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1、2022年11月01日建材坚朗五金(002791.SZ)公司报告公司首次覆盖报告证券研究报告渠道品类积极扩张,集成平台厚积薄发行业坚朗五金公司网址大股东/持股白宝鲲/37.41%实际控制人白宝鲲总股本(百万股)322流通A股(百万股)161流通B/H股(百万股)总市值(亿元)257流通A股市值(亿元)129每股净资产(元)14.81资产负债率(%)51.1推荐(维持)股价:80.05元杨侃投资咨询资格编号S02BQV514YANGKAN郑南宏投资咨询资格编号S01ZHENGNANHONG主要数据行情走势图证券分析师平安观点:从建筑五金龙头到建筑配套件
2、集成供应商,业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头,致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012-2022H1门窗五金等四大传统五金业务收入占比从97%降至61%,家居类、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。复盘历史,2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩,2019-2020年渠道布局成效、叠加下游集采等带动业绩大增;2021H2以来行业需求走弱,业绩增长放缓。建筑五金市场空间犹大,成本端逐步下行。从下游看,建筑五金需求以地产为主,具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点,对五金公司精细化管理要求较高。从空间看,测算门窗五金市场空间或超400亿元,同时行业竞争格局相对
3、分散,坚朗门窗五金市占率仅10%。从上游看,原材料包括不锈钢、铝合金、锌合金等,占生产成本比重高。2022Q2以来原材料价格高位回落,Q3价格同比转负,公司毛利率有望逐步改善。品类与渠道扩张打开空间,集成与管理奠定优势。公司近年致力于成为建筑配套件集成供应商,一是2016年上市后加速实施多品牌战略,品类增至130多种,形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵,不仅通过品类扩张构筑产品集成优势,同时打开收入增长空间。二是自建销售渠道且持续下沉,截至2021年末国内外销售网络点超800多个,销售团队6518人,其中省会、地级市、县城分别约占40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散,长尾市场公司产
4、品集成与品牌优势更加凸显。三是针对品类繁多、销售难度大的痛点,公司坚持信息化建设,推出坚朗云采,提升多品类、复杂订单处理能力,并建有三十余个备货仓,实现订单交付快速响应。参考德国伍尔特,平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业,1954-2021年销售收入CAGR达20.1%。从销售规模看,伍尔特2021年销售额达171亿欧元,品类多达12.5万种,多品类的平台模式发展长期向好,另外拓展海外市场、收并购亦为伍尔特成长重要途径。从人均创收看,伍尔特销售人均创收(2021年51万欧元)远高于坚朗(12020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)6,7378
5、,8078,0379,96812,226YOY(%)28.230.7-8.724.022.7净利润(百万元)8744YOY(%)86.08.8-79.4148.962.8毛利率(%)39.335.230.330.130.0净利率(%)12.110.12.34.66.1ROE(%)20.518.63.78.512.4EPS(摊薄/元)2.542.770.571.422.31P/E(倍)31.528.9140.256.334.6P/B(倍)6.55.45.24.84.3请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内
6、容坚朗五金公司首次覆盖报告35万元),近十年人均收入增长带动伍尔特营收持续攀升,坚朗未来人均创收具备提升空间。从竞争优势看,伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等,尽管坚朗与之存在差距,但随着渠道、品类扩张与规模增长,坚朗优势将愈发凸显。从费率管控看,2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%。随着规模效应与管理效率提高,未来坚朗销管费率亦有望逐步降低。投资建议:公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商,以传统优势业务建筑五金为切入口,进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种,满足客户一篮子采购需求;其次,上市以
7、来持续搭建渠道、构筑直销大平台,近两年下沉至县城,长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显;再者,针对品类繁多、销售难度大痛点,公司坚持信息化建设,构筑精细化管理的壁垒,2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业伍尔特,多品类的平台模式发展长期向好,规模效应与管理效率提升下,人均销售规模具备较大提升空间,销管费率亦呈现下行趋势,表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期,具备较大成长弹性。短期而言,随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善,叠加不锈钢等成本端下行,以及公司2021H2以来渠道逆势扩张,后续业绩增长有望逐步回归正轨,预计2022-
8、2024年公司EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元,按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:(1)下游地产需求修复不及预期风险:公司致力于成为建筑配套件集成供应商,下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段,若后续销售、竣工修复不及预期,公司业务拓展将存在一定压力。(2)原材料价格上涨的风险:公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主,尽管二季度以来价格有所回落,但若后续原材料成本反弹回升,叠加需求承压制约成本向下游传导,公司利润率存在进一步下行风险。(3)新冠肺炎疫情持续的风险:2022年3月以来国内疫情多次出现反复,对公司生
9、产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击,若后续疫情未能及时得到控制,将继续影响公司业务发展。(4)应收账款回收不及时风险:截至2022年9月末,公司应收账款与应收票据合计48亿元,为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下,存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。(5)新品类、新市场拓展不及预期的风险:公司近年积极培育新产品品类,并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场,人力、资金投入较多,但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈,低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升,导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道
10、获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容VX8VmUkZfWlVrR0UlWoZaQcM6MtRoOoMoMjMqRrQeRrRoM9PqQzQxNrQoMNZmQrP正文目录一、坚朗五金为建筑五金龙头,业绩厚积薄发61.1 从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商61.2 门窗五金收入近半,新品类显著增长61.3 渠道与品类扩张成效显著,业绩厚积薄发7二、建筑五金市场空间犹大,成本端逐步下行72.1 建筑五金下游以地产为主,市场空间较大82.2 上游包括不锈钢等,近期成本端高位回落10三、品类与渠道扩张打开空间,集成与管理奠定优势113.1 扩品类构筑集成优势,同时打开成长新空间
11、113.2 渠道下沉拓展长尾市场,产品品牌优势俱佳123.3 信息化建设巩固壁垒,供应链管理能力卓佳13四、参考德国伍尔特,平台发展、提质增效可期144.1 德国伍尔特为全球装配与紧固件集大成者144.2 伍尔特平台规模远超坚朗,具备借鉴意义154.3 伍尔特销管费率降低,坚朗提质增效可期16五、投资建议17六、风险提示18坚朗五金公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表目录图表1 公司发展历程6图表2 坚朗五金分业务营收结构6图表3 坚朗五金分业务毛利率6图表4 坚朗五金海外地区收入变化6图表5 坚朗五
12、金分地区营收结构6图表6 坚朗五金历年营收变化7图表7 坚朗五金历年归母净利润变化7图表8 坚朗五金历年期间费率7图表9 坚朗五金销售毛利率与净利率变化(单位%)7图表10 门窗五金系统图例8图表11 门控五金系统图例8图表12 点支承玻璃幕墙构配件图例8图表13 不锈钢护栏构配件图例8图表14 主流建材公司前五大客户营收占比对比(单位%)8图表15 坚朗五金前五大客户营收占比变化(单位%)8图表16 2012-2014年坚朗五金平均每个客户营收18万元9图表17 门窗五金市场空间测算9图表18 门窗幕墙行业细分领域企业数量9图表19 门窗幕墙行业细分领域产值对比9图表20 部分竞争对手情况介
13、绍10图表21 坚朗五金生产成本中不锈钢等占比高10图表22 不锈钢价格与坚朗门窗五金毛利率具有负相关性10图表23 点支承玻璃幕墙构配件与铝合金、锌合金价格具有一定的负相关性11图表24 不锈钢、铝合金、锌合金期货价格走势(单位 元/吨)11图表25 公司长期股权投资显著增长11图表26 公司少数股东权益显著增长11图表27 坚朗旗下主要品牌12图表28 坚朗主要参股品牌与战略合作品牌12图表29 2012年以来家居与其他建筑五金收入显著增长12图表30 2012年以来家居与其他建筑五金毛利率有所提升12坚朗五金公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报
14、告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表31 直销与经销模式对比13图表32 坚朗五金销售人员数量变化13图表33 公司分城市能级销售人数与营收占比13图表34 门窗五金类地产商 500强首选建材供应商品牌前十名(2017-2021年)13图表35 坚朗云采网站、小程序展示14图表36 公司近年存货周转率显著提高14图表37 伍尔特集团产品示例15图表38 伍尔特2021年收入区域结构15图表39 2021年伍尔特销售总额高达171亿欧元15图表40 2021年伍尔特营业利润13亿欧元15图表41 伍尔特直线各业务占集团营收比重15图表42 伍尔特联盟各业务占集团营收比重15图表43
15、 伍尔特2021年末销售人数达3.4万人16图表44 2021年伍尔特销售人员人均销售额达51万欧元16图表45 坚朗五金销售人均创收金额16图表46 坚朗五金销售人均收入低于东方雨虹等16图表47 坚朗五金销售人均销售费用与人均薪酬17图表48 2006年以来伍尔特销售管理费用率占比下滑17图表49 坚朗盈利预测17图表50 消费建材公司估值对比18坚朗五金公司首次覆盖报告请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容坚朗五金公司首次覆盖报告一、坚朗五金为建筑五金龙头,业绩厚积薄发1.1从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商坚朗五
16、金为国内建筑五金行业龙头,致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。公司创建于2003年,系国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一,产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上,2012年开始切入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品领域,近几年积极布局安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等,初步形成以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。公司产品广泛应用于房地产、飞机场、地铁站、火车站、地下管廊等类建筑,包括港珠澳大桥、亚投行总部大楼、美国洛杉矶机场、北京大兴国际机场、成都天府国际机场、昆明
17、长水国际机场航站区、拉萨贡嘎机场、北京世界园艺博览会园区场馆、深圳新国际展览中心、石家庄国际会展中心、广州东塔、天津国家会展中心、海南国际会展中心、西安地铁5号线、三亚体育中心、柬埔寨国家体育场、乐山奥林匹克中心、兰州奥体中心等。1.2门窗五金收入近半,新品类显著增长门窗五金收入占比近半,家居等新品类占比不断提升。得益于新品类不断拓展,2012-2022H1公司门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件四大传统五金业务收入占比从97%降至61%,家居类产品、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。2022H1公司门窗五金系统、家居类产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配
18、件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件、其他建筑五金产品分别占比46%、16%、10%、6%、5%、4%、12%。其中,公司智慧社区智能家居类产品主要有智能锁、可视对讲、新风系统、道闸产品、智能窗控、智能晾衣架、智能监控、智能防盗猫眼。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 1 公司发展历程资料来源:公司官网,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告分区域看,海外地区收入明显增长,积极复制国内仓储式销售。近年公司陆续设立13个海外备货仓,将中国仓储式销售复制到海外,以快速响应客户供货需求,产品已销往100多个国家和地区,并在
19、中国香港、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等设立子公司,海外子公司使用国内相同的信息化系统对接,员工本地化布局,同时引入海外本土化人才。2012-2021年公司海外收入从2.0亿元增至6.3亿元,但占比从14%降至7%,内地营收占比从86%提升至93%,其中2021年海外收入下滑主要因海外疫情冲击。1.3渠道与品类扩张成效显著,业绩厚积薄发2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩:2012-2018年,公司营收从14.1亿元增至38.5亿元,但归母净利润从1.9亿元略降至1.7亿元,主要因公司持续进行产品品类扩充和渠道搭建,而新产品前期体量小、销售难度大,直销渠道前期投入大、见效慢、销售人
20、员培训耗时较长,导致期间费率从22.3%升至31.6%、净利率从13.1%降至4.4%。2019-2020年渠道布局成效显现,业绩厚积薄发:2019-2020年归母净利润同比增长155.2%、86.0%,主要因:1)随着渠道布局成效显现,2019、2020年公司期间费率降至28.6%、22.4%(2020年还因销售运费计入营业成本),带动净利率升至8.4%、12.9%;2)受益下游地产竣工交付增加、精装修占比提升与房企集采,2019-2020年公司营收增速升至36.4%、28.2%。2021H2以来行业需求走弱,业绩增长放缓:2021年下半年以来,因下游地产竣工大幅走弱、原材料成本上行、叠加公
21、司逆势扩张渠道、主动收缩业务保障现金流,导致业绩增长放缓,2022年前三季度营收54.1亿元,同比降9.3%,归母净利润为0.04亿元,同比下滑99.4%。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 2 坚朗五金分业务营收结构资料来源:Wind,平安证券研究所图表 3 坚朗五金分业务毛利率资料来源:Wind,平安证券研究所图表 4 坚朗五金海外地区收入变化资料来源:Wind,平安证券研究所图表 5 坚朗五金分地区营收结构资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告二、建筑五金市场空间犹大,成本端逐步下行2.1
22、建筑五金下游以地产为主,市场空间较大五金行业按照产品的用途可分为建筑五金、工具五金、日用五金和燃气灶具等。建筑五金又包括门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件、水暖五金等,主要应用于各类建筑结构。其中,门窗五金广泛应用于各类房屋建筑,门控五金、点支承玻璃幕墙构配件主要用于商业及公共建筑。门窗五金系统是指安装在门窗型材专用标准结构上的五金件的系统组合,以满足门窗整体性能的需要。组成门窗五金系统的具体五金件包括:传动机构用执手、旋压执手、双面执手、合页(铰链)、滑撑、撑挡(风撑)、插销、传动锁闭器、滑轮、多点锁闭器、限位器等。门窗五金系统对门窗的安全性能、抗风压性能、气密性能、
23、水密性能、保温性能、隔热性能、隔音性能、反复启闭耐久性能、启闭力指标起到重要作用。门控五金系统指安装在无框玻璃门等非型材门扇上的五金件系统组合,包括地弹簧、闭门器、门夹、门锁、推拉移门、拉手、推杠锁、电子锁、读卡器、驳接件等,具有保护门框和门体,实现门扇自动平稳关闭、选择性停位以及门禁等功能,主要用于商场、酒店、宾馆、办公楼、居民楼大门、展览馆、机场等人员出入频繁的商业及公共场所的通道门扇中。点支承玻璃幕墙构配件指应用于点支承玻璃幕墙、采光顶、雨棚等点支承结构中不锈钢金属构配件的总称,包括夹具、驳接头、驳接爪、转接件、拉索、拉杆、支撑杆等,广泛应用在大型商业及公共建筑点支承玻璃结构中,如体育馆
24、、会展中心、机场、火车站、写字楼、商场、酒店等。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 6 坚朗五金历年营收变化资料来源:Wind,平安证券研究所图表 7 坚朗五金历年归母净利润变化资料来源:Wind,平安证券研究所图表 8 坚朗五金历年期间费率资料来源:Wind,平安证券研究所图表 9 坚朗五金销售毛利率与净利率变化(单位%)资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告建筑五金下游以地产为主,具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点。从下游看,建筑五金行业客户群体包括地产公司、幕墙公司、门窗公司、装
25、饰公司等。因建筑五金种类繁多、价值体量小,客户和订单相对分散,2012-2014年坚朗五金平均每个客户仅贡献营收18万元,2012-2021年坚朗五金前五大客户营收占比从8.2%降至2.8%,远低于东方雨虹、科顺股份、公元股份。此外,建筑五金定制产品占比高,2014年坚朗五金订单数量超过20万份,其中约1/3为定制化订单。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 10 门窗五金系统图例资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所图表 11 门控五金系统图例资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所图表 12 点支承玻璃幕墙构配
26、件图例资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所图表 13 不锈钢护栏构配件图例资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所图表 14 主流建材公司前五大客户营收占比对比(单位%)资料来源:Wind,平安证券研究所图表 15 坚朗五金前五大客户营收占比变化(单位%)资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告从行业空间看,测算门窗五金、门控五金市场空间或超800亿元。尽管2021H2以来地产基本面持续承压,销售、竣工显著下滑,但测算建筑五金行业空间犹大,门窗五金方面,一般门窗面积约为建筑面积25,约1.5平方米门窗用一套五金系统,2021年建筑业房屋竣工面积为41亿平米,参考坚朗五金售
27、价、假设门窗五金行业均价60元/套,推算建筑业新建房屋领域市场空间约417亿元(若考虑存量建筑更新、市场空间将更大)。门控五金方面,据坚朗五金招股书披露,2010年国内门控五金产值约290亿元,其中地弹簧50亿元、闭门器80亿元。据中国建筑业统计年鉴披露,2011-2020年商业及服务房屋、办公用房屋、科研、教育和医疗用房屋竣工面积从4.82亿平米增长15%至5.54亿平米,2010-2021年铝合金、锌合金价格涨幅超过25%,估算门控五金产值超过406亿元。图表 17 门窗五金市场空间测算资料来源:Wind,平安证券研究所项目数值备注建筑业房屋竣工面积(万平米)408,2572021年数据,
28、来自统计局门窗面积(万平米)102064假设门窗面积约为建筑面积25门窗五金(万套)68043假设每1.5平米用一套门窗五金系统门窗五金价格(元/套)61坚朗五金2014年门窗五金销售均价51元/套,考虑2014-2021年不锈钢、铝合金、锌合金分别涨价77%、39%、40%,假设门窗五金售价涨50%至77元/套,同时考虑坚朗定位偏中高端,假设行业平均价格为坚朗8折,即61元/套市场空间(亿元)417若考虑存量房更新修缮,市场空间或更大竞争格局相对分散,坚朗门窗五金市占率仅10%。据中国幕墙网披露,国内建筑五金行业竞争格局相对分散,企业数量约4000家。根据上述测算,新房领域门窗五金市场空间约
29、417亿元,2021年坚朗五金门窗五金收入为41.8亿元,对应市占率仅10%,门控五金业务市占率更低。从竞争对手看,既有国际知名五金企业,如诺托、丝吉利娅-奥彼、格屋、史丹利等,也包括国内优秀五金企业,如佛山合和、春光五金、兴三星五金、立兴杨氏等,此外低端市场还有大量区域型的中小企业。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 16 2012-2014年坚朗五金平均每个客户营收18万元资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告图表 20 部分竞争对手情况介绍资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所序号公司简
30、介1Roto(诺托)德国诺托弗朗克国际集团1935年成立于斯图加特,是世界最大的专业门窗多点锁五金系统制造商。该公司于1997年在中国设立了服务中国和亚太地区的销售子公司诺托弗朗克建筑五金(北京)有限公司,主要品牌“Roto”。2Siegenia-aubi(丝吉利娅-奥彼)丝吉利娅-弗兰克公司1914年创建于德国思义根市,1999年兼并德国知名五金件制造公司AUBI(奥彼),2003年合并为Siegenia-aubi(丝吉利娅-奥彼)公司。该公司是欧洲最大的窗门五金生产商之一,并于2001年进入中国市场,设立了丝吉利娅-奥彼窗门五金(北京)有限公司,主要品牌为“Siegenia-aubi”。3
31、G-U(格屋)G-U(格屋)公司于1907年创建于德国斯图加特市,是处于世界建筑五金行业领先水平的著名国际企业集团,主要品牌有“G-U”、“BKS”、“FERCO”等。4Stanley(史丹利)Stanley(史丹利)于1843年创建于美国,是世界最大的工具产品制造商,产品范围涵盖史丹利工具、五金产品、门类产品以及自动出入技术。该公司于2010年11月收购了上海东铁的股份,成立史丹利东铁(上海)五金有限公司。该公司在五金市场的主要品牌有“STANLEY”、“GMT”等。5GEZE(盖泽)GEZE(盖泽)于1863年创建于德国,主要产品包括电动门系统、门控五金、排烟排热及通风系统等,主要品牌有“
32、GEZE”。6DORMA(多玛)DORMA(多玛)于1908年创建于德国,是门控五金产品、活动隔音墙及自动门系统全球市场的领导者,主要品牌为“DORMA”。7GIESSE(吉斯)GIESSE(吉斯)于1965年成立于意大利,总部设于意大利博洛尼亚,产品涉及五金件、机械设备和靠模,主要品牌为“GIESSE”。8ASSAABLOY(亚萨合莱)ASSAABLOY(亚萨合莱)是瑞典知名锁具公司,集团总部位于瑞典首都斯德哥尔摩市,是当今世界领先的锁具制造商和全球顶尖的锁具供应商,2012年并购山东国强五金科技股份有限公司,在中国的主要品牌有“GULI”、“国强五金”、“Golking”等。9Ingers
33、ollRand(英格索兰)IngersollRand(英格索兰)总部位于美国新泽西洲伍德克利夫湖,是一家全球性多元化工业企业,包括空调系统和服务、气温控制技术、工业技术和安防技术领域,在五金领域的主要品牌为“IngersollRand”等。10广东合和广东合和建筑五金有限公司主要产品包括铝合金、塑料以及木门窗五金、幕墙门控五金和门窗密封胶条等,主要品牌为“合和”。11立兴杨氏立兴杨氏门窗配件有限公司专业设计、生产、销售铝合金门窗、隔热断桥铝门窗、玻璃幕墙上使用的五金配件,主要品牌有“立兴”等。12江苏东阁江苏东阁不锈钢制品有限公司从事不锈钢制品点支式幕墙配件、阳台栏杆、楼梯扶手、室内微型装饰配
34、件开发、研制、生产与销售的专业性企业,主要品牌为“东阁”。13宁波东天宁波东天机械科技有限公司是研发、生产、销售点支式玻璃幕墙配件的企业,主要品牌为“DONGTIAN”。2.2上游包括不锈钢等,近期成本端高位回落请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 18 门窗幕墙行业细分领域企业数量资料来源:中国幕墙网,平安证券研究所图表 19 门窗幕墙行业细分领域产值对比资料来源:中国幕墙网,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告上游原材料包括不锈钢等,坚朗五金毛利率相对稳定。从上游看,建筑五金上游成本主要为不锈钢、铝合金、锌合金
35、,2021年坚朗五金的不锈钢、铝合金、锌合金和零配件合计占公司生产成本的比重为68%。坚朗五金的门窗五金、不锈钢护栏构配件业务毛利率与不锈钢价格具有一定的负相关性,点支承玻璃幕墙构配件与铝合金、锌合金价格具有一定的负相关性。值得一提的是,得益于较强的议价与成本传导能力,坚朗五金毛利率波动幅度小,2012-2021年门窗五金毛利率介于41%-44%,门控五金介于35%-40%,点支承玻璃幕墙构配件介于30%-36%,不锈钢护栏构配件波动幅度相对较大,介于28%-40%。近期成本端高位回落,后续毛利率有望改善。2021年至2022年上半年,受不锈钢、铝合金与锌合金价格上涨影响,公司毛利率显著承压。
36、但2022年4月以来,不锈钢、铝合金与锌合金价格高位回落,三者期货结算价2022Q3平均值分别同比下滑13%、11%、7%。随着公司前期购置的高价原材料逐步消耗,后续毛利率有望逐步改善。三、品类与渠道扩张打开空间,集成与管理奠定优势坚朗五金作为建筑五金行业龙头,近年致力于成为建筑配套件集成供应商,销售平台雏形显现:一是通过品类扩张构筑集成优势,同时打开成长空间;二是自建销售渠道且持续下沉,品牌、产品集成优势在县城长尾市场更加凸显;三是针对品类繁多、销售难度大的痛点,坚持信息化建设,提高获客效率。3.1扩品类构筑集成优势,同时打开成长新空间请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获
37、得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 21 坚朗五金生产成本中不锈钢等占比高资料来源:Wind,平安证券研究所图表 22 不锈钢价格与坚朗门窗五金毛利率具有负相关性资料来源:Wind,平安证券研究所图表 23 点支承玻璃幕墙构配件与铝合金、锌合金价格具有一定的负相关性资料来源:Wind,平安证券研究所图表 24 不锈钢、铝合金、锌合金期货价格走势(单位 元/吨)资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告2016年上市后加速实施多品牌战略,产品品类大幅增加。2012年公司在“坚朗”、“坚宜佳”两大建筑五金品牌基础上,开拓智能家居领域、成立坚朗海贝斯;2016
38、年上市后加快实施多品牌战略,收购“新安东”(密封保温),设立“秦泰”(机电窗控系统)、“科兴精密”等品牌;2017年设立“春光间隔条”、“特灵”(工程安装)、“坚稳”(智能窗帘等机电设备)等品牌;2018年收购“GRIWIND格兰斯柯”(智能新风),设立“LIFFROT莱法特”(防火材料)、“PRECSIO精高(智能马桶)”,新增参股品牌“君和睿通”(楼宇对讲等),战略合作品牌在原有“MACO”、“Fapim”、“GILGEN”及“FLEX”的基础上,新增“Ensinger”;2019年设立“金鹏管业”等;2020年设立“坚朗照明”等;2021年设立“朗石涂料”、“美盛新材料”等,增加“四季沐
39、歌”(净水器)等品牌。目前已形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵,构筑建筑配套件销售大平台。公司产品品牌体系分为三种:1)坚朗旗下品牌,包括坚朗、坚宜佳、海贝斯、春光间隔条、格兰斯柯新风系统、新安东密封材料、莱法特防火材料等;2)参股品牌,包括君和睿通、美盛、金鹏管道、快螺紧固件、巴蒂格地板、四季沐歌净水器、和成卫浴、信高隔热条、九阳防水等;3)战略合作品牌,包括奥地利U槽五金系列、意大利铝门窗五金、瑞士自动门系统、信发优品石膏板。公司品类拓展过程中,初期会先与产品方签订战略合作协议,根据销售情况决定是否进一步合作,对于其中发展前景较好或优势明显的产品,会优先考虑股权合作、成立合资公司。例如,
40、巴蒂格地板、四季沐歌净水器在2020年为战略合作品牌,目前已调整为参股品牌。公司计划未来产品结构为自有/全资公司、控股/参股公司、战略合作关系三种模式各占三分之一。对于战略合作品牌和参股品牌,公司相当于一个大的经销商,与自有品牌一起构筑建筑配套件的销售大平台。我们认为,之所以采取品牌矩阵的拓展模式,主要因新品类的进入并非易事,特别是公司采用直销模式、缺乏店面进行产品展示、客户对于新品种认可度较低。因此,自有品牌适合切入技术壁垒低、品牌敏感度低、竞争格局高度分散的领域,比如间隔条、密封材料,或是与公司成熟品类相关性高的领域,比如智能窗控、智能晾衣架、智能监控、智能防盗猫眼等智能家居产品。参股与战
41、略品牌适合存在一定壁垒、竞争格局相对稳定的领域,比如防水、地板、石膏板、管道,这些领域市场空间较大,但也存在若干龙头地位稳固的上市公司,竞争较为激烈,这类领域拓展主要依靠公司较为庞大的销售渠道,以及产品集成带来的客户吸引力,尤其是面向三四线与县城长尾市场。随着规模体量增加带来产品利润率提升、品牌认可度逐步提高,公司再通过参股或设立控股子公司方式加大投入,从而实现新品类的有序拓展。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 25 公司长期股权投资显著增长资料来源:Wind,平安证券研究所图表 26 公司少数股东权益显著增长资
42、料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告扩品类打开成长新空间,规模效应与管理提效改善新品类利润率。2012-2021年公司家居类产品与其他建筑五金产品收入从0.4亿元升至32.4亿元,占比从3%升至37%。尽管产品培育耗时耗资、利润率前期微薄,但随着规模效应凸显与管理效率提升,人均产出提升与费用摊薄、原材料采购成本改善、产线稳定与成品率提高减少返修成本,新品类利润率将逐步改善。2012-2021年家居类产品与其他建筑五金产品整体毛利率从16%提升至29%。扩品类构筑产品集成优势,尤其是面向中小客户。因建筑配套件产品多样复杂、单价不高,中小客户往往对此人力投入较少、缺乏专业团队负
43、责各类配套件的采购安装。公司定位于建筑配套件集成供应商,产品涉及建筑五金、智能锁、新风系统、密封条、地板、防水防或材料等,品类多达130种,可为客户提供“一站式采购”,以及“产品+服务”模式,包括安装与售后服务。3.2渠道下沉拓展长尾市场,产品品牌优势俱佳公司坚持自建销售渠道,以直销模式为主。不同于众多中小五金企业普遍采取经销模式,公司一直坚持自建销售渠道,以直销模式为主导、辅以网络销售平台。2012-2014年直销收入占比高达97%-98%,经销收入占比仅2%-3%。尽管渠道建设成本高昂、管理难度较大,但直销好处亦毋庸置疑,不仅可以节省中间渠道成本,还能及时把握市场动态,尤其是在近年下游地产
44、需求大幅减少的背景下,公司自建的销售渠道具有更强的应对能力。更重要的一点在于,直销模式亦是公司成为建筑配套件集成供应商的必要选择。2016年以来公司加速品类扩张,由于新品类存在一定技术与品牌壁垒,通过参股与战略品牌合作进行“试错”与产品培育具有重要价值,公司实际上成为参股与战略合作品牌的“经销商”,因此若再通过经销渠道进行销售,对于品牌合作方的吸引力将大打折扣,同时经销商也难以快速适应公司持续扩张的产品品类、销售难度较大。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 27 坚朗旗下主要品牌资料来源:公司公告,平安证券研究所图
45、表 28 坚朗主要参股品牌与战略合作品牌资料来源:公司公告,平安证券研究所图表 29 2012年以来家居与其他建筑五金收入显著增长资料来源:Wind,平安证券研究所 注:增速为右轴图表 30 2012年以来家居与其他建筑五金毛利率有所提升资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告图表 31 直销与经销模式对比资料来源:坚朗五金招股书,平安证券研究所 说明优点缺点直销自建销售渠道,直接将产品提供给客户,同时提供技术服务1)贴近市场需求,把握市场动态;2)产品价格稳定、服务快捷更有保障,更受客户青睐渠道建设成本较高,企业管理难度较大经销通过五金一条街、五金商店、五金建材市场、五金连
46、锁经营超市、代理商等进行产品销售短时间内提高产品的铺货率及市场覆盖面,为众多中小五金企业普遍采取的方式大多数五金经销商同时销售多种产品,缺乏专业知识,容易出现产品设计选用错误2012年以来销售人数大幅增长,2021H2以来加大县城布局。2012年以来,公司持续加大销售渠道构建,销售网点与人数大幅增长。截至2021年末公司国内外销售网络点超800多个,销售团队6518人。从区域布局看,公司2016年上市后集中进行渠道下沉,目前国内除西藏外所有的地级市都已覆盖,2021H2以来公司加大县城市场布局,2022H1新增网点150多个,其中大部分分布在县城市场。从销售人数分布看,2021年省会城市、地级
47、市、县城分别约占比40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散,长尾市场公司产品集成与品牌优势俱佳。首先,不同于高能级城市建筑配套件市场竞争激烈,县城和地级市场竞争格局更加分散,且客户以中小企业居多,公司品类齐全、采购方便,集成化优势更加凸显。其次,公司作为国内建筑五金行业龙头,品牌知名高,工程市场竞争力强,2017-2021年房地产开发企业500强门窗五金品牌首选率中保持排名第一,长尾市场竞争优势更加突出。第三,公司直销模式下服务质量更优,包括提供安装及售后服务,物流发货快捷、工程进度影响小。从收入结构看,2022H1省会城市、地级市和县城收入分别占比约50%、30%和20%,县城收入占比
48、较2021年18%左右小幅提升,印证县城市场拓展逐见成效。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 32 坚朗五金销售人员数量变化资料来源:Wind,平安证券研究所 注:销售人员同比为右轴图表 33 公司分城市能级销售人数与营收占比资料来源:Wind,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告3.3信息化建设巩固壁垒,供应链管理能力卓佳长期坚持信息化建设,提升多品类、复杂订单处理能力。建筑五金具有品类繁多复杂、非标产品占比高、客户群体高度分散等特点,叠加公司积极扩张品类(截至2022年8月底约有130个品类),对于销售人员及
49、管理体系提出来极大的挑战。在此背景下,公司早在2006年在销售系统上线CRM(客户关系管理系统),2007年上线HR(人力资源管理系统),2008年上线ERP(企业资源计划系统),2009年上线PDM(产品数据管理系统),2013年全面升级甲骨文,将ERP、HR、CRM、OA等系统化,2019年推出自主开发的一站式建材集采服务平台坚朗云采。考虑品类扩张为建筑五金企业规模做大做强的必经之路,而品类扩张依赖于高效的管理运营机制,随着公司信息化管理愈发成熟,我们认为这将成为公司有力的竞争壁垒。坚朗云采有效提高公司销售效率,交易占比已近四成。坚朗云采服务对象为客户与销售人员,将业务简单化、可视化,一是
50、满足客户集中、透明、简单、高效的自主采购需求,提升客户采购体验与满意度,二是提高销售人员效率,减少客户询价、产品介绍与查询等同质化、低附加值工作,让销售人员拥有更多时间完成高附加值、顾问式的营销工作,三是平台建立在甲骨文数据库基础上,后台系统更加稳定,所有功能实现PC端和手机端同步运行,方便销售人员与客户随时随地登陆,系统订单处理能力大幅提升,目前接近40%的销售交易在云采平台实现。全国建有三十余个备货仓,实现订单交付快速响应。除了销售端多达900个以上的联络网点、6518人的销售队伍,运营端高效的信息化管理平台,配送端公司还在全国建有30多个备货仓、海外多个子公司所在地设有仓库、建立中心仓以
51、加快备货仓的周转和使用效率,并通过第三方物流运输资源配送,解决产品运输半径问题,实现订单交付快速响应。根据生产周期的差异,标准件产品可以实现备货生产,非标件产品为客户下单后定制化生产。2018-2021年,公司存货周转率从3.0升至5.0,周转效率显著提升请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 34 门窗五金类地产商 500强首选建材供应商品牌前十名(2017-2021年)资料来源:优采平台,中国房地产业协会,中国房地产测评中心,平安证券研究所图表 35 坚朗云采网站、小程序展示资料来源:坚朗云采官网,坚朗云采小程序,
52、平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告。四、参考德国伍尔特,平台发展、提质增效可期德国伍尔特集团为全球装配与紧固件集大成者,对研究坚朗五金发展具有一定借鉴意义。4.1德国伍尔特为全球装配与紧固件集大成者伍尔特集团为全球装配和紧固件领域龙头企业,2021年销售规模达171亿欧元。德国伍尔特集团成立于1945年,作为全球装配和紧固件业务值得信赖的合作伙伴,公司为客户提供高品质的化工品、工具、耗材、紧固件、劳务用品和专业的系统解决方案。目前伍尔特集团在全球80多个国家拥有超过400多家公司,8万逾名员工(包括3.3万名长期雇用的销售代表),在80多个国家/地区拥有2497家提货店从美国、格陵兰岛、欧
53、洲和南非到印度、中国和新西兰。1954-2021年,伍尔特集团销售收入从8万欧元升至171亿欧元,过去67年CAGR达20.1%,2021年营业利润13亿欧元,净利润9.7亿欧元。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 36 公司近年存货周转率显著提高资料来源:Wind,平安证券研究所图表 37 伍尔特集团产品示例资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 38 伍尔特2021年收入区域结构资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告伍尔特期限包括伍尔特直线和联盟公司,2021年收入占比分别为55
54、%、45%。伍尔特直线公司为汽车维修与保养、生产制造业、装配技术、手工业、建筑等行业客户提供超过12.5万种产品,包括紧固件、化工品、手动工具、劳防用品、刃具磨料、门窗安装工具、锚栓系统等;联盟公司主要来自集团收并购,从事伍尔特相关业务的贸易和生产企业,包括提供DIY商店所需的产品、电气安装材料、电路板等电子部件等,此外也涉足金融服务、物流服务、酒店和餐饮业。4.2伍尔特平台规模远超坚朗,具备借鉴意义从销售品类看,伍尔特品类远超坚朗,平台模式得以验证。伍尔特为汽车维修与保养、生产制造业、装配技术、手工业、建筑等行业客户提供超过12.5万种产品,表明品类扩张、平台型企业的发展之路可以走通,并且在
55、新冠疫情冲击下,多元化的业务布局能够分散风险,业绩增长更具韧性。对比之下,坚朗五金目前品类约130种,细分产品约2万多个,对比伍尔特仍有较大的品类拓展空间。从销售规模看,伍尔特收入利润远超坚朗,海外贡献过半。2021年伍尔特集团销售总额高达171亿欧元,营业利润13亿欧元,德国以外地区收入贡献占比高达59%,开拓国际市场有效打开伍尔特成长空间。对比之下,2021年坚朗五金营收88.1亿元,营业利润11.3亿元,远低于伍尔特,海外收入占比仅7%。从人均创收看,伍尔特人均创收高于坚朗,人均收入增长带动营收攀升。得益于品类扩张逐见成效,2017-2021年坚朗五金销售人员的人均营收从83万元升至13
56、5万元,但横向对比看远低于伍尔特(2021年伍尔特销售人员人均销售额达51万欧元),也远低于国内其他消费建材龙头如东方雨虹、科顺股份、三棵树。我们认为,随着公司品类继续扩张、渠道持续下沉、叠加信息化管理请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 39 2021年伍尔特销售总额高达171亿欧元资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 40 2021年伍尔特营业利润13亿欧元资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 41 伍尔特直线各业务占集团营收比重资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 42 伍尔特联盟各业务
57、占集团营收比重资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告效率提升,未来销售效率有望提高,人均创收具备较大提升空间。2012-2021年伍尔特销售额CAGR为5.5%,主要得益于销售人均创收增长,同期销售人员人均销售额CAGR为4.6%。从竞争优势看,销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等为伍尔特重要竞争力。如前文所述,伍尔特一是销售队伍庞大,获客能力较强;二是产品性价比高,公司采用全球集中采购和询价模式,庞大的规模效应使伍尔特成为全球诸多制造商的首选合作伙伴,进而给客户带来具备性价比的产品,而伍尔特品牌背书下、产品质量无需多言;三是交付保障性强,不仅得益于制造商首选合
58、作伙伴的地位,伍尔特在采购规模方面具有灵活性和前瞻性,采购专家积极监测供应商、并通过多维度数据分析实现逆周期购买,未雨绸缪地储备充足物料,并在80多个国家/地区拥有2497家提货店,从而有效履行对用户的交付承诺,使客户生产线得以持续运转。对比之下,坚朗五金作为国内建筑五金行业龙头,销售渠道持续扩张,且在全国建有30多个备货仓、海外多个子公司所在地设有仓库,信息化建设不断完善,但规模与竞争优势与伍尔特尚存差距。未来随着坚朗五金规模体量增长,竞争优势将愈发凸显。4.3伍尔特销管费率降低,坚朗提质增效可期除了品类、渠道、市场扩张带来销售人均收入增长,人均费用管控亦是坚朗五金未来重要看点。2012-2
59、019年公司销售费用从1.84亿元升至9.85亿元,主要因销售人员数量从1464个升至4639个,同时销售人均销售费用从12.5 万元升至21.2万元(其中人均薪酬从6.2万元升至13.7万元),新人培育耗时但成本支出刚性,叠加各地网点搭建消耗资源,导致人均费用显著增长。但随着公司渠道铺设日趋完善,叠加疫情下差旅、员工社保等支出减少,2020-2021年人均销售费用持续下滑,期间费用率同样下滑。参考伍尔特看,2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%,尽管净利率受2008年金融危机冲击呈现请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告
60、,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 43 伍尔特2021年末销售人数达3.4万人资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 44 2021年伍尔特销售人员人均销售额达51万欧元资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所图表 45 坚朗五金销售人均创收金额资料来源:Wind,平安证券研究所 注:同比指标为右轴图表 46 坚朗五金销售人均收入低于东方雨虹等资料来源:Wind,平安证券研究所 注:销售人数为左轴,人均创收为右轴 坚朗五金公司首次覆盖报告较大波动性,但仍表明随着规模效应与管理效率提高,未来期间费率有望逐步降低,对业绩增长形成贡献。五、投资建议盈利预测方面,核心假设如下:1
61、)传统五金业务:门窗五金、门控五金等为公司传统优势业务,尽管2022年受下游地产冲击较大,但随着地产基本面逐步改善,公司渠道逆势扩张,积极布局低能级市场与非房市场,且品牌、集成化优势在长尾市场更加凸显,预计2023-2024年业务拓展将逐步回归正轨。预计2022-2024年门窗五金收入增速分别为-17%、10%、8%;门控五金分别为-15%、12%、10%,点支承玻璃幕墙构配件分别为-17%、12%、10%,不锈钢护栏构配件分别为-2%、10%、8%。毛利率方面,考虑2022Q1-3不锈钢、铝合金、锌合金价格同比小幅上涨,假设2022年传统五金业务毛利率小幅下滑,2023-2024年随着原材料
62、成本逐步回落、叠加公司议价能力较强,预计毛利率有望逐步修复,假设同比提高0.5pct。2)家居类产品、门窗配套件、其他建筑五金产品:随着公司积极扩充品类、加大营销投入力度,2018年以来家居及其他建筑五金产品收入持续大幅增长。随着地产基本面逐步改善,2023-2024年新品类业务拓展有望重回高增长轨道。预计2022-2024年家居类收入增速分别为-4%、40%、35%,其他建筑五金产品分别为-30%、50%、45%,门窗配套件2022年预计营收7.1亿元,2023-2024年增速分别为35%、30%。毛利率方面,受原材料涨价冲击较大,叠加低毛利产品占比提升,预计2022年毛利率降幅较大,但随着
63、规模效应愈发明显,叠加成本回落,高毛利的智能锁、新风系统收入占比提升,毛利率有望逐步回升,假设2023-2024年毛利率同比提升1.5pct。综上,我们预计2022-2024年公司营业收入分别为80.4亿元、99.7亿元、122.3亿元,同比增长-8.7%、24.0%、22.7%,毛利率分别为30.3%、30.1%、30.0%,归母净利润分别为1.8亿元、4.6亿元、7.4亿元,同比增-79.4%、148.9%、62.8%;EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元,按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请
64、慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容图表 47 坚朗五金销售人均销售费用与人均薪酬资料来源:Wind,平安证券研究所 注:同比指标均为右轴图表 48 2006年以来伍尔特销售管理费用率占比下滑资料来源:伍尔特集团官网,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告图表 49 坚朗盈利预测资料来源:Wind,平安证券研究所项目类型20022E2023E2024E整体营收(亿元)52.667.488.180.499.7122.3同比增速36.4%28.2%30.7%-8.7%24.0%22.7%毛利率39.8%39.3%35.2%30.3%30.1%30.0%门窗五金系统营收(亿
65、元)31.237.241.834.537.941.0同比增速37.6%19.1%12.4%-17.4%10.0%8.0%毛利率42.9%44.0%40.6%40.3%40.8%41.3%家居类产品营收(亿元)5.69.714.814.320.027.0同比增速56.7%72.2%53.5%-3.7%40.0%35.0%毛利率34.5%34.8%36.0%26.6%28.1%29.6%门窗配套件营收(亿元)7.19.612.5同比增速35.0%30.0%毛利率14.4%15.9%17.4%点支承玻璃幕墙构配件营收(亿元)5.64.65.94.95.56.0同比增速16.7%-17.6%28.9%
66、-17.4%12.0%10.0%毛利率35.9%35.9%32.6%31.7%32.2%32.7%门控五金系统营收(亿元)3.43.74.53.84.34.7同比增速6.9%7.9%22.0%-15.5%12.0%10.0%毛利率35.2%37.8%40.4%39.6%40.1%40.6%不锈钢护栏构配件营收(亿元)2.02.22.52.52.72.9同比增速26.8%11.6%14.0%-2.4%10.0%8.0%毛利率40.0%35.1%28.3%25.2%25.7%26.2%其他建筑五金产品营收(亿元)4.49.417.612.418.627.0同比增速66.8%113.1%86.8%-
67、29.5%50.0%45.0%毛利率34.4%30.1%23.1%14.0%15.5%17.0%其他业务营收(亿元)0.30.60.90.91.11.2同比增速312.5%87.9%50.0%0.0%20.0%10.0%毛利率24.1%14.7%24.7%27.6%28.1%28.6%投资建议方面,公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商,以传统优势业务建筑五金为切入口,进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种,满足客户一篮子采购需求;其次,上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台,近两年下沉至县城,长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显;再者,针对品类繁多、销售难度大痛点,公司
68、坚持信息化建设,构筑精细化管理的壁垒,2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业伍尔特,多品类的平台模式发展长期向好,规模效应与管理效率提升下,人均销售规模具备较大提升空间,销管费率亦呈现下行趋势,表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期,具备较大成长弹性。短期而言,随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容坚朗五金公司首次覆盖报告改善,叠加不锈钢等成本端下行,以及公司2021H2以来渠道逆势扩张,后续业绩增长有望逐步回归正轨,首次覆
69、盖给予“推荐”评级。图表 50 消费建材公司估值对比资料来源:Wind,平安证券研究所 注:东方雨虹、北新建材、公元股份盈利预测来自Wind一致预期(180天),股价截至2022/11/1公司名称股票代码股票价格(元)EPS(元/股)PE(倍)评级2021A2022E 2023E2024E2021A2022E 2023E2024E坚朗五金00279180.052.770.571.422.3128.9140.456.434.7推荐科顺股份30073710.750.580.340.630.918.431.617.111.9推荐伟星新材00237218.430.770.770.850.9124.02
70、3.921.720.3推荐东方雨虹00227126.951.671.221.752.2716.222.215.411.9暂无评级北新建材00078621.582.081.992.382.7610.410.99.17.8暂无评级公元股份0026414.470.470.360.490.609.612.59.07.5暂无评级六、风险提示(1)下游地产需求修复不及预期风险:公司致力于成为建筑配套件集成供应商,下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段,若后续销售、竣工修复不及预期,公司业务拓展将存在一定压力。(2)原材料价格上涨的风险:公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主,尽管二季度以来价
71、格有所回落,但若后续原材料成本反弹回升,叠加需求承压制约成本向下游传导,公司利润率存在进一步下行风险。(3)新冠肺炎疫情持续的风险:2022年3月以来国内疫情多次出现反复,对公司生产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击,若后续疫情未能及时得到控制,将继续影响公司业务发展。(4)应收账款回收不及时风险:截至2022年6月末,公司应收账款与应收票据合计48亿元,为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下,存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。(5)新品类、新市场拓展不及预期的风险:公司近年积极培育新产品品类,并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场,人力、资金投入较多,但新风系统、
72、防水、管道等新品类竞争较为激烈,低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升,导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所坚朗五金公司首次覆盖报告单位:百万元资产负债表会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产792977现金52472应收票据及应收账款47620其他应收款837694116预付账款存货61290其他
73、流动资产202198209222非流动资产2043206820792103长期投资248239230220固定资产91581无形资产290242193145其他非流动资产241204168156资产总计997397861157013970流动负债4547424956627417短期借款397000应付票据及应付账款35869其他流动负债61548非流动负债400335269204长期借款333269203137其他非流动负债67676767负债合计4946458459327621少数股东权益232247285346股本32232
74、2322322资本公积01120留存收益3353351339124562归属母公司股东权益4794495553546003负债和股东权益997397861157013970单位:百万元利润表会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入88078037996812226营业成本5703559969718562税金及附加55506276营业费用51651管理费用362394439489研发费用3财务费用16-20-36-51资产减值损失-17-15-19-23信用减值损失-108-84-104-127其他收益212121
75、21公允价值变动收益0000投资净收益-15-9-9-9资产处置收益-2-2-2-2营业利润32营业外收入5444营业外支出14141414利润总额22所得税1602972118净利润962199494805少数股东损益73153861归属母公司净利润889184457744EBITDA039EPS(元)2.770.571.422.31单位:百万元现金流量表会计年度2021A2022E2023E2024E经营活动现金流5净利润962199494805折旧摊销7财务费用16-20-36-
76、51投资损失15999营运资金变动-845383-1095其他经营现金流218222投资活动现金流-297-202-202-202资本支出4长期投资130000其他投资现金流-841-402-402-402筹资活动现金流278-465-88-108短期借款353-39700长期借款272-65-66-65其他筹资现金流-348-4-22-43现金净增加额49073251627主要财务比率会计年度2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入(%)30.7-8.724.022.7营业利润(%)14.0-79.0142.861.7归属于母公司净利润(%)8.8-79
77、.4148.962.8获利能力毛利率(%)35.230.330.130.0净利率(%)10.12.34.66.1ROE(%)18.63.78.512.4ROIC(%)28.23.910.516.0偿债能力资产负债率(%)49.646.851.354.6净负债比率(%)-15.8-25.5-29.1-36.8流动比率1.71.81.71.6速动比率1.41.51.41.4营运能力总资产周转率0.90.80.90.9应收账款周转率2.42.12.02.0应付账款周转率2.462.282.031.82每股指标(元)每股收益(最新摊薄)2.770.571.422.31每股经营现金流(最新摊薄)1.60
78、2.301.682.91每股净资产(最新摊薄)14.9115.4116.6518.67估值比率P/E28.9140.256.334.6P/B5.45.24.84.3EV/EBITDA46683624请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现20%以上)推 荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现10%至20%之间)中 性(预计6个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回 避(预计6个月内,股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级:强于大市(预
79、计6个月内,行业指数表现强于市场表现5%以上)中 性(预计6个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于市场表现5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风
80、险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并
81、不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。平安证券研究所电话:4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路 5023号平安金融中心B座25层邮编:518033上海市陆家嘴环路 1333号平安金融大厦26楼邮编:200120北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层邮编:100033