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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.O):Temu低价包邮低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有开局顺利,复制社交电商模式具有可能性可能性 2022 年 11 月 17 日 推荐/首次 拼多多拼多多 公司报告公司报告 拼多多公司再次创业,布局跨境电商战略项目。拼多多公司再次创业,布局跨境电商战略项目。继多年创业成功打造国内社交电商平台拼多多,以及 2020 年上线社区团购项目“多多买菜”并成为行业两强之一,2022 年9 月 1 日,拼多多正式在海外上线跨境电商平台 Temu,当前主打美国市场。上线初期进展顺利,
2、表现如下:(1)2022.9.1-2022.11.6 期间,Temu 应用在 App Store 的评分为 4.4 分(满分为 5 分)。其中 1128 人打五星,86 人打4 星,29 人打3 星,28 人打2 星,158 人打 1 星。(2)根据点点数据,截至 2022 年 11 月 8 日,Temu 在美国市场苹果渠道购物免费榜排名第 1,应用免费榜排名第 3,总榜免费榜排名第 3。(3)根据 Sandalwood 监测数据,2022.10.19-2022.10.25 期间,Temu 每周的 GMV约为 600 万美元,与 SheIn 在 2022 年上半年的平均周 GMV约 7亿美元相
3、比,Temu 不到其 GMV的 1%。Temu 低价策略低价策略成功一半。成功一半。为了打造平台的低价定位,Temu 采取类自营模式,卖家负责供货,平台掌握商品定价权,并要求卖家报送产品底价,价格需要比同类产品在 1688 批发网站或者其他电商平台更低。目前 Temu 成功吸引海外大批追求性价比的用户群体。但作为双边电商平台,供应商或卖家追求薄利多销,Temu 的订单量还没有呈现出爆款特征,主要源于拼多多尚未将拼团等社交裂变玩法复制海外。目前 Temu 的流量主要来自向海外第三方流量平台采购,而不是来自具有网络效应的社交裂变。入驻 Temu 平台的商家之所以同意低价,主要是依据拼多多国内商业的
4、成功,认为 Temu 未来也能成为海外电商新型平台。Temu复制国内社交电商模式具有可能性。复制国内社交电商模式具有可能性。以SheIn和Shopify为代表的DTC独立站模式的成功,显示中国的商品、跨境供应链,叠加海外社交媒体平台的引流,可以打破亚马逊等平台电商的垄断地位。但另一方面,新兴的电商平台或者独立站无法绕过 Meta。根据艾瑞咨询报告,2022 年跨境电商企业在海外广告有超过 80%投放到 Meta 旗下 WhatsApp、Messenger、Facebook等社交平台。我们认为,海外流量成本日益提高,Temu 通过广告投放推广较难实现低成本积累庞大用户数。未来,Temu 或能与
5、Meta 建立合作,打造海外社交电商模式。2021 年以来,Meta 陷入增长困境,而元宇宙新战略进展同样迟缓。在此情况下,Meta 需要新的增长点或者商业同盟。而拼多多的社交电商商业模式以及具有数十亿美元的年度推广预算或将促成双方合作。Temu 低价包邮模式下物流成本可控低价包邮模式下物流成本可控。根据 Temu 官网显示,Temu 提供标准快递和商业快递两种快递配送模式,其中标准快递下,大部分订单是包邮;商业快递下,99 美元以上的订单包邮,其他收费 12.9 美元。根据报告测算:2023 年,Temu 在乐观/中性/悲观三种条件下,年 GMV 分别为 30/20/10 亿美元,相应的年度
6、物流成本分别为 8.3/5.5/2.8 亿美元。我们认为,当前 Temu处于低价拓市场阶段,存在客单价低、商品利润率低等特点,物流成本占比较高,但处于可控范围,随着 Temu 在海外市场站稳脚跟,其物流成本占比将逐步下降。公司简介:公司简介:拼多多创立于 2015 年 4 月,是上海本土成长的互联网企业。作为新电商开创者,拼多多致力于以创新的消费者体验,将“多实惠”和“多乐趣”融合起来为最广大用户创造持久的价值。拼多多于 2018 年 7 月在美国纳斯达克上市(NASDAQ:PDD)。资料来源:公司官网 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示:无 发债及交叉持股介绍发债及
7、交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52 周股价区间(美元)25.53-93.96 总市值(亿美元)821.59 流通市值(亿美元)-总股本/流通 A股(亿股)50.42/0 流通 B股/H股(亿股)0 52 周日均换手率-5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源:iFinD、东兴证券研究所 分析师:石伟晶分析师:石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号:S01 -80%-60%-40%-20%0%20%11/1512/151/152/153/154/155/156/157/158/159/1510/15拼多多 标普500指数 投资建议:投
8、资建议:Temu 有望成为海外电商平台重要一极,成为公司继拼多多主站、多多买菜之后第三个增长点。目前 Temu 仍处于投入期,2023 年将加大海外营销推广支出。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为240.22 亿元,218.19 亿元和 377.78 亿元,对应现有股价 PE 分别为 24X,27X 和 16X,首次评级,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:(1)主站 APP 品牌化进展缓慢;(2)多多买菜盈利能力较弱;(3)跨境电商业务进展缓慢。财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)594.92 939.50
9、1246.06 1528.12 1874.74 增长率(%)97.4%57.9%32.6%22.6%22.7%归母净利润(亿元)-71.80 77.69 240.22 218.19 377.78 增长率(%)-209.2%-9.2%73.1%每 ADS 收益(元)-6.02 6.20 19.03 17.16 29.47 PE-24 27 16 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目录录 1.拼多多进军海外拼多多进军海外.3 1
10、.1 上线跨境电商平台 Temu.3 1.2 Temu 开局顺利.5 2.Temu 主要竞争对手是亚马主要竞争对手是亚马逊及逊及 SheIn.6 3.Temu 创业团队具有跨境电商运营经验创业团队具有跨境电商运营经验.8 4.Temu 低价策略成功一半低价策略成功一半.10 5.当前当前 Temu低价包邮模式下物流成本可控低价包邮模式下物流成本可控.13 6.投资建议投资建议.16 7.风险提示风险提示.16 相关报告汇总相关报告汇总.17 插图目录插图目录 图图 1:Temu应用应用.3 图图 2:Temu电脑端官网界面电脑端官网界面.4 图图 3:2021.9.1-2021.11.6 Te
11、mu 应用评分历史记录应用评分历史记录.5 图图 4:Temu应用在美国市场苹果渠道排名应用在美国市场苹果渠道排名.6 图图 5:2022.10.19-2022.10.25 Temu 周周 GMV 和交易量和交易量.6 图图 6:B2C跨境电商主要模式及产业链要素跨境电商主要模式及产业链要素.6 图图 7:2014&2020 年全球地区年全球地区 B2C电商电商&跨境电商交易额增长情况跨境电商交易额增长情况.7 图图 8:2021年美国电商竞争格局年美国电商竞争格局.8 图图 9:跨境出口电商发展历:跨境出口电商发展历程程.8 图图 10:Temu 应用按类别划分的应用按类别划分的 ASP(美
12、元)(美元).10 图图 11:Temu应用按类别划分的应用按类别划分的 GMV 金额金额.10 图图 12:2016年拼好货年拼好货 logo 及拼团产品界面及拼团产品界面.11 图图 13:2017Q1-2018Q4 拼多多平台年化活跃买家数拼多多平台年化活跃买家数.12 图图 14:2017Q1-2018Q4 拼多多平台年化拼多多平台年化 GMV.12 图图 15:2022年出海企业广告投放渠道年出海企业广告投放渠道.12 图图 16:2021Q1-2022Q2 Meta 收入与拼多多销售费用收入与拼多多销售费用(亿美元亿美元).12 图图 17:B2C跨境电商品牌核心成本构成跨境电商品
13、牌核心成本构成.13 图图 18:Temu 履约方式采取直邮模式履约方式采取直邮模式.14 表格目录表格目录 表表 1:部分:部分 Temu应用用户评论应用用户评论.5 表表 2:黄铮及其创业团队创业项目:黄铮及其创业团队创业项目.9 表表 3:Temu与与 SheIn 提供的快递服务提供的快递服务.13 表表 4:2023年年 Temu 包邮产生的快递成本包邮产生的快递成本.14 表表 5:跨境直:跨境直发物流产品类型发物流产品类型.15 表表 6:2018-2021 年上半年,燕文物流专线类产品经营财务数据年上半年,燕文物流专线类产品经营财务数据.15 表表 7:燕文物流美国专线类产品的计
14、费规则:燕文物流美国专线类产品的计费规则.16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.拼多多拼多多进军海外进军海外 1.1 上线跨境电商平台上线跨境电商平台 Temu 拼多多公司再次创业,布局跨境电商战略项目。拼多多公司再次创业,布局跨境电商战略项目。继多年创业成功打造国内社交电商平台拼多多,以及 2020年上线社区团购项目“多多买菜”并成为行业两强之一,2022 年 9 月 1 日,拼多多正式在海外上线跨境电商平台 Temu,当前主打美国市场。图1:Temu
15、应用应用 资料来源:七麦数据,东兴证券研究所 Temu 平台种类丰富,平台种类丰富,购物体验流畅。购物体验流畅。从类别上看,目前 Temu 已经涵盖了母婴用品、家具厨房用品、鞋履、女装、电子产品和电器、珠宝首饰、男装、美容与健康等 24 个大品类。作为新上线的电商购物网站/应用,PC 端与 APP 端的页面布局相近。(1)主页面上端是新用户福利,Temu 新用户注册即可获得一张不设最低门槛上限 30 美元的 30%折扣券,并获得前三单免费配送服务,接受短信推送还可以额外获得一张不设最低门槛上限 30 美元的 20%折扣券;快递和物流方面,任何订单在 90 天内免运费退货。(2)主页面向下则依次
16、是新用户福利区(New user gift)、闪购区(Flash sale)、店铺推荐区(Recommended shops)、商品分类导航区(Categories)、3.59 美元起的 2022 新品专区、0.99 美元起的圣诞节和冬季用品以及宠物用品专区、达人穿搭展示区(Take a cue from this stylish lot)、商品推荐区(Explore your interests)等。P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2:Temu 电脑端电
17、脑端官网界面官网界面 资料来源:Temu官网,东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 Temu 开局顺利开局顺利 Temu 低价低价定位获得海外用户认可定位获得海外用户认可,配套服务能力,配套服务能力处于完善过程中处于完善过程中。根据我们整理的一部分苹果应用商店Temu 应用下载用户评论,可以看到,用户在 Temu 平台具有较高的购物热情,但在产品使用体验、发货运输时间、是否包邮、包裹丢失、售后退款便捷性等方面存在一些问题。我们认为,拼多多公司
18、遵循用户至上,用户利益高于商家,当前 Temu 存在的一些问题主要源于产品在海外上线不久,配套服务能力还处于完善过程中。表表1:部分部分 Temu 应用用户评论应用用户评论 发表时间发表时间 作者作者 评级评级 评论内容评论内容 2022/11/2 ddhjsdbkdbdjd 2星 介绍朋友下载没有获得礼品。2022/11/1 jersey walker 2星 所有东西都很便宜,质量不要期望太高。2022/10/16 jenny_zbx 2星 价格和运费都很好,但退货很麻烦。2022/10/12 mclenzie 9565 2星 我喜欢这个软件,但是我丢失了一个包裹。2022/10/11 pe
19、nnacolada 2星 东西很便宜,但交货时间太长。2022/11/5 ToriTootsieroll 3星 缺少愿望清单或收藏夹,没有办法保存你可能想改天再买的东西。2022/10/24 MoNkeedy 3星 我向 Temu 下了两个订单,到目前为止很满意。这些商品质量很好。2022/11/3 Lolita 88M 4星 我买了一副太阳镜,我很喜欢它。2022/10/25 Kahakumele 4星 有趣的购物场所,商品具有性价比,有很多东西要买,发货很快,客户服务很好。如果搞错了订单,会退款,这只发生过一次。2022/10/17 cowboyvics 4星 免邮很好,Temu 太棒了。
20、资料来源:七麦数据,东兴证券研究所 Temu 应用在北美市场获得不错用户评分。应用在北美市场获得不错用户评分。2022.9.1-2022.11.6 期间,Temu 应用在 App Store 的评分为 4.4分(满分为 5 分)。其中 1128 人打五星,86 人打 4 星,29 人打 3 星,28 人打 2 星,158 人打 1 星。图图3:2021.9.1-2021.11.6 Temu 应用评分历史记录应用评分历史记录 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料
21、来源:七麦数据,东兴证券研究所 Temu 在美国市场日均下载量排名榜单前列,在美国市场日均下载量排名榜单前列,周周 GMV 还处于早期阶段。还处于早期阶段。(1)根据点点数据,截至 2022 年11 月 8 日,Temu 在美国市场苹果渠道购物免费榜排名第 1,应用免费榜排名第 3,总榜免费榜排名第 3。(2)根据 Sandalwood 监测数据,2022.10.19-2022.10.25 期间,Temu 每周的 GMV 约为 600 万美元,与 SheIn在 2022 年上半年的平均周 GMV 约 7 亿美元相比,Temu 不到其 GMV 的 1%。图图4:Temu 应用在美国市场苹果渠道排
22、名应用在美国市场苹果渠道排名 图图5:2022.10.19-2022.10.25 Temu 周周 GMV 和交易量和交易量 资料来源:点点数据,东兴证券研究所 资料来源:Sandalwood,东兴证券研究所 2.Temu 主要竞争对手是亚马逊及主要竞争对手是亚马逊及 SheIn Temu 定位定位电商平台。电商平台。按照卖家和品牌营销模式特点划分,B2C 跨境电商可分为平台型和 DTC 独立站两种模式,其中以亚马逊、速卖通、eBay、Shopee、Wish 等为代表的电商平台占据主要市场规模;另一方面,以 SheIn 和 Shopify 为代表的独立站模式也在兴起。Temu 通过集成商品供应商
23、、支付服务商、跨境物流服务商、技术团队、营销团队等资源,成为对标亚马逊、Wish 的新兴电商平台。图图6:B2C跨境电商跨境电商主要模式及产业链要素主要模式及产业链要素 6.1 2.1 01234567每周GMV(百万美元)每周销售量(百万件)东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源:东兴证券研究所 Temu 跨境电商业务存在广阔机会。跨境电商业务存在广阔机会。根据艾瑞报告,自 2014 年至 2020 年,全球各地的 B2C 跨境电商交易规模都实现了增长,其
24、中北美和西欧两大发达市场的交易额规模庞大,亚太、中东&非洲、以及拉丁美洲三大地区跨境电商的交易额规模增速较快。当前 Temu 主打美国市场,2020 年北美 B2C 电商交易额 9180 亿美元,跨境电商交易额达到 1760 亿美元。图图7:2014&2020 年全球地区年全球地区 B2C电商电商&跨境电商交易额增长情况跨境电商交易额增长情况 资料来源:艾瑞,埃森哲,东兴证券研究所 Temu 主要竞争对手是亚马逊及主要竞争对手是亚马逊及 SheIn。目前北美电商市场主要竞争者有亚马逊、eBay、沃尔玛、Target、Wish,以及 SheIn 和 Shopify。根据 Marketplacep
25、ulse 报告以及相关公司财报数据,各家公司近期表现如下:(1)2021 年,亚马逊自营和平台销售额在内的 GMV 超过 6100 亿美元,其中平台第三方卖家销售额为 3900亿美元,同比增长 30%,自营销售额为 2200 亿美元,同比增长 14%;(2)2021 年,Shopify 营收为 46.12 亿美元,同比增长 57%。其中,订阅解决方案营收增长 48%至 13.42亿美元,商户解决方案营收增长 62%至 32.7 亿美元;2021 年,平台 GMV 为 1754 亿美元,同比增长 47%,占到亚马逊第三方卖家平台的 45%;GPV(总支付金额)增长到 858 亿美元,占 GMV
26、处理量的 49%;(3)根据财联社报道,2022 年上半年,SheIn 销售额突破 160 亿美金,同比增速超 50%;(4)2021 年,沃尔玛销售额达到 5728 亿美元,同比增长 2.5%;电商销售额 732 亿美元,同比增长 11%;(5)2021 年,Target 销售额 1046 亿美元,其中增长 13%,线上电商销售额 197 亿美元,同比增长 19%;(6)2021 年,eBay 在美国的总销售额为 401 亿美元,同比增长 2.8%;年度活跃卖家数量 1700 万,同比下降 8%;(7)2021 年,Wish 平台营收为 20.85 亿美元,同比下降 18%,未公布 GMV。
27、P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图8:2021 年年美国美国电商电商竞争竞争格局格局 资料来源:Marketplacepulse,东兴证券研究所 3.Temu 创业团队创业团队具有跨境电商运营具有跨境电商运营经验经验 B2C 跨境跨境电商模式兴起于电商模式兴起于 2010 年前后。年前后。国内跨境出口电商经历上世纪九十年代初的外贸信息服务模式、21世纪前十年的 B2b 跨境电商平台模式、2010 年至今 B2C 跨境电商平台、以及近几年兴起的独立站模式。其中
28、,兰亭集势开创 B2C 跨境电商的先河。根据兰亭集势招股书,2007 年 3 月兰亭集势正式上线,2008 年至2012 年的营收分别为 626 万美元、2605 万美元、5869 万美元、1.16 亿和 2 亿美元;2013 年兰亭集势在纽交所上市,成为在美国上市的中国跨境电商第一股。图图9:跨境跨境出口出口电商电商发展发展历程历程 资料来源:艾瑞咨询,东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 Temu 创业团队具有跨境电商创业经验。创业团队具有跨境电
29、商创业经验。自 2007 年黄铮(拼多多创始人之一)开始创业至拼多多在 2015 年创立,黄铮及其创业团队连续创业 8 年,期间先后创立 B2C 购物网站欧酷网、电商代运营及跨境电商公司乐其电商。(1)在 2007-2010 年跨境电商兴起时,黄铮正在创业定位国内 B2C 购物网站的欧酷网。由于京东商城和淘宝网迅速崛起,2010 年 6 月黄铮将欧酷网出售给跨境电商企业兰亭集势,彼时兰亭集势CEO 郭去疾是黄铮在谷歌的前同事。(2)出售欧酷网之后,黄铮成立电商代运营公司乐其电商,除了代运营业务,2010 年在乐其电商内部学习兰亭集势,尝试跨境电商项目,上线跨境婚纱电商品牌 JJS House。
30、2011 年,乐其电商将跨境电商项目剥离出来,单独成立公司苏州乐贝。除了 JJS House,苏州乐贝之后成立了 Floryday、Azazie 服装独立站,其中 JJS House 曾发展为婚纱礼服垂直类目独立站第一名,Floryday 曾达到快时尚垂直类目独立站第二名。(3)拼多多创始人及前任 CEO 黄铮、现任 CEO 陈磊、COO 顾娉娉曾是乐贝公司股东,参与以上跨境电商业务。本次拼多多再次进军海外,由 COO 顾娉娉担任 Temu 项目负责人,Temu 广告投放推广由拼多多主站增长负责人吴垚带队,供应链由拼多多主站和多多买菜的供应链负责人带队。表表2:黄铮及其创业团队创业项目黄铮及其
31、创业团队创业项目 时间时间 工作经历及创业项目工作经历及创业项目 2004-2007 参与谷歌广告后台系统开发;2006年回国与李开复一起参与 Google 中国办公室筹建。2007-2010 在国美和苏宁商场做柜台销售;成立自营电商欧酷网,销售电子产品,2010年将欧酷网出售给兰亭集势。2009-2020 成立乐其电商,主营电商代运营。期间 2010 年孵化跨境电商项目,2012 年孵化游戏研运项目。2020年,CMC资本对乐其电商增资,成为单一最大最大股东。2013-2016 2013年将乐其体内游戏研运项目独立,成立游戏公司上海寻梦,研发运营页游和手游产品;2016年游戏业务从上海寻梦体
32、内剥离。2015 5月,成立水果拼单电商公司拼好货;9月,上海寻梦孵化自营电商平台拼多多,以拼团模式覆盖全品类商品。2016-至今 9月,拼好货与拼多多合并,发展社交电商。2020-至今 3月,拼多多布局社区团购,推出团购工具“快团团”;8月上线买菜业务“多多买菜”。2022-至今 9月,拼多多上线跨境电商平台 Temu。资料来源:乐其电商官网,拼多多官网,拼多多招股书及年报,东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.Temu 低价策略低价策略成功
33、成功一半 Temu 定位低价电商平台。定位低价电商平台。无论是拼多多前身拼好货的社交水果电商模式,还是拼多多电商平台以及社区团购项目多多买菜,其商业模式的核心特征之一均是低价。从目前 Temu 官网看,Temu 依旧延续国内低价策略,主页面包含 3.59 美元起的 2022 新品专区、0.99 美元起的圣诞节和冬季用品以及宠物用品专区。根据Sandalwood 相关数据显示,2022 年 10 月,Temu 平台 ASP(平均销售价格)为 2.9 美元。其中,男装的平均售价最高,为 12.1 美元,而大多数品类的平均售价都在 1-3 美元之间。为了保持平台的低价定位,Temu采取类自营模式,卖
34、家负责供货,平台掌握商品定价权,并要求卖家报送产品底价,价格需要比同类产品在1688 批发网站或者其他电商平台更低。图图10:Temu 应用应用按类别划分的按类别划分的 ASP(美元)(美元)图图11:Temu 应用应用按类别划分的按类别划分的 GMV 金额金额 资料来源:Sandalwood,东兴证券研究所 资料来源:Sandalwood,东兴证券研究所 Temu 低价策略低价策略成功成功一半一半。Temu 作为双边电商平台,成功打造低价定位,并吸引海外大批追求性价比的用户群体,但平台的供应商或卖家追求薄利多销,低价策略下的 Temu 的订单量还没有呈现出爆款特征,主要源于拼多多尚未将拼团等
35、社交裂变玩法复制海外。目前 Temu 的流量主要来自向海外第三方流量平台采购,而不是来自具有网络效应的社交裂变。入驻 Temu 平台的商家之所以同意低价,主要是依据拼多多国内商业的成功,认为 Temu 未来也能成为海外电商新型平台。2.9 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.1 2.7 2.7 2.7 2.8 3 3.6 3.7 4.3 4.6 5.6 6.5 6.6 12.1 0.05.010.015.0总计 珠宝首饰 办公和学校用品 美容与健康 家庭厨房用品 宠物用品 汽车用品 家用装修工具 工业和商业用品 其他 玩具与游戏 内衣和睡衣 箱包 电子产品和电器 户外运动鞋服 天井、草
36、坪和花园 母婴用品 女装 鞋 男装 1%1.30%1.40%1.40%1.90%2%2.10%2.80%3.10%4.10%4.40%4.60%4.70%5.70%7.30%8.70%10.10%16%17.50%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%天井、草坪和花园 家用装修工具 箱包 工业和商业用品 宠物用品 办公和学校用品 其他 汽车用品 内衣和睡衣 户外运动鞋服 玩具与游戏 美容与健康 男装 珠宝首饰 电子产品和电器 女装 鞋 家庭厨房用品 母婴用品 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P11 敬请参阅
37、报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源(1)拼好货低价模式是用拼好货低价模式是用 C 端的庞大用户订单量去撬动上游端的庞大用户订单量去撬动上游 B 端,获得与水果源头直采能力,从而享受在端,获得与水果源头直采能力,从而享受在产地设立加工仓的规模效应。产地设立加工仓的规模效应。拼多多的前身拼好货,其商业模式可以归纳为水果社交电商,主要特征有:1)用户在拼好货的微信服务号、APP 上买水果,需要拼团购买(例如 3 人团),才能享受优惠价格;2)成团后,用户 2 天至 3 天收到水果;3)采取自营模式,水果来自批发市场或者源头直采。拼好货自营的水果可以定价更低的原因,主要有:聚焦少量水果种类,通过
38、低价拼团模式聚人气打造爆款,在量的基础上从而实现产地源头直采、设立加工仓分拣以及寄送水果包裹,缩短了供应链环节,不需要在用户端设立存储仓。图图12:2016 年拼好货年拼好货 logo 及拼团产品界面及拼团产品界面 资料来源:拼好货,东兴证券研究所(2)拼多多低价电商平台成功源于用拼多多低价电商平台成功源于用 C 端庞大用户流量撬动端庞大用户流量撬动 B 端商家,让商家获得低价走量能力。端商家,让商家获得低价走量能力。从拼好货到拼多多,品类由有限水果种类到数百万类别,商品由自营模式到平台模式,为了打造同样定位“低价”的电商平台,拼多多强化对商品的定价权。为此,平台对商家采用每周低价竞价模式,只
39、有报价低于同类商品,平台才会给与相应商品好的展示位置,从而获得流量以及销量。2016 年 10 月前,平台处于早期发展阶段,主要采用人工竞价模式;2016 年 10 月至今,平台上线后台比价系统并逐渐完善。“低价”模式打通的原因在于拼多多采用具有性价比的商品拼团模式、借助微信的支持低成本获取下沉市场用户、通过多款社交养成游戏提升用户粘性和活跃度等。在低价竞价模式下,商家会在拼多多平台采用低价走量的策略。根据公司招股书披露,2017Q1-2018Q4,拼多多电商平台的年化活跃买家数由 6770 万人增长至 4.19 亿人;活跃卖家由2017 年二季度约 20 万家增长至 2018 年底的 360
40、 万。可以看到,通过 C 端庞大用户撬动 B 端商家的模式依旧具有可复制性。P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图13:2017Q1-2018Q4 拼多多平台拼多多平台年化年化活跃买家数活跃买家数 图图14:2017Q1-2018Q4 拼多多平台拼多多平台年化年化 GMV 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 Temu 复制国内社交电商模式复制国内社交电商模式具有可能性具有可能性。以 SheIn 和 Shopify 为代表
41、的 DTC 独立站模式的成功,显示中国的商品、跨境供应链,叠加海外社交媒体平台的引流,可以打破亚马逊等平台电商的垄断地位。但另一方面,新兴的电商平台或者独立站无法绕过Meta。根据艾瑞咨询报告,2022年跨境电商企业在海外广告有超过80%投放到 Meta 旗下 WhatsApp、Messenger、Facebook 等社交平台。我们认为,海外流量成本日益提高,Temu通过广告投放推广较难实现低成本积累庞大用户数。未来,Temu 或能与 Meta 建立合作,打造海外社交电商模式。2021 年以来,Meta 陷入增长困境,而元宇宙新战略进展同样迟缓。在此情况下,Meta 需要新的增长点或者商业同盟
42、。而拼多多的社交电商商业模式以及具有数十亿美元的年度推广预算或将促成双方合作。图图15:2022 年出海企业广告投放渠道年出海企业广告投放渠道 图图16:2021Q1-2022Q2 Meta 收入与拼多多销售费用收入与拼多多销售费用(亿美亿美元元)资料来源:艾瑞咨询,东兴证券研究所 资料来源:Wind,东兴证券研究所 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 343.6 385.5 418.5 0500300350400450活跃买家数(百万)209 384 709 1412 1987 2621 3448 4716 05001,0001,5002,0002,
43、5003,0003,5004,0004,5005,000GMV(亿元)34%10%33%10%34%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般企业 跨境电商 其他媒体平台 GoogleFacebook261.7 290.8 290.1 335.7 279.1 288.2 20.4 16.8 16.1 18.5 18.6 18.2 05003003504002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2Meta收入 拼多多销售推广费用 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价
44、包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5.当前当前 Temu 低价低价包邮模式包邮模式下物流成本可控下物流成本可控 物流成本是物流成本是跨境电商跨境电商相较相较国内电商支出较高的项目国内电商支出较高的项目。跨境电商物流服务包括揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、境外清关、境外转运、尾程派送等环节。根据艾瑞报告,跨境物流成本平均能占到出口卖家商品或品牌成本的 20%-25%。图图17:B2C跨境电商品牌核心成本构成跨境电商品牌核心成本构成 资料来源:艾瑞咨询,东兴证券研究所 Temu 为大部分订单提供标准快递为大部分订单
45、提供标准快递下的下的包邮服务。包邮服务。根据 Temu 官网显示,Temu 提供标准快递和商业快递两种快递配送模式,其中标准快递下,大部分订单是包邮;商业快递下,99 美元以上的订单包邮,其他收费12.9 美元。目前 Temu 的平均客单价不高,大部分订单预计都能享受标准快递下的包邮服务。相比 SheIn,Temu 目前无法为用户提供 3-7 天的闪送快递服务,主要源于 SheIn 同时在美国设置前置仓,从而缩短部分商品履约时长。表表3:Temu 与与 SheIn 提供的快递服务提供的快递服务 快递类型快递类型 运费运费 时效时效 Temu 标准快递 大部分订单是包邮 7-15天 商业快递 9
46、9美元以上的订单包邮,其他收费 12.9美元 实际时间参考具体订单预估 SheIn 标准快递 包邮 12-14天 商业快递 129美元以上的订单包邮,其他收费 12.9美元 8-10天 闪送 带有 QuickShip 标签的产品可享受闪送服务;低于9.9美元的订单需要再附加 3.99美元邮费;超过 9.9美元的订单不用再添加邮费 3-7天 资料来源:Temu官网,SheIn官网,东兴证券研究所 Temu 与与第三方物流服务商合作,头程与尾程物流成本由第三方物流服务商合作,头程与尾程物流成本由 Temu 承担承担。Temu 的履约模式为卖家提前备货广东仓、国内中心仓分拣、空运直发海外、时效在 7
47、-15 天。Temu 采购第三方物流公司提供国际快递全程业务服务,主要服务环节包括出口报关、头程空运、境外清关、境外转运、尾程承运、最后一公里派送等,物流成本都由 Temu 承担。P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图18:Temu 履约方式采取直邮模式履约方式采取直邮模式 资料来源:东兴证券研究所 Temu 平台销售产品以母婴用品、家具厨房用品、鞋履、女装、珠宝首饰等品类为主,具有毛利率高、重量轻、体积小等特征。假设:(1)低价引流策略下,商品平均毛利率 3
48、0%;(2)参考速卖通、Wish 的包裹重量,平均单个包裹重量 300 克;(3)参考燕文物流计费规则,0.201-1.1KG 重量区间的包裹,处理费 17.5 元,公斤运费 91 元/KG;计算得到,计算得到,Temu 的的单个包裹平均快递成本约单个包裹平均快递成本约 6.9 美元美元。2023 年,Temu 在乐观/中性/悲观三种条件下,年 GMV 分别为 30/20/10 亿美元,相应的年度物流成本分别为 8.3/5.5/2.8 亿美元。我们认为,当前 Temu 处于低价拓市场阶段,存在客单价低、商品利润率低等特点,物流成本占比较高,但处于可控范围,随着 Temu 在海外市场站稳脚跟,其
49、物流成本占比将逐步下降。表表4:2023 年年 Temu 包邮产生的快递成本包邮产生的快递成本 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 GMV(亿美元)30 20 10 平均毛利率 30%30%30%收入(亿美元)收入(亿美元)9 6 3 客单价(美元)25 25 25 包裹量(亿个)1.2 0.8 0.4 单个包裹平均快递成本(美元)6.9 6.9 6.9 快递成本(亿美元)快递成本(亿美元)8.3 5.5 2.8 资料来源:东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴
50、盛之源 附:附:专线类产品专门为满足跨境出口电商卖家的物流服务需求而设计。专线类产品专门为满足跨境出口电商卖家的物流服务需求而设计。相比挂号和经济产品,具有部分线路上成本更低、配送时效更快、包裹追踪能力更好的优势,但跨境专线的开通需要有一定规模的稳定货量为支撑,因而目前主要聚焦于美国、欧洲等主要国家或地区。按照物流环节运营主体进行区分,跨境出口电商物流中的跨境直发模式包按照物流环节运营主体进行区分,跨境出口电商物流中的跨境直发模式包括三类:括三类:(1)挂号和经济产品是通过万国邮联的各国邮政网络完成跨境电商货物出口的邮政小包;(2)跨境专线服务商利用自营揽货、自排航班运力以及尾程配送等组织跨境
51、专线服务;(3)以 DHL、FedEx、UPS 为主导的国际商业快递服务。表表5:跨境直发物流产品类型跨境直发物流产品类型 产品类型产品类型 通达范围通达范围 重量区间重量区间 时效时效 追踪信息追踪信息 价格价格 标准类标准类 经济类 10-45日 半程追踪 较低 最广 航空转机 挂号类 10-45日 全程追踪 中等 最广 航空转机为主 专线类 7-20日 全程追踪 中等 特定国家/地区 航空直飞占较高比重 国际商业快递类 3-10日 全程追踪 较高 特定国家/地区 航空直飞模式为主 资料来源:燕文物流招股书,东兴证券研究所 以燕文物流为例,其专线类产品业务的主要客户有全球速卖通、亚马逊、W
52、ish、eBay 等跨境电商平台和电商独立站。2021 年上半年,其专线类产品的票均重量 332 克/件,票均收入 42 元。表表6:2018-2021 年上半年,年上半年,燕文物流专线类产品经营财务数据燕文物流专线类产品经营财务数据 项目项目 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 票件量(万件)3,764.83 5,826.71 1,551.13 314.83 票均重量(克/件)331.59 310.11 429.78 500.50 票均收入(元)42.10 42.31 33.03 39.04 票均成本(元)42.46 40.90 33.0
53、1 37.78 票均毛利(元)-0.36 1.41 0.02 1.26 毛利率-0.85%3.34%0.07%3.24%资料来源:燕文物流招股书,东兴证券研究所 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 燕文物流美国专线类产品的计费规则如下,运费按照“计费重量公斤运费+处理费+其他”得出。以燕文专线追踪-普货为例,0.201-1.1KG 重量区间的包裹,处理费 17.5 元,公斤运费 91 元/KG。表表7:燕文物流美国专线类产品的计费规则燕文物流美国专线类产品的计费
54、规则 目的国目的国 产品类型产品类型 重量区间重量区间 KG 处理费(元处理费(元/件)件)公斤运费(元公斤运费(元/KG)是否计泡是否计泡 限重范围(限重范围(KG)美国 燕文专线追踪-特货 0.001-0.10 19.5 105 否 30 0.101-0.20 19.5 103 否 0.201-1.10 19.5 103 否 1.101-2.00 10.5 98 否 2.001-5.00 10.5 98 是 5.001-30.00 10.5 91 是 燕文专线追踪-普货 0.001-0.1 19.5 96 否 30 0.101-0.2 19.5 91 否 0.201-1.1 17.5 91
55、 否 1.101-2.0 10.5 87 否 2.001-5.0 10.5 83 是 5.001-30.0 10.5 83 是 资料来源:燕文物流招股书,东兴证券研究所 6.投资建议投资建议 Temu有望成为海外电商平台重要一极,成为公司继拼多多主站、多多买菜之后第三个增长点。目前Temu仍处于投入期,2023年将加大海外营销推广支出。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为240.22亿元,218.19亿元和377.78亿元,对应现有股价PE分别为24X,27X和16X,首次评级,给予“推荐”评级。7.风险提示风险提示(1)主站 APP 品牌化进展缓慢;(2)多多买菜盈利能力较弱;(
56、3)跨境电商业务进展缓慢。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 公司普通报告 阅文集团(00772):网文市场龙头,IP 影视化进入快速发展期 2022-07-26 公司普通报告 百纳千成(300291.SZ):剧集产出能力稳健提升,IP 全产业链多元变现 2022-07-21 行业深度报告 共享电单车行业:盈利能力优于单车,哈啰、滴滴、美团分享行业红利 2022-07-07 公司普通报告 浙文影业(
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66、媒行业新锐分析师。以腾讯为核心跟踪内容互联网行业发展趋势,覆盖社区社交、网游、短视频、长视频、直播、音乐及有声书等内容赛道;以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势,覆盖餐饮外卖、旅游住宿、汽车服务等生活服务赛道。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供
67、投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。P20 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 拼多多(PDD.O):Temu 低价包邮开局顺利,复制社交电商模式具有可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力
68、求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内,与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需注明出处为东兴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改
69、。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用,未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导,本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数):以报告日后的 6 个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率 15以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率515之间;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间;回避:相对弱于市场基
70、准指数收益率5以上。行业投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数):以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率5以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编:100033 电话: 传真: 邮编:200082 电话: 传真: 邮编:518038 电话: 传真: