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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 06 月 28 日 申通快递(002468)三十年快递网络焕新,看好公司长期改善报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:至暗时刻已过,申通量、利持续改善,三十年积淀的加盟网络重焕活力。申通快递作为最早成立的快递公司,加盟商实力雄厚,市场份额一度排名靠前,但我们认为因经营决策失误、错失自动化红利等因素导致掉队。阿里战略入股后,公司加强与菜鸟在各方面的合作,来自菜鸟的新管理层在组织文化、数字化、网点协同等多方面进行改革,2021Q4 以来,在多重机遇下公司实现了业务量与利润的不断改善,网络质量持续向好。快递行业依旧是稳健增长
2、、高壁垒的黄金物流赛道,当前正处于格局进一步优化的关键时点,买入最终能够存活的公司终将受益。规模方面,快递的增长由供给与需求共同驱动,To C 属性决定需求有望稳健增长,同时供给端在持续优化的过程中创造出新需求,这样的正向循环远远未到天花板。格局方面,快递在竞争中走向集中,高标准化、高同质化、强规模效应等特征决定行业集中度将持续提高。当前处于行业新一轮洗牌的起点,投资质地优秀、经营不断改善的公司,格局进一步清晰后有望获得超额投资收益。我们认为申通快递管理团队思路清晰,目光长远,推动全网持续向上改善。2021Q4 以来行业价格缓和,申通得以修养生息补齐短板,2022 年疫情期间公司持续推进产能、
3、时效、服务的提升,让利网点,总部与加盟商协同发展,坚持长期主义,行稳致远,在 2023 年区域性价格竞争激烈的情况下实现市占率、服务时效的快速提升。管理层思路清晰,目光长远,保持耐心与定力,加盟网络处于正向循环中,我们看好公司未来持续改善。首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司成本端修复以及全网经营改善效果将在 24-25年逐步兑现至利润,初步给予 25 年单票净利润目标 0.08-0.09 元/票,预计 23-25 年公司业务量分别为 162/194/223 亿件,同比增长 25%/20%/15%;实现收入 391/469/540亿元,同比增长 16%/20%/15%;预测归母净利润 5.6
4、8/11.75/19.71 亿元,同比增长98%/107%/68%,对应 23-25 年单票净利润 0.035/0.061/0.088 元/票。申通业务量增速高于同行,相对估值法下给予公司 25 年 10 xPE,目标市值 197 亿元,对应 2023 年 6 月27 日市值 173 亿元有 13.9%空间,给予“增持”评级。财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)33,671 8,744 39,126 46,926 54,025 同比增长率(%)33.3 22.3 16.2 19.9 15.1 归母净利润(百万元)288 133 5
5、68 1,175 1,971 同比增长率(%)-24.997.6 106.7 67.7 每股收益(元/股)0.19 0.090.37 0.77 1.29 毛利率(%)4.4 4.94.1 5.5 6.7 ROE(%)3.5 1.66.5 11.9 16.6 市盈率 60 30 15 9 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 风险提示:快递需求下降,快递价格竞争激烈,加盟网络发生较大波动,成本控制不及预期。市场数据:2023 年 06 月 27 日 收盘价(元)11.29 一年内最高/最低(元)14.52/9.54 市净率 2.1 息
6、率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)16845 上证指数/深证成指 3189.44/10978.08 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)5.4 资产负债率%60.91 总股本/流通 A 股(百万)1531/1492 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 联系人 邹杰伟(8621)23297818 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2
7、901-2902-2803-3104-3005-31-30%-20%-10%0%10%20%30%(收益率)申通快递沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们认为快递行业依旧是稳健增长、高壁垒的黄金物流赛道,当前正处于格局进一步优化的关键时点,买入最终能够存活的公司终将受益。申通快递管理团队思路清晰,目光长远,推动全网持续向上改善。我们预计公司成本端修复以及全网经营改善效果将在 24-25 年逐步兑现至利润,初步给予 25 年单票净利润目标 0.08-0.09 元/票。预计23-25 归母净利润 5
8、.68/11.75/19.71 亿元,单票净利润 0.035/0.061/0.088 元/票。申通业务量增速高于同行,相对估值法下给予公司 25 年 10 xPE,目标市值 197 亿元,对应 2023 年 6 月 27 日市值 173 亿元有 13.9%空间,给予“增持”评级。关键假设点 (1)业务量增速:申通凭借产能提升以及阿里的协同,业务量增速有望持续高于行业,综合考虑公司 2022 年以来月度件量增速及产能提升情况,预计23/24/25 年业务量增速分别为 25%/20%/15%。(2)单票收入:2023 年以来单票收入受成本下降、区域性价格波动及公司战略等因素影响有所下降,结合 1-
9、5 月月度数据情况,我们预测 2023 年公司单票收入 2.35 元/票,预测 24-25 年单票收入分别为 2.36/2.37 元/票。(3)单票成本:2022 年公司单票中转+运输成本共 0.89 元/票,相较同行有优化空间,近两年随着产能提升、业务量高速增长,申通单票中转+运输成本呈下降趋势,保守预计公司 23-24 年单票分拣+运输成本每年下降 0.02元/票。派费端,我们预估 23 年单票派送成本 1.3 元/票,之后逐年优化。有别于大众的认识 1、市场认为价格竞争激烈下快递公司不具备投资价值。我们认为投资快递公司的真正价值在于“行业未来整体价值“和”公司未来切分的比例“都很有可能快
10、速提高。现阶段,投资逻辑中最不确定的因素是单票利润变化,受到单票成本费用让渡比例、稳态时间、潜在的再次价格战等因素影响。因此,当 2023 年行业竞争再次加剧时,快递公司估值普遍承压。然而,强规模效应下行业未来整体价值相较现在有望大幅提升,而申通作为持续改善、未来有望切分更多比例的公司,当前是较好的布局点。2、市场认为申通虽单量增速较快,利润相较同行仍有较大差距。我们认为快递公司总部利润并不能完全反映网络质量,过度追求短期利润反而可能会对网络造成负面影响。申通管理层思路情绪,目光长远,保持耐心与定力,加盟网络处于正向循环中,我们看好公司未来持续改善,最终推动总部利润持续改善。股价表现的催化剂
11、公司业务量增速超预期,市占率跻身前三;行业格局改善,价格回暖;行业格局更加清晰,集中度进一步提高。核心假设风险 快递需求下降,快递价格竞争激烈,加盟网络发生较大波动,成本控制不及预期。5VfWpXvZMBlVkZtPtO8O9R7NsQqQpNtQjMmMsMiNsQyRbRpOqQxNtRtOuOsRnQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 1.申通快递:至暗时刻已过,经营质量持续改善.7 1.1 历史复盘:曾踏足山巅,也曾跌落谷底.7 1.2 变革:阿里系入股,至暗时刻已过.8 1.3 再出发:三年计划启动.10 2.电商快递:依旧是
12、持续增长、高壁垒黄金物流赛道,格局在竞争中走向集中.12 3申通快递:管理思路清晰推动全网向上改善.19 3.1 管理层重视加盟网点利益,充分调动网点积极性.19 3.2 守利润只能守一时,争件量、拼服务方能赢未来.23 3.3 追赶商流与信息流下一战场,体系协同下具有更多可能.28 4盈利预测与估值.31 4.1 预计 25 年单票利润将初步体现成本端修复及全网经营改善效果,目标单票净利润 0.08-0.09 元/票.31 4.2 估值探讨:短期估值承压,长期看估值有望回归.32 5.风险提示.34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共37页 简单金融 成就
13、梦想 图表目录 图 1:申通快递发展历程.7 图 2:快递行业 2014 年市占率.7 图 3:快递行业 2019 年市占率.7 图 4:申通快递股权结构图(截至 2023 年 6 月 5 日).8 图 5:假设阿里全部行权后申通快递股权结构图(截至 2023 年 6 月 5 日).8 图 6:申通快递人才培训体系.9 图 7:2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图(元/票).10 图 8:2021 年 4 月以来申通快递市占率及件量同比增速(%).10 图 9:申通快递 2019-2024 年资本开支体量及预测(亿元).11 图 10:申通快递 2020 年以来季度经营性现金流净额(亿元
14、).11 图 11:快递产业链简图.12 图 12:2010-2023 快递行业业务量(亿件)及增速(%).12 图 13:2022 年以来月度业务量(亿件)及增速(%).12 图 14:快递件量增速拆解.13 图 15:2017 年以来中部区域业务量(亿件).13 图 16:网上实物零售额同比增速情况(%).13 图 17:物流主要细分赛道集中度(%).14 图 18:快递行业年度 CR5(%).14 图 19:各快递公司单票固定资产原值(元/票).15 图 20:各快递公司固定资产净值(元/票).15 图 21:各快递公司存量件量单票 Capex_TTM(元/票).15 图 22:各快递公
15、司增量件量单票 Capex_TTM(元/票).15 图 23:百世快递 2016-2020 年业务量(亿票)及单票净利水平(元/票).16 图 24:2021 年快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系(以 2020-11-23 为基准).16 图 25:美国空运快递行业价格竞争趋势(元/票).17 图 26:1990 年美国快递行业竞争格局基本稳定.17 图 27:前五大城市快递量总和(亿件)及占比例.17 图 28:金华及广州每年单价水平(元/票).17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共37页 简单金融 成就梦想 图 29:快递行业微笑曲线.18 图 30:价格
16、战中加盟快递利益分配模式.19 图 31:2019-2022 年末端网点数量(个).20 图 32:2019-2022 年加盟商数量(个).20 图 33:申通快递管家系列产品.21 图 34:申通年报披露部分加盟商员工变化(人).22 图 35:申通年报披露部分加盟商发件量变化(亿件).22 图 36:申通快递 2022 年全国网点分布图.22 图 37:快递行业规模效应示意图.23 图 38:行业市占率(%)、单票净利润(元/票)拉开差距.24 图 39:中通快递品牌在加盟快递处于领先.24 图 40:申通快递预估日常态化处理产能(万单).24 图 41:快递公司固定资产差异(亿元).24
17、 图 42:2020 年物流地产市场占有率情况.25 图 43:北上广 2013-2021 年工业用地成交均价(元/平米).25 图 44:申通总部协同网点建立仓配一体服务能力.26 图 45:菜鸟联合申通启动智选仓配次日达.26 图 46:申通快递菜鸟指数 5 月登顶通达兔第一.27 图 47:申通快递 618 大促期间表现优异.27 图 48:快递公司单票派送成本(元/票).27 图 49:疫情期间申通持续让利赋能末端网点.27 图 50:快递行业单量来源测算.28 图 51:后疫情阶段供应链及物流思路的转变.28 图 52:阿里对于快递公司的持股比例(%).29 图 53:申通基于消费者
18、画像提供多样化配送需求.29 图 54:2016-2022 年中通、圆通、韵达单票分拣成本(元/票).31 图 55:2016-2022 年中通、圆通、韵达单票运输成本(元/票).31 图 56:从业务量与利润增速角度划分行业竞争阶段(%).32 图 57:2022 年以来快递公司月度业务量同比增速(%).33 表 1:快递公司上市前股权结构(IPO、借壳上市之前).8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共37页 简单金融 成就梦想 表 2:申通快递部分高管介绍.9 表 3:申通快递第一期股权激励情况一览表.11 表 4:快递行业业务量测算(亿件).14 表 5:天
19、天快递 2010 年之后被收购梳理.19 表 6:近一年申通总裁调研网点不完全统计.20 表 7:超级商家智能客服助力网点降本增效.21 表 8:申通快递揭阳加盟商 2022 年经营情况向好.22 表 9:申通快递转运中心及物流园建设一览表.25 表 10:申通快递仓配业务介绍.26 表 11:申通快递超级商家平台优势.30 表 12:申通快递核心量、价、成本指标及假设.31 表 13:可比公司估值表(2023 年 6 月 27 日).33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共37页 简单金融 成就梦想 1.申通快递:至暗时刻已过,经营质量持续改善 1.1 历史复盘
20、:曾踏足山巅,也曾跌落谷底 加盟快递先行者,三十载栉风沐雨。申通快递成立于 1993 年,发展至今已达 30 年历史,相较 1999 年成立的韵达、2000 年成立的圆通以及 2022 年成立的中通,申通是通达系中最早成立的公司。申通成立初期扎根长三角,在南京、苏州等地设立网点,而后率先布局全国业务,业务延拓至北京、广州等地。2010 年以来,申通伴随淘宝电商的发展实现了业务量的快速增长,根据公司官网及国家邮政局数据,2014 年申通业务完成量 24 亿件,同比增长 50%,市占率高达 16%。图 1:申通快递发展历程 资料来源:公司官网,公司年报,申万宏源研究 经营失误导致阶段性掉队,市占率
21、持续下滑。2015 年申通业务量被圆通反超,此后市占率持续下滑,直至 2019 年市占率位居通达系末位。我们认为申通份额下滑的原因主要有:1)错失行业降本关键期,即使申通于 2016 年借壳艾迪西在深交所上市,募集资金超 40亿元,但资本开支规模、固定资本投放落后竞争对手。2)管理模式较为落后,具体体现在错过资本开支降本增效关键时期、加盟商体量相对较大、上市初期股权过于集中等。图 2:快递行业 2014 年市占率 图 3:快递行业 2019 年市占率 资料来源:国家邮政局,公司年报,申万宏源研究 资料来源:国家邮政局,公司年报,申万宏源研究 品牌伊始首推加盟制申通快递有限公司成立申通快递借壳上
22、市苦炼内功,深化改革借力阿里,寻求破局申通前身上海盛彤实业有限公司成立1994快递网络初具规模业务量大幅提升总部设在上海电商件市场开始崛起借壳艾迪西在深交所上市募集配套资金48亿元启动转运中心直营化收购完善省区制管理末端扁平化改革阿里战略入股与菜鸟开展战略合作补短板,强技术,扩产能2007201620182019至今至今第一阶段第一阶段第二阶段第二阶段第三阶段第三阶段13.0%11.2%13.3%16.5%5.3%11.5%29.0%中通韵达圆通申通百世顺丰其他19.1%15.8%14.3%11.6%11.9%7.6%19.6%中通韵达圆通申通百世顺丰其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
23、项信息披露与声明 第8页 共37页 简单金融 成就梦想 表 1:快递公司上市前股权结构(IPO、借壳上市之前)圆通 申通 韵达 中通 顺丰 控股股东 77.8%100.0%80.0%32.6%68.4%高管、员工 2.3%2.2%26.5%10.0%财务投资人 20.0%17.9%16.1%21.6%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 1.2 变革:阿里系入股,至暗时刻已过 阿里系战略入股,与菜鸟深度合作。2019 年 3 月,阿里巴巴斥资 46.65 亿元取得公司14.65%的股权,之后多次增持,目前间接持股比例达 25%,并与公司控股股东上海德殷投资控股和实控人签订购股行权协议。202
24、3 年 6 月,阿里控股子公司德峨实业将持有的25%申通股权转让给菜鸟供应链,若菜鸟之后行权无需再用原有主体,将更有利于阿里入主。阿里入股除提供资金、技术、管理等支持外,更重要的意义在于开启申通与菜鸟的深度合作,加强申通与菜鸟在仓配、物流用地等业务的协同,菜鸟送货上门、次日达及裹裹等业务将持续为申通总部及加盟商提供业务量与利润。图 4:申通快递股权结构图(截至 2023 年 6 月 5 日)资料来源:公司公告,公司年报,申万宏源研究 因之前申通与阿里签订的购股权协议即将到期,双方于 2022 年 12 月 27 日签署了购股权延期协议,约定阿里巴巴(中国)网络技术有限公司有权自本协议生效之日至
25、 2025 年 12 月 27 日(含当日)期间可以按 16.5 元/股价格要约收购上海德润二实业及上海恭之润实业合计 21%公司剩余股份。图 5:假设阿里全部行权后申通快递股权结构图(截至 2023 年 6 月 5 日)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共37页 简单金融 成就梦想 管理体系变革,稳定、优秀的管理层带队发展。2021 年公司完成董事会换届,聘任新管理层。多名高管有菜鸟背景,均经验丰厚,曾从事物流、互联网、电商、财务等多个领域。目前公司核心管理层稳定,且复兴目标一致。公司现有管理体系相对年轻,核心人才队伍匹配未来发展
26、,80 后成为总部高管中坚力量,资深快递人也能快速适应精细化、数字化发展新要求。表 2:申通快递部分高管介绍 高管姓名 职务 过往经历 王文彬 董事、总经理 曾任阿里巴巴集团副总裁、菜鸟网络科技总经理、阿里巴巴集团 CEO 新零售特别助理;自 2021年 2 月起担任申通快递董事兼总经理 韩永彦 董事、副总经理 曾任德邦物流轮值 CEO 兼高级副总裁、菜鸟网络科技网络运输部总经理;2021 年 2 月至今担任申通快递董事兼总经理职务,负责总体网络管理、市场政策、运营规划和管理等工作 梁波 副总经理、财务负责人 曾任阿里巴巴集团高级财务专家、蚂蚁金服高级财务专家、浙江菜鸟资深财务专家、浙江丹鸟副
27、CEO,现任申通快递 CFO 及财务负责人 熊大海 副总经理、财务负责人 历任宅急送快递副总裁、董事、董秘,自 2017 年 3 月起任申通快递副总经理 郭林 董事会秘书 曾任职于中国建设银行上海分行、浙江艾迪西流体控制股份有限公司;2017 年至今任职于申通快递,担任证券事务高级专家、董事会秘书 资料来源:公司年报,申万宏源研究 引入阿里先进文化,内部经营持续向好。公司借鉴阿里先进的组织文化,结合快递业发展情况,不断优化管理制度,推进员工效率提升及组织文化升级,网络运营状况持续改善。基于“简单信任、说到做到”的组织文化,公司建立起百年申通人才培养体系,打造申通人才支持业务发展,提高新员工文化
28、认同感。图 6:申通快递人才培训体系 资料来源:公司年报,申万宏源研究 至暗时刻已过,业绩持续修复。受 2021 年前三季度激烈价格竞争及公司计提资产减值等事项影响,2021 年公司亏损 9 亿元,但剔除减值等因素影响后,21Q4 公司盈利 0.69亿元,单票净利 0.02 元/票,行业格局改善及公司自身优化下年内首次实现季度盈利,至暗时刻已过。从最直观体现快递企业盈利水平的单票归母净利润角度,21Q4(剔除减值后)至 22Q1 公司单票归母净利润改善显著,其中 22Q1 单票归母净利润提升至 0.04 元/票,较同行韵达仅差 1 分钱。22Q2-3 受宏观需求下降、疫情影响及公司自身扩产等因
29、素,单 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共37页 简单金融 成就梦想 票利润有所下降,但相较过往仍扭亏为盈。23Q1 归母净利润达到 0.04 元/票,基本达到22Q1 盈利水平。1 图 7:2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图(元/票)资料来源:wind,公司年报,申万宏源研究 注:2021Q4 单票归母净利润剔除减值 经营持续向好,市占率稳步提升。经过一系列调整后,公司业务量持续回升,市场份额端改善率先显现。2022 年以来,公司月度业务量同比增速均领先行业同比增速,且 2023年 5 月业务量增速达到 49.9%,远超行业增速,日单量不断缩小与同行的
30、差距,市占率达到 13.68%,预计未来申通业务量将持续增长。图 8:2021 年 4 月以来申通快递市占率及件量同比增速(%)资料来源:国家邮政局,公司年报,申万宏源研究 1.3 再出发:三年计划启动 三年资本开支计划百亿元,助推产能持续提升。市占率以及规模量依旧是反映快递公司经营能力的直观体现,资本开支是弥补加盟快递产能的最有效手段。公司基于“立足当下,着眼长远”的理念实施产能提升战略,一方面快速补齐快递产能吞吐的短板,另一方面着眼长远布局多业务协同的智慧物流园,为长期发展及综合物流延拓奠定基础。2023-2024 年,公司预计将投入百亿级资金开展产能提升工程。1 资料来源:公司年报-0.
31、06-0.04-0.020.000.020.040.06价格战期间持续亏损受益格局改善持续修复-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%2%4%6%8%10%12%14%16%04/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/202210/202211/202212/202201/202302/202303/202304/202305/2023市占率申通业务量同比增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后
32、的各项信息披露与声明 第11页 共37页 简单金融 成就梦想 图 9:申通快递 2019-2024 年资本开支体量及预测(亿元)资料来源:wind,公司年报,申万宏源研究 经营性现金流逐步好转,融资渠道持续拓宽。行业格局持续改善叠加公司自身优化,营收规模增长已推动公司现金流持续改善,为后续资本开支提供支持。同时公司不断拓宽融资渠道,优化债务结构与融资成本。目前已得到浦发银行、工商银行等多家银行超 300亿元授信额度。图 10:申通快递 2020 年以来季度经营性现金流净额(亿元)资料来源:wind,申万宏源研究 股权激励绑定核心员工利益,加强全网管理与团队建设。公司 2022 年 2 月 15
33、 日发布第一期员工持股计划(草案),激励对象为高管及核心员工,总人数不超过 124 人,解锁条件为 2022 年及 2023 年业绩,锁定期 36 个月,绑定新管理层利益。股权激励同时设置了利润与件量指标,彰显公司未来发展信心。表 3:申通快递第一期股权激励情况一览表 参加对象 计划持有股票数量 考核安排 考核目标 王文彬(15.24%)、韩永彦(6.29%)、梁波(3.81%)、唐锦(1.24%)、郭林(0.38%)等管理人员及核心员工 1955.99 万股(占当前股本总额的1.28%)第一个考核期(解锁比例 50%)2022 年快递业务量增长率不低于当年度快递行业增长率或 2022 年度扣
34、非后归母净利润扭亏为盈 第二个考核期(解锁比例 50%)2023 年快递业务量增长率不低于当年度快递行业增长率或 2023 年度扣非后归母净利润不低于 5 亿元 资料来源:公司公告,申万宏源研究 20242936353005540200222023E2024E-10-5051015 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共37页 简单金融 成就梦想 2.电商快递:依旧是持续增长、高壁垒黄金物流赛道,格局在竞争中走向集中 我们认为,快递是增长稳定、潜力未完全释放、格局即将清晰的优质赛道,具备长期投资性价比:1)规模方面,快递的
35、增长由供给与需求共同驱动,To C 属性决定需求有望稳健增长,同时供给端在持续优化的过程中创造出新需求,这样的正向循环远远未到天花板。2)格局方面,快递在竞争中走向集中,高标准化、高同质化、强规模效应等特征决定行业集中度将持续提高。当前处于行业新一轮洗牌的起点,现在的盈利与未来的盈利存在较大预期差,一旦选择正确的、不断改善的公司,有望获得超额投资收益。图 11:快递产业链简图 资料来源:招股说明书,公司年报,申万宏源研究 快递历经十年黄金发展期,疫情后行业增速趋稳。2012-2021 年以来,行业历经十年高速增长期,复合增速超 30%,2022 年受疫情影响,快递履约不畅导致需求下降。2023
36、年以来,行业恢复增长态势,综合 1-5 月情况,预期全年增速有望达到 15%-20%。展望未来,新兴电商、渠道拓宽、快递下沉等因素有望带动行业业务量继续增长,保持在接近双位数、高于 GDP 增速的区间。图 12:2010-2023 快递行业业务量(亿件)及增速(%)图 13:2022 年以来月度业务量(亿件)及增速(%)资料来源:国家邮政局,申万宏源研究 资料来源:国家邮政局,申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000行业业务总量(亿件)快递行业业务总量同比增速(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%0204060
37、8001802002022/01-02平均-----122023/01-02平均-042023-05快递业务量(亿件)同比增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共37页 简单金融 成就梦想 复盘历史,供给端优化多次驱动需求增长。物流作为实体经济的成本项,随着快递成本的降低,不断演化出新需求增量,例如早期快递单价 10 元/票,20-30 元低客单值网购商品很难包邮发快递,当快递终端价格降至
38、 2 元/票以下时,10 元商品也可包邮发快递,通过业务量的不断提高进一步催生成本下降,实现正向循环。复盘历史,供给端的优化包括:1)创造独特的加盟模式,揽件、派件网点共同分担人力、租金等成本;2)引入国产自动化设备,降低分拣成本;3)引入驿站、快递柜,结合居民区规模效应降低派送成本;4)通过派费直连、转移支付等方式进一步调节优化全链路成本。图 14:快递件量增速拆解 资料来源:国家统计局,国家邮政局,申万宏源研究 展望未来,需求依旧有望通过供给优化正向衍生,行业天花板远远未至。目前东部区域业务量占全国比重接近 80%,其中义乌等区域快递发展较为发达,揽件端成本优化空间有限,但放眼全国,许多以
39、派件为主的省份存在较大的揽件端释放潜力,供给端依旧有优化空间,推动区域性成本下降,衍生全链路正向循环。可能的方式有:1)快递“两进一出”战略,当前中部区域业务量不及东部区域 2016 年水平,可优化空间较大;2)退货件等逆向物流提高返程链路装载率;3)新兴电商渠道和品类的拓宽,进一步加密区域性覆盖面。图 15:2017 年以来中部区域业务量(亿件)图 16:网上实物零售额同比增速情况(%)资料来源:国家邮政局,申万宏源研究测算 资料来源:国家邮政局,申万宏源研究-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-20.
40、0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%---------------05客单价对业务量增速的贡献(%,右轴)实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)0%5%10%1
41、5%20%25%30%35%40%45%0500300中部区域业务量(亿件)同比增速(右轴)-20%0%20%40%60%1-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月yoy:2017yoy:2018yoy:2019yoy:2020yoy:2021yoy:2022yoy:2023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共37页 简单金融 成就梦想 注:2023 年中部区域业务量为测算数据 To C 属性托底需求下限,看好业务量稳健增长。不同于其他物流企业,快递直接面对C 端消费者,兼具必需品与可选消费的属性,基本业务规模有一定保障
42、。虽然经历三年疫情及渠道、消费习惯变革,人群覆盖及整体渗透率有一定提高,但借助区域下沉、供给端持续优化、品类渗透率的不断提高,我们认为未来网购整体交易规模与快递件量有望进一步互相带动,距离目前仍有较大提升空间,支持行业中长期的持续增长。考虑 2022 年快递行业业务量 1106 亿件,电商件占比约 90%,即约 1000 亿件,假设未来十年线上渗透率每年提升 1pct,客单价保持稳定,2030 年快递业务量有望超 2000 亿件,较 2022 年增长至少 1 倍。表 4:快递行业业务量测算(亿件)亿件,万亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 20
43、28E 2029E 2030E 行业票件量 1083 1106 1294 1462 1608 1753 1893 2026 2148 2255 yoy(%)29.9%2.1%17.0%13.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%1.1 电商件 975 995 1174 1315 1446 1562 1672 1772 1860 1953 yoy(%)29.9%2.1%18.0%12.0%10.0%8.0%7.0%6.0%5.0%5.0%社零消费品总额 44 44 47 50 54 57 61 64 68 72 yoy(%)12.5%-0.3%7.0%6.8%6.6%6.5%6.
44、3%6.0%6.0%6.0%实物商品线上零售额 10.8 12 14 15 17 18 20 22 24 26 yoy(%)10.2%11.1%13.8%10.5%10.2%9.9%9.6%9.2%9.1%9.0%实物商品线上渗透率 24.5%27.3%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%1.2 商务件 54.1 55.3 58.6 61.5 64.3 66.9 69.6 72.3 74.9 77.5 yoy(%)29.9%2.1%6.0%5.0%4.5%4.0%4.0%4.0%3.5%3.5%1.3 个人件 54.1 55.3 61.3 85.7
45、97.7 124.1 152.4 181.8 212.3 224.0 yoy(%)29.9%2.1%10.9%39.8%13.9%27.1%22.7%19.3%16.7%5.5%资料来源:国家统计局,国家邮政局,申万宏源研究 格局层面,高标准化、同质化、强规模效应等属性造就行业在竞争中走向集中。快递行业包裹重量轻、体积小,容易实现标准化,作为 B2C 的物流行业,快递直面 C 端消费者,寄递需求一致性较高,且包邮模式下 B 端选择、定价,规模效应较强,完全不同于需要定制解决方案的 B 端物流。同时对于揽件、派件两端而言,通过一家快递公司运营成本远低于两家,因此有天然的头部效应。正因此,早期快递
46、企业常常通过扩大市场份额、降低边际成本来强化竞争壁垒,进一步扩大市场份形成正循环,直到今天,价格与服务质量依旧是推动行业在竞争中走向集中的有效手段。图 17:物流主要细分赛道集中度(%)图 18:快递行业年度 CR5(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,罗戈网,国家邮政局,申万宏源研究 资料来源:公司年报,国家邮政局,申万宏源研究 行业历经多年资本开支,资产差距扩大。中通单票固定资产快速扩张,从 2019 年的1.26 元/票增长到 2022 年的 1.54 元/票,与其他公司拉开较大差距。而随着头部公司产能持续
47、扩张,后续投入节奏将放缓,22 年逐季度看,圆通、韵达、申通的单票固定资产净值增速明显高于中通,展望 2023 年,头部公司的资本开支体量有较大概率回落,而申通的资本开支仍存在继续扩张的可能。图 19:各快递公司单票固定资产原值(元/票)图 20:各快递公司固定资产净值(元/票)资料来源:公司年报,wind,申万宏源研究 资料来源:公司年报,wind,申万宏源研究 轻资产公司运营能力日渐式微,行业必然走向新一轮分化与集中。重资产投资经过几年的资本开支扩张期,单票资本投资开始回落,快递单票成本下降。而对于轻资产公司来说,没有前期运营成本的投入但需要在每次使用时通过租赁的方式使用场地或设备,而这笔
48、投入将计算在快递单票成本上,因此轻资产公司的成本端无法大幅优化。另一方面,快递公司在运营端的成本优化依托于精益化的管理能力,重资产企业自行购置资产并进行规划不受租赁及其他不确定因素的影响,更有利于管理者进行精益化管理。综上所述,轻资产公司在成本优化及运营端存在一定阻碍,在未来快递的竞争中将处于下风。图 21:各快递公司存量件量单票 Capex_TTM(元/票)图 22:各快递公司增量件量单票 Capex_TTM(元/票)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%20%40%60%80%100%200202021
49、2022CR5环比变动(右轴)0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80中通圆通韵达申通0.000.200.400.600.801.001.201.40中通圆通韵达申通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,wind,申万宏源研究 资料来源:公司年报,wind,申万宏源研究 快递行业强调规模效应,在行业竞争加剧的情况下出清速度快。以百世为例,公司从2016 年至 2020 年单票净利润水平一直处于亏损状态,2020Q1 在业务量不及预期的情况下,单票净利润快速萎缩。由于常年亏损,派
50、件端无法给快递小哥提供与市场相同的收入,服务质量下降,导致服务溢价降低,揽件端由于服务质量的下降失去议价权,从而导致整个快递网络的不稳定,百世很快退出了快递市场。图 23:百世快递 2016-2020 年业务量(亿票)及单票净利水平(元/票)资料来源:公司季报,申万宏源研究 复盘历史,快递盈利具备高提价弹性。2021 年 7 月份之前,快递价格战持续,股价处于长期底盘派回阶段;2021 年 9 月 1 日至 23 日,即将进入快递行业旺季,各快递公司开始上调派费并涨价,在此期间,圆通、韵达股价上涨幅度远比行业及沪深 300 高,盈利及股价具备弹性;10-11 月,快递行业旺季,公司的票价水平处
51、于高位且中通在业绩会上给出指引,认为快递单价将保持稳定且有增长趋势。21Q4 快递价格回升迅速,各公司的单票收入增长明显。图 24:2021 年快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系(以 2020-11-23 为基准)0.000.100.200.300.400.500.6019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.000.100.200.300.400.500.6019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4
52、23Q1中通快递圆通速递韵达股份申通快递-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.30业务量(亿票)单票净利(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 对标海外,格局出清意味着单票价格与盈利的修复。参考美国快递行业集中度提升的历程以及价格竞争趋势,美国空运快递行业自 1981 年行业单票收入与毛利率开始下滑,行业价格竞争逐步加剧;80 年代中后期,激烈的行业竞争压垮经营不善的小公司,头部市场集中度开始回升;直到 1993-1994 年美国快递行业基本
53、仅剩 UPS,FedEx 与 USPS 三大巨头,行业 CR3 超过 85%,行业价格战基本结束。从单票收入和营业利润率角度看,FedEx 从 1993年单票收入与营业利润率开始回升。图 25:美国空运快递行业价格竞争趋势(元/票)图 26:1990 年美国快递行业竞争格局基本稳定 资料来源:Bloomberg,公司年报,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,公司年报,申万宏源研究 展望长期,当前国内存在较多价格洼地,若修复对应快递公司利润将大幅改善。前五大城市在行业业务量的占比每年均超过 30%,但是金华(义乌)作为 2022 年第一大产量区单价仅为 2.9 元/票,远低于行业均价;实
54、际上,在义乌等小商品聚集地,许多轻质快递(重量低于 500g)的发货价经常低于 2 元/件。除此之外,国内多个产粮区价格洼地现象普遍,2023 年以来,诸多城市在规模效应增强、成本下降的情况下若这些价格洼地城市未来能够实现价格提升,对应快递公司的利润也将大幅改善。长期来看,若格局改善后价格洼地修复,带动行业均价提升假设 0.1 元/票,对应年业务量 300 亿件的快递公司有望带来30 亿元税前利润增量。图 27:前五大城市快递量总和(亿件)及占比例 图 28:金华及广州每年单价水平(元/票)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源:
55、国家邮政局,申万宏源研究 资料来源:国家邮政局,申万宏源研究 长期来看,快递行业持续增长且壁垒较高,优质公司终将受益。展望未来,在行业愈加成熟且监管日益趋严的情况下,很难再有新进入者。我们预计未来随着价格和服务经历数轮高质量竞争,加盟快递终局将进一步清晰。未来行业格局出清,意味着行业内其他公司份额扩大、利润回升和估值回升,龙头公司有望穿越周期,所以当下是布局优质公司的最佳时期。图 29:快递行业微笑曲线 资料来源:申万宏源研究 72.89 110.09 145.24 180.10 222.76 283.63 357.10 340.78 35.27%35.19%36.26%35.51%35.07
56、%34.03%32.97%30.82%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%05003003504002000212022前五大城市快递量之和(亿件)占总业务量的比例(右轴)0.02.04.06.08.010.012.02000212022金华(义乌)广州 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共37页 简单金融 成就梦想 3申通快递:管理思路清晰推动全网向上改善 3.1 管理层重视加盟网点利益,充分调动网点积极性 加盟快递本质依靠加盟商
57、,加盟网点增值带动整体网络升值。加盟快递是具有中国特色的物流创新,凭借总部把控强规模效应部分、加盟商分担部分成本,通过市场化运营跑马圈地,实现全国快递网络的搭建与物流成本的下降。然而在许多经营者视角,往往只重视总部盈亏情况,忽视加盟商权益,造成网络分配不均衡,加盟商不愿二次投资甚至流失严重,整体经营质量变差。图 30:价格战中加盟快递利益分配模式 资料来源:申万宏源研究 资本介入并非万能,复盘天天快递,无论电商或物流资本都难以扭转颓势。天天快递作为较早成立的快递公司之一,伴随着电商与快递的兴起,一度在行业中占据一席之地。在经海航、苏宁等多次收购转手后,在综合物流、电商平台的不断“试错”下,最终
58、难逃倒闭命运。我们认为核心原因在于:1)强直营管控与加盟网点利益往往背道而驰,无法调动网点主观能动性;2)无论综合物流体系其他业务的互补,或是电商平台单量简单投喂,若无法对症下药,授人以渔,很难形成真正改善。总部盈利水平与竞争力可以直观比较,加盟商盈利水平与竞争力往往难以衡量,但却是导致品牌定价权差异的重要因素之一。产业资本加持下,若末端网点价值无法获得溢价或与同行持平,容易造成区域性网络流失。表 5:天天快递 2010 年之后被收购梳理 年份 收购方 收购方背景 估值(亿元)收购价(亿元)收购股比 2010 海航集团 综合物流企业 1.67 0.8 60%2012 奚春阳 申通快递创始人 2
59、.67 1.6 60%2016 苏宁易购 电商平台 42.50 42.5 100%资料来源:公司年报,申万宏源研究 申通早期大加盟商体制有利有弊,两年扁平化管理完成收编。作为通达系中最早成立的快递公司,申通许多加盟商伴随总部一起成长,二三十年间积淀深厚,实力强劲,根据派件费中转费面单费快递费派件费派件费人工、房租、水电、干支线运费、罚款派件支出中转费面单费揽件网点上市公司派件网点干线运输成本分拣成本收入支出价格战补贴价格战补贴末端定价权的拥有者:上市公司对网点价格只有指导作用,上市公司的费率是间接的;价格竞争主战场:和对手进行贴身肉搏的不是公司,而是加盟商;间接引导定价:上市公司通过调整费率来
60、影响定价,倾向于选择派件费,面单费基本只降不升,否则网点将失去竞争力;派件费:上市公司理论是代收代付,(替揽件网点交给派件网点)。过去多次调整过派件费,主要目的:1)试图推动末端涨价;2)平衡全网的利益分配。最后一公里实施者:完成派件,派件费价格的接受者;派件收入低于揽件收入:派件费一般在1.2-1.4元/票之间,低于揽件收入,但派件网点同样要付出人工、房租等成本,盈利能力弱于揽件网点;派件网点在哪里:城市中心,电商商家支付不了市中心的租金,网点多是派;农村商品制造不发达地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共37页 简单金融 成就梦想 2019 年申通年报,前
61、三大加盟商业务量占比达到 22.4%。我们认为在 2016-2020 年加盟商体量较大时,总部话语权减弱,总部战略落实到网点的难度相对同行可能更大。2021 年以来,公司持续推动网络扁平化管理,现有加盟商及末端网点数量均达行业正常水平。图 31:2019-2022 年末端网点数量(个)图 32:2019-2022 年加盟商数量(个)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 CEO 重视网络共赢,并付诸实践。CEO 王文彬上任后未盲目实行强直营管理,而是尊重加盟网络运营规律,重视网点利益,持续深入调研,高效赋能网点,包括资金扶持、政策减免、主动服务、数智化升级等方面积极
62、采取行动,在疫情期间全力帮助网点纾困,加速恢复运营,持续动网络生态稳定发展。不同省市快递发展程度不同,揽收派送比、货品结构等差异较大,即使同一地区不同加盟商也存在较多差别,例如距离转运中心距离的远近会导致成本产生一定差距,若政策不能对症下药,往往会造成大水漫灌或部分加盟商无法真正享受总部扶持。表 6:近一年申通总裁调研网点不完全统计 调研时间 调研地点 调研内容 2022 年 6 月 22 日 杭州、衢州网点 调研网点业务量增长、新增场地投入、遗失与投诉率减少等情况 2022 年 6 月 23 日 丽水、温州、台州网点 调研申行者系统、网点中转问题等落实情况 2022 年 6 月 28 日 广
63、州网点 广东省区围绕时效、单量、产能的改善,带来网点经营信心提升 2022 年 6 月 29 日 福建 推进转运中心建设与正式员工比例提升,调研泉州网点自动化、数字化进程 2022 年 6 月 30 日 佛山、中山、阳江网点 只要网点敢投入,申通一定不会让他输 2022 年 7 月 5 日 东北大区 总部服务省区、省区服务网点、网点服务客户 2022 年 7 月 7 日 山东省区 加快建设新济南转运中心,希望网点提升投入度与经营理念 2022 年 7 月 14 日 川渝大区 召开四场省区、网点座谈会,考察转运中心与产能提升 2022 年 7 月 17 日 京津冀大区 了解总部政策、产品在网点落
64、地情况,走访廊坊转运中心建设情况 2022 年 11 月 11 日 上海松江网点 了解按需配送业务及一线派送情况 2023 年 2 月 8 日 广东省区 回归初心打造“用心服务年”,实现单量、质量、利润的均衡提升,全网共进、加速反弹 2023 年 3 月 16 日 浙江省区 申通网络已经突破了时效的瓶颈,下一步将继续打通堵点,提升服务质量 资料来源:申通之声,申万宏源研究 优化网络分区,推行片区管家,加强网点赋能与政策落实。2022 年,公司升级网格化服务,按照进出港件量、服务半径、服务网点数等维度,将全国网点划分为超过 220 个片区,每个片区配备专职片区管家。片区管家属于总部管理人员,多为
65、经验丰富的快递从业者,许多曾是快递员出身,基层经营丰富。片区管家深入网点一线,帮助网点做好服务和0000040000500006000070000800009000020022申通中通韵达圆通01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020022申通韵达圆通中通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共37页 简单金融 成就梦想 经营支持,并现场接收、反馈和解决网点诉求。移动网点管家与片区管家相互配合,为网点精细化运营提供支撑。片区管家上线异常网点监控、指标看板、网点巡检等功
66、能,可实时查看末端网点的签收及时率、快递遗失率等情况,由此可判断末端网点的经营状况。移动网点管家面向网点管理者,集实操、质控、财务和数据分析等功能于一体,可以让网点管理者实时查看网点经营状况、快递签收率等考核指标,有助于管理者提高服务质量和效率,并未总部考核提供依据。图 33:申通快递管家系列产品 资料来源:公司年报,申万宏源研究 2022 年 12 月申通快递上线超级商家智能客服,服务百余家 KA 客户,助力网点降本增效。与传统的客服相比,超级商家智能客服有以下优点:1)客服处理问题效率提高,工作人员加班时间减少。智能客服能够实时处理并响应客户需求,减少客服工作人员半夜加班时间,节省人力成本
67、;2)人效提升近 90%,用工成本节省 30%。智能客服帮助售后工作人员处理售后问题,据工作人员反映,人均处理单量从每天 200 单提升至每天 400 单,效能提升明显;3)智能客服可以实现自动登记台账,实时查看物流处理进度和轨迹,大大降低客服工作量,人力成本大幅减少。表 7:超级商家智能客服助力网点降本增效 超级商家智能客服 智能客服 常规客服 处理效率 提高 80%出港客服效率 提高 70%出港客服效率 100%人工处理 响应时长 秒级响应 0 漏单 秒级响应 0 漏单 1 人多群多客户 响应速度 30min 平均漏单率 1%服务时长 7*24h 7*24h 8:00-18:00 10h
68、人工在线客服 处理进度 自动登记台账 处理进度实时看 翻阅群消息 手工登记台账 翻阅群消息 手工登记台账 处理工具 网页版/微信小程序/钉钉 钉钉 微信,QQ 商家群 网点管家 EXCEL 资料来源:申通之声,申万宏源研究 老加盟商根基深厚,新加盟商充满活力,共推网络复兴。网络扁平化管理保留部分与总部利益一致、共同复兴的老加盟商,引入一批充满活力的新加盟商。老加盟商本身根基 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共37页 简单金融 成就梦想 深厚,经验丰富,以公司湖州加盟商为例,2021 年湖州地区快递业务总量 5.71 亿件,根据 2021 年年报披露,湖州加盟商(
69、2021 年年报排名全网第六)发件、签收总量 0.89 亿件,单一加盟商在当地市占率高达 15.6%。2这样的加盟商不仅是总部铁杆拥护者,在 21-22年观察到行业变化、总部改变后,往往愿意加大二次投资。根据 2022 年年报披露,在重要产粮区揭阳,申通三家加盟商跻身全国前十,合计年度市占率达 13.4%(2022 年年报排名全网分别 5、8、9)。同时根据申通之声微信公众号报道,以四川达州为例,辖区、县内多个加盟商近两年持续加大操作场地、车辆及自动化分拣设备的投入,彰显对件量增长、未来盈利情况的信心。表 8:申通快递揭阳加盟商 2022 年经营情况向好 全网排序 员工人数 发件量(亿件)签收
70、量(亿件)年度合计市占率 揭阳 A 5 476 1.67 0.16 揭阳 B 6 221 1.51 0.25 揭阳 C 9 207 1.30 0.11 合计 904 4.49 0.52 13.4%资料来源:公司年报,申万宏源研究 核心区域加盟商经营持续向好,二次投资比例增加。根据公司 2022 及 2021 年年报对比,在临沂、佛山等核心产粮区,加盟商无论员工人数还是发件量保持增长,反映二次比例增加。根据 2022 年年报,2022 年申通网点新增自动化设备 78 套,投入资金总额约1.6 亿元,网点自动化效率大幅提升。图 34:申通年报披露部分加盟商员工变化(人)图 35:申通年报披露部分加
71、盟商发件量变化(亿件)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 当前加盟网络处于正向循环过程,有望由点到面推行全国。快递行业连接全国 C 端消费者,不同城市均有各自的网点与快递员,每一家加盟制快递公司均有各自的相对优势区域与相对劣势区域,优势区域的比例、领先程度决定了全网竞争力。当前申通网络处于正向循环之中,部分区域试点较为成功,之后有望推广到全国网点。若总部与加盟商携手改善经营质量,网络效应、服务时效有望进一步提升。图 36:申通快递 2022 年全国网点分布图 2 资料来源:公司年报 02004006008000临沂加盟商佛山加盟商20222
72、0210.000.501.001.502.002.50临沂加盟商佛山加盟商20222021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共37页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.2 守利润只能守一时,争件量、拼服务方能赢未来 快递具有天然的规模效应,单量多带来的时效、成本等各方面优势无可比拟。国内加盟快递同质化较高,揽收-中转-运输-派费的运营模式大体上一致,因此具有天然的规模优势,一家公司运营成本一定低于两家。快递单量的多少不仅与收入挂钩,更与成本及时效息息相关。单量增多到某一阈值,对应发车班次增加,时效优化;单量增多也意味着固定成本的摊薄。图
73、37:快递行业规模效应示意图 资料来源:申万宏源研究 头部公司战略既定,对非头部快递公司而言,守利润只能守一时。加盟快递不仅市占率、单票利润差异明显,终端价格近几年也分层清晰。根据中通快递公告,其市占率 2022年达 22.1%,排名行业第一,在快递服务公众满意度及菜鸟指数中均处于通达系领先水平。作为行业领先的快递公司,若中通快递希望加速市场份额的提升,无需低于成本降价倾销,只需在适当区域做一些政策优化,往往会可以拿取较多单量。因此,在头部公司战略既定的情况,其余快递公司除非短时间内完成时效与品牌的跃升,往往面临单量、成本与单票利润的压力,必须做出取舍,包括在总部利润、加盟商利润、市占率等方面
74、。若要守总部利润,在短时间内提升末端定价权、把做大蛋糕难度较大的情况下,可能导致全网蛋糕分 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共37页 简单金融 成就梦想 配不均匀。因此长期来看,保证总部利润为竞争中相对次要目标,相反如果能保住网点利益,先稳定单量,再通过管理经营的改善实现品牌与时效的提升,最终有望实现网络质量的提升。以优秀的同行圆通速递为例,自总裁潘水苗上任以来,持续推进数字化变革,帮助网点降本增效,实现终端定价权的提升,把整个网络蛋糕做大,在加盟商盈利情况不断改善的情况下,总部利润随着大幅增长。图 38:行业市占率(%)、单票净利润(元/票)拉开差距 图 39
75、:中通快递品牌在加盟快递处于领先 资料来源:公司年报,wind,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 申通管理层思路清晰,提产能、提业务量、提服务时效。快递公司运营与竞争的本质在于网络效率,包括车辆、转运中心等固定资产以及其使用效率,从报表来看,市场份额最直观体现快递公司竞争力,而单票净利润反映公司终端定价权及运营效率的强弱。因此于申通而言,总部最核心思路在于提升产能,补齐固定资产与同行的短板,为业务量提升创造先决条件。总部与加盟商在全链路产能提升、时效服务提升的过程中共同努力,实现业务量快速增长,品牌与终端定价权持续提升。图 40:申通快递预估日常态化处理产能(万单)图 41:快递
76、公司固定资产差异(亿元)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 大力推进转运中心改建工程,弥补产能差距。硬件端,公司持续扩建产能,升级改造转运中心,提高日常吞吐能力;软件端,公司技术开发注重迭代,助力业务成长并赋能于决策,数字化发展使得 2022 年公司年底常态吞吐产能突破 5000 万件/天。3复盘通达系其 3 资料来源:公司年报 0.000.050.100.150.200.250.300.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔快递市占率(%)单票净利润(元/票)(右轴)00400
77、050006000202020204060800中通快递圆通速递韵达股份申通快递房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备及办公家具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共37页 简单金融 成就梦想 他快递公司的发展历程,5000 万日单量是单票规模成本的关键分水岭,公司的数字化程度、精细化管理能力决定全链路成本优化空间。由于一二线城市物流用地较为紧张,获取不易,在集团体系加持下,菜鸟在诸多城市提供物流用地给予申通,实现产能短板的快速弥补。表 9:申通快递转运中心及物流园建设一览表 开始建设日期(计划)投产日期 地点 项目 占地
78、(亩)日处理量(万件)总投资(亿元)2023/6/19 上海 上海转运中心(二期)2022/10/28 重庆巴南区 重庆智慧物流产业园 225 6.75 2022/10/26 河北廊坊 华北转运中心 300 700 2022/9/21 内蒙古呼和浩特 呼和浩特转运中心 100 3 2022/9/17 云南昆明 昆明转运中心 27 50 2022/9 河南郑州 郑州转运中心 400 山东青岛 青岛转运中心 65 2 2022/7/13 2024/11/11 江苏常熟 申通(常熟)智慧电商物流产业园 110 300 6.8 2022/6 广西南宁 新南宁转运中心 5 2022/10 山东济南 新济
79、南转运中心 160 240 2022/10/22 辽宁沈阳 新沈阳转运中心 120 300 3.6 2022/7 山西太原 山西太原转运中心出港搬迁 2022/11/11 湖北孝感 申通孝感枢纽项目(二期)350 250 2019/12/25 2022/5/11 四川成都 申通快递新成都转运中心(一期)131 6 2022/10/1 福建泉州 泉州转运中心出港扩建 2021/6/29 2022/12/1 广西南宁 申通南宁智慧物流产业园 209 150 3.5 广西柳州 搬迁至新场地 150 广西桂林 桂林转运中心扩建 50 2021/3/18 甘肃兰州 甘肃申通枢纽中心项目 102.8 16
80、0 2.5 资料来源:公司年报,申通之声,申万宏源研究 图 42:2020 年物流地产市场占有率情况 图 43:北上广 2013-2021 年工业用地成交均价(元/平米)资料来源:艾瑞咨询,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 30%8%7%6%5%4%5%4%31%普洛斯万纬宝湾宇培丰树嘉民易商安博其他05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广州北京上海 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共37页 简单金融 成就梦想 业务量增速持续高于行业,市占
81、率处于加速提升期。2022H1 申通抓住多重外部机遇,结合自身产能与品牌时效改善,在轻小件市场发力,业务量快速提升。与此同时,申通深度绑定菜鸟,覆盖多个品类,共同构建综合物流生态圈并反哺快递业务。网格仓运营中,总部与省区专业团队系统培训,并拿出转运中心闲置资源共享,时效更快,成本更优。2023年以来,申通与菜鸟在次日达、送货上门等多个产品进一步协同发展,既增加全网运营单量,更用优质业务量增厚网点利润与快递员收入,实现网络质量提升。以快递员为例,基准重量(1 公斤以内)的快递,菜鸟裹裹件揽收价通常在 8 元/单左右,若每天多出 10 单裹裹件,可增厚 80 元/天的收入。表 10:申通快递仓配业
82、务介绍 业务板块 具体领域 板块内容 仓库配送业务 C2M(1)客户在电商平台下单后,产地仓第一时间响应并安排商品打包及发货(2)商家物流发货成本下降 30%,大促发货时效缩短至 2 天内 保税仓(1)采取集包直发模式,减少分拣操作流通环节,提升全链路时效 (2)在全国数十家保税仓开通快递业务,单量呈上涨趋势 国内仓 在 30 余个国内仓启动快递服务业务,产品类别包括美妆、快消、家具及家用电器等 网格仓(1)对接社区团购业务,覆盖蔬菜、水果、日用品等 200 多个品类(2)覆盖全国 180 个省份,开仓数量超过 200 个,日单量最高突破 280 万单 资料来源:公司年报,申万宏源研究 图 4
83、4:申通总部协同网点建立仓配一体服务能力 图 45:菜鸟联合申通启动智选仓配次日达 资料来源:申通之声,申万宏源研究 资料来源:腾讯网钛媒体,申万宏源研究 时效服务持续改善,品牌定价权不断增强。近两年来,公司持续加大时效与服务的投入,在产能提升的基础上,优化路由与前后端操作标准,包括拉直对发线路、推动票件快速揽收中转,最终提高全网时效履约达成率。服务端,公司兼顾商家与消费者体验,针对大客户提供定制化解决方案,包括干线直发、进厂揽收、专属客服等等;派送方面提供按需配送上门服务,已覆盖超百座城市,近期启动的菜鸟联合申通智选仓配“经济圈次日达”产品,也将不断提升消费者满意度。根据申通之声微信公众号公
84、布,2023 年 5 月,申通登顶菜鸟指数通达兔总分排名第一名,在 2023 年 618 年中大促中,申通各项指标也显 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共37页 简单金融 成就梦想 著突破。图 46:申通快递菜鸟指数 5 月登顶通达兔第一 图 47:申通快递 618 大促期间表现优异 资料来源:申通之声,申万宏源研究 资料来源:申通之声,申万宏源研究 总部让利网点,目光长远,进一步促进全网良性发展。22Q2 以来,在业务量阶梯式跃升的情况下,总部单票利润整体稳定,除去提升产能、时效以及终端竞争的部分,较多用于对加盟网点的补助。申通单票派送成本相比同行较高,意味着
85、公司对网点和快递员的补助相对更多。疫情期间,公司持续让利赋能末端网点,共克时艰,进一步促进全网良性发展。图 48:快递公司单票派送成本(元/票)图 49:疫情期间申通持续让利赋能末端网点 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:申通之声,申万宏源研究 总结:2021Q4 以来行业价格缓和,申通得以修养生息补齐短板,2022 年疫情期间公司持续推进产能、时效、服务的提升,让利网点,总部与加盟商协同发展,坚持长期主义,行稳致远,在 2023 年区域性价格竞争激烈的情况下实现市占率、服务时效的快速提升。管理层思路情绪,目光长远,保持耐心与定力,加盟网络处于正向循环中,我们看好公司未来持续改善。1
86、.01.11.21.31.41.51.61.71.820022圆通速递韵达股份申通快递 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共37页 简单金融 成就梦想 3.3 追赶商流与信息流下一战场,体系协同下具有更多可能 商流与供应链的发展与国内物流发展相辅相成,其竞争与变革影响着快递格局。长期视角下,电商增速、格局的变化影响着快递的发展。复盘阿里对于不同快递公司的投资思路、自建物流的发展态度,以及京东物流的发展历程,包括在电商平台竞争愈演愈烈的今天,我们认为商流与信息流依旧是快递竞争的关键外部因素,而快递公司内部的数字化程度、精细化管理能力或许影响着下
87、一阶段的竞争。图 50:快递行业单量来源测算 资料来源:Wind,国家邮政局,公司年报,申万宏源研究估算 电商核心利益在变化,侧重点从降低物流成本改为供应链稳定性。物流作为实体经济的运营成本,降低快递成本过去成为电商平台及商家的重要关注点。但如今,一方面快递单价不断优化,在网购客单价的成本持续下降,电商商家对于快递单价的容忍范围越来越宽;另一方面,无论消费升级还是降价,消费分层对于快递履约提出了更高要求,同时疫情改变商家对于供应链稳定性的认知,追求相对稳定、兼顾性价比与品牌服务的快递成为重中之重。图 51:后疫情阶段供应链及物流思路的转变 资料来源:罗戈网,申万宏源研究 阿里体系重要物流环节,
88、“1+6+N”新体系下有更多合作空间。物流作为商流的重要履约支撑,直面 C 端消费者,时效与服务在电商的竞争中愈发重要。申通作为阿里持股比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E阿里(淘宝+天猫)京东拼多多其他直直播播电电商商兴兴起起 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共37页 简单金融 成就梦想 例最高的快递企业,战略意义凸显。阿里将是申通强大的可持续竞争能力,无论是件量、数据合作还是资金。在阿里“1+6+N”的体系变革下,菜鸟集团作为六大独立集团之一,未来存在更多与申通合作的
89、空间。图 52:阿里对于快递公司的持股比例(%)资料来源:公司年报,ifind,申万宏源研究 快递作为直连 C 端的末端履约服务,在消费者画像等数据要素上具备较高价值,需关注商流与信息流的未来协同。为提供更加优质的派送服务,公司通过客户的历史行为和需求生成用户画像标签,搭建了基础版本消费者画像,目前在末端揽派环节以设备弹窗的方式给快递员进行前置提醒。短期来看,消费者画像的搭建有助于末端履约能力和质量;长期来看,快递作为商流与信息流的重要数据要素,在未来竞争中具备更高价值。图 53:申通基于消费者画像提供多样化配送需求 资料来源:公司年报,申万宏源研究 数字化改革加速,深度融合公司、商家、快递员
90、及客户等网络平台,助力公司推动精细化管理。菜鸟集团深耕物流科技领域,与申通合作密切,能够为申通数字化改革提供技术及团队支持,协同申通一起完成数字化改革。2021 年以来,申通持续推出各类系统优化快递全链路时效及成本,包括面向快递员推出的申行者 APP、在运营端开发的移动昆仑系统等,对公司在服务质量和客户体验方面的提升都起到了很大的促进作用。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共37页 简单金融 成就梦想 推出超级商家平台,提高客户满意度,增强网点运营效率。超级商家平台是申通快递总部为商家专门打造的管理工具
91、,对于商家而言,其可以在网上实时充值且查看充值金额等信息,保障资金交易安全;对于网点而言,一方面客户在平台自动充值且实时到账的功能能够提高客户满意度,从而客户粘性提高,增强网点的核心竞争力,另一方面平台自动充值为商家节省客服成本,运营效率增强。长期来看,基于商流与信息流的数字化能力将不断在公司网络运营能力上体现。表 11:申通快递超级商家平台优势 传统充值方式 其他充值方式 超商平台充值方式 网点线下充值 客户线上自主极速充值 客户线上自主极速充值 8:00-10:0010h 人工在线客服,时效无法保证 7*24 小时充值秒到账 7*24 小时充值秒到账 0 手续费 0.15%手续费 0 手续
92、费 微信/支付宝/银行卡转账,无法查看充值数量及日期 线上实时查看金额、数量及充值时间 线上实时查看充值金额、数量及充值时间 资料来源:申通之声,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共37页 简单金融 成就梦想 4盈利预测与估值 4.1 预计 25 年单票利润将初步体现成本端修复及全网经营改善效果,目标单票净利润 0.08-0.09 元/票 我们预计公司成本端修复以及全网经营改善效果将在 24-25 年逐步兑现至利润,初步给予 25 年单票净利润目标 0.08-0.09 元/票。成本端,加盟制快递公司单票成本一般包括中转、运输、派送、面单及其他成本,这
93、里我们假设单票面单及其他成本不变,先考虑核心中间成本单票分拣及运输成本,参照中通、圆通、韵达成本下降路径,2020-2021年左右,三家公司完成自动化转型、车辆自由化、日单量突破 5000 万单后,基本优化至较低水平,即单票分拣成本 0.3 元/票,单票运输成本 0.5 元/票。2022 年申通单票中转+运输成本共计 0.89 元/票,相较同行有较大优化空间,实际运营中,近两年随着转运中心不断投建、业务量高速增长,申通单票中转+运输成本呈下降趋势,保守预计公司 23-24 年单票分拣+运输成本每年下降0.02元/票。单票派费成本层面,申通一直相对同行较高,2022年高达 1.5 元/票,除疫情
94、带来的增量派费外,公司持续推动网络扁平化、补助加盟商等,短期内仍需要一定的额外成本支出。考虑到疫情影响消退以及公司单量快速增长,我们预估 2023 年公司单票派送成本 1.3 元/票,之后逐年优化。图 54:2016-2022 年中通、圆通、韵达单票分拣成本(元/票)图 55:2016-2022 年中通、圆通、韵达单票运输成本(元/票)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 2023-2025 年有望延续业务量、单票净利润齐升趋势。业务量角度,我们认为凭借公司持续提升产能以及上游电商协同支持,公司有望保持较高增速,且快递需求向好,行业增速今年延续疫后修复态势。预计
95、23/24/25 年行业增速 17%/13%/10%,公司业务量增速分别为 25%/20%/15%,对应市占率 12.51%/13.28%/13.89%。综上,我们预计2023-2025 年公司业务量分别为 162/194/223 亿件,实现收入 391/469/540 亿元,同比增长16%/20%/15%;预测归母净利润5.68/11.75/19.71亿元,同比增长98%/107%/68%,对应 23-25 年单票净利润 0.035/0.061/0.088 元/票。表 12:申通快递核心量、价、成本指标及假设 0.250.300.350.400.450.50200192
96、02020212022中通韵达圆通0.000.200.400.600.801.001.20200022中通韵达圆通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共37页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 业务量(亿件)74 88 111 129 162 194 223 yoy 44%20%26%17%25%20%15%行业业务量(亿件)635 834 1,083 1,106 1294 1462 1608 yoy 59%31%30%2%17%13%10%市占率 11.60
97、%10.58%10.23%11.71%12.51%13.28%13.89%快递部分单票收入(元)3.11 2.42 2.22 2.52 2.35 2.36 2.37 快递部分单票成本(元)2.77 2.34 2.22 2.48 2.26 2.23 2.21 单票派送成本(元)1.69 1.39 1.26 1.50 1.30 1.29 1.27 yoy 0.00%-17.75%-9.35%-2.38%-13.55%-0.77%-1.55%单票除派费外成本(元)1.08 0.95 0.96 0.98 0.96 0.94 0.94 yoy 0.93%-12.04%1.05%-3.39%-1.66%-
98、2.08%0%资料来源:国家邮政局,公司年报,申万宏源研究 4.2 估值探讨:短期估值承压,长期看估值有望回归 估值复盘:行业估值在 PE 与 P/量之间徘徊。复盘 2017-2021 年价格战期间,2017年快递公司陆续实现资本化以来,行业竞争趋于激烈,上市快递公司经营的核心策略点在于市场份额提升(即业务量增长)与利润增长的平衡。因此,从龙头公司业务量以及利润增长角度,我们可以将行业划分为三个不同阶段:1)业务量和利润同步增长阶段(2017-2018 年);2)竞争过渡期(2019 年);3)牺牲短期利润,保证业务量增长阶段(2020 年开始,市场不看利润只看件量增速)。图 56:从业务量与
99、利润增速角度划分行业竞争阶段(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 价格战期间行业思考框架:投资快递公司的真正价值在于“行业未来整体价值“和”公司未来切分的比例“都很有可能快速提高。然而,投资逻辑中最不确定的因素是单票利润变化,受到单票成本费用让渡比例、稳态时间、潜在的再次价格战等因素影响。当 2023年行业竞争再次加剧时,快递公司估值普遍承压,以 2023 年 6 月 21 日市值,中通/圆通/韵达对应 23 年 PE 分别仅 17/11/10 倍。事实上,强规模效应下快递集中度终将提高,未 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共37页 简单金融 成就梦想 来格局
100、日渐清晰,行业未来整体价值相较现在有望大幅提升,而申通作为有望切分更多比例的公司,当前是较好的布局点。长期看通达系估值中枢仍有望回归 15-20 x。虽然行业增速大体呈放缓趋势,但主要玩家竞争优势持续扩大,行业集中度逐年增长,我们预计未来一段时间内主要公司年度业务量增速维持双位数,单票利润端,若行业价格稳定,仅成本端每年的改善有望驱动单票利润增长 5-10%,即头部公司利润有望维持 15-20%的增速。同时,若行业格局进一步优化,价格回升,快递公司均有望获得更高的利润增速。参照海外,长期来看通达系估值中枢有望回归 15-20 x。相对估值法下,申通合理市值 197 亿元,给予“增持“评级。我们
101、预测 25 年公司盈利端更能体现全网改善及成本优化效果,选取相对估值法,可比公司25年平均估值为10 x。2022 年以来申通快递业务量增速持续领先行业,且成本处于加速优化阶段,未来几年利润有望更快释放,保守认为公司 25 年合理估值为行业均值,即给予公司 25 年 PE10 x,目标市值 197 亿元,对应 2023 年 6 月 27 日市值 173 亿元有 13.9%空间,给予“增持”评级。图 57:2022 年以来快递公司月度业务量同比增速(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 13:可比公司估值表(2023 年 6 月 27 日)证券代码 证券简称 投资评级 2023/6/27 P
102、B 申万预测归母净利润(亿元)PE 收盘价(元或港元)总市值(亿元)2022A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2057.HK 中通快递 买入 203.8 1499 2.7 69.6 90.7 117.7 143.1 17 13 10 002120.SZ 韵达股份 增持 9.54 277 2 14.8 29.0 35.8 42.2 10 8 7 002352.SZ 顺丰控股 增持 47.51 2326 2.9 61.7 95.5 121.4 143.6 24 19 16 600233.SH 圆通速递 买入 14.47 498 2.1 39.2
103、 45.3 54.0 64.1 11 9 8 平均 15 12 10 002468.SZ 申通快递 增持 11.29 173 2.0 2.9 5.7 11.8 19.7 30 15 9 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:中通快递收盘价采用港元,市值与预测归母净利润单位为人民币,计算汇率:人民币/港币=1.09-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%圆通韵达申通顺丰 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共37页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 快递需求下降:若经济增长不及预期,居民可支配收入将下滑,可能
104、导致消费需求下行,网上实物零售额增速放缓,快递需求存在下降的风险。快递价格竞争加剧:若监管政策变化或头部企业策略改变,行业竞争存在愈演愈烈的可能,导致终端快递价格下降,影响快递企业收入和利润。加盟网络发生较大波动:若区域性加盟网络发生波动,如加盟商经营情况恶化、退网率增加等,可能会导致全网运营出现负面状况,影响公司时效及品牌形象,最早导致收入及利润下降。成本控制不及预期:快递公司总部成本包括中转、运输、派送、面单成本等等,受数字化程度、精细化管理等内部因素及油价、人工等外部因素影响,如果成本控制不及预期,会影响公司利润。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共37页
105、简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 25,255 33,671 39,126 46,926 54,025 营业收入 25,255 33,671 39,126 46,926 54,025 营业总成本 25,705 33,434 38,787 45,839 51,972 营业成本 24,667 32,196 37,534 44,347 50,396 税金及附加 52 59 68 82 94 销售费用 155 178 235 282 324 管
106、理费用 567 685 783 939 1,026 研发费用 108 124 157 188 162 财务费用 156 192 12 2-32 其他收益 213 333 200 210 220 投资收益 103 104 146 150 161 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 12-12 0 0 0 信用减值损失-50-78 0 0 0 资产减值损失-729-73 0 0 0 资产处置收益-25-24 0 0 0 营业利润-927 487 684 1,448 2,434 营业外收支-73-124-9-13-6 利润总额-1,000 363 675 1,435 2,428 所
107、得税-89 90 106 257 453 净利润-911 274 570 1,178 1,975 少数股东损益-2-14 1 2 4 归母净利润-909 288 568 1,175 1,971 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润-911 274 570 1,178 1,975 加:折旧摊销减值 1,707 1,137 345 437 509 财务费用 213 282 12 2-32 非经营损失-191 6-138-150-161 营运资本变动 617 327-1,394-166-453 其它 485 574
108、832 66 147 经营活动现金流 1,920 2,600 226 1,367 1,985 资本开支 2,849 3,541 3,100 2,850 1,300 其它投资现金流-847 2,745-104-507-593 投资活动现金流-3,696-796-3,204-3,357-1,893 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 1,475-1,121 4,468 2,619 151 支付股利、利息 144 190 12 2-32 其它融资现金流-507-477-45-3-13 融资活动现金流 824-1,788 4,411 2,614 169 净现金流-949 22 1,433 624
109、 261 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,099 5,203 7,396 9,140 10,540 现金及等价物 4,717 2,225 3,982 5,261 6,283 应收款项 1,283 1,456 2,135 2,527 2,884 存货净额 55 44 44 44 44 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,044 1,479 1,235 1,309 1,330 长期投资 489 566 479 483 479 0500025003000350040002
110、02120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流-4-202468202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-15-10-5050222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共37页 简单金融 成就梦想 固定资产 6,390 8,604 11,359 13,772 14,563 无形资产及其他资产 4,790 5,959 5,973 5,973 5,973 资产总计 18,767 20,332 25,207 29,368 31,
111、556 流动负债 8,309 9,023 12,693 15,827 16,100 短期借款 4,091 3,554 7,822 10,592 10,792 应付款项 2,776 3,644 2,816 2,917 2,685 其它流动负债 1,442 1,825 2,055 2,319 2,623 非流动负债 2,581 3,102 3,736 3,583 3,520 负债合计 10,890 12,125 16,429 19,411 19,621 股本 422 422 422 422 422 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,941 2,964 2,964 2,964 2,96
112、4 其他综合收益-18 4 5 7 10 盈余公积 572 573 573 573 573 未分配利润 3,911 4,197 4,766 5,941 7,912 少数股东权益 49 38 39 42 46 股东权益 7,877 8,207 8,778 9,958 11,935 负债和股东权益合计 18,767 20,332 25,207 29,368 31,556 资料来源:wind,申万宏源研究 -500500202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共37页 简单金融 成就
113、梦想 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登
114、录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评
115、级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售
116、员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券
117、或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保
118、本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。