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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币):31.41 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)4.01 已上市流通 A股(亿股)4.01 总市值(亿元)126.09 年内股价最高最低(元)32.84/19.28 沪深 300 指数 3648 上证指数 2998 相关报告相关报告 1.Q3 环比改善,期待 Q4 大促发力-丸美股份 3Q22 点评,2022.10.31 2.4Q21 营收恢复正增长,1Q22 净利率环比企稳,2022.4.30 罗晓婷罗晓婷 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 蔡昕妤蔡昕妤 联系人联系人 大单品策略大单品策略
2、+抖音拓展成效显,业绩拐点临近抖音拓展成效显,业绩拐点临近 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,745 1,787 1,821 2,408 3,232 营业收入增长率-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%归母净利润(百万元)464 248 254 369 511 归母净利润增长率-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%摊薄每股收益(元)1.158 0.617 0.632 0.918 1.273 每股经营性现金流净额 0.90-0.02 0.61 1.22 1.69
3、ROE(归属母公司)(摊薄)15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%P/E 45.08 51.65 49.73 34.20 24.68 P/B 7.03 4.15 3.87 3.57 3.21 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 深耕眼部护理市场,本土抗衰龙头深耕眼部护理市场,本土抗衰龙头。公司成立于 2002 年,旗下品牌丸美/恋火/春纪定位中高端眼部抗衰/彩妆/大众功能性护肤。1-3Q22 营收/净利11.4/1.2 亿元、+0.5%/-16%;Q3 收入+24%、录得 19 年来单季度最高增速,归母净利 294 万元、同比扭亏。丸美贡献主要营收、1H22 占
4、比 85%。02-18 年年主品牌受益主品牌受益行业红利行业红利+差异定位成专业眼部护肤龙头差异定位成专业眼部护肤龙头。根据欧睿,07-18 年我国护肤品零售额复合增 11%;06-11 年主要由线下专卖店驱动、专卖店零售额复合增 24%,10-18 年电商复合增 76%、接棒增长。公司线下经销起家、11-12 年占比 98%+,13 年线上发力、电商经销/直营占比分别从13 年的 7%/3.5%提升至 18 年的 30%/12%,CAGR5 为 48%/41%。公司在行业红利大背景下高举高打差异化专注眼部抗衰(抗衰护肤零售额 07-18 年CAGR 为 13%),07 年打造出第一个大单品弹
5、力蛋白眼精华、在 18 年迭代至第五代,配合强营销投入打造品牌声誉。19 年以来线上竞争加剧,强化线上直营、业绩拐点临近年以来线上竞争加剧,强化线上直营、业绩拐点临近。2H21 抖音起量、线上平台多元化,根据魔镜和飞瓜,抖音 GMV占淘系+京东+抖音的比从 21年 1 月的 5%提升至 22 年 9 月的 26%,线上格局头部集中。19 年公司开始重视线上直营、收入增速首超线上经销、同增 40%/16%,20 年线上收入首超线下、+32%,占比+9PCT 至 55%,21 年线上直营增长提速、+67%。3Q22 丸美抖音规模首超淘系、+155%、跑赢大盘的+83%,当前天猫&抖音产品结构、价格
6、带形成差异化、抖音自播占比 40%+、运营良好。发力底妆品牌恋火发力底妆品牌恋火。恋火成立于韩国,19 年 7 月成为公司全资品牌。21 年7 月推出看不见粉底,2H21 销量 60 万支,品牌实现营收 0.66 亿元、+463%,占总营收的 4%且实现盈利。1H22 持续推新、营收 0.99 亿元,占比+8PCT 至 12%,已达 21 全年营收的 150%,望发力成为第二增长曲线。估值与估值与投资建议投资建议 未来业绩增长驱动力来自抖音红利+彩妆红利,期待电商经营质量提升。预计 22-24 年归母净利 2.5/3.7/5.1 亿元、+2%/45%/39%,23-24 年复合增42%,目标市
7、值 159 亿元,上调至“买入”评级。风险风险提示提示 主品牌增长不及预期,恋火新品推广不及预期,线上竞争激烈。050019.2823.9728.662220504220804?(?)?(?)?300 2022 年年 11 月月 04 日日 化妆品组化妆品组 丸美股份(603983.SH)买入(上调评级)公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 我们预计 2022-2024 年营收 18.2/24.1/32.3 亿元、同比+2%/+32%/+34%,归 母 净 利2.5/3
8、.7/5.1亿 元、同 比+2%/+45%/+39%,净 利 率13.9%/15.3%/15.8%,同比持平/+1.4PCT/+0.5PCT,主要系毛利率提升。营业收入 预计线上直营为收入增长主要驱动力。丸美:1)天猫大单品占比提升,近年孵化小红笔/小紫弹/小金管/蝴蝶绷带眼膜等成主力产品,货盘结构健康向上;2)抖音优质增长,在自播占比 40%+下,13Q22 GMV 高增 99%+,体量规模接近天猫,望驱动公司线上提速增长;3)第二代重组胶原蛋白新品 10 月发布、望成为公司下一个大单品。恋火:1)SKU 精简、紧扣底妆主题,大单品打造能力强,现有 SKU 10+个,SPU 不到 10 个,
9、3Q22 天猫官旗新品贡献主要销售,看不见气垫/蹭不掉粉底液/看不见精油粉饼分别占比 28%/25%/21%,天猫 GMV 同增 107%、环增 45%,新品有望持续贡献增长;2)盈利健康,2H21 通过大单品迅速起量、维持正向盈利。预计恋火 2022 年实现营收 3 亿元、2023 年望达到 6 亿元,占总营收的 16%/25%,贡献持续提升。综上,预计 2022-2024 年线上直营同增 68%/69%/50%,占线上的75%/85%/91%,其中抖音占比提升、预计占线上的 33%/40%/43%,天猫份额总体持平,线上经销预计随公司资源、投放逐步向直营电商倾斜,持续下滑、同比-27%/-
10、15%/-15%。线下经销渠道 2020 年以来持续受到疫情影响,2022年多地疫情反复、预计降幅扩大,2023-2024 年逐步修复,预计 2022-2024 年同比-33%/-6%/+13%。毛利率 毛利率 69.7%/71.7%/72.5%,同比+5.7/+2/+0.8PCT,主要系折扣控制、高价格带产品推出(双胶原系列、小红笔/小弹簧眼霜等迭代升级并提价)、品牌结构上毛利率相对更高的恋火延续快增、占比提升,预计 2022-2024 年营收3/5.9/9.8 亿元、同比+353%/+98%/+66%。费用端 预计销售费率随电商投入加大,2022 年有所提升、2023-2024 年持平微降
11、;公司转型升级对高级管理人员、新品研发投放增加,管理及研发费率逐年提升。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 核心推荐逻辑:1)天猫大单品占比提升:近年孵化的小红笔/小紫弹/小金管/蝴蝶绷带眼膜等新品成主力产品,货盘结构健康向上。2)抖音优质增长:在自播占比 40%+下,13Q22GMV 高增 99%+,体量规模接近天猫,未来有望驱动公司线上提速增长。3)公司全面发力电商渠道,成效初显,业绩拐点临近,第二代重组胶原蛋白新品 10 月发布、未来有望成为公司下一个大单品。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 丸美、恋火线上增长超预期,新品/大单品销售超预期,双十一表现超预期。估值和目标价格估值
12、和目标价格 未来业绩增长驱动力来自抖音红利+彩妆红利,期待电商经营质量提升。预计公司 22 年归母净利持平,23-24 年复合增速 42%、高成长性,给予 23 年43 倍估值,目标市值 159 亿元,上调至“买入”评级。投资风险投资风险 主品牌增长不及预期,恋火新品推广不及预期,线上竞争激烈。TVdYkWgVdUgYpP0UnUtUaQdN6MtRpPsQpNeRpOnMjMmMoRaQnMtQuOqQzRxNtOoQ公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件.2 1、公司概况:深耕眼部护理市场,本土抗衰龙头.6 2、阶段一(02-18 年):行业红利+差异定位成
13、专业眼部护肤龙头.6 2.1 行业:美妆行业高景气,国产品牌率先布局电商享红利.6 2.1.1 渠道红利:CS、电商等先后崛起,本土品牌率先发力.7 2.1.2 品类红利:护肤/抗衰品类成长,大众领域本土品牌占优.8 2.2 公司:深耕眼部护理、盈利水平领先,营销提升品牌知名度.10 2.2.1 定位中高端眼部护理,毛、净利率同业中较优.10 2.2.2 产品矩阵围绕弹力蛋白核心成分持续迭代升级.11 2.2.3 大屏广告时代强势营销把握消费者心智.12 2.2.4 线下经销起家,11 年起线上经销进一步放量.13 3、阶段二(19 年以来):线上竞争加剧,强化线上直营、业绩拐点临近.14 3
14、.1 行业:线上竞争逐趋激烈,平台多元化.14 3.2 19-21 年公司:直营电商探索期、业绩波动.15 3.3 22 年公司:抖音发力、3Q22 规模首超淘系,线上产品体系逐步理清+ROI优化期待拐点.16 3.3.1 渠道:3Q22 抖音增长提速、自播占比提升、经营质量优化.16 3.3.2 产品:线上产品体系逐步理清,天猫和抖音产品结构形成区分.17 4、多品牌再下一城:把握彩妆机遇、发力底妆品牌恋火.20 5、盈利预测与估值.22 5.1 盈利预测.22 5.2 可比公司估值.23 6、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司旗下品牌.6 图表 3
15、:我国护肤品销售渠道占比.7 图表 4:我国护肤品电商渠道销售规模及同比(亿元,%).7 图表 5:我国护肤市场国际公司和本土公司市占率(%).8 图表 6:我国护肤市场国际品牌和本土品牌市占率(%).8 图表 7:2013-2018 年天猫双十一护肤销售额排名与欧睿年度护肤零售额排名对比.8 图表 8:中国抗衰市场规模及同比增速(人民币百万元,%).9 图表 9:丸美在护肤品牌中的排名.9 图表 10:丸美在本土护肤品牌中的市占率(%).9 图表 11:中国抗衰护肤规模占护肤总体的比.9 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 12:中国高端/大众抗衰护肤市场规模占比.9 图表 1
16、3:丸美在大众抗衰护肤品牌中的排名.10 图表 14:丸美在大众抗衰护肤品牌中的市占率(%).10 图表 15:公司营收增速与欧睿护肤品零售额增速对比.10 图表 16:公司归母净利及同比.10 图表 17:可比公司化妆品业务毛利率.11 图表 18:公司分产品毛利率.11 图表 19:可比公司净利率.11 图表 20:2007-2018 年丸美品牌核心大单品系列.12 图表 21:公司早期广告投放方式.12 图表 22:可比公司销售费率.13 图表 23:公司广告宣传费占销售费用、总营收的比重.13 图表 24:公司在各主要电商渠道布局时间.13 图表 25:公司 2011-2018 年渠道
17、构成.13 图表 26:淘系、京东、抖音三平台化妆品 GMV占比.14 图表 27:淘系护肤年销售额及同比增速.14 图表 28:20182021 年淘系护肤前十品牌年度累计销售额排名.14 图表 29:公司分渠道收入(百万元).15 图表 30:公司分渠道收入增速.15 图表 31:公司季度收入及同比(百万元,%).16 图表 32:公司季度归母净利及同比(百万元,%).16 图表 33:公司季度毛、净利率.16 图表 34:公司季度销售费率、管理费率.16 图表 35:丸美品牌淘系+京东+抖音合计销售额及同比(百万元,%).17 图表 36:丸美品牌淘系、京东、抖音销售结构.17 图表 3
18、7:丸美抖音月度销售额及排名(万元).17 图表 38:丸美抖音自播占比与护肤大盘、珀莱雅、薇诺娜对比.17 图表 39:2020 年以来丸美品牌核心大单品系列.18 图表 40:丸美天猫官旗大单品占比.19 图表 41:丸美主要大单品合计占天猫官旗的比重.19 图表 42:丸美主要大单品天猫官旗月销售均价.19 图表 43:丸美抖音热销产品结构(近 30 天).20 图表 44:恋火发展历程.20 图表 45:恋火品牌淘系+京东+抖音合计销售额及同比(百万元,%).21 图表 46:恋火品牌淘系、京东、抖音销售结构.21 图表 47:恋火抖音销售额及排名(万元).21 图表 48:9 月恋火
19、播主结构 vs 彩妆大盘和其他重点品牌.21 图表 49:恋火淘系大单品结构.22 图表 50:恋火抖音热销产品结构(近 30 天).22 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表 51:公司营收拆分(百万元).22 图表 52:可比公司估值.23 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 1、公司概况:深耕眼部护理市场,本土抗衰龙头、公司概况:深耕眼部护理市场,本土抗衰龙头 公司成立于 2002 年,2007 年推出护肤品牌春纪,2017 年收购彩妆品牌恋火。公司 2002 年推出首款眼霜产品,2007 年凭借“弹弹弹,弹走鱼尾纹”打造鲜明品牌形象,2013 年获得 LVMH 旗下
20、创投基金的投资,成为其在中国投资的第一家美妆企业。公司于 2019 年在上交所上市,成为“眼霜第一股”,近年来在坚持打造出色产品的基础上持续进行商业模式的更新与迭代,从过去以经销模式、线下渠道为主的模式转向提高直营占比、加大线上布局。图表图表1:公司发展历程:公司发展历程 时间时间 公司发展历程公司发展历程 2000 丸美品牌成立,成立之初即定位眼部护理,推出 4 款细胞活性肌晶系列眼部产品 2002 广州升旺、日本史威共同出资设立中日合资企业广州佳禾(分别出资 75 万元、25 万元),为上市公司前身,注册资本 100 万元 推出第一款眼霜产品,定价 160 元、定位中高端 2003 推出眼
21、部防晒乳,成为中国市场第一支获得特殊用途化妆品许可的产品 2005 眼部产品总销量超一百万支,湖北省的销售额超过千万元 2006 广州升旺将 75 万元出资额以 79 万元转让给广州初美 2007 推出以天然食材养肤为理念的“春纪”品牌,定位大众化护肤,目标群体为青春女性 丸美第一代弹力蛋白眼精华上市,聘请代言人袁咏仪,打造“弹弹弹,弹走鱼尾纹”经典广告语 2010 日本史威、广州初美分别将原出资额以 403.6 万元、75 万元转让给公司现任 CEO 孙怀庆,公司变更为内资企业 2011 丸美天猫旗舰店和春纪天猫旗舰店开业 2013 LVMH 旗下创投基金 L Capital 以 3 亿元收
22、购丸美 10%股权,成为其第二大股东 经销终端网点数量超 14000 个 2014 打造全球最大眼部肌肤护理研究中心 2016 在日本东京成立子公司,由原资生堂中国董事总经理镰田正志任代表董事,主要进行化妆品的研发及拓展海外市场 2017 进军彩妆领域,投资彩妆品牌恋火,持股 70%2018 推出日本原装进口系列 MARUBI TOKYO 2019 上交所上市,成为“眼霜第一股”与北京方圆金鼎投资管理有限公司共同设立丸美金鼎化妆品产业基金管理中心 100%控股恋火 2021 开始提高直营占比,将第三方代运营的天猫旗舰店改为自营模式;开始布局抖音、快手等短视频平台 来源:公司招股书,公司公告,公
23、司官网,国金证券研究所 公司旗下拥有三大自有品牌,分别为“丸美”、“春纪”和“恋火”。其中主品牌“丸美”主打眼部护理,根据欧睿,2021 年丸美在我国大众抗衰市场排名第 6、市占率 4.3%、本土品牌中排名 2。图表图表2:公司旗下品牌:公司旗下品牌 品牌名称品牌名称 创立时间创立时间 品牌简介品牌简介 目标客群目标客群 价格带价格带(元)(元)1H22 营收(亿元)营收(亿元)(收入占比)(收入占比)丸美 2000 中高端眼部抗衰品牌 2545 岁 100700 6.92(84.88%)春纪 2007 以食萃科研,敏肌适用为理念,定位大众化功能性护肤 1825 岁 100300 0.25(3
24、.04%)恋火 2017 新锐彩妆品牌,擅长底妆,崇尚高质和极简 1840 岁 100400 0.99(12.08%)来源:公司公告,公司官网,国金证券研究所 2、阶段一阶段一(02-18 年)年):行业红利:行业红利+差异定位成专业眼部差异定位成专业眼部护肤护肤龙头龙头 2.1 行业:美妆行业高景气,国产品牌率先布局电商享红利行业:美妆行业高景气,国产品牌率先布局电商享红利 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 2.1.1 渠道红利:渠道红利:CS、电商等先后崛起,本土品牌率先发力、电商等先后崛起,本土品牌率先发力 据欧睿,2007-2018 年我国护肤品零售额较快增长,复合增速 11
25、%。分渠道看,2006-2011 年主要以线下专卖店拉动总体增长、培育了一批以经销商为主的本土品牌龙头,如丸美、珀莱雅、韩束、佰草集等。据欧睿,2006-2011 年专卖店渠道护肤品销售规模从 57 亿元增长至 166 亿元、占比从10%提升至 15%,复合增速 24%,快于同期护肤品零售额总体的 15%。2012-2018 年,护肤品增速略有放缓、复合增 9%,同期专卖店复合增 11%,增速有所放缓但仍快于大盘,占比进一步提升至 2018 年的 17%。2010-2012 年,我国护肤品电商渠道销售规模现爆发式增长,从 2009 年的 4.5 亿元增至 2012 年的 151 亿元、CAGR
26、3 为 224%,占护肤品终端零售规模的比从 2009 年的 0.5%提升至 2012 年的 11.9%。在电商红利爆发之前,我国护肤品销售渠道以线下经销为主,消费场景多为百货及商超,2006-2009 年占比分别约 40%、25%。2013-2018 年,电商渠道延续快增、销售占比持续提升,复合增速为 24%,2018 年电商渠道占化妆品总零售规模的 35%。图表图表3:我国护肤品销售渠道占比:我国护肤品销售渠道占比 图表图表4:我国护肤品电商渠道销售规模及同比(亿:我国护肤品电商渠道销售规模及同比(亿元,元,%)来源:欧睿,国金证券研究所 来源:欧睿,国金证券研究所 受益于电商兴起,本土品
27、牌把握渠道机遇提升份额。据欧睿,2012-2018年本土化妆品公司市占率持续提升,2012 年我国护肤市场市占率大于 0.01%的公司中(合计占比约 70%),本土公司市占率 18%、国际公司市占率 52%;2018 年市占率大于 0.01%的公司合计占比 80%,其中本土 30%、国际 50%。品牌角度,市占率大于 0.01%的品牌 2012 年合计占比 54%,其中国际/本土分别占比 42%/12%;2018 年市占率大于 0.01%的品牌合计占 69%,国际/本土为 43%/27%。2009 年开始,天猫推出“双十一”大促活动,本土品牌在前期占据双十一美妆榜单前列、比国际品牌更早开始重视
28、电商渠道。2013-2014 年,榜单前四均为本土品牌,2015 年开始欧莱雅、SK-II、OLAY 等海外一线品牌开始逐步发力、排名提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?0%100%200%300%400%500%600%02004006008000?yoy?公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5:我国护肤市场国际公司和本土公司市占率(:我国护肤市场国际公司和本土公司市占率(%)图表图表6:我国护肤市场国际品牌和本土品牌市占率(:我国护肤市场国际品牌和本土品牌市占率(%)来源:欧睿,国金证券研究所(注:未统计市占率小于
29、 0.01%的品牌/公司,因此上图合计市占率不到 100%)来源:欧睿,国金证券研究所 图表图表7:2013-2018年天猫双十一护肤销售额排名与欧睿年度护肤零售额排名对比年天猫双十一护肤销售额排名与欧睿年度护肤零售额排名对比 排排名名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 双十一双十一 欧睿年度欧睿年度 1 御泥坊 欧莱雅 阿芙 自然堂 百雀羚 欧莱雅 百雀羚 欧莱雅 百雀羚 百雀羚 兰蔻 百雀羚 2 百雀羚 O
30、LAY 美肌 美即 韩束 玫琳凯 欧莱雅 玫琳凯 自然堂 欧莱雅 OLAY 欧莱雅 3 阿芙 玫琳凯 韩束 丁家宜 玉兰油 OLAY SK-百雀羚 兰蔻 玫琳凯 欧莱雅 自然堂 4 膜法世家 雅姿 百雀羚 丝塔芙 欧莱雅 百雀羚 一叶子 OLAY 雅诗兰黛 自然堂 雅诗兰黛 OLAY 5 欧莱雅 兰蔻 欧莱雅 欧莱雅 御泥坊 自然堂 自然堂 自然堂 SK-OLAY SK-玫琳凯 6 OLAY Perfect完美 御泥坊 玫琳凯 膜法世家 Perfect完美 雅诗兰黛 Perfect完美 OLAY 兰蔻 百雀羚 兰蔻 7 草木之心 相宜本草 自然堂 OLAY 珀莱雅 雅姿 韩束 兰蔻 欧莱雅 雅
31、诗兰黛 自然堂 雅诗兰黛 8 水木萃白 雅诗兰黛 雅诗兰黛 百雀羚 SK-兰蔻 佰草集 萃雅 一叶子 萃雅 HomeFacialPro 萃雅 9 杰威尔 欧珀莱 玉兰油 雅姿 韩后 佰草集 OLAY 佰草集 悦诗风吟 佰草集 薇诺娜 佰草集 10 相宜本草 佰草集 牛尔 自然堂 赫拉 雅诗兰黛 兰蔻 雅诗兰黛 资生堂 Perfect完美 悦诗风吟 欧珀莱 来源:天猫,欧睿,品观网,国金证券研究所 2.1.2 品类红利:护肤品类红利:护肤/抗衰品类成长,大众领域本土品牌占优抗衰品类成长,大众领域本土品牌占优 公司在行业红利大背景下通过高举高打差异化专注眼部抗衰护理。抗衰为护肤中高成长性赛道,根据
32、欧睿,2007-2018 年抗衰赛道终端零售规模增速高于护肤总体,CAGR 为 13%,同期护肤 CAGR11 为 11%。002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8:中国抗衰市场规模及同比增速(人民币:中国抗衰市场规模及同比增速(人民币百万元百万元,%)来源:欧睿,国金证券研究所 2012-2018 年,丸美品牌在我国护肤品牌中排名
33、稳定前 20、本土品牌中稳定前 10,市占率维持在 1%左右。图表图表9:丸美在护肤品牌中的排名:丸美在护肤品牌中的排名 图表图表10:丸美在本土:丸美在本土护肤护肤品牌品牌中中的市占率(的市占率(%)来源:欧睿,国金证券研究所 来源:欧睿,国金证券研究所 据欧睿,2007-2015 年我国抗衰市场规模占护肤总体的 20%+,2007-2014 年高端抗衰占抗衰市场规模的 35%左右,2015 年以来高端抗衰份额持续提升,2018 年高端规模已超大众,2021 年高端占比 67%。图表图表11:中国抗衰护肤规模占护肤总体的比:中国抗衰护肤规模占护肤总体的比 图表图表12:中国高端:中国高端/大
34、众抗衰护肤市场规模占比大众抗衰护肤市场规模占比 来源:欧睿,国金证券研究所 来源:欧睿,国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000?yoy?yoy?052 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0.01.02.03.04.05.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%?公司深度研究-1
35、0-敬请参阅最后一页特别声明 格局上,抗衰赛道集中度高于护肤总体,CR10 超 50%(护肤市场总体CR10 约 30%),其中高端市场以海外一线品牌雅诗兰黛、兰蔻等为主,无本土品牌进入排名;大众抗衰市场中本土品牌自然堂、丸美、百雀羚等排名靠前。丸美品牌 2012 年以来在我国大众抗衰市场排名前 7、国产品牌中排名第二,市占率 3%-4%。图表图表13:丸美在大众抗衰护肤品牌中的排名:丸美在大众抗衰护肤品牌中的排名 图表图表14:丸美在大众抗衰护肤品牌中的市占率(:丸美在大众抗衰护肤品牌中的市占率(%)来源:欧睿,国金证券研究所 来源:欧睿,国金证券研究所 2.2 公司:深耕眼部护理、盈利水平
36、领先,营销提升品牌知名度公司:深耕眼部护理、盈利水平领先,营销提升品牌知名度 据公告,上市前(2011-2018 年)公司业绩总体较快增长,营收、归母净利 CAGR 分别为 14%、14%,收入增速快于同期护肤零售额增速(CAGR 为9%),主要系:1)抓住消费者对眼部护理的需求,深耕蓝海市场眼部护理,毛、净利率同业中较优;2)较强的大单品打造能力;3)强势营销占领消费者心智;4)以经销模式为主快速拓展电商渠道。图表图表15:公司营公司营收增速与欧睿护肤品零售额增速对比收增速与欧睿护肤品零售额增速对比 图表图表16:公司归母净利及同比:公司归母净利及同比 来源:公司招股书,公司公告,欧睿,国金
37、证券研究所 来源:公司招股书,公司公告,国金证券研究所 2.2.1 定位中高端眼部护理,毛、净利率同业中较优定位中高端眼部护理,毛、净利率同业中较优 公司 2002 年推出首个眼霜产品,定价 160 元,定位中高端;2003 年推出眼部防晒乳,成为中国市场第一支获得特殊用途化妆品许可的产品。深耕眼部护理赛道、定位中高端,公司早期毛利率处同业较高水平,2011-2014 年毛利率 75%+,高于定位大众护肤的珀莱雅、水羊股份(60%+),低于构建多品牌矩阵的上海家化(2013-2014 年化妆品毛利率 85%+,主要由佰草集太极丹系列抗衰、精华品类贡献)。02 2013 2
38、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20241618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?Olay?-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520?yoy?yoy?-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456?yoy?公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 分产品看,公司核心产品眼部护肤毛利率 2011-2014 年在 80%+,与上海家化接近。2014 年以来竞争加剧、品牌洗牌加速,公司加大促销力度应对
39、,各产品毛利率 2014-2018 年均有下滑,眼部护理/肌肤清洁/膏霜乳液及面膜的毛利率分别下降 7/10/4PCT。2015-2018 年公司毛利率维持在 68%左右,低于 2020 年上市的敏感肌护肤龙头贝泰妮,但仍高于大众护肤公司珀莱雅、鲁商发展(主要为瑷尔博士、颐莲)、水羊股份、上海上美(主要为韩束、一叶子、红色小象)。图表图表17:可比公司化妆品业务毛利率:可比公司化妆品业务毛利率 图表图表18:公司分产品毛利率:公司分产品毛利率 来源:公司招股书,各公司公告,国金证券研究所(注:2020 年各公司毛利率下降主要系执行新收入准则,与收入相关的物流运输费用计入营业成本)来源:公司招股
40、书,公司公告,国金证券研究所 得益于较高的毛利率,公司净利率处可比公司较高水平,2012-2018 年总体在 20%-25%之间,高于上海家化、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份。图表图表19:可比公司净利率:可比公司净利率 来源:公司招股书,各公司公告,国金证券研究所 2.2.2 产品矩阵围绕弹力蛋白核心成分持续迭代升级产品矩阵围绕弹力蛋白核心成分持续迭代升级 产品方面,2007 年推出弹力蛋白眼精华,成为第一个将从深海鱼类体内提取的“弹性蛋白”应用到护肤品中的公司,打造出公司第一个大单品。随后,在 2009、2011、2014、2018 年陆续迭代小弹簧眼霜,第五代小弹簧水解弹性蛋白添加量较第四代增
41、加 2 倍,同时通过添加棕榈酰四肽-7(抗糖化)、棕榈酰四肽-1(促进胶原新生)、类蛇毒肽(淡化细纹)三种胜肽成分强化抗皱抗衰功效、提高单价。根据当前天猫和京东官方旗舰店售价,第四代小弹簧眼霜非大促时段到手价 298 元/20g,第五代为 478 元/20g,价格高 60%。40%50%60%70%80%90%?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?0%5%10%15%20%25%30%35%40%200017201820
42、1920202021 1-3Q22?公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 2008 年,公司推出针对年轻抗初老、定位大众的巧克力青春系列,主打三种可可豆的 COCOA活性原细胞和抗氧化成分 ALISTIN 活性肽,第一代产品巧克力青春丝滑眼乳霜 2008 年上线、当前官旗到手价 138 元/25g。图表图表20:2007-2018年丸美品牌核心大单品系列年丸美品牌核心大单品系列 主要产品主要产品 推出推出/升级时间升级时间 产品亮点产品亮点 天猫官旗定价天猫官旗定价 小弹簧眼霜主打弹力蛋白 2007 年 第一代小弹簧,首次提出弹性蛋白眼部护理-2009 年 第二代小弹簧-2011 年
43、第三代小弹簧,首次提出日夜分时护理,白天虾青素抗氧化、晚间神经酰胺修护,一瓶双管设计-2014 年 第四代小弹簧,添加即时紧致成分,实现 30 分钟快速紧致效果 298 元/20g 2018 年 第五代小弹簧,水解弹性蛋白添加量较第四代增加 2 倍,添加棕榈酰四肽-7(抗糖化)、棕榈酰四肽-1(促进胶原新生)、类蛇毒肽(淡化细纹)三种胜肽成分,以及南非凤凰草(密罗木成分、加强保湿),功效升级 478 元/20g 巧克力青春系列 2008 年 巧克力青春丝滑眼乳霜,主打 COCOA活性原细胞和抗氧化成分 ALISTIN 活性肽,适用于 25 岁抗初老 138 元/25g 2022 年 7 月 巧
44、克力四抗眼霜/精华液/爽肤水,在 COCOA三重可可基础上新增麦角硫因抗氧化、脱羧肌肽抗糖化、南极褐藻抗光老、喜马拉雅灰毛豆调节皮质醇抗压力 308 元/30ml 来源:品牌天猫旗舰店,公司官网,品牌官方公众号,国金证券研究所(注:考虑折扣持续变动,上表天猫官旗定价指非大促时段实际到手价、非产品标签价)2.2.3 大屏广告时代强势营销把握消费者心智大屏广告时代强势营销把握消费者心智 营销方面,公司早期主要通过电视台、时尚杂志、互联网投放广告。2007年丸美品牌聘请首位代言人港姐冠军、金像影后袁咏仪,随后开始冠名湖南卫视、江苏卫视等一线卫视众多综艺节目如非诚勿扰、舞林大会和我们约会吧等,并登上E
45、LLE、瑞丽等头部时尚杂志。2015 年公司以 1 亿元独家冠名一路上有你、1 亿元签约湖南卫视金鹰独播剧特约 930 黄金栏目带、2000 万元独家冠名我们的歌手、8000 万元独家冠名湖南台四季度大型季播节目。在明星方面合作梁朝伟、周迅、彭于晏等,携手梁朝伟推出暖心大片眼。2016 年,公司以 15 亿元拿下湖南卫视金鹰独播剧场、天天向上独家冠名权及多个稀缺广告资源。2017 年植入热播剧三生三世十里桃花。图表图表21:公司早期广告投放方式:公司早期广告投放方式 媒介媒介 具体对象具体对象 电视 舞林大会、非诚勿扰、我们约会吧、金芒果独播剧场 杂志 ELLE、瑞丽 网络宣传 百度、优酷 明
46、星代言 丸美:周迅、鲁豫、梅婷、袁咏仪 春纪:李宇春、胡歌、古力娜扎、吴莫愁 来源:公司招股书,公司公告,公司官网,国金证券研究所 大屏广告时代公司重视营销投入,销售费用率处同业中高位。2011-2013年,销售费率从 39%逐年提升至 43%、显著高于上海家化(2011-2013 年为36%/35%/32%)、珀莱雅(2013 年为 40%)。2014-2018 年公司销售费率波动下行,主要系为上市准备控制费用投放,营销效率提升。销售费用的主要构成为广告宣传费,2011 年占销售费用的为 89.7%,2012-2018 年占比逐步降低至 73%、占总营收的 25%。公司深度研究-13-敬请参
47、阅最后一页特别声明 图表图表22:可比公司销售费率:可比公司销售费率 图表图表23:公司广告宣传费占销售费用、总营收的比重:公司广告宣传费占销售费用、总营收的比重 来源:公司招股书,各公司公告,国金证券研究所 来源:公司招股书,公司公告,国金证券研究所 2.2.4 线下经销起家,线下经销起家,11 年起线上经销进一步放量年起线上经销进一步放量 渠道方面,公司 2011-2018 年以线下经销渠道为主,主要在日化专卖店销售,2011-2012 年线下经销占比 98%以上。公司较早布局主流电商渠道,于 2011 年进驻淘系平台、开设直营的丸美天猫/京东/1 号商城旗舰店、春纪天猫旗舰店,2012
48、年拓展电商经销渠道。图表图表24:公司在各主要电商渠道布局时间:公司在各主要电商渠道布局时间 平台平台 布局时间布局时间 淘宝、天猫 2011 唯品会 2013 聚美优品 2013 京东 2014 抖音、快手 2021 来源:公司官网,国金证券研究所 2013 线上开始发力、占比提升。早期以经销为主要模式拓展电商渠道,电商经销占比从 2013 年的 6.8%大幅提升至 2018 年的 29.9%,CAGR5 为 48%;直营电商渠道占比也有明显提升、但增速慢于经销电商渠道,占比从 2013 年的 3.5%提升至 2018 年的 11.9%,CAGR5 为 41%。图表图表25:公司:公司201
49、1-2018年渠道构成年渠道构成 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 收入(百万元)直营 电商 2.0 10.8 33.6 70.4 90.1 103.3 153.6 187.0 百货专柜及其他 0.8 6.7 11.2 8.9 4.9 3.1 4.3 6.2 经销 美容院 68.8 71.6 63.5 63.1 73.3 73.5 89.1 110.6 日化专卖店 453.0 565.3 629.0 619.7 647.6 582.3 592.3 626.7 百货店 88.6 157.5 168.4 196.7 205.7 159.4 138.2
50、170.7 电商 3.0 66.5 116.6 169.4 246.9 348.3 470.5 商超 0.0 1.2 0.0 0.0 0.8 1.7 1.3 代销 屈臣氏 38.2 20.2 0.5 大润发 0.5 3.8 0.8 收入增速 直营 电商 445%213%109%28%15%49%22%百货专柜及其他 737%69%-21%-44%-37%40%42%经销 美容院 4%-11%-1%16%0%21%24%日化专卖店 25%11%-1%5%-10%2%6%百货店 78%7%17%5%-23%-13%23%电商 2151%75%45%46%41%35%商超 110%-25%代销 屈臣
51、氏 -47%-98%25%30%35%40%45%50%?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 大润发 716%-79%收入占比 直营 电商 0.3%1.3%3.5%6.5%7.6%8.6%11.4%11.9%百货专柜及其他 0.1%0.8%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%0.4%直营合计 0.4%2.1%4.7%7.3%8.0%8.9%11.7%12.3%经销 美容院 11.2%8.8%6.5%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%日化专卖店 73.9%69.4%64.6%57.6%54.4%48.2%43
52、.8%39.8%百货店 14.5%19.3%17.3%18.3%17.3%13.2%10.2%10.8%电商 0.4%6.8%10.8%14.2%20.4%25.8%29.9%商超 0.1%0.1%0.1%经销合计 99.5%97.9%95.4%92.6%92.0%88.0%86.5%87.6%代销 屈臣氏 3.2%1.5%0.03%大润发 0.0%0.3%0.05%毛利率 直营 83.9%82.9%80.6%70.6%74.6%74.1%经销 75.8%74.2%67.6%67.6%67.2%67.5%代销 61.7%76.5%89.3%来源:公司公告,国金证券研究所 3、阶段二(、阶段二(
53、19 年以来):年以来):线上竞争加剧,线上竞争加剧,强化线上直营、业绩拐点强化线上直营、业绩拐点临近临近 3.1 行业行业:线上竞争逐趋激烈线上竞争逐趋激烈,平台多元化平台多元化 2021 年淘系美妆合计销售额 1960.8 亿元、同降 0.8%,自 19 年数据跟踪以来首次出现年度几无增长,将抖音分流的销售额还原、预计 21 年淘系护肤年销售额同增 14.3%、较往年增速仍显著放缓。2021 下半年以来,抖音起量、线上平台呈现多元化,根据魔镜和飞瓜数据,抖音 GMV 占淘系+京东+抖音的比从 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月的 15%,2022 年 9 月进一步提
54、升至 26%。图表图表26:淘系、京东、抖音三平台化妆品:淘系、京东、抖音三平台化妆品GMV占比占比 图表图表27:淘系护肤年销售额及同比增速淘系护肤年销售额及同比增速 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 对比 2018 到 2021 年淘系护肤前十大品牌变动及市占率情况可知:1)进入前十的国际品牌数量总体增多、且较为稳定;进入前十的本土品牌近年持续变动、产品力强的逐步占据前十榜单;2)前十品牌合计市占率总体提升,线上渠道向头部品牌集中,头部品牌与小品牌表现持续分化。图表图表28:20182021年淘系护肤前十品牌年度累计销售额排名年淘系护肤前十
55、品牌年度累计销售额排名 排名 2018 2019 2020 2021 品牌品牌 销售额销售额(亿元)(亿元)占有率占有率 品牌品牌 销售额销售额(亿元)(亿元)占有率占有率 品牌品牌 销售额销售额(亿元)(亿元)占有率占有率 品牌品牌 销售额销售额(亿元)(亿元)占有率占有率 1 欧莱雅 13.21 1.32%莱贝 18.53 1.28%欧莱雅 46.50 2.35%欧莱雅 56.84 2.90%2 玉兰油 13.04 1.30%欧莱雅 10.84 0.75%雅诗兰黛 41.59 2.10%兰蔻 53.53 2.73%3 sk-ii 11.81 1.18%一枝春一枝春 8.42 0.58%兰蔻
56、 40.49 2.05%雅诗兰黛 50.72 2.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09?-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50020021护肤(亿元)抖音分流(亿元)护肤yoy(右轴)抖音分流还原后yoy 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 排名 20
57、18 2019 2020 2021 4 百雀羚百雀羚 7.97 0.80%bauo 6.73 0.46%sk-ii 27.80 1.41%sk-ii 30.47 1.55%5 资生堂 7.83 0.78%玉兰油 5.99 0.41%后 25.25 1.28%资生堂 29.10 1.48%6 自然堂自然堂 7.55 0.76%欧丽源欧丽源 5.94 0.41%玉兰油 16.28 0.82%后 27.50 1.40%7 wis 6.33 0.63%兰蔻 5.29 0.36%薇诺娜薇诺娜 13.42 0.68%薇诺娜薇诺娜 27.26 1.39%8 雅诗兰黛 5.12 0.51%wis 4.88 0
58、.34%自然堂自然堂 11.13 0.56%玉兰油 19.77 1.01%9 御泥坊御泥坊 4.77 0.48%sk-ii 4.03 0.28%资生堂 10.77 0.54%珀莱雅珀莱雅 17.80 0.91%10 薇诺娜薇诺娜 4.39 0.44%雅诗兰黛 3.59 0.25%海蓝之谜 9.22 0.47%海蓝之谜 16.31 0.83%-CR5-5.39%CR5-3.48%CR5-9.18%CR5-11.25%-CR10-13.59%CR10-5.11%CR10-12.26%CR10-16.79%来源:魔镜数据,国金证券研究所 3.2 19-21 年年公司:直营电商公司:直营电商探索探索期
59、、业绩波动期、业绩波动 2019 年公司成立电商部门,更加关注 DTC 电商渠道的发展,2019 年线上直营增速首次超过线上经销,分别同增 40%/16%。2020 年 1 月 1 日成立了社交媒体部,人数 50 人,具备直接联系 KOL 和内容创造的能力。2020 年以来公司业绩增长承压,2020/2021 年收入同比-3%/+2%,归母净利同比-10%/-47%,主要系 1)疫情影响线下销售、化妆品消费持续向线上转移;2)面对直播电商等新兴销售模式公司经历磨合调整,对收入增速、销售费率、毛利率均有影响。年度看,2020 年疫情影响下,线下收入同降 20%,而线上直营/经销分别同增 32%/
60、11%。2020 年公司线上渠道收入规模首次超过线下、占比提升9PCT 至 54.5%,线上直营/经销分别占比 20%/35%。2021 年,线下业务持续收缩、同降 12%;线上直营增长明显提速、同增67%,线上经销同降 25%。2021 年公司着力拓展自有电商团队,从年初的100 人拓展到 21 年末的近 200 人,通过天猫旗舰店构建电商核心运营能力,同时开拓抖音、快手等新兴社交电商渠道。公司销售模式从线下、经销为主逐步向线上直营为主过渡。图表图表29:公司分渠道收入(百万元):公司分渠道收入(百万元)图表图表30:公司分渠道收入增速:公司分渠道收入增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来
61、源:公司公告,国金证券研究所 分季度看,1H20 线上直营/线上经销/线下渠道分别同比+46%/+20%/-23%,其中天猫旗舰店同增 68%、1Q20/2Q20 同比+13%/+121%、增长靓丽。3Q20公司营收现同比下滑,主要系一二季度的电商势能为了追增长,折扣加大,三季度对价格把控趋严、减少直播占比。线下渠道持续负增长,化妆品消费转向线上。0200400600800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201
62、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021?yoy?yoy?yoy 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 4Q20-2Q21 调整逐步到位,收入恢复正增长、环比略有提速,但净利端持续负增长,主要系电商渠道毛利率降、销售费率升,1-2Q21 毛利率分别同比-1/-5PCT,销售费率分别同比提升 5/6PCT,净利率-7/-16PCT。3Q21 收入同降 23%、净亏损 0.47 亿元,主要系疫情反复影响线下经销,线上竞争激烈、折扣增加(达播占比高、配赠和折扣影响毛利率 2.4PCT)、营销投放增加(3Q21 销售费率大幅提升至 64%、同
63、比提升 25PCT)。4Q21 电商渠道逐步调整、疫情缓解、大促催化,收入增速回正、同增 7%,毛利率修复 3PCT。归母净利同降 16%,主要系销售费率+9PCT,电商竞争逐驱激烈,2019 年以来季度销售费率中枢持续上行。图表图表31:公司季度收入及同比(百万元,:公司季度收入及同比(百万元,%)图表图表32:公司季度归母净利及同比(百万元,:公司季度归母净利及同比(百万元,%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表33:公司季度毛、净利率:公司季度毛、净利率 图表图表34:公司季度销售费率、管理费率:公司季度销售费率、管理费率 来源:公司公告,国金证券研
64、究所 来源:公司公告,国金证券研究所 3.3 22 年年公司:公司:抖音发力、抖音发力、3Q22 规模规模首首超淘系,线上产品体系逐步理清超淘系,线上产品体系逐步理清+ROI优化优化期待拐点期待拐点 3.3.1 渠道:渠道:3Q22 抖音增长提速、自播占比提升、经营质量优化抖音增长提速、自播占比提升、经营质量优化 据魔镜和飞瓜数据,1-3Q22 各季度丸美品牌淘系+京东+抖音三平台合计销售额分别同比+1%/-10%/-2%,略输大盘同比增速+2%/-0.4%/-1%,主要为淘系承压,但抖音增长较快、3Q22 规模首次超过淘系。1-3Q22 各季度品牌抖音销售额分别同增 287%/26%/155
65、%,同期抖音美妆大盘增 263%/185%/83%,3Q22 抖音大盘增速有所放缓、丸美品牌增长提速、跑赢行业。1-3Q22 抖音大盘增 146%,丸美增 99%。-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700?yoy?-100%-50%0%50%100%150%200%-0200?yoy?-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22?0%1
66、0%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22?公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35:丸美品牌淘系:丸美品牌淘系+京东京东+抖音合计销售额及同比抖音合计销售额及同比(百万元,(百万元,%)图表图表36:丸美品牌淘系、京东、抖音销售结构:丸美品牌淘系、京东、抖音销售结构 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 丸美品牌在抖音渠道 2021 年 10 月以来月销维持在 1900 万元以上,大促月
67、份能达到 3000 万元以上,排名有所波动、但总体保持前 60。2022 年 9 月排名 29、较 8 月提升 36 名,为仅次于 2021年 11 月第 28 名的成绩。播主结构方面,大力发展自播以控制折扣力度、营销费用,今年以来抖音小店自播占比总体在 40%以上,已维持在相对良性水平,对比龙头薇诺娜、珀莱雅,差异不大。而 3Q21 公司在抖音、快手的自播销售占比仅 11%、达播占比 89%。公司社交电商部门、自播团队与平台已完成前期磨合,进入稳步较快增长阶段,自播占比提升至较高水平有望优化 ROI、改变前期增收不增利的困局。图表图表37:丸美抖音月度销售额及排名(万元):丸美抖音月度销售额
68、及排名(万元)图表图表38:丸美抖音自播占比与护肤大盘、珀莱雅、薇诺:丸美抖音自播占比与护肤大盘、珀莱雅、薇诺娜对比娜对比 来源:飞瓜数据,国金证券研究所(注:2022 年 9 月飞瓜未披露品牌销售额准确数据、仅公布范围,此处 9 月取范围的中间值)来源:飞瓜数据,国金证券研究所 3.3.2 产品:产品:线上产品体系逐步理清线上产品体系逐步理清,天猫和抖音产品结构形成区分,天猫和抖音产品结构形成区分 2020 年丸美打造出继小弹簧眼霜后的第二个大单品基于年轻人的“小红笔”系列。2020 年 4 月推出第一代,首次创新性提出眼霜+美容仪二合一的产品形式,也是品牌第一款从线上打爆再全渠道推广的大单
69、品,对电商的重视度提高。第一代小红笔在 2020 年贡献 6647 万元的营收,(占眼部品类营收 4.3亿元的 15.5%),是首位登上天猫小黑盒的国货产品。2022 年 8 月小红笔推出第二代,从 3D 胜肽升级至 6D 胜肽,同时添加最新专利成分重组双胶原蛋白,定价 318 元/30g。2020 年公司还推出两款针对线上的单品,分别为主打 A 醇的小紫弹眼霜、主打妆前即时修护的蝴蝶眼膜。蝴蝶绷带眼膜 2020 年 10 月上市、3Q20 投入-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400450?+?+?yoy?y
70、oy?yoy?yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?0070800500025003000350040004500?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%22-0522-0622-0722-0822-09?公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 100 万元种草费用并合作李佳琦进行推广,当年双十一第一次上李佳琦直播间达成 1.2 万套售罄的成绩,2020 年 12 月第二次合作直播、2021 年 1 月第三次直播 3.8 万套售罄,直播间客单价 268 元,使得蝴蝶眼膜成为 2021 年
71、官旗主力产品。2021 年 10 月发布双胶原系列共 10 个 SKU,线上核心单品为全人源双胶原蛋白,主打敏感肌抗衰,推出了次抛精华、眼精华、面霜、面膜等全系列产品,线下核心单品为冻干粉护理套盒,有望打造为第三个大单品系列。此外,2022 年 7 月品牌将 2008 年就已首次推出的巧克力青春系列进行升级,在三重可可基础上打造“四抗”系列,升级功效的基础上价格提升,原先的巧克力青春丝滑眼乳霜价格 138 元/25g,新升级的巧克力四抗眼精华价格308 元/30ml。图表图表39:2020年以来丸美品牌核心大单品系列年以来丸美品牌核心大单品系列 主要产品主要产品 推出推出/升级时间升级时间 产
72、品亮点产品亮点 天猫官旗定价天猫官旗定价 小红笔眼霜主打多重胜肽、眼霜+美容仪二合一 2020 年 4 月 第一代小红笔,首次提出眼霜+美容仪二合一的产品形式,12000 次/分钟的微震频率加强导入,核心成分为 3D 胜肽(乙酰基六肽-8、芋螺肽、乙酰基四肽-5)-2022 年 8 月 第二代小红笔,从 3D 胜肽升级至 6D 胜肽(新增寡肽-1、Erasin0003、棕榈酰五肽-4)、添加量达 25%;添加最新的重组双胶原 I 型和 III 型胶原蛋白;添加Haloxyl 和 Eyeliss 增强淡化黑眼圈、消除肿眼泡的效果;升级乳液质地、做到微米大小、更易吸收。318 元/30g 蝴蝶绷带
73、眼膜主打多重胜肽 2020 年 10 月 主打妆前即时修护眼部细纹,添加 15%浓度小分子多重胜肽,其中乙酰基八肽-3抗皱、精氨酸/赖氨酸多肽预防潜在细纹产生 298 元/7 对 小紫弹眼霜主打 A醇 2020 年 主打高浓度 A醇,采用双层包裹技术减少刺激性、保存成分活性 178 元/20g 小金管双胶原系列主打全人源双胶原蛋白 2021 年 10 月 小金针次抛精华,主打敏感肌抗衰,添加丸美专利成分全人源双胶原蛋白,以及依克多因、玻尿酸、红蝎素 EX 398 元/45ml 小金管眼霜 588 元/20g 双胶原精华面膜 458 元/50g 双胶原精华面霜 538 元/50g 来源:品牌天猫
74、旗舰店,公司官网,品牌官方公众号,国金证券研究所(注:考虑折扣持续变动,上表天猫官旗定价指非大促时段实际到手价、非产品标签价)根据国金数字 Lab,当前品牌天猫官旗产品结构中,占比较高的为小紫弹、小红笔、小金针次抛,在 3Q22 分别约占天猫官旗总销售的 14%/7%/5%,销售规模 1172 万元、587 万元、411 万元。小紫弹眼霜占比最高,主要系其单价不到 200 元、针对 20+年轻群体、线上销售更具优势。新品小金针次抛 2022年 4 月以来占比有所提升。丸美主要大单品合计占比 2021 年以来总体在 30%-50%范围内波动,3Q22 占比 38%,销售规模 3288 万元。大单
75、品增速上,小紫弹眼霜 2022年 2 月以来发力,2021年 6 月月销不到40 万元、占比 0.5%,提升至 22Q3 的 14%、月销占比总体在 10%+,成为天猫官旗第一大单品。弹力蛋白套组 2022 年 6 月以来增速回正、同增 14.5%,22Q2/Q3 分别同比-16%/+129%,Q3 较 6 月增长明显提速。公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40:丸美天猫官旗大单品占比:丸美天猫官旗大单品占比 图表图表41:丸美主要:丸美主要大单品合计占天猫官旗的比重大单品合计占天猫官旗的比重 来源:国金数字 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字 Lab,国金证券研究所
76、从主要大单品价格带看,公司已经形成相对清晰的产品体系,其中小紫弹、巧克力青春系列在 200 元左右、主要面向 20 岁-30 岁年轻客群抗初老、线上为引流产品;蝴蝶眼膜、弹力蛋白系列、小红笔在 300-400 元、为主力产品,历史最久、最核心的第五代小弹簧眼霜为价格带相对较高的产品、单价 500 元左右,主要面向 30 岁以上成熟女性抗衰需求(购买力相对较高)。图表图表42:丸美主要大单品天猫官旗月销售均价:丸美主要大单品天猫官旗月销售均价 来源:国金数字 Lab,国金证券研究所 天猫产品矩阵逐步梳理到位,且与抖音形成区分。抖音热销产品以眼部护理和抗衰的套组产品为主,占比 53%。根据飞瓜数据
77、,丸美抖音小店近 30 天热销产品占比最高为巧克力系列、眼霜礼盒,占比 18%/12%,抖音价格 579元/套、278 元/套,二代小红笔眼霜价格 300 元左右,低于天猫官旗的均价约350 元。单品价格带 500 元以上的新品重组胶原系列尚未上线抖音平台,抖音销售以品牌相对中低价格带的系列、套盒形式为主,且折扣总体高于天猫。0%10%20%30%40%50%60%--------042022
78、---09?0%10%20%30%40%50%60%----------082022-09?公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43:丸美抖音热销产品结构(近:丸美抖音热销产品结构(近30天)天)来源:飞瓜数据,国金证券研究所 4、多品牌再下一城:、多品牌再下一城:把握彩妆
79、把握彩妆机遇机遇、发力、发力底妆品牌底妆品牌恋火恋火 恋火 1988 年成立于韩国,2007 年由广州韩彩化妆品有限公司引入中国市场,2017 年被公司收购。恋火定位为轻奢韩系彩妆品牌,致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩妆服务。收购恋火后,公司于 2019 年开始对恋火进行全方位品牌升级,2021 年,恋火品牌全新形象亮相,以“GET YOUR LOVE”为态度,倡导敢爱敢耀的人生态度和时尚格调。图表图表44:恋火发展历程:恋火发展历程 时间时间 恋火发展历程恋火发展历程 1988 Colorsing International Korea 在韩国推出恋火品牌 2007 广州韩彩化妆品有
80、限公司将恋火品牌引入中国 2009 韩国知名模特李友善代言,打造知性品牌形象 5 月参加中国美容化妆品行业年度展会,吸引各省市代理商加盟 荣获“中国最受消费者喜爱原装进口彩妆品牌”称号 2011 签约韩国一线女星崔智友为品牌代言人,打造高端品牌形象 2013 全国网点达 1000+,进入平和堂、新世界、万堂、友阿百货、摩登等大型 A类商场 签约韩国演员李多海为代言人 2017 被丸美收购 2019 丸美提出将对品牌进行全方位升级,并将产品定位于轻奢养肤 推出全新韩国原装进口高端产品系列,品质对标国际大牌,以适中的价格带来奢华的化妆品体验 7 月原股东退出,成为丸美股份全资品牌 2021 在广州
81、举办 2021 年恋火品牌战略发布暨新品发布会,重磅发布了 2021 年品牌全新形象、全新新品和战略规划 推出多款底妆产品,其中“看不见粉底液”成为爆品,先后荣登抖音、天猫粉底液热销榜单 TOP1 来源:公司官网,国金证券研究所 恋火主攻底妆赛道,产品单价在 170 元-200 元。2021 年 7 月恋火推出看不见粉底,2H21 销量达 60 万支,助力品牌当年实现营收 6617 万元,同比增长 463.49%,占总营收的 4%且实现盈利。1H22恋火再次推出看不见粉饼拓品类、蹭不掉粉底针对夏季油皮问题,实现营收9855 万元,占比大幅提升 8PCT 至 12%,已达 2021 年全年营收的
82、 150%,有望发力成为第二增长曲线。根据魔镜数据,2021 年 8 月恋火开始在淘系平台起量、3Q21-1Q22 环比持续增长,4Q21/1Q22 分别环比+72%/+34%,2Q22 环比-13%,3Q22 排名47。3Q22 淘系+京东+抖音三平台合计销售额突破 1.1 亿元、环增 57%、同增217%,延续强劲增长势头。渠道结构上,恋火在京东平台的销售额较小,4Q21 以来抖音发力成为第二大渠道,4Q21-3Q22 淘系、抖音占比各半。?18%?12%?9%?8%?6%?47%公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45:恋火品牌淘系:恋火品牌淘系+京东京东+抖音合计销售
83、额及同比抖音合计销售额及同比(百万元,(百万元,%)图表图表46:恋火品牌淘系、京东、抖音销售结构:恋火品牌淘系、京东、抖音销售结构 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 来源:魔镜数据,飞瓜数据,国金证券研究所 复盘恋火 2021 年 9 月以来抖音月销,2021 年 11 月、2022 年 2 月受大促催化、月销突破 1200 万元,非大促月份月销在 800 万元左右。2022 年 6 月-9月,抖音月销环比持续增长、排名持续提升。9 月抖音彩妆排名第 17、较 8 月提升 10 名、为近一年仅次于 2021 年 11 月的排名。播主结构上,9 月自播贡献抖音销售额的 35%、高于彩妆
84、大盘,但低于其他本土头部彩妆品牌毛戈平、完美日记、花西子、彩棠等(均在 60%+)。图表图表47:恋火抖音销售额及排名(万元):恋火抖音销售额及排名(万元)图表图表48:9月恋火播主结构月恋火播主结构vs彩妆大盘和其他重点品牌彩妆大盘和其他重点品牌 来源:飞瓜数据,国金证券研究所(注:2022 年 9 月飞瓜未披露品牌销售额准确数据、仅公布范围,此处 9 月取范围的中间值)来源:飞瓜数据,国金证券研究所 大单品结构上,2H21 主要依靠看不见粉底液一款单品打爆,3Q21/4Q21分别占天猫官旗销售总额的 96%/89%。2022 年来,持续有新品推出,1Q22推出新品看不见粉饼、销售占比 4%
85、;2Q22 上新蹭不掉粉底液、销售占比13%;3Q22 连续推出多款产品,包括看不见气垫、看不见精油粉饼、看不见粉霜、看不见妆前乳等,总体 SKU紧扣底妆主题。3Q22 天猫官旗新品贡献主要销售,看不见气垫/蹭不掉粉底液/看不见精油粉饼分别占比 28%/25%/21%,原大单品看不见粉底液和看不见粉饼占比降至5%/6%。抖音渠道近 30 天产品结构与天猫相近,也以新大单品为主。-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%020406080100120?+?+?yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?051015
86、20253035404550020040060080000?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49:恋火淘系大单品结构:恋火淘系大单品结构 图表图表50:恋火抖音热销产品结构(近:恋火抖音热销产品结构(近30天)天)来源:魔镜数据,国金证券研究所 来源:飞瓜数据,国金证券研究所 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计 2022-2024 年营收 18.2/24.1/32.3 亿元、同比+2%/+32%/+34%,归 母 净 利2.5/
87、3.7/5.1亿 元、同 比+2%/+45%/+39%,净 利 率13.9%/15.3%/15.8%,同比持平/+1.4PCT/+0.5PCT,主要系毛利率提升。分渠道,预计线上直营为收入增长主要驱动力。分品牌看,丸美:1)天猫大单品占比提升,近年孵化的小红笔/小紫弹/小金管/蝴蝶绷带眼膜等新品成主力产品,货盘结构健康向上;2)抖音优质增长,在自播占比 40%+下,13Q22GMV 高增 99%+,体量规模接近天猫,未来有望驱动公司线上提速增长;3)第二代重组胶原蛋白新品 10 月发布、未来有望成为公司下一个大单品。恋火:1)SKU 精简、紧扣底妆主题,大单品打造能力强,现有 SKU 10+个
88、,SPU 不到 10 个,3Q22 天猫官旗新品贡献主要销售,看不见气垫/蹭不掉粉底液/看不见精油粉饼分别占比 28%/25%/21%,天猫 GMV 同增 107%、环增45%,新品有望持续贡献增长;2)盈利健康,2H21 通过大单品迅速起量、维持正向盈利。预计恋火 2022 年实现营收 3 亿元、2023 年望达到 6 亿元,占总营收的 16%/25%,贡献持续提升。综上,预计 2022-2024 年线上直营同增 68%/69%/50%,占线上的75%/85%/91%,其中抖音占比提升、预计占线上的 33%/40%/43%,天猫份额总体持平,线上经销预计随公司资源、投放逐步向直营电商倾斜,持
89、续下滑、同比-27%/-15%/-15%。线下经销渠道 2020 年以来持续受到疫情影响,2022年多地疫情反复、预计降幅扩大,2023-2024 年逐步修复,预计 2022-2024 年同比-33%/-6%/+13%。毛利率 69.7%/71.7%/72.5%,同比+5.7/+2/+0.8PCT,主要系折扣控制、高价格带产品推出(双胶原系列、小红笔/小弹簧眼霜等迭代升级并提价)、品牌结构上毛利率相对更高的恋火延续快增、占比提升,预计 2022-2024 年营收3/5.9/9.8 亿元、同比+353%/+98%/+66%。费用率方面,预计销售费率随公司加大直营电商投入,2022 年有所提升、2
90、023-2024 年持平微降;公司转型升级对高级管理人员、新品研发布局投放增加,预计管理及研发费率逐年提升。图表图表51:公司营收拆分(百万元):公司营收拆分(百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 线上营收 808.08 950.19 1027.79 1292.67 1908.67 2673.72 yoy 23%18%8%26%48%40%其中:线上直营 262.05 344.91 575.28 964.37 1629.62 2436.53 yoy 40%32%67%68%69%50%0%20%40%60%80%100%3Q214Q211Q222Q223Q2
91、2?25%?10%?10%?10%?10%?35%公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 线上经销 546.03 605.28 452.51 328.29 279.05 237.19 yoy 16%11%-25%-27%-15%-15%线下营收 991.9164 793.70 698.57 468.29 439.46 498.60 yoy 8%-20%-12%-33%-6%13%总营收总营收 1800.86 1744.99 1787.03 1820.95 2408.13 3232.32 yoy 14%-3%2%2%32%34%毛利率 68.2%66.2%64.0%69.7%71.7%72
92、.5%销售费率 30.01%32.33%41.48%44.20%44.05%44.00%管理费率 5.03%4.50%5.62%5.80%6.00%6.10%研发费率 2.49%2.87%2.83%3.02%3.15%3.25%归母净利归母净利 514.89 464.40 247.92 253.55 368.70 510.87 yoy 24%-10%-47%2%45%39%净利率净利率 28.6%26.6%13.9%13.9%15.3%15.8%来源:公司公告,国金证券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我们选取 A 股美妆品牌商贝泰妮、珀莱雅、水羊股份、上海家化为可比公司,2023 年
93、可比公司平均估值 17 倍,其中龙头贝泰妮、珀莱雅分别为 42 倍/52 倍、显著高于水羊股份和上海家化,具备差异化的美妆龙头享受估值溢价。预计公司 22 年归母净利持平,23-24 年复合增速 42%,给予 23 年 43 倍估值,目标市值 159 亿元,上调至“买入”评级。图表图表52:可比公司估值:可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE CAGR3 PEG 市值市值 2022.11.3 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 亿元 贝泰妮贝泰妮 159.01 1.51 2.04 2.80 3.78 4.88
94、105 78 57 42 33 34%1.25 674 珀莱雅珀莱雅 173.14 2.37 2.87 2.64 3.38 4.12 73 60 66 51 42 13%4.00 491 水羊股份水羊股份 11.97 0.34 0.57 0.90 1.39 1.82 35 21 13 9 7 47%0.18 46 上海家化上海家化 29.14 0.63 0.96 0.86 1.16 1.42 46 30 34 25 21 14%1.80 198 平均平均 41 26 24 17 14 0.99 公司公司 31.41 1.16 0.62 0.63 0.92 1.24 27 51 50 34 25
95、 26%1.30 126 来源:公司公告,国金证券研究所(注:可比公司盈利预测均采用国金证券预测值)6、风险提示、风险提示 主品牌增长不及预期:主品牌增长不及预期:2020 年以来多因素影响主品牌增长持续承压,1H22 丸美销售占比仍有 85%,主品牌销售不及预期将拖累公司总体业绩。恋火新品推广不及预期:恋火新品推广不及预期:2021 年恋火主要靠单一爆品看不见粉底液拉动增长,3Q22 推出多款新品贡献增量,若后续新品推出不及预期可能影响品牌增速。线上竞争激烈线上竞争激烈:公司净利增长承压主要系线上竞争激烈导致销售费率走高、毛利率承压,线上美妆销售竞争加剧将影响公司盈利能力。公司深度研究-24
96、-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,801 1,745 1,787 1,821 2,408 3,232 货币资金 2,102 1,670 806 846 1,186 1,697 增长率 -3.1%2.4%1.9%32.2%34.2%应收款项 6 9 70 90 119 160 主营业务成本-573-59
97、0-643-552-683-888 存货 187 138 138 141 174 227%销售收入 31.8%33.8%36.0%30.3%28.3%27.5%其他流动资产 834 865 961 1,043 1,056 1,077 毛利 1,227 1,155 1,144 1,269 1,725 2,344 流动资产 3,128 2,682 1,976 2,120 2,536 3,160%销售收入 68.2%66.2%64.0%69.7%71.7%72.5%总资产 91.0%70.7%52.5%52.8%56.6%61.4%营业税金及附加-20-18-24-25-34-45 长期投资 5 5
98、4 75 75 75 75%销售收入 1.1%1.1%1.3%1.4%1.4%1.4%固定资产 249 246 365 414 461 509 销售费用-540-564-741-805-1,061-1,422%总资产 7.3%6.5%9.7%10.3%10.3%9.9%销售收入 30.0%32.3%41.5%44.2%44.1%44.0%无形资产 25 40 775 772 769 767 管理费用-91-79-100-106-144-197 非流动资产 308 1,113 1,786 1,898 1,943 1,987%销售收入 5.0%4.5%5.6%5.8%6.0%6.1%总资产 9.0
99、%29.3%47.5%47.2%43.4%38.6%研发费用-45-50-50-55-76-105 资产总计资产总计 3,436 3,795 3,762 4,018 4,478 5,147%销售收入 2.5%2.9%2.8%3.0%3.2%3.3%短期借款 0 107 5 10 10 10 息税前利润(EBIT)531 444 228 278 411 574 应付款项 495 337 332 432 547 721%销售收入 29.5%25.4%12.8%15.2%17.1%17.8%其他流动负债 245 343 240 226 302 405 财务费用 22 57 36 16 20 29 流
100、动负债 740 787 577 668 859 1,135%销售收入-1.2%-3.3%-2.0%-0.9%-0.8%-0.9%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-14-6-13-3-1-1 其他长期负债 26 8 27 15 12 10 公允价值变动收益 6-3 1 0 0 0 负债 766 794 603 683 870 1,145 投资收益 27 36 25 16 16 16 普通股股东权益普通股股东权益 2,670 2,978 3,084 3,261 3,533 3,928%税前利润 4.4%6.4%8.0%5.2%3.6%2.6%其中:股本 401 401 402 401
101、 401 401 营业利润 613 573 299 307 446 618 未分配利润 1,319 1,622 1,729 1,906 2,179 2,573 营业利润率 34.0%32.8%16.7%16.9%18.5%19.1%少数股东权益 0 23 74 74 74 74 营业外收支 1-5 11 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,436 3,795 3,762 4,018 4,478 5,147 税前利润 614 567 310 307 446 618 利润率 34.1%32.5%17.3%16.9%18.5%19.1%比率分析比率分析 所得税-101-104-68-5
102、3-78-108 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.5%18.3%22.1%17.4%17.4%17.4%每股指标每股指标 净利润 513 463 241 254 369 511 每股收益 1.284 1.158 0.617 0.632 0.918 1.273 少数股东损益-2-1-7 0 0 0 每股净资产 6.658 7.426 7.675 8.123 8.802 9.784 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 515 464 248 254 369 511 每股经营现金净流 1.161 0.904-0.019 0.610 1.221
103、1.693 净利率 28.6%26.6%13.9%13.9%15.3%15.8%每股股利 0.000 0.390 0.350 0.190 0.240 0.290 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 19.28%15.60%8.04%7.77%10.43%13.01%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 14.98%12.24%6.59%6.31%8.23%9.93%净利润 513 463 241 254 369 511 投入资本收益率 16.61%11.66%5.62%6.85%9.37%11.81%少数股东
104、损益-2-1-7 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 39 27 46 24 22 23 主营业务收入增长率 14.28%-3.10%2.41%1.90%32.25%34.23%非经营收益-41-45-17-12-15-16 EBIT增长率 27.97%-16.40%-48.57%21.59%47.92%39.82%营运资金变动-45-84-278-21 115 162 净利润增长率 23.99%-9.81%-46.61%2.27%45.41%38.56%经营活动现金净流经营活动现金净流 466 362-7 245 490 680 总资产增长率 62.33%10.44%-0.88%6.82%
105、11.45%14.94%资本开支-6-749-117-136-66-66 资产管理能力资产管理能力 投资-720-76 59 0 0 0 应收账款周转天数 0.5 0.7 6.4 15.0 15.0 15.0 其他 27 42-623 16 16 16 存货周转天数 100.6 100.7 78.5 95.0 95.0 95.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -699-782-681-120-50-50 应付账款周转天数 179.2 167.9 128.1 135.0 135.0 135.0 股权募资 842 25 90 0 0 0 固定资产周转天数 50.5 51.0 50.4 47.1
106、 33.8 23.8 债权募资 0 107-107-4 0 0 偿债能力偿债能力 其他-70-157-153-77-97-117 净负债/股东权益-108.53%-79.44%-48.74%-47.18%-53.05%-60.58%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 772-25-170-82-97-117 EBIT利息保障倍数-23.7-7.7-6.4-17.1-20.1-19.6 现金净流量现金净流量 538-445-858 44 343 513 资产负债率 22.30%20.93%16.04%16.99%19.44%22.24%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-25-敬请参阅最
107、后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 3 6 11 15 22 增持 10 15 21 36 1 中性 0 0 0 0 1 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.77 1.71 1.66 1.71 1.13 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=
108、增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-04-24 买入 55.85 N/A 2 2021-05-01 买入 50.27 N/A 3 2021-08-29 买入 34.07 N/A 4 2022-04-30 增持 20.78 N/A 5 2022-10-31 增持 28.56 N/A 来源:国金证券研究所 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612
109、 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。02040608010012019.2828.3737.4646.5555.64202220504220804?(?)?公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,
110、或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用
111、不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议
112、获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用
113、。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402