《舍得酒业:三个维度深度剖析舍得的价值-20221119(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《舍得酒业:三个维度深度剖析舍得的价值-20221119(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币):143.53 元 目标价格(人民币):175.17 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)3.32 已上市流通 A股(亿股)3.31 总市值(亿元)476.57 年内股价最高最低(元)257.90/117.11 沪深 300 指数 3802 上证指数 3097 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S05 叶韬叶韬 联系人联系人 三个维度深度剖析舍得的价值三个维度深度剖析舍得的价值 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业
2、收入(百万元)2,704 4,969 6,169 7,701 10,067 营业收入增长率 2.02%83.80%24.14%24.84%30.72%归母净利润(百万元)581 1,246 1,543 1,939 2,587 归母净利润增长率 14.42%114.35%23.86%25.66%33.46%摊薄每股收益(元)1.73 3.75 4.65 5.84 7.79 每股经营性现金流净额 2.97 6.71 4.06 6.50 8.77 ROE(归属母公司)(摊薄)16.23%25.98%25.72%25.82%27.16%P/E 49.43 60.59 30.89 24.58 18.42
3、 P/B 8.02 15.74 7.95 6.35 5.00 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 作为川酒六朵金花之一,公司围绕老酒战略积极践行全国化布局。本文从产品、营销、渠道三个维度出发,剖析公司品牌力建设的路径。产品端看,公司聚焦舍得+沱牌双品牌建设,以事业部制运作,SKU 已实现全价位覆盖,结构分散化具备韧性,而聚焦向上则赋予弹性。其中,舍得事业部聚焦品味,营收占比 40%+,智慧/舍之道则分别向上/向下补足。沱牌事业部聚焦 T68 等产品布局高线光瓶,在上世纪末规模居行业前列,具备扎实消费者基础。老酒、要客事业部占位更高拔高品牌力,例如智慧 10 年占位千元价位;而互联
4、网、海外事业部则以文创产品为主,辅助文化营销。营销端看,公司以文化+老酒作为立足点,充足的陈年基酒储备则是老酒战略的基石。具体而言,公司设计舍得+沱牌的标语进行广覆盖面传播,落地措施包括推出视频拥抱流媒体、构建舍得智慧人物等 IP 进行营销、开发各类文创产品并举办文创活动、将产品植入人世间等热播剧中等等。渠道端看,复星入主后深化了“厂商 1+1”的模式,并确立了“3+6+4”的老酒战略。一方面,公司已构建 10 个共享仓库,始终围绕客户如何将生意做好,帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶,现渠道库存已由 20 年的 34个月降至年内 1.52 个月。另一方面,公司持续推进烟酒店联盟体模式,并在成都
5、、遂宁地区试行平台联盟体,捆绑利益以维护渠道价值链稳定。此外,公司在川内、山东、东北优势区域占比合计 50%+,京津冀、河南、环太湖占比预计均在 10%左右,全国化持续推进。22 年 10 月,公司披露股权激励草案,24 年锚定百亿营收,业绩成长具备一定确定性。投资建议投资建议 我们认为公司通过产品/营销/渠道等维度培育出品牌力已经形成一定的消费者认知。预计公司 22-24 年归母净利同增 23.9%/25.7%/33.5%,对应归母净利为 15.4/19.4/25.9 亿元;EPS 为 4.65/5.84/7.79 元,当前股价对应 PE 分别为 30.9/24.6/18.4X。结合可比公司
6、估值及公司历史估值,给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 175.17 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示 宏观经济承压风险;疫情反复风险;政策风险;全国化进展不及预期;股东减持风险;限售股解禁风险。0500025003000350040004500117.1141.1165.1189.1213.1237.818221118人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 舍得酒业 沪深300 舍得酒业(600702.SH)买入(首次评级)公司深度研究公司深度研究 2022 年年 11 月月 18 日日 食品饮料组食
7、品饮料组 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言.4 产品:全价位覆盖赋予韧性,聚焦双品牌运作.4 舍得事业部:以品味为核心,智慧占位消费升级.5 沱牌事业部:悠悠岁月酒,唤醒大众的记忆.6 其他事业部:智慧藏品卡位千元,高端单品小众臻选.8 营销:老酒蔚然成风,差异化培育正当时.9 渠道:“1+1”精细化操盘,联盟体式绑定利益.12 盈利预测与估值分析.14 收入及费用预测.14 估值分析及盈利预测.16 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1:自上而下,公司产品基本已实现全价位覆盖.4 图表 2:公司以事业部制运作各系列产品.5 图表 3:20
8、17 年次高端价位竞争格局拆分.5 图表 4:2021 年次高端价位竞争格局拆分.5 图表 5:低线次高端主要单品批价近期有所承压.6 图表 6:高线次高端主要单品批价近期亦有所承压.6 图表 7:短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压.6 图表 8:短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升.6 图表 9:沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒.6 图表 10:2000 年公司产量达 14.6 万吨.7 图表 11:2000 年公司销量在行业内居前.7 图表 12:2016 年公司沱牌系列产品销量有所下滑.7 图表 13:沱牌系列销量近两年增速斐然.7 图表 14:光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势.8 图表
9、 15:2021 年光瓶酒赛道集中度仍较低.8 图表 16:高端酒赛道的集中度较高(2021 年拆分).8 图表 17:公司电商渠道营收持续增长.8 图表 18:公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系.9 图表 19:公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知.9 图表 20:瓶储 5 年以上被大众视为老酒.10 图表 21:坛储 5 年以上被大众视为老酒.10 图表 22:老酒市场规模稳步上升.10 图表 23:瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价.10 图表 24:公司半成品酒(含基酒)存量逐年提升.11 公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 25:公司 21 年存货周转
10、率水平处行业低位.11 图表 26:“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销.11 图表 27:20102021 年销售人员变动情况.12 图表 28:20162021 年省内/省外经销商变动情况.12 图表 29:20102021 年销售费用率及销售人员变动情况.12 图表 30:20102021 年销售费用构成细项.12 图表 31:公司“3+6+4”老酒战略细项.13 图表 32:2021 年公司区域销售情况拆分.14 图表 33:公司 2022 年限制性股票激励计划(草案)梳理.14 图表 34:公司收入拆分及预测.15 图表 35:20182024E 毛利率/归母净利率预测.15 图表 36
11、:20182024E 费用率预测.15 图表 37:2018 年至今公司 PE-TTM及估值分位.16 图表 38:可比公司盈利预测及估值.16 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 公司发祥于遂宁射洪,是川酒六朵金花之一,前身为沱牌曲酒,后聚焦推进舍得+沱牌双品牌运作,并践行全国化布局。究其逐渐扩大消费者认知中的底层竞争力,我们认为可由三方面构成:1)公司具有完备的各价位段产品覆盖,协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性,在多 SKU中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。2)差异化的老酒战略,持续地落地文化+老酒营销,提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。3)渠道扁平化、精细化运作,核心
12、为“1+1”模式与联盟体模式,聚焦做大、做深。公司深知欲速则不达,从而秉承长期主义,我们看好公司在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。产品:全价位覆盖赋予韧性,聚焦双品牌运作产品:全价位覆盖赋予韧性,聚焦双品牌运作 公司业务以酒类为主,目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。在千禧年之前,公司主营产品以中低档沱牌为主,直至 01 年消费税改革、从量税出台后公司推出高端的舍得系列,并自 10 年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后,公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级 T68、天子呼、藏品舍得等产品,并对品味舍得单品迭代出新,目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的 SKU覆盖。公司在核心价位
13、带聚焦大单品,例如光瓶酒赛道的沱牌特级 T68、六粮,中档酒赛道的舍之道,次高端的品味舍得,千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约 40%-45%,相对而言并未形成高度集中。我们认为,相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击,例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击,但 300 元以下价位的需求部分缓解了该影响,彰显了 SKU分散化的韧性。图表图表1:自上而下,公司产品基本:自上而下,公司产品基本已已实现全价位覆盖实现全价位覆盖 来源:公司公告,国金证券研究所(注:不包括文化酒及定制酒)就各系列产品的渠道运作上,目前公司建立“产研+运营”双总部,
14、践行事业部运营管理模式,具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。事业部制可追溯至 10 年公司取消六大公司至七个大区,并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化,如在 13 年推行事业部营销管理模式,在 19 年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2:公司以事业部制运作各系列产品:公司以事业部制运作各系列产品 来源:国金证券研究所(注:占比为 21 年测算值,仅列示各事业部的主要单品)舍得事业部:以品味为核心,舍得事业部:以品味为核心,智慧占位消费升级智慧占位消费升级 舍得事业部的核心单品包括:1)品味舍
15、得(占比约 60%),当前批价约 350 元,定位低线次高端,消费场景以宴席+个人聚饮为主,五代开票价提升 20 元正逐步替代渠道内四代库存,主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等;2)智慧舍得(占比约 15%),当前批价约 470 元,终端成交价在 550-600元,主要以价格带占位为主,待主流消费力提升至 500 元+时预计会有需求集中释放,当前在华东等地区的终端消费也在持续增加;3)水晶舍得(占比约 10%),以团购、圈层营销为主,卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带,在川内有一定基础,22H1 遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作;4)舍之道及其他(占比约 15%)
16、,舍之道成交价在 200 元左右,定位中档酒赛道,上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码,整体在西北、东北地区表现优异,今年预计超额增速下占比会有所提升。图表图表3:2017年次高端价位竞争格局拆分年次高端价位竞争格局拆分 图表图表4:2021年次高端价位竞争格局拆分年次高端价位竞争格局拆分 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 剑南春洋河梦3、梦6习酒茅台(汉酱、赖茅)水井坊(八号、井台)古井贡(古8、古16)国窖1573(低度)汾酒(青20、30)今世缘(对开、四开)郎酒(红花郎10、15)口子窖(10年、20年)老窖窖龄舍得(品味、智慧)酒鬼系列其他剑南春习
17、酒窖藏1988天之蓝臻酿8号/井台洋河M3水晶版青花20摘要红花郎(10年)国台国标国窖1573(低度)今世缘四开公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 受外部风险扰动,宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限,次高端价位单品需求受到不同程度影响(各地主流宴席价位段普遍在 300-500 元)。相较于21 年末,目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑(国台系产品下滑 10%+,红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数,水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增,也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效)。当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位,我们认为在管控逐渐“精细化”、“科学化”的趋势下,
18、需求环比仍会延续弱复苏的态势。在“需求修复”的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现,五代换代的渠道、终端成效有望加速兑现。图表图表5:低线次高端主要单品批价近期有所承压:低线次高端主要单品批价近期有所承压 图表图表6:高线次高端主要单品批价近期亦有所承压:高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 来源:今日酒价,国金证券研究所(注:数据截至 22 年 11 月 18 日,单位为元/瓶)来源:今日酒价,国金证券研究所(注:数据截至 22 年 11 月 18 日,单位为元/瓶)图表图表7:短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压:短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 图表图表8:短期内受疫情扰动的地级市覆
19、盖面有所提升:短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 22 年 10 月,餐饮收入单位为亿元,同比增速单位为%)来源:Wind,国金证券研究所(注:以地级市为单位,数据截至 22 年 11 月)沱牌事业部:悠悠岁月酒,唤醒大众的记忆沱牌事业部:悠悠岁月酒,唤醒大众的记忆 沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品(开发品占比预计在 20%30%左右,吨价较同层级标品明显提升,渠道反馈对于首单打款亦有要求)。沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础:位列 89 年名优酒评选中的名酒队列,在千禧年前产销规模居行业前列(00 年沱牌曲酒产量 14.6 万吨,销量 14.
20、3 万吨。同期山西汾酒销量 1.15 万千升,五粮液销量 15.03 万吨),具备较好的消费者记忆。图表图表9:沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒:沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 届次届次 时间时间 白酒上榜品牌白酒上榜品牌 第一届 1952 年 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 第二届 1963 年 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台0350400450汉酱红花郎10年国台国标水晶剑青花20臻酿八号品味舍得300400500600700800900习酒窖藏1988国台15年梦6+青花30典藏井台-60-40-2002040608010001000
21、200030004000500060--02社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比0%20%40%60%80%100%2020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-92022-11有新增确诊直辖区/地级市GDP占比公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 届次届次 时间时间 白酒上榜品牌白酒上榜品牌 酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届 1979 年 茅
22、台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲酒、董酒、泸州老窖特曲酒 第四届 1984 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 来源:中国食品工业协会,国金证券研究所 图表图表10:2000年公司产量达年公司产量达14.6万吨万吨 图表图表11:2000年公司销量在行业内居前年公司销量在行业内居前 来源:公司公告,国金证券研究所 来源
23、:公司公告,国金证券研究所(注:除山西汾酒单位为万千升外,其余单位均为万吨)公司继此前推出舍得系列后,07 年又推出了中高档系列“陶醉”,并于 10年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略(当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉,其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线)。16 年天洋入主推进公司改制时,开启了精简沱牌产品线的举措,期间剔除了 1000 余个中低端的沱牌定制产品,向沱牌的天特优聚焦。18 年 7 月,公司发布陶醉 606/906,从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位,19 年 10 月秋糖期间沱牌特级 T68 上市,21 年 4 月春糖期间沱牌六粮上市,自此从上而下形成较
24、为完备的产品架构。图表图表12:2016年公司沱牌系列产品销量有所下滑年公司沱牌系列产品销量有所下滑 图表图表13:沱牌系列销量近两年增速斐然:沱牌系列销量近两年增速斐然 来源:公司公告,国金证券研究所(注:单位为千升)来源:公司公告,国金证券研究所 024685年1996年1997年1998年1999年2000年产量-万吨销量-万吨024680080000000舍得天曲曲酒特曲大曲陶醉沱牌2015年销量2016年销量-100%-50%0%50%100%150%200%250%050000000250003
25、0000350002001920202021沱牌系列销量(千升)同比(右轴)公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 目前陶醉已经培育为亿元规模以上单品,而沱牌特级 T68 及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品,仍大有可为。根据酒业协会数据,目前光瓶酒赛道仍处于持续的扩张之中,具备增量红利。此外,光瓶酒赛道集中度较低,我们预计 21 年光瓶酒 CR5 仅 25%左右,众多地方性品牌在赛道中占据一席之地,而全国化的单品主要有 50 元左右价位的玻汾、10-30 元价位的牛栏山、小郎酒等。我们认为:凭借产品品质优势、沱牌品牌优势,光瓶酒产品仍能贡献明显增量增速,东北、山东等
26、地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。图表图表14:光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势:光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 图表图表15:2021年光瓶酒赛道集中度仍较低年光瓶酒赛道集中度仍较低 来源:中国酒业协会,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 其他事业部:智慧藏品卡位千元,高端单品小众臻选其他事业部:智慧藏品卡位千元,高端单品小众臻选 除舍得、沱牌事业部外,老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足10%,主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。具体而言:1)老酒事业部。主要产品包括:品味舍得(藏品,8 年)、智慧舍得(藏品,10 年)、沱牌曲酒(90 年代、80 年代),其
27、中藏品舍得规模已达亿元级别。对于老酒事业部,公司高价位的筹划为聚焦打造藏品 10 年,定位千元价位带(目前藏品 10 年终端价已近千元)。千元价位特别是高端送礼需求为刚需,白酒社交属性、面子消费属性本质未变,公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。2)要客事业部。主要产品包括:天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊(22 年 8 月方上市),21 年天子呼、吞之乎规模约 1.52 亿元。对于高价位的产品而言,主要以团购、圈层运作为主,定位为区域化的小众品牌。3)互联网事业部。主要产品为文创系列,例如艺术舍得(诛仙款)、舍得虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外,事业部也负
28、责线上商场、电商平台的运作。图表图表16:高端酒赛道的集中度较高:高端酒赛道的集中度较高(2021年拆分)年拆分)图表图表17:公司电商渠道营收持续增长:公司电商渠道营收持续增长 来源:公司公告,国金证券研究所(注:高端酒定义为千元及以上价位)来源:公司公告,国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%020040060080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E光瓶酒行业市场规模(亿元)同比(右轴)牛栏山玻汾小郎酒红星二锅头老窖二曲五粮液尖庄江小白老村长其他茅台五粮液青花郎国窖1573(高度)君品习酒
29、青花30复兴版内参其他0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5电商收入(亿元)同比(右轴)公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 营销:老酒蔚然成风,差异化培育正当时营销:老酒蔚然成风,差异化培育正当时 品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。身处浓香型赛道,公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断,公司在 19 年正式推进了老酒战略,确定了“舍得酒,每一瓶都是老酒”的标语,披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系,并于次年升级上市了“双年
30、份”标注的四代品味舍得(22年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系,并升级四代品味至五代,双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份)。图表图表18:公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系:公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 来源:公司公告,国金证券研究所 消费者对于老酒概念的认知并不统一,在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长(无论是瓶储或坛储)的白酒愿意支付额外溢价。根据2020 中国老酒白皮书,大部分消费者认知中,5 年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。从公司落地的产品来看:沱牌曲酒 90 年基酒酒龄 5 年,品味舍得、沱牌曲酒 80 年基酒酒龄 6 年,智慧舍得基酒酒龄 8 年,智慧舍得
31、(藏品)基酒酒龄 10 年,主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。图表图表19:公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知:公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 产品产品 基酒构成基酒构成 品味舍得 基酒年份不低于 6 年,调味酒年份不低于 15 年 智慧舍得 基酒年份不低于 8 年,调味酒年份不低于 15 年 品味舍得(藏品)基酒年份不低于 8 年,调味酒年份不低于 15 年 智慧舍得(藏品)基酒年份不低于 10 年,调味酒年份不低于 15 年 沱牌曲酒(90 年代)基酒年份不低于 5 年,调味酒年份不低于 10 年 沱牌曲酒(80 年代)基酒年份不低于 6 年,调味酒年份不低
32、于 15 年 吞之乎 基酒年份不低 20 年 天子呼 64.5 度 20 年原度老酒 来源:公司官网,国金证券研究所 004000500052品味舍得建议零售价(2022)38品味舍得建议零售价(2022)52品味舍得建议零售价(2019)公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20:瓶储:瓶储5年以上被大众视为老酒年以上被大众视为老酒 图表图表21:坛储:坛储5年以上被大众视为老酒年以上被大众视为老酒 来源:2020 中国老酒白皮书,国金证券研究所 来源:2020 中国老酒白皮书,国金证券研究所(注:平均值为 5.9 年)图表图表22:老酒市场规模稳步上升
33、:老酒市场规模稳步上升 图表图表23:瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价:瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价 来源:中国酒业协会,国金证券研究所 来源:老酒通,国金证券研究所(注:数据截至 22 年 11 月 18 日)充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。公司自 76 年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存,且当时公司产品以大众酒为主。根据所披露的数据,截至 18 年末,公司 13 万千升半成品基酒中,5 年以上基酒达 8.4 万千升,占比约 64%。截至 21 年末,公司表观半成品基酒为 13.3 万千升(其中约 12 万吨左右优质老酒),老酒供给主要用于舍得系列,
34、而 21 年舍得系列产/销量为 1.0/0.8 万千升,我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。从产能角度来看,公司 21 年设计产能为 6 万千升,实际产能 4.3 万千升,窖池产能正在逐步恢复中,尚存一定释放空间,预计能满足当前的销售计划。此外,22 年 4 月公司披露增产扩能公告,总投资 70.5 亿元,项目周期 5 年,建成后对应增量原酒产能 6 万吨、原酒储能 34.25 万吨、制曲产能 5 万吨,主要以匹配 5-10 年中长期的销售规划。对于投资所需资金,公司披露主要源于自有资金+银行融资(截至 22 年三季度末,公司货币资金规模为 24.29 亿元,且尚未披露相关融资方
35、案)。0%5%10%15%20%25%30%35%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上白酒灌装出厂多少年以上可称之为老酒(陈年白酒)0%10%20%30%40%50%60%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上基酒坛储多少年以上的白酒可称之为老酒(年份酒)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008003200020 2021E市场规模(亿元)同比(右轴)02000400060008000100002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年
36、2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年散瓶飞天茅台批价(元/瓶)公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24:公司半成品酒(含基酒)存量逐年提升:公司半成品酒(含基酒)存量逐年提升 图表图表25:公司:公司21年存货周转率水平处行业低位年存货周转率水平处行业低位 来源:公司公告,国金证券研究所(注:2016 年之前产量未区分产品系列,半成品酒含基酒,产量单位为千升)来源:公司公告,国金证券研究所(注:山西汾酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、迎驾贡酒、口子窖单位为万
37、千升,其余单位为万吨,数据截至 21 年末)落实到营销层面,公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。持续的营销活动是从“所见所闻”出发,对消费者进行全方位的品牌培育,从需求认可出发推动产品动销。1)推广舍得及沱牌的广告标语:包括“舍得酒,每一瓶都是老酒”、“悠悠岁酒,滴滴沱牌情”等;2)通过短视频、电影等方式拥抱流媒体,以舍得,敬舍得、趁青春,去舍得等视频实现较高传播效应;3)构建自我 IP 营销,包括 17 年创立 IP舍得智慧讲堂,第四季更名为舍得智慧人物,目前已至第五季;及诗乐舞大国芬芳等;4)文创产品及文化活动,例如推出与熊猫 IP 结合的熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得中国神
38、话人物套装、米兰时装周纪念版艺术舍得等,也包括打造舍得艺术中心、举行“环球艺术家舍得之旅”等活动;5)将产品进行热播剧集的植入,包括大江大河、在远方、小舍得、美好日子、人世间等。图表图表26:“舍得:“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销沱牌”系列文化及老酒营销 广告标语“舍得酒,每一瓶都是老酒”、“智慧人生,品味舍得”、“悠悠岁酒,滴滴沱牌情”媒体宣传 通过央视、高铁、户外楼宇等高端媒体宣传舍得品牌,加强品牌在互联网全渠道的持续活化与曝光;创意公关 2020 年起,先后发布为热爱而活,我就舍得、以舍得,敬舍得、舍得相聚,老酒情长、我是时间、趁青春,去舍得、万般舍得,只为此刻、情至浓时皆舍得、美好团
39、圆有沱牌、舍得奔赴等视频,并发布沱牌酒全新广告曲悠悠岁月、舍得大电影舍得万象新 自有 IP 2017 年 7 月,创立 IP舍得智慧讲堂(共三季),2020 年发布第四季舍得智慧人物,2022 年推出第五季 2018 年,打造诗乐舞大国芬芳,先后在国家大剧院、国内多地及海外进行巡演 2022 年 10 月,“重温经典时光,共叙美好故事”“沱牌曲酒故事荟”首站于成都正式启幕 剧集植入 2018 年起,先后与大江大河、在远方、小舍得、美好日子、舍我其谁、人世间、族长的赘婿等热播电视剧合作 来源:公司公告,国金证券研究所 12.512.612.712.812.913.013.113.213.313.
40、4050000000250003000035000400004500020000202021舍得沱牌半成品酒(右轴,万千升)0.00.20.40.60.81.01.21.40070半成品酒(含基酒,万吨/万千升)存货周转率(右轴)公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 渠道:“渠道:“1+1”精细化操盘,联盟体式绑定利益”精细化操盘,联盟体式绑定利益 公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更,尤其在天洋时期及复星入主后。1)07 年,公司将营销中心按区域调整为六大公司,公开竞聘省区经
41、理,推进“营销工作承包”。2)10 年,将六大公司改为七个大区,并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部,采取分客户、分品种、全渠道运作策略,推行深度分销模式。3)11 年,进一步细分销售区和战斗单元,划分 24 个销售区(12 年进一步细化为 36 个销售区)。13 年在加码广宣费的背景下,销售费用率大幅提升。4)15 年,深入推行聚焦战略(市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦),重点市场逐步向“厂家为主,商家为辅”的“1+1 模式”过渡。5)16 年,天洋入主,实行“优化生产,颠覆营销”战略。具体包括:取消费用打包制,改为中央总控双月审批制;拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运
42、作为主的县区经销商;沱牌、舍得分类进行渠道拓展,舍得采用终端精细化营销模式聚焦,而沱牌采用扁平化招商聚焦。17 年公司销售人员同比+221%,省内/省外经销商数量同比+19%/44%。6)19 年,强化厂商“1+1”合作模式,此前由公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任,负责终端渠道的开发及维护,销售人员同比-51%。7)20 年,复星入主,提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”,新引进了一批有实力的经销商。21 年,正式实施老酒“3+6+4”营销策略。图表图表27:20102021年销售人员变动情况年销售人员变动情况 图表图表28:20162021年省内年省内/省外经销商变动情
43、况省外经销商变动情况 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所(注:截至 22Q3 末经销商梳理为 2312家)图表图表29:20102021年销售费用率及销售人员变动情况年销售费用率及销售人员变动情况 图表图表30:20102021年销售费用构成细项年销售费用构成细项 来源:公司公告,国金证券研究所(注:2019 年及之前销售费用率计算中剔除了运输费)来源:公司公告,国金证券研究所(注:2019 年及之前销售费用中剔除了运输费)05000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201
44、9 2020 2021销售人员数量0200400600800002001920202021省内经销商省外经销商-100%-50%0%50%100%150%200%250%0%5%10%15%20%25%30%35%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销售费用率销售人员增速(右轴)0广告宣传及市场开发费职工薪酬差旅费其他公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 天洋时期,公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式,产品更
45、聚焦,但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。复星入主后,战略更长期主义,“3+6+4”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期,渠道协作性提升,亦引进了部分大商。自老酒战略提出以来,渠道层面亦切实推进。20 年公司建立六大共享仓库,提高供货效率、资金周转率。21 年末时共享仓库扩容至八个,截至目前已扩容至十个,亦有六个同邮政等合作的快递仓。22 年渠道库存平均在 1.52 个月,而 20 年同期约 34 个月。此外,公司持续推进烟酒店联盟体模式,今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体,稳定区域内市场价格体系,利益共享确保渠道的价值链。图表图表31:公司“:公司“3+6+4”
46、老酒战略细项”老酒战略细项 三大目标 品牌提质 通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度 产品提价 提升产品议价空间,提高客户利润空间 销售增量 通过品牌提质和产品提价,赢得更多消费者认可,吸引更多客户参与经营,最终实现销售增量 六大原则 唯一性 同区域、同渠道、同价位,产品只授予一家经销商 长期性 与经销商签订中长期合约,稳定、持续发展 低投入 适量的首单门槛,控量合同任务 高回报 严守价格红线,确保经营利润 灵活性 顺价销售,一地一策 可回收 品牌背书,兜底回收 四大模式 平台运作 依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。1)平台商可以发展众多二级经销商,小批量发货,打造一小时优质服务
47、圈。2)本品和定制产品都可发展优商,大商建立联合经销平台;3)通过固定保证金的形式与客户签订合作协议,年终按照股金比例进行分红,但必须顺价销售,控量控货。加盟控价 控价供货、费用直投、层级分润。1)根据经销商的市场资源和运营能力控价供货,指导和协助经销商做好渠道开发、控制和维护;2)公司对加盟市场直接进行费用投入,但严守价格红线,确保各销售环节客户的利润。KOL 引导销售 控价直供,费用直投,提成激励。1)充分发挥 KOL 的消费引领作用,在各个区域市场、各个圈层大力发掘、培植舍得、沱牌的 KOL;公司直接投入费用,配合 KOL 开展不同类型的营销活动;2)KOL 带来的销量,公司按照规定的价
48、格体系进行供货,根据市场销量给予 KOL 提成奖励。团购直销 团购价格直销、灵活的费用投入、消费引导,团队激励。1)团购价格直销,减少中间环节,提升利润空间;2)团购客户拓展,客户质量第一,以让优质客户引领消费潮流;3)支持团购业务开展,采用灵活的费用投入,团购团队可以根据目标客户特点和当地市场情况,提报个性化的营销方案;4)对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励政策,以充分激发他们的动力和潜能,持续推动团购业务发展。来源:公司公告,国金证券研究所 在全国化的区域外拓中,公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略,将全国市场分为“重点、发展、培育”三类(20 年时划分了
49、38 个重点市场)。当前川内、山东、东北是公司的优势区域,我们预计 21年占比合计约 50%-55%(川内成都占比约 10%,遂宁占比约 8%),京津冀、河南、环太湖的占比预计均在 10%左右。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 目前,公司核心 500 多家经销商贡献了 70%以上营收,老经销商的稳定性较高,中长期亦以培育中小商同成长为目标,招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露,锚定 24 年百亿营收目标(授予价格为 69.04 元/股,覆盖 284 名管理层及核心骨干)。在团队活力持续激发的背景下,我们仍看好公司在老酒战略加持下的全国化进程,产品力+营销力+渠
50、道力共同赋能。图表图表32:2021年公司区域销售情况拆分年公司区域销售情况拆分 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表33:公司:公司2022 年限制性股票激励计划(草案)梳理年限制性股票激励计划(草案)梳理 解除限售安排解除限售安排 解除限售解除限售比例比例 业绩考核目标业绩考核目标 对应营收对应营收较较 19 年年增速增速 对应归母对应归母净利较净利较 19年增速年增速 第一个解除限售期 33%2022 年营业收入不低于 59.4亿元或 2022 年归母净利润不低于 14.0 亿元 19.5%12.4%第二个解除限售期 33%2023 年营业收入不低于 74.1亿元或 2023 年归母
51、净利润不低于 15.7 亿元 49.1%26.0%第三个解除限售期 34%2024 年营业收入不低于100.2 亿元或 2024 年归母净利润不低于 20.5 亿元 101.6%64.6%来源:公司公告,国金证券研究所 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 收入及费用预测收入及费用预测 收入方面,受外部环境扰动,高价位产品动销略有承压,且今年低档酒结构 有 所调 整,22 年前 三季 度公 司中 高档 酒、低档 酒营 收 增速 分别 为32.4%/17.5%。我们预计 23 年公司仍以稳步培育市场动销为主,24 年需求回暖下增速或有提升,特别是对于低价位的沱牌系列而言,低基数下招商铺货空间相对
52、更高。具体而言:1)我们预计老酒及超高端系列 22-24 年增速分别为 18%/23%/35%,舍得系列增速分别为 28%/27%/33%,沱牌天曲等其余中高档产品增速分别为 40%/25%/25%,整体中高档酒类增速分别为 28%/27%/33%。2)我们预计以低价位沱牌系列为主的低档酒 22-24 年增速分别为 15%/25%/30%;玻瓶、其他业务 22-24 年增速均为 5%。四川东北京津冀河南山东环太湖其他地区电商公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34:公司收入拆分及预测:公司收入拆分及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2
53、7.04 49.69 61.69 77.01 100.67 营业成本 6.53 11.02 13.52 16.36 20.71 毛利率 75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%(1)中高档酒 营业收入 21.29 38.74 49.49 62.58 82.99 YOY-3.3%81.9%27.7%26.5%32.6%营业成本 2.92 4.92 6.77 8.46 11.15 毛利率 86.3%87.3%86.3%86.5%86.6%(2)低档酒 营业收入 2.21 7.03 8.08 10.10 13.14 YOY 158.2%218.7%15.0%25.0%30.0%营业成本 1
54、.29 3.53 4.04 5.05 6.57 毛利率 41.7%49.8%50.0%50.0%50.0%(3)玻瓶 营业收入 3.34 3.57 3.74 3.93 4.13 YOY-1.4%6.6%5.0%5.0%5.0%营业成本 2.24 2.45 2.58 2.71 2.85 毛利率 32.9%31.2%31.0%31.0%31.0%(4)其他业务 营业收入 0.19 0.36 0.37 0.39 0.41 YOY-16.8%84.9%5.0%5.0%5.0%营业成本 0.08 0.12 0.13 0.14 0.14 毛利率 60.7%66.5%65.0%65.0%65.0%来源:公司
55、公告,国金证券研究所(注:单位均为亿元)费用率层面:1)管理费用在规模化推进下整体呈下降趋势,考虑到成长期内的人员需求,我们预计 22-24 年管理费用率维持 12.3%的水平;2)销售费用主要为公司广宣费用及员工薪酬,考虑到持续的营销投入及市场开拓,我们预计 22-24 年销售费用率维持 17.8%的水平;3)税金及附加核心为消费税,在不考虑消费税政策调整的基础上,我们预计公司产品结构亦不会发生明显变化,22-24 年销售费用率维持 14.814.9%的水平。图表图表35:20182024E毛利率毛利率/归母净利率预测归母净利率预测 图表图表36:20182024E费用率预测费用率预测 来源
56、:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率管理费用率税金及附加占比公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 估值分析及盈利预测估值分析及盈利预测 从估值的时序维度看,公司当前 PE-TTM 为 32.3X,位于 18 年至今 44th分位左右。考虑到 23 年的估值切换,目前对 23 年 Forward PE 约
57、24.2X,亦处于中枢偏下区间。市场对于次高端标的的估值亦考虑成长性,公司当前 23年 Forward PEG 约 0.89X,中枢约 1.03X(可比次高端标的中,山西汾酒约1.02X,酒鬼酒约 0.85X,水井坊约 0.99X)。整体而言,我们认为公司估值仍具备修复空间。图表图表37:2018年至今公司年至今公司PE-TTM及估值分位及估值分位 来源:Wind,国金证券研究所(注:股价截至 22 年 11 月 18 日)我们认为公司在产品端、营销端、渠道端的竞争力培育出的品牌力已经在消费者认知中初现端倪。从切实的渠道端看,公司秉承“3+6+4”老酒战略,构建中转分仓,始终围绕客户如何将生意
58、做好、帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶。目前销售团队中 2/3 成员已沉淀了 5-6 年,公司亦全方位激励、构建人才梯度建设,团队士气很强。扎实的渠道推进是当前外部环境下稳妥的打法,消费者培育、概念的熟知需要时间的沉淀。目前公司股权激励草案已披露,近期亦披露与夜郎古共同成立贵州夜郎古酒庄有限公司(公司持股 78.95%,或与夜郎古在产品、渠道等维度协同互补)。整体中长期看,公司成长性仍可观,弹性亦充足。我们预计公司 22-24 年营收分别同增 24.1%/24.8%/30.7%,对应营收分别为 61.7/77.0/100.7 亿元;预计归母净利同增 23.9%/25.7%/33.5%,对应归母
59、净利为 15.4/19.4/25.9 亿元;当前股价对应 PE 分别为 30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值,给予公司 23 年 30 倍 PE,对应目标价 175.17 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表38:可比公司盈利预测及估值:可比公司盈利预测及估值 公司公司 归母净利(亿元)归母净利(亿元)增速增速 PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 467.0 524.6 618.3 724.8 840.0 18%17%16%31.8 27.2 23.4 五
60、粮液 199.5 233.8 266.2 304.7 347.6 14%14%14%22.4 19.6 17.2 泸州老窖 60.1 79.6 101.7 126.7 153.4 28%25%21%26.8 21.5 17.8 山西汾酒 30.8 53.1 75.9 101.0 128.5 43%33%27%42.3 31.8 25.0 酒鬼酒 4.9 8.9 11.7 15.0 19.2 30%29%28%33.9 26.4 20.6 古井贡酒 18.5 23.0 30.3 38.5 47.0 32%27%22%41.4 32.6 26.7 平均 33.1 26.5 21.8 舍得酒业 5.
61、8 12.5 15.4 19.4 25.9 24%26%33%30.9 24.6 18.4 来源:Wind,国金证券研究所(注:股价截至 22 年 11 月 18 日)0%20%40%60%80%100%120%02040608002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72
62、022/92022/11估值分位(右轴)PE-TTM公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 风险提示风险提示 宏观经济承压风险。居民端消费力释放节奏、商务活动活力同宏观经济预期具备相关性,若宏观经济承压会使得消费力释放节奏滞后。疫情反复风险。消费场景是酒类消费恢复链条中的首要要素,若疫情反复使得消费场景受限,会影响消费复苏节奏。政策风险。市场对于政策层面的预期会影响白酒板块的估值溢价,若消费税负增加亦会影响公司的盈利水平。全国化进展不及预期。全国化外拓推进是公司业绩增量的核心,外拓进展不及预期会影响业绩增量实现。股东减持风险。2020 年 12 月 31 日豫园股份拍卖获得四川沱牌舍得集
63、团 70%股份(截至 22 年 3 季度末,四川沱牌舍得集团持有公司 30.33%股份为第一大股东),豫园股份实控人为复星国际。限售股解禁风险。公司 2018 年限制性股票激励计划第三个限售期解除限售条件已成就,约 115.86 万股限制性股票已于 22 年 8 月 25 日上市,目前尚有限售条件股份 129.86 万股,占总股本比例为 0.39%。公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 202
64、4E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,650 2,704 4,969 6,169 7,701 10,067 货币资金 1,601 1,348 1,973 2,156 2,511 3,083 增长率 2.0%83.8%24.1%24.8%30.7%应收款项 399 984 384 442 543 701 主营业务成本-631-653-1,102-1,352-1,636-2,071 存货 2,418 2,554 2,794 3,261 3,854 4,766%销售收入 23.8%24.1%22.2%21.9%21.2%20.6%其他流
65、动资产 45 46 1,440 1,615 2,298 3,275 毛利 2,020 2,051 3,867 4,816 6,065 7,996 流动资产 4,463 4,932 6,590 7,473 9,206 11,825%销售收入 76.2%75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%总资产 77.3%76.4%81.4%78.2%77.8%78.5%营业税金及附加-352-385-731-919-1,144-1,490 长期投资 233 226 50 50 50 50%销售收入 13.3%14.2%14.7%14.9%14.9%14.8%固定资产 857 877 964 1,4
66、66 1,934 2,459 销售费用-574-537-876-1,098-1,371-1,792%总资产 14.8%13.6%11.9%15.4%16.3%16.3%销售收入 21.7%19.9%17.6%17.8%17.8%17.8%无形资产 201 358 359 427 504 588 管理费用-362-340-603-759-947-1,238 非流动资产 1,314 1,522 1,503 2,077 2,627 3,241%销售收入 13.6%12.6%12.1%12.3%12.3%12.3%总资产 22.7%23.6%18.6%21.8%22.2%21.5%研发费用-8-21-
67、33-40-50-65 资产总计资产总计 5,777 6,454 8,093 9,551 11,833 15,066%销售收入 0.3%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%短期借款 840 446 0 0 0 0 息税前利润(EBIT)724 769 1,625 2,000 2,554 3,410 应付款项 977 1,203 1,435 1,615 1,968 2,506%销售收入 27.3%28.4%32.7%32.4%33.2%33.9%其他流动负债 674 979 1,574 1,632 2,027 2,676 财务费用-14-7 20 40 46 56 流动负债 2,491 2,
68、628 3,008 3,247 3,995 5,182%销售收入 0.5%0.3%-0.4%-0.6%-0.6%-0.6%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-12-7-3 0 0 0 其他长期负债 45 45 88 76 68 63 公允价值变动收益 0 0 15 0 0 0 负债 2,536 2,673 3,097 3,323 4,063 5,245 投资收益 5 2 4 35 5 5 普通股股东权益普通股股东权益 3,038 3,580 4,794 5,998 7,510 9,528%税前利润 0.7%0.3%0.3%1.7%0.2%0.1%其中:股本 337 336 332
69、332 332 332 营业利润 712 768 1,674 2,089 2,620 3,488 未分配利润 1,861 2,376 3,539 4,742 6,254 8,272 营业利润率 26.9%28.4%33.7%33.9%34.0%34.7%少数股东权益 202 201 202 230 260 294 营业外收支-5 33 10 5 6 6 负债股东权益合计负债股东权益合计 5,777 6,454 8,093 9,551 11,833 15,066 税前利润 707 801 1,685 2,094 2,625 3,494 利润率 26.7%29.6%33.9%33.9%34.1%3
70、4.7%比率分析比率分析 所得税-169-194-414-523-656-874 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 23.9%24.2%24.6%25.0%25.0%25.0%每股指标每股指标 净利润 538 607 1,271 1,570 1,969 2,621 每股收益 1.507 1.729 3.751 4.647 5.839 7.793 少数股东损益 30 26 25 28 30 33 每股净资产 9.014 10.650 14.437 18.063 22.617 28.695 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 508 581 1,24
71、6 1,543 1,939 2,587 每股经营现金净流 1.981 2.966 6.711 4.055 6.498 8.768 净利率 19.2%21.5%25.1%25.0%25.2%25.7%每股股利 0.000 0.450 0.800 1.022 1.284 1.714 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 16.72%16.23%25.98%25.72%25.82%27.16%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 8.79%9.00%15.39%16.15%16.38%17.17%净利润 538 60
72、7 1,271 1,570 1,969 2,621 投入资本收益率 13.46%13.74%24.45%24.03%24.59%25.99%少数股东损益 30 26 25 28 30 33 增长率增长率 非现金支出 79 106 169 123 158 204 主营业务收入增长率 19.79%2.02%83.80%24.14%24.84%30.72%非经营收益 14-29-56-42-14-16 EBIT增长率 81.60%6.26%111.27%23.12%27.66%33.55%营运资金变动 36 313 844-304 45 103 净利润增长率 48.61%14.42%114.35%2
73、3.86%25.66%33.46%经营活动现金净流经营活动现金净流 668 997 2,229 1,347 2,158 2,912 总资产增长率 19.29%11.73%25.40%18.01%23.90%27.32%资本开支-179-239-205-685-694-804 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0-1,300-157-674-963 应收账款周转天数 18.9 22.0 12.4 12.0 11.6 11.3 其他 7-429 460 35 5 5 存货周转天数 1,385.8 1,390.6 885.3 880.0 860.0 840.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -
74、171-668-1,045-807-1,364-1,762 应付账款周转天数 103.4 104.9 77.8 75.0 73.0 70.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 94.6 111.0 63.1 62.8 63.0 59.9 债权募资 176-394-446 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-99-90-86-342-429-571 净负债/股东权益-23.48%-23.85%-67.83%-59.89%-61.25%-64.09%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 77-484-532-342-429-571 EBIT利息保障倍数 52.7 108.9-81.1
75、-50.3-55.3-60.6 现金净流量现金净流量 573-155 651 197 365 578 资产负债率 43.90%41.41%38.26%34.80%34.34%34.81%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 9 45 68 107 158 增持 2 9 13 20 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.18 1.17 1.16 1.16 1.00 来源:聚源数据 市场中
76、相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:
77、特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含
78、的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在
79、可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发
80、布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送
81、本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402