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1、从美日楼市危机应对谈未来政策方向从美日楼市危机应对谈未来政策方向地产杂谈系列之四十三地产杂谈系列之四十三20222022年年1111月月0404日日证券分析师证券分析师杨杨侃侃投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S02S02邮箱：邮箱：郑茜文郑茜文投资咨询资格编号：投资咨询资格编号：S03S03行业评级行业评级地产地产强于大市（维持）强于大市（维持）证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款投资要点投资要点1 1 资产负债表修复快慢为美日危机后楼市复苏差异重要原因。资产负债表修

2、复快慢为美日危机后楼市复苏差异重要原因。美日在历史不同时期均爆发过房地产危机，美国次贷后通过快速降息、开启多轮量化宽松，购买和担保金融机构问题资产优化企业财务状况；接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担，企业及居民资产负债表快速修复，为楼市复苏奠定基础。除经济及人口结构差异外，日本政策失误客观加剧楼市调整幅度及时长，加上企业及居民大量参与股市及地市投资，资产负债表迟迟得不到修复，持续压制企业及居民投资及消费，制约经济及楼市复苏。美日中楼市调整成因、困局存异，信用担忧为国内最大难题。美日中楼市调整成因、困局存异，信用担忧为国内最大难题。对比本轮国内楼市调整及美日危机，调整前美日中房企及

3、居民杠杆率均处于相对高位，均存在资金过度流入房地产；但“三条红线”等政策出台，国内房企及居民杠杆率已经提前回落，资金过度流入房地产势头逐步扭转。同时房贷信用下沉及监管缺位、低首付高杠杆、金融工具发达为美日危机重要推手，但国内首付比例较高、持续压制信托等非标渠道，银行地产不良仍处于低位。此外美日危机前楼市上行更多为流动性及杠杆推动，调整主要来自资产端估值压力，国内楼市上行背后伴随快速城镇化，当前主要面临部分房企流动性不足及衍生的信用担忧。政策或需具全局思维，供给侧优化修复主体信用尤为重要。政策或需具全局思维，供给侧优化修复主体信用尤为重要。在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，尽管政策端持续

4、积极，但收入预期转弱影响需求端政策效果，而供给端政策更多聚焦项目层面，企业信用并未得到修复，房企违约仍时有发生。我们认为破局关键仍在于重构行业信用链条、重塑行业信心，才能真正打通销售及融资渠道形成良性循环。信心重塑则需要加速房企资产负债表的修复，除宏观政策更多发力，提振居民信心外，供给端优化显得更为重要，包括在有选择性收购企业不良资产、政府信用注资支持、股权融资等方面更多政策支持。同时各部门及市场主体目标侧重可能存在差异，政策或需具有全局思维，多部门协同发力。投资建议：投资建议：尽管短期行业信用修复仍需要时间，但主流房企估值已跌至历史低位，我们认为市场已经过度反映信用端担忧，后续政策端发力有望

5、带来基本面逐步修复，个股建议关注强信用房企如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团、越秀地产、绿城中国、天健集团等；物管建议优选关联房企风险可控、综合实力突出企业，同时建议关注产业链机会。风险提示：1）房价大幅下行加速企业资产负债表恶化的风险；2）政策改善力度及及时性低于预期；3）房地产行业短期波动超出预期的风险。SU9UmUhUdUkUqQ3XkXtU9P9RaQnPrRnPmOlOrQpOjMnNqPbRqRsRNZoOpRNZqNtN2前言前言美日在历史不同时期均爆发过房地产危机，但次贷危机后美国房地产市场快速走出低谷，日本楼市1991年高点后则经历漫长调整期。20

6、21年下半年国内楼市成交持续走弱，部分房企风险逐步暴露，尽管2021年9月起政策明显转向宽松，中央及地方陆续出台大量积极措施，但不同于过往周期政策宽松下楼市快速复苏，目前全国楼市仍未见明显转暖迹象，同时围绕民企的信用担忧仍有扩散风险。我们在此前报告新发展模式探索之美日房企经营启示中提出美日优秀企业通过降杠杆、降土储、多元化和区域及产品聚焦，逐步实现规模及业绩增长及市占率提升。本篇报告更多从行业角度出发，不同于市场过往分析过多着重美日楼市危机的成因，本篇报告在分析美日危机后楼市走向差异基础上，结合我国房地产行业当下困境与美日的异同，尝试在未来楼市可能的政策方向做一些探讨及建议。20212021年

7、以来楼市下行幅度及持续时长远超过往年以来楼市下行幅度及持续时长远超过往资料来源：Wind，平安证券研究所：我们在报告放眼海外，是谁拨动了房价的琴弦中探讨过主要国家房地产危机形成的原因，本报告中不在赘述。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/022009/022011/022013/022015/022017/022019/022021/02商品房单月销售面积增速商品房单月销售面积增速前言：美日历史上楼市均发生调整，但持续时长及复苏节奏迥异前言：美日历史上楼市均发生调整，但持续时长及复苏节奏迥异 日本地产泡沫后底部徘徊超日本地产泡沫后底部徘徊超7070个季

8、度，次贷危机后美国房价再创新高：个季度，次贷危机后美国房价再创新高：1991日本危机后房价下跌，房价指数从1991Q1的高点，一直调整到2009Q2的低点，持续74个季度，2022Q1仍仅为1991高点的71%。2007年美国次贷危机后，美国房价指数从2006Q4调整至2012Q1的低点，仅持续22个季度后再度往上，2022Q2已经创历史新高。日本新开工规模震荡向下，美国新房销售短暂调整后再度向上：日本新开工规模震荡向下，美国新房销售短暂调整后再度向上：从美日危机后楼市成交量表现来看，日本1990年新开工创新高后震荡向下，美国次贷危机前新房成交已开始走弱，2012年再度向上。资料来源：Wind

9、，OECD，平安证券研究所美日均经历楼市危机，但美国恢复速度明显快于日本（美日均经历楼市危机，但美国恢复速度明显快于日本（2015=1002015=100）3 3日本危机后新开工震荡下行，美国新房销售快速恢复日本危机后新开工震荡下行，美国新房销售快速恢复02040608001801980/3 1984/12 1989/91994/61999/3 2003/12 2008/92013/62018/3图表标题美国实际房价指数日本实际房价指数020040060080000日本新开工（千户）美国新房销售（千套）目录目录C CO N T

10、E N T SO N T E N T S对比：对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓投资建议及风险提示投资建议及风险提示4 45 美联储快速降息，联邦基金目标利率降至美联储快速降息，联邦基金目标利率降至0 0-0.25%0.25%。2007年8月，随着次贷危机演变，美联储宣布降息50个基点，并在接下来一年多时间里持续多次降息，2008年1

11、2月美国贴现利率降至0.5%水平，联邦基金目标利率降至0-0.25%。开启多轮量化宽松，美联储快速扩表。开启多轮量化宽松，美联储快速扩表。2008年11月，美联储公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策开始，此后连续开启多轮QE，持续为市场注入流动性。2009-2014年美联储持有国债规模增速均超15%，持有国债占比由2008年的7%上升至2014年的19%。20美联储快速降息美联储快速降息20年美联储持有国债规模快速增长年美联储持有国债规模快速增长美国：美联储快速降息，开启多轮量化宽松美国：美联储快速降息，开启多轮量化宽松-

12、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000700022005200820020十亿美元美联储持有国债规模同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%1982/71987/11991/71996/12000/72005/12009/72014/12018/7美国:贴现利率美国:贴现利率资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所60%1%2%3%4%5%6%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019美国:银行不

13、良贷款率20092009年后美国银行不良率逐步回落年后美国银行不良率逐步回落 撮合涉险企业兼并收购，加快不良资产处置剥离。撮合涉险企业兼并收购，加快不良资产处置剥离。2008年3月，美联储批准JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即美联储通过贷款支持摩根大通收购贝尔斯登，缓解其流动性短缺问题；紧接着美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，通过债务重组及资产并购，加速不良资产处置及风险化解。出台“问题资产救助计划”，修复危机企业资产负债表。出台“问题资产救助计划”，修复危机企业资产负债表。2008年10月美国国会通过紧急经济稳定法，决定出台“问题资产救助计划（TARP）”，包括授予美国财政部7000

14、亿美元资金额度，购买和担保金融机构问题资产，救助当时处于危机中的金融机构，恢复金融市场稳定。包括花旗银行、摩根大通、美国银行、美国国际集团以及通用汽车、克莱斯勒等金融和非金融机构均获得救助。20年美国救援及倒闭银行数量达到顶峰年美国救援及倒闭银行数量达到顶峰美国：加速处置不良资产，优化企业资产负债表美国：加速处置不良资产，优化企业资产负债表0500020022004200620082001620182020家美国:银行倒闭和救援数量:倒闭美国:银行倒闭和救援数量:救援资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所7 接管“

15、两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担。接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担。2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的“两房”提供救助，允许“两房”直接从联储贴现窗口借款，9月进一步接管“两房”。2009年2月出台住房援助计划，包括放宽抵押再融资限制，允许信用良好的房主再次申请低利率贷款；鼓励贷款机构为中低收入房主降低月还贷额；加大对“两房”的注资，美国企业和居民部门资产负债表很快获得修复。美国次贷危机中出台多项举措美国次贷危机中出台多项举措美国：美国：出台“住房救援计划”，修复居民资产负债表出台“住房救援计划”，修复居民资产负债表2007.8 开启降息

16、2008.9 注资AIG2008.7 救助“两房”2008.10 出台TARP2008.11 开启QE2009.2 住房援助计划资料来源：wind，平安证券研究所8-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1981/121988/91995/62002/32008/122015/9图表标题GDP增速（美）美国美国20102010年开始年开始GDPGDP开始回升开始回升20102010年起美国可支配收入逐步回升年起美国可支配收入逐步回升-2%0%2%4%6%8%10%12%1980/121987/111994/102001/92008/82015/7图表标题人均国民可支配收入（美）美国：

17、经济及居民可支配收入回升，为楼市复苏奠定基础美国：经济及居民可支配收入回升，为楼市复苏奠定基础 政策快速出台配合持续低利率环境，加上世界各国积极救市，美国经济快速恢复，在2009年GDP下滑2%后，2010年GDP再度迎来上升通道；经济回升也带来居民可支配收入回升，2010-2012年美国居民可支配收入增速逐年回升，2012年达到4.4%。人口稳步增长也是美国楼市复苏重要支撑之一，持续为楼市提供刚性及改善需求。美国人口保持稳步增长美国人口保持稳步增长0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%00.511.522.533.50199520002

18、005201020152020亿人美国人口同比增速资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所9美国危机后企业及居民杠杆率快速下降、政府杠杆上行美国危机后企业及居民杠杆率快速下降、政府杠杆上行40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%2000/32002/22004/1 2005/12 2007/11 2009/10 2011/92013/82015/72017/62019/52021/4图表标题杠杆率:居民部门:美国杠杆率:政府部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国 资产负债表快速修复为美国楼市回升关键。资产负债表快速修复为美国楼市回升关键。从本质上讲，尽管美国为应

19、对次贷危机出台各种政策，但本质上为加速实体及居民部门资产负债表修复，政府通过宽松流动性支持或直接注入等方式承接了企业及居民部门的杠杆率。企业及居民端资产负债表的修复，配合大规模经济刺激计划及低利率环境，企业投资及居民消费意愿增强，带动经济及居民可支配收入的恢复增长，反过来改善企业及居民资产负债表，形成良性循环，为楼市复苏奠定基础。美国：资产负债表快速修复为楼市回升关键美国：资产负债表快速修复为楼市回升关键资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所10日本：政策应对不及时，加剧地市及楼市调整日本：政策应对不及时，加剧地市及楼市调整19901990年日本国内银行家庭住房新增房贷快速回落年日本国内

20、银行家庭住房新增房贷快速回落0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1980/2 1983/10 1987/61991/2 1994/10 1998/62002/2 2005/10日本:贴现率 降息速度较为缓慢。降息速度较为缓慢。对比美国次贷后政策快速调整，1990年日本股市已经开始下跌，政府仍先后两次上调贴现利率，直到1991年7月才开始下调贴现率。土地贷款总量控制加速地价下行。土地贷款总量控制加速地价下行。1990年3月27日，大藏省发布“土地关联融资总量限制”，包括面向房地产业的贷款增长率限制在总贷款增长率幅度之内；城市大银行等每季度报告有关向不动产业、建筑业以及“住专”等非银行金

21、融机构提供的土地融资实际状况，1990年日本家庭住房新增贷款同比下降18.7%。地价税出台叠加股市下跌，客观加速了地价调整。地价税出台叠加股市下跌，客观加速了地价调整。随着1990年股市大幅下跌，破产公司逐渐增多，其持有的大量不动产被拍卖。1991年出台平成3年税制改革，提高特别土地持有税的税率，对个人及法人长期持有的土地进行转让的行为课以重税，同年5月地价税法公布，1992年执行，无异于“雪上加霜”，加速了囤积大量土地所有者的抛售，供需格局的快速恶化，客观上加速了1991年开始的房价及地价调整。资料来源：Wind，Tokyo Shoko Research，平安证券研究所-40%-20%0%2

22、0%40%60%80%050000020000020020032006亿日元日本国内银行家庭住房新增贷款同比（右轴）日本日本8080年代利率环境的变化：先降后升年代利率环境的变化：先降后升11日本：不良资产处置不果断，“住专”问题加剧地产坏账规模日本：不良资产处置不果断，“住专”问题加剧地产坏账规模 不良资产处置不果断，银行报表迟迟得不到改善。不良资产处置不果断，银行报表迟迟得不到改善。1991开始日本房地产企业迎来破产高峰期，但不同于美国快速出台“问题资产救助计划”，日本政府尚未意识到银行不良贷款问题的严

23、重性，银行并没有选择处理抵押物，而是通过成立“共同债权收购机构”，长期持有抵押物，寄希望于经济及房价回升，导致不良债权处置过慢且持续累积，银行资产负债表迟迟得不到改善。1997-1998年，北海拓殖银行等多家大型银行相继破产，日本银行90年末不良率持续超过5%。“住专”监管缺位，地产坏账规模进一步加剧。“住专”监管缺位，地产坏账规模进一步加剧。“住专”为日本住宅专业金融公司的简称，为20世纪70年代在大藏省支持下建立的以银行为母体的对私人和中小企业提供住房信贷的专业金融机构。住专公司作为银行子公司,主要向不动产公司和个人提供住宅建设贷款。1990年3月的土地融资总量限制，“住专”却不在限制之列

24、，导致“住专”对房地产市场的贷款不减反增；同时母银行将不够贷款条件客户和零星小额贷款业务大量转向“住专”，导致其坏账率不断上升。到1995年6月末，“住专”总贷款余额为11.8万亿日元，其中不良坏账规模达8.13万亿日元。资料来源：Wind，Tokyo Shoko Research，日本房地产百年简史，平安证券研究所：1993年1月由162家民间金融机构共同出资成立，主要任务是评估收购各金融机构附有不动产抵押的不良债权，出售担保物050000000250003000005000000025000651998

25、2001家数家数负债规模（右轴）十亿日元日本七家“住专”不良贷款规模（日本七家“住专”不良贷款规模（19951995）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1997 2000 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2018日本:银行不良贷款率19901990s s日日本银行不良率持续高位本银行不良率持续高位0200040006000800040000000日本住专金融第一住宅金融日本住房贷款住总住宅贷款服务综合住房金融地银生保住宅贷款亿日元日日本本1990s1990s破破产企业持续高位产企业持续高位12日本：老

26、龄少子化进一步加剧楼市低迷日本：老龄少子化进一步加剧楼市低迷 老龄少子化也是导致日本楼市持续低迷的原因之一。老龄少子化也是导致日本楼市持续低迷的原因之一。1990-2000年日本65岁以上老人占比由11.9%上升至17%，同时人口增速持续处于低位，老龄化叠加少子化进一步加剧社会福利负担及居民保障支出。日本居民储蓄率由1991年高点的32.9%下降至1995年29%，1996-1997年短暂反弹后再度下行。资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所1990s1990s日日本人口增速快速下降本人口增速快速下降-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1980

27、1985 1989 1993 1997 2001 2005 2010 2014 2018日本人口0%5%10%15%20%25%30%35%6200162021图表标题日本日本日本6565岁以上人口占比快速上升岁以上人口占比快速上升19901990s s日日本居民储蓄率震荡下降本居民储蓄率震荡下降20%22%24%26%28%30%32%34%36%1980 1986 1991 1996 2001 2006 2011 201713日本日本:实体过度参与证券及地市，实体过度参与证券及地市，负债规模快速扩张负债规模快速扩张 日本实体企业大量参与股市、地市

28、投资，持有土地及证券资产快速扩张。日本实体企业大量参与股市、地市投资，持有土地及证券资产快速扩张。与美国不同，日本20世纪80、90年代房地产市场及股市繁荣背后，大量企业深度参与土地、证券市场投资。1990年日本制造业、非制造业企业持有土地类资产规模较1980年增长158%、281%，持有证券类资产分别增长179%和469%。1987-1990年民营企业（非金融类）持有住宅类资产快速增长，1990年增速达17.2%。19年日本企业持有土地类资产快速增长年日本企业持有土地类资产快速增长19年日本企业持有证券资产快速增长年日本企业持有证券

29、资产快速增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1997 1999图表标题制造业持有土地非制造业持有土地-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1997 1999图表标题制造业持有证券非制造业持有证券-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%511993民营企业住宅资产增速公有企业住宅资产增速199019

30、90年前企业持有住宅资产快速增长（非金融年前企业持有住宅资产快速增长（非金融类）类）资料来源：Wind，OECD，平安证券研究所14日本日本:中小型企业参与度更高，抗风险能力相对更弱中小型企业参与度更高，抗风险能力相对更弱19年小型企业土地及证券资产规模上升更快年小型企业土地及证券资产规模上升更快162%142%248%302%164%111%322%210%460%208%1561%300%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%大型企业中型企业小型企业005006007008000501001

31、50200250300制造业（万亿日元）非制造业（万亿日元,右轴）19年日本小型企业负债规模增长更快年日本小型企业负债规模增长更快59%55%111%171%137%178%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%大型企业中型企业小型企业制造业非制造业19年日本企业负债规模快速增长年日本企业负债规模快速增长 中小型企业参与地市及股市更加积极。中小型企业参与地市及股市更加积极。更细分来看，资本规模在1000万-1亿日元的小型企业参与股市及楼市更为积极，1990年小型制造业、非制造业企业持有证券规模较1

32、980年增长460%和1561%，持有土地规模分别增长208%和300%。土地及证券资产规模扩张伴随负债规模的快速扩张。土地及证券资产规模扩张伴随负债规模的快速扩张。1990年日本制造业、非制造业企业负债规模较1980年增长80%和212%，其中小型企业负债规模上升更快，对应制造业与非制造业企业同期负债增速分别为111%和178%。资料来源：Wind，平安证券研究所注：大型企业为资本规模在10亿日元以上，中型企业为1-10亿日元，小型企业为1000万-1亿日元。15日本：企业及居民资产负债表恶化，抑制投资及消费复苏节奏日本：企业及居民资产负债表恶化，抑制投资及消费复苏节奏 随着随着199019

33、90年日本年日本股市、楼市接连下跌，带来企业及居民资产端快速恶化，而负债端并未减少，杠杆率不降反升。股市、楼市接连下跌，带来企业及居民资产端快速恶化，而负债端并未减少，杠杆率不降反升。根据国际清算银行数据，日本非金融企业部门杠杆率由1990年的139%升至1994年的145%，居民部门杠杆率由67%升至70%，并持续处于高位。企业及居民资产端恶化，持续对私人投资及消费形成压制。企业及居民资产端恶化，持续对私人投资及消费形成压制。1992年日本制造业、非制造业增加值同比降11.7%和15.9%，私人需求及私人企业设备投资同比增速较1991年下降5.4pct和13.5pct，且持续多年增速处于低位

34、。日本居民杠杆率危机后仍处于高位日本居民杠杆率危机后仍处于高位资料来源：国际清算银行，平安证券研究所注：非金融企业部门杠杆率=(银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额)/GDP，居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1980 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2010 2014 2018图表标题居民杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1980 1982

35、1984 1985 1987 1989 1990 1992 1994 1995 1997图表标题制造业固定资产增加值非制造业固定资产增加值19901990s s日日本企业固定资产增加值增速快速下降本企业固定资产增加值增速快速下降-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981/121988/91995/62002/32008/122015/9私人消费同比私人企业设备投资同比私人需求同比1990s1990s日日本私人消费投资受到压制本私人消费投资受到压制16日本：资产负债表修复过缓，为经济及楼市持续低迷重要原因日本：资产负债表修复过缓，为经济及楼市持续低迷重要原因-8%-6

36、%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1981/121987/91993/61999/32004/122010/92016/6日本日本1990s1990s至今至今GDPGDP增速长期底部震荡增速长期底部震荡 相比美国次贷后经济及楼市复苏，日本由于政策端失误客观加剧了楼市调整幅度及时长，加上企业及居民大量参与股市及地市投资，危机后资产负债表迟迟得不到修复，反过来压制投资及消费，形成负反馈。1992年日本GDP增速由1991年的6.3%下降至2.6%，1992-2009年GDP有7年为负增长，2009年GDP总量仅较1992年增长2.9%，GDP总量长期处于停滞状态。整体来看，人口少子化和老龄化

37、、城镇化进程放缓以及经济发展停滞等因素导致日本楼市持续低迷。日日本本1990s1990s人均可人均可支配支配收收入增速放缓入增速放缓-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1980/121987/111994/102001/92008/82015/7图表标题人均国民可支配收入（日）资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S对比：对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏

38、差异重要原因展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓投资建议及风险提示投资建议及风险提示1 17 718中美日杠杆均处于高位，但国内已提前回落中美日杠杆均处于高位，但国内已提前回落 企业及居民杠杆率均经历快速上升，处于相对高位。企业及居民杠杆率均经历快速上升，处于相对高位。对比本次国内楼市调整及美日危机，从调整前房企及居民杠杆来看，美日中企业及居民杠杆率均处于高位，1990年日本三井不动产资产负债率达82.2%，美国三家主流房企2007年资产负债率均值为55.5%，2020年上市A股房企净负债率为73.8%，均处于当时较高水平。从居民

39、杠杆率来看，日（1990年）、美（2008）、中（2020）居民杠杆率分别为68.4%、99.1%和61.8%，均处于相对高位。不同于美日，国内本轮楼市调整前，已开启主动降杠杆。不同于美日，国内本轮楼市调整前，已开启主动降杠杆。2020年“三条红线”对房企负债率提出定量要求，2021年银行“房贷集中度管理”限制资金过度流入楼市，2020-2021年房企杠杆率持续两年下降，2021年居民杠杆率亦结束多年上升趋势。美日危机前企业资产负债率处于高位美日危机前企业资产负债率处于高位20年国内房企负债率已经下行年国内房企负债率已经下行65.0%66.0%67.0%68.0%

40、69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净负债率剔除预收款后的资产负债率（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%65200820112014三家日本房企三家美国房企（右轴）0%20%40%60%80%100%1

41、20%1980 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2017美国中国日本20212021年国内居民杠杆率已有所回落年国内居民杠杆率已有所回落资料来源：Wind，平安证券研究所19房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手 房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手。房贷信用下沉及监管缺位为美日危机重要推手。美国次贷危机重要原因之一为给低信用、低收入群体加杠杆，2001-2005年美国次贷规模增速连续超过20%，叠加“零首付”等低首付政策及金融衍生工具的扩大效应导致危机爆发；日本实体企业过多参与股市及土地投资导致资产负债表快速恶化，同时

42、对“住专”等机构监管缺位也是导致房地产持续调整重要因素。此外美日金融机构过度参与房地产市场，金融机构风险传染为美日房地产风险向系统性风险传导关键。2009年美国次级贷款总体断供比例达15.6%，商业银行住房抵押贷款拖欠率达9.8%。20年美国次级贷款规模大幅增加年美国次级贷款规模大幅增加-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000020032006亿美元次贷规模增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2000 2002 2004 2

43、006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美国次级贷款总体断供比例美国商业银行住房抵押贷款拖欠率美国次级贷款断供比例及商业银行住房贷款拖欠率快速上升美国次级贷款断供比例及商业银行住房贷款拖欠率快速上升资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所2033.7%39.1%43.0%29.8%33.7%36.7%35.9%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000202021总新增房贷/总销售额20212021年总新增房贷年总新增房贷/总销售额比例延续回落总销售额比例延续回落

44、国内商业银行不良率仍处于较低水平国内商业银行不良率仍处于较低水平0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010/32011/102013/52014/122016/72018/22019/92021/4图表标题商业银行不良贷款率:房地产业不良贷款比例:商业银行 国内首付比例较高，不良率仍处较低水平。国内首付比例较高，不良率仍处较低水平。国内普遍首付比例较高（首套普遍2-3成），同时对贷款人收入有一定要求（通常要求家庭月收入为月供的2倍），居民购房杠杆率低于美国。同时随着“房贷集中度管理”出台，2021年国内新增房贷/总销售额的比例进一步下降至34.4%，各家金融机构逐步收缩地产业务，

45、加强风控管理，整体不良率仍处于低位。国内首付比例较高，不良率仍处较低水平国内首付比例较高，不良率仍处较低水平资料来源：Wind，中国人民银行，平安证券研究所21 中美日调整前均存在资金过度流入楼市，1990、2007、2020年前日美中金融机构或商业银行房贷余额均保持双位数增长。但随着“三条红线”、“房贷两集中政策”的出台，国内房贷余额增速持续回落。2021年6月，银保监会表示资金过度流入房地产市场问题得到初步扭转，2022年银保监会多次发言房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。中美日楼市调整前房贷余额保持较快增速中美日楼市调整前房贷余额保持较快增速资金均过度流入楼市，国内势头已逐步扭转资金均过

46、度流入楼市，国内势头已逐步扭转-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1981/121986/61990/121995/61999/122004/62008/122013/62017/12图表标题美国商业银行住房抵押贷款余额增速日本国内银行家庭住房贷款余额增速中国金融机构房贷余额增速资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所0%5%10%15%20%25%30%002011/032012/092014/032015/092017/032018/092020/032021/09万亿房地产贷款余额同比增速中国金融机构房地产贷款余额增速持续回落中

47、国金融机构房地产贷款余额增速持续回落22国内房地产信托规模持续下滑国内房地产信托规模持续下滑0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050000000250003000035000200022亿元投向房地产信托资金余额占比美日金融衍生工具发达，国内持续压降地产非标融资美日金融衍生工具发达，国内持续压降地产非标融资 美日均存在创新金融衍生工具，如美国的信用违约互换（CDS），金融机构大量发放房贷或持有房地产衍生品，为引发金融危机原因之一。国内房地产主要以银行贷款为主，2019年银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果促

48、进合规建设”工作的通知（简称“23号文”）等文件，持续控制及压降涉房信托融资等非标规模。日本日本4242家大型房企贷款结构（家大型房企贷款结构（19901990年年3 3月）月）20年美国证券化产品发行额快速增长年美国证券化产品发行额快速增长-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%072009201120132015图表标题美国资产担保证券发行额：房屋美国非机构住房抵押贷款支持证券发行额美国房利美等三大机构抵押贷款证券都市银行信托银行长期信用银行保险公司其它资料来源：Wind，世界银

49、行，日本房地产百年简史，平安证券研究所23 美日楼市上行缺乏城镇化基础，更多为流动性及杠杆推动。美日楼市上行缺乏城镇化基础，更多为流动性及杠杆推动。日本1991年房地产泡沫破灭前，城镇化已处于相对尾声，1980-1990年日本同期房价指数上涨64.7%，城镇化率仅由76.2%上升至77.3%；美国2000-2006年房价指数上涨35.8%，同期城镇化率仅上升1pct至80.1%。国内楼市上行背后伴随快速城镇化。国内楼市上行背后伴随快速城镇化。2010-2020年中国实际房价指数上涨35.9%，同期城镇化率从49.2%上升至61.4%，仍处于快速城镇化阶段。因此尽管调整前美日中房地产量价均出现快

50、速上涨，但背后推动力不一样，国内楼市上行有快速城镇化支撑，美日更多为流动性及杠杆推动。美日楼市为金融及杠杆推动，国内上行背后有城镇化支撑美日楼市为金融及杠杆推动，国内上行背后有城镇化支撑美日楼市调整前城镇化已经接近尾声美日楼市调整前城镇化已经接近尾声国内仍处于快速城镇化进程国内仍处于快速城镇化进程60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%05201020152020美日0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%052010201520

51、20资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所24美日为房地产资产估值承压，国内为流动性问题衍生的信用担忧美日为房地产资产估值承压，国内为流动性问题衍生的信用担忧 从楼市调整面临困境来看，美日初始为需求端出现问题（如利率上行带来美国低收入人群断供风险上升），引发的资产端估值调整，进而导致企业及居民资产负债表快速恶化，并演变为金融风险；国内楼市尽管当前面临调整，但更多为供给侧部分房企流动性问题，以及衍生的信用担忧。从房地产企业来看，美日房地产企业大多均经历困难调整，国内房企内部呈现分化，强信用房企资产负债情况仍相对良好。国内主要为部分房企流动性问题衍生的信用危机国内主要为部分房企流动性问题衍生

52、的信用危机美日楼市调整期资产价格大幅调整美日楼市调整期资产价格大幅调整-8.3%-16.5%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%日本房价指数跌幅（1991-1992）美国房价指数跌幅（2007-2008）资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所房企购房者地方政府上下游金融机构交付担忧还款担忧交付担忧还款担忧目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S对比：对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复

53、苏差异重要原因展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓投资建议及风险提示投资建议及风险提示2 25 526资产端担忧或是本轮楼市复苏重要阻碍资产端担忧或是本轮楼市复苏重要阻碍 2021年四季度以来，中央及各地方政府多次出台各项地产宽松政策，但不同于历轮放松周期，本轮楼市迟迟未见明显改观，2022年前9月全国投资、销售面积累计同比下降8%和22.2%。结合此前美日危机后楼市走势差异的分析，供需两侧资产端预期恶化或为本轮楼市政策未见明显成效的重要原因。20222022年国内销售端未见明显好转年国内销售端未见明显好转-50%-45%-40%

54、-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021/092021/112022/022022/042022/062022/08全国商品房销售：单月同比销售面积同比销售金额同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/022021/052021/082021/112022/032022/062022/09全国房地产投资单月同比累计同比20222022年年国内地产投资依旧羸弱年年国内地产投资依旧羸弱资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所27需求端：居民收入预期谨慎，加杠杆意愿并不强烈需求端：居民收入预期谨慎，加杠杆意愿并不强烈-20000200040006

55、0008000100002021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07亿元新增居民中长期贷款20222022年新增居民中长期贷款明显萎缩年新增居民中长期贷款明显萎缩20222022年居民可支配收入增速放缓年居民可支配收入增速放缓20222022年城镇失业率有所上升年城镇失业率有所上升 从需求端来看，经济增长动能趋弱叠加疫情反复，2022年居民可支配收入增速有所放缓、失业率小幅上行，居民对经济形势、收入预期担忧升温。在这种背景下，尽管2022年房贷利率大幅下行，部分城市放开首套房贷款标准，但居民加杠杆意愿并不强烈，一定程度制约政策实

56、施效果。从居民中长期贷款来看，2022年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，2、4月甚至出现单月负新增（居民净偿还房贷），反映出居民端提前还房贷降杠杆。0%2%4%6%8%10%12%14%2017/3 2017/12 2018/92019/62020/3 2020/12 2021/92022/6城镇居民人均可支配收入累计同比城镇居民人均可支配收入累计同比4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%城镇调查失业率城镇调查失业率资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所28居民预期亟待扭转，宏观经济政策须更多发力居民预期亟待扭转，宏观经济政策须更多发力 2021年下半年以来，从中央到地方已经出

57、台包括放松限购、限贷，降低首付门槛、下调房贷利率下限等政策，但政策着力点更多在于降低购房者置业门槛。正如前文分析，当前居民端需求释放障碍在于未来经济、收入预期转弱，未来除进一步放开需求端限制政策外，宏观经济政策须加大发力，提振购房者信心。03354837283050609月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月项中性偏松偏紧20222022年年9 9月中央出台多项地产支持政策月中央出台多项地产支持政策时间时间文件文件/会议名称会议名称主要内容主要内容9月29日人民银行、银保监会阶段性放宽部分城

58、市首套住房贷款利率下限9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中，新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。9月30日中国

59、人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。20212021年年9 9月以来宽松政策明显增加月以来宽松政策明显增加资料来源：Wind，各政府官网，平安证券研究所29短期仍需警惕资产端恶化，中长期住宅需求仍有支撑短期仍需警惕资产端恶化，中长期住宅需求仍有支撑 根据2015年西南财经大学调查，中国居民家庭资产中房产占比65.3%、金融资产占比12.4%，

60、2022年国内股市大幅下行，截止11月4日，万得全A累计下跌17.7%，居民金融资产面临一定缩水。受楼市下行冲击，部分城市价格已出现调整，全国70城房价已连续13个月环比下降。在“房住不炒”的大前提下，短期需警惕房价大落带来居民资产负债表的快速恶化。中长期来看，我国仍处于快速城镇化阶段，经济及居民可支配收入稳步上行，测算2020-2030年国内住宅需求仍有望维持在较高水平。房产金融资产工商业其它资产7070个大中城市房价环比持续回落个大中城市房价环比持续回落资料来源：西南财经大学，国家统计局，平安证券研究所中期国内住宅需求仍有望维持在较高水平中期国内住宅需求仍有望维持在较高水平02468101

61、200042005200620072008200920000025E2030E亿平米住宅销售面积2021-2030年预计需求-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2020/12020/62020/112021/42021/92022/22022/770个大中城市新建商品住宅价格指数:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比中国家庭资产配置分布（中国家庭资产配置分布（20152015年）年）30供给端：房企资产负债表恶化，信用持续受损供给端

62、：房企资产负债表恶化，信用持续受损部分房企信用链条遭受极大挑战部分房企信用链条遭受极大挑战部分房企资金趋紧评级下调/违约金融机构“惜贷”购房者预期悲观销售下行 从供给端来看，受前期需求透支及个别房企信用事件影响，2021年下半年以来楼市急转直下，房企经营及融资现金流快速恶化，多家规模房企出险展期或违约，叠加2022年7月行业个别事件的冲击，市场（地方政府、金融机构、购房者、地产产业链上下游）对房企交付、还款信心进一步减弱，围绕房企（尤其是民企）的信用链条遭受极大挑战。信任担忧持续扩散以及不断的自我强化，带来行业多数房企资产负债表快速恶化，也是导致本轮政策效果不及预期、调整时间过长的重要原因。房

63、企资金销售回款销售放缓外部融资资方“厌恶”刚性偿还多数房企两大资金渠道均遭受冲击多数房企两大资金渠道均遭受冲击信用危机信用危机20222022年期现房走势分化反映房企信用未见修复年期现房走势分化反映房企信用未见修复-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/22020/62020/102021/22021/62021/102022/22022/6现房累计销售增速期房销售累计增速资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所31房企积极自救，优化资产负债表房企积极自救，优化资产负债表 从房企端来看，2021年房企已持续通过资产转让、大股东注资等方式积极自救，优化

64、自身资产负债表，但受制于楼市快速下行，以及部分房企接连出险对市场信心的冲击，并未取得明显效果，2022年房企出险仍时有发生。20212021年部分房企已通过资产转让、注资等积极自救年部分房企已通过资产转让、注资等积极自救20212021年主要房企出售资产情况年主要房企出售资产情况房企房企公告时间公告时间出售资产出售资产出售事件出售事件筹资总额筹资总额蓝光发展3月11日蓝光嘉宝出售蓝光和骏持有的蓝光嘉宝服务全部股份(包括内资股)1.16亿股予碧桂园服务49.64亿元花样年9月28日彩生活服务核心资产拟出让邻里乐控股集团有限公司100%股权予碧桂园服务33亿元人民币中国恒大9月29日盛京银行出售盛

65、京银行17.53亿非流通内资股转让予沈阳盛京金控投资集团有限公司，占盛京银行已发行股份的19.93%99.93亿元人民币融创中国10月29日贝壳6月1日至10月28日累计出售约1863.9万股贝壳ADS(约5591.7万股贝壳A类普通股)5.54亿美元（人民币约35.4亿元）当代置业11月1日第一服务拟出让第一服务32.22%已发行股本予融创服务6.9亿元人民币中国奥园11月4日奥园健康（拟出让）中国奥园、奥园健康联合公告称，奥园健康正与若干独立第三方就可能出售提供物业管理及其他相关服务的若干附属公司的权益进行初步讨/融创中国11月8日融创文旅集团商业运营板块拟出让融创文旅集团商业运营板块的运

66、营管理公司100%股权予融创服务18亿元人民币中国奥园11月16日香港罗便臣道物业出售香港罗便臣道物业9亿港币中国恒大11月17日恒腾网络出售所持恒腾网络全部股份105.25亿港元20212021年主要房企其他注资方式（配股、大股东注资、换股）年主要房企其他注资方式（配股、大股东注资、换股）房企房企公告时间公告时间事件事件筹资总额筹资总额阳光城8月5日以其持有的阳光智博100%股份战略投资万物云，获取万物云4.8%的股份，万物云则在现有股权的基础上向阳光智博全体股东增发4.8%的股份/旭辉控股集团11月9日以供股的形式发行最多约4.18亿新股，募集约16.73亿港元为公司增厚资本金。大股东林氏

67、家族承诺将投入8.87亿港元认购2.22亿股，并有意向额外投入最多7.86亿港元进行全额认购，合计将最多投入16.73亿港元用于助力公司的长期发展16.73亿港元融创中国11月14日拟以每股15.18港元的价格配售3.35亿股融创中国股份，认购事项所得款项总额约为50.85亿港元，折合约6.53亿美元50.85亿港元融创中国11月14日将4.5亿美元自有资金以无息借款形式提供给集团使用，以支持集团经营发展4.5亿美元资料来源：Wind，平安证券研究所32部分举措缓解房企短期现金流，但或加大债务端压力部分举措缓解房企短期现金流，但或加大债务端压力20222022年年AMCAMC介入房地产债务化解

68、工作举措介入房地产债务化解工作举措中国华融1）与花样年控股就全面债务重组计划洽谈合作；2）与中南建设签署战略合作协议，计划在项目并购、资产盘活等方面展开合作，相关支持项目总规模不超过50亿元中国信达1）与融创中国洽谈收购泛海控股旗下背景泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目100%权益；2）加入中国恒大风险化解委员会，信达香港董事长梁森林获委任为非执行董事；3）接触包括恒大集团和世茂等开发商的项目；4）接手郑州泰禾东府大院中国长城资产1）与佳兆业、招商蛇口签订战略合作协议；2）在二级市场低价收购华夏幸福债券；3）发行100亿元金融债券，用于重点房地产项目风险化解工作中国东方资产1）发行100亿元

69、金融债券，用于重点房地产项目风险化解工作；2）在二级市场低价收购华夏幸福债券20222022年部分民企借助信用保护工具发行债券情况年部分民企借助信用保护工具发行债券情况美的置业发行10亿元公司债券“22美置01”，附第2年发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，中证金融、国泰君安创设信用保护合约龙湖集团发行4.02亿元中信证券-联易融-信联1号2期供应链金融资产支持专项计划，中信证券、中证金融联合创设信用保护凭证碧桂园发行5亿元公司债券“22碧地01”，中信建投、中证金融联合创设信用保护工具新城控股发行10亿元中期票据“22新城控股MTN001”，引入信用风险缓释凭证（CRMW）作为信用保

70、护资料来源：公司公告，平安证券研究所 当前收并购及当前收并购及AMCAMC纾困主要聚焦“项目”层面纾困主要聚焦“项目”层面。2021年12月央行、银保监会联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目；2022年4月央行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC就12家问题房企纾困并购业务情况召开专题会议，但收并购及AMC纾困更多聚焦项目层面。增信融资利于缓解短期现金流，但并未降低企业负债端压力。增信融资利于缓解短期现金流，但并未降低企业负债端压力。2022年5月，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，通过创设信用保护

71、工具等方式，增信符合条件的民营企业债券融资。8月以来中债增进支持新城控股、美的置业等多家房企成功发债融资。但由于信用端担忧，增信融资整体规模有限，同时某种程度进一步加大房企负债压力，难以从根本上解决多数房企当前面临的困境。33资料来源：克而瑞，平安证券研究所时间时间并购方并购方出让出让方方交易标的交易标的交易金额（亿元）交易金额（亿元）备注备注2022/4/30滨江集团中融信托高光置业100%股权及相关债权56.32CNY2022/4/28中渝置地富力地产Instant Glory50%股权及消售贷款26.6HKD交易前即持有股权2022/4/4TKTR德祥地产灏深国际100%股权13.75H

72、KD2022/4/1永清县临空科创；廊坊广阳经济开发区建设华夏幸福永清鼎泰100%股权；廊坊荣华100%股权9.18CNY2022/3/21浙江复星中融信托复星外滩置业50%股权63.42CNY交易前即持有股权2022/3/20中航信托中国恒大南京恒泽30%股权；南京恒昇部分股权/交易前即持有股权2022/3/14华博贸易欧宗荣正荣服务24.4%股权/2022/3/13美的置业金科地产科宸房地产53%股权；山河宸园50%股权及贷款9.07CNY交易前即持有股权2022/3/8中海宏洋地产龙光集团龙光景耀100%股权及股东贷款10.24CNY2022/2/25五矿信托中国恒大盈沁房地产9.23%

73、股权及债权；南沙恒睿10.97%股权及债权；南沙恒昌10.97%股权及债权11CNY交易前即持有股权2022/2/25光大信托中国恒大重庆黛宸10%股权及债务；东莞鸿钏9.8712%股权及债务10.3CNY交易前即持有股权2022/2/18浙江贝泽融信中国宁波海亮55%股权4.21CNY2022/2/14碧桂园物业香港中梁控股中梁百悦智佳服务93.76%股权31.29CNY2022/1/28上海地产世茂集团世茂北外滩100%股权及销售债权45CNY2022/1/28中海宏洋地产雅居乐海创地产24%股权；威拓地产33%股权；润耀地产33%股权；及相关股东贷款10CNY交易前即持有股权2022/1

74、/25中海地产雅居乐、世茂利合房地产26.66%股权、26.67%股权36.89CNY交易前即持有股权2022/1/21上海久事世茂集团世茂置业100%股权10.6CNY2022/1/20华润万象生活中南集团中南服务100%股权24.85CNY2022/1/5华润万象生活禹洲集团禹洲物业100%股权10.58CNY20222022年行业收并购更多聚焦在项目层面或物业资产年行业收并购更多聚焦在项目层面或物业资产收并购及纾困多聚焦“项目”，企业信用未见修复收并购及纾困多聚焦“项目”，企业信用未见修复34多措并举稳定主体信用，重构信用链条刻不容缓多措并举稳定主体信用，重构信用链条刻不容缓 尽管房企积

75、极自救、供给侧亦出台多项政策（鼓励收并购、增信发债等），2022年下半年仍有个别房企债务展期、违约，房企信用危机并未得到有效解决，我们认为修复房企报表、稳定主体信用需要供给侧更多政策发力。从保项目到保主体，从纾困到救助。从保项目到保主体，从纾困到救助。参考美国经验，2008年美国出台“问题资产救助计划（TARP）”，购买和担保金融机构问题资产；国内尽管已成立纾困基金，但更多聚焦项目层面，且主要为资产大于负债项目，核心仍在于“保项目、保交付”。但“保交楼不保主体”可能会导致后续楼市恢复过程中主体缺位，不利于项目稳妥交付及行业平稳发展。同时若大部分房企债务违约，存量项目处置将更加困难，不利于行业中

76、长期良性循环。因此未来可否参考国外经验，有选择性收购部分房企不良资产或政府信用注资支持，从企业层面整体优化其资产负债表，帮助相对资质较好房企重塑信用，逐步走出困境。股权融资降杠杆仍需政策进一步支持。股权融资降杠杆仍需政策进一步支持。尽管大部分房企当下主要面临流动性问题，但不排除随着楼市下行，房价地价下行等资产减值带来资产端承压，最终演变为资不抵债等情形。当下增信发债融资等手段本质上仍是加杠杆，很难解决当下房企“降负债、优报表、提信用”的难题，未来股权融资的背书（国有资金注资、股权融资有序放开、存量商业不动产纳入REITs放开）或更需要政策支持。政策形成全局思维，多部门协同发力政策形成全局思维，

77、多部门协同发力。房地产行业涉及土地、金融、税收等多个部门，以及地方政府、金融机构、房企、购房者等不同主体，各个部门及主体目标函数可能并不完全一致、各部门及主体内部目标可能也存在差异。如央行多次强调保障房地产合理融资需求，但各金融机构出于“信用”担忧更倾向贷款给资金状况优的央国企；又比如个别地方政府在“保交楼”背景下可能适度收紧预售金监管，但又会加剧房企资金紧张，同时各个地方政府可能更关注各自辖区内的项目交付。因此尽管各部门政策出发点是好的，但整体实施效果跟预期可能会有差异。未来政策需要更多从全局角度出发，多部门协同合作，从供需两端重构行业信用链条。目录目录C CO N T E N T SO N

78、 T E N T S对比：对比：美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局美日中楼市调整成因存异，信用担忧为国内最大困局复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因复盘：资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓展望：政策或需具全局思维，供给侧优化稳信用刻不容缓投资建议及风险提示投资建议及风险提示3 35 536投资建议投资建议 从美日经验来看，尽管存在经济及人口结构等差异，但日本政策失误、不良处置过慢导致企业及居民资产负债表迟迟得不到修复，为其经济及楼市调整过长重要原因之一；相比之下，美国通过政府购买不良资产、注资支持配合大规模经

79、济刺激政策，企业及居民资产负债表得到快速改善，带来经济及楼市逐步复苏。国内尽管与美日楼市危机成因、困境不同，此前中央及地方也陆续出台多项举措，但未来收入预期转弱影响需求端政策效果，而供给端政策更多聚焦“保项目、保交楼”，房企信用并未得到修复，进而影响企业经营及融资现金流改善，刚性到期债务及建安支出导致越来越多企业陷入流动性困境。我们认为当前问题表面是房企流动性危机，内在是行业信用危机及不断自我强化困局，破局核心仍在于重构行业信用链条、重塑行业信心，才能真正打通销售及融资渠道形成良性循环。因此除需求端需要宏观政策更多发力，提振居民对未来经济及收入信心外，供给端优化显得更为重要，未来政策是否可以从

80、修复企业资产负债表、提振房企主体信用出发，包括在有选择性收购企业不良资产、政府信用注资支持、股权融资等方面给与更多支持，帮助相对资质较好房企重塑信用，逐步走出困境。投资建议方面，信用缺失仍是行业大多数参与者面临的难题，尽管短期行业信用修复仍需要时间，但主流房企估值已跌至历史低位，我们认为市场已经过度反映信用端担忧，后续政策端发力有望带来基本面逐步修复。建议关注销售及投融资占优、有望受益供给侧优化的强信用房企如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团、越秀地产、绿城中国、天健集团等。物管建议优选关联房企风险可控、综合实力突出企业，如招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、

81、星盛商业等。同时建议关注产业链机会，如伟星新材、东方雨虹、科顺股份、海螺水泥。37风险提示风险提示 1）房价、地价大幅下行加速企业及居民资产负债表恶化，导致房地产危机进一步扩散的风险；2）政策改善力度及及时性低于预期，导致楼市调整幅度、时间拉长，对行业发展产生负面影响的风险；3）当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期的风险；4）房地产行业短期波动超出预期，若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，进而带来行业销售、投资、开工、竣工及产业链上下游大幅恶化风险。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数

82、20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约

83、客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来

84、源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提

85、及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。3838股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）公司声明

86、及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责

87、条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。