步提升。盈利预测与评级:盈利预测与评级:我们预计咸亨国际 2022、2023、2024 年归母净利润分别为2.25 亿元、2.82 亿元、3.52 亿元,对应的 EPS 分别为 0.56、0.71、0.88。考虑到咸亨国际领先的行业地位以及强大的供应链能力,我们给予公司 2023 年25X PE,对应目标价 17.63 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:对电力行业及电网公司依赖风险,国内疫情反复风险,市场竞争加剧的风险,季节性波动的风险。核心数
5、据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,991 1,993 2,206 2,661 3,195 增长率 2.2%0.1%10.7%20.6%20.1%归母净利润(百万元)238 199 225 282 352 增长率 1.0%-16.3%12.9%25.6%24.8%每股收益(EPS)0.59 0.50 0.56 0.71 0.88 市盈率(P/E)21.7 25.9 22.9 18.3 14.6 市净率(P/B)4.9 3.5 3.3 3.2 3.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心-35%-27%-19%-11%-3%5%13%20
6、21--062022-10咸亨国际仪器仪表沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 27 日 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 咸亨国际核心指标概览.6 一、深耕 MRO 集约化采购,业绩稳扎稳打.7 1.1 深耕 MRO 集约化供应业务,立足电网持续开拓.7 1.2 业绩稳扎稳打,账龄结构健康、现金流稳健.10 二、MRO 采购行业稳定增长,立足电力积极拓展
7、新市场.13 2.1 MRO 集约化采购快速普及,电商化、数字化大势所趋.13 2.2 立足电力领域,积极拓展新市场.16 三、供应链能力强大,自主生产提升盈利能力.22 3.1 打造强大的供应链系统,深耕客户基层.22 3.2 专业化研发生产提升盈利能力.25 3.3 打造咸亨国际商城、赛孚城两大特色平台.27 四、盈利预测与估值分析.28 4.1 业务拆分与盈利预测.28 4.2 估值分析与评级.29 五、风险提示.31 图表目录 图 1:咸亨国际核心指标概览图.6 图 2:咸亨国际发展历程.7 图 3:咸亨国际各块业务板块构成(按下游).7 图 4:咸亨国际各块业务板块构成(按产品).7
8、 图 5:公司主要产品及服务.8 图 6:公司客户资源优质.8 图 7:咸亨国际股权结构(截止 2022 年 6 月 30 日).9 图 8:咸亨国际营业收入及增速.10 图 9:咸亨国际归母净利润及增速.10 图 10:公司利润率情况.11 图 11:公司费用率情况.11 OYcZiYjWfWgYoO0UlWpY7NaO8OoMnNpNpNjMpOnNiNtQmNaQnMrQxNtQnMxNtPqR 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 12:公司应收账款及周转率情况.11 图 13:公司存货及周转率情况.
9、11 图 14:2021 年公司应收账款账龄情况.11 图 15:2022 年上半年公司负债结构.11 图 16:公司销售商品、提供劳务收到的现金及收现比.12 图 17:公司经营性现金流净额及净现比.12 图 18:中国 MRO 采购行业市场规模.13 图 19:全球 MRO 市场规模(单位:亿美元).13 图 20:MRO 工业品年采购金额走势预测.13 图 21:传统采购模式.14 图 22:集约化采购模式.14 图 23:数字化采购降本增效优势明显.15 图 24:以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模.15 图 25:数字化采购渗透率.15 图 26:“十四五”期间国网、南网规划投
10、资约 2.9 万亿.16 图 27:我国电网运维检修市场规模测算.17 图 28:全国全社会用电量情况.17 图 29:电网基本建设投资完成额情况.18 图 30:2025 年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右.18 图 31:我国铁路电力系统维护市场规模.18 图 32:我国城市轨道交通运营线路总长度.19 图 33:城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规模.19 图 34:全国商运核电机组装机规模.19 图 35:中国核电运行维护费用及电力产量.20 图 36:我国核电运行维护市场规模测算.20 图 37:中国应急产业市场规模.20 图 38:中国自然灾害直接经济损失.20
11、图 39:咸亨国际数字供应服务.22 图 40:公司服务网点分布(截至 2022/10/20).23 图 41:公司四大技术研究院.25 图 42:公司核心自主产业.26 图 43:一站式 MRO 工业品采购平台架构图.27 图 44:赛孚城场景.27 表 1:此次激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况.9 表 2:此次激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核目标.9 表 3:传统采购、集约化采购与电商化采购比较.14 表 4:公司前五大客户.16 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5:国内主
12、要 MRO 企业对比.23 表 6:公司收入拆分与预测(单位:百万元).28 表 7:可比公司估值对比.29 表 8:咸亨国际 FCFF 估值.29 表 9:FCFF 估值敏感性分析.30 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 电力行业:电力行业:我们测算 2021 年电网运维检修市场规模约 500 亿元,预计 2025 年提升至 580亿元,2021-2025 年 CAGR 约 3.8%。我国电力 MRO 行业较为分散,其中公司的规模行业领先,公司作为行业稀缺的上市平台,未来
13、有望依托规模优势和融资渠道优势,进一步提升市场份额。我们预计,2022 年受国内疫情反复影响,公司电力行业收入增速放缓,2023、2024 年将恢复稳定增长,预计 2022、2023、2024 年公司电力行业营业收入分别增长 7.6%、15.2%、14.5%;毛利率方面,随着自有产品及技术服务的占比提升,预计公司毛利率逐步提升,预计 2022、2023、2024 年毛利率分别为 43.0%、44.3%、45.3%。其他行业:其他行业:公司积极开拓铁路、城轨、石油石化、核电、政府应急等领域的市场。根据我们的测算,2025 年铁路、城规运维检修相关市场空间为 244 亿元,2020-2025 年
14、CAGR为3.8%;测算2025年我国核电运行维护市场规模有望超过140亿元,2021-2025年CAGR有望达到 6.4%。目前公司在这些行业中的规模体量较小,未来有望依托公司在电力领域积累的口碑与资源,实现收入的较快增长。我们预计 2022、2023、2024 年公司其他行业营业收入分别增长 15.1%、27.7%、26.5%,毛利率分别为 40.5%、41.0%、41.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为 MRO 集约化供应行业壁垒较低,行业竞争激烈。我们认为,公司经过多年深耕,已拥有较大数目的 SKU,且与供应商粘合度高,供应商资质齐全,拥有一定竞争壁垒。另一方面,公司通过
15、销售服务渠道下沉、推广属地化技术服务加强销售团队建设,提升核心竞争力。此外,公司可为客户提供一站式采购+技术服务的一体化 MRO 集约化服务,可以更好的满足客户一站式采购需求,简化客户采购环节,降低运营成本,因此采购+技术服务的一体化模式也将提高公司的市场竞争力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 石油石化、核电、政府应急等新市场取得突破,电网 MRO 招标量大幅提升,政策推进MRO 集约化采购。估值与目标价估值与目标价 我们预计咸亨国际 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 2.25 亿元、2.82 亿元、3.52亿元,对应的 EPS 分别为 0.56、0.71、0.88。考虑到咸亨国
16、际领先的行业地位以及强大的供应链能力,我们给予公司 2023 年 25X PE,对应目标价 17.63 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 咸亨国际咸亨国际核心指标概览核心指标概览 图 1:咸亨国际核心指标概览图 资料来源:公司官网,Wind,西部证券研发中心 -10%0%10%20%30%40%50%057200212022H营业收入(亿元)YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.52
17、2.52002020212022H归母净利润(亿元)YoY咸亨国际按下游分电网行业55.2%其他行业44.8%按产品分经销产品68.5%自主产品18.2%技术服务13.2%咸亨国际深耕工器具、仪器仪表类产品 MRO 集约化供应业务,业务涵盖采购、营销、生产、研发和技术服务等,目前业务主要服务于能源行业,并涉及交通、应急等领域。通过集约化采购(经销)以及自产的方式,公司为下游客户集约化提供12 大类、39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO。同时,公司还具备相关技术服务能力,能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。2021 年咸
18、亨国际营业收入结构 咸亨国际 营业收入情况 咸亨国际 归母净利润情况 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、深耕深耕MRO集约化采购集约化采购,业绩稳扎稳打业绩稳扎稳打 1.1 深耕深耕MRO集约化供应业务,立足电网持续开拓集约化供应业务,立足电网持续开拓 公司自成立以来,一直专注于电网领域工器具、仪器仪表类 MRO 的集约化销售,从工器具、仪器仪表 MRO 集约化供应业务逐步发展出自主产业以及技术服务业务,具备了自有产品的研发以及生产能力。公司深耕工器具、仪器仪表类产品 MRO 集约化供应业务,业务涵盖
19、采购、营销、生产、研发和技术服务等,目前业务主要服务于能源行业,并涉及交通、应急等领域。通过集约化采购(经销)以及自产的方式,公司为下游客户集约化提供 12 大类、39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO,同时,公司还具备相关技术服务能力,能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。图 2:咸亨国际发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 目前公司下游应用行业以电网领域为主,核电、风电、行业应急、轨道交通、石油石化等目前公司下游应用行业以电网领域为主,核电、风电、行业应急、轨道交通、石油石化等其他其他领域收入占比不断提升。领域收入占比不断提升。2
20、018 年来自电网行业的收入占比为 68.3%,2021 年降低至55.2%。公司产品以经销为主,2018-2021 年经销产品收入占比从 73.0%降低至 68.5%,自主产品、技术服务的收入占比分别从 2018 年的 17%、10%提升至 2021 年的 18.2%、13.2%。图 3:咸亨国际各块业务板块构成(按下游)图 4:咸亨国际各块业务板块构成(按产品)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 19891989年年创始人由五金批发起家,通过引进国外先进工器具进入电网系统工器具领域。20082008年年成为工器具、仪器仪表多类产品国内知名代理商,布局
21、全国销售服务网络。20102010年年完善自主与技术服务产业,聚焦MRO专业化全产业链发展。20142014年年成立赛孚城应急装备中心,打造线下产品展示+情景体验连锁平台,强化公司品牌形象与属地营销服务能力。20162016年年上线咸亨国际商城,开启MRO集约化线上线下联动服务。20172017年年获高盛亚洲、宁夏开弦战略融资,为企业可持续发展提供有力保障。20202020年年启用咸亨创新产业中心(海宁),形成软硬件开发、系统集成、生产制造于一体的系统化产业链结构。20212021年年2021年7月20日成功登陆上海证券交易所主板,股票代码:605056。20222022年年启动4+1战略,夯
22、实政府应急、石油石化、交通、核工业四大行业布局,聚焦专精特新技术,整合资源高效服务。0%20%40%60%80%100%20021其他行业电网行业0%20%40%60%80%100%20021技术服务自主产品经销产品 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司为工器具、仪器仪表等类产品的 MRO 集约化供应商,并从事上述产品的研发、生产、销售及相关技术服务,目前业务主要服务于电力行业,并涉及铁路、城市轨道交通等领域。“MRO”是 Maintenance(维护)、Repa
23、ir(维修)、Operation(运行)三个英文单词的首字母缩写,通常是指在实际的生产过程不直接构成产品,只用于维护、维修、运行设备的物料和服务,或者非生产原料性质的工业用品。公司为下游客户集约化提供公司为下游客户集约化提供 12 大类、大类、39 万万余种余种 SKU 的工器具和仪器仪表类的工器具和仪器仪表类 MRO,同时公司还具备相关技术服务能力,能够,同时公司还具备相关技术服务能力,能够为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。为客户提供电气设备信息采集及健康状态评价、产品维修保养等专业化技术服务。图 5:公司主要产品及服务 资料来源:招股说明书,西部证券研
24、发中心 营销服务网络完善,客户资源优质。营销服务网络完善,客户资源优质。公司在全国设立了 37 个销售服务机构,销售覆盖全国(除港澳台地区外)31 个省、自治区和直辖市,拥有超过 600 人的销售及技术服务团队,为客户提供了优质的产品和良好的技术服务,并凭借公司成熟的产品体系及优质的本地化服务的理念得到了当地市场的认可,积累了丰富的客户资源。图 6:公司客户资源优质 资料来源:咸亨国际,西部证券研发中心 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 股权结构稳定,实控人持股比例高。股权结构稳定,实控人持股比例高。咸亨国际
25、股权结构稳定,公司实际控制人、董事长为王兴来先生,截止 2022 年 6 月 30 日,王兴来先生直接持有公司 4.41%的股权,通过兴润投资间接控制公司 16.21%的股份,同时以执行事务合伙人的身份通过咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资分别控制公司 15.46%、8.50%、6.29%、6.29%、3.78%的股份。王来兴先生合计控制公司 60.94%的表决权,为公司实际控制人。公司拥有咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资等五个员工持股平台,合计持股 40.32%。公司通过股份将核心员工与公司绑定,有利于公司长期发展。图 7:咸亨国际股权结构(截止 2022 年
26、6 月 30 日)资料来源:Wind,西部证券研发中心 2022 年 10 月,公司发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告,向激励对象授予的限制性股票数量为 1,200 万股,其中首次授予 1,063 万股,预留 137.00 万股。此次激励计划授予对象共 81 人,其中包括公司总经理夏剑剑、副总经理林化夷、冯正浩等五位公司高管,以及中层管理人员及其他核心人员 76 人。表 1:此次激励计划授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 姓名姓名 职务职务 拟获授的限制性股票数量拟获授的限制性股票数量(万股)(万股)占本占本次次激励计划授出激励计划授出权益数量的比例权益数量的比例 占本占本次次激
27、励计划公告日激励计划公告日公司股本总额的比例公司股本总额的比例 夏剑剑 董事、总经理 40.00 3.33%0.10%林化夷 副总经理 15.00 1.25%0.04%冯正浩 副总经理 15.00 1.25%0.04%邹权 财务总监 10.00 0.83%0.02%叶兴波 董事会秘书 30.00 2.50%0.07%中层管理人员及其他核心人员(共 76 人)953.00 79.42%2.38%预留部分 137.00 11.42%0.34%合计(共 83 人)1,200.00 100.00%3.00%资料来源:公司公告,西部证券研发中心 此次激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核年度为 20
28、22-2024 年三个会计年度,每个会计年度考核一次。此次此次激励计划制定的公司层面业绩考核目标为激励计划制定的公司层面业绩考核目标为 2022-2024 年净年净利润分别达到利润分别达到 2.2 亿元、亿元、2.5 亿元、亿元、3.0 亿元或营业收入分别达到亿元或营业收入分别达到 21 亿元、亿元、26 亿元、亿元、30 亿元。亿元。此次激励计划利润考核目标有助于提升公司的竞争力以及调动员工的积极性,同时能聚焦公司未来发展战略方向,确保经营目标的实现。表 2:此次激励计划首次授予的限制性股票的解除限售考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2022 年净利
29、润不低于 2.20 亿元(较 2021 年+5.4%)或营业收入不低于 21.00 亿元(较 2021年+5.4%);公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第二个解除限售期 2023 年净利润不低于 2.50 亿元(较 2021 年+19.8%)或营业收入不低于 26.00 亿元(较 2021年+30.5%);第三个解除限售期 2024 年净利润不低于 3.00 亿元(较 2021 年+43.7%)或营业收入不低于 30.00 亿元(较 2021年+50.6%)。
30、资料来源:公司公告,西部证券研发中心;注:“净利润”指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润,且剔除公司及子公司有效期内所有股权激励计划及员工持股计划股份支付费用的数据作为计算依据。1.2 业绩稳扎稳打,账龄结构健康、现金流稳健业绩稳扎稳打,账龄结构健康、现金流稳健 公司业绩较为稳健,2017 年至 2021 年公司营收从 10.55 亿元增长至 19.93 亿元,年复合增速达到 17.2%;公司归母净利润从 2017 年的 1.60 亿元增长至 2020 年的 2.38 亿元,2021 年下降 16.3%。2021 年公司收入增速有所放缓,净利润出现下滑,主要系部分省份电力公司受疫情影响
31、导致项目招标、履约进度缓慢,部分省份电力公司资金缩减严重。2022年上半年受疫情反复、新业务投入增加等因素的影响,公司营业收入、归母净利润分别下滑 7.1%、33.5%。图 8:咸亨国际营业收入及增速 图 9:咸亨国际归母净利润及增速 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司利润率水平较为稳定。公司利润率水平较为稳定。2018-2021 年公司毛利率保持在 40%左右。分业务来看,公司技术服务业务毛利率较高,近年来基本保持在 50%以上;仪器仪表产品毛利率略高于工器具类产品。净利率方面,2018-2021 年公司净利率保持在 10%左右。2022 年上半
32、年公司毛利率、净利率出现一定下滑,我们认为主要系上半年国内疫情出现反复的影响。近年来公司费用率有所增长。近年来公司费用率有所增长。2019 年公司费用率降低至 22%,到 2021 年提升至 27.6%。单项来看,公司销售、管理费用率近年来均呈现增长趋势,2021 年公司销售费用率为14.9%,管理费用率为 12.6%;公司研发费用率相对较低,2021 年为 1.69%。-10%0%10%20%30%40%50%057200212022H营业收入(亿元)YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.52
33、002020212022H归母净利润(亿元)YoY 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10:公司利润率情况 图 11:公司费用率情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 应收账款周转率稳定,存货周转较快。应收账款周转率稳定,存货周转较快。2021 年,公司应收账款达到 7.36 亿元,占当年营业收入的 36.9%。公司应收账款周转率较为稳定,2018-2021 年稳定在 2.8 左右。公司的存货周转率较高,2021 年为 7.8,主要系公司执
34、行“以销定采/以销定产”,对下游的交货期均较短,使得公司存货余额较小,周转较快。图 12:公司应收账款及周转率情况 图 13:公司存货及周转率情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 账龄结构健康,有息负债低。账龄结构健康,有息负债低。公司的主要客户为国家电网、南方电网、铁路集团等国有单位,应收账款回款情况良好,账龄结构健康:2021 年公司应收账款账龄 90.6%为一年以内,账龄超过 3 年的比例仅为 0.39%。从负债结构上来看,2022 年上半年公司有息负债基本为零,应付票据及账款、合同负债占比较大。图 14:2021 年公司应收账款账龄情况 图
35、15:2022 年上半年公司负债结构 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%200212022H毛利率工器具毛利率仪器仪表毛利率技术服务毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00.51.01.52.02.53.000202021周转率应收账款应收账款(亿元)应收账款周转率024681012141600.20.40.60.811.21.
36、41.61.8200202021周转率应收账款存货(亿元)存货周转率1年以内90.6%1-2年7.0%2-3年2.0%3-4年0.1%4-5年0.2%5年以上0.1%应付票据及账款51.8%合同负债24.0%应付职工薪酬8.0%应交税费7.6%非流动负债2.1%其他6.4%短期借款0.2%公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 现金流现金流稳健稳健,收现比超过,收现比超过 100%。2017-2020 年,公司销售商品、提供劳务收到的现金持续提升,2020 年收现比达到 114%;2021
37、年公司营收增长放缓,销售商品、提供劳务收到的现金下降到 20.2 亿元,收现比仍然维持 101%的高位。2017-2021 年,公司经营性现金流净额持续为正,净现比波动较大,2020年公司净现比达到152%,2021年下降至72%。图 16:公司销售商品、提供劳务收到的现金及收现比 图 17:公司经营性现金流净额及净现比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 90%95%100%105%110%115%120%05720021收现比现金流销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)收现比0%20%40%60%80%100
38、%120%140%160%00.511.522.533.54200202021净现比现金流经营性现金流净额(亿元)净现比 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、MRO采购行业稳定增长采购行业稳定增长,立足电力积极拓展新市场立足电力积极拓展新市场 2.1 MRO集约化采购快速普及,电商化、数字化集约化采购快速普及,电商化、数字化大势所趋大势所趋 2.1.1 行业稳定增长,集约化采购快普及行业稳定增长,集约化采购快普及 工业品一般可分为非生产性物料(MRO)和生产性资料(BOM)两类,
39、其中 MRO 通常是指在实际的生产过程不直接构成产品,只用于维护、维修、运行设备的物料和服务,或者非生产原料性质的工业用品。MRO 采购是非常庞大的市场,中国工业企业的 MRO 采购需求约占企业产值的 4%-7%,根据艾媒咨询数据,我国我国 MRO 采购行业市场空间从采购行业市场空间从 2017年的年的 1.41 万亿元提升至万亿元提升至 2020 年的年的 2.57 万亿元,市场规模保持较快增长的趋势万亿元,市场规模保持较快增长的趋势。根据前瞻产业研究院发布的数据,全球 MRO 市场规模预测到 2021 年有望达到 6,714 亿美元,2025 年有望增长至 7,184 亿美元,行业保持平稳
40、增长。图 18:中国 MRO 采购行业市场规模 图 19:全球 MRO 市场规模(单位:亿美元)资料来源:艾媒咨询,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 根据前瞻产业研究院预测,预计预计 2020-2025 年,中国年,中国 MRO 年采购金额年均复合增长率为年采购金额年均复合增长率为4.5%,到 2025 年,我国 MRO 年采购金额将达到 2.75 万亿元。(艾媒咨询、前瞻产业研究院数据源不同,具体市场空间数值及统计口径等有所差异)。图 20:MRO 工业品年采购金额走势预测 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心;MRO 集约化采购模式符合集约化采购模式符合
41、MRO 的特性。的特性。一方面,MRO 本身涵盖范围很广,而在电网、铁路、城市轨道交通等领域,其需要运维检修电力设施设备地理纬度跨越大、应用场景范围广、涉及规格型号多,相应所需 MRO 品类众多。另一方面,由于电网以及铁路、城市0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.5320020YoY采购额(万亿元)中国MRO采购行业市场规模YoY640065006600670068006900700072021E2022E2023E2024E2025E全球MRO市场规模00.511.522.532020E2021E2022E2023E2024
42、E2025E2020-2025 年MRO工业品年采购金额走势预测(万亿元)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 轨道交通等领域的 MRO 多用于不停电运行状态检测及故障设备检修试验,加上相关产品还涉及包括液压技术、声学检测技术、电学检测技术、化学检测技术以及光学检测技术等多个维度,因此公司向电网、铁路、城市轨道交通等细分领域客户提供的 MRO 具有专业性强的特点。此外,由于企业的采购部门与使用单位分离,加上 MRO 品类众多,采购人员一般不具备足够甄别产品的专业知识,亦不明确产品使用需求,导致采购效率低下。集约
43、化供应商拥有较为全面产品目录,对 MRO 品牌、性能、技术参数熟悉的专业团队,能够适应客户集约化采购的需求,能够充分明确每个产品的应用场景,为客户提供一站式的 MRO 采购。依托于“离客户足够近的”销售网络,可以精准分析客户需求,提供匹配的产品解决方案,有效减少下游客户在产品搜寻上耗费的人力成本及时间成本,降低客户运营成本,提升采购效率。图 21:传统采购模式 图 22:集约化采购模式 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 电网、铁路等领域电网、铁路等领域的的 MRO 产品集约化采购产品集约化采购开始开始普及。普及。国家电网 2010 年开始实施“三集
44、五大”的发展战略,“十二五”期间执行一体化、集约化的物资管理方式,不断建立完善“一级平台管控、两级集中采购、三级物资供应链”的物资集约化运作模式,实施集约化采购;南方电网目前也全力推进物资电商化采购,减少零星采购,进一步优化供应链条,进行精选集中采购。2.1.2 电商化电商化、数字化、数字化成为成为 MRO 行业新趋势行业新趋势 随着信息技术的不断完善,企业电子商务应用的深入发展,企业采购也开始转向全流程数字化采购模式。企业电商化采购是指通过互联网将数量庞大的供应商和服务商加以整合,建立起统一高效的互联网供应链协同平台,以数字化技术一站式地在线上完成企业采购管理。从供应商匹配、下单、审批、执行
45、,到后续的交付、结算等过程,从而能高效地为海量 SKU 的企业订单提供服务,其本质是一直“由采购驱动型”的全流程线上化 B2B 电子商务。可以说,电商化是集约化采购模式的延伸和新的形态。表 3:传统采购、集约化采购与电商化采购比较 企业流程企业流程 传统采购传统采购 集约化集约化 电商化电商化 采购组织机制 使用单位分散采购 使用单位需求汇总,采购部门集中采购 使用单位需求汇总、采购部门集中采购、使用单位按需点单 采购计划 临时性,零散性 实时库存监测,基于多方历史,数据预测 实时库存监测、信息化技术预测 供应商选择 复杂询价,报价,商业谈判,招投标 供应商集中审核,多方比价,一次性招股标 供
46、应商集中审核、网络比价、一次性招投标 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 监督管理 依赖事前核查把控 事前核查,事中监管,事后追溯 事前核查、事中监管、实施监控 支付结算 分散对账,付款,开票 统一对账,付款,开票 统一自主结算、电子发票 采购追溯 几乎不可追溯 可追溯性强 全程可追溯 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 亿邦智库调查结果表明,数字化采购降本增效优势明显数字化采购降本增效优势明显,采购商品直接价格成本可降低5%-15%,时间成本、管理成本、运营成本均有大幅下降。通过数字化采购,可以更全面寻
47、源,采购性价比更高的商品,同时缩短采购时间,减少采购人员,进而实现降本增效。图 23:数字化采购降本增效优势明显 资料来源:亿邦智库,西部证券研发中心 目前,全国以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模超全国以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模超 10 万亿元万亿元,采购数字化渗透率不到 10%。在产业数字化的进程中,数字化采购潜力大、空间广、前景可期。图 24:以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模 图 25:数字化采购渗透率 资料来源:亿邦智库,西部证券研发中心 资料来源:亿邦智库,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%024680182019202
48、02021EYoY采购规模(万亿元)以电子商务采购为基础特征的数字化采购规模YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021E 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.2 立足电力领域,积极拓展新市场立足电力领域,积极拓展新市场 公司下游目前主要包括电网,高铁,轨交,石油炼化,风电,核电,光伏,应急等行业,其中电网占比最大,2020 年国家电网、南方电网在公司营收中的占比分别为 51.6%、4.6%。2021 年,公司对国家电网及其下属企业的销售金额为 10.33 亿元,占比
49、为 51.85%,应用领域主要为电力输、配电等环节,公司客户群体相对集中。表 4:公司前五大客户 2020 年公司前五大客户 2019 年公司前五大客户 序号 公司名称 占比 序号 公司名称 占比 1 国家电网 51.57%1 国家电网 61.08%2 南方电网 4.60%2 南方电网 3.94%3 远景能源 3.19%3 国家铁路集团 2.91%4 国家铁路集团 2.63%4 中石油 1.63%5 京东世纪贸易公司 1.51%5 中石化 1.53%资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 电力领域电力领域 电网行业一直是公司重点发展的领域,也是公司下游最大的应用领域。随着电网随着电网的持续投的
50、持续投资资,我国电力设施运维检修工器具、仪器仪表市场需求也随之增长。,我国电力设施运维检修工器具、仪器仪表市场需求也随之增长。“十三五”期间,全国电网总投资约 2.6 万亿元,较“十二五”期间增长近 30%。“十四五”期间国家电网计划投入3500 亿美元,南网建设将规划投资约 6700 亿元,合计约 2.9 万亿,我国电网投资将继续保持稳定增长。随着我国电网投入不断加大,电网规模将不断扩大,电网行业运维检修工器具、仪器仪表市场规模将不断增加。图 26:“十四五”期间国网、南网规划投资约 2.9 万亿 资料来源:Wind,中国电力网,西部证券研发中心 电网中的相关电力设施的状态直接关系到电网的稳
51、定运行,因此对电力设施进行运维检修电网中的相关电力设施的状态直接关系到电网的稳定运行,因此对电力设施进行运维检修是保障设施安全、电网稳定运行的重要手段。是保障设施安全、电网稳定运行的重要手段。在电网中存在大量变压器、电缆、开关柜等电力设施。在日常运用中,由于受到环境、气候、自然老化等多方面影响,其性能和状态0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000035000十二五十三五十四五YoY投资完成额电网基本建设投资完成额(亿元)YoY 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 17|请务必仔细阅读报告
52、尾部的重要声明 有可能出现下降,需要定期进行检测,以便进行维修和更换。当电力设施性能逐渐不满足电力运行需求及发生故障时,需要应用相关专业工器具进行维修更换。例如在电缆检修中,需要运用到电缆故障检测仪等仪器以及从电缆切割、绝缘剥除、半导电层剥除到终端和中端带电接火等一系列工具,包括保护套剥除工具、铠装剥除工具、金属屏蔽层剥除工具、外半导电层剥除工具、主绝缘层剥除工具等。根据公司在招股说明书中的计算,2015-2017 年我国电网运维检修市场规模分别为 292、321、366 亿元。考虑到运维检修需求与电网整体规模、使用情况相关度高,我们根据我国全社会用电量对电网运维检修市场规模进行测算,测算得测
53、算得 2021 年市场规模约年市场规模约 500 亿元亿元;中电联预计 2025 年全国全社会用电量将达到 9.5 万亿千瓦时,我们测算对应电网运维检我们测算对应电网运维检修市场规模约修市场规模约 580 亿元亿元,2021-2025 年年 CAGR 约约 3.8%。图 27:我国电网运维检修市场规模测算 图 28:全国全社会用电量情况 资料来源:西部证券研发中心测算 资料来源:Wind,中电联,西部证券研发中心 公司市场份额不高,未来成长潜力大。公司市场份额不高,未来成长潜力大。公司深耕电网领域工器具、仪器仪表类产品的 MRO十余年,司在营销服务网络、产品供应、技术服务等方面处于行业领先地位
54、。根据公司的说明,电网的运行维护市场规模约 500 亿元,2021 年公司电力行业收入 11.5 亿元,公司市占率不到 5%,未来成长潜力大。铁路铁路、城轨城轨领域领域 铁路投资规模平稳,运营历程稳步提升。铁路投资规模平稳,运营历程稳步提升。铁路作为综合交通运输体系中的重要组成部分和重大民生工程,对我国稳增长、调结构、惠民生所具有的重要意义日益突出。自铁路实行政企分开以来,体制改革实现重大突破,基础设施建设成效显著,建设投资稳定增长。“十三五”时期,我国铁路建设固定资产投资规模保持在 8000 亿元左右,到 2020 年底我国铁路运营里程为 14.63 万公里,十三五期间,铁路运营里程增加了
55、2.52 万公里。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当,2025 年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右。005006007002018E2019E2020E2021E2025E电网运维检修市场规模(亿元)02015 2016 2017 2018 2019 2020 20212025E中国用电量(万亿千瓦时)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 29:电网基本建设投资完成额情况 图 30:
56、2025 年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,西部证券研发中心 随着全国铁路里程、车龄增加以及电气化铁路普及,我国铁路行业已逐渐由大规模“设计建造”阶段转入长期“设计建造与运营维护并重”阶段,轨道和车辆保养需求上升,进而将带轨道和车辆保养需求上升,进而将带动铁路后市场进入动铁路后市场进入稳定稳定增长期增长期。铁路后市场是指围绕铁路运营过程中各种后继需要和服务而产生的一系列交易活动的总称,包括铁路维修、零部件更换及运维监测检测等。大量铁路投资资金从前端建设向后端转移,将带动铁路安全运营、
57、维修保养、检验检测等后市场的快速增长。另一方面,随着我国铁路网的局部提速不断进行,也将大幅提升轨道、车辆轮轴、电力系统等多个方面的运维检测需求。根据中国产业研究报告网数据,2020 年我年我国铁路电力系统维护市场规模为国铁路电力系统维护市场规模为 156 亿元亿元,我们预计维护市场规模将随运营历程的提升而增加,测算得测算得 2025 年铁路电力系统维护市场规模将达到年铁路电力系统维护市场规模将达到 177 亿元,亿元,2020-2025 年年 CAGR为为 2.5%。图 31:我国铁路电力系统维护市场规模 资料来源:中国产业研究报告网,西部证券研发中心测算 城市轨道交通是城市公共交通重要组成部
58、分,相关设施正常、有效地运行是城市轨道交通安全、高效运营的决定因素。城市轨道交通领域具有相对独立的内部电网,开通前以及运营期间,需要相应的运维检修工器具、仪器仪表用于线路的运维检修,以保障运行安全。同时,城市轨道交通车辆运行过程中,轨道、车辆零部件以及其它相关设施会逐渐磨耗、腐蚀和损伤,为保证城市轨道交通处于良好的技术状态,稳定可靠地工作,必须进行有计划的检查和修理。随着城市轨道交通的普及,城市轨道交通车辆以及其它相关设施不断增多,其运维检修市场将不断增长。根据中国产业研究报告网数据,2020 年我国年我国城市轨道城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规模交通车辆以外固定资产运维检修市场规模
59、为为 46.41 亿元亿元,我们预计维护市场规模将随运营历程的提升而增加,测算得测算得2025年市场规模将达到年市场规模将达到67亿元,亿元,2020-2025年年CAGR为为7.6%。70007200740076007800800082008400200021中国铁路固定资产投资规模(亿元)中国铁路固定资产投资规模(亿元)0246800021 2025E中国铁路运营里程(万公里)中国铁路运营里程(万公里)020406080001520162
60、00202021E2025E铁路电力系统维护市场规模(亿元)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 32:我国城市轨道交通运营线路总长度 图 33:城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规模 资料来源:“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,西部证券研发中心 资料来源:中国产业研究报告网,西部证券研发中心测算 其他领域其他领域 石油石化领域:石油石化领域:公司成立以构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务体系为目标的石油石化军团,全面响应国家“十四五”期间提出加快石油石化
61、产业现代能源体系建设、推动能源高质量发展的新目标,助力石油石化行业质量变革、效率变革、动力变革。石油石化领域中,中石油、中石化、中海油、国家管网公司都是公司重点服务的客户。目前在石油石化行业,市场准入在逐渐放开,进入市场的成本逐渐降低,采购的公开化、透明化、规范化是发展趋势。公司目前已经在中石油、中石化、中海油等都有产品目录的权限,能够参与定向询价、比价,工器具、仪器仪表类 MRO,如液压工具、红外成像仪等在油建工程、勘探开采、油气储运、炼化炼油上中下全产业链都有应用,公司在此类产品上已有成熟经验,现已在石油石化领域建立了一定的客户基础。核电领域:核电领域:2019 年我国核电审批重启,核准数
62、量呈上升趋势,截止目前,2022 年我国已核准 10 台机组,核电机组审批进入常态化。截至目前,我国商运核电机组 53 台,总装机容量 5560 万千瓦,在建核电机组 23 台,总装机容量 2419 万千瓦,在建规模继续保持世界领先。核电发电量在当前我国电力结构中的占比达到了 5%左右,较十年前的约 2%有了大幅度提高。根据“十四五”现代能源体系规划,2025 年我国计划实现核电运行装机容量 7000 万千瓦。随着核电建设的持续推进,核电 MRO 采购市场也有望快速增长。图 34:全国商运核电机组装机规模 资料来源:中国核能行业协会,“十四五”现代能源体系规划,西部证券研发中心 根据中国核电披
63、露的数据,2021 年中国核电运行维护费用为 46.99 亿元,运行维护费用020004000600080001000012000我国城市轨道交通运营线路总长度(公里)007080城市轨道交通车辆以外固定资产运维检修市场规模(亿元)0040005000600070008000全国商运核电机组装机规模情况(万千瓦)全国商运核电机组装机规模情况(万千瓦)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 占成本比例 13.5%。根据中国核电电力生产量与我国核电总发电量,我们测算 202
64、1 年我国核电运行维护市场规模约 110 亿元。核能行业协会预计我国 2025、2035 年核电总装机量将分别达到 7000 万千瓦、1.5 亿千瓦,以年发电 7500 小时测算,则则 2025、2035 年年我国核电总发电量有望达到我国核电总发电量有望达到 5250 亿千瓦时、亿千瓦时、1.1 万亿千瓦时,对应的核电运行维护市场万亿千瓦时,对应的核电运行维护市场规模有望超过规模有望超过 140 亿元、亿元、300 亿元,亿元,2021-2025 年年 CAGR 有望达到有望达到 6.4%。图 35:中国核电运行维护费用及电力产量 图 36:我国核电运行维护市场规模测算 资料来源:中国核电公司
65、公告,西部证券研发中心 资料来源:西部证券研发中心测算 在核能领域,公司成立聚焦核电产业链发展的核工业军团,全面响应国家“十四五”期间提出积极安全有序地发展核电事业的新目标,通过更优的资源整合、更专的职能协同,组建核装备技术研究院,布局全国四大区域、六大服务中心,科技引领、创新驱动,助力推动核能高质量发展,核电强国。应急领域:应急领域:自然灾害不仅危害人类生命健康和正常的生产生活,还会破坏公益设施和公私财产,社会无法正常运转,造成严重经济损失,同时会破坏资源和环境,阻碍经济健康发展,削弱人类可持续发展能力。总的来看,我国自然灾害造成的直接经济损失呈现较明显的波动趋势,总体来看每年在 2500
66、亿元以上,2021 年为 3340.2 亿元,较 2020 年下降 9.8%。疫情过后,“十四五”规划对于应急产业予以高度重视,各省市纷纷出台了各种应急产业支持政策规划,为应急产业发展提供了良好的外部环境。根据前瞻产业研究院统计,预计2021 年我国应急产业市场规模为年我国应急产业市场规模为 2 万亿元,万亿元,2026 年有望提升至年有望提升至 3.7 万亿元,万亿元,5 年年 CAGR达到达到 13.1%。在应急领域,公司立足政府应急,成立以应急市场全国化拓展、应急技术研发、应急产品开发为三大核心主力牵引的政府应急军团,全面响应国家“十四五”期间提出推进防灾减灾救灾机制改革的新目标,深入推
67、进应急管理体系和能力现代化,助力实现依法应急、科学应急、智慧应急,形成共建共治共享的应急管理新格局。图 37:中国应急产业市场规模 图 38:中国自然灾害直接经济损失 020040060080000055404550200021电力生产量运行维护费用运行维护费用(亿元)产量(亿千瓦时)0500300350200212025E2035E核电运行维护市场规模(亿元)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日
68、21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:国家统计局,应急管理部,西部证券研发中心 00.511.522.533.54中国应急产业市场规模(万亿元)中国应急产业市场规模(万亿元)004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国自然灾害直接经济损失(亿元)中国自然灾害直接经济损失(亿元)公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、供应链能力强大,自主生产提升盈利能力三、供应链能力强
69、大,自主生产提升盈利能力 3.1 打造强大的供应链系统,打造强大的供应链系统,深耕客户基层深耕客户基层 强大的供应能力与供应链系统。强大的供应能力与供应链系统。公司具备强大的产品供应能力,能够满足下游客户的一站式采购需求,可为下游客户集约化供应合计 12 大类、39 万余种 SKU 的 MRO,产品品类齐全、型号众多、结构完整,能满足客户多样化的采购需求,方便其进行集中采购,降低运营成本。同时,公司建立了强大的供应链系统,公司供应链管理以供应计划为调控枢纽,以物流管理为时效保障,以质量管理为安全保障,对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流程控制和管理。应用信息化技术提升运营效率。应用信息化技术
70、提升运营效率。针对公司产品 SKU 数量多、管理复杂的特点,综合采用各种管理系统,对产品采购、仓储、出库、客户和供应商资料进行信息化管理,保障数据安全和准确,大幅提升了公司的运营效率。在仓储物流环节,公司通过将 WMS 仓储管理系统、TMS 运输管理系统与 OMS 订单管理系统和 MDM 数据管理中心进行全面联通,实现了在接受订单后,在最近仓库以最优方式进行订单物流交付的功能,大幅缩短了公司订单审核、仓储调度、商品出库的时间。图 39:咸亨国际数字供应服务 资料来源:招股说明书,公司公告,西部证券研发中心 销售服务渠道下沉,推广属地化技术服务。销售服务渠道下沉,推广属地化技术服务。经过十余年的
71、发展,公司逐步构建较为完善的销售服务网络,在北京、上海、广州、杭州、郑州、成都、呼和浩特、济南、沈阳、武汉、西安、乌鲁木齐等主要城市,设立 37 个销售服务机构,销售覆盖全国(除港澳台地区外)31 个省、自治区和直辖市,拥有超过 600 人的销售及技术服务团队,销售服务渠道已下沉到二、三线城市,并覆盖到主要县、镇,成为国内少数的线下全国性 MRO 集约化供应商。健全的销售服务网络为公司与客户建立了畅通的沟通渠道,使公司第一时间、第一现场了解客户在运营、维护、检修中面临的应用环境特征、各类产品的性能表现,实践中常见技术难点、痛点,推动原产品升级、挖掘新的需求点。一方面拓展了产品种类,优化了产品线
72、下场景线下场景:销售服务网络线下场景线下场景:XHGJMALL咸亨国际商城(PC端、移动端)、公众号、汇聚商城、第三方商城、供应商入驻.前台服务前台服务满足线上、线下客户一站式采购服务业务中台业务中台:CRM客户管理、KARM客户接待预约、SRM供应商管理、MPM物料管理、RQS快速报价、OMS订单管理、ERP企业资源管理、WMS仓储管理、TMS运输管理职能中台职能中台:OAS行政办公系统、HRS人资管理系统、EAS财会管理系统、CCS费控管理系统中台支撑中台支撑高效流转、智能对接、业务协同、规范管理MDM主数据管理(主数据模型、主数据编码、主数据分发)DAS数据分析、数据仓库(数据模型管理、
73、清洗转换合并、ETL调度和监控、接口文件)数据底座数据底座数据微服务、智能分析、数据赋能 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 设计,另一方面为客户提供更多选择,同时增强公司与供应商的粘合度,为促进公司业绩增长提供有力保障。图 40:公司服务网点分布(截至 2022/10/20)资料来源:咸亨国际商城官网,西部证券研发中心 目前全国性或区域性经营的国内 MRO 集约化供应商主要有咸亨国际、震坤行、京东工业品、西域机电武汉巨精、里得电科等。根据公司公告,震坤行、京东工业品、西域机电覆盖范围广、产品线丰富,但服务附
74、加值不高。另外,传统模式下的 MRO 供应商,存在专业、成本、配送以及技术支持上的短板。咸亨国际 MRO 发展之路是从传统供应模式转型为 MRO 一站式采购服务,主要业务模式为 TOB(在企业业务中,以企业作为服务主体为企业客户提供平台、产品或服务并赚取利润的业务模式),服务客户主要为央企及政府单位。基于咸亨国际 30 年能源行业的扎根基础,既能补足传统模式下 MRO 供应商的短板,又能提供专业服务能力优势。电力电力 MRO 行业较为分散,公司规模领先。行业较为分散,公司规模领先。根据公司招股说明书,目前国内电力领域的规模化 MRO 集约化供应商主要有咸亨国际、武汉巨精、里得电科等,其中公司的
75、收入规模领先:2021 年,公司营收规模为 19.9 亿元,里得电科规模仅为 4.6 亿元;武汉巨精无最新数据,根据 2016 年末的一则数据,武汉巨精集团经营规模达 5 亿元人民币,而咸亨国际 2017 年营业收入达到 10.6 亿元。表 5:国内主要 MRO 企业对比 咸亨国际咸亨国际 震坤行震坤行 京东工业品(工品汇)京东工业品(工品汇)西域机电西域机电 武汉巨精武汉巨精 里得电科里得电科 简介 成立于 2008 年,致力于为能源、交通、应急等领域的大型集团化企业和政府部门提供全方位、一体化的产品和服务。成立于 1996 年,建有网上工业品超市,经营个人防护、胶粘剂、动力工具、仪器仪表、
76、手动工具、搬运存储等产品。成立于 2014 年,专注工业用品供应链的电商公司。2018 年,京东参与了 B1 融资,已更名京东工业品。成立于2002年,2009年开始投入 MRO 数字化供应链的建设。成立于 1999 年,主要产品包括五金工具、带电安防用具、液压工具、电力状态监测设备、输变电线路检测设备、消防救援装备以及高空作业平台等。成立于 2007 年,主要产品包括电力工具、仪器仪表、五金工具、带电安防等。主要覆盖领域 主要服务于电力行业,并涉及铁路、城市轨道交通等领域。矿业、电气、电力、建筑、石油化工等。电力、建筑、交通、农业等。电力、煤炭、钢铁、航空航天、电子等。电网领域。电网领域。产
77、品种类、数量 下游客户集约化提拥有 32 条优势产线,在售的京东工业品突 可提供 36 个产品大 基本可覆盖我国国家 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 咸亨国际咸亨国际 震坤行震坤行 京东工业品(工品汇)京东工业品(工品汇)西域机电西域机电 武汉巨精武汉巨精 里得电科里得电科 供 12 大类、39 万余种 SKU 的工器具和仪器仪表类 MRO。1500 万+SKU。破了5000万个SKU,商品品类突破 6000个,现在的一级品类是28个,四级是6000多个。类、5000 个小类、超过 100 万的 SKU。
78、电网四大类 33 项、南方电网 41 项不停电作业项目所需的产品和服务。销售布局 37 个销售服务机构,销售覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市,拥有超过 600 人的销售及技术服务团队,销售服务渠道已下沉到二、三线城市,并覆盖到主要县、镇。已建成 35 个全国总仓、70个服务中心仓。依托京东。7 大仓储系统,已在全国共设立50仓配站点,确保产品的极速交付。供应商数量 5,000+优质供应商 8000 个知名品牌制造商 6,000+品牌 客户数量 40000+先进制造客户 30,000余家国内外企业 800 余个稳定客户 销售规模 2021 年 19.9 亿元。经营规模达五亿元人民币。(201
79、6)2021 年 4.6 亿元。资料来源:西部证券研发中心整理 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2 专业化研发生产提升盈利能力专业化研发生产提升盈利能力 公司从工器具、仪器仪表 MRO 集约化供应业务出发,基于长期的实践积累、对行业趋势的精准把握、对产品性能的精准理解,逐步发展出自主产业以及技术服务业务,具备了自有产品的研发以及生产能力。公司成立了 4 大技术研究院,即电气科技研究院、应急科技研究院、航空技术研究院、院前救护研究院,同时积极对接上下游供应链技术合作,加强与浙江大学城市学院、贵州大学电气
80、工程学院新能源校企合作,推动产学研一体化工作。图 41:公司四大技术研究院 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司在外光电、阵列声电信号处理和特征提取技术的研究和开发,以及具边缘计算能力的低功耗、自组网检测终端和物联网行业应用解决方案的开发、电力电缆、线路的故障定位和状态检测技术的研究开发、不停电作业解决方案,专用车辆的定制化开发等方向均有突破。截至 2022 年 H1,公司拥有商标 172 项、专利 193 项、软件著作权 171 项、作品著作权 3 项,参编国家标准 5 项、行业标准 7 项。公司自主产业涉及多个产品,包括液压类专用工具、微型起重机械、电力电缆线检测仪器、不停电作业工器
81、具和标签标识打印机等等。公司通过多年的行业实践和持续研发,自主研发和创新的能力不断提高,自主生产的产品种类不断丰富,目前能够生产加工“贝特”、“探博士”、“艾普莱”、“科瑞特”等自有品牌产品。2021 年,公司自主产品营业收入占比达到18.2%,毛利率为 56.9%,远高于经销产品 34.9%的毛利率水平。公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 42:公司核心自主产业 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 27|请务必仔细阅读报
82、告尾部的重要声明 3.3 打造打造咸亨国际商城、赛孚城咸亨国际商城、赛孚城两大特色平台两大特色平台 公司目前已经自主开发了咸亨国际商城平台、赛孚城综合系统平台两大特色化服务平台。咸亨国际商城是公司一站式咸亨国际商城是公司一站式 MRO 工业品采购平台工业品采购平台,主要负责承接和拓展线上业务,方便电商个人消费者和电商企业消费者(供应商、分销商)能够及时了解咸亨国际产品动态,链接其他咸亨国际的动态信息和资源,另一方面为咸亨国际承接、对接国网企购平台、浙江省政府采购平台等国家单位/政府机构的线上平台提供了基础和筹码。图 43:一站式 MRO 工业品采购平台架构图 资料来源:招股说明书,西部证券研发
83、中心 为了强化公司的品牌形象及营销服务能力,公司在杭州、南京、长沙等地建设并运营了三家“赛孚城”应急体验馆。赛孚城首先作为公司工具仪器、应急类产品的形象展示馆赛孚城首先作为公司工具仪器、应急类产品的形象展示馆,提升了公司品牌形象,促进公司与政府、企业、家庭对接,间接促进了公司的销售,并为向应急产业拓展奠定了基础;其次,赛孚城作为培训体验场馆赛孚城作为培训体验场馆,向公众宣传传播应急文化,提高公众公共安全和风险意识,科普基本应急常识、培养其应急素质和自救互救能力,承担了社会责任;最后,赛孚城作为公司产品的技术维修服务网点赛孚城作为公司产品的技术维修服务网点,能够提供维修维保、计量校准等服务,快速
84、响应当地及周边客户的需求。图 44:赛孚城场景 资料来源:咸亨国际商城官网,西部证券研发中心 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、盈利预测与估值分析四、盈利预测与估值分析 4.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 电力行业:电力行业:我们测算 2021 年电网运维检修市场规模约 500 亿元,预计 2025 年提升至 580亿元,2021-2025 年 CAGR 约 3.8%。我国电力 MRO 行业较为分散,其中公司的规模行业领先,公司作为行业稀缺的上市平台,未来有望依托规模优势和融资渠道优势,进一步
85、提升市场份额。我们预计,2022 年受国内疫情反复影响,公司电力行业收入增速放缓,2023、2024 年将恢复稳定增长,预计 2022、2023、2024 年公司电力行业营业收入分别增长 7.6%、15.2%、14.5%;毛利率方面,随着自有产品及技术服务的占比提升,预计公司毛利率逐步提升,预计 2022、2023、2024 年毛利率分别为 43.0%、44.3%、45.3%。其他行业:其他行业:公司积极开拓铁路、城轨、石油石化、核电、政府应急等领域的市场。根据我们的测算,2025 年铁路、城规运维检修相关市场空间为 244 亿元,2020-2025 年 CAGR为3.8%;测算2025年我国
86、核电运行维护市场规模有望超过140亿元,2021-2025年CAGR有望达到 6.4%。目前公司在这些行业中的规模体量较小,未来有望依托公司在电力领域积累的口碑与资源,实现收入的较快增长。我们预计 2022、2023、2024 年公司其他行业营业收入分别增长 15.1%、27.7%、26.5%,毛利率分别为 40.5%、41.0%、41.0%。表 6:公司收入拆分与预测(单位:百万元)2021 2022E 2023E 2024E 电力行业 营业收入 1154.64 1241.81 1430.34 1638.42 YoY-3.4%7.6%15.2%14.5%毛利率 42.7%43.0%44.3%
87、45.3%营业成本 661.20 708.01 796.43 895.52 其他行业 营业收入 835.95 962.25 1228.61 1554.33 YoY 5.4%15.1%27.7%26.5%毛利率 40.3%40.5%41.0%41.0%营业成本 498.71 572.54 724.88 917.06 其他业务 营业收入 1.94 2.03 2.13 2.24 YoY-35.39%5.0%5.0%5.0%毛利率 76.75%75.0%75.0%75.0%营业成本 0.45 0.51 0.53 0.56 合计 营业收入 1992.52 2206.09 2661.08 3195.00
88、YoY 0.1%10.7%20.6%20.1%毛利率 41.8%41.9%42.8%43.3%营业成本 1160.36 1281.05 1521.85 1813.13 资料来源:Wind,西部证券研发中心 综上所述,我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 2.25 亿元、2.82 亿元、3.52 亿元,EPS 分别为 0.56 元、0.71 元、0.88 元,对应 2022/10/27 收盘价的 PE 分别为 22.9X、18.3X、14.6X。公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.
89、2 估值分析与评级估值分析与评级 4.2.1 相对估值相对估值 咸亨国际主要业务为工器具、仪器仪表类产品 MRO 集约化供应,业务涵盖采购、营销、生产、研发和技术服务等,目前业务主要服务于能源行业,并涉及交通、应急等领域。此外,公司从工器具、仪器仪表 MRO 集约化供应业务出发,逐步发展出自主产业以及技术服务业务,具备了自有产品的研发以及生产能力。我们选择怡合达(301029)、国电南瑞(600406)、科汇股份(688681)三家公司作为可比公司与咸亨国际做对比,其中怡合达从事自动化零部件研发、生产和销售,提供 FA 工厂自动化零部件一站式供应;国电南瑞主要从事电网调度自动化、变电站自动化、
90、火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开发和系统集成服务;科汇股份主营产品分为智能电网故障监测与自动化、开关磁阻电机驱动系统等两大板块,服务于电力、铁路等行业。三家企业在业务板块、下游领域、核心竞争力、行业景气度等方面与咸亨国际有一定可比性。2022-2024 年可比公司的净利润预计将保持稳定增长,对应的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分别为 38.3X、29.4X、23.1X。我们预计咸亨国际 2022、2023、2024 年PE 分别为 22.9X、18.3X、14.6X,明显低于可比公司平均水平。考虑到咸亨国际领先的行业地位以及强大的供应链能力,我们给予公司 2023
91、 年 25X PE,对应目标价 17.63 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。表 7:可比公司估值对比 公司代码公司代码 公司简称公司简称 总市值总市值(亿元)(亿元)PE PB ROE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 301029 怡合达 350.19 75.8 61.3 43.4 31.4 15.5 12.4 9.8 7.6 20.4%20.1%22.5%24.1%600406 国电南瑞 1722.43 29.1 25.7 21.9 18.9 4.5 3.9 3.4 3.0 15.6%15
92、.1%15.6%15.8%688681 科汇股份 15.34 54.3 27.9 22.9 18.9 2.6 2.4 2.2 1.9 4.8%8.6%9.5%10.3%平均-53.1 38.3 29.4 23.1 7.5 6.2 5.1 4.2 13.6%14.6%15.8%16.7%605056 咸亨国际 51.52 30.7 22.9 18.3 14.6 3.5 3.3 3.2 3.0 11.3%14.8%17.9%21.0%资料来源:西部证券研发中心;截止至 2022/10/27 4.2.2 绝对估值绝对估值 采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值,假设公司加权平均资本成本 WACC=
93、8.05%,永续增长率 3%,估算公司每股价值 17.45 元。表 8:咸亨国际 FCFF 估值 估值假设估值假设 数值数值 项目项目 数值数值 过渡期年数 5 FCFF 预测期现值 460.70 过渡期增长率 5.00%FCFF 过渡期现值 1215.45 永续增长率 g 3.00%FCFF 永续价值现值 4680.81 贝塔值()1.07 企业价值企业价值 6356.96 无风险利率 Rf(%)3.00%股权价值股权价值 6978.29 市场预期收益率 Rm(%)8.00%总股本 400.01 有效税率 Tx(%)24.48%每股价值每股价值(元元)17.45 资料来源:Wind,西部证券
94、研发中心;数据截止至 2022/10/27 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9:FCFF 估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%5.00%26.86 28.22 29.93 32.14 35.07 39.13 45.11 54.71 72.58 117.00 413.68 5.50%23.61 24.60 25.82 27.35 29.33 31.95 35.60 40.95 4
95、9.56 65.57 105.38 6.05%20.93 21.66 22.55 23.64 25.01 26.78 29.13 32.39 37.18 44.89 59.22 6.65%18.69 19.24 19.89 20.68 21.66 22.88 24.46 26.56 29.48 33.76 40.65 7.32%16.80 17.21 17.70 18.28 18.99 19.86 20.95 22.36 24.23 26.83 30.66 8.05%15.19 15.50 15.86 16.30 16.82 17.45 18.22 19.20 20.45 22.12 24.4
96、4 8.85%13.80 14.04 14.32 14.64 15.03 15.49 16.05 16.74 17.60 18.72 20.20 9.74%12.60 12.79 13.00 13.24 13.53 13.87 14.28 14.78 15.39 16.16 17.15 10.71%11.56 11.70 11.86 12.05 12.26 12.52 12.82 13.18 13.62 14.17 14.85 11.78%10.65 10.75 10.88 11.02 11.19 11.38 11.60 11.87 12.19 12.58 13.06 12.96%9.84 9
97、.93 10.02 10.13 10.26 10.40 10.57 10.77 11.00 11.29 11.63 资料来源:Wind,西部证券研发中心;数据截止至 2022/10/27 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、五、风险提示风险提示 对电力行业及电网公司依赖对电力行业及电网公司依赖风险:风险:公司目前业务主要服务于电力行业,客户群体相对集中。如国家相关产业政策、电力行业投资规模、电力行业发展阶段以及电网公司发展规划发生不利变化,抑或公司产品性能或者售后服务不符合需求方的后续要求,将可能对公司的
98、经营业绩产生较大不利影响。国内疫情反复风险:国内疫情反复风险:若国内疫情出现反复,人员流动受限,则公司正常的业务开展可能受到限制,对公司的经营业绩造成不利影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险:公司目前具有较强的市场竞争力和较为突出的行业地位,但如果公司不能持续壮大自身综合实力,大力开拓全国市场,扩大业务规模,巩固和提升产品领先地位,则有可能在市场竞争中处于不利地位,无法持续获得电力行业的订单,从而对公司经营业绩产生不利影响。季节性波动的风险季节性波动的风险:各省级电力公司对电力物资的采购需求主要集中于下半年,考虑到中标后的生产周期和交货验收,公司主营业务收入的实现主要集中在下半年,特别是
99、四季度,具有较强的季节性特点。而费用支出全年较为均衡,所以会出现第一、二季度实现利润较少的情况。因此公司经营业绩存在着较为明显的季节性波动,该季节性特征可能对公司的生产组织、资金调配和运营成本带来一定的影响。公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 309 471
100、 518 569 626 营业收入营业收入 1,991 1,993 2,206 2,661 3,195 应收款项 754 806 871 1,032 1,231 营业成本 1,185 1,160 1,281 1,522 1,813 存货净额 128 171 156 195 235 营业税金及附加 12 12 13 16 19 其他流动资产 58 263 264 263 263 销售费用 242 296 327 394 463 流动资产合计流动资产合计 1,249 1,710 1,809 2,059 2,355 管理费用 232 258 282 340 408 固定资产及在建工程 203 226
101、 322 333 337 财务费用 0(4)(4)1 5 长期股权投资 12 11 11 11 11 其他费用/(-收入)(3)(3)(1)1 3 无形资产 141 141 178 228 255 营业利润营业利润 322 275 308 387 483 其他非流动资产 42 70 61 64 67 营业外净收支 0(1)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合计 398 447 572 636 669 利润总额利润总额 322 273 308 387 482 资产总计资产总计 1,647 2,157 2,381 2,696 3,024 所得税费用 79 67 75 94 118 短期借款
102、 0 0 96 229 274 净利润净利润 244 207 232 292 365 应付款项 651 635 682 791 932 少数股东损益 6 8 8 10 13 其他流动负债 28 16 24 23 21 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 238 199 225 282 352 流动负债合计流动负债合计 679 651 801 1,043 1,227 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 0 11 7 8 8 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 0 11 7 8 8 ROE 26.
103、9%16.4%14.8%17.9%21.0%负债合计负债合计 679 661 809 1,051 1,235 毛利率 40.5%41.8%41.9%42.8%43.3%股本 360 400 400 400 400 营业利润率 16.2%13.8%14.0%14.6%15.1%股东权益 968 1,496 1,572 1,645 1,789 销售净利率 12.2%10.4%10.5%11.0%11.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,647 2,157 2,381 2,696 3,024 成长能力成长能力 营业收入增长率 2.2%0.1%10.7%20.6%20.1%现金流量表(百万元
104、)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 1.5%-14.7%12.3%25.7%24.7%净利润 244 207 232 292 365 归母净利润增长率 1.0%-16.3%12.9%25.6%24.8%折旧摊销 2 19 28 29 30 偿债能力偿债能力 利息费用 0(4)(4)1 5 资产负债率 41.2%30.7%34.0%39.0%40.8%其他 114(77)8(94)(102)流动比 1.84 2.63 2.26 1.97 1.92 经营活动现金流经营活动现金流 360 144 264 229 298 速动比 1.65 2.
105、37 2.06 1.79 1.73 资本支出(132)(68)(159)(92)(64)其他 2(196)2 2 2 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(130)(264)(157)(90)(62)每股指标每股指标 债务融资(25)9 96 133 41 EPS 0.59 0.50 0.56 0.71 0.88 权益融资 25 352(156)(220)(220)BVPS 2.38 3.70 3.87 4.03 4.36 其它(155)(67)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(156)294(60
106、)(87)(179)P/E 21.7 25.9 22.9 18.3 14.6 汇率变动 P/B 4.9 3.5 3.3 3.2 3.0 现金净增加额现金净增加额 75 174 47 52 57 P/S 2.6 2.6 2.3 1.9 1.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|咸亨国际 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 27 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5
107、%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公
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109、同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报
110、告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考
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