《恺英网络-业绩成绩优异看好公司长期发展-221102(14页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《恺英网络-业绩成绩优异看好公司长期发展-221102(14页).pdf(14页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司点评报告 2022 年 11 月 02 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)业绩成绩优异,看好公司长期发展业绩成绩优异,看好公司长期发展 TMT 及中小盘/传媒 目标估值:NA 当前股价:6.55 元 恺英网络发布三季报,恺英网络发布三季报,公司公司前三季度归属于母公司所有者的净利润前三季度归属于母公司所有者的净利润 9.14 亿元,亿元,同比增长同比增长 82.21%;营业收入;营业收入 28.25 亿元,同比增长亿元,同比增长 71.23%。前三季度业绩优异,费用端管控合理。前三季度业绩优异,费用端管控合理。前三季度公司实现营收 28.25 亿元
2、,同步增长 71.23%;优异成绩主要来自公司运营的 天使之战、原始传奇、热血合击、王者传奇等多款游戏表现良好,报告期内贡献收入增量;Q3 公司实现营收 8.16 亿元,同比增长 23.26%,维持了高速增长。分析成本端,公司前三季度毛利率为 73.90%,相较 2021 年末的毛利率70.04%,提升了 3.86%。从费用端来看,前三季度销售费用为 5.88 亿元,同比增长 118.99%,系市场推广费用对应业务成长而增加所致,营销费率为20.8%;公司研发费用达 2.86 亿元,同比增长 31.22%,体现公司在报告期内加大研发投入,研发费率为 10.1%。在净利润方面,前三季度公司归母净
3、利润为 9.14 亿元,同比增长 82.21%;Q3 公司归母净利润为 2.87 亿元,同比增长 27.65%。公司费用管控合理,在行业大盘承压的环境下,收入和净利润均保持健康发展态势。利空因素出清,开启平稳快速发展新篇章。利空因素出清,开启平稳快速发展新篇章。从公司三季度非经常性损益科目来看,主要影响事件有(1)全资二级子公司浙江欢游与传奇 IP 诉讼案件落幕,诉讼支出相应减少公司归母净利润,公司赔偿 4.81 亿元(2)子公司上海恺英网络与原子公司浙江九翎原股东在法院主持下达成调解协议,本报告期收到调解赔偿款 5.08 亿元,相应增加公司归母净利润。过往利空因素出清,我们看好公司长期的盈利
4、能力。另一方面,10 月 20 日公司公告称原控股股东、实际控制人王悦所持有部分股份完成司法拍卖,被动减持后其持有公司总股本比例将降至 2.68%。而原公司第二大股东,董事长金锋所持有 13.78%的总股本保持不变,被动成为公司第一大股东。此次拍卖的落锤,标志着恺英网络前实控人彻底与公司脱钩解绑。自 2019 年恺英网络全新管理层亮相后,公司逐步处置股权拍卖问题,不断扫清历史遗留问题。我们期待公司在全新管理层的治理下开启新的篇章,聚焦业绩增长。新游戏储备丰富,关注新游戏储备丰富,关注 VR 游戏落地。游戏落地。恺英网络重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力,已成功运营长周期精品产品包括蓝月传奇
5、、传奇盛世、全民奇迹等游戏。展望未来新游戏,即将上线的游戏有山海浮梦录新倚天屠龙记等,非传奇品类游戏逐渐丰富。同时公司前瞻式布局 VR 赛道,内容方面于今年初成立了 VR 游戏团队,目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中;硬件方面,公司投资国内领先的 VR 硬件厂商乐相科技,其产品大朋 VR 出货量居全球前列。未来公司将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等内容领域的布局和投入,我们也将持续关注 VR 新游的落地。股权激励促进发展,业绩目标彰显信心股权激励促进发展,业绩目标彰显信心。公司近期公布激励计划,采取的激励形式为股票期权,股票来源为公司从二级市场回购的人民币 A 股普通股股票。股票期权
6、数量为约 1971 万份,约占公司股本总额 21.53 亿股的 0.9159%。激励计划的激励对象共计 21 人,包括公司(含控股子公司)任职的中层管理人员、核心技术/业务人员及公司董事会认为需要进行激励的相关员工。股票期权的行权价格为每股 4.86 元。为实现公司战略规划、经营目标、保持综合 基础数据基础数据 总股本(万股)215252 已上市流通股(万股)190786 总市值(亿元)141 流通市值(亿元)125 每股净资产(MRQ)2.0 ROE(TTM)22.7 资产负债率 21.9%主要股东 金锋 主要股东持股比例 14.38%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-11 4
7、5 29 相对表现-6 54 54 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 顾佳顾佳 S02 -40-20020406080Nov/21Feb/22Jun/22Oct/22(%)恺英网络沪深300恺英网络恺英网络(002517.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 竞争力,激励计划决定选用归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润作为公司层面业绩考核指标,业绩目标设定为:公司 2022 年至 2023 年扣非归母净利润较 2021 年增长分别不低于 80%、160%。2021 年恺英网络录得扣非归母净利润 4.64 亿元,以此为基准的 2022 和 2
8、023 年业绩目标分别约为 8.352 亿元和12.064亿元。我们认为公司产品在行业中具有较强竞争力,配合股权激励,下半年业绩目标有较大几率得以实现。2023 年净利润目标具有一定挑战性,但有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性;另一方面,公司能聚焦未来发展的战略方向,凸显稳定发展的信心。投资建议:投资建议:根据公司现有业务情况及我们对未来的预测,预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 11.10/14.35/17.74 亿元,分别对应 12.7/9.8/7.9 倍市盈率,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:产品流水不达预期风险;上线节奏不达预期风险;产品流水不
9、达预期风险;上线节奏不达预期风险;行业竞争行业竞争风险;风险;监管政策风险等监管政策风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1543 2375 3651 4694 5831 同比增长-24%54%54%29%24%营业利润(百万元)229 906 1485 1946 2430 同比增长-114%296%64%31%25%归母净利润(百万元)178 577 1110 1435 1774 同比增长-109%224%93%29%24%每股收益(元)0.08 0.27 0.52 0.67 0.82 PE 79.
10、2 24.4 12.7 9.8 7.9 PB 4.9 4.1 3.1 2.4 1.8 资料来源:公司数据、招商证券 UWdYmUlY9YnXnNWYjYoZbR9R6MtRoOpNsQkPmNnMkPrRnOaQoOuNMYqRnOuOtQqN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况介绍.5 1、历史问题出清,重返续写传奇.5(1)公司介绍.5(2)发展历程.5(3)公司结构.6(4)股权结构.7(5)管理层情况.7 2、业绩优异转型积极,元宇宙布局未来可期.8(1)收入情况:三大业务驱动发展.8(2)转型手游开启增长新曲线.9(3)公司治理步入正轨,业绩
11、全面恢复.9(4)产品管线丰富,储备充足.10(5)前瞻式布局 VR 行业.10 二、盈利预测.11 1、主营业务:.11(1)成本及费用端.11(2)估值.11(3)风险提示.12 图表图表目录目录 图 1 恺英网络子公司.7 图 2 恺英网络主要股东(截止至 2022 年 10 月 30 日).7 图 3 2017 至 2022 公司营收情况.8 图 4 恺英网络分产品占营业收入比重.9 图 5 2017 至 2022 公司归母净利润情况.9 表 1:公司发展历程.5 表 2:公司董事会与高管部分成员.7 表 3:恺英网络 20202022 年投资的游戏公司.10 敬请阅读末页的重要说明
12、4 公司点评报告 表 4:恺英网络 VR 布局.10 表 5:恺英网络收入及估值预测.11 表 6:估值对比表.11 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 整体业绩优秀,巩固传奇细分赛道,积极布局新领域。整体业绩优秀,巩固传奇细分赛道,积极布局新领域。前三季度实现收入和净利润双增长,且涨幅均超 70%,主要由于原始传奇 热血合击 王者传奇等存量游戏维持了收入基本盘,天使之战 玄中记 圣灵之境 永恒联盟等新游贡献增量收益,可见传奇类游戏的稳定迭代保证了公司收入基本盘。2023 年恺英网络预计将推出至少 3款传奇类游戏,包括刚刚获得版号的龙腾传奇、预计
13、将于 2023 年一季度正式上线的代号奇迹 3等。同时多款新领域在研游戏预计于 2023 进入收获期:以“石器时代”IP 授权的游戏研发已接近尾声,有望于 2023 年上半年正式上线,以“热血江湖”IP 研发的游戏预计 2023 年面世,以及山海浮梦录、龙神八部之西行纪、妖怪正传 2等产品,国内超人气 IP斗罗大陆和盗墓笔记正版授权的手游也将同期推出。1、历史问题出清历史问题出清,重返续写传奇重返续写传奇(1)公司介绍)公司介绍 恺英网络股份有限公司(SZ.002517)创办于 2008 年,在 2015 年恺英网络借壳泰亚股份完成 A 股上市,成为国内知名的互联网游戏上市公司。公司以游戏为核
14、心,坚持“研发、发行、投资+IP 三核引领”的发展战略,持续为用户提供极致的游戏体验。旗下上海恺英网络科技有限公司、浙江盛和网络科技有限公司先后推出摩天大楼、蜀山传奇、全民奇迹 MU、蓝月传奇、敢达争锋对决、战舰世界闪击战、王者传奇、高能手办团等多款热门游戏。2019 年公司面临压力,进入亏损状态,公司通过迅速调整战略,逐步修复业绩;2021 年起,公司业绩重回正向增长,2022 年公司前三季度归属于母公司所有者的净利润 9.14 亿元,同比增长 82.21%;营业收入 28.25 亿元,同比增长 71.23%。(2)发展历程)发展历程 2008 年恺英网络成立,借着社交游戏的大火推出网页版社
15、区游戏 摩天大楼,2010 年 7 月时该游戏注册用户过亿。此后公司专注于页游领域,并且在 2011 年推出网页游戏蜀山传奇,流水过千万成为爆款;2014 年与北京天马时空共同开发出全民奇迹 MU首日充值达 2600 万元,月流水超 2 亿元。2015 年,恺英网络借壳重组上市,正式登录资本市场,彼时恺英网络市值一度突破 400 亿元。表表 1:公司发展历程:公司发展历程 时间时间 事件事件 2008 年 10 月 恺英网络在上海成立 2010 年 7 月 摩天大楼超一亿注册用户,日登陆 1500 万 2010 年 10 月 恐龙时代上线,日均最高活跃用户超 150 万 2011 年 6 月
16、热血海盗王、神马三国上线 2011 年 8 月 捕鱼大亨上线,注册用户超 3000 万;日活跃用户数百万 2012 年 2 月 斗战西游上线,当月注册用户超 100 万 2012 年 6 月 蜀山传奇单月流水突破 4500 万元 2013 年 1 月 龙吟三国萌系上线,开创新三国时代 2013 年 12 月 XY 游戏平台开服总数居行业 TOP10,月流水超过 4000 万 2014 年 8 月 腾讯运营独代烈火屠龙,月流水超 3000 万 2014 年 11 月 XY 游戏独代斩龙传奇,月流水超 3000 万 敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评报告 2014 年 11 月 XY 苹果助手用
17、户超 4000 万,月流水接近 4000 万 2014 年 12 月 全民奇迹 MU全渠道上线,首日充值达 2600 万元,月流水超 2 亿元 2015 年 5 月 三国乱世月流水达 3500 万元,总流水超 4 亿元 2015 年 8 月 XY 苹果助手用户安装量破亿,月流水超 6000 万元 2015 年 10 月 国民级手游全民奇迹 MU,全球累计流水突破 30 亿元 2015 年 12 月 上海恺英置入上市公司,之后上市公司更名为“恺英网络”,股票代码:002517 2016 年 6 月 蓝月传奇上线,领军中国页游行业 2016 年 12 月 VR Online 开放平台上线 2017
18、 年 4 月 王者传奇上线,连续 8 个月华为游戏中心畅销榜第一 2017 年 8 月 全民奇迹 MU全球累计流水突破 10 亿美金 2017 年 8 月 浙江盛和网络科技有限公司成为公司控股子公司 2017 年 12 月 蓝月传奇累计流水突破 27 亿元 2017 年 12 月 与万代南梦宫(上海)联合发行的敢达争锋对决正式上线 2018 年 1 月 与网易联合发行的战舰世界闪击战正式上线 2018 年 8 月 蓝月传奇累计流水突破 30 亿元 2018 年 8 月 XY 游戏平台月流水接近亿级 2019 年 7 月 宣布与万代南梦宫(上海)联合推出刀剑神域正版授权手游新作 2019 年 8
19、 月 SUNRISE 授权官方正版手游魔神英雄传开启预约 2020 年 3 月 恺英网络“赢战未来-云游戏”项目启动会顺利召开 2020 年 3 月 蓝月大电影上线,全网累计播放量达 1770W 2020 年 6 月 研发 ARPG 手游原始传奇,由贪玩游戏独家发行 2020 年 8 月 次世代手游暗夜破晓获得腾讯独家代理 2020 年 9 月 自研国风手游玄中记获得腾讯独家代理 2020 年 9 月 3D 写实二次元美术风格放置游戏高能手办团正式推出 2020 年 10 月 与北京光线影业有限公司“彩条屋中国神话系列 IP”达成授权合作 2021 年 2 月 腾讯独家代理、恺英网络自研 AR
20、PG 手游蓝月传奇 2正式上线 2021 年 6 月 B 站独家代理、恺英网络自研 MMORPG 手游刀剑神域黑衣剑士:王牌正式上线 2021 年 6 月 恺英网络与中国作家村达成战略合作 2021 年 6 月 SUNRISE 官方授权、恺英网络自主研发、发行 3D 回合冒险卡牌手游魔神英雄传正式上线 2021 年 12 月 恺英网络独家代理、人人游戏研发手游零之战线正式上线 2022 年 1 月 恺英网络自研自发角色扮演手游天使之战正式上线 2022 年 2 月 恺英网络研发、腾讯独家代理手游玄中记正式上线 资料来源:公司官网,招商证券(3)公司结构)公司结构 2016 年 6 月,恺英网络
21、以 2 亿元的价格,收购了浙江盛和网络科技有限公司(下称“浙江盛和”)20%的股权,后者作为蓝月传奇的开发商而在业内闻名。而金锋则是浙江盛和的大股东,并于 2018 年升任恺英网络总裁兼 CEO。恺英网络共有 8 个子公司,其中 3 家为全资子公司,4 家持股 90%,1 家持股 51%。其中重要子公司有:全资子公司 敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 上海恺英网络科技有限公司和 51%控股子公司浙江盛和。图图 1 恺英网络子公司恺英网络子公司 资料来源:企查查,招商证券(4)股权结构)股权结构 2022 年 10 月 21 日公司公告称原控股股东、实际控制人王悦先生所持公司 123,3
22、59,776 股股份被上海金融法院裁定拍卖,其中 112,477,078 股由绍兴市安嵊企业管理合伙企业竞拍成功,该股权目前已经完成过户,过户后绍兴安嵊合计占公司总股本 5.23%。10 月 19 日,王悦先生合计 113,869,993 股股份完成二次司法拍卖,但该股份尚未过户至竞买人;本次司法拍卖暨被动减持后王悦先生持有股份占公司总股本比例降低至 2.68%。而原公司第二大股东,董事长金锋所持有 13.78%的总股本保持不变,被动成为公司第一大股东。此次拍卖的落锤,标志着恺英网络前实控人彻底与公司脱钩解绑。图图 2 恺英网络主要股东(截止至恺英网络主要股东(截止至 2022 年年 10 月
23、月 30 日)日)资料来源:公司公告,Wind,招商证券(注:目前王杰竞拍的 2.39%股权尚未完成落户,完成过户后王悦总股权将降至 2.68%)(5)管理层情况)管理层情况 自 2019 年恺英网络全新管理层亮相后,公司逐步处置股权拍卖问题,不断扫清历史遗留问题。我们期待公司在全新管理层的治理下开启新的篇章,聚焦业绩增长。表表 2:公司董事会与高管部分成员:公司董事会与高管部分成员 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 金锋 董事长 2011 年 7 月至 2018 年 1 月,历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监、总裁,现任浙江盛和网络科技有限公司 CEO;2018 年 7 月至
24、今,任恺英网络董事;2018 年 7 月至 2018 年 9 月,任恺英网络副董事长;2018 年 9 月至 2019 年 3 月,任恺英网络联席董事长;2019 年 3 月至今,任恺英网络董事长。敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 沈军 副董事长 2000 年 6 月,获浙江大学法学学士学位;2003 年 6 月,获浙江大学法学硕士学位;2008 年 12 月,获法国艾克斯-马赛第三大学获博士学位;2006 年 6 月至 2008 年 4 月,历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员;2008 年 5 月至 2018 年 9 月,历任浙江省社会科学院科研人员、副所长,现
25、为中国法学会会员,浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事;2018 年 9 月起,担任恺英网络副总经理;2019 年 5 月起,担任恺英网络董事;2019 年 10 月起,担任恺英网络副董事长。陈永聪 董事、总经理 2007 年 7 月,获华南理工大学工学学士学位;2012 年 8 月至 2013 年 12 月,任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人;2014 年 1 月至 2016 年 2 月,任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群总经理;2017 年 3 月至 2018 年 7 月,任恺英网络游戏事业群总经理兼首席运营官;2016 年 1 月至 201
26、8 年 7 月,任恺英网络公司副总经理;2018 年 7 月至今,任恺英网络董事、总经理。资料来源:公司官网,招商证券 2、业绩优异转业绩优异转型积极,元宇宙布局未来可期型积极,元宇宙布局未来可期(1)收入情况:)收入情况:三大业务驱动发展三大业务驱动发展 公司坚持以公司坚持以“聚焦游戏主业聚焦游戏主业”作为发展的核心战略作为发展的核心战略,以研发、发行以及投资,以研发、发行以及投资+IP 作为核心业务。作为核心业务。自研游戏业务,公司爆款页游蓝月传奇自 2016 年发布以来持续畅销,截至 2022 年中,游戏累计流水已超过 40 亿元。公司围绕传奇品类还打造了蓝月传奇 2手游、王者传奇、原始
27、传奇、热血传奇等,在传奇系游戏中具备丰富的研发、运营经验。除传奇类游戏外,公司还围绕各大 IP 研发了刀剑神域黑衣剑士:王牌、魔神英雄传、敢达争锋对决等,游戏品类逐步丰富。发行业务上,公司旗下 XY 发行平台,已累计发行上百款各类型的游戏;同时公司平台业务上还包括网页游戏平台、移动应用分发平台以及区块链平台。投资方面,公司围绕多类型游戏研发积极布局,丰富公司游戏产品,引入了包括传奇、刀剑神域、斗罗大陆等知名 IP,并将对 IP 进一步孵化。公司 2020 年和 2021 年的营收分别为 15.43 亿元、23.75 亿元;2021 年营收同比增长 53.92%。截止至 2022 年前三季度,公
28、司营业收入达到了 28.25 亿元,同比增长 71.23%。图图 3 2017 至至 2022 公司营收情况公司营收情况 资料来源:Wind、招商证券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552002020212022Q3营收(亿元)YoY 敬请阅读末页的重要说明 9 公司点评报告(2)转型手游开启增长新曲线)转型手游开启增长新曲线 随着 2013 年手游市场爆发,众多端游及页游企业均依靠自身资源及经验优势,以“端转手”或“页转手”的方式切入手游市场。自自 2014 年开始,恺年开始,恺英网络依靠自身累积的流量和运
29、营优势,逐步推进优质产品“端转手”“页转手”英网络依靠自身累积的流量和运营优势,逐步推进优质产品“端转手”“页转手”进程,进程,并凭借全球独家代理 全民奇迹 MU 正式转型移动端游戏,游戏上线首日充值达 2600 万元,月流水超 2 亿元。移动游戏占比从 2015 年的 55.38%逐年提升至 2022H1 的 97.24%,网页游戏占比逐年下落至 2022H1 的 2.50%,现阶段公司收入主要来源于手游业务。图图 4 恺英网络分产品占营业收入比重恺英网络分产品占营业收入比重 资料来源:公司公告、招商证券(3)公司治理步入正轨,业绩全面恢复)公司治理步入正轨,业绩全面恢复 2018 年公司业
30、绩进入衰退期,净利润同比减少 89.19%。2019 年公司陷入“传奇 IP 授权”纠纷,实控人王悦不当行为等多重风波,净利润同比骤降 1188.51%。2019 年开始,公司积极完善治理结构,调整战略,推进回购计划建立激励机制,于 2020 年扭亏为盈,实现营收 15.43 亿元,归母净利润同比增长 109.3%。2022 年前三季度公司归母净利润达 9.14 亿元,同比增长 82.21%,天使之战、原始传奇、热血合击、王者传奇等多款游戏表现良好,推动年内收入增长。公司新产品储备丰富,盈利能力有望持续提升。图图 5 2017 至至 2022 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源:W
31、ind、招商证券 55.38%43.22%47.02%67.44%65.06%69.13%94.63%97.24%23.07%39.60%29.74%20.42%15.35%10.78%5.37%2.50%14.21%9.87%16.96%9.73%18.73%19.15%0.00%0.00%7.34%7.31%6.29%2.42%0.86%0.93%0.00%0.26%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2000212022H1移动游戏网页游戏游戏分发其他收入-1400%-1200%-1000%-800%-600
32、%-400%-200%0%200%400%-25-20-15-10-50500212022Q3归母净利润(亿元)YoY 敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告(4)产品管线丰富,储备充足)产品管线丰富,储备充足 恺英网络重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力,已成功运营长周期精品产品包括 蓝月传奇、传奇盛世、全民奇迹等游戏。旗下的 XY.COM 游戏平台是国内知名的游戏平台,精品移动游戏、H5 游戏、网页游戏运营平台,上线运营至今累计推出百余款精品游戏,涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种游戏类型。展望未来新游戏,即将上线的游戏有山海
33、浮梦录 新倚天屠龙记等,非传奇品类游戏逐渐丰富。公司过去专精于传奇奇迹公司过去专精于传奇奇迹类类产品产品,在该赛道保持了核心竞争力,游戏产品质量高。同时公司意识到不能对单一品类过,在该赛道保持了核心竞争力,游戏产品质量高。同时公司意识到不能对单一品类过度依赖,在不断巩固在传奇类游戏地位的同时开拓新赛道,打造新的利润增长点。度依赖,在不断巩固在传奇类游戏地位的同时开拓新赛道,打造新的利润增长点。恺英网络自 2020 年开始加大了对非传奇赛道的投资,持续推进非传奇品类游戏的研发拓展,恺英先后投资了杭州心光流美、深圳终极幻境、银之匙网络、幻杳网络和余烬科技等研发团队,拓展多元化游戏品类。总体来看,恺
34、英网络两年间在非传奇赛道的投资品类多样,模拟经营、SLG、卡牌、RPG、开放世界和动作类游戏均有涉猎。表表 3:恺英网络:恺英网络 20202022 年投资的游戏公司年投资的游戏公司 投资对象 代表作 储备产品 题材/类型 持股比例 投资时间 银之匙网络/Magic:Star 星球题材卡牌 15.00%2022 年 8 月 幻杳网络/海国录 3D 开放世界 20.00%2022 年 5 月 余烬科技/Evotinction 科幻潜入动作类 15.00%2022 年 2 月 光粒网络 无尽银河 Project S 模拟经营、SLG 16.33%2021 年 12 月 诺弗兰物语 乐玖网络/代号
35、3S 女性向 AVG 20.00%2021 年 8 月 动钛网络/互动视频、互动动画 20.00%2021 年 7 月 仟憬网络 前进之路 Grok!红色题材、科幻 MM0 25.00%2021 年 4 月 快马互娱 家园战争 文明 SLG SLG、模拟经营 20.00%2021 年 1 月 数字浣熊 妖怪正传 妖怪正传 2 卡牌 RPG 17.04%2020 年 12 月 妖怪事务所 喵话西游 星跃互动 王牌星舰 代号:兵道 SLG 30.00%2020 年 9 月 终极幻境/奇点时代 男性向 AVG 20.50%2020 年 8 月 心光流美 高能手办团/二次元放置卡牌 7.73%2020
36、 年 3 月 资料来源:游戏先知、招商证券(5)前瞻式布局)前瞻式布局 VR 行业行业 恺英网络通过投资和恺英网络通过投资和建立建立自主自主团队团队两个措施两个措施踏入踏入元宇宙相关元宇宙相关赛道赛道,硬件和内容两手抓,积极布局,硬件和内容两手抓,积极布局 VR 元宇宙元宇宙。VR/AR是前端设备平台的重要组成部分,公司对于大朋 VR 的投资布局使公司可能使其在未来的元宇宙布局中领先一步。游戏作为体验环节是场景入口中极其重要的一个部分,未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做更多的探索。投资上,过去两年公司投资了 VR 硬件厂商乐相科技;另一方面公司 2022 年初与幻世科技成立子公司,建立了
37、 VR 游戏团队上海臣旎网络科技有限公司。前者为国际领先的 VR 设备供应商,旗下大朋 VR 在 2021 年全球出货量排名中属前列;后者预计将推出一款动作竞技类 VR 游戏并有望登录头部 VR 平台。表表 4:恺英网络恺英网络 VR 布局布局 硬件:投资大朋硬件:投资大朋 VR 内容:携手幻世科技内容:携手幻世科技 自主研发自主研发 VR 游戏游戏 大朋 VR 宣布发力全球 C 端市场,即将推出新一代基于机器视觉技术的 6DoF“游戏级”VR 产品,为用户带来更加卓越的“元宇宙”交互体验。幻世科技团队自主研发了音乐节奏游戏 开心鼓神 和多人对战机甲格斗游戏 激战纪两款 VR 产品,未来双方通
38、过强强联合,有望探索 VR 产品类型和用户内容创造,打造爆款 VR 游戏作品。公司于年初成立了 VR 游戏团队,并有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中,未来公司将持续加强在 VR 游戏虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。资料来源:恺英网络投资者关系公众号,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 二、二、盈利预测盈利预测 1、主营业务:、主营业务:我们将公司主营业务拆分为三块,分别是移动游戏,网页游戏和其他收入。移动游戏移动游戏根据重点游戏排名情况、流水情况以及储备游戏做推算;网页游戏网页游戏整体处于市场萎缩阶段,产品生命周期处于末期,该业务整体呈下挫态势;其他业其他业务务根
39、据财报披露数据做简单测算。我们预计公司整体 2022、2023、2024 的营业收入分别为 3651、4694、5831 万元,同比增长 53.69%、28.57%、24.23%。(1)成本及费用端)成本及费用端 我们预计公司 2022 年移动游戏业务毛利率在 73%左右,网页游戏业务毛利率在 45%左右,公司整体业务毛利率逐年提升,预计公司 2022、2023、2024 的毛利率分别为 72.2%、73.2%、73.8%。我们预计公司销售费用率维持在 19.6%左右,研发费用率 9.5%左右,管理费用率维持在 4%左右。(2)估值)估值 我们认为公司在传奇类游戏赛道具有产品和运营优势,同时公
40、司布局多元化储备丰富。根据公司现有业务情况及我们对未来的预测,预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润分别为 11.10、14.35、17.74 亿元,同比增长 93%、29%、24%。估值方面我们采用 PE 估值法,预计公司 2022、2023、2024 年每股收益分别为 0.52、0.67、0.82 元;分别对应 12.7、9.8、7.9 倍市盈率,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 5:恺英网络:恺英网络收入收入及估值及估值预测预测 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,375.31 3,650.73
41、4,693.85 5,831.34 同比增长同比增长 53.92%53.69%28.57%24.23%毛利率 70.8%72.2%73.2%73.80%销售费用率 15.2%19.6%19.6%19.6%研发费用率 14.3%9.5%9.5%9.5%管理费用率 7.0%4.0%4.0%4.0%营业利润(百万元)906 1485 1946 2430 同比增长 296%64%31%25%归母净利润 577 1110 1435 1774 同比增长 224%93%29%24%每股收益(元)0.27 0.52 0.67 0.82 PE 23.1 12.7 9.8 7.9 PB 3.9 3.1 2.4 1
42、.8 资料来源:公司数据、招商证券 表表 6:估值对比表:估值对比表 公司公司 代码代码 EPS(元元)归母净利润(百万)归母净利润(百万)PE 市值市值(亿元)(亿元)2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 凯撒文化 002425.SZ 0.09 0.08 0.26 81.5 71.8 244.4 113.1 56.1 17.3 43.5 奥飞娱乐 002292.SZ-0.28 0.01 0.1-417.1 18 147-22.4 433 43.4 64.6 顺网科技 300113.SZ 0.09 0.14 0.19 61.2 9
43、5.3 132.3 185.1 72.51 52.1 70.8 昆仑万维 300418.SZ 1.29 1.22 1.4 1546.9 1439.4 1647.6 17.9 10.6 9.3 155 完美世界 002624.SZ 0.19 0.88 1.02 369.2 1714.3 1976.9 106.7 12.9 11.2 224 敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 三七互娱 002555.SZ 1.3 1.43 1.66 2875.6 3182.4 3686.5 20.8 10.1 8.7 324 平均 0.45 0.63 0.77 752.9 1086.9 1305.8 70
44、.2 99.2 23.7 147 资料来源:公司数据、招商证券 (3)风险提示)风险提示 1、产品流水不达预期风险。2022 年国内游戏行业整体承压,据伽马数据最新统计,中国游戏市场在 2022 第三季度实际销售收入为 597.03 亿元,同比下降约 19.13%。游戏大盘收入下滑会对公司盈利增长产生压力。2、上线节奏不达预期风险。目前新游戏上线受研发节奏,版号发放,测试结果等因素影响,如新游戏上线时间晚于预期等,会对未来营收产生压力。3、行业竞争风险。随着更多厂商进入游戏行业,产业愈发成熟,激烈的竞争会对公司产生风险。4、监管政策风险等。未来更多游戏行业相关政策落地的不确定性,对公司长远发展
45、和盈利能力具有一定影响。敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1939 2737 4418 6477 8969 现金 733 1178 2172 3658 5523 交易性投资 280 163 163 163 163 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 399 761 1140 1466 1821 其它应收款 171 89 137 177 220 存货 4 16 16 20 24 其他 353 529 790 993 1218 非流动资产非流动资产 1605
46、1662 1541 1436 1343 长期股权投资 363 352 352 352 352 固定资产 16 16 16 16 16 无形资产商誉 864 868 782 703 633 其他 363 426 392 364 342 资产总计资产总计 3545 4400 5960 7912 10312 流动负债流动负债 483 583 718 828 950 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 255 267 390 483 587 预收账款 57 106 155 192 233 其他 172 211 173 153 130 长期负债长期负债 53 67 67 67 67 长期借款 0 0
47、 0 0 0 其他 53 67 67 67 67 负债合计负债合计 536 651 785 895 1017 股本 1515 1515 1515 1515 1515 资本公积金 666 593 593 593 593 留存收益 708 1298 2408 3843 5617 少数股东权益 120 343 658 1066 1570 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2889 3406 4516 5951 7725 负债及权益合计负债及权益合计 3545 4400 5960 7912 10312 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E
48、 经营活动现金流经营活动现金流 101 501 931 1406 1786 净利润 243 844 1426 1843 2278 折旧摊销 39 36 127 111 98 财务费用 0 1(25)(15)(15)投资收益(44)(105)(56)(71)(71)营运资金变动(132)(304)(551)(473)(516)其它(4)28 10 10 11 投资活动现金流投资活动现金流(31)182 50 65 65 资本支出(64)(154)(6)(6)(6)其他投资 33 336 56 71 71 筹资活动现金流筹资活动现金流(122)(180)14 15 15 借款变动 49(136)(
49、11)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(71)(73)0 0 0 股利分配 0 0 0 0 0 其他(100)29 25 15 15 现金净增加额现金净增加额(52)502 994 1486 1865 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1543 2375 3651 4694 5831 营业成本 429 694 1015 1258 1528 营业税金及附加 5 12 18 24 29 营业费用 463 361 716 920 1143 管理费用 186 165 146 188 233 研发费用 313 3
50、39 347 446 554 财务费用(15)(10)(25)(15)(15)资产减值损失(6)2(5)2 0 公 允 价 值 变 动 收 益 20(27)1 1 1 其他收益 9 12 60 60 60 投资收益 44 105(5)10 10 营业利润营业利润 229 906 1485 1946 2430 营业外收入 52 38 600 600 600 营业外支出 27 8 500 500 500 利润总额利润总额 254 936 1585 2046 2530 所得税 11 92 159 204 252 少数股东损益 65 268 315 408 504 归 属 于 母 公 司 净 利 润归
51、 属 于 母 公 司 净 利 润 178 577 1110 1435 1774 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-24%54%54%29%24%营业利润-114%296%64%31%25%归母净利润-109%224%93%29%24%获利能力获利能力 毛利率 72.2%70.8%72.2%73.2%73.8%净利率 11.5%24.3%30.4%30.6%30.4%ROE 6.2%18.3%28.0%27.4%25.9%ROIC 6.8%23.6%29.4%28.5%26.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.1%
52、14.8%13.2%11.3%9.9%净负债比率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.0 4.7 6.2 7.8 9.4 速动比率 4.0 4.7 6.1 7.8 9.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 存货周转率 226.2 69.6 63.6 71.4 70.7 应收账款周转率 2.9 4.1 3.8 3.6 3.5 应付账款周转率 1.3 2.7 3.1 2.9 2.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.08 0.27 0.52 0.67 0.82 每股经营净现金 0.05 0.23 0.43 0.65 0.83 每股净资产 1
53、.34 1.58 2.10 2.76 3.59 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 79.2 24.4 12.7 9.8 7.9 PB 4.9 4.1 3.1 2.4 1.8 EV/EBITDA 35.6 8.8 5.0 3.9 3.1 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳顾佳:招商证券研发中心传媒行业
54、首席分析师。传播学硕士,经济学学士,曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016 年新财富第四名,金牛奖第二名。2017 年新财富第五名。2018年水晶球第三名,第一财经第二名。2019 年新财富第三名,水晶球第四名。2020 年新财富第四名。2021 年新财富第四名,水晶球第四名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体
55、标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含
56、的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。