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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中远海特中远海特(600428)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 11 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/航运港口 6 个月评级个月评级 买入(维持评级)当前当前价格价格 7.25 元 目标目标价格价格 13.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)2,146.65 流通A股股本(百万股)2,146.65 A 股总市值(百万元)15,563.22 流通A股市值(百万元)15,563.22 每股净资产(元)4.94 资产负债率(%)58.21 一年内最高/最低(元)1
2、0.34/3.50 作者作者 陈金海陈金海 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 中远海特-首次覆盖报告:汽车和风电运输,带来高景气 2022-09-24 股价股价走势走势 汽车航运大时代来临汽车航运大时代来临 汽车船租金为什么涨汽车船租金为什么涨 10 倍?倍?2020Q4 以来,中国汽车出口高增长,带动全球海运需求大幅增长,远超运力增速,导致汽车船租金从 2020 年低点上涨 10 倍。考虑到 2022-25年运力温和增长,汽车船有望随着中国汽车出口高增长,持续处于繁荣期。汽车出口高增长能持续吗?汽车出口高增长能持续吗?中国汽
3、车产业竞争力增强,汽车出口量有望持续高增长。中国自主品牌汽车崛起,在国内市场份额提升。德国、韩国的汽车产量和出口量下滑,竞争力减弱。中国有望成为全球汽车出口中心,带动出口量增长、运距延长。一艘汽车船一年能赚多少?一艘汽车船一年能赚多少?按 2022 年 10 月租金,我们预计 1 艘 5000 车位汽车船期租 1 年净利润1.3 亿元。中远海特有 5 艘汽车船和 6 艘新造船订单,未来有望贡献大量利润。中国汽车船航运迎来发展机遇,中远海特的船队规模增长空间较大。纸浆船运汽车,效益如何?纸浆船运汽车,效益如何?中远海特的纸浆船开始运出口汽车,单艘运量有望接近汽车船。如果租金达到汽车船 8.5 万
4、美元/天,我们预计 1 艘纸浆船 1 年的净利润 1.3 亿元。2022-25 年底中远海特经营的纸浆船有望达到 20、24、30、36 艘,随着运汽车的纸浆船数量增加,盈利有望明显增长。集运运价下跌,影响多大?集运运价下跌,影响多大?集运运价下跌,将分流汽车船需求。但即使集运盈亏平衡,我们预计汽车船租金仍高于 5 万美元/天,1 艘汽车船 1 年的净利润有望达到 0.65 亿元。中远海特的盈利中枢是多少?中远海特的盈利中枢是多少?我们预计:2023 年中远海特净利润增长,主要来自汽车船和纸浆船租金修复到市场水平;2024 年开始,部分船型景气度回落、新船大量交付,有望使归母净利润保持在30亿
5、元左右,此时中远海特 ROA 在10%左右。推荐中远海特,维持“买入”评级推荐中远海特,维持“买入”评级 中国汽车出口持续高增长,汽车航运大时代来临。根据超额利润贴现法和可比公司 2023 年平均 PE,维持目标价 13.75 元,维持“买入”评级。风险风险提示提示:集运和干散货航运分流货源,国外碳中和政策反复,全球汽车销量大幅下滑,欧美国家增加贸易壁垒,新造船订单大幅增长带来的交付压力和运力过剩风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,040.31 8,753.43 10,988.20 12,620.31 14,177.
6、38 增长率(%)(14.83)24.33 25.53 14.85 12.34 EBITDA(百万元)1,446.95 2,607.85 3,913.78 4,514.09 5,240.99 归属母公司净利润(百万元)125.46 300.33 1,223.20 2,517.38 3,042.73 增长率(%)24.31 139.38 307.29 105.80 20.87 EPS(元/股)0.06 0.14 0.57 1.17 1.42 市盈率(P/E)124.05 51.82 12.72 6.18 5.11 市净率(P/B)1.63 1.62 1.49 1.29 1.11 市销率(P/S)
7、2.21 1.78 1.42 1.23 1.10 EV/EBITDA 10.48 5.14 4.37 3.41 2.39 资料来源:wind,天风证券研究所 -28%-11%6%23%40%57%74%91%-032022-07中远海特沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.汽车船租金为什么涨汽车船租金为什么涨 10 倍?倍?.4 2.汽车出口高增长能持续吗?汽车出口高增长能持续吗?.5 3.一艘汽车船一年能赚多少?一艘汽车船一年能赚多少?.7 4.纸浆船运汽车,效益如何?纸浆船运汽车,效益
8、如何?.9 5.集运运价下跌,影响多大?集运运价下跌,影响多大?.10 6.中远海特盈利中枢是多少?中远海特盈利中枢是多少?.11 7.推荐中远海特,维持推荐中远海特,维持“买入买入”评级评级.13 8.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1:2022 年汽车船租金创历史新高,并持续上涨.4 图 2:汽车船的日租金高于全球主要大型船舶.4 图 3:2021-22 年汽车船需求增速远超过供给增速.4 图 4:2022-25 年汽车船运力或将温和增长.4 图 5:全球汽车船队中,船龄 20 年以上的占总运力 15%.5 图 6:全球汽车海运需求增长主要来自中国.5 图 7:2002-08
9、 年 VLCC 和海岬型船处于繁荣期.5 图 8:2002-08 年中国主要商品进出口高速增长.5 图 9:2020 年底以来中国汽车出口量高增长.5 图 10:疫后中国汽车产量恢复情况好于日本、韩国和德国.5 图 11:2020 年以来中国自主品牌汽车的市占率呈上升趋势.6 图 12:疫情爆发前,韩国和德国的汽车出口量已经大幅下滑.6 图 13:2021 年下半年以来,中国的新能源汽车出口量占 20%左右.6 图 14:2021 年全球纯电动汽车销量前十企业,一半来自中国.6 图 15:全球汽车船运输主要航线.7 图 16:2019 年中远海特的汽车船业务接近盈亏平衡.7 图 17:一艘 5
10、000 车位汽车船的期租水平和净利润关系.7 图 18:中远海特的汽车船数量有望大幅增长.8 图 19:2022H1 中远海特汽车船租金远低于 2022 年 10 月市场租金.8 图 20:中国汽车出口量高增长,其他主要出口国波动.8 图 21:2021 年 11 月,汽车船在手订单主要在中国船厂.8 图 22:2021 年 11 月,各国的汽车船运力份额.8 图 23:2022 年初,全球滚装船运输公司的运力份额.8 图 24:纸浆船的船舱结构和装载纸浆的过程.9 图 25:汽车装在框架箱内,适合装载到纸浆船里.9 图 26:中远海特纸浆船运汽车,效益有望明显提升.10 图 27:中远海特运
11、营的纸浆船数量将持续增长.10 UW9UmUgV8ZlVmM0UjYpY6McM9PmOpPpNpNeRpOqRfQnNwP7NnNzQxNqQqPuOmNmM 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28:2022 年以来,集运运价快速大幅下跌.10 图 29:2022Q3 汽车船租金上涨,而集装箱船租金下跌.10 图 30:中国智利航线汽车船运输成本低于集装箱船.11 图 31:南美航线运价相同时,汽车船和集装箱船的对应租金.11 图 32:一个 40 英尺集装箱最多可以装载 4 辆轿车.11 图 33:集装箱装载汽车时,空间狭窄,操作难
12、度较大.11 图 34:还原船舶减值,中远海特的净利润有望稳步增长.12 图 35:2023 年盈利增长主要来自汽车船和纸浆船的租金修复.12 图 36:假设中远海特的部分船型租金滞后上升.12 图 37:在手订单交付将带动中远海特的船队规模增长.12 图 38:中远海特未来毛利增长主要来自汽车船、纸浆船和重吊船.12 图 39:2003-08 年航运繁荣期国内主要公司的 ROA 在 15%左右.12 表 1:2021 年国内主要滚装船运输公司及其运力规模.9 表 2:中远海特的收入与成本预测.13 表 3:中远海特的贴现率核心假设.13 表 4:中远海特的超额利润与贴现值.13 表 5:中远
13、海特的可比公司 Wind 一致预期 EPS 和估值(截止 2022 年 11 月 7 日).14 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.汽车船租金为什么涨汽车船租金为什么涨 10 倍?倍?2020 年低点以来,汽车船租金上涨 10 倍左右。2020 年疫情导致汽车船租金下跌到历史低点。2020 年下半年开始运价持续大幅上涨,并屡创历史新高。到 2022 年 10 月,6500车位和 5000 车位汽车船的一年期租日租金分别达到 10 万美元/天和 8.5 万美元/天,是2020 年低点的 10 倍和 11.33 倍。汽车船租金高于 VLCC
14、、大型集装箱船。6500 车位汽车船在 2.05 万载重吨左右,2022年 10 月的一年期期租的日租金,高于 11 万载重吨(9000TEU)的集装箱船,远高于 31万载重吨的 VLCC 和 18 万载重吨的 Capsize 船;而 5 岁 6500 车位二手汽车船船的价格,低于同船龄的 9000TEU 集装箱船,接近 VLCC。汽车船租金大幅上涨,是因为需求增速远超过供给。2021 年,全球汽车海运周转量(除欧洲内贸)快速恢复,据 Clarkson 预计 2022 年继续增长 15%左右,需求增速大幅高于供给,推动运价成倍上涨。此外,港口拥堵导致运力周转效率下降,也阶段性推动运价上涨。汽车
15、船租金有望处于高位。预计 2022-25 年全球汽车船运力温和增长,年均“(计划)交付运力/总运力”在 3.4%左右。现有汽车船队存在船龄老化问题,20 岁以上汽车船运力占比 15%,预计未来将逐渐拆解。需求方面,中国汽车出口持续高增长,带动全球汽车海运需求高增长,未来有望延续。所以全球汽车船租金有望持续处于高位。图图 1:2022 年汽车船租金创历史新高,并持续上涨年汽车船租金创历史新高,并持续上涨 图图 2:汽车船的日租金高于全球主要大型船舶汽车船的日租金高于全球主要大型船舶 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 图图 3:2021-22
16、年汽车船需求增速远超过供给增速年汽车船需求增速远超过供给增速 图图 4:2022-25 年汽车船运力或将温和增长年汽车船运力或将温和增长 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 0246800420062008200022一年期租日租金:万美元/天6500车位汽车船5000车位汽车船21 10 10 4 1 051015202516万CBM6500CEU 9000TEU31万DWT 18万DWTLNG船汽车船集装箱船VLCCCapsize一年期租日租金:万美元/天-20%-10%0
17、%10%20%200022E2023E增速运力周转量-除欧洲内贸3.9%2.4%0.8%1.4%1.5%0.7%1.9%7.2%4.0%1.0%0%2%4%6%8%2002020212022E2023E2024E2025E2026E交付运力/总运力 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 汽车船航运有望较长时间处于繁荣。中国加入 WTO 后,工业化、城市化带动经济高增长。2002-08 年石油、铁矿石等进口和集装箱货物出口快速增长,带动全球航运繁荣。2020年下半年以来,中国汽车出
18、口高增长,汽车船航运运价大幅上涨,进入繁荣期。汽车船航运的高景气,有望持续到中国汽车出口增速大幅下滑,或者运力大幅增长。2.汽车出口高增长能持续吗?汽车出口高增长能持续吗?中国汽车产业竞争力增强,汽车出口量高增长。疫情爆发以来,中国汽车产量快速恢复,多数月份超过 2019 年同期水平,而日本、韩国、德国多数月份低于 2019 年同期水平。中国汽车产量增长,带动出口量快速增长,2021 年出口量增长 101%,2022 年 1-9 月累计增长 57%。这背后是中国汽车产业整体竞争力提升。图图 5:全球汽车船队中,船龄全球汽车船队中,船龄 20 年以上的占总运力年以上的占总运力 15%图图 6:全
19、球汽车海运需求增长主要来自中全球汽车海运需求增长主要来自中国国 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 7:2002-08 年年 VLCC 和海岬型船处于繁荣期和海岬型船处于繁荣期 图图 8:2002-08 年中国主要商品进出口高速增长年中国主要商品进出口高速增长 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 9:2020 年底以来中国汽车出口量高增长年底以来中国汽车出口量高增长 图图 10:疫后中国汽车产量恢复情况好于日本、韩国和德国疫后中国汽车产量恢复情况好于日本、韩国和德国 资料来源:Wind
20、,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 10%19%39%17%12%2%1%0%10%20%30%40%运力比例-40%0%40%80%120%2022H01620152014汽车出口增速德国韩国中国日本050032004200520062007200820092010日租金:万美元/天VLCCCapsiza-20%0%20%40%60%80%20022003200420052006200720082009201020112012增速铁矿石进口原油进口集装箱吞吐量-50%0%50%100%150%200%250%
21、051015202530-----042022-07当月同比增速汽车出口量:万辆出口数量出口增速0%20%40%60%80%100%120%140%--------072022-09产量比2019年同期中国韩国日本德国 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请
22、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 中国自主品牌汽车崛起,在国内的市场份额提升。自主品牌汽车的市场份额,自 2020 年以来大幅上升,而外资品牌的市场份额普遍下降。在中国这个全球最大的汽车市场,市场份额此消彼长,反映了自主品牌汽车的竞争力提升。德国、韩国的汽车出口下滑,竞争力减弱。新冠疫情爆发前,德国和韩国的汽车产量已经明显下滑,出口量也大幅下滑,竞争力减弱已经开始显现。新冠疫情爆发后,缺芯片加速了日本、韩国、德国的汽车产量和出口量下滑。中国汽车出口以燃油车为主,说明汽车产业整体竞争力提升。2021 年下半年以来,中国新能源汽车出口量占总出口量的比例在 20%左右,燃油车是出口的主力。汽
23、车出口的增量主要来自传统燃油车,并非新能源汽车。这说明中国汽车产业整体竞争力提升,而非单单新能源汽车产业。中国新能源汽车产业竞争优势明显,有望带动出口高增长。中国纯电动汽车的续航里程、环境适应性、整车性能、整车能耗、智能化应用等方面已经取得全面进步。电池、电机、电控等核心“三电”技术也达到国际领先水平或与国际水平同步。2021 年中国新能源汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆,连续 7 年位居全球第一,销量占全球一半左右。2021 年全球纯电动汽车销量前十企业,一半来自中国。中国汽车产业崛起,汽车贸易格局有望重构。在全球汽车电动化、智能化的趋势中,中国汽车产业已经占据明显优势
24、。随着产业链不断完善,中国的新能源汽车产业竞争力有望继续增强。我们认为,中国未来有望成为全球汽车出口中心,汽车出口量有望大幅增长,平均海运距离将变长,带动汽车船运输需求增长。图图 11:2020 年以来中国自主品牌汽车的市占率呈上升趋势年以来中国自主品牌汽车的市占率呈上升趋势 图图 12:疫情爆发前,韩国和德国的汽车出口量已经大幅下滑疫情爆发前,韩国和德国的汽车出口量已经大幅下滑 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 13:2021 年下半年以来,中国的新能源汽车出口量占年下半年以来,中国的新能源汽车出口量占 20%左右左右 图图 14:2021 年全球
25、年全球纯电动汽车销量前十企业,一半来自中国纯电动汽车销量前十企业,一半来自中国 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,MarkLines,天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%200002020212022市占率自主日系德系美系韩系法系0500200001920202021出口量:万辆日本韩国德国0%5%10%15%20%25%30%--102021-0120
26、21---042022-07新能源汽车出口量占比020406080100纯电动汽车销量:万辆 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 15:全球汽车船运输主要航线全球汽车船运输主要航线 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 3.一艘汽车船一年能赚多少?一艘汽车船一年能赚多少?按 2022 年 10 月租金,我们预计 1 艘 5000 车位汽车船期租一年净利润 1.3 亿元左右。中远海特 5 艘汽车船的平均运力是 4826 车位数。2019 年中远海特汽车船业务的营业利润率是
27、 0.3%,而期租水平是 1.18 万美元/天,由此推算 5000 车位汽车船的期租成本在1.2 万美元/天左右。2022 年 10 月 5000 车位汽车船一年期租的日租金 8.5 万美元/天,扣除期租成本、期间费用、所得税,按照 98%的营运率计算,1 艘汽车船一年净利润在1.3 亿元左右。中远海特现有 5 艘汽车船和 6 艘新造船订单,未来有望贡献可观的利润。截止 2022 年11 月初,中远海特拥有 5 艘汽车船,平均 4826 车位数;拥有 6 艘新造汽车船订单,每艘都是 7500 车位数,计划于 2024 和 2025 年分别交付 3 艘。2022 年上半年,中远海特汽车船实现的租
28、金为 1.44 万美元/天,而 10 月市场租金为 8.5 万美元/天,未来公司租金达到市场水平就能增加大量利润。图图 16:2019 年中远海特的汽车船业务接近盈亏平衡年中远海特的汽车船业务接近盈亏平衡 图图 17:一艘一艘 5000 车位汽车船的期租水平和净利润关系车位汽车船的期租水平和净利润关系 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0.3%2.4%8.4%1.181.271.541.11.21.31.41.51.60%2%4%6%8%10%201920202021期租水平:万美元/天营业利润率营业利润率期租水平-0.20.00.20.40.60.81.
29、01.21.41.6净利润:亿元期租水平:万美元/天 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 中国汽车船运输迎来发展机遇。一是中国的汽车出口量快速增长,给中国的汽车船企业带来大量新增运输需求。二是中国在汽车船造船领域占据优势,给运力扩张带来便利。三是2021 年以来汽车船运价大幅上涨,给中国汽车船运输企业扩张运力提供了良好的经营环境。国内头部汽车船公司的增长空间大。2021 年中国汽车海运出口量占全球的 7%左右,而且在快速增长;但是汽车船运力仅占全球的 3%,说明大量的汽车出口运输由国外船公司来承担。全球汽车船运力前十的公
30、司,没有一家来自中国。未来仅仅中国汽车出口运输需求,就有望给国内汽车船公司带来较大的增长空间。中远海特是国内领先的国际汽车船运输公司。截止 2021 年,经营滚装船运输业务的公司有安吉物流(上汽集团 100%控股)、招商滚装(招商轮船 70%控股)、中远海运滚装(中图图 18:中远海特的汽车船数量有望大幅增长中远海特的汽车船数量有望大幅增长 图图 19:2022H1 中远海特汽车船租金远低于中远海特汽车船租金远低于 2022 年年 10 月市场租金月市场租金 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 图图 20:中国汽车出口量高
31、增长,其他主要出口国波动中国汽车出口量高增长,其他主要出口国波动 图图 21:2021 年年 11 月,汽车船在手订单主要在中国船厂月,汽车船在手订单主要在中国船厂 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 图图 22:2021 年年 11 月,各国的汽车船运力份额月,各国的汽车船运力份额 图图 23:2022 年初,全球滚装船运输公司的运力份额年初,全球滚装船运输公司的运力份额 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 5582022E20
32、23E2024E2025E汽车船数量:艘1.448.5002468102022H12022年10月中远海特市场期租租金:万美元/天00500600200001920202021海运出口量:万辆日本欧盟+英国韩国北美中国中国,75%日本,22%克罗地亚,2%38%24%12%9%3%3%2%2%2%0%10%20%30%40%现有运力份额0%3%6%9%12%15%现有运力份额 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 远海特 100%控股)、中世国际(长久物流
33、40%参股)等。国内市场的集中度较高,头部公司具有发展优势。中远海特的 5 艘汽车船平均车位数较大,适合运输出口汽车;其他公司的汽车船平均车位数较小,多数船不适合运输出口汽车。表表 1:2021 年国内主要滚装船运输公司及其运力规模年国内主要滚装船运输公司及其运力规模 控股股东控股股东 滚装船公司滚装船公司 持股比例持股比例 数量:艘数量:艘 运力:运力:万万车位车位 权益运力:权益运力:万万车位车位 运力运力份额份额 上汽集团上汽集团 安吉物流安吉物流 100%21 3.18 3.22 24%安吉中远海特滚装安吉中远海特滚装 65%1 0.06 招商轮船招商轮船 广州招商滚装广州招商滚装 7
34、0%22 3.57 2.50 18%中远海特中远海特 中远海运滚装中远海运滚装 100%5 2.46 2.48 18%安吉中远海特滚装安吉中远海特滚装 35%1 0.06 长久物流长久物流 新中甫航运新中甫航运 28%7 0.97 0.49 4%久格航运久格航运 51%1 0.43 上港集团上港集团 民生轮船民生轮船 20%15 1.26 0.25 2%全国全国 94 13.58 100%资料来源:Wind,中国船级社,Clarkson,天风证券研究所 4.纸浆船运汽车,效益如何?纸浆船运汽车,效益如何?中远海特的纸浆船开始装运出口汽车,单艘运输能力接近汽车船。8 月 18 日,中远海特6.2
35、 万载重吨纸浆船“中远海运智慧”轮,采用自主创新研发的“可折叠商品车专用框架”,装载 1100 多台商品车,开启前往南美的首航之旅。10 月 24 日,纸浆船“中远海运和谐”轮装载 2387 台商品车顺利开航前往意大利,标志着商品车出口地中海航线首班正式启运。纸浆船的装载量有望接近汽车船,纸浆船是 6.2 万载重吨,远高于汽车船的 1.4 万载重吨左右。10 月 1 日,5276 车位数的“中远盛世”轮承载 3564 辆商品车,从上海海通外六码头启航开往智利圣安东尼奥,我们估计 5000 车位汽车船实际装载量在 3500 辆左右。纸浆船运汽车,盈利能力有望明显提升。中远海特的纸浆船往往和货主签
36、订 COA 合同,锁定进口回程的货物运量,出口去程往往运输件杂货、集装箱等货物。如果去程转为运输汽车,那么去程带来的期租水平有望大幅提升,再加上回程稳定的纸浆货源,来回程实现的期租水平有望明显提升。如果纸浆船期租水平能达到 2022 年 10 月汽车船市场租金水平,那么我们估计 1 艘纸浆船一年的净利润在 1.3 亿元左右。中远海特参与运汽车的纸浆船数量有望增加。截止 2022 年 8 月,中远海特经营纸浆船 19艘,新造船订单 17 艘。根据交付计划,我们预计 2022-25 年底中远海特经营的纸浆船数量有望达到 20、24、30、36 艘。中远海特已经用纸浆船开通南美和地中海专线运汽车,未
37、来参与运汽车的纸浆船数量有望快速增长。图图 24:纸浆船的船舱结构和装载纸浆的过程纸浆船的船舱结构和装载纸浆的过程 图图 25:汽车装在框架箱内,适合装载到纸浆船里汽车装在框架箱内,适合装载到纸浆船里 资料来源:中远海特官网,天风证券研究所 资料来源:中远海运特运微信公众号,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 纸浆船运输汽车还处于尝试阶段,对汽车运输的运力影响较小。东亚和北亚地区纸浆船运力有 795 万载重吨,如果每 20 载重吨提供于 1 个车位,那么运力为 40 万车位左右,相当于汽车船运力的 10%左右,对整体运力供给
38、影响有限。所以中国汽车出口运输有望保持高景气,中远海特的汽车船和纸浆船有望持续受益。5.集运运价下跌,影响多大?集运运价下跌,影响多大?集运周期下行,或将分流汽车船需求。2022 年以来集运运价大幅下跌,运输成本下降吸引汽车船、多用途船等的货物。市场担心汽车海运需求被集运分流,汽车船景气度将下降。考虑到集装箱船队庞大的运力规模,有能力完全承接汽车船运输需求,市场担心汽车船运输将随集运市场进入周期低谷。但是 2022 年第三季度,汽车船租金仍在快速上涨,未受集装箱船租金下行的影响。集运盈亏平衡时,汽车船仍然高盈利。汽车船为专门运输汽车建造,运输汽车的经济性好于集装箱船。以中远海特重点经营的南美航
39、线(上海-智利圣安东尼奥)为例,现价租赁5000 车位汽车船和 10000TEU 集装箱船用于运输出口汽车,综合考虑船舶、集装箱、燃油、汽车装箱掏箱成本等,发现汽车船的运输成本更低。如果假设集装箱船租金跌到2018-19 年水平,即集运公司处于盈亏平衡附近,那么汽车船运价降至集运盈亏平衡时水平,汽车船租金仍将高于 5 万美元/天,远高于 1.2 万美元/天左右的成本,1 艘汽车船 1年的净利润有望达到 0.65 亿元。图图 26:中远海特纸浆船运汽车,效益有望明显提升中远海特纸浆船运汽车,效益有望明显提升 图图 27:中远海特运营的纸浆船数量将持续增长中远海特运营的纸浆船数量将持续增长 资料来
40、源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 图图 28:2022 年以来,集运运价快速大幅下跌年以来,集运运价快速大幅下跌 图图 29:2022Q3 汽车船租金上涨,而集装箱船租金下跌汽车船租金上涨,而集装箱船租金下跌 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Clarkson,天风证券研究所 1.341.692.168.5002468022H12022年10月中远海特纸浆船市场汽车船期租水平:万美元/天012022E2023E2024E2025E纸浆船数量:艘004
41、000500060------10集运运价指数SCFINCFI03691215--------072022-09船舶租金:万美元/天5000车位汽车船9000TEU集装箱船 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后
42、的信息披露和免责申明 11 汽车船的运输质量高于集装箱船。集装箱船运汽车,需要先把汽车装进集装箱,通常 1 个40 英尺箱(2TEU)装载 2-4 辆轿车。如果装载 3-4 辆车,需要使用框架,并需要叉车配合。装完还要对汽车进行绑扎,这在狭窄的集装箱内不容易完成。船舶在海上航行过程中摇晃,可能导致车辆与集装箱刮擦、磕碰。而汽车船作为专业的船型,运输汽车更加安全、稳定。6.中远海特盈利中枢是多少?中远海特盈利中枢是多少?我们预测中远海特的归母净利润有望稳步增长到 30 亿元左右。还原船舶减值后,2020 年以来中远海特的归母净利润稳步增长,我们预测 2023 年有望到 25 亿元左右,2024
43、年有望到 30 亿元左右。考虑部分船舶市场景气度下滑和中远海特的船舶数量增长,我们预测未来中长期归母净利润中枢有望维持在 30 亿元左右。2023 年中远海特净利润增长主要来自汽车船和纸浆船。2022 年 10 月汽车船市场租金已经上涨到 8.5 万美元/天,而 2022 年上半年中远海特实现的租金仅 1.44 万美元/天,如果2023 年上涨到 2022 年 10 月的市场租金水平,那么我们预计净利润有望增加 6.5 亿元。另外,中远海特的纸浆船开始运汽车,如果 2023 年租金水平上涨到当下汽车船市场租金水平、增加 10 艘纸浆船运汽车,那么我们预计净利润有望增加 11.4 亿元。图图 3
44、0:中国中国智利航线汽车船运输成本低于集装箱船智利航线汽车船运输成本低于集装箱船 图图 31:南美航线运价相同时,汽车船和集装箱船的对应租金南美航线运价相同时,汽车船和集装箱船的对应租金 资料来源:Wind,Clarkson,中远海运,船视宝,天风证券研究所 资料来源:Wind,Clarkson,中远海运,船视宝,天风证券研究所 图图 32:一个一个 40 英尺集装箱最多可以装载英尺集装箱最多可以装载 4 辆轿车辆轿车 图图 33:集装箱装载汽车时,空间狭窄,操作难度较大集装箱装载汽车时,空间狭窄,操作难度较大 资料来源:中远海运微信公众号,天风证券研究所 资料来源:中远海运微信公众号,天风证
45、券研究所 2000205025000车位汽车船5095TEU集装箱船10000TEU集装箱船运输成本:美元/辆4567891517195000车位汽车船租金:万美元/天10000TEU集装箱船租金:万美元/天 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 34:还原船舶减值,中远海特的净利润有望稳步增长:还原船舶减值,中远海特的净利润有望稳步增长 图图 35:2023 年盈利增长主要来自汽车船和纸浆船的租金修复年盈利增长主要来自汽车船和纸浆船的租金修复 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:W
46、ind,Clarkson,天风证券研究所 中远海特部分船型的租金滞后于市场上涨。集运和干散货航运运价下跌,分流部分货物,多用途船和重吊船市场租金随之下跌。但是风电行业发展和油气勘探恢复,预计多用途船和重吊船租金仍或将高于疫情前。汽车出口持续高增长,带动汽车船租金上涨;纸浆船开始运汽车,租金有望上涨;考虑长协和期租导致的滞后性,假设公司运价高点在 2024 年。图图 36:假设中远海特的部分船型租金滞后上升假设中远海特的部分船型租金滞后上升 图图 37:在手订单交付将带动中远海特的船队规模增长在手订单交付将带动中远海特的船队规模增长 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Clarkson
47、,天风证券研究所 中远海特的运营船舶数量有望继续增长。根据 Clarkson 统计的新造船订单交付计划,2022-25 年中远海特将有较多纸浆船、重吊船、汽车船交付,船舶数量有望大幅增长。此外,中远海特可能再下新造船订单,也可能退役部分老旧船舶,假设两者持平。未来船队规模增长,将带动中远海特营业收入和净利润增长。2023 年中远海特的 ROA 有望到 10%左右。在 2003-08 年航运繁荣期,国内主要上市航运公司的 ROA 达到 15%左右,部分公司阶段性超过 20%。而根据我们的盈利预测,2023-25 年中远海特的 ROA 在 10%左右,低于二十年前航运繁荣期的水平。图图 38:中远
48、海特未来毛利增长主要来自汽车船、纸浆船和重吊船中远海特未来毛利增长主要来自汽车船、纸浆船和重吊船 图图 39:2003-08 年航运繁荣期国内主要公司的年航运繁荣期国内主要公司的 ROA 在在 15%左右左右 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 1 3 12 25 30 4 4 055202020212022E2023E2024E金额:亿元归母净利润船舶减值-税后0246810期租水平:万美元/天2022H1中远海特2022年10月市场0246820212022H1 2022E2023E2024E2025E期租水平:万美元/天多用途船重
49、吊船半潜船汽车船纸浆船木材船沥青船010203040沥青船木材船汽车船纸浆船半潜船重吊船多用途船船舶数量:艘现有2022E交付2023E交付2024E交付2025E交付7 11 9 8 8 4 9 12 10 13 3 5 7 6 5 6 12 11 3 7 11 17 15 0020212022E2023E2024E2025E毛利润:亿元多用途船重吊船半潜船汽车船纸浆船木材船沥青船0%5%10%15%20%25%200320042005200620072008ROA中远海控中海集运中远海能招商轮船中远海特 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的
50、信息披露和免责申明 13 7.推荐中远海特,推荐中远海特,维持“买入”维持“买入”评级评级 中国汽车出口持续高增长、运价大幅上涨,汽车航运大时代来临。中远海特迎来发展机遇,盈利有望大幅增长。根据超额利润贴现法和可比公司 2023 年平均 PE 估值法,取两者均值,维持目标价 13.75 元,维持“买入”评级。中远海特的收入和利润有望大幅增长。根据船队规模增长和租金水平变化假设,重吊船、半潜船、汽车船、纸浆船的毛利有望大幅增长,多用途船、木材船的利润预计将下滑,沥青船的利润或小幅增长。表表 2:中远海特的收入与成本预测:中远海特的收入与成本预测 船型船型 指标:亿元指标:亿元 20212021
51、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 多用途船多用途船 营业收入营业收入 29.2 33.4 32.3 31.2 31.7 毛利毛利 7.1 10.7 9.1 7.6 7.6 重吊船重吊船 营业收入营业收入 16 21.6 24.8 25.8 33.6 毛利毛利 3.5 8.9 11.8 10.3 13.3 半潜船半潜船 营业收入营业收入 13.6 15.8 18.5 18.6 18 毛利毛利 3 4.7 6.9 6.4 5.2 汽车船汽车船 营业收入营业收入 4.5 4.8 10.4 16.3 15.5 毛利毛利 0.7 1 6.4 12.3
52、 11.4 纸浆船纸浆船 营业收入营业收入 10.6 20.5 26.9 36.3 37.9 毛利毛利 2.8 7.3 11.3 17.2 15.2 木材船木材船 营业收入营业收入 4.6 4.4 3.8 3.9 4 毛利毛利 1 0.7 0 0 0 沥青船沥青船 营业收入营业收入 3.1 3.5 3.6 3.6 3.7 毛利毛利 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 合计合计 营业收入营业收入 81.6 103.9 120.3 135.8 144.5 毛利毛利 18.5 34 46.4 54.6 53.4 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据超额利润贴现估值,中远海特的每股合理价值为
53、13.5 元。中远海特未来盈利有望大幅改善,经营性现金流入增加;通过融资租赁造船,资本开支将减少;偿还负债,融资性现金将流出。行业周期和经营模式的变化,导致现金流不稳定,不适合用公司自由现金流贴现法或股权自由现金流贴现法估值。但是多个船型的景气度高,中远海特的盈利能力增强,ROE超过股权融资成本,因此适合用超额利润贴现估值。表表 3:中远海特的贴现率核心假设:中远海特的贴现率核心假设 指标指标 假设假设 依据依据 无风险利率 3%2010 年以来十年期国债收益率平均 3.45%风险溢价 5%近 10 年沪深指数平均收益 7.56%贝塔 1.43 Wind 显示中远海特 Beta 为 1.43
54、半显性期增长率 5%纸浆进口、汽车出口、风电行业增长 永续增长率 2%经济增速放缓,运输需求增长放缓 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据估值模型,中远海特的超额利润预测及贴现值如表 4。表表 4:中远海特中远海特的的超额利润超额利润与贴现值与贴现值 单位:亿元单位:亿元 2022022 2E E 2022023 3E E 20242024E E 20252025E E 2026E2026E 2027E2027E 20282028E E 20292029E E 20302030E E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 终值终值 FCFEFCFE 1.62 1
55、2.88 16.11 13.58 14.26 14.97 15.72 16.51 17.33 18.20 19.11 20.06 251.12 贴现贴现 1.60 11.53 13.09 10.02 9.55 9.10 8.68 8.27 7.88 7.52 7.16 6.83 85.48 权益价值权益价值 186.71 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE,给予中远海特 11.93 倍目标 PE,因此每股合理价值为 13.99 元。可比公司选择业务
56、较类似的国际航运上市公司:中远海控、中远海能、招商轮船、招商南油。中远海特 EPS 为天风交运预测。表表 5:中远海特的可比公司:中远海特的可比公司 Wind 一致预期一致预期 EPS 和估值(截止和估值(截止 2022 年年 11 月月 7 日)日)代码代码 名称名称 股价(元)股价(元)2022/2022/1111/7 7 WindWind 一致预期一致预期 EPSEPS(元)(元)WindWind 一致预期一致预期 PEPE 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024024E E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023023E E
57、2 202024 4E E 601919.SH 中远海控中远海控 12.03 5.59 7.30 3.62 2.24 2.15 1.65 3.32 5.38 600026.SH 中远海能中远海能 19.55-1.04 0.31 0.85 1.05-18.71 62.84 22.97 18.60 601872.SH 招商轮船招商轮船 7.90 0.48 0.64 0.77 0.89 16.46 12.28 10.28 8.90 601975.SH 招商南油招商南油 5.33 0.06 0.33 0.48 0.53 87.81 16.19 11.16 9.98 平均平均 23.24 11.93 1
58、0.71 600428.SH 中远海特中远海特 7.25 0.14 0.57 1.17 1.42 51.79 12.72 6.18 5.11 资料来源:Wind,天风证券研究所 备注:可比公司为 Wind 一致预期 EPS 和 PE,中远海特为天风交运预测 EPS 和估值。8.风险提示风险提示 集运和干散货航运分流货源。集运和干散货航运分流货源。随着集运和干散货航运运价下跌,运输经济性增强,特种船的部分货源将被分流,导致特种船的运输需求减少,景气度可能随之下降。其中多用途船与集运、干散货航运的替代关系较强,受影响可能较大。国外碳中和政策反复。国外碳中和政策反复。欧洲能源紧缺可能导致部分国家暂时
59、搁置碳中和政策,风电、光伏等新能源产业发展可能放缓,风电设备运输需求将随之下降,重吊船、半潜船的景气度可能下降。全球汽车销量大幅下滑。全球汽车销量大幅下滑。新冠疫情、俄乌冲突、货币紧缩等都给全球经济带来不确定性。如果全球经济增速明显下滑,那么作为耐用消费品的汽车销量增速也可能大幅下滑,汽车海运贸易量将受影响,汽车船运输的景气度可能下降。欧美国家欧美国家增加增加贸易壁垒。贸易壁垒。中国的汽车产业已经具备强大竞争力,产品优势明显。但是欧美国家可能增加贸易壁垒来抵御中国汽车出口,比如加征关税、核心零部件断供、金融制裁等。中国汽车出口竞争力可能因此下降,导致运输需求减少。新造船订单大幅增长新造船订单大
60、幅增长带来的交付压力和运力过剩风险带来的交付压力和运力过剩风险。重吊船、汽车船、纸浆船都有较多的新造船订单,一旦交付将带来供给压力。如果 2022 年开始新造船订单大幅增加,那么2024 年之后的交付压力将增大,行业可能运力过剩,从而导致景气度下降。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元)(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,513.79 1,914.02 1,58
61、9.00 2,855.24 5,229.31 营业收入营业收入 7,040.31 8,753.43 10,988.20 12,620.31 14,177.38 应收票据及应收账款 336.85 527.60 557.55 688.78 711.32 营业成本 5,983.65 6,836.18 7,525.26 7,919.25 8,657.56 预付账款 553.91 801.67 690.55 879.79 836.95 营业税金及附加 28.16 28.39 35.64 40.93 45.98 存货 344.81 454.50 425.38 500.57 511.71 销售费用 45.2
62、8 47.71 59.90 68.79 77.28 其他 293.38 272.63 867.21 993.49 1,062.68 管理费用 550.91 637.57 800.34 919.22 1,032.63 流动资产合计流动资产合计 3,042.73 3,970.43 4,129.69 5,917.87 8,351.96 研发费用 22.44 38.85 48.77 56.01 62.92 长期股权投资 1,516.07 1,469.54 1,469.54 1,469.54 1,469.54 财务费用 330.17 259.11 246.08 201.10 170.85 固定资产 15
63、,131.51 13,477.26 12,932.85 12,185.93 12,187.02 资产/信用减值损失(97.58)(510.02)(550.00)(50.00)(50.00)在建工程 353.64 242.75 482.75 952.75 112.75 公允价值变动收益 9.86 3.17 0.00 0.00 0.00 无形资产 309.31 101.64 98.62 95.59 92.56 投资净收益 29.21 48.04 48.04 48.04 48.04 其他 952.00 3,156.84 3,153.30 3,152.22 3,152.22 其他 53.97 911.
64、86 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 18,262.53 18,448.04 18,137.06 17,856.03 17,014.09 营业利润营业利润 84.25 452.57 1,770.26 3,413.05 4,128.20 资产总计资产总计 21,576.53 22,934.44 22,266.74 23,773.90 25,366.04 营业外收入 90.40 26.18 26.18 26.18 26.18 短期借款 1,440.59 1,247.94 500.00 500.00 500.00 营业外支出 23.25 12.40 12.40 12.40
65、 12.40 应付票据及应付账款 1,309.91 1,703.37 1,613.64 1,877.03 1,939.08 利润总额利润总额 151.39 466.35 1,784.03 3,426.82 4,141.97 其他 1,454.06 2,564.76 2,839.74 2,931.91 2,965.74 所得税 24.92 159.73 535.21 856.71 1,035.49 流动负债合计流动负债合计 4,204.56 5,516.08 4,953.38 5,308.95 5,404.82 净利润净利润 126.47 306.62 1,248.82 2,570.12 3,1
66、06.48 长期借款 5,528.62 4,646.63 4,000.00 3,500.00 3,000.00 少数股东损益 1.01 6.29 25.63 52.74 63.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 125.46 300.33 1,223.20 2,517.38 3,042.73 其他 2,115.71 2,857.72 2,857.72 2,857.72 2,857.72 每股收益(元)0.06 0.14 0.57 1.17 1.42 非流动负债合计非流动负债合计 7,644.33 7,504.35 6,857.
67、72 6,357.72 5,857.72 负债合计负债合计 12,013.20 13,281.31 11,811.10 11,666.66 11,262.53 少数股东权益 20.54 25.41 41.88 75.77 116.74 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 2,146.65 2,146.65 2,146.65 2,146.65 2,146.65 成长能力成长能力 资本公积 4,297.75 4,308.04 4,308.04 4,308.04 4,308.04 营业收入-14.83%24.33%25.53%14.85%12.34
68、%留存收益 3,666.25 3,891.69 4,677.73 6,295.43 8,250.74 营业利润-72.58%437.20%291.16%92.80%20.95%其他(567.86)(718.66)(718.66)(718.66)(718.66)归属于母公司净利润 24.31%139.38%307.29%105.80%20.87%股东权益合计股东权益合计 9,563.33 9,653.13 10,455.64 12,107.24 14,103.51 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21,576.53 22,934.44 22,266.74 23,773.9
69、0 25,366.04 毛利率 15.01%21.90%31.52%37.25%38.93%净利率 1.78%3.43%11.13%19.95%21.46%ROE 1.31%3.12%11.75%20.92%21.75%ROIC 2.17%3.13%11.55%22.67%27.22%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 126.47 306.62 1,223.20 2,517.38 3,042.73 资产负债率 55.68%57.91%53.04%49.07%44.40%折旧摊销 876.96 840.85 79
70、7.44 799.94 841.94 净负债率 66.22%59.30%44.52%23.86%0.10%财务费用 291.85 290.81 246.08 201.10 170.85 流动比率 0.76 0.78 0.83 1.11 1.55 投资损失(29.21)(48.04)(48.04)(48.04)(48.04)速动比率 0.68 0.70 0.75 1.02 1.45 营运资金变动 169.27(1,067.07)(40.41)(165.29)35.85 营运能力营运能力 其它(130.72)1,362.46 25.63 52.74 63.75 应收账款周转率 10.44 20.2
71、5 20.25 20.25 20.25 经营活动现金流经营活动现金流 1,304.62 1,685.63 2,203.90 3,357.83 4,107.09 存货周转率 19.64 21.90 24.98 27.26 28.01 资本支出(484.82)(1,925.32)490.00 520.00 0.00 总资产周转率 0.32 0.39 0.49 0.55 0.58 长期投资(14.91)(46.52)0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 197.55 1,359.93(931.96)(991.96)48.04 每股收益 0.06 0.14 0.57 1.17
72、 1.42 投资活动现金流投资活动现金流(302.19)(611.91)(441.96)(471.96)48.04 每股经营现金流 0.61 0.79 1.03 1.56 1.91 债权融资(350.94)(466.63)(1,640.65)(701.10)(670.85)每股净资产 4.45 4.48 4.85 5.60 6.52 股权融资(267.78)(247.85)(446.31)(918.52)(1,110.21)估值比率估值比率 其他 271.74 123.80 0.00 0.00 0.00 市盈率 124.05 51.82 12.72 6.18 5.11 筹资活动现金流筹资活动现
73、金流(346.98)(590.68)(2,086.96)(1,619.62)(1,781.06)市净率 1.63 1.62 1.49 1.29 1.11 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.48 5.14 4.37 3.41 2.39 现金净增加额现金净增加额 655.45 483.03(325.03)1,266.25 2,374.06 EV/EBIT 26.07 7.57 5.49 4.14 2.85 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分
74、析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机
75、密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本
76、报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及
77、公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益
78、-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: