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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 维珍妮（2199.HK）深度报告 以柔软的力量，维护真实的你 2022 年 11 月 17 日 全球内衣制造龙头，IDM 模式发展动能持续增强。公司成立于 1998 年，是集产品构思、技术研发、规格设计、生产制造为一体的IDM（创新设计制造）制造商，三大核心技术行业领先，目前已成为维密/优衣库/阿迪达斯/安踏等国内外龙头品牌的稳定合作伙伴。通过实施多品类扩张战略，公司产品从贴身内衣外延至运动产品、消费电子产品及相关配件等，FY2022 贴身内衣/运动产品实现营收47.16/21.29亿港元，营收占比分别为56.5%/

2、26.3%，运动品类发展空间广阔；整体营收/归母净利润分别为 83.47/5.21 亿港元，yoy+39.68%/+314.85%，核心客户订单回升推动公司业绩高增长。女性思想崛起强势开启“她时代”，千亿意识蓝海正迸发无限机遇。贴身内衣：随着女性社会地位和经济能力的提升，女性审美观念由“性感”向“舒适”转变，Ubras 等主打舒适感的品牌悄然崛起。我们通过复盘内衣龙头维密 40 余年发展中经历的“起承转合”印证了女性悦己型消费时代已来临，“悦己消费”逐渐成为女性的底层消费观，为品牌何以夺得女性“芳心”指明前路。运动服饰：后疫情时代全民健身热情高涨，女性加入运动大军，运动需求扩容催化消费者对运动

3、服的必然需求提升；同时运动休闲风兴起，时尚运动服激发了消费者对运动装备的日常需求，女性运动消费市场景气度持续提升。目前市场上各品牌正加速布局女子系列产品，抢滩女性运动服饰市场，欧睿预计 2021-2026年女子运动服饰市场规模将以 13.92%的 CAGR 扩张，高景气周期有望延续。创新研发+先进产能+优质客户构筑核心竞争力，品类外延业务多点开花。三大技术乃破题王牌：从热压成型、电脑开模、无缝黏合三大技术到注塑胸杯技术等衍生科技，公司深入研发高筑技术壁垒。此外，公司注册 RE 技术商标实现产品功能可视化，提高高品质产品辨识度，推动建立内衣行业新标准。品类外延为战略选择：公司以 IDM 模式跨领

4、域扩品类，接连切入运动服饰、消费电子等行业，形成涵盖贴身内衣、运动鞋服、消费电子配件等的产品结构。优质客户成强大盟友：伴随业务拓展，公司客户矩阵趋于丰富，现已切入维密、优衣库、阿迪达斯、耐克、安踏等国内外知名品牌的供应链，在强大科技创新能力、高品质产品和持续提升的生产效率“三重合力”的支撑下，公司有望快速成长为各大品牌坚定信赖且长期合作的供应商。先进产能是根本保障：公司目前共有 7 座生产基地，其中位于中国深圳的“产研一体化”工厂主要负责中国市场业务，计划于 2023 年 Q4 搬迁至肇庆新工业园区，最大产能有望翻倍；由于越南建厂具备交通、人力成本、税收、独家入驻待遇等多方面优势，2016 年

5、至今公司在越南累计建设 6 座单品类超级工厂，主要负责海外市场业务。随着工厂数字化和自动化建设的推进，产能利用率或将稳步提升，保障订单顺利交付。投资建议：公司为全球内衣代工龙头，依托三大核心技术和 IDM 业务模式走在行业前列。短期来看，欧美消费市场回暖公司客户订单恢复，公司贴身内衣业务已步入稳定增长阶段，运动紧身裤业务已初步布局，有望成为公司业绩新增长点；长期来看，公司采用多品类扩张战略，运动鞋服与消费电子配件业务的快速发展印证了公司强大的制造能力和多品类扩张战略的正确性。考虑公司“技术优势吸引客户-挖掘客户需求-拓展新品类-新品类放量”的可复制成长模式已形成，我们预计 2023-2025

6、财年归母净利润分别为 6.16/7.43/8.94 亿港元，同比增速分别为 18%/21%/20%，对应 PE 分别为 7X/6X/5X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：产能扩张不及预期；核心客户订单不及预期；汇率波动。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元）8363 8799 9831 10953 增长率（%）40%5%12%11%归属母公司股东净利润（百万港元）521 616 743 894 增长率（%）315%18%21%20%每股收益（港元）0.43 0.50 0.61 0.73 PE 11 7 6 5 PB 1.6 1

7、.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：3.46 港元 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 辛泽熙 执业证书：S01 电话： 邮箱： 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：全球内衣制造龙头，“技术迭代+品类扩张”驱动成长.3 1.1 公司概述：技术革新构筑核心优势，品类外延打开长远空间

8、.3 1.2 财务概况：市场回暖带动业绩回升，贴身内衣营收创新高.4 1.3 股权结构：股权结构稳定集中，管理层行业经验丰富.6 2 行业状况：“她经济”崛起劲头强劲，女性掀起新消费浪潮.8 2.1 贴身内衣：把握发展新机遇，挺进行业新蓝海.8 2.2 运动服饰：运动消费风口成型，千亿市场群雄逐鹿.18 3 核心竞争力：产能为本，技术为王，品类拓新优化客户结构.28 3.1 破题王牌：“科技”树枝繁叶茂，“创新”花竞相开放.28 3.2 战略选择：技术跨领域应用，业务多元化发展.33 3.3 强大盟友：国际知名品牌背书，客户矩阵趋于丰富.37 3.4 根本保障：越南扩产持续降本提效，中国移厂利

9、好长期发展.41 4 财务情况：订单增量贡献营收增长，扩产提效助推盈利能力提升.45 5 盈利预测与投资建议.48 5.1 盈利预测假设与业务拆分.48 5.2 估值分析及投资建议.50 6 风险提示.52 插图目录.54 表格目录.55 VX8VjZkZdUlVnNXZmVvW8O9R6MpNmMnPtRjMnMqRlOoPvNaQpPxOxNtPwPNZpPpQ维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：全球内衣制造龙头，“技术迭代+品类扩张”驱动成长 1.1 公司概述：技术革新构筑核心优势，品类外延

10、打开长远空间 维珍妮为全球最大的文胸研发供应商，FY2022 内衣产品贡献 57%的营收。公司成立于 1998 年，凭借 IDM（创新设计制造）业务模式和领先的创新研发能力，从单一胸杯制造商发展成为全球领先的内衣制造商。公司丰富的产品组合包括贴身内衣、运动产品、消费电子产品及相关配件等。目前公司分别在中国广东和越南拥有 1 座及 6 座工厂：广东工厂位于深圳，集研发和生产为一体，计划于 2023年 Q4 搬迁至肇庆新工业园区，主要负责中国国内市场业务；越南地区的产能建设始于 2016 年，主要负责海外市场业务，产能约占公司总产能的 80%。图1：FY2022 贴身内衣、运动产品贡献公司主要营收

11、 图2：FY2022 越南产能占公司总产能的 80%资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 技术升级赋能发展，实现品类有效扩张。公司创始人洪游历先生在从事垫肩行业时研发了热压成型技术，并依托于该技术和多年的制造业从业经验于 1998 年进军贴身内衣领域。公司于 1999 年和 2004 年引进“电脑数字化开模”以及“无缝贴合技术”和“3D 包边技术与热压成型技术”构成公司三大核心技术，筑起业务发展的基石。2009 年公司融合三大核心技术，与维密共同研发出第一款 cup size运动内衣，迈出扩展运动产品业务的第一步。后公司分别于 2013 年和 2017 年布局

12、运动鞋和消费电子配件，业务进一步扩展。目前，维珍妮已与 NIKE、阿迪达斯、UA、安踏和李宁等国内外龙头运动品牌，以及爱慕、Ubras、内外等内衣品牌达成合作，客户阵容强大。56.50%26.25%1.97%4.99%4.35%5.94%胸围及贴身内衣功能性运动类产品防疫用品胸杯及其他模压产品鞋类制造及销售电子消费产品及相关配件80%20%越南深圳 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：维珍妮发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院整理 公司 20 余年坚持新品原创，跨行业跨品类拓展产品线，产

13、品矩阵持续丰富。为制定更精准和清晰的各品类发展战略，公司自 FY2022 起将四大业务调整为六大业务，分别为胸围及贴身内衣、运动产品、胸杯及其他压模工具、消费电子配件、鞋履和布口罩。公司 FY2022 年度报告显示，胸围及贴身内衣/功能性运动类产品/制造及销售电子消费产品及相关配件为公司前三大业务，FY2022 年营收占比分别为 56.50%/26.25%/5.94%。表1：公司业务产品划分 贴身内衣 运动产品 胸杯及其他模压产品 消费电子配件 鞋类 布口罩 主要产品 胸围 外穿内衣 运动胸罩 胸杯 虚拟现实（VR）头戴式装置 键盘 鞋履 运动布口罩 其他产品 内裤 塑身内衣 泳装 运动紧身裤

14、 运动短裤 运动上衣 其他模压产品 笔记本电脑和平板电脑配件 产品示例 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 1.2 财务概况：市场回暖带动业绩回升，贴身内衣营收创新高 业绩整体稳定增长，外部因素不改长期趋势。由于外部不确定因素的影响，公司业绩于过去十年间经历了两次波动。FY2017，公司第一大客户维密因进入品牌调整期而减少了订购数量。同时另一合作伙伴安德玛的重要经销商破产，公司全年 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 订单量减少，营收同比降 8.03%。FY2021 因疫情冲击订单骤减，营收下滑 5.76%

15、。FY2022，随欧美市场回暖公司订单增加，业绩恢复高增长，营收/归母净利润为83.47/5.21 亿港元，yoy+39.68%/+314.85%。整体来看，公司营收在经历冲击后均能快速回弹，业绩韧性强劲，FY2013-2022 营收 CAGR 达 12.45%，处于较高水平。图4：FY2013-2022 营业收入（亿港元）及增速 图5：FY2013-2022 净利润（亿港元）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分产品看，贴身内衣营收创新高，运动产品开启第二增长曲线。受益于欧美零售市场恢复和居家办公新常态下外穿内衣需求增长，FY2022 公司贴身内衣

16、业务贡献营收 47.16 亿港币，yoy+18.85%。伴随女性运动参与度的提升，运动内衣市场日渐火爆，公司依靠业内领先的内衣设计能力和制造技术，承接了 NIKE、阿迪达斯、UA 等大品牌的运动内衣订单，运动产品营收快速增长。FY2022 公司运动产品实现营收21.91亿港元，yoy+177.71%；营收占比达26.25%，yoy+13.04pcts。公司乘运动时尚消费增长之东风，深化与现有客户在运动服饰行业细分产品的合作，开辟业绩增长的“第二曲线”。图6：FY2018-2022 分业务营业收入（亿港元）资料来源：wind，民生证券研究院 29.0 38.0 41.9 50.8 46.8 58

17、.7 62.6 63.4 59.7 83.5-20%0%20%40%60%80%00708090FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022营业收入（亿港元）yoy（右轴）1.28 1.67 3.38 4.42 0.98 2.40 2.82 2.90 1.26 5.21-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-2-10123456FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY

18、2021 FY2022净利润（亿港元）yoy（右轴）6.15 8.58 6.02 7.89 21.91 020406080100FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022胸围及贴身内衣功能性运动类产品防疫用品胸杯及其他模压产品鞋类制造及销售电子消费产品及相关配件 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 分地区看，美国市场营收恢复增长，中国业务进入快速增长通道。受上游主要客户业绩下滑影响，公司美国地区营收于 2018 年开始逐年下滑。随着欧美零售市场复苏以及第一大客户维密业绩回升，FY2022 公司

19、美国地区营收增长 57.06%至43.25 亿港元。近年来，中国新零售市场上电商品牌加速崛起，加上运动风潮席卷全国，公司决心做大国内市场。FY2018-2022，中国大陆市场营业收入从 6.13 亿港元增长至 13.54 亿港元，CAGR 达 21.93%，高于其他地区营收增速。图7：FY2018-2022 分地区收入（亿港元）图8：FY2022 各地区营收占比（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 股权结构：股权结构稳定集中，管理层行业经验丰富 股权结构集中，高管持股绑定公司利益。截至 FY2022 年，公司第一大股东洪游历直接持有 15.36%

20、的股份，并通过其全资控股的 Regent Marvel Investment间接持有公司 52.93%的股份，总持股 68.29%。Yiheng Capital 为公司第二大股东，持有公司 8.10%的股份。公司高管姚嘉骏、刘震强、陈志平、施穗玲各持股0.02%，高管持股绑定公司利益，助力长期发展。图9：公司股权结构集中（截至 FY2022）资料来源：公司公告，民生证券研究院 管理层经验丰富，市场洞察力敏锐。公司创始人洪游历以女装垫肩起家，后随市场流行风向变化转向内衣制造领域，商业嗅觉敏锐。刘震强、陈志平、施穗玲等高管均在内衣制造行业从业 20 余年，积累了丰富的行业经验。公司核心管理层大多自

21、公司成立初期起就职于公司，已为公司效力二十余年，熟知公司各业务发展过31.64 30.41 28.95 27.54 43.25 6.13 7.87 8.21 9.79 13.54 020406080201920202021美国中国大陆欧洲日本东南亚中国香港韩国南亚其他地区51.81%16.22%11.75%5.91%3.21%2.21%1.09%1.66%6.14%美国中国大陆欧洲日本东南亚中国香港韩国南亚其他地区 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 程和发展战略，或能为公司业务长期发展提

22、供意见和建议。表2：公司管理层经验丰富 姓名 职位 履历 洪游历 董事会主席，首席执行官 于 1962 年出生，1983 年创办永昌行开始做垫肩，1998 年转至贴身内衣行业。2012 年起担任深圳市内衣行业协会常务副会长，2015 年 1 月起担任深圳市光明新区慈善会会长，兼为南华体育会董事；曾获香港工业总会颁发 2007 年香港青年工业家奖，于贴身内衣制造业拥有超过 22 年经验。现任公司董事会主席和首席执行官，主要负责制定整体发展策略及业务计划，以及监督本集团营运。姚嘉骏 首席财务官 自 1998 年 8 月至 2002 年 6 月在香港罗兵咸永道会计师事务所税务部工作，2000 年 7

23、 月至 2002 年 6 月期间担任高级顾问；后于 2002 年 6 月 17 日加入公司担任财务总监，并于 2005 年晋升为公司首席财务官，拥有超过 24 年财务管理经验。现任公司首席财务官，主要负责监察本集团的整体财务管理、内部监控、法律及合规事宜。刘震强 研发及设计总监 曾任信昌厂担任品质保证部主管，公司前文胸加工厂研发部经理，在贴身内衣设计及研发管理方面拥有超过22 年经验，为若干实用新型专利及贴身内衣设计发明专利作出贡献。现任公司研发及设计总监，主要负责本集团产品设计及研发管理。陈志平 首席营运官 于 2000 年 10 月加入前胸围加工厂并先后担任生产主管、生产经理、高级生产经理

24、及总经理等职位，在贴身内衣制造管理方面拥有超过 20 年经验。现任丽晶维珍妮内衣（深圳）有限公司总经理，主要负责本集团生产管理。施穗玲 销售及市场总监 于贴身内衣销售及市场推广累积超过 23 年经验，现任公司销售及市场总监，负责公司销售及市场推广事务。资料来源：公司公告，民生证券研究院 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 行业状况：“她经济”崛起劲头强劲，女性掀起新消费浪潮 2.1 贴身内衣：把握发展新机遇，挺进行业新蓝海 2.1.1 行业格局：内衣市场千亿规模，竞争格局较为分散 全球内衣市场规模整体维持增

25、长态势，中国内衣市场较全球更具韧性。欧睿数据显示，2017-2021 年，全球内衣市场规模从 1134.71 亿美元增长至 1201.93亿美元，CAGR 为 1.45%。2020 年受疫情影响，内衣行业陷入低谷，各国内衣行业市场规模均有所下滑。2021 年全球市场规模有所回升，同比 2019 年增 1.08%；中国内衣市场规模因庞大的消费需求快速回升至疫情前水平，同比 2019 年增6.87%，预计在 2021-2026 年将以 4.64%的 CAGR 扩张，发展韧性彰显。图10：全球内衣市场规模整体呈稳定增长态势 图11：中国内衣市场规模快速恢复至疫情前水平 资料来源：欧睿，民生证券研究院

26、 资料来源：欧睿，民生证券研究院 美国为女性内衣第一消费大国，中国女性内衣市场空间扩张速度加快。艾媒咨询数据显示，2021 年，美国为全球女性内衣市场规模最大的国家，中国仅次于美国位居第二。艾瑞咨询测算，中国女性内衣市场规模在 2022-2023 年间将以 5%的年均增速增长，若疫情影响持续到 2023 年，2024-2026 年中国女性内衣市场规模的扩张速度加快，年均增速将达到 7%-8%，2026 年市场规模将达到 1746 亿元。1135 1191 1189 1021 1202 1273 1348 1416 1484 1552-20%-10%0%10%20%020040060080010

27、0001800全球内衣市场规模（亿美元）yoy（右轴）2129 2326 2461 2227 2630 2765 2900 3034 3166 3298-20%-10%0%10%20%05000250030003500中国内衣市场规模（亿元）yoy（右轴）维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图12：2021 年中国女性内衣市场规模世界第二（亿元）图13：中国女性内衣市场空间扩张速度加快 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 注：市场规模以 2021 年 12 月 31

28、日的汇率换算，1 美元=6.38 人民币 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 发达国家女性内衣人均消费支出较多，中国市场仍有提升空间。从人均内衣消费额看，2021 年中国人均内衣消费额为 28.88 美元，远低于美国（56.12 美元）、日本（46.92 美元）等发达国家，但中国人均内衣消费额增速高于美国等发达国家。未来随着国内女性内衣消费意识的提升和消费能力的增长，中国人均内衣消费额将持续提升并向发达国家靠近，进而带动内衣市场规模提升。图14：主要国家人均内衣消费额变化（单位：美元）图15：中国人均内衣消费额增速快于美国等发达国家 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究

29、院 “消费升级+观念转变”催化中国内衣消费量价齐升。2015-2020 年，中国内衣消费需求量从 105.2 亿件增长至 172.1 亿件，CAGR 约为 10.35%。由于内衣是生活消耗品，更替时间过长会导致内衣变形，进而对身体和生活产生一定的影响。健康生活理念的推广和普及提升了女性购买内衣的频次，内衣消费需求量与之增加。近年来，我国居民人均收入持续增长，居民消费需求向高品质、高价位转变。艾瑞咨询的调研数据显示，2022 年内衣消费支出增加的消费者中分别有 38%和35.8%因追求高品质内衣或高价位内衣而增加支出。03006009001200巴西印度尼西亚澳大利亚西班牙韩国俄罗斯法国加拿大意

30、大利印度尼西亚德国日本英国中国美国966-5%0%5%10%050002018 2019 2020 2021 2022E 2023E2024E 2025E2026E中国女性内衣市场规模（亿元）yoy（右轴）007080200720082009200001920202021中国美国日本韩国-25%-5%15%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

31、2019 2020 2021中国美国日本韩国 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图16：中国内衣消费需求量（亿件）图17：近 70%的中国消费者内衣消费总额提升 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 注：于 2022 年 1 月通过问卷形式调研获得 全球内衣市场分散程度加剧，国际知名品牌行业地位稳定。欧睿数据显示，全球内衣行业市占率呈下降趋势，2021年全球内衣行业CR5/CR10为11.2%/16.6%，yoy-1.5/-1.8pcts。Hanes/维密/优衣库市占率长期

32、位于行业前四，2021 年市占率分别为 3.1%/2.9%/2.2%。CK、NIKE、Adidas 等知名品牌市占率排名逐步提升，2021 年市占率分别为 1.1%/0.7%/0.5%，排名第 9/11/13。图18：全球内衣市场 CR5/CR10 变化（%）图19：国际知名品牌市占率排名变化 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究院 中国内衣行业市场集中度相对美国等发达国家较低，新兴品牌快速崛起市场竞争加剧。欧睿数据显示，2021 年日本/美国/韩国 CR5 为 63%/60%/22.9%，而中国仅 6.7%，远低于日本、美国等发达国家。2016 年以来，Ubras、N

33、EI WAI 等新兴内衣品牌通过线上渠道快速崛起，传统内衣品牌市场份额受到挤压，中国内衣市场竞争格局进一步分散，CR10 从 2016 年的 10.3%降至 2021 年的 9.3%。分品牌看，优衣库、Ubras 和 NEI WAI 等主打舒适的内衣品牌崛起，市占率逐年提升，而定位性感的都市丽人市场份额下滑明显，可见消费者的购买决策因素向舒适和健康转变。105.2117.8141.4156.8167.7172.10%10%20%30%05001820192020中国内衣消费需求量（亿件）yoy（右轴）71.10%23.70%5.30%提升不变下降19

34、.719.1 19.220.020.719.719.319.018.416.6052 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR19222012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Hanes维密优衣库CKNIKEADIDAS 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图20：中国内衣行业 CR5 远低于美国、日本 图21：中国内衣市场竞争格局进一步分散 资料来源：

35、欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究院 图22：中国内衣市场中优衣库、Ubras 等主打舒适的内衣品牌市占率提升 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：实线为市占率呈上升趋势的品牌，虚线为市占率呈下降趋势的品牌 2.1.2 见微知著，从维密角度侧观内衣行业变化 现代女性内衣始于 20 世纪初，至今已发展百余年。20 世纪 70 年代之前，内衣设计以展现女性美为出发点，钢圈内衣和圆锥形内衣陆续面世。聚拢型内衣发明于 20 世纪 80 年代，90 年代维密通过一年一度的维密大秀将女性的性感美发挥到极致，推动聚拢型内衣成为新潮流。21 世纪以来，女性对内衣的消费需求不断释放，内衣品类朝着

36、多样化发展，维多利亚的秘密（后文简称维密）未能及时根据时代变化做出改变，市场地位受到影响。我们认为，内衣龙头维密 40 余年的发展历程如同内衣行业发展的缩影，本文将通过复盘其发展历程中的“起承转合”来探究内衣行业的变化轨迹。00702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国日本韩国4.2 4.7 5.5 6.0 5.8 5.7 5.9 5.5 5.5 5.0 6.16.57.27.87.67.37.47.27.36.79.29.51010.610.39.89.89.610.19.30246810122012

37、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国CR3中国CR5中国CR100.00.51.01.52.02.53.02000021爱慕优衣库都市丽人三枪曼妮芬婷美黛安芬UBRAS华歌尔安莉芳 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图23：全球与中国女性内衣发展史 资料来源：中国女性内衣白皮书，民生证券研究院 从 80 年代的初具规模发展到“众神年代”的加速起追，再到后来十几年的持续增长，维密的兴起在于

38、敏锐地嗅到了性感经济的市场机遇。起：因满足需求而起，因契合审美而兴。1977 年，Roy Raymond 为方便男性为妻子购买内衣，开设了第一家维密店铺，男性为目标客群。当时美国的内衣风格仍以宽松大方为主，维密内衣凭借性感和贴身的颠覆性设计迅速引起市场关注。但由于具有内衣购买需求的男性消费群体有限，且“重性感轻舒适度”的设计违背女性对于内衣的舒适性追求，维密于上世纪 80 年代初走上“下坡路”。1982 年，L Brands 以 100 万美元的低价收购维密，品牌定位由契合男性审美转变为服务女性着装需求，维密恢复增长趋势。承：经济恢复激活消费需求，维密大秀唤起女性追求。80 年代初，美国走出7

39、0 年代滞胀，同时社会保障制度得以完善、年轻人口占比快速提升，消费产业步入快速发展期，个人消费支出占 GDP 的比重也从 1981 年开始快速提升。在美国消费升级的当口，维密所推出的性感内衣唤醒了女性对内衣格调的追求，维密也依靠性感的独特定位深入广大青年女性内衣。1995 年，被称为“世纪内衣盛事”的维密大秀诞生，大秀融入了极尽奢华的 Fantasy Bra、精挑细选的天使超模和当红音乐人的歌舞表演，吸引了全球 180 多个国家观众的目光，成功打响维密国际知名度，性感内衣成为新流行趋势。图24：美国个人消费支出占 GDP 的比重快速上升 图25：维密大秀现场 资料来源：wind，民生证券研究院

40、 资料来源：新浪网，民生证券研究院 58%61%64%67%70%80242008201220162020美国个人消费支出占GDP的比重 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 转：从 15 年维密大秀收视暴跌到 20 年维密英国公司宣布破产，维密的衰败在于忽视了新时代女性内心情感的变化。成也性感，败也性感。“极致性感”的标签帮助维密在 20 世纪的众多内衣品牌中脱颖而出，但也正是该标签限制了维密对 21 世纪“独立、悦己、不

41、被定义”的新时代女性的认知，追求完美身材的维密逐渐被强调女性自主意识的时代冷落。2015-2018 年，维密大秀收视率从 2.3 降至 0.9，观看人数从 659 万人降至 327万人，维密秀的热度逐年递减。由于公司业绩下滑、办秀费用过于高昂等因素，维密大秀于 2019 年正式停办，品牌宣传的重要窗口关闭，维密陷入发展困境。图26：维密营业收入与维密大秀收视率高度相关 资料来源：好莱坞报道，Capital IQ，民生证券研究院 合：从 2019 年尝试跳出固有的性感框架到 2022 年品牌转型成效显现，维密积极调整品牌战略方向，重点布局中国市场，紧追“悦己消费”风潮，重新在内衣市场夺得一席之地

42、。撕下传统性感标签，维密转型重新出发。在女性意识崛起的时代，为抓住品牌转型的契机，维密在产品、营销等方面做出了一系列的尝试。截至 2022 年 11 月16 日，维密天猫旗舰店已收获 421.9 万粉丝，粉丝量在天猫内衣品牌中已处于较高水平，品牌转型初见成效。以多元化的代言人矩阵改变单一性感形象：2019 年，维密先后聘请了不同于以往纤瘦性感形象的大码模特和巴西变性模特拍摄内衣广告，倡导女性以自然为美、以自为美。2020 年 4 月，维密签约周冬雨和杨幂为代言 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 人，主张“做

43、最舒服的自己，就是性感”、“性感就是面对真实的自己”的品牌理念，契合时代的审美潮流。2021 年 5 月，维密携手原品牌代言人杨幂、何穗以及三位全新品牌挚友陈漫、杨天真、赵小棠发布以“做自己，挺你”为主题的广告片，从不同视角讲述五段真实做自己的故事。2021年 6 月，维密宣布成立“The VS Collective”，异于往常选择了七位在各自领域有所建树的成功女性为全新代言人，包括跨性别者、大码模特、有色人群、运动员、记者、摄影师、LGBT 群体等。代言人与品牌形象的关系最为密切，维密多元化的代言人阵容正是在向世界展示品牌主动求变的新态度，表达了品牌希望早日摆脱困境的愿景。图27：维密“Th

44、e VS Collective”代言人阵容 图28：维密做自己，挺你主题广告片海报 资料来源：维多利亚的秘密微信公众号，民生证券研究院 资料来源：维多利亚的秘密微信公众号，民生证券研究院 产品转型升级，强调时尚与舒适的结合：2021 年，维密产品整体升级，强调时尚与舒适的结合。维密推出第一款哺乳文胸，该文胸无钢圈、防漏、吸水，并且采用柔软框架，在保留了内衣美感的同时，为哺乳期女性提供必要的功能。除此之外，维密还推出经调整的 Swim 泳装系列和主打舒适的全新系列“Love Cloud”，两个系列均提供了宽范畴的尺码选择，旨在满足不同身材女性消费者日常多场景的需求。魔镜数据显示，2021 年维密

45、 logo 肩带 u 型美背系列带动品牌天猫销售额快速增长、增速在均价200 元以上的内衣品牌中遥遥领先。图29：新推出的 Swim 泳装和“Love Cloud”系列内衣 资料来源：维多利亚的秘密官网，民生证券研究院 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图30：2021 年淘宝天猫文胸市场高增长品牌一览 资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院 中国市场起步较晚，后发优势驱动快速成长。中国现代女性内衣市场起步于20 世纪 70 年代，远滞后于海外国家，但在后发优势的助力下，中国现代女性内衣快速实现了从无到有，

46、从传统无钢圈内衣向无钢圈内衣的转变。近年来，女性的经济地位和消费水平不断提高，消费结构向追求时尚流行、健康生活、实现个人价值转变，无钢圈内衣、软钢圈内衣逐渐兴起。图31：中国内衣行业发展历程一览 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 Ubras素肌良品NEI WAI奶糖派Miss Curiosity安娜蜜语遐歌姿婷拉克丝依柚馨闻康后维多利亚的秘密有棵树05003003500%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%产品平均价格（元）产品平均价格（元）销售额同比增速销售额同比增速 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本

47、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 “悦他型”消费向“悦己型”消费转变，舒适性成为女性内衣消费的首要考虑因素。随着女性自我意识的增强，女性对于舒适感的需求正在超过美感，内衣产品由传统的聚拢型有钢圈内衣向更具舒适感的无钢圈内衣发展。艾媒咨询数据显示，2020 年中国 76.6%的女性消费者偏好于购买无钢圈内衣，优衣库、NEI WAI 等主打“轻健康生活和舒适”的品牌抢占主要消费市场。为解决无钢圈内衣的弱支撑性问题，内衣制造商以塑料、乳胶代替合金、不锈钢等材料作为内衣的承托结构，生产出软钢圈内衣，兼具舒适性和支撑性的软钢圈内衣迅速成为市场新宠。艾瑞咨询研究

48、报告显示，2021 年软钢圈内衣占据了 55%的市场规模，收副乳、防下垂为该群体对内衣的主要功能性需求。图32：2020 年中国女性消费者对文胸有无钢圈偏好 图33：2021 年中国女性内衣市场规模按承托方式划分 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图34：中国消费者购买内衣时的重要决策因素 图35：中国消费者对内衣产品的功能性需求 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 图36：有钢圈内衣、无钢圈内衣和软支撑内衣示例 资料来源：遐天猫旗舰店，优衣库天猫旗舰店，Ubras 天猫旗舰店，民生证券研究院 23.40%76.60%有

49、钢圈无钢圈55%15%30%软钢圈内衣钢圈内衣无钢圈内衣18.45%18.90%19.20%19.20%23.20%26.20%26.60%28.70%32.30%33.10%34.90%0%20%40%穿着性感喜欢品牌代言人品牌理念与自身契合品牌人群定位适合自己品牌知名度高，口碑好舒适无痕，穿着的存在感弱款式设计好看，颜色选择多价格合理，性价比高版型贴合身材，穿着合适满足功能性需求材质面料质感好，舒适透气29.20%33.60%36.10%39.50%39.60%44.80%0%20%40%60%视觉显瘦肩带可拆卸装饰效果聚拢提升无痕、不透收副乳、防下垂 维珍妮(02199)/商业零售及社会

50、服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 疫情带动“宅经济”发展，无尺码内衣登上舞台。Ubras 于 2018 年率先推出无尺码内衣，该内衣利用超弹面料、创新粘合工艺和原创专利设计兼顾了 A-D 杯、80-140 斤范畴内的消费者的需求。魔镜市场情报数据显示，无尺码内衣销售额从2020年3月开始增长，2021年全年无尺码内衣销售额达18.4亿元，同比增90.5%。我们认为，无尺码内衣增长的动力主要来自于三方面：无尺码内衣解决了消费者购买内衣时存在的“尺码选择困难”“试穿麻烦”等痛点；2020 年疫情后，消费者居家办公需求增加，无尺码内衣因优异的延展伸

51、缩弹力和舒适性而适用于睡觉、居家、运动、上班等多类型穿戴场景。近年来，线上消费渐成居民消费的首选渠道，无尺码内衣因不需试穿、风格简约百搭等特性利于消费者线上选购。图37：天猫淘宝文胸市场细分品类的销售情况趋势（2019/01-2021/12）资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院 表3：2021 年天猫淘宝“无尺码”内衣市场 TOP5 品牌 品牌 2021 年销售额（百万元）增长率 明星产品 产品图 商品主要标签 2021 年天猫无尺码内衣市占率 Ubras 1273.77 47.41%升级云朵无尺码背心式文胸 果冻条软支撑，升级固定杯，无痕无束缚 70.1%NEI WAI/内外 363.11

52、 13 倍 云朵无尺码文胸 不用选尺码，拥抱云朵感，高弹贴合创新面料 20%Bananain/蕉内 36.52 107.23%空气无尺码文胸 V 型内搭方便，舒压宽肩带，背心设计 2%都市丽人 19.67 62 倍 无尺码 vbra 3D 立体杯型，树脂胶粘合不跑位，轻盈裸肤感 1.1%LUCKMEEY/幸棉 10.20-随心杯内衣 free 系列 裸露无痕，立体可拆卸杯垫，24h 清爽透气 0.6%资料来源：魔镜市场情报，民生证券研究院 051015-----07

53、----11无钢圈内衣有钢圈内衣无尺码内衣 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 综合国内外女性内衣市场的发展进程可知，新女性“悦己型”消费时代已经来临，女性审美观由“性感”主导转向“舒适自我”，消费时更加关注自身消费喜好和消费需求，更注重品牌背后的价值理念。在“舒适新主义”抬头、内衣观念升级的时代背景下，传统品牌应跟上消费者步伐，根据市场流行趋势调整品牌产品，翻陈出新激活用户池，防御新兴品牌的强势围攻；新兴品牌

54、应充分发挥营销优势引流，同时深入研发提高产品硬实力，提升流量转化率，逆袭传统品牌。2.2 运动服饰：运动消费风口成型，千亿市场群雄逐鹿 2.2.1 行业格局：市场上升空间巨大，行业马太效应凸显 中国服装市场规模增长稳定，运动服装市场呈现出低渗透高增长的特点。欧睿数据显示，2016-2021 年间，中国服装行业总市场规模稳步提升，CAGR 达5.09%，其中运动服装销售总额 CAGR 为 14.32%，显著快于整体服装市场，预计2021-2026 年将以 13.92%的 CAGR 持续扩张，行业长期维持高景气度。从渗透率看，2021 年中国运动服装渗透率为 13.36%，但日本、韩国等发达国家同

55、期渗透率多超过 20%；在大众健身意识更强的美国，运动服饰市场渗透率更是高达37.65%，远超国内现有水平。因此，伴随国内消费者运动意识的提升，运动服饰行业仍有较大发展空间。图38：中国整体服装市场规模稳定增长 图39：中国运动服装市场规模迅速攀升 资料来源：欧睿，民生证券研究院 资料来源：欧睿，民生证券研究院 图40：中国运动服装市场渗透率低于欧美等发达国家 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：渗透率=运动服装市场规模/整体服装市场规模 17071 18472 19630 20668 21709 23089 24884 26206 23763 27829 29273 30686 32101

56、33521 34946-20%-10%0%10%20%050000000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国服装市场整体规模（亿元）yoy（右轴）1392 1347 1483 1669 1904 2215 2691 3199 3123 3718 4251 4827 5429 6033 6644-20%0%20%40%0040005000600070002012 2013 2014 201

57、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中国运动服装市场规模（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中国美国日本韩国 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 国民健康意识提升，全民健身正当时。在疫情常态化发展的当下，人们的健身目的从减脂瘦身向提升身体功能转变，全民大健康

58、意识正在加速形成和发展，坚持运动已成为人民健康生活的新常态。Fastdata 数据显示，2020 年经常参加体育运动人数达 4.35 亿人，同比增 6.62%，养成健身习惯的人数增多。同时2022 国民健身趋势报告指出，在参加调研的有意识主动参加体育健身人群中，75.52%的受访者认为健身是为了提升身体功能，可见国民正呈现出积极健身的趋势，主动健身意识增强，未来运动健身人群规模或将随着“健身热”的持续升温而扩大。图41：中国经常参加体育运动人数增多（单位：亿人）图42：中国体育产业规模不断增长 资料来源：Fastdata 极数，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，mob 研究院，民生证券研究

59、院预测“国家政策扶持+运动健身大众化”助推运动服饰成为消费者“刚性需求”。国务院全民健身计划（2021-2025）提出，到 2025 年，全国体育产业总规模将以 9.2%的年复合增速从 2019 年 2.95 万亿元增长至 5 万亿元，经常参加体育锻炼人数比例从“十三五”期间的 37.2%提升至 38.5%。未来伴随相关体育运动鼓励政策深入实施，全民健身公共服务水平将显著提升，人民群众健身热情高涨将催生出更为强劲的运动服饰需求，品牌将享受需求驱动带来的市场红利。表4：2016-2021 年体育产业相关政策及其内容 时间 政策 政策内容 2016/06 体育产业发展“十三五”规划 体育产业总规模

60、超过 3 万亿，从业人员数超过 600 万人。体育产业对国民经济的综合贡献率明显提升，产业增加值在国内生产总值中的比重达 1.0%；体育服务业增加值占比超过 30%；体育场地设施供给明显增加，人均体育场地面积超过 1.8 平方米。居民参加体育健身意识和科学健身素养普遍增强，体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。2016/06 全民健身计划(2016-2020 年)到 2020 年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿，群众身体素质稳步增强。体育消费总规模达到 1.5 万亿元，

61、全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。2016/10 关于加快发展健身休闲产业的指导意见 到 2025 年，基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，市场机制日益完善，消费需求愈加旺盛，产业环境不断优化，产业结构日趋合理，产品和服务供给更加丰富，服务质量和水平明显提高，同其他产业融合发展更为紧密，健身休闲产业总规模达到 3 万亿元。2019/01 进一步促进体育消费的行动计划（20192020 年）到 2020 年，全国体育消费总规模达到 1.5 万亿元，人均体育消费支出占消费总支出的比重显著上升，体育消费结构更为合理。2019/08 体育强国建

62、设纲要 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例超过 45%，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例超过 92%；2050 年，全面建成社会主义现代化体育强国。2020/01 关于大力推广居家科学健身方法的通知 各地体育部门要结合当地实际，推出简便易行、科学有效的居家健身方法。要利用各类媒体广泛宣传居家健身的重要性，推广居家健身方法，普及科学健身知识，倡导疫情防控时期的健康生活方式。3.643.813.923.964.084.350%2%4%6%8%3.23.43.63.844.24.44.62001820192020中国经常参

63、加体育运动人数（亿人）yoy（右轴）维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 2021/07 全民健身计划(20212025 年)到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2021/10 “十四五”体育发展规划 到 2025 年，人均体育场地面积达到 2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，每千人拥有社会体育

64、指导员 2.16 名；体育产业总规模达到 5 万亿元，增加值占国内生产总值比重达到 2%，居民体育消费总规模超过 2.8 万亿元，从业人员超过 800 万人。资料来源：政府网站，民生证券研究院整理 运动服饰行业马太效应凸显，耐克和阿迪达斯占据龙头位置。2021 年全球运动装/女装/男装/童装 CR5 为 32%/5.9%/8.8%/8.9%，运动服饰行业因产品功能性、营销资源稀缺性和规模效应等因素，市场集中度高于其他服饰细分赛道。全球体育市场前五大品牌中，耐克和阿迪达斯分别以 15.4%和 9.6%的市占率稳居前二，强者恒强局面形成。具体到各国运动服装市场看，2021 年市占率排名前二的均为N

65、IKE 和阿迪达斯，3-5 名则以本土品牌为主，例如美国市场的 UA、Skechers，韩国市场的 Fila、日本市场的 Mizuno 和 Asics，本土品牌充分利用主场优势，在各自市场上实现稳定发展。图43：全球运动服饰市占率前五品牌的市占率变动 图44：美国运动服饰市占率前五品牌的市占率变动 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：选取逻辑为 2021 年市占率 TOP5 品牌 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：选取逻辑为 2021 年市占率 TOP5 品牌 图45：韩国运动服饰市占率前五品牌的市占率变动 图46：日本运动服饰市占率前五品牌的市占率变动 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：

66、选取逻辑为 2021 年市占率 TOP5 品牌 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：选取逻辑为 2021 年市占率 TOP5 品牌 03691215182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NikeadidasSkechersUnder ArmourPuma051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021NikeadidasUnder ArmourlululemonSkechers024682 2013 2014 2015 2016 2017 20

67、18 2019 2020 2021adidasFilaNikeNew BalanceThe North Face024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021adidasNikeMizunoAsicsThe North Face 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 国牌龙头蓄势突出国际巨头重围，新锐品牌深耕细分赛道差异化成长。中国运动服饰市场格局高度集中，2021 年 CR5/CR10 分别为 58.1%/78.3%，远高于世界平均水平

68、（32%/38.9%）。相较于海外市场，中国运动服饰市场更具活力和潜力，各大品牌各显身手争夺中国运动服饰市场千亿蛋糕。本土品牌积极学习国际品牌的成功经营模式，并结合中国市场情况制定发展战略，市占率有所提升，其中安踏表现亮眼，2021 年主品牌安踏和子品牌 Fila 占据五强中两席。以 Lululemon为代表的新锐品牌则专注细分赛道，差异化突破崛起。图47：2012-2021 年中国运动服饰市场市占率 TOP5 品牌市占率变动情况 资料来源：欧睿，民生证券研究院 注：TOP5 品牌选取依据为 2021 年中国运动服饰市场市占率 TOP5 品牌 图48：2012-2021 年中国运动服饰市场市占

69、率 TOP5 品牌市占率变动情况 资料来源：欧睿，民生证券研究院 05220001920202021NikeadidasAntaLi-NingFila19.114.69.38.26.96.64.842.62.21.81.81.41.21.11.11.110.80.70510152025 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 2.2.2 由点及面，从 Lululemon 出发探究国内外运动品牌如何抓住女子运动服饰市场发展机遇 Lululemon 成

70、立于 1998 年，在 90 年代女性瑜伽服市场仍一片空白之时，集中创新设计力量打造出能解决女性瑜伽用户痛点的瑜伽裤，率先抢占具备高消费能力的“Super Girls”心智，开启成功的第一步。经过 20 余年的发展，现已从小众瑜伽品牌成长为主流运动时尚品牌。我们认为，Lululemon 发展的核心驱动力为女性在运动服饰方面日益增强的消费意愿，其快速成长印证了当代中国女性运动服行业的高景气度，因此本文将从 Lululemon 出发分析驱动女性运动服市场发展的因素以及潜在发展空间。后疫情时代居家健身成为主流发展，轻运动兴起。疫情发生后，人们的健身场所被迫从室外转向室内，运动偏好也随之发生变化。肆克

71、体育发布的报告显示，疫情前，人们的运动方式以跑步、羽毛球、篮球等室外运动为主，而疫情期间，无器材健身、跳绳、瑜伽等室内运动兴起，其中瑜伽运动参与者的比例从 16.9%上升至 38.8%。图49：疫情前消费者主要参与的运动 图50：疫情期间消费者在家运动的方式 资料来源：肆克体育，知萌咨询，民生证券研究院 资料来源：肆克体育，知萌咨询，民生证券研究院 女性加入运动大军，运动服装市场风起云涌。随着女性社会地位提升和自我价值意识觉醒，减脂瘦身不再是女性健身的单一诉求，投资自我、追求力量成为女性健身的新趋势，有健身习惯的女性人数增多。当代女性健身洞察报告显示，2022 年乐刻的女性会员占比为 54%，

72、会员增长明显快于男性，且会员中女性的私教渗透率（68%）约为男性的两倍；从锻炼频次来看，女性平均每周锻炼 3-4 次，人均活跃频次比男性用户高出近四分之一。运动作为运动服的特定应用场景，女性运动需求兴起将推动女性对运动服的固有需求增加。3.6%5.3%6.7%7.0%7.3%11.1%16.9%18.4%21.3%22.9%27.9%29.2%42.8%67.4%0%20%40%60%80%我不怎么运动射箭中国武术壁球拳击格斗电竞瑜伽网球足球游泳室内健身篮球羽毛球跑步15.3%23.2%34.1%38.8%44.1%45.7%0%20%40%60%玩体感游戏跳舞购买健身器材瑜伽跳绳无器材健身

73、维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图51：有健身习惯的女性人数增多 图52：运动文胸已摆脱了单纯的运动场景 资料来源：乐刻运动当代女性健身洞察报告，民生证券研究院 资料来源：MIC 洞察微信公众号，民生证券研究院 瑜伽成为仅次于跑步的中国女性第二大运动，Lululemon 率先定位女性瑜伽服饰市场获得先动优势。艾瑞咨询的报告显示，疫情期间瑜伽线上直播课模式得以成功，瑜伽已成为中国女性第二大运动，庞大的瑜伽泛用户群体将赋能中国瑜伽行业扩容。Lululemon 创立初期，多数运动品牌将目光瞄准竞技类运动产品市场

74、，而 Lululemon 另辟蹊径深耕于女子瑜伽服品类，塑造了“Lululemon=瑜伽裤”的品牌认知。随着瑜伽运动兴起，瑜伽服市场需求不断增加，Lululemon 凭借先发优势抢先夺得市场红利，成为瑜伽裤行业的领军者。FY2017-2022，Lululemon营业收入从 23.4 亿美元增长至 62.6 亿美元，CAGR 达 21.69%；净利润从 3.03亿美元增长 9.75 美元，CAGR 达 26.31%，业绩逐年攀高。图53：Lululemon FY2017-2022 营业收入、净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 运动休闲风潮渗透中国消费市场，运动服属性向日常穿搭转变，

75、衍生出消费者对运动服饰的日常需求。2016 年，Athleisure（运动休闲）一词被美国权威辞书出版机构韦氏大词典收编为新词汇，运动休闲服装逐渐发展为新潮流趋势和新一代时尚文化。Lululemon 于 2016 年 9 月正式进入中国市场，其兼具运动风格和时尚元素的瑜伽裤迎上了中国运动休闲的第一股风，国内的时尚达人和穿搭博主开始将瑜伽裤融入日常搭配。服饰轻运动趋势崛起报告显示，运动服饰和日常54%46%68%32%0%20%40%60%80%女性男性女性男性会员占比私教渗透率55%37%9%只在运动时穿着运动文胸会在运动时穿，也会在日常休闲时穿在日常生活和休闲时穿-20%0%20%40%60

76、%80%100%0070FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营业收入yoy（右轴）净利润yoy（右轴）维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 服饰的边界正在被打破，MT21 天猫淘宝女装/内衣/女鞋与运动户外鞋服的交集消费者占比分别提升了 14%/12%/15%，时尚化的运动服正在加速渗透消费市场，有望进一步催化消费者对运动服的日常需求。图54：运动服饰和日常服饰的融合度提升 资料来源：小红书，搜狐，服饰轻运动趋势崛起，民

77、生证券研究院 女性对体育消费热情较高，运动服装市场渗透空间仍存。2021 年大众健身行为和消费研究报告显示，2021 年女性体育消费显著增长，平均消费达 6362元，同比约增 50%。同时，懒熊体育的调查结果显示，39%的受访者未来会增加自己的体育消费，57%的受访者认为自己对运动产品的需求未得到满足。女性对运动服的需求因多样的运动场景呈现多元化发展，体育消费热情的持续攀升将进一步助推需求的增加，女性运动服市场这块蛋糕或有很大部分未被瓜分。图55：39%的女性受访者未来会增加体育消费 图56：女性运动服市场供需仍未平衡 资料来源：懒熊体育，民生证券研究院 资料来源：懒熊体育，民生证券研究院 专

78、注女性运动的本土品牌加速入局，聚焦垂直领域实现差异化竞争。随着女性运动消费热情的增加，MAIAACTIVE（玛娅）、暴走的萝莉等本土品牌加速进场，追赶行业红利。在运动内衣领域，国内新兴女装运动品牌的产品在保持功能性的同时更具美感，满足女性的“爱美”心理，与专业运动品牌产品形成差异化；在瑜伽裤方面，国内新兴女装运动品牌以“专属于亚洲女性的版型设计”“高性价比”的定位，与 Lululemon 形成错位竞争。7.34%19.27%34.25%39.14%一直很喜欢，但现在热情降低，甚至感到有一点疲倦目前对于运动消费没有太大热情一直很喜欢，虽然目前有所降低，但仍然是一项爱好一直很喜欢，且这种感觉呈上升

79、趋势0%20%40%60%8.87%42.51%48.62%0%20%40%60%很费力才能找到适合自己的产品/服务能，我需要的都能满足大多数情况可以满足，有时女性的需求会被忽略 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 表5：国内主要女性运动品牌一览 品牌名称 Ubras MAIA ACTIVE NEIWAI 暴走的萝莉 VFU Particle Fever 粒子狂热 品牌 logo 成立年份 2016 2016 2012 2016 2013 2014 品牌理念 真实自然的内衣，就是舒适好穿的内衣“裸”感体验 关

80、注女性自身价值 高性价比 舒适性功能性 兼容运动与生活场景 瑜伽裤 产品示例 价格区间（元）129-493 165-899 239-899 119-299 159-369 189-729 运动内衣 产品示例 价格区间（元）159-279 249-759 108-699 99-299 158-379 149-499 无尺码内衣 产品示例 价格区间（元）199-229 139-399 149-199 资料来源：各品牌官网，各品牌天猫官方旗舰店，民生证券研究院 Lululemon 市场份额的快速提升表明了女性消费市场潜力正在释放，头部运动品牌正紧抓机遇瞄准女性运动服饰空缺市场，布局女子系列产品。NI

81、KE：致力于为女性提供专业健身体验。2014 年 10 月，耐克提出“Nike Women”战略，开始针对女性开展营销活动。同年 11 月，NIKE 在美国 Newport Beach 和上海开设了全球前两家女子体验店，店内服装配饰和运动配件覆盖女子健身、跑步和运动生活三大品类，全方位满足消费者购物需求。2015 年，耐克专为女性耐克 VIP 用户打造的高级健身工作室“Nike 45 Grand”落地，为女性用户提供了 Nike+Running、Nike+Training Club 等数字服务体验和顶级训练师的现场辅导。2019 年，耐克正式推出了瑜伽服饰系列，并分别于 2020 年的 1 月

82、、4月推出了Infinalon瑜伽系列和Nike Yoga系列等产品。NIKE借助自己在技术、营销、渠道等方面的优势，成功将女性运动服饰推向市场，FY2022NIKE 女子系列实现营收 82.73 亿美元，FY2014-2022CAGR 为 6.56%，复合增速显著快于男子系列（3.76%）和童装（3.38%）。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图57：耐克 Yoga 系列产品 图58：FY2014-2021 耐克女子系列营收 资料来源：Nike 官网，民生证券研究院 资料来源：Nike 公司公告，民生证券

83、研究院 阿迪达斯：女子系列持续加码，未来五年净销售额平均以中双位数增长。阿迪达斯也是较早将女子运动服饰领域作为战略重点的运动品牌，2014 年即在北京金融街购物中心、成都远洋太古里和凯德天府购物中心等地的高端购物中心开设阿迪达斯女子产品专卖店，2015 年在战略目标“Creating the New”中将女子系列设为品牌五大核心驱动力之一。2016 年，阿迪达斯在维多利亚公园建立了一个“X形”的 Pop-up 概念空间，宣传为女性消费者特制的新产品 PureBoost X 系列跑鞋。2021 年 3 月，阿迪达斯提出“掌控全场”的全新战略，强调未来将致力于赢得更多女性消费者的青睐，并先后于 2

84、021 年 6 月和 2022 年 5 月推出瑜伽系列产品，为女性瑜伽训练者提供专业的运动体验。阿迪达斯在 2021 年年度报告中指出未来五年公司女子系列的净销售额平均每年将以中双位数增长，同时女性在管理职位上的比例将于2025年提升至40%及以上，彰显品牌对女性消费者的重视。图59：阿迪达斯“Yoga make space”系列产品 图60：公司女性在管理职位上的比例持续提升 资料来源：Nowre 网站，民生证券研究院 资料来源：Adidas 公司公告，民生证券研究院 李宁：加速布局女子健身，满足女性消费者多运动场景服装需求。李宁女子系列布局时机晚于 NIKE、Adidas 等国际品牌，近年

85、来通过快速拓品类追上女子运动服饰消费增长热潮。2019 年，李宁与 X-girl 联名推出“少女帮派”系列产品；2020 年，李宁旗下高端女性运动服饰品牌 Danskin 推出瑜伽裤等产品；2022 年4976573262966637692258273-10%0%10%20%00400050006000700080009000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022女子产品营收（百万美元）yoy（右轴）31%33%34%35%37%40%0%5%10%15%20%25%30%35%4

86、0%45%2002020212025E女性管理者比例 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 李宁推出专为瑜伽运动设计的“揉柔裤”和“翘俏裤”。未来李宁将紧密跟踪女子运动的发展趋势，加速布局女子健身，针对瑜伽、混合体能、舞蹈等女子健身场景，打造重点产品，通过性能卓越的专业女子健身产品，与更多的女性消费者建立沟通。图61：“翘俏裤”定位健身人群；“揉柔裤”定位瑜伽、普拉提人群 资料来源：李宁天猫官方店，民生证券研究院 安踏：从女性热爱的运动出发，设计出兼具功能性和美感的运动产品。2017年 6

87、 月，安踏签约张俪并联合推出全新女子品牌主张“遇见未见的自己”，正式发力女子市场。2021 年 7 月，安踏发布未来 5 年战略目标，提出将深度发力女子运动品类，以女性热爱的运动为核心，研发和设计兼具科技和颜值的新运动美学女子品类，2025 年安踏女子品类流水规模目标接近 200 亿元。图62：安踏签约张俪发布全新女子品牌主张 图63：2025 年安踏女子品类流水规模目标近 200 亿元 资料来源：新浪体育，民生证券研究院 资料来源：安踏微信公众号，民生证券研究院 未来随着需求端女性对运动服的“固有需求+日常需求”增加，供给端各品牌加码女子系列服饰的布局，以及女性运动参与度的提升，女性运动消费

88、市场景气度将持续提升。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 3 核心竞争力：产能为本，技术为王，品类拓新优化客户结构 3.1 破题王牌：“科技”树枝繁叶茂，“创新”花竞相开放 3.1.1 三大技术多点开花，IDM 模式助力研发高效率 三大技术构成铁三角，护城河稳固。公司成立以来始终坚持创新研发，取得了电脑数字化开模、热压成型和无缝黏合三大核心技术以及 injection 注塑技术、点胶粘合等衍生技术，其中无缝黏合、injection 注塑等技术为业内首创或由公司率先应用于内衣制造，构筑起坚实技术壁垒。电脑数字化

89、开模技术：20 世纪 90 年代，模杯为纯手工制作产品，技术含量低，缺乏市场竞争力。1999 年，受电脑制作技术的启发，公司与香港生产力促进局合作研发出电脑开模技术，成为亚洲首家运用电脑开模和样本开发的企业。该项技术引进计算机辅助设计（CAD）/计算机辅助制造（CAM）技术，开模的精准度和模具生产效率远高于以往的传统人工胸杯模压生产程序。热压成型技术：热压成型技术的工作原理为将材料放在成型机上，让其在高弹性的适宜温度下加热软化，随后施加压力得到与型面相仿的成品。早期该技术用于垫肩的生产制造，公司业务调整后用于内衣的生产制造。无缝黏合技术：2004 年公司与上游供应商合作率先开发出无缝黏合技术，

90、并于 2006 年发明了整件热压成型的一片式文胸，成功切入成衣制造领域。该技术用胶膜代替传统车缝，改革了业内传统剪裁和缝纫做工的工艺，有效改善胸围的外观及舒适度。图64：公司三大核心技术：电脑开模、热压成型和无缝黏合 资料来源：公司官网，民生证券研究院 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 IDM 模式实现资源整合，产业链一体化发展提升产品迭代效率。公司以三大核心技术为牵引发展 IDM（创新设计制造）经营模式，根据市场发展趋势和消费者偏好变化主动为品牌商开发新产品，提高产品迭代效率。不同于只擅长或专注产品开发制

91、造中部分环节的传统 OEM 和 ODM 模式，IDM 模式更好地整合了从研发到设计、制造等核心资源，能在短期内完成从研发到应用全流程，快速响应客户需求。图65：IDM/ODM/OEM 业务模式流程图 资料来源：维珍妮招股说明书，民生证券研究院整理 注：粉色箭头为公司参与环节，蓝色箭头为客户参与环节 综合来看，IDM 业务模式的竞争优势可以概括为以下三点：领先的创新优势：公司致力于技术创新，构建起以三大核心技术为基础的研发矩阵，具备了跨行业及跨品类的应用拓展能力，形成了以贴身内衣、运动产品及消费电子配件为主要发展驱动力的产品结构，未来将继续与业内顶尖的品牌伙伴共同创造高附加值、多元化、市场青睐的

92、创新产品。卓越的功能设计能力：公司专注研发原材料及产品的功能性和舒适性，不断推出引领市场潮流的创新产品，与国际知名品牌达成战略合作。2001 年公司研发了高弹性棉杯并应用到美国知名内衣品牌 Maidenform“One Fabulous Fit”系列中，该系列内衣至今仍为该品牌最畅销产品之一。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图66：公司所研发的关键产品一览 资料来源：维珍妮集团公众号，维珍妮招股说明书，民生证券研究院 整合产业上下游资源：公司除与下游客户就产品开发和设计开展紧密合作外，亦与上游原料供应商共

93、同开发具有创新性的原材料和应用解决方案，例如：2009 年与超盈合作开发的“用于无缝胸围的 100%氨纶布料”、2011 年与汉高合作开发的“将 HM-388 热熔胶水应用于贴身内衣产品生产过程的解决方案”，有效更新了传统材料和生产工艺，提升终端产品的舒适性和功能性。除此之外，合作生产的部分生产原料由公司独家使用，公司硬实力进一步提升。表6：公司与供应商合作开发的部分原材料 时间 合作公司 研发产品 产品优势 2009 年 超盈 用于无缝胸围的 100%氨纶布料 100%氨纶布料具有非常高的延伸性，无缝贴合身体，有效取代传统弹橡根 2011 年 汉高 将 HM-388 热熔胶水应用于贴身内衣产

94、品生产过程的解决方案 HM-388 热熔胶水具高弹性及透气度、极度柔软及高抗发黄能力等优点，有效取代传统溶剂型胶水并较为环保 2012 年 蓝星 用于胸杯内的硅胶 该硅胶格外柔软且舒适，提供天然皮肤般质感 2013 年 井上 AIR foam 重量较一般海绵轻约 70%，既可提供全面支撑，但又不会增加多余重量 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 3.1.2 创新研发实力雄厚，核心产品优势显著 持续加强研发投入，保障技术行业领先。公司重视研发，以研发驱动企业长期成长，FY2013-2022，公司研发费用从 0.96 亿港元增至 2.53 亿港元，CAGR 为11.32%，研发费用率维持在 3%

95、左右的水平，高于同行业多数公司。目前公司已拥有 140 余项专利和国家级实验室，研发团队超 900 人，研发能力行业领先。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图67：FY2013-2022 研发费用及研发费用率 图68：公司研发费用率同业对比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 核心技术革新迭代，产品性能同步提升。为应对快速变化的消费者需求，公司持续进行科技创新，一方面推进现有技术的迭代研发，增强客户粘性；另一方面主动优化迭代技术，提前进行技术储备，为下一代产品提供技术支持

96、。2007 年，公司将超声波、包边技术和 One Piece Bra 技术融合在一起，研发设计了 Technical Bra，该款运动内衣设有软垫肩带和下围橡根带，同时保证了内衣在运动时的强支撑性和透气排汗性；2016 年，公司研发 injection 注塑胸杯技术，该技术将液体材料放进模具进行 3D 发泡，得到的胸杯模型较传统方法立体感更强，全面改善了内衣的支撑性、保护性和身形贴合度，已应用于 UA 的 Infinity Mid 运动内衣、Lululemon 的 Like a Cloud Bra 瑜伽文胸等运动内衣产品。2022 年，公司利用了软支撑技术开发了果冻条运动内衣，改良了内衣的支撑

97、材料，在平衡舒适性和支撑性之间找到了最优解；无尺码魔术裤以点胶工艺代替了车缝，在保留裤子拉伸性的同时，解决了车缝线存在的“会造成摩擦和勒痕”的问题，满足了不同身形女性的需求。表7：公司部分开发产品一览 产品名称 合作客户 产品图 产品特点 推出时间 Incredible 运动内衣 Victorias Secret 尺码范围为 A-DDD；设有软垫肩带和下围橡根带 2011 年 Running Bra Adidas 胸杯具有高度支撑性；不同尺寸的内衣采取不同的设计特征，较大尺码则使用塑胶材料支撑。2013 年 SpeedForm Under Armour 利用模压技术制造无缝、包边鞋面，提升舒适

98、度与产品外观；应用超声波接缝技术提供皮肤般触感，鞋面透气耐用。2014 年 Like a Cloud 运动内衣 Lululemon 面料排汗干爽，带有四面弹力；模制泡沫罩杯质地轻盈，舒适延展 2020 年 Infinity 系列运动内衣 Under Armour 排潮面料有助于保持干爽舒适；PU 注塑一片式杯垫帮助提升舒适度与包覆性 2020 年 资料来源：招股说明书，UA 天猫官方旗舰店，Lululemon 天猫官方旗舰店，民生证券研究院 0.96 1.10 1.26 1.51 1.60 1.96 2.05 2.04 2.00 2.53 3.32%2.89%3.00%2.97%3.43%3.

99、34%3.27%3.21%3.34%3.03%0%1%2%3%4%0.00.51.01.52.02.53.0FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022研发费用（亿港元）研发费用率（右轴）3.27%3.21%3.34%3.03%0%1%2%3%4%5%20021维珍妮超盈国际健盛集团华利集团爱慕股份 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 3.1.3 以商标赋能品牌价值，推动建立内衣行业新标准 创新

100、技术“重命名”，产品功能可视化。目前市场中缺乏足够的内衣科普知识，女性对内衣的面料、材质、功能等认知不足，无法准确表达出自己对内衣产品的诉求。为实现用标准化语言诠释产品所含技术，公司注册了 RE 技术商标，并根据技术的功能点差异化命名分支技术，例如以“REpersBond”表示无缝功能，以“REFitMoi”表示贴身功能。技术标的应用不仅能使消费者更直观的感受到科技带来的穿着体验及技术升级，更能引领消费者形成对内衣科技的认识和追求，提高高品质产品的辨识度。表8：公司部分 RE 技术商标及相应应用产品示例 技术商标 技术简介 品牌 产品举例 产品图 REmatrixPad 未来感空气罩杯 维密

101、小冰杯 UA Infinity 系列 Lululemon Air Support 系列 REsiltech 5000 次拉伸回硅自然 维密 双尺码果冻条小背心 REpersBond 无缝上瘾不止一点点 维密 魔术裤 李宁 揉柔裤 REherbafoam 绿色之源罩住健康-REwickMax 几何构筑美学黑洞虹吸效应-REFitMoi 伸张有度贴身衣物新体验-资料来源：VICTORIAS SECRET 天猫旗舰店，维多利亚的秘密官网，李宁天猫旗舰店，维珍妮微信公众号，ELLE，UA 官网，民生证券研究院 强强联合，共同推动建立内衣行业新标准。2022 年 5 月，公司与天猫签约成立 T-LAB

102、数字产业实验室，助力公司数字化转型。在此次合作中，公司依据天猫 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 的消费洞察和人群洞察，研发前瞻性的新技术、新面料，而天猫则联合品牌和商家，将公司的创新专利和技术应用于新产品。果冻条软支撑文胸为公司与天猫的合作成果，从舒适度、支撑性、包容度和持久有型四个方面更新了软支撑产品标准，抬高了内衣行业的门槛。未来，公司将深化与天猫的合作，从设计、开发、设备、技术等方面进行创新，推出高品质、高科技、高度契合消费者需求的产品。表9：软支撑产品新标准 vs 旧标准 新标准（果冻条软支撑内衣

103、）旧标准（市面上其他产品）提升性能 具体表现 材质硬度 邵氏 A32-38 度 邵氏 A20-60 度 舒适度 柔软程度/隐形程度较原先支撑材料提升 50%使用材质 Resiltech 技术（硅胶材质以及丝网印刷）胶水胶膜 支撑性 在文胸杯位、侧翼、肩带等各个不同部位提供了差异化支撑度的定制功能，达到杯位支撑、收副乳、后背平复等作用 包容度 将文胸杯型、侧翼和肩带的延展性提升 20%以上，满足不同身型及尺码的人群的穿着需求 持久有型 可将文胸侧翼、肩带的恢复比例达到 90%以上，超出目前行业同类产品 20%，保证产品的保形及稳定性，降低了文胸不易打理的壁垒，解决了松垮变形的痛点。资料来源：维珍

104、妮微信公众号，民生证券研究院 3.2 战略选择：技术跨领域应用，业务多元化发展 3.2.1 技术做强，产品做精，品类做宽 贴身内衣业务炉火纯青，开拓自我切入运动内衣市场。公司成立初期专注于内衣产品的研发和制造，1998 年公司发展了第一个客户Hanes，并于 1999年引进电脑开模技术后与 L Brands 达成战略合作，公司生产重点由胸杯逐渐向内衣转移。截至目前公司已与 L Brands 合作 20 余年，为其全球核心内衣供应商之一，在产品构思、设计开发、生产制造等环节建立了紧密的联系。2009 年，公司与 L Brands 从女性对穿着打扮的实际需求出发，合作开发运动胸围。新产品突破了传统

105、运动内衣的设计瓶颈，兼顾了面料的吸湿排汗性、内衣外形的支撑性以及身形契合度，吸引了 Adidas、UA 等专业运动品牌的关注。随着消费者对高品质运动胸围需求的增加，公司依托自身对于女性内衣舒适性和功能性的深度理解，联手 Adidas、UA、Nike、Lululemon 等优质合作伙伴推出多款创新产品，顺利打入运动内衣市场。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 图69：公司产品线拓展进程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 原始技术积累跨行业应用，品类扩张战略屡试不爽。由于三大核心技术具有强延展性，能同时兼顾各品

106、牌不同的定位和需求，通过技术综合运用为客户开发独特的创新产品，公司在做强内衣业务后开始向其他领域探索。2011 年公司首次尝试跨行业发展，自主设计和制造功能性运动类产品。2013年与 UA 合作推出的 Speedform 运动跑鞋系列因优越的舒适性和透气性迅速打响市场，公司成功在运动鞋市场崭露头角。运动鞋服市场较传统内衣市场空间更大、壁垒更高、增长更快，为公司业绩未来增长再添强劲动力。2017 年公司开拓消费电子业务，2019 年与 Google、Microsoft、Oculus（Facebook 子公司）等科技巨头合作生产 VR 头戴式装置贴脸配件、键盘等消费电子配件。近年来，“元宇宙”成为

107、大热风口，VR 头显出货量增加，配置高透气性面罩和重量轻为消费者选购产品关注点。公司突出的纺织品生产优势和创新研发能力恰能满足 VR 头显贴脸配件对舒适亲肤体感材质的需求，助力下游合作伙伴夺取 VR 头戴式装置领域的增量市场。2020 年，新冠疫情爆发使得我国口罩需求量激增，公司及时切入口罩生产，为公司的收入和利润带来贡献。3.2.2 切入运动紧身裤细分赛道，打造业绩新增长点 运动紧身裤热度持续攀高，市场空间广阔。运动紧身裤因其特殊的材料与设计，可以有效减少用户在运动时的肌肉抖动并达到局部保护的作用。过去紧身裤多为运动员的运动穿搭，用于包裹肌肉，防止运动时造成肌肉损伤。近年来随着面料 维珍妮(

108、02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 材质和设计的改良升级，紧身裤原有的“Camle Toe”、透明性、摩擦损伤皮肤等弊端得以解决，外加隐形口袋、双面可穿、裸边脚口可随意剪裁等时尚性设计，紧身裤受到时尚人士的欢迎并逐渐下沉到大众消费人群中。欧睿数据显示，中国紧身裤市场规模从2012年的12.98亿元增长至2021年22.17亿元，CAGR达6.13%，预计未来五年将继续以 3.99%的 CAGR 稳定增长，市场空间广阔。图70：中国紧身裤市场规模稳步增长 资料来源：欧睿，民生证券研究院 运动紧身裤变身日常时尚穿搭，下沉

109、市场释放潜力激发新活力。近年来，紧身裤龙头 Lululemon 提倡“瑜伽裤也可以作为日常穿着”的理念，尝试赋予瑜伽裤“追求积极、正念、平衡的生活”的深层含义。在 Lululemon 品牌号召力和时尚KOL 强大引领力的双重驱动下，舒适且时尚的瑜伽裤开始融入消费者生活的各个场合，“oversize 风上衣+瑜伽裤”、“短上衣+瑜伽裤”已成为一线城市时尚女性的日常穿搭。未来随着平价紧身裤品牌的发展，下沉市场需求对紧身裤市场或有明显拉动作用。图71：小红书 KOL 瑜伽裤穿搭推荐 资料来源：小红书，民生证券研究院整理 男性瑜伽群体正日益庞大，瑜伽裤市场仍有较大空间待释放。Gymsquare 中国瑜

110、伽行业报告显示，2021 年女性为瑜伽运动的核心用户群体，男性占比仅为13.014.015.216.117.018.219.821.019.522.223.224.225.126.027.0-10%0%10%20%051015202530中国紧身裤市场规模（亿元）yoy（右轴）维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 13.6%。但从百度指数看，中国男性网民对于瑜伽运动的关注度与女性网民所差无几，瑜伽运动的关注者中男性占比达到 47.69%。中国男性对于瑜伽的高关注低参与的特征反映出了男性瑜伽裤市场庞大的可挖掘空间

111、。同时天猫趋势中心联合青年志发布的打造“Z 世代”下的他品牌报告显示，男性瑜伽群体中 90 后占比超过 6 成，越来越多的男青年加入瑜伽运动。正在崛起的瑜伽运动男性群体必然带来瑜伽裤的增量需求，男性瑜伽裤市场有待挖掘。图72：紧身裤分类 图73：百度“瑜伽”词条搜索人群性别分布 资料来源：百度百科，Lululemon 天猫旗舰店，李宁天猫旗舰店，民生证券研究院整理 资料来源：百度指数，民生证券研究院 公司紧身裤制作工艺行业领先，有望打造业绩新增长点。现有紧身裤制造商多从面料材质入手提高产品功能性，传统车缝工艺存在的“车缝线勒痕、拉伸断裂、腰头外翻”等问题未得到解决。公司创新性地从制作工艺进行突

112、破，用点胶工艺替代车缝工艺，在保持面料拉伸系数的同时解决了车缝线带来的摩擦和勒痕等痛点，有效提升产品舒适度。此外，公司还将原用于内衣的果冻条工艺用于紧身裤，巧妙地解决了紧身裤裤腰易卷边的问题。目前公司已与 Lululemon、维密以及李宁等国际知名品牌围绕运动紧身裤业务展开合作，随着公司在紧身裤领域的不断突破与创新，公司紧身裤订单量有望取得大幅提升，成为公司业绩新增长点。图74：点胶工艺和果冻条工艺在维密紧身裤上的应用 资料来源：VICTORIAS SECRET 天猫官方旗舰店，民生证券研究院 47.69%52.31%男女 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资

113、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 3.3 强大盟友：国际知名品牌背书，客户矩阵趋于丰富 3.3.1 技术创新驱动服务升级，全球大牌客户尽收囊中 公司与国内外大客户开展合作，优质客户资源丰富。经过多年持续的研发投入和技术积累，公司已在行业内确立技术优势，通过在设计、原材料、开发、设备、技术等方面的不断创新，推出高品质且更符合消费者需求的产品，吸引优质客户合作实现共赢。目前公司已与国内外多家一线品牌达成战略合作：内衣业务的客户包括美国头部品牌 Hanes、维密和 PVH，日本品牌优衣库，国内内衣龙头爱慕、新锐品牌 Ubras、NEI WAI 等；运动服饰业务的客户包括国外龙头品牌

114、 Nike、Adidas、Under Armour、Lululemon 以及国内龙头品牌李宁、安踏；消费电子配件业务的客户包括 Oculus、Microsoft 等。图75：公司主要客户一览 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 持续开发运动鞋服客户，客户集中度结构性降低。FY2017 之前公司核心客户主要为 L Brands、Hanes、PVH 等内衣品牌，FY2017 年公司第一大客户 L Brands收入为 14.07 亿港元，占公司总销售额约 30%。近年来受益于运动鞋服市场的高景气度，来自优衣库、阿迪达斯等运动品牌的订单占比明显提升，公司收入来源多样化。FY2022 年公司前五大客

115、户收入占比合计为 45.20%，较 FY2017 年降19.3pcts，客户集中度显著降低，客户所属行业更为丰富。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 图76：FY2017-2022 公司前五大客户收入占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：FY2017-2021 第一大客户为优衣库，FY2022 为维密 品牌方精简供应链趋势明确，产品品质、研发能力、生产效率均行业领先的维珍妮为优质选择。近年来，NIKE 和阿迪达斯等头部运动品牌持续精简供应商，对上游制造商的评级制度日趋严格。NIKE 从产品质量、研发能

116、力、采购成本、交付及时性和环保措施等方面综合考察供应商，供应商准入门槛较高，供应商总数已从FY2016 的 536 家减少至 FY2022 的 399 家；阿迪达斯的供应商精简趋势同样显著，供应商总数已从 FY2016 的 320 家减少至 FY2022 的 234 家，其中 FY2022合作期限超过 10 年的供应商占比约为 75%，阿迪达斯已与多数供应商达成长期稳定的合作关系。维珍妮现已切入阿迪达斯等头部运动品牌供应链，在强大科技创新能力、高品质产品和持续提升的生产效率“三重合力”的支撑下，公司有望快速成长为各大品牌坚定信赖且长期合作的供应商。图77：阿迪达斯供应商数量变化（家）图78：阿

117、迪达斯供应商合作年限分布（%）资料来源：阿迪达斯公司公告，民生证券研究院 资料来源：阿迪达斯公司公告，民生证券研究院 64.5%68.1%61.7%59.8%50.6%45.2%30.1%30.5%24.2%22.5%16.3%18.1%0%20%40%60%80%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022前五大客户销售额占比第一大客户销售额占比3202972962893362772340500300350400FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY202253%16%15%39%35%33%

118、42%49%31%30%14%42%36%30%35%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY202220年 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 图79：NIKE 供应商数量变化（家）资料来源：NIKE 公司公告，民生证券研究院 深度绑定核心客户维密，多维度势能释放助推成长。维珍妮和维密的合作始于2000 年，公司为维密全球最大的贴身内衣供应商之一，同时维密也为公司的前二大客户，FY2013-2015 收入占比超 30%。目前维密和维珍妮已建立了长期而稳定的合作

119、关系，随着贴身内衣市场竞争的日趋激烈，双方持续深化合作谋求共赢，我们将从三个维度分析维密和维珍妮合作所形成的“化学反应”。图80：维珍妮与维密合作产生“1+12”的化学反应 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 维度一：与维密成立合营公司，打通中下游产业链。2022 年 1 月，维珍妮与维密成立合营公司 VSCO Holdings，维密拥有合资企业 51%的股权，维珍妮拥有49%，双方共同运营维密中国区的门店及线上业务。公司已在内衣制造方面耕耘多年，拥有丰富的人体工学知识积累，产品性能行业领先。本次收购有望补齐公司在渠道和营销方面的短板，打通从“中游设计、研发、制造下游推广、销售”的中下游产

120、业链，升级 IDM 模式塑造更强竞争力。维度二：挖掘消费需求助力新品研发，下游市场放量增厚公司业绩。借助天猫新品创新中心（TMIC）精准的消费洞察力，维珍妮能为维密产出高度贴合中国消00500鞋类供应商服装供应商FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 费者审美和穿着体验的产品，打造热门款内衣。此外，面对高活跃度的电商市场，维密可借助维珍妮在中国市场的经验，调整线上业务的运营策略，盘活存量客户；同时借助杨幂等

121、代言人的强带货能力吸引新客，改善电商渠道销售情况。魔镜数据显示，2022 年 8 月维密在“天猫+淘宝+京东”的销售额共 4644.17 亿元，yoy+44.58%，电商渠道销售恢复高增长。未来公司将携手维密继续探索千亿中国市场，需求端放量驱动客户订单增加，增厚公司业绩。图81：维多利亚的秘密天猫、淘宝、京东销售额（元）及增速 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 维度三：获内衣龙头维密背书，新客户拓展能力增强。公司为维密全球最大的内衣供应商之一，是其从构思设计到产品开发，直至最终交付产品的紧密合作伙伴，合作至今已研发出多款热销产品，例如 Perfect One 系列、果冻条软支撑内衣、反重力文

122、胸等，其中“双尺码果冻条小背心”于 8 月 13 至 9 月 13 日期间抖音渠道销量为 3.08 万件，销售额达 673.1 万元；“反重力文胸”于 8 月 15 日在抖音上架，上架后首 30 天累计销量达 2.24 万件，销售额为 597.62 万元。维珍妮能成为维密20余年未曾动摇的内衣代工商，体现了其在维密产品制造环节的核心地位。国际内衣龙头品牌背书将巩固公司在内衣制造领域的竞争力，有望帮助公司的贴身内衣业务开拓新客户。图82：维密产品抖音渠道销售情况 图83：维密“反重力内衣”资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 注：统计时间为 2022 年 8 月 13 日-2022 年 9 月 1

123、3 日 资料来源：维多利亚的秘密官网，民生证券研究院-200%-100%0%100%200%300%400%500%020000000400000006000000080000000100000000天猫销售额（元）淘宝销售额（元）京东销售额（元）合计同比增速（右轴）673.10 218.64 597.62 266.95 00500600700800销售额（万元）均价（元/件）果冻条小背心反重力文胸 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 3.4 根本保障：越南扩产持续降本提效，中国移厂利好

124、长期发展 3.4.1 越南园区制造优势显著，加速建厂提高规模效益 灵活部署厂房建设，打造单品类“超级工厂”。面对市场需求的灵活转变，公司积极调整厂房生产建设规划，2016 年转至越南建厂，截至目前越南累计共有六间工厂且均已投产，产能布局进入效益提升期。越南生产基地按品类划分形成了贴身内衣、模杯、运动内衣、新技术工艺、运动鞋服和 Santoni 产品六个单品类超级工厂，以品类聚焦生产模式提升生产效率，有效应对海外订单的快速反弹。截至FY2022，越南产能约占公司总产能的 80%，其中 A-E 厂平均产能利用率为 80%，兴安产能利用率仅 50%，仍有较大提升空间。未来公司将继续依托越南基地于全球

125、供应链的优势，加快自动化和数字化建设，带动产能进一步爬坡，释放产能规模效益。图84：公司产能布局 资料来源：公司公告，Bing，民生证券研究院整理 生产基地员工人数统计截至 2022 年 3 月 31 日 越南海防园区具备制造优势，厂房布局南下提高成本效益。公司越南厂区位于海防市和兴安省，其中五个园区建设于越南海防市新加坡工业园区。该园区凭借低廉的劳动力成本、交通优势和税收优惠等优势，吸引外资企业入驻。交通优势：海防市位于河内-海防-下龙经济三角区，拥有北部最大的海港。随着国际航运公司提供的货轮服务的增多，公司与欧洲和美洲市场的联系将进一步加强。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司

126、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 人力成本：海防市的劳动力成本相对较低。根据 2022 年更新的最低工资标准，海防市属于第一地区的最低工资为 4680000 盾/月（折合人民币约 1354 元/月），而深圳最低工资标准为 2360 元/月，远高于海防市最低工资水平。图85：越南海防市最低工资标准（元/月）资料来源：wind，民生证券研究院 注：汇率为 8 月 1 日收盘价，1VND=0.00029CNY 税收优惠：企业所得税方面，越南的企业所得税为 20%，低于中国 25%的税率。位于工业园区内的企业可额外享受非常的税收政策，例如“两免四减半”和“四免九

127、减半”政策。关税方面，2019 年越南与欧盟签署的自由贸易协定和投资保护协定 极大利好越南纺织品出口，纺织服装类产品关税将在协议生效后的 7 年内逐渐削减直至取消。表10：越南税收优惠政策 税收政策 具体内容 税号 产品类别 材质 降税标准 原税率 关税优惠政策：越南与欧盟的自由贸易协定（2020 年 8 月 1 日生效）针织服装 6103 男式便服套装 合成纤维制 B5 12%棉或其他 A 12%6103 男式上衣 毛制、棉制 A 12%合成纤维及其他 B3 12%6104 女式上衣 毛、棉及其他 A 12%合成纤维制 B5 12%梭织服装 6203 男式上衣-B5 12%6204 女便服套

128、装 任意材质 A 12%6204 女式上衣 羊毛动物毛制 A 12%棉制、合成纤维制 B5 12%其他材料制 B3 12%6212 胸罩-B5 6.5%企业所得税优惠（越南官方企业所得税为 20%）两免四减 头 2 年免税，后 4 年税收减半 四免九减 头 4 年免税，后 9 年税收减半 资料来源：中国纺织经济信息网，民生证券研究院 注：降税标准 A 对应政策为原产货物关税完全取消，自协定生效之日起免除关税 降税标准 B3 对应政策为原产货物关税自协定生效之日起分 4 次每年等比例削减至零 降税标准 B5 对应政策为原产货物关税自协定生效之日起分 6 次每年等比例削减至零 8991015108

129、7.51154.21212.21281.81281.81357.20400800024002000212022第一地区第二地区第三地区第四地区深圳月最低工资标准 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 独家入驻待遇：由于公司入驻厂区时间相对较早，园区给予公司纺织类企业独家入驻待遇，提升了公司员工的稳定性，便于公司成熟员工的培养，产能重心逐渐向越南转移。截至 FY2022，公司越南员工已达 39000 万人，同比 FY2018 增81.40%，产能占

130、比提升至 80%。图86：公司产能分布情况 图87：越南生产基地员工人数持续增加（单位：人）资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：以工厂贡献的收入确认产能分布 资料来源：公司公告，民生证券研究院“先富带动后富”，加速新厂房产能爬坡。为应对海外市场回暖后合作品牌移伴的增量订单，提升越南厂房的生产效率和效益是公司现阶段的主要诉求。截至FY2022，越南 A、C、D 三间厂房已经过了四年以上的发展和优化，营运及人员效益和毛利率显著超越 E 厂和兴安厂房。公司将整合前三间优质厂房的提效经验，“以老带新”推动厂房将本增效和提质创效，稳健提高工厂盈利能力。3.4.2 中国市场业务快速发展，数字化建设加速

131、订单响应 进驻肇庆高新区，分羹国内市场新机遇。FY2013-2022，公司在中国大陆业务的营业收入从 1.60 亿港元增长至 13.54 亿港元，CAGR 为 26.79%，营收占比从 FY2013 的 5.5%增长至 FY2022 的 16.2%。为配合中国区业务的发展进程，公司计划将深圳的生产基地和研发中心于2023年中至2024年底分阶段迁往肇庆新区高新技术产业园，主要服务各大品牌的 China-for-China 业务。肇庆新基地建筑面积约 40 万平方米，规划产能约为深圳基地的两倍，集规模、供应链、区域等多方面优势于一体，助力公司把握国内市场新机遇。图88：FY2013-2022 中

132、国大陆营业收入及营收占比 图89：广东肇庆新基地鸟瞰图 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 40%60%73%78%80%60%40%27%22%20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022越南深圳2500370003900000065006200000004000050000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022越南深圳1.60 1.74 1.70 5.27 4.69 6.13 7.87 8.21 9.79 13

133、.54 5.51%4.57%4.06%10.36%10.02%10.44%12.56%12.94%16.39%16.22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022中国大陆营收（亿港元）营收占比（右轴）维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 自动化和数字化双箭齐发，有望抬高产能扩张天花板。截至 FY2022，公司所有厂房均从投资期进入效益提升期

134、，深圳工厂产能利用率已达 90%以上，越南厂房产能仍有较大提升空间。公司在生产基地应用数据化生产管理系统，实时跟踪基地生产情况，大幅提升管理效率。同时开发升级自动肩带机、打结机等机器机台以及 AGV 复合式机器人等智能化设备替代低技能工种，释放劳动力至高技能岗位，提高员工边际贡献。随着数字化和自动化生产水平的提升，公司产能提高空间打开，公司订单响应能力和交付能力得以改善。图90：工厂生产数据视像化 图91：AGV 复合式机器人 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

135、声明 证券研究报告 45 4 财务情况：订单增量贡献营收增长，扩产提效助推盈利能力提升 费用水平稳定，盈利能力提升。FY2022 公司管理费用/研发费用/销售费用为6.63/2.05/1.47 亿元，yoy+24.37%/+21.41%/+24.35%；管理费用率/研发费用率/销售费用率为 9.78%/3.03%/2.16%，yoy-0.76/-0.31/-0.17pcts。近年面对行业高速增长的发展契机，公司聚焦贴身内衣和运动服饰业务发展，优化生产线布局提高生产效率，加强内控管理，费用增幅低于营收增幅，费用管控能力提高。图92：FY2018-2022 公司销售毛利率/净利率 图93：FY20

136、18-2022 公司期间费用率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图94：公司及同行业可比公司毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 毛利率稳步回升，长期竞争力凸显。FY2018-2022，公司毛利率整体呈增长趋势，FY2021 年小幅回落系原材料价格上涨以及产能利用率较低影响。由于公司的技术水平在行业中首屈一指，公司依托强议价能力将原材料上涨的成本压力向下游转移，提高产品售价。叠加越南生产基地产能利用率提升，FY2022 年公司毛利率同比增 3.79pct 至 24.51%，其中胸围及贴身内衣/功能性运动类产品/防疫用品/胸杯及其他模压产品毛利率分别

137、为 25.22%/23.46%/22.01%/23.48%，yoy+4.17%/+6.11%/+0.86%/+0.88%。未来随着公司肇庆工厂的投入使用以及越南厂区自动化建设全面覆盖，公司降本提效推动毛利率稳定上行。21.25%21.43%22.72%20.72%24.51%4.09%4.50%4.56%2.10%6.23%0%10%20%30%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022销售毛利率销售净利率0%5%10%15%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率21.25%21.43%22.72%20.72%24

138、.51%15%20%25%30%35%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022维珍妮健盛集团华利集团申洲国际 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 图95：FY2018-2022 分产品毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 应收账款周转情况转好，账龄结构合理，坏账风险可控。FY2022 公司应收账款周转率为 7.46%，同比增 0.87pcts，处于业内较高水平。公司授出的信用期通常为 30 至 120 天，近 50%的应收账款账龄在 30 日内。考虑到疫情的影响，公司向部分品牌提供较

139、长的信贷期，FY2022 账龄处于 30-60 日以及超过 90 日的应收款占比小幅提升，分别为 19.75%和 16.01%。图96：公司应收账款周转天数 图97：公司应收账款账龄结构合理 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图98：公司及同行业可比公司应收账款周转率 资料来源：wind，民生证券研究院 22.95%25.20%17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022胸围及贴身内衣功能性运动类产品防疫用品胸杯及其他模压产品鞋类制造及销售电子消费产品及相关配件46.67 47.8

140、1 43.53 54.59 48.29 00FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY20220-30日31-60日61-90日大于90日7.71 7.53 8.27 6.59 7.46 456789FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022维珍妮健盛集团华利集团申洲国际 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 存货周转速度逐步恢复至疫情前水平，营收增长快于库存带动经营

141、效率提升。公司作为 IDM 制造商，打通了设计、制造和销售等环节，存货以原材料为主，原料占比约为 40%-50%。FY2020-2021，受下游客户订单需求减少以及疫情致工厂停工等因素影响，公司原料、在制品占比升高，存货周转率降低。随欧美市场复苏，订单增加带动公司生产销售规模扩大，存货水平提升。得益于营收规模的高速增长，FY2022 存货占营业收入的比率回落至 18.76%，每单位存货对营业收入的贡献增加，公司经营效率提升。图99：公司存货以原材料为主（亿元，%）图100：公司存货水平 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图101：公司及同行业可比公司存货周

142、转率（次）资料来源：wind，民生证券研究院 3.66 4.07 4.27 5.32 7.23 3.64 3.77 3.91 4.91 6.22 1.00 1.12 2.82 2.25 2.27 34%36%38%40%42%44%46%48%0246810121416FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022原材料在制品制成品原材料库存占比（右轴）6.63 7.67 10.02 10.53 12.72 0%10%20%30%02468101214FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022存货（亿元）存货/营收（右轴）5.64 5.72 4.92 4.04

143、4.48 01234567FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022维珍妮健盛集团华利集团申洲国际 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司早期业务以贴身内衣、胸杯及模压产品为主，后依托技术优势和创新能力陆续切入运动鞋服、消费电子配件、口罩等品类，业务多点开花，成长性超越单品类发展。胸围及贴身内衣：下游需求回暖，客户订单恢复驱动业绩增长。FY2020 年受疫情影响，贴身内衣业务主因疫情导致欧美主要客户订单量减少。随着疫情的缓和，下游需求

144、回暖，客户订单量回升，FY2022 贴身内衣业务实现营收 47.16 亿港元。鉴于目前公司贴身内衣业务客户多为各国行业龙头，例如维密、优衣库、Hanes、爱慕，生产能力和产品质量均契合龙头品牌需求，我们认为若维珍妮积极寻求与英国、韩国等其他国家贴身内衣龙头企业的合作，合作成功率和合作之后的稳定性较高，公司贴身内衣业务有望价稳量增，预计贴身内衣业务 FY2023-2025 收入为48.57/51.49/53.81 亿港元，yoy+3.0%/+6.0%/+4.5%。功能性运动类产品：运动内衣表现亮眼，紧身裤发力促成长。“运动热”带动消费者对运动服装的需求持续增长，公司运动产品表现亮眼，其中运动内衣

145、订单增长强劲，FY2022 销售额同比翻倍。紧身裤为公司未来重点发力品类，其发展潜力可从三方面分析：紧身裤可以做成单一尺码，SKU 远少于运动内衣，所形成的库存压力小；紧身裤的日常穿搭渗透率远高于运动内衣，消费者对紧身裤的热情更高；紧身裤的面料通常弹性较高，单一尺码也能同时包容 80-160 斤的身材，同时由于紧身裤的 SKU 少，消费者注意力可以聚焦单一款式，因此紧身裤的爆品打造成功率远高于运动内衣。公司目前已与维密、李宁等品牌合作开发紧身裤产品，同时 NIKE、阿迪达斯、安踏等客户也在加码瑜伽裤等品类的开发，其中安踏 2025 年女子系列营收目标为 200亿元，阿迪达斯 2021-2025

146、 年女子系列净销售额平均每年将以中双位数增长，紧身裤业务或能为公司业绩增长提供强劲动力。考虑公司运动产品性能持续升级，客户订单增多，我们预计运动产品业务将量价齐升，FY2023-2025 实现收入为24.10/28.92/34.12 亿港元，yoy+10.0%/+20.0%/+18.0%。制造及销售电子消费产品及相关配件：纺织品在科技行业使用的趋势日益明显，市场机会充足。“元宇宙”概念在 2021 年的迅速蹿红刺激了市场对娱乐性消费电子产品需求的增加，消费者对拥有舒适亲肤体感功能、适合长期佩戴的消费电子产品的偏好带动了公司相关消费电器配件产品的销售。考虑公司已于 Microsoft、Picon

147、ic 等客户达成合作且部分订单已进入量产阶段，我们预计未来消费电子配件业 务 价 稳 量 增，FY2023-2025收 入 为5.95/7.32/9.23亿 港 元，yoy+20.0%/+23.0%/+26.0%。鞋类：客户单一业务收入平稳，现有合作品牌潜在需求待发掘。目前 Allbirds 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 为公司鞋类业务唯一合作伙伴，得益于 Allbirds 营业收入稳定增长，公司鞋类业务发展稳定。考虑公司运动品牌客户数目增多以及在制造端的硬实力，我们预计未来 鞋 类 业 务 量 价 齐

148、 升，FY2023-2025 收 入 为 4.54/5.72/7.26 亿 港 元，yoy+25.0%/+26.0%/+27.0%。胸杯及其他模压产品：公司老牌业务，营收随贴身内衣业务稳定增长，考虑该业务基数较小，我们预计胸杯及其他模压产品业务规模增速快于贴身内衣，FY2023-2025 收入为 4.50/4.82/5.11 亿港元，yoy+8.0%/+7.0%/+6.0%。防疫用品：疫情常态化下市场对口罩的需求日渐减少，公司将逐年降低口罩产能。FY2022 公司口罩业务规模为 1.64 亿元，yoy-74.74%。考虑口罩市场随着疫情平稳呈现出饱和状态，我们预计公司布口罩业务规模缩减速度加快

149、，FY2023-2025 布口罩业务收入为 0.33/0.05/0.00 亿港元，yoy-80.0%/-85.0%/-90.0%。表11：维珍妮分业务收入预测 单位：亿港元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 总营业收入 83.47 87.99 98.31 109.53 yoy 39.71%5.42%11.73%11.41%整体毛利率 24.51%25.04%25.57%26.13%胸围及贴身内衣 47.16 48.57 51.49 53.81 yoy 18.85%3.00%6.00%4.50%毛利率 25.22%25.72%26.12%26.42%功能性运动类产品

150、21.91 24.10 28.92 34.12 yoy 177.71%10.00%20.00%18.00%毛利率 24.06%24.81%25.71%0.00%制造及销售电子消费产品及相关配件 4.96 5.95 7.32 9.23 yoy 20.00%23.00%26.00%毛利率 25.20%26.20%27.40%28.80%鞋类 3.63 4.54 5.72 7.26 yoy 25.00%26.00%27.00%毛利率 22.95%23.00%23.50%24.00%胸杯及其他模压产品 4.17 4.50 4.82 5.11 yoy-26.57%8.00%7.00%6.00%毛利率 2

151、3.48%23.78%23.98%24.08%防疫用品 1.64 0.33 0.05 0.00 yoy-74.74%-80.00%-85.00%-90.00%毛利率 22.01%21.58%21.58%21.72%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 从盈利端看，考虑产能利用率提升、产品结构向运动鞋服和消费电子配件等高毛利产品转变、折旧占比随营收增加而降低等因素，预计 FY2023-2025 公司毛利 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 率分别为 25.04%/25.57%/26.13%。从费用端看，公司销

152、售费用投入维持稳定，预计 FY2023-2025 销售费用率分别为 2.17%/2.22%/2.32%；公司管理费用随业务规模的扩大有所增长，结合公司营收增长预期，我们预计未来公司管理费用率或将小幅提升，FY2023-2025 管理费用率分别为 12.50%/12.68%/12.75%；公司扩产所致的负债已在减少，预计 FY2023-2025 财务费用率分别为 1.60%/1.29%/1.02%。表12：毛利率及各项费用率预测 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 毛利率 24.51%25.04%25.57%26.13%销售费用率 2.17%2.17%2.22%2.32

153、%管理费用率 12.83%12.50%12.68%12.75%财务费用率 1.77%1.60%1.29%1.02%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 5.2 估值分析及投资建议 公司基于电脑开模、热压成型、无缝黏合三大核心技术打造多元技术矩阵，高筑技术壁垒，同时借助 IDM 业务模式为国内外知名品牌设计开发热销产品，成功从单一贴身内衣业务迈向贴身内衣、运动鞋服、消费电子配件等多种业务协同并进新阶段。考虑公司客户资源优质且自身业务拓展能力强，在行业高景气度的驱动下，维珍妮业绩长期增长趋势明确，行业领先地位进一步稳固，因此选制造实力行业领先的鞋履制造商华利集团、棉袜和无缝产品制造商健盛集团以及

154、纺织制造一体化龙头企业申洲国际作为可比公司：华利集团和申洲国际在运动领域的主要客户与公司具有较高相似性、健盛集团的无缝产品与公司具备竞争性。计算得可比公司 2022-2024 年（2023-2025 财年）PE 平均值分别为16X/14X/11X。维珍妮当前市值对应 2023 财年归母净利润约为 7 倍 PE，距离可比公司 PE 平均值尚有提升空间，考虑公司所处行业存在技术壁垒，公司为行业龙头且已与国内外内衣领域和运动领域龙头品牌达成合作，成长确定性较强。表13：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）FY2022 FY2023E FY2024E FY2

155、025E FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 300979.SZ 华利集团 50.48 2.37 2.87 3.39 4.08 38 18 15 12 603558.SH 健盛集团 8.55 0.43 0.83 1.01 1.22 28 10 8 7 2313.HK 申洲国际 65.86 2.24 3.08 3.78 4.59 55 21 17 14 平均值 40 16 14 11 2199.HK 维珍妮 3.13 0.39 0.46 0.55 0.66 11 7 6 5 资料来源：wind，民生证券研究院预测 注：可比公司数据采用 wind 一致预期，汇率、股价时间

156、为 2022 年 11 月 16 日，1 港币=0.9053 人民币 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 公司为全球内衣代工龙头，依托三大核心技术和IDM业务模式走在行业前列。短期来看，公司客户内衣订单恢复，叠加构筑的高技术壁垒，贴身内衣业务已步入稳定增长阶段，运动紧身裤业务已初步布局，有望成为公司业绩新增长点；长期来看，公司采用多品类扩张战略，运动鞋服与消费电子配件业务的快速发展印证了公司强大的制造能力和多品类扩张战略的正确性。考虑公司“技术优势吸引客户-挖掘客户需求-拓展新品类-新品类放量”的可复制成长模

157、式已形成，我们预计 2023-2025 财年归母净利润分别为 6.16/7.43/8.94 亿港元，同比增速分别为18%/21%/20%，对应 PE 分别为 7X/6X/5X，首次覆盖，给予“推荐”评级。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 6 风险提示 1）产能扩张不及预期风险。公司深圳工厂将于 2023 年 Q4 搬迁至肇庆新区，若厂区搬迁进度不及预期，公司产能增长或不及预期。2）核心客户订单不及预期风险。公司前五大客户占比约为 50%，其中第一大客户占比近 20%。若核心客户降低合作频次甚至中断合作关系，

158、可能会导致公司订单减少，产能利用率大幅下降。3）汇率风险。公司营运开支主要以人民币及越南盾计值，而销售收入则主要以美元计值及结算，汇率波动会对公司汇兑损益和净利润产生一定影响。维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万港元）FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主要财务指标 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入 8,363 8,799 9,831 10,953 成长能力（%）营业成本 6,301 6,596 7,317

159、 8,091 营业收入 39.68%5.21%11.73%11.41%销售费用 181 191 218 254 营业利润 452.03%18.20%21.08%20.58%管理费用 818 836 948 1,062 归属母公司净利润 314.85%18.27%20.70%20.28%财务费用 147 141 127 112 盈利能力（%）营业利润 602 712 862 1,039 毛利率 24.51%25.04%25.57%26.13%利润总额 618 725 875 1,052 净利率 6.24%7.00%7.56%8.16%所得税 97 109 131 158 ROE 14.32%15

160、.20%16.34%17.35%ROIC 8.65%9.71%10.98%12.40%净利润 521 616 743 894 偿债能力 少数股东损益 0 0 0 0 资产负债率 61.40%56.96%53.68%48.47%净负债比率 89.90%69.11%56.38%38.62%归属母公司净利润 521 616 743 894 流动比率 1.68 1.78 1.76 1.85 EBITDA 1,379 1,416 1,551 1,713 速动比率 0.98 1.14 1.04 1.15 EPS（元）0.43 0.50 0.61 0.73 经营效率 总资产周转率 0.92 0.93 1.0

161、2 1.10 资产负债表（百万港元）FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 应收账款周转率 7.45 7.50 7.60 7.70 流动资产 3,759 3,777 4,192 4,362 应付账款周转率 13.11 13.50 13.50 13.50 现金 995 1,144 1,009 1,163 每股指标（元）应收账款 1,146 1,200 1,387 1,458 每股收益 0.43 0.50 0.61 0.73 存货 1,569 1,363 1,718 1,653 每股经营现金 0.84 1.04 0.89 1.21 其他 49 70 79 88 每股净资产 2

162、.97 3.31 3.72 4.21 非流动资产 5,661 5,638 5,632 5,641 估值分析 固定资产 4,538 4,511 4,497 4,494 P/E 11 7 6 5 无形资产 519 522 530 543 P/B 1.6 1.0 0.9 0.8 其他 604 604 604 604 EV/EBITDA 6.59 4.97 4.39 3.64 资产总计 9,420 9,415 9,824 10,003 现金流量表（百万港元）FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动负债 2,240 2,119 2,380 2,354 经营活动现金流 1,025

163、 1,279 1,091 1,476 短期借款 862 842 822 802 净利润 521 616 743 894 应付账款 536 441 643 555 折旧摊销 569 503 501 501 其他 841 836 914 997 少数股东权益 0 0 0 0 非流动负债 3,544 3,244 2,894 2,494 营运资金变动及其他-65 160-153 81 长期借款 3,402 3,102 2,752 2,352 投资活动现金流-459-467-482-497 其他 142 142 142 142 资本支出-557-480-495-510 负债合计 5,784 5,363

164、5,274 4,848 其他投资 98 13 13 13 筹资活动现金流-460-663-745-824 少数股东权益 0 0 0 0 借款增加-105-320-370-420 股本 95 95 95 95 普通股增加 0 0 0 0 留存收益和资本公积 3,541 3,957 4,455 5,059 已付股利和利息-142-343-375-404 归属母公司股东权益 3,636 4,052 4,550 5,155 其他-213 0 0 0 负债和股东权益 9,420 9,415 9,824 10,003 现金净增加额 167 149-135 155 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 维

165、珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 插图目录 图 1：FY2022 贴身内衣、运动产品贡献公司主要营收.3 图 2：FY2022 越南产能占公司总产能的 80%.3 图 3：维珍妮发展历程.4 图 4：FY2013-2022 营业收入（亿港元）及增速.5 图 5：FY2013-2022 净利润（亿港元）及增速.5 图 6：FY2018-2022 分业务营业收入（亿港元）.5 图 7：FY2018-2022 分地区收入（亿港元）.6 图 8：FY2022 各地区营收占比（%）.6 图 9：公司股权结构集中（截至

166、FY2022）.6 图 10：全球内衣市场规模整体呈稳定增长态势.8 图 11：中国内衣市场规模快速恢复至疫情前水平.8 图 12：2021 年中国女性内衣市场规模世界第二（亿元）.9 图 13：中国女性内衣市场空间扩张速度加快.9 图 14：主要国家人均内衣消费额变化（单位：美元）.9 图 15：中国人均内衣消费额增速快于美国等发达国家.9 图 16：中国内衣消费需求量（亿件）.10 图 17：近 70%的中国消费者内衣消费总额提升.10 图 18：全球内衣市场 CR5/CR10 变化（%）.10 图 19：国际知名品牌市占率排名变化.10 图 20：中国内衣行业 CR5 远低于美国、日本.

167、11 图 21：中国内衣市场竞争格局进一步分散.11 图 22：中国内衣市场中优衣库、Ubras 等主打舒适的内衣品牌市占率提升.11 图 23：全球与中国女性内衣发展史.12 图 24：美国个人消费支出占 GDP 的比重快速上升.12 图 25：维密大秀现场.12 图 26：维密营业收入与维密大秀收视率高度相关.13 图 27：维密“The VS Collective”代言人阵容.14 图 28：维密做自己，挺你主题广告片海报.14 图 29：新推出的 Swim 泳装和“Love Cloud”系列内衣.14 图 30：2021 年淘宝天猫文胸市场高增长品牌一览.15 图 31：中国内衣行业发

168、展历程一览.15 图 32：2020 年中国女性消费者对文胸有无钢圈偏好.16 图 33：2021 年中国女性内衣市场规模按承托方式划分.16 图 34：中国消费者购买内衣时的重要决策因素.16 图 35：中国消费者对内衣产品的功能性需求.16 图 36：有钢圈内衣、无钢圈内衣和软支撑内衣示例.16 图 37：天猫淘宝文胸市场细分品类的销售情况趋势（2019/01-2021/12）.17 图 38：中国整体服装市场规模稳定增长.18 图 39：中国运动服装市场规模迅速攀升.18 图 40：中国运动服装市场渗透率低于欧美等发达国家.18 图 41：中国经常参加体育运动人数增多（单位：亿人）.19

169、 图 42：中国体育产业规模不断增长.19 图 43：全球运动服饰市占率前五品牌的市占率变动.20 图 44：美国运动服饰市占率前五品牌的市占率变动.20 图 45：韩国运动服饰市占率前五品牌的市占率变动.20 图 46：日本运动服饰市占率前五品牌的市占率变动.20 图 47：2012-2021 年中国运动服饰市场市占率 TOP5 品牌市占率变动情况.21 图 48：2012-2021 年中国运动服饰市场市占率 TOP5 品牌市占率变动情况.21 图 49：疫情前消费者主要参与的运动.22 图 50：疫情期间消费者在家运动的方式.22 图 51：有健身习惯的女性人数增多.23 图 52：运动文

170、胸已摆脱了单纯的运动场景.23 图 53：Lululemon FY2017-2022 营业收入、净利润及增速.23 图 54：运动服饰和日常服饰的融合度提升.24 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 图 55：39%的女性受访者未来会增加体育消费.24 图 56：女性运动服市场供需仍未平衡.24 图 57：耐克 Yoga 系列产品.26 图 58：FY2014-2021 耐克女子系列营收.26 图 59：阿迪达斯“Yoga make space”系列产品.26 图 60：公司女性在管理职位上的比例持续提升.2

171、6 图 61：“翘俏裤”定位健身人群；“揉柔裤”定位瑜伽、普拉提人群.27 图 62：安踏签约张俪发布全新女子品牌主张.27 图 63：2025 年安踏女子品类流水规模目标近 200 亿元.27 图 64：公司三大核心技术：电脑开模、热压成型和无缝黏合.28 图 65：IDM/ODM/OEM 业务模式流程图.29 图 66：公司所研发的关键产品一览.30 图 67：FY2013-2022 研发费用及研发费用率.31 图 68：公司研发费用率同业对比.31 图 69：公司产品线拓展进程.34 图 70：中国紧身裤市场规模稳步增长.35 图 71：小红书 KOL 瑜伽裤穿搭推荐.35 图 72：紧

172、身裤分类.36 图 73：百度“瑜伽”词条搜索人群性别分布.36 图 74：点胶工艺和果冻条工艺在维密紧身裤上的应用.36 图 75：公司主要客户一览.37 图 76：FY2017-2022 公司前五大客户收入占比.38 图 77：阿迪达斯供应商数量变化（家）.38 图 78：阿迪达斯供应商合作年限分布（%）.38 图 79：NIKE 供应商数量变化（家）.39 图 80：维珍妮与维密合作产生“1+12”的化学反应.39 图 81：维多利亚的秘密天猫、淘宝、京东销售额（元）及增速.40 图 82：维密产品抖音渠道销售情况.40 图 83：维密“反重力内衣”.40 图 84：公司产能布局.41

173、图 85：越南海防市最低工资标准（元/月）.42 图 86：公司产能分布情况.43 图 87：越南生产基地员工人数持续增加（单位：人）.43 图 88：FY2013-2022 中国大陆营业收入及营收占比.43 图 89：广东肇庆新基地鸟瞰图.43 图 90：工厂生产数据视像化.44 图 91：AGV 复合式机器人.44 图 92：FY2018-2022 公司销售毛利率/净利率.45 图 93：FY2018-2022 公司期间费用率.45 图 94：公司及同行业可比公司毛利率.45 图 95：FY2018-2022 分产品毛利率.46 图 96：公司应收账款周转天数.46 图 97：公司应收账款

174、账龄结构合理.46 图 98：公司及同行业可比公司应收账款周转率.46 图 99：公司存货以原材料为主（亿元，%）.47 图 100：公司存货水平.47 图 101：公司及同行业可比公司存货周转率（次）.47 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司业务产品划分.4 表 2：公司管理层经验丰富.7 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 56 表 3：2021 年天猫淘宝“无尺码”内衣市场 TOP5 品牌.17 表 4：2016-2021 年体育产业相关政策及其内容.19 表 5：国内主要女性运动品牌一览.25

175、表 6：公司与供应商合作开发的部分原材料.30 表 7：公司部分开发产品一览.31 表 8：公司部分 RE 技术商标及相应应用产品示例.32 表 9：软支撑产品新标准 vs 旧标准.33 表 10：越南税收优惠政策.42 表 11：维珍妮分业务收入预测.49 表 12：毛利率及各项费用率预测.50 表 13：可比公司 PE 数据对比.50 公司财务报表数据预测汇总.53 维珍妮(02199)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎

176、的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐

177、相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载

178、的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所

179、提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026