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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。糖酒会交流反馈:理性的厂方和耐心的糖酒会交流反馈:理性的厂方和耐心的经销商经销商 糖酒会观感:如预期般冷清,观察思考后仍有新发现糖酒会观感:如预期般冷清,观察思考后仍有新发现 1)经销商信心并没有想象中脆弱,名酒优势凸显。2)白酒企业管理能力普遍提升,渠道尚属良性。3)新零售对中低价格带或带来新机会。行业行业专家专家观点:普遍悲观,但仍存分歧观点:普遍悲观,但仍存分歧 1 1)盛初董事长王朝成:)盛初董事长王朝成:本轮调整为 W 型调整形态:长周期的弱调整、调整幅度更小
2、、复苏力度更弱。短期不十分悲观,长期不十分乐观。白酒行业将进入中长期的低增长阶段。估值将降低,EPS 风险不大。2 2)安徽)安徽大商大商:只要中小企业能生存,酒业业绩即能坚挺,需求拐点仍未到来。无法真实反映中秋,以 9 个月为周期,业绩预计坚挺至2023Q2。主流酒企渠道更新及估值更新:主流酒企渠道更新及估值更新:1)历史估值分位数 41%;2)相对沪深 300 及相对食饮板块,已处于 2020 年以来低点。投资建议:板块已经具备中长期配臵价值,龙头公司值得加配。投资建议:板块已经具备中长期配臵价值,龙头公司值得加配。板块急跌、预期降至冰点,行业估值回归至合理位臵,板块具备中长期配臵价值。三
3、季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显,如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时,机构持仓低、调整较多标的,如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。风险提示:风险提示:疫情影响消费场景;宏观政策变化;竞争加剧。疫情影响消费场景;宏观政策变化;竞争加剧。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 15 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业动态分析行业动态分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级
4、 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源:Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-12.21-6.31 1.35 绝对收益绝对收益-16.70-17.82-23.56 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证书编号:S08 胡家东胡家东 报告联系人 相关报告相关报告 22Q3 基金持仓分析:整体持仓继续回升,白酒超配幅度加大 2022-10-31 周专题悲观情绪加速释放,此时或不应再恐慌 2022-10-17 专题:食品饮料行业 2022Q3 业绩分析与前瞻 2022-10-09 周专题板块悲观预期加速释放,坚守绩优标的,静待季报催化 2022-0
5、9-26 周专题节后基本面稳定,外部干扰加剧板块波动 2022-09-19 -29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%-032022-07食品饮料(中信)沪深300 行业动态分析/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.糖酒会观感糖酒会观感 1.1.糖酒会开展:一展双馆,规模创纪录糖酒会开展:一展双馆,规模创纪录 展会规模达展会规模达 26 万平方米,创造全国糖酒会办展新纪录。万平方米,创造全国糖酒会办展新纪录。以“精彩成双 大有可为”为主题的第 106 届全国糖酒
6、会经历两次延期后,于 2022.11.10-2022.11.12 在成都成功开展,成为2022 年规模最大的食品和酒类行业展会。图图 1:第第 106 届全国糖酒会集中签约仪式届全国糖酒会集中签约仪式 图图 2:首次推出全球食品创新大会首次推出全球食品创新大会 资料来源:四川新闻网,安信证券研究中心 资料来源:四川新闻网,安信证券研究中心 图图 3:首次推出中国名优酒文化节开幕首次推出中国名优酒文化节开幕 图图 4:2022 年第年第 106 届糖酒会届糖酒会 资料来源:四川新闻网,安信证券研究中心 资料来源:四川新闻网,安信证券研究中心 1.2.糖酒会观感:糖酒会观感:管控措施管控措施下,如
7、预期般冷清下,如预期般冷清 严格的疫情防控叠加复杂的入场步骤,许多参展商与观众无法顺利入场,展会遇冷。严格的疫情防控叠加复杂的入场步骤,许多参展商与观众无法顺利入场,展会遇冷。参展人员需拥有 3 天 3 检和 24h 内成都核酸阴性证明,才能申领入场码,并在 8 日晚 18:00 前预约登记以获得入场资格,入场时需查验入场码、绿码等。若未提前预约,则需重新购票。图图 5:2019 年第年第 100 届糖酒会届糖酒会 图图 6:2022 年第年第 106 届糖酒会届糖酒会 资料来源:红星新闻,安信证券研究中心 资料来源:葡萄酒杂志,安信证券研究中心 TVbWlXkZcVnXpPXZlWuX9Pa
8、ObRtRoOoMpNkPnMrQiNmNqO9PmMuMwMsPvNwMpPvN行业动态分析/食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7:2021 年第年第 104 届春糖会届春糖会 图图 8:2022 年第年第 106 届糖酒会届糖酒会 资料来源:搜狐,安信证券研究中心 资料来源:葡萄酒杂志,安信证券研究中心 1.3.糖酒会观感:糖酒会观感:参展商情绪低迷,反馈冷淡参展商情绪低迷,反馈冷淡 较多展位处于闲臵状态,较多展位处于闲臵状态,渠道渠道信心不足或为主因。信心不足或为主因。据白酒经销商学
9、院公众号统计,展会 1 号馆超过 50%的标准展位是闲臵状态,相当部分参展商参展仅仅是考虑到定金无法退还。考虑到封控风险,同时目前经销商资金紧张、对行业普遍持观望态度,许多经销商对本届糖酒会参与热情低。图图 9:此前中国食品工业协会委员会建议糖酒会延期举办此前中国食品工业协会委员会建议糖酒会延期举办 资料来源:中国食品工业协会,安信证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10:2022.11.10 成都世纪城国际展览中心成都世纪城国际展览中心 1 号馆号馆 图图 11
10、:2022.11.10 成都世纪城国际展览中心成都世纪城国际展览中心外外 资料来源:安信证券研究中心 资料来源:安信证券研究中心 1.4.糖酒会观察及思考糖酒会观察及思考 1)经销商信心并没有想象中脆弱,名酒优势凸显。经销商信心并没有想象中脆弱,名酒优势凸显。虽然当前白酒行业需求不振、库存略高,经销商盈利大幅下降甚至短期亏损。但从过往几轮周期来看,名酒经销权弥足珍贵,一旦行业进入上行周期,将为经销商贡献大量利润。因此成熟名酒经销商在当前形势下,并不会轻易放弃经销权,反而可能削减其他产品代理以保住名酒经销权。2)白酒企业管理能力普遍提升,渠道尚属良性。白酒企业管理能力普遍提升,渠道尚属良性。在当
11、前严峻形势下,部分观点认为参考之前几轮周期,未来将会出现大量渠道崩盘现象。事实上,经历多轮周期之后,当前名酒企管理能力普遍提升,并不能简单与之前下行周期做类比。具体来看:数字化精细管控下,酒厂渠道管控能力大幅提升,库存水平大部分还在可控范围内。酒企对价盘稳定更加重视,事实上本轮下行周期除部分酱酒外,大部分名酒单品价格仅略有下降,远未到崩盘程度。3)新零售对中低价格带或带来新机会。新零售对中低价格带或带来新机会。从各大电商、社交平台销售及带货数据来看,部分中低价格带产品借助线上平台力量,实现较快增长,新零售渠道开拓或为中低价格带白酒带来新的机会。2.行业行业专家专家观点:普遍悲观,但仍存分歧观点
12、:普遍悲观,但仍存分歧 2.1.盛初董事长王朝成:本轮酒业调整周期的背景性质和未来盛初董事长王朝成:本轮酒业调整周期的背景性质和未来相对于相对于 2013年调整周期年调整周期(微酒论坛(微酒论坛,仅代表专家个人观点,仅代表专家个人观点)(1)两次酒业调整背景的分析框架:两次酒业调整背景的分析框架:1)宏观环境)宏观环境:与白酒产业之间的关系并非十分密切,12/18 年酒行业调整时宏观经济总体都是向好的,18 年酒行业盈利没大变化,更多是信心调整引发杀估值;2)产业环境)产业环境:对白酒产业更重要。量价驱动时,产业成长良性;集中度提升驱动时,可持续性存在问题。低端与中高端价格已无增长空间,次高端
13、和高端价增悲观。3)供求关系)供求关系:供给由时间、涨价、换届周期驱动;需求即量价表现,量减速度快,高端酒未继续提供价格空间;供给端使渠道库存上升,需求端受短期非市场因素影响大幅滑坡,引爆供给和需求矛盾,产业发生迅速调整。(2)两次酒业调整的异同:两次酒业调整的异同:1)原因)原因:“三公消费”+“塑化剂”导致上轮需求调整,疫情为本轮调整主因,需求减缓。上轮涨价刺激渠道库存上升,本轮未涨价,茅台渠道和社会库存没有上轮大但批价逐渐下滑;行业动态分析/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2)类型及幅度
14、)类型及幅度:上轮为断崖式下降,本轮静默时间更长、链接更广,目前库存压力过大。3)产业主体:)产业主体:本轮茅五泸汾洋河等不会有大的利润下滑,更多的是增速放缓。本轮茅五泸汾洋河等不会有大的利润下滑,更多的是增速放缓。(3)本轮调整性质总结:本轮调整性质总结:1)各价位段:)各价位段:怀疑高端的高成长,看好次高端的恢复,大众酒更具持续性。2)W 型调整形态:型调整形态:长周期的弱调整、调整幅度更小、复苏力度更弱。短期不十分悲观,长期不十分乐观。集中度提升难度大,涨价空间小。白酒行业将进入中长期的低增长阶段。估值将降低,EPS 风险不大。(4)应对策略:应对策略:1)名酒:)名酒:“品质量价品牌”
15、。品质:浓香也一定要做储存;量价:在品质好的基础上做好量价;品牌:品牌是结果,不是原因。2)酱酒:)酱酒:重塑常规渠道能力,除茅台、习酒、郎酒,其他所有酱酒基本为团购渠道,需在烟酒店渠道建立销售能力;次高端细分占位,各家企业需根据自身实力选择合理价位;建立区域优势市场,打造深度市场。3)区域酒:)区域酒:龙头的防火墙为价位及渠道,对标 400-500 元价格且做大规模,深度分销实现越过商家控制市场;二线突破之道为聚焦集中化,实现高质量发展。2.2.安徽安徽大商大商:只要中小企业能生存,酒业业绩即能坚挺,需求拐点仍未到来:只要中小企业能生存,酒业业绩即能坚挺,需求拐点仍未到来(渠(渠道交流道交流
16、,仅代表专家个人观点,仅代表专家个人观点)(1)行业整体研判:行业整体研判:1)中秋表现:)中秋表现:18 年行业复苏以来第一次出现中秋节同比下滑,平均动销量下滑 15%;分价格带看,民间宴席数据全年累计增长,高端酒需求相对疲软,次高端总量略有增长,中高档酒 200-300 元略增,100-200 元下滑。终端库存较 21 年最多多 1M,渠道信心不足。2)Q3 表现:表现:无法真实反映中秋,以 9 个月为周期,业绩预计坚挺至 2023Q2。3)下游需求:)下游需求:22 年为白酒行业的紧缩周期,同时白酒行业存在 4-5 年周期。紧缩期时终端只愿意卖畅销品,厂家也不敢卖投入产出不成比的新品。4
17、)春节展望:)春节展望:看国家对现阶段防疫政策有没有调整,看国家对中小企业有没有经济扶持。若春节动销未有好转,将调整估值,行业进入紧缩周期;若好转,估值保持在当前位臵。22 年春节超预期,目前疫情影响仍大,若无改变,23 年经销商预计仍采取保守策略。防疫政策放松后,改善将表现在经济交易活动更加频繁,且民间消费填补部分销量。5)黑天鹅研判:)黑天鹅研判:禁酒令,应该不会发生且没有执行出口;消费税,远未到时间表。禁酒令,应该不会发生且没有执行出口;消费税,远未到时间表。(2)酱酒研判:酱酒研判:1)趋势:)趋势:稳步增长,消费者对酱酒的接受度有自己的曲线,开瓶率稳步增长;2)参与者:)参与者:国台
18、、金沙、习酒几家规模起量,完成全国性的招商布局,抗风险能力较强。行业动态分析/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.主流酒企渠道更新及估值更新主流酒企渠道更新及估值更新 酒企酒企 22Q3 业绩表现分化。业绩表现分化。Q3 以来全国点状疫情对消费场景影响仍较大,叠加 Q2 疫情影响下部分酒企渠道库存略有压力,经销商和终端备货意愿及现金流亦受影响。分板块来看,分板块来看,高端白酒业绩确定性恒强,在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势;次高端 22 年上半年受疫情影响较大,22Q3 随着疫情好转及宴
19、席回补,业绩表现有所回升;区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性,盈利能力亦有明显提升。表表 1:贵州茅台最新情况:贵州茅台最新情况 贵州茅台最新情况贵州茅台最新情况 回款进度回款进度【成都】进行 11 月打款,货未到;【上海】12 月款已打;【河南】10 月货到完;【湖南】2022年款已打完,11 月货未到;渠道库存渠道库存【成都】接近 20 天;【浙江】30-45 天;【上海】库存不多;【河南】7-10天;【湖南】20 天 动销情况动销情况【总体】需求相对疲软,相对来说,原来春节 60 天会战时10 天可以卖完,现在需要25天。【浙江】淡季更淡,商务亦减少;【上海】团购出货同比量
20、-10%;【湖南】需求端有问题。产品价格产品价格 批价:【成都】回暖,散瓶2630,整箱 2950。【浙江】持续下行,散瓶2620,整箱高200-300。【上海】近几天小幅回升,流通价 2650,整箱2960-2990,1935为 1210-1220。【河南】解封后下跌,整箱低于3000,散瓶低于2700。经销商毛利经销商毛利(4 月中)茅台的系列酒中,赖茅、王子酒的渠道利润 100元/瓶左右。1935 经销商拿货 798,线上卖 1188,线下1400,做配送商有 100元配送费 渠道建设渠道建设 销售体系中名烟名酒店参与比例越来越低。其他更新其他更新【囤货】酒厂和经销商不会因为终端进很多货
21、而进行更大的促销,因为更大促销会造成价格下跌。【1935】上海 11 月配额未放,考虑到稳价问题已停货且有基础。【Q4 发货】经销商渠道今年快,1-10 月完成年度配额 82-85%,平均84%左右,11 月份占 7%,12月还有 8%,Q4配额大于去年。【非标】去年 Q4 加大投放之后,Q4 精品价格从4000 多下行到3500,是投放引起的。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 2:五粮液最新情况:五粮液最新情况 五粮液最新情况五粮液最新情况 回款进度回款进度【成都】11 月中旬发完全年货,款已打完;【河南】9 月完成,10 月回款 50%,增量货未到;【湖南】款已打完,发货 94%
22、。渠道库存渠道库存【总体】现在 6%库存,很多区域都是 1个月左右,差的区域是 1.5月。【成都】稍高,2M;【河南】20 天;【上海】不大,2000箱;【湖南】1.5-2M,高于去年 动销情况动销情况【成都】动销正常。【河南】封控时动销沉寂。【上海】表现不错,10 月同比量增小个位,江浙强于 1573。【湖南】个位量增。产品价格产品价格 批价:【成都】960,比两个礼拜前略微回落,市场在回笼资金。【浙江】下行,个别区域跌破 960。【上海】有所下移,省外 955,全国 955-970,上海 970,团购价 1000-1020。【河南】稳定在 960 经销商毛利经销商毛利 综合打款价是 969
23、,不考虑补贴。下半年开始酒厂投部分品鉴会和赠品,算进来后 950-955。只要动销好有流量,不赚钱经销商也可以忍受,但不能亏钱。渠道建设渠道建设【补贴】进入 8 月不再提补贴,怕市场会乱,原则存在。1218 时酒厂可能给奖励,原来是 20 元/瓶。【营销改革】1)数字化营销体系的变革,2)物流分仓体系的建设,3)战区主战的动作。让有想法的基地总更好地完成消费需求的工作。其他更新其他更新【增量】1)现在有 1500 家的专卖店,质量良莠不齐,没有作为直销渠道来管理,更像是经销商的终端店。2)有很多的空白省市,没有被充分发掘,市场容量还有很大的空间发掘。比如湖南 23%动销增长,营收的增长水平都有
24、非常好的弹性。【中转仓】肯定有,但不确定有多少,前提是动销不错,有腾挪空间。【策略】规模不掉队,保量。【量价关系】1)坚定以八代五粮液价格核心为导向,没有产品品牌力是无从谈起的。2)解决这个问题才能解决渠道利润。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3:泸州老窖最新情况:泸州老窖最新情况 泸州老窖最新情况泸州老窖最新情况 回款进度回款进度【成都】全年货发完,在谈明年合同;【河南】9 月完成到 60%;【湖南】任务量全部到货。渠道库存渠道库存【
25、成都】2M;【河南】30-40天,去年20多天;【湖南】70-80 天,比去年高1M。动销情况动销情况【分产品】1)国窖目前保持了良好的库存和较高的开瓶率;2)特曲重新召回了提价前的主力消费人群,表现非常好;3)窖龄今年第一次扛住了冲击,实现了稳中有升;4)1952 还在稳步培育;5)黑盖在一些区域看到了放量的希望。【成都】动销正常。【河南】10 月基本没有动销,今年预计接近 3 亿。【上海】用 38 度渗透市场重点投入,在苏州有动作。【湖南】出货端 15 个点,但全在库存里,890 到960 有提价,量上增长但在库存里,动销端 1-10 月量同比负增长。产品价格产品价格 批价:【成都】保持在
26、 910-920,略微回落。【上海】市场价 880,团购价 920。【河南】839-895。经销商毛利经销商毛利 Q2 提价,综合成本从近 900 提至到 960,综合下来接近5 个点 渠道建设 坚持良性发展基础上有多快跑多快。良性即要保证市场秩序不能乱、价格要坚挺、物流要有序、团队持续建设。公司不把净利率作为明确的考核目标,费用投入依实际情况而定,费用率不是越高或越低越好,良性发展前提下保持合理净利率。其他更新其他更新【控价】与五粮液不太一样,常年有费控机制,奖励多,对经销商的动销控制较深。长期要顺应消费升级趋势持续向上拉升价格和品牌价值,当下要结合市场实际情况,预计明年上半年稳价为主,明年
27、下半年看市场环境。高低度产品之间要维持合理的价差。【战略重心】持续做品牌、市场、资源聚焦。品牌上坚持“双品牌、三品系、大单品”的战略,市场上推进百城聚焦发展;资源上聚焦几个大单品(国窖、特曲、窖龄),为保证公司品牌价值,资源会长期聚焦国窖。【低度产品】高低度国窖不在一个竞争维度。公司当下仍以高度发展为核心,低度主要在有市场有机会的地方进行拓展,保持良性的力量和资源的分布。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 4:舍得酒业最新情况舍得酒业最新情况 舍得酒业最新情况舍得酒业最新情况 回款进度回款进度 完成全年任务;渠道库存渠道库存【总体】社会库存比去年好,去年 10-12 月还在消化老库存,
28、今年只有7-9月增加库存,估计在11 月20 日消化完。【河南】2M以上,基本在经销商处。动销情况动销情况【河南】市场上看动销出货没有多少增长,可能来自真年份酒,但上市以来表现不好。【成都】五一比去年同期下降30%,到端午节基本达到去年同期平衡点,端午后 7、8 月向上。最近宴席补办较多,10月同比下降。产品价格产品价格 品味舍得批价 370 左右。渠道建设渠道建设【重视养商】1)目前 2000多家经销商中 500多家贡献 70%以上的销售收入;2)坚持培养一批与舍得共成长的经销商,已经形成地市级代理和县级代理为主的扁平化模式,没有省级代理。3)已建设 10 个大分仓、6 个快递仓、1 大基地
29、生产储备仓,降低经销商库存压力。4)选择性分销而非普遍式分销,精细化调整优化渠道,打造样板市场。其他更新其他更新【稳价】上半年要求价格守着红线,销售控货、饥饿销售。公司串货、低价销售行为越来越少,一是控货,二是督察部在终端考察。【场景分布】舍得宴席占 45%,政务营销占 25-30%,企业营销占 10-15%,剩下的是传统渠道的销售和消费。【定制酒】辅助产业,贴牌、定制会消化掉企业的头酒跟尾酒。【总体策略】聚焦目光看过程,用余光看数据看结果。1)决战消费端,不是决战渠道。渠道的管理制度有建议订单、投诉机制、DMS。2)秉承长期主义,贯彻所有环节,体现之一是所有新品价格必须高于品味舍得的 20%
30、。【春节策略】C端臵顶,全部费用到消费者,不考虑渠道。【金徽酒】此前监管机构关注同业竞争问题。【老酒战略】舍得酒每一滴都是老酒,这是品类战略,优于品牌战略。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5:古井贡酒最新情况:古井贡酒最新情况 古井贡酒最新情况古井贡酒最新情况 回款进度回款进度 合肥地区销售国庆前,销售动作已完成。渠道库存渠道库存 省内库存比例大致 20%、优于疫情前水平,省外亦在安全库存水平。【徽酒渠道库存】徽酒库存比去年同期高约 1
31、 个月,多的库存主要在经销商层面,若春节不受限可如期消化库存,就算有一定受限企业也会灵活调整。动销情况动销情况【古 16】今年卖的很好,是今年最大的亮点。1)古井所有品牌里古16最赚钱,终端利润 10%+,另外有变相利润收瓶头。2)消费场景上,宴席主流用酒从古 8往古16 迁移。产品价格产品价格【古 5】如果把政策都折算进去,终端店拿货价 120-125,一般卖 130,最高卖 140。【古 8】终端店拿货成本 220-225,卖230-240。【古 16】市场成交价 360-380,终端拿货 330-340。【古20】进价530,售价580-600。经销商毛利经销商毛利【古 5】5 个点;【
32、古8】8个点;【古 16】将近10 个点。渠道建设渠道建设【历程】古井分三块运作,销售公司下有 3个平台公司,一个做古8 以下产品,下面有 16个区域经销商;一个做古16 和古 20;还有一个做古 26、年 30、古 30。18 年中旬之前经销商做所有产品,古 20 上市半年后,公司单独成立部门做古 20 合肥市场的销售。19 年成立商贸公司,公司带经销商资金参股,但是不参与管理。【管理与分红】原来 16家有16 个仓库,现在整个合肥市有三四个大仓库;企业委派人员来管理及配送。其他更新其他更新【费用投放】销售费用率会下降,货折比例也会下降,但整体还是服务战略大局。明确将投入、费用等往古 16
33、和古 20 倾斜,只有些宴席用古 8 会给些费用。【竞对】1)口子窖:消费基础还是有的,未来看能否理顺厂商关系。2)迎驾贡酒:产品培育多年、性价比也高,势能相对强势。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 6:山西汾酒最新情况:山西汾酒最新情况 山西汾酒最新情况山西汾酒最新情况 回款进度回款进度 河南地区实际完成 88%,11 月计划完成95%。渠道库存渠道库存 河南库存经销商 20 多天,专卖店 40-50 天,终端20天左右,去年库存平均10-15 天。动销情况动销情况【省外】长江以南增速都高于平均增速,尤其是上海,虽然有 3个月的静默期,增速在 40-50%。Q3 末湖南、江苏等基本
34、50%的增长;环山西基本为平均增速。产品价格产品价格【批价】价格刚性动态平衡,青 20 价格紧跟剑南春。玻汾价格520,青20 价格 360,复兴版价格805-810。【终端成交价】复兴版成交价 800 多,今年比去年疲软一些。经销商毛利经销商毛利(9 月初)复兴版单瓶利润 100元以上。渠道建设渠道建设 促销减少,但给经销商和烟酒店的奖励增加,投放在销售中,随量奖励缩减,使更多新开烟酒店加入销售队伍,整体积极性较高。其他更新其他更新【Q3】Q3 整体节奏把控比较好,收入端 1-9 月按计划221 亿,增长28%,净利润71亿,增长 45%,基本在节奏控制当中。Q4剩余体量不是很多,去年Q4
35、体量太小,28 亿,要保持均衡增速,全年任务目前来看没有任何问题。【单季度波动】基数问题,去年季度任务做的不是很符合实际经营情况,今年把稳节奏放在了很重要的位臵。【省内升级】县域级市场之前是玻汾为主,现在升级到白汾;村镇级由杂牌酒往玻汾升级,县级以上的婚宴市场基本都用老白汾。【献礼版】要做百元价格带光瓶酒的引领品,抢先占位,先做一些模式探索,没有体量上的要求,今年不到 100 万箱。【复兴版】基础性工作如消费者培育要持续地发展,目标不能设的太高,千元价格带的产品还是要靠消费者持续培育,品牌势能不断提升才能有爆发式的增长。【费用投放】至少十四五期间坚持把费用投放到市场,更好地做消费者培育和份额提
36、升。目前来看如果疫情继续严重,地推费用应该投不完,品牌势能的营销费用还是有序投放,按计划增长。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 7:水井坊最新情况:水井坊最新情况 水井坊最新情况水井坊最新情况 回款进度回款进度 江苏地区 50%-70%;发货端受一定疫情影响。渠道库存渠道库存【河南】主要集中在省代,库存 3M左右;【湖南】库存1.5M;【浙江】1.5M+动销情况动销情况 1)过去 2 个季度场景下滑 20-30%,Q2 开始疫情影响增长,包括典藏的发展(基数小成长还行)、新井台上市(价格提高到 500以上,节奏受影响打乱)、八号(成长还行,宴席取消成长态势放缓)。春节较早可以帮助 Q
37、4 业绩表现。2)河南白酒市场挑战较大,酱酒价格下降对浓香酒的压力大;北方市场态势相对还不错,现在八大市场有 6个市场基本成长态势相对不错。3)在宴席上的动销过去几个月相对不错,还有 BC联动活动。希望通过消费者扫码获奖等来帮助门店动销,从 9 月份到活动最后一天,帮助门店增加动销20-30%。4)浙江地区 1-9 月动销同比预计下降 15%。产品价格产品价格【河南】价格稳定;【湖南】八号批价 315,井台批价 425,典藏批价670-680,环比持平;【浙江】批价较稳定,珍酿八号低度 430,高度350-360。经销商毛利经销商毛利【渠道利润】1)经销商利润为 5 个点左右;2)烟酒店单品利
38、润大致情况:八号中度酒利润在 40 元(打款价 300 元,终端成交价340 元),约 12 个点;井台高 15元;3)水井坊渠道利润比洋河高 渠道建设渠道建设【分产品】新井台要树立品牌,持续做名酒进名企。现在有 200 家经销商在高端酒公司,大部分是团购商。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8:洋河股份最新情况洋河股份最新情况 洋河股份最新情况洋河股份最新情况 回款进度回款进度 省内完成全年任务。渠道库存渠道库存【江苏】省内库存在两个月
39、左右,省外部分市场反馈库存在 2-3 个月左右。【湖南】经销商库存 3M,终端库存 2M,加起来 5M。【浙江】要求渠道下货,45 天+。动销情况动销情况【江苏】双节宴席场景总体 30%+,其中梦 6+、梦3 占据 35%以上,商务场景梦系列占比55%+。全年 20%以上增速问题不大。【浙江】整体宴席比重占40%,整体最多与去年持平。产品价格产品价格【批价】江苏:省内市场海之蓝 120-125;天之蓝 270;水晶M3 为 420;M6+约 600,环比持平。浙江:天之蓝批价 330,水晶梦3 在430-450 区间。渠道建设渠道建设 市场费用投放力度有所加大。其他更新其他更新【变化】在合肥销
40、售额2 亿左右,目前来讲还未感觉到大的政策拉动或者大的变化。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 9:今世缘最新情况今世缘最新情况 今世缘最新情况今世缘最新情况 回款进度回款进度 省内目前进度 85%+。渠道库存渠道库存 省内 2M左右。动销情况动销情况【江苏】部分经销商反馈四开销售较好;宴席今世缘品牌的点击率没那么流行,动销量偏少。之前的政策延续,做很多帮助动销的政策,比如展销会、品鉴搭配起来消化库存;10 月整体动销比较好,按比例一个月消化 8.3-8.5左右,10 月消化 12-13左右。动销快一点的是国缘品牌的四开、对开、淡雅。【浙江】国缘最多与去年持平。产品价格产品价格【批价】
41、对开:260;四开:略有下滑,420 左右。【成交价】四开:440-450。渠道建设渠道建设【费用投入】综合考虑终端+消费者投入,要翻倍。平均来看,去年 1pct,今年3pct 左右。【联盟体】现在组建的比较多,苏南区域很多郊县市场都在做联盟,现在属于联盟体构建的阶段,主推 V3,帮助挺价,总体来看都向好,但是和 M6+比起来还是有弱势的,比如卖 5箱梦6+,卖1 箱V3。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 10:酒鬼酒最新情况酒鬼酒最新情况 酒鬼酒最新情况酒鬼酒最新情况 回款进度回款进度 内参:80%,酒鬼:85%;渠道库存渠道库存 整体上明显好转,能达到稳定运行的状态。良性经销商
42、2-3M,经营不好的经销商处于优化的边缘。传统春节有会销,订货会、答谢会会压最后一批货,即使现在库存 30%+,但压货至少可以压 20%+。动销情况动销情况【中秋动销】1)边际转好:22M8 下旬-M9 的动销反馈好于22M7-M8 上旬,酒鬼好于内参。2)中秋整体动销偏淡存在阶段性因素影响:一是婚宴受疫情影响;二是经销商不愿意拿货,仍在观望。【河南】专卖店、新产品的招商布局陆续在开展,会有一定增速。产品价格产品价格【批价】湖南内参批价770,环比下降10。老红坛批价 285,环比下降 10。渠道建设渠道建设【从汇量招商向单商规模增长转变】22 年经销商数量增长更多来自专卖店经销商增长。做大单
43、商规模:要制定系统性战略方案,做好样板市场,进行本地化的动销方案设计。优化渠道质量:1 是费用投向结构调整,从渠道促销转变为品牌拉动。2 是优化客户质量,留下优商,清理乱价客户。3 是保证价格稳定,Q4 将加大价格治理力度,争取内参批价回升。4 是渠道过程指标主要关注大单品占比、新品表现、费用投放是否到位等。其他更新其他更新【内参管控】1)未来将优化产品结构。2)强化团队管理:公司会对团队及客户强化管理,争取上挺价格。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 表表 11:迎驾贡酒最新情况迎驾贡酒最新情况 迎驾贡酒最新情况迎驾贡酒最新情况 回款进度回款进度 省内 90%左右 渠道库存渠道库存 终端
44、60件左右;经销商库存总体较多,但整体理想,高度洞 16 稍高,42 度2000 件左右;酒店量 1月左右。常规产品在 12 月中旬即春节前既可以消化完库存。动销情况动销情况 宴席场景达成率较高,已完成,流通渠道库存消化理想;团购增量明显,销售额同比翻一番;会务增长不明显。增速同比增长30%+产品价格产品价格【批价】洞 6:110-115,洞9:205,洞 16:300-310【终端成交价】洞6:130,洞 9:220-230,洞 16:340-350 经销商毛利经销商毛利 洞藏毛利率可以达到 30%,净利率达到 18%。终端毛利终端毛利(8 月底)15%左右;(9 月中)略有下降,但仍远高于
45、竞品 渠道建设渠道建设【招商】后续经销商不太会大幅增多,新的市场会招经销商,现有市场采取淘汰制,越做越成熟,会逐渐沉淀下来好的经销商。其他更新其他更新【直营公司】以后发力的重点是高端 300 元以上的产品洞16、洞20。资料来源:渠道调研,安信证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 12:2022Q3 业绩一览业绩一览&2022 年全年业绩前瞻年全年业绩前瞻 公司名称公司名称 收入(亿元)收入(亿元)同比同比 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比同比 2022Q
46、3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 贵州茅台贵州茅台 303.4 1280.4 15%17%146.1 631.5 16%20%五粮液五粮液 145.6 745.7 12%13%48.9 269.9 19%15%泸州老窖泸州老窖 58.6 256.8 22%24%26.9 100.2 31%26%山西汾酒山西汾酒 68.1 265.6 32%33%21.0 80.5 57%51%今世缘今世缘 18.7 78.3 26%22%4.6 24.8 27%22%洋河股份洋河股份 75.8 301.4 18%19%21.8 93.6 40%25%
47、古井贡酒古井贡酒 37.6 167.2 22%26%7.0 30.7 19%33%迎驾贡酒迎驾贡酒 13.6 56.5 25%24%4.2 17.8 14%29%酒鬼酒酒鬼酒 9.5 43.8 2%28%2.5 11.8 21%32%水井坊水井坊 17.0 51.8 7%12%6.9 12.9 10%7%舍得酒业舍得酒业 15.9 64.1 31%29%3.7 15.7 56%26%资料来源:公司公告,安信证券研究中心预测 表表 13:各酒企全年业绩目标一览:各酒企全年业绩目标一览 2022 年全年业绩目标年全年业绩目标 产品规划产品规划 贵州茅台贵州茅台 营业总收入实现同比增长15%左右。1
48、935 按市场需求灵活调整配额。五粮液五粮液 确保完成全年两位数增长。经典五粮液进行严格控货。泸州老窖泸州老窖 22 年前三季度营收完成175.25亿元,同比+24.20%。特曲和黑盖战略地位提高,低度国窖占比加大,增速较快。山西汾酒山西汾酒 4月中旬宣布全年任务下调 5%,营收调整到 250亿左右,实现同比增长 25%左右。复兴版目标收入翻番,青花系列十四五占比提升。舍得酒业舍得酒业 22 年前三季度营收完成46.17亿元,同比+28.00%。沱牌+舍得+定制业务增速接近翻倍。酒鬼酒酒鬼酒 总体策略稳价增量,今年省内计划 15亿+。十四五目标突破30 亿,跨越50亿,迈向100亿。内参销售口
49、径目标24.45亿,冲刺 30亿。水井坊水井坊 主营收入、净利润均增长15%。/洋河股份洋河股份 营业收入、净利润分别增长 15%+、20%+。水晶梦、M6+实现较高增长。今世缘今世缘 2023 年营收计划完成 100亿。/古井贡酒古井贡酒 营收、利润总额分别实现 153、35.5 亿元,同比增长15.30%、11.94%。献礼和古 5:省内目标维稳、实际进度超预期;古 16和古 20:省内省外目标同高增长。口子窖口子窖 22 年前三季度营收完成37.62亿元,同比+3.67%/迎驾贡酒迎驾贡酒 22 年前三季度营收完成38.92亿元,同比+21.42%洞藏系列收入占比有较大提升。资料来源:公
50、司公告,安信证券研究中心 3.1.市场焦点:市场焦点:复苏弹性与场景和区域特点相关复苏弹性与场景和区域特点相关 消费场景来看:消费场景来看:疫情管控下商务活动受损程度大,相应复苏弹性也更大,次高端最为受益。区域特点来看:区域特点来看:疫情受损程度及疫情管控存在显著的区域差异,新疆等地受损程度大,相应复苏弹性也更大,伊力特等酒企最为受益。图图 12:我国白酒消费场景较为多元,宴请和送礼占比较高我国白酒消费场景较为多元,宴请和送礼占比较高 图图 13:白酒各价格带在不同消费场景下占比不一白酒各价格带在不同消费场景下占比不一 资料来源:前瞻产业研究院,安信证券研究中心 资料来源:中国产业信息网,安信
51、证券研究中心 行业动态分析/食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2.市场焦点:市场焦点:子板块成长性判断子板块成长性判断 高端:高端:格局最优,茅台金融属性为批价提供支撑,量价均有上行空间,仍具备一定成长性。次高端:次高端:价格带空间大、成长性优,但竞争激烈,考验酒企经营能力。图图 14:茅台(整箱)批价走势茅台(整箱)批价走势 资料来源:今日酒价,安信证券研究中心 图图 15:高端白酒格局稳固高端白酒格局稳固 图图 16:高端酒利润与高端酒利润与 GDP 相关性拟合相关性拟合 资料来源:前
52、瞻产业研究院,安信证券研究中心 资料来源:中国产业研究院,安信证券研究中心 3.3.估值变化:已进入合理估值区间估值变化:已进入合理估值区间 绝对估值:绝对估值:2017 年至今白酒(申万)PE(TTM)均值为 34.67,当前值为 28.56;历史分位点为 40.73%,处于相对合理水平。相对估值:相对估值:2017 至今白酒板块相对食饮板块和沪深 300 平均估值分别为 0.96 和 2.63,当前相对估值分别为 0.97X 和 2.66X,当前在 2020 年以来最低点处震荡。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5-
53、-----012022-01茅台出厂价茅台出厂价(元元)一批价一批价(元元)57%30%7%6%贵州茅台 五粮液 泸州老窖 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021水晶剑 洋河梦之蓝 红花郎 水井坊 青花汾酒 其他 行业动态分析/食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17:2017 年至今白酒
54、(申万)绝对估值年至今白酒(申万)绝对估值 图图 18:2017 年至今白酒(申万)相对估值年至今白酒(申万)相对估值 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.4.近期走势:近期走势:11 月外资回归相对理性月外资回归相对理性 股股价走势:价走势:年初至今中证白酒累计下跌 26.17%,其中 11 月初至今上涨 3.31%,跑赢市场。北向资金:北向资金:年初至今食品饮料板块北向净买入资金累计-226.99 亿元,茅台北向净买入资金累计-138.08 亿元。Q3 受悲观情绪影响,北向资金净流出加大,11 月有所缓解,月初至今食品饮料板块北向净买入资金累计-
55、26.53 亿元,茅台北向净买入资金累计-20.35 亿元。图图 19:2022 年年初至今中证白酒及茅台走势(年年初至今中证白酒及茅台走势(%)图图 20:2022 年年初至今食品饮料板块北向净买入(亿元)年年初至今食品饮料板块北向净买入(亿元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 4.投资建议:投资建议:板块已经具备中长期配臵价值,龙头公司值得加配板块已经具备中长期配臵价值,龙头公司值得加配 回顾:政策预期的改变导致恐慌式抛售,板块承压明显大幅下挫回顾:政策预期的改变导致恐慌式抛售,板块承压明显大幅下挫 1)10 月份白酒板块大幅回调的原因在于是市场对
56、政策预期发生明显变化月份白酒板块大幅回调的原因在于是市场对政策预期发生明显变化。此前市场对于经济刺激、场景放开有较多预期,但 10 月各地疫情仍散装爆发、地方政府管控仍严格,导致市场对于后续经济恢复、消费场景放开的预期开始降低。同时,禁酒令在资本市场再起风波,多种负面信息叠加导致以外资为代表的长线资金大幅流出。2)从行业内部来看,板块基本没有负面信息传递从行业内部来看,板块基本没有负面信息传递,重点公司的三季报表现靓丽,体现出来较二季度的环比改善和需求的韧性。在场景封控、经济下行、监管趋严大背景下,白酒需求韧性得到明显体现,纯刚需性消费支撑三季报,2022 年是白酒的试金石。展望:负面情绪在极
57、短时间内快速宣泄,预期降至冰点,板块已到长期配臵区间,展望:负面情绪在极短时间内快速宣泄,预期降至冰点,板块已到长期配臵区间,020000400006000080000000702017/1/32019/1/32021/1/3白酒(申万)指数PE 平均值 指数点位(右轴)00.511.522.533.544.552017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3PE-白酒/食饮 PE-白酒/沪深300 PE-白酒相对食饮平均 PE-白酒相对沪深300平均-40%-35%-30%-25%-20%-15%-1
58、0%-5%0%2022/1/42022/4/42022/7/42022/10/4中证白酒指数走势 茅台股价走势-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60-80-60-40-20020402022/01/032022/04/032022/07/032022/10/03净买入(亿元)占行业总市值比变化(%,右轴)行业动态分析/食品饮料 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。短期或根据情绪有反弹短期或根据情绪有反弹 1)月内调整超过 20%,茅台、老窖、汾酒等核心标的领跌,这种现象在
59、历史上比较罕见。宏观走势、政策态度的分歧叠加惨淡的基本面,市场对行业中长期成长逻辑乃至必要性都有疑虑。2)白酒行业成长性来自于独特商业模式,20-22 年的疫情周期已经证明需求韧性,后续增长能力较确定。从市场情绪来看对于板块的预期降至冰点,从估值来看板块整体估值已经回归至估值中枢(历史估值中枢在 25 倍)。短期看,在情绪缓和、政策预期波动时,板块或有反弹机会。投资建议:板块急跌、预期降至冰点,龙头估值回归至合理位臵,板块具备中长期投资建议:板块急跌、预期降至冰点,龙头估值回归至合理位臵,板块具备中长期配臵价值配臵价值 1)具体推荐:)具体推荐:三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显,如今世缘
60、、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时,机构持仓低、调整较多标的,如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。2)四季度及明年白酒板块建议重点关注四季度及明年白酒板块建议重点关注:外部变量和预期的变化,行业淡季警惕库存风险:外部变量和预期的变化,行业淡季警惕库存风险 疫情是重要的外部变量,尤其是防疫和经济增长政策,此时需要重点跟踪此类信息的变化,短期预期的波动对股价也会有影响。行业内部需要重点观察茅五批价等景气度指标,现在处在消费复苏阶段,部分经销商因为自己资金压力或出现甩货现象,批价小幅回调属于正常现象。上市公司动销、回款数据依然值得跟踪,动销数据更为重要,因
61、为能够直接影响投资情绪。资金方面需要重点观察社融、北上等数据。行业动态分析/食品饮料 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业行业评级体系评级体系 收益评级:收益评级:领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上;同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%;落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险
62、,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询
63、业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。行业动态分析/食品饮料 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来
64、的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、
65、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不
66、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034