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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 11 月 21 日 芯碁微装(688630)直写光刻设备龙头,发力光伏铜电镀 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:公司:直写光刻设备龙头,定增拓展下游应用。公司深耕微纳直写光刻技术领域,为国内直写光刻设备龙头。公司产品下游主要包括 PCB 领域和泛半导体领域,覆盖微米到纳米的多领域光刻环节。2022 年 9 月 1 日,公司发布定增预案,重点围绕拓宽设备产业化应用领域,拟深化拓展 Mini/Micro LED、PCB 阻焊层、引线框架及光伏电池铜电镀领域,提升 IC 载板、类载板光刻设备产能。PCB 业务:深耕 P
2、CB 领域,受益行业发展和国产化。PCB 产品为公司拳头业务,已推出MAS、RTR、NEX、FAST、DILINE 等 5 大产品系列,覆盖 PCB 领域不同需求,产品性能达到国内外领先水平。2021 年公司已实现 PCB 行业前 100 强客户全覆盖。根据 Prismark预测,PCB 行业受益服务器/数据存储、新能源汽车、智能手机、5G 基建等领域将保持稳健增长,我国 PCB 制造业凭借劳动力、资源、政策等优势发展迅速。随着 PCB 下游行业的旺盛需求和国内厂商持续扩产,公司作为国内曝光设备龙头企业,有望凭借产品性能、性价比、本土化优势获得更大市场份额。泛半导体业务:持续拓展业务范围,有望
3、构筑业绩新增长点。光刻需求在泛半导体领域分布广泛,公司泛半导体领域目前已布局低端 IC 直写光刻、掩模版制版、先进封装、OLED显示面板光刻领域,未来还将推出高世代 OLED、Mini/Micro LED 及光伏领域相关产品。国内 IC 和 FPD 行业发展迅猛,下游厂商持续扩产,公司产品性能国内领先,与国外竞争对手差距不断缩小,有望受益国产化趋势。2019-2021 年公司泛半导体业务占比由 1.0%提升至 11.3%,提升迅速,有望构筑业绩新增长点。光伏领域:铜电镀技术有望为公司光刻设备赋能。铜电镀技术为 N 型电池去银浆化趋势的重要技术路径,可以助力 N 型电池降本提效。铜电镀技术核心环
4、节为图形化和金属化,根据迈为股份投资者关系活动纪要,目前光刻工艺为铜电镀图形化主要技术路线。曝光设备为光刻图形化环节的核心设备,根据公司定增预案,公司募投项目将拓展光伏领域应用,目前已与光伏知名电池片厂商进行了技术探讨。首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.55/2.34/3.47亿元,当前股价(2022.11.18)对应市盈率分别为 54/36/24 倍。可比公司 22-24 年平均PE 分别为 65/41/31x。风险提示:定增项目实施不及预期、产品更新迭代不及预期、竞争加剧的风险。市场数据:2022 年 11 月 18 日 收盘价(元)69.35
5、一年内最高/最低(元)107.33/37.23 市净率 8.4 息率(分红/股价)0.29 流通 A 股市值(百万元)4558 上证指数/深证成指 3097.24/11180.43 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)8.26 资产负债率%28.34 总股本/流通 A 股(百万)121/66 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 杨海燕 A0230518070003 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 袁航 A023
6、0521100002 研究支持 张婧玮 A0230122010001 联系人 张婧玮 A0230122010001 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)492 411 737 1,081 1,533 同比增长率(%)58.7 41.0 49.8 46.7 41.8 归母净利润(百万元)106 88 155 234 347 同比增长率(%)49.4 38.9 45.9 50.9 48.4 每股收益(元/股)0.88 0.73 1.28 1.93 2.87 毛利率(%)42.8 43.1 42.8 43.9 45.2 ROE(%)1
7、1.4 8.8 14.3 17.7 20.8 市盈率 79 54 36 24 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-22-60%-40%-20%0%20%40%60%(收益率)芯碁微装沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司 2022-2
8、024 年归母净利润分别为1.55/2.34/3.47 亿元。公司是国内直写光刻设备龙头,受益于 PCB、泛半导体市场快速增长,国产化替代不断加速,公司不断升级迭代现有产品,拓宽下游应用。首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点 1)PCB 系列:公司 PCB 系列产品序列完整,产品性能已超越或追平海内外同行,可以满足未来 PCB 曝光要求。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为46%/40%/34%,假设 2022-2024 年该项业务毛利率分别为 38.5%/38.7%/39%。2)泛半导体系列:公司在泛半导体领域不断拓宽产品和下游应用,已在 IC/FPD 领域有所布局,未
9、来将会推出高世代 OLED、mini/micro LED 及光伏领域相关产品。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 93%/92%/75%。假设 2022-2024年该项业务毛利率分别为 62%/62.5%/63%。3)租赁及其他:租赁及其他收入及占比较少。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 20%/20%/20%,毛利率分别为 65%/65%/65%。4)其他业务:我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 1%/2%/1%,毛利率分别为 50%/50%/50%。有别于大众的认识 市场认为随着先进制程不断缩小,直写光刻应用领域将受
10、到限制。我们认为直写光刻在性能指标上虽然弱于掩模光刻,但在掩模版制备领域无可替代,且可在其他低端领域对掩膜光刻设备形成有效补充。虽然成熟制程占比有所下降,但仍有较大份额。近年来 MCU、模拟芯片、高压 MOS、IGBT 等芯片随新能源汽车工业的持续发展而高度紧张,半导体厂商迅速扩产带来成熟制程发展空间。公司直写光刻产品主要面向成熟制程,未来有望顺势渗透。市场认为光伏电镀铜进展缓慢,公司设备较难开拓光伏领域市场。我们认为随着 N型电池片快速投产,降本增效需求迫切,N 型电池银浆耗用量大,去银浆化是降本的重要途径,目前已有多家厂商进行电镀铜技术路线试验并计划建立中试产线。光刻路线是铜电镀图形化主要
11、路线之一,为目前主流做法,未来技术路线跑通后有望快速放量。公司为国内光刻设备龙头,定增项目拟开拓光伏领域市场。股价表现的催化剂 定增项目落地扩充产能、打开下游空间,光伏铜电镀应用放量,公司新品推出放量 核心假设风险 定增项目实施不及预期、产品更新迭代不及预期、市场竞争加剧的风险 OYbWlXlYeXhZnN3XiZoZ9P8Q9PoMnNpNoMeRpOpOlOsQsQaQrRuNuOmOnNvPmRvN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.芯碁微装:直写光刻龙头,业绩高速增长.7 1.1 直写光刻龙头,产品矩阵不断扩张.7
12、1.2 业绩快速增长,盈利能力逐步改善.9 1.3 股权结构稳定,股权激励彰显信心.11 2.PCB 业务:技术领先,国产替代进行时.12 2.1 产品:技术水平全球领先.12 2.2 市场:国产替代空间巨大.15 3.泛半导体业务:需求旺盛,蓝海市场大有可为.18 3.1 产品:业务范围不断拓宽.18 3.2 市场:技术迭代提供增量.22 4.定增项目有望开拓光伏电镀领域.26 4.1 浆料降本是 N 型电池降本关键点.26 4.2 铜电镀技术降本提效优势显著.28 4.3 铜电镀核心工艺为图形化和金属化.29 4.4 公司定增拟拓展光伏下游应用.32 5.持续研发投入,产品不断突破.33
13、6.盈利预测与投资建议.35 6.1 核心假设.35 6.2 盈利预测.37 7.风险提示.38 8.附表.38 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司产品主要应用于 PCB 及泛半导体领域.7 图 2:公司产品系列推出时间线.8 图 3:PCB 业务占比较高,泛半导体业务扩张明显.8 图 4:芯碁微装营收高速增长.9 图 5:芯碁微装归母净利润高速增长.9 图 6:PCB 系列产品营收增速迅猛.9 图 7:泛半导体系列产品营收增速迅猛.9 图 8:利润率情况趋于平稳.10 图 9:泛半导体系列产品毛利率
14、较高.10 图 10:各期间费用率管控到位.10 图 11:芯碁微装股权结构较为稳定.11 图 12:PCB 制造工艺主要环节流程图.12 图 13:传统曝光设备与激光直写设备工艺对比.12 图 14:最小线宽与对位精度是对曝光精度的主要评价指标.13 图 15:高端 PCB 产品占比逐年提升.14 图 16:全球 PCB 市场增长稳健.15 图 17:国内 PCB 行业产值全球占比提升.15 图 18:中国 PCB 曝光设备市场空间及公司市占率测算.17 图 19:光刻需求在泛半导体领域分布较广.18 图 20:IC 制造前道工艺流程.18 图 21:晶圆级先进封装环节存在光刻需求.19 图
15、 22:直写光刻在 OLED 制造过程中的需求.19 图 23:泛半导体主要光刻技术.19 图 24:全球半导体销售额增长稳健.22 图 25:全球半导体设备销售额随之增长.22 图 26:中国半导体设备销售额增长迅猛.22 图 27:中国半导体设备占比逐步提升.22 图 28:成熟制程占比逐年降低,但仍占较大比例.23 图 29:2021 年光刻机销售金额占前道设备的 19%.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 30:2018 年封装材料占比分布.24 图 31:全球 FPD 市场需求不断增长.24 图 32:全球 F
16、PD 市场规模稳步上升.24 图 33:FPD 行业加速向国内转移.25 图 34:P 型、N 型电池电极主要为银电极.27 图 35:HJT 电池非硅成本中,银浆占比 59%.27 图 36:N 型电池银浆成本更高(单位:mg/片).27 图 37:铜电极内部更均匀且接触更好,有利于提高电池效率.28 图 38:迈为/SunDrive 合作 HJT 电池效率提升曲线.29 图 39:异质结电池铜电镀电极结构.30 图 40:铜电镀工艺流程.30 图 41:半导体光刻图形化工艺原理.30 图 42:激光图形化电镀工艺流程.30 图 43:光刻、激光图形化铜电镀路线与丝网印刷路线差别.31 图
17、44:直接成像技术原理.32 图 45:2017-2021 研发费用复合增速达 63%.33 图 46:公司研发人员占比不断增长.33 图 47:公司布局未来产品技术方面突破.34 表 1:公司股权激励计划彰显发展信心.11 表 2:直接成像技术在性能指标上超越传统曝光技术.13 表 3:PCB 产品最小线宽要求不断提升.14 表 4:公司 PCB 领域主要产品.14 表 5:各企业 PCB 领域最先进设备的性能对比.15 表 6:2021-2026 年全球 PCB 产值各应用领域增速预测(单位:百万美元).16 表 7:深南电路及鹏鼎控股部分募投项目曝光设备投资金额(单位:万元).16 表
18、8:公司 PCB 业务下游客户不断扩展.17 表 9:直写光刻与掩膜光刻应用领域略有不同.20 表 10:公司泛半导体领域主要产品.20 表 11:公司与国际龙头企业产品的技术差距逐步缩小.21 表 12:2023 年中国中高精度 6 代及以下产线将达 22 条.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 表 13:N 型电池平均转换效率高于 P 型电池、未来提效空间大.26 表 14:铜电镀技术相比丝网印刷降本增效优势突出.28 表 15:铜电镀技术主要新增环节及设备.31 表 16:公司定增项目拟拓展直写光刻设备下游应用.32
19、表 17:公司处于试制/研究阶段的在研项目(单位:万元).33 表 18:公司首席科学家团队技术背景雄厚.34 表 19:定增募集资金使用计划(单位:万元).35 表 20:公司业务明细拆分.36 表 21:可比公司基本情况.37 表 22:可比公司估值表.37 表 23:利润表简表(单位:百万元).38 表 24:现金流量表简表(单位:百万元).39 表 25:资产负债表简表(单位:百万元).39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.芯碁微装:直写光刻龙头,业绩高速增长 1.1 直写光刻龙头,产品矩阵不断扩张 芯碁微装为国内
20、直写光刻设备龙头,产品主要应用领域包括 PCB 及泛半导体领域。公司成立于 2015 年,专注于微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发、制造、销售及维保服务。主要产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节,包括:丝网印刷领域(最小线宽 70-50m)、PCB 领域(最小线宽 40-25m 包括单层板、多层板、HDI板、柔性板,最小线宽 15-8m 包括类载板及泛半导体领域(最小线宽 3-1m 包括低世代OLED 显示面板,最小线宽 500nm 包括 IC 掩模版制版及 IC 制造),且拟进入 OLED 显示面板高世代线。图 1:公司产品主要应用于 PCB 及泛半导体领域 资料来源
21、:公司公告、申万宏源研究 公司产品线不断向纵深发展。公司首先通过开发半导体直写光刻设备 MLL-C900 成功实现直写光刻技术的产业化应用;随后切入技术更成熟、市场空间更大的 PCB 制造市场,成功开发 TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS 等系列 PCB 直接成像设备,全面覆盖PCB 细分产品市场,同时在泛半导体直写光刻设备领域开发出 LDW-X6、LDW-D1 产品,分别应用于 IC 掩膜版制版、OLED 显示面板低世代线。近年来公司不断更新原有产品系列、开发新品。例如在 PCB 领域推出 MAS 系列、NEX系列、FAST 系列新品,分别聚焦提升精度、阻焊工艺及产能效率。在
22、泛半导体领域推出 WLP 系列及 MLF 系列,拓宽 IC 先进封装、陶瓷/封装基板等新应用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司产品系列推出时间线 资料来源:公司公告、公司官网、申万宏源研究;注:上述时间为该系列产品首次推出时间,未包括后续产品更新迭代,陶瓷、板级封装、芯片制造等产品推出于公司创立之初,且销售至今,晶圆级封装于 2020 年底研发成功。从营收占比来看,PCB 系列产品为公司主要业务,泛半导体系列产品收入扩张明显。除 2018 年外 PCB 业务营收占比一直保持在 80%以上(2018 年泛半导体业务收
23、入较高系当年销售给国显光电(维信诺下属公司)一条 OLED 显示面板直写光刻自动线系统LDW-D1)。随产品性能成长、应用领域拓宽,公司泛半导体业务收入占比从 2019 年的1.0%提升至 2021 年的 11.3%,2 年增长 10.3pcts,提升显著。未来泛半导体业务有望成为公司业绩的新增长点。图 3:PCB 业务占比较高,泛半导体业务扩张明显 资料来源:Wind、申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%200202021PCB系列泛半导体系列产品维护、租赁及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 41 页 简单金融 成
24、就梦想 1.2 业绩快速增长,盈利能力逐步改善 芯碁微装营收与归母净利润增速较快,营收复合增速实现年均倍增。公司营收增长速度较快,由 2017 年的 0.22 亿元增长至 2021 年的 4.92 亿元,CAGR 达 117%。归母净利润由 2017 年的-0.07 亿元增长至 2021 年的 1.06 亿元,2018-2021 年 CAGR 达 84%。2022H1 公司实现营收 2.55 亿元,同比增长 37%;实现归母净利润 0.57 亿元,同比增长32%。图 4:芯碁微装营收高速增长 图 5:芯碁微装归母净利润高速增长 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究
25、 分业务来看,PCB 系列及泛半导体系列产品均维持较高的增速。其中 PCB 系列产品2017-2021 年 CAGR 达 118%,未来随 PCB 行业国产替代加速有望持续增长。泛半导体业务增长显著,2017-2021 年 CAGR 达 241%,其中 2018 年由于对国显光电的自动化线销售单年收入较高。未来随 IC 直写光刻、晶圆级封装、Mini LED、光伏行业铜电镀等新需求的不断增长,泛半导体系列产品有望成为公司业绩成长第二曲线。图 6:PCB 系列产品营收增速迅猛 图 7:泛半导体系列产品营收增速迅猛 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 0%50%10
26、0%150%200%250%300%350%0.001.002.003.004.005.006.00200202021营业收入(亿元)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-0.300.000.300.600.901.20200202021归母净利润(亿元)同比(右轴)0%50%100%150%200%250%300%0500300350400450200202021PCB系列(百万元)增速(右轴)-100%0%100%200%300%400%500
27、%600%-5060200202021泛半导体系列(百万元)增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 公司毛利率情况近 3 年保持稳定,未来有望进一步提升。公司除了前期营收规模较小,毛利率受单个订单影响较大导致波动明显外,2020 年至今毛利率水平一直稳定在 43%左右。其中泛半导体系列毛利率较高,2018 年后一直保持在 56%以上,主要由于泛半导体产品技术水平较高,且定制化水平较高;PCB 系列产品毛利率略有下滑,保持在 40%左右,主要系 PCB 产品销量较大,对客户有所折
28、扣。未来随着泛半导体产品收入占比不断提升、PCB 产品更新迭代推出新品,整体毛利率有望提升。图 8:利润率情况趋于平稳 图 9:泛半导体系列产品毛利率较高 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司期间费用率管控良好,净利润水平保持稳定。2017-2021 年公司期间费用率合计从 86%降至 21%。2018 年前期间费用率较高主要系公司尚处起步阶段,营收较少。2019年后随营收增长,规模效应显现,期间费用管理水平提升,期间费用率平稳下降。2021 年研发费用率略有回升,达到 11.5%,主要系公司加大研发投入。对期间费用的有效管控使得净利率由负转正、趋于平稳。图
29、 10:各期间费用率管控到位 资料来源:Wind、申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021PCB系列泛半导体系列-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.3 股权结构稳定,股权激励彰显信心 公司股权结构
30、较为稳定。公司实际控制人程卓女士通过直接控股及持有亚歌半导体、纳光刻、合光刻三个员工持股平台的股份合计持有芯碁微装 32.98%的股份,股权较为集中。且部分公司高管均直接或间接持有公司股份,股权结构较为稳定。图 11:芯碁微装股权结构较为稳定 资料来源:公司公告、申万宏源研究;注:截至 2022 年三季报 股权激励彰显公司发展信心。2022 年 4 月公司发布股权激励计划,其中激励对象为212 名核心骨干员工,获授股数为 87.2 万股,占总股本 0.72%;预留部分 21.5 万股,占总股本 0.18%。公司已于 4 月底完成了首次授予限制性股票,授予价格为 26.17 元/股。按照触发值计
31、算,2021-2024 年营收/净利润 CAGR 分别为 29.9%/24.8%;按照目标值计算2021-2024 年营收/净利润 CAGR分别为 39.2%/33.0%。股权激励充分彰显公司对未来发展的信心。表 1:公司股权激励计划彰显发展信心 激励对象 获授股数 占总股本比例 考核年度 占比 目标值 触发值 核心骨干员工(212 人)87.2 万股 0.72%2022 20%营收增长 45%或 净利润增长 35%营收增长 31.5%或 净利润增长 24.5%2023 40%营收增长 100%或 净利润增长 80%营收增长 70%或 净利润增长 56%2024 40%营收增长 170%或 净
32、利润增长 135%营收增长 119%或 净利润增长 94.5%预留部分 21.5 万股 0.18%2023 50%营收增长 100%或 净利润增长 80%营收增长 70%或 净利润增长 56%2024 50%营收增长 170%或 净利润增长 135%营收增长 119%或 净利润增长 94.5%资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:考核目标均以 2021 年度财务数据为基准 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 2.PCB 业务:技术领先,国产替代进行时 2.1 产品:技术水平全球领先 曝光是 PCB 制造流程中的重要环节,分为线路
33、层曝光及阻焊层曝光,直接成像为工艺路径之一。PCB(印刷电路板)是所有电子产品必备的电路载体,是电子工业的重要基础部件。其制造的目标就是用金属(主要是铜)在基板上布导线,并在除了线路层的地方涂覆阻焊层以防止短路。PCB 的制造工艺主要包括开料、表面处理、CAM 设计、线路层曝光、显影、蚀刻、阻焊层曝光、切割、包装出厂等。其中曝光为重要的工艺环节,包含线路层及阻焊层曝光两个工艺节点。图 12:PCB 制造工艺主要环节流程图 资料来源:公司公告、电子发烧友网、申万宏源研究 曝光设备可分为传统曝光设备与直接成像设备两类,芯碁微装为其中的直接成像设备。曝光设备依据是否需要底片可以分为两类:传统曝光设备
34、(需将底片与基板对位,在曝光机上利用紫外光的照射,将底片图形转移到感光干膜上)与直接成像设备(在线路层与防焊层上分别利用激光或紫外光,将光束直接聚焦到涂覆感光材料的底片上)。由于传统曝光设备需要底片,因此比激光直写设备多了母片/工作底片的制作/显影、工作底片的压模/分发/架设等工序,较为复杂。图 13:传统曝光设备与激光直写设备工艺对比 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 PCB 曝光工艺的主要评价指标有最小线宽,对位精度与产能三项。1)最小线宽:指的是 PCB 或泛半导体领域光刻工艺形成的图形
35、中线路或沟道间的最小宽度。2)对位精度:指基板上下两层图形之间的偏移量,其精度影响产品性能。3)产能:单位一般为side/h,即每小时可以完成多少面 PCB 的曝光。在卷对卷曝光机(公司 RTR 系列)中由于曝光的对象为柔性板,形态为卷状,其单位用 m/min 衡量,即每分钟可曝光的长度。图 14:最小线宽与对位精度是对曝光精度的主要评价指标 资料来源:公司公告、申万宏源研究 直接成像技术在性能指标上超越传统曝光技术,成为中高端 PCB 制板曝光环节的主流技术。由于直接成像技术无需底片,可以不受底片诸多不利因素影响,在光刻精度、对位精度、良品率、环保性、生产周期、生产成本、柔性化生产、自动化水
36、平等八个方面超越传统曝光技术。近年来,随 PCB 下游应用市场如智能手机、平板电脑等电子产品向集成化、轻量化方向演进,PCB 对工艺精度的要求越来越高。目前使用传统曝光底片(银盐胶片)的传统曝光技术能够实现最高精度一般约 50m 左右,达不到最新的工艺要求,而直接成像技术最高精度可达 5m,可适应中高端 PCB 需求。表 2:直接成像技术在性能指标上超越传统曝光技术 序号 对比方面 传统曝光技术 直接成像技术 1 光刻精度 受限于底片的图形解析能力,且光线经过底片透射后发生角度变化、底片与基板贴合的平整度等因素均会影响线宽解析能力;目前使用传统曝光底片(银盐胶片)的传统曝光技术能够实现最高精度
37、一般约 50m 左右。直接成像无需底片,其解析能力由微镜尺寸及成像镜头缩放倍率决定,避免了底片的限制与影响,可以实现更精细的线宽。目前直接成像技术能够实现最高精度可达 5m 的线宽。2 对位精度 底片在使用过程中吸收光致热,引起黑色区域尺寸变化,造成底片膨胀,影响对位精度。可根据基板的标记点直接测量实际变形量,实时修改曝光图形,避免底片膨胀,有效提升对位精度。3 良品率 使用底片,导致光刻精度和对位精度较低,从而影响产品的良率。采用数据驱动直接成像装置,有效提升了对位精度等品质指标,从而提升了产品生产的合格率。4 环保性 底片的制作工序中会产生化学废液和底片废弃物,从而对环境造成污染。无需使用
38、底片,具有良好的环保效应。5 生产周期 需要底片,拉长了工艺流程,生产周期较长。从 CAM 文件开始直接成像,能够缩短生产周期。6 生产成本 底片使用寿命约为数千次,产生物料和人工成本 不需要底片,节约了底片的物料和相关人力成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 7 柔性化生产 工艺流程复杂,需要先架设底片做首件确认,且过程中需要频繁更换清洁底片。此外,传统曝光设备的台面会限制 PCB 产品尺寸及产出。生产过程中可便捷高效地切换产品型号。此外,直接成像设备基于高对位能力及智能软件,可实现双拼/多拼(小尺寸)以及拼接(大尺寸)。
39、8 自动化水平 人工环节较多,人工成本较高。简化操作程序,减少人工环节,减少人为因素带来的质量问题。直接成像联机自动化系统可以帮助客户实现无人化、智能化生产。资料来源:公司公告、申万宏源研究 中高端产品占比逐年增长,对 PCB 产品最小线宽的要求也不断提升。面对旺盛的智能手机、平板电脑等下游电子产品的需求,PCB 产品在原有单/双面板、多层板的基础上还发展了 HDI 板(高密度集成场景)、柔性板(可弯曲折叠)以及 IC 载板(用于芯片封装)等产品,其对制造过程中的曝光精度(线路最小线宽)要求越来越高。据台湾电路板协会(TPCA)发布的数据,目前 HDI 板、柔性板等中高端产品对精度要求已达 1
40、5-30m,IC 载板对技术要求最高,最小线宽要求达 5m。中高端 PCB 产品的占比也在逐年提升,到 2025 年预计 IC 载板占比将达 18.8%,同时技术要求最低的单双面板占比将降至 10.8%。表 3:PCB 产品最小线宽要求不断提升 图 15:高端 PCB 产品占比逐年提升 PCB 产品类型 2019 年 2021 年 2023 年 多层板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m 15m IC 载板 8m 5m 5m 资料来源:TPCA、公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源:Prismark、博敏电子公告、大族数控公告、申万宏源研究 芯
41、碁微装 PCB 领域产品序列完整,应用领域不断拓展。2019 年来公司不断基于原有产品进行性能升级与应用领域的拓展,目前主要产品包括 5 个产品系列,分别针对不同的应用领域。1)MAS 系列:主要应用于除了 IC 载板外的各类 PCB 产品的线路曝光中,最小线宽可达 12m(MAS 系列中 MAS8/6 最小线宽达 8/6m,可用于 IC 载板,公司将其分类为泛半导体领域)。2)RTR 系列:主要用于柔性板的卷对卷成像。3)NEX 系列:主要引用于 PCB 的阻焊层曝光。4)FAST 系列:主要应用于高产能、占地小的场景,针对PCB 黄光制程。5)DILINE 系列:为联机自动线,实现产线自动
42、化和智能化,适用于所有线路及阻焊制程的连线,以提升产能与效率。公司现有产品可满足未来 PCB 产品技术要求。表 4:公司 PCB 领域主要产品 产品系列 产品型号 最小线宽(m)对位精度(m)产能 主要应用领域 MAS 系列 MAS12 12 8 240side/h 类载板、软板/软硬结合板、HDI 板、多层板和单/双面板等线路曝光制程。MAS15 15 8 300side/h MAS25 25 10 360side/h 0%20%40%60%80%100%200020025E多层板IC载板柔性版HDI板单/双面板 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
43、 15 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 MAS35 35 12 480side/h RTR 系列 RTR15 15 8 1.5m/min 高性能、卷对卷直接成像系统,采用高精度的成像和定位系统结合卷对卷上下料系统,为 FPC 软板制程提供完美的解决方案。RTR25 25 10 1.6m/min RTR35 35 12 2m/min NEX 系列 NEX3T/60 NEX-3TW/60W 焊桥 75/开窗 150 15 120side/h 新一代高性能防焊 DI 直接成像系统,采用大功率曝光光源设计,并结合高精度的成像和定位系统,为阻焊制程提供解决方案。FAST 系列 FAST35 35
44、12 420side/h 高产能、占地小的高性能直接成像 LDI 解决方案,为 PCB 黄光制程提供的解决方案。DI-LINE 系列 DILINE-MAS DILINE-NEX DILINE-FAST35-直接成像联机自动线,为自动化和智能化PCB 工厂提供解决方案,适用于各类线路及阻焊制程,提高产能及效率。资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司产品性能全球领先,具有较强的竞争力。通过对全球各龙头企业最先进设备的性能的对比可以发现,除日本 ORC 公司的 FDi-5 以外,公司产品已全面超越或追平其他海内外企业,竞争优势明显。同时在高端市场仅有部分一线公司具备高端 IC 载板曝光的技术能力(5
45、-8m),不断增长的高端需求会为公司带来较大的发展空间。表 5:各企业 PCB 领域最先进设备的性能对比 企业名称 产品型号 最小线宽(m)对位精度(m)产能(side/h)日本 ORC FDi-5 5 3.5 80 日本 ADTEC IP-6 6 5 77 以色列 Orbotech Paragon-Ultra 300 8 5-江苏影速 IC250 8/12 5 116 天津芯硕 Mars 9P 10-15 5 90 大族激光 LDI-E25 25.4 12.7 380 中山新诺 ALDI-PB 25 10 220 芯碁微装 MAS12 12 8 240 芯碁微装 MAS6 6 5 72 资料
46、来源:申万宏源研究;注:MAS6 用于 IC 载板,公司将其分类为泛半导体设备,此处用以对比。2.2 市场:国产替代空间巨大 全球 PCB 市场增长稳健,中国 PCB 行业全球占比提升。据 Prismark 估计,2021 年全球 PCB 市场产值达 804 亿美元,同比增长 23.4%,2012-2021 年复合增速达 4.5%,增长稳健。预计 2026 年产值可达 1016 亿美元,2021-2026CAGR 达 4.8%。近十几年来,我国大陆地区 PCB 制造行业凭借在劳动力、资源、政策、产业集聚等方面的优势发展迅速,2021 年预计产值达 436 亿美元,同比增长 24.6%,2012
47、-2021 年复合增速达 8%,相较全球市场增速较快。中国市场份额占比也从 2012 年的 39.8%抬升至 2021 年的 54.6%。预计2026年国内产值可达546亿美元,2021-2026CAGR 达4.6%,全球占比提升至53.8%。图 16:全球 PCB 市场增长稳健 图 17:国内 PCB 行业产值全球占比提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Prismark、公司公告、申万宏源研究 资料来源:Prismark、公司公告、申万宏源研究 受益于部分应用领域高景气度,较为成熟的 PCB 行业依旧保持稳健增
48、长。据 Prismark预测,将带动 PCB 行业增长的应用领域有:1)服务器/数据存储:随 5G 商用、云计算、智能汽车等新场景的产业化,数据存储与传输需求快速增长。2)汽车:汽车向智能化方向进展,且新能源汽车三电系统需更多智能元器件控制,需求增速快。3)手机、无线/有线基础设施:随着 5G 商用全面铺开,其应用将更实用化,催生 5G 基建与手机更新换代需求。表 6:2021-2026 年全球 PCB 产值各应用领域增速预测(单位:百万美元)应用领域 2020 2021E 2026E 2021-26CAGR 计算机:PC 11,190 14,858 14,729 -0.2%服务器/数据存储
49、5,876 7,812 12,574 10.0%其他计算机 3,801 4,624 5,069 1.9%手机 13,980 16,025 21,165 5.7%有线基础设施 4,968 6,111 7,901 5.3%无线基础设施 2,771 3,237 4,242 5.6%其他消费电子 9,466 11,790 14,969 4.9%汽车 9,507 8,192 11,770 7.5%工业 2,563 3,196 3,816 3.6%医疗 1,273 1,497 1,728 2.9%军事/航空航天 2,824 3,109 3,596 3.0%合计 65,218 80,449 101,559
50、4.8%资料来源:Prismark、公司公告、申万宏源研究 公司 PCB 设备的收入与下游 PCB 厂商的扩产节奏息息相关,由于公司营收 95%以上均集中于中国大陆地区,我们对中国 PCB 曝光设备市场空间及公司市占率进行测算。首先对 PCB 项目投资中曝光设备的金额占比进行估计。根据对深南电路及鹏鼎控股部分募投项目的设备投资金额的统计,曝光设备平均占比为 17.27%。但由于上述募投项目均为 IC 载板、柔性板等对曝光设备精度要求较高的中高端 PCB 产品,曝光设备金额占比可能偏高;同时鹏鼎控股披露的金额为“线路成形设备”,包括其他辅助设备。预计曝光设备占比可能更低,我们假设 PCB 投资项
51、目中曝光设备占比约为 15%。表 7:深南电路及鹏鼎控股部分募投项目曝光设备投资金额(单位:万元)公司名称 募投项目 设备总投资 曝光设备投资 曝光设备占比 深南电路 半导体高端高密 IC 载板产品制造项目 76,373 12,052 15.78%数通用高速高密度多层印制电路板(一期)投资项目 35,226 4,625 13.13%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200产值(亿美元)增速/右轴0%10%20%30%40%50%60%00500600产值(亿美元)增速/右轴全球占比/右轴 公司
52、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 鹏鼎控股 庆鼎精密电子(淮安)有限公司柔性多层印制电路板扩产项目 200,688 40,769 20.31%宏启胜精密电子(秦皇岛)有限公司高层 HDI 印制电路板扩产项目 194,323 30,053 15.47%合计 506,610 87,499 17.27%资料来源:公司公告,深南电路及鹏鼎控股招股说明书,申万宏源研究;注:鹏鼎控股项目未披露曝光设备投资,其投资额包含于“线路成形设备”当中。根据 Prismark 预测及我们的测算,2021 年中国 PCB 曝光设备市场空间约为 77 亿元,
53、公司市占率约为 5.4%,未来市占率有望进一步提升,成长空间较大。根据国家统计局数据,2017 年我国 PCB 制造业设备投资金额为 240.17 亿元,2005-2017 年年复合增长率约为 18.64%,此后数据未披露。考虑到 PCB 制造业设备投资与半导体设备投资的逻辑与历史趋势均较为吻合,基于此可估计中国 PCB 设备的增速与市场规模,根据 PCB 项目投资中曝光设备的金额占比约 15%可估算曝光设备市场空间。根据前文推理及测算,2021年中国 PCB 曝光设备市场空间约为 77 亿元,而到 2025 年将达到约 150 亿元,国产替代空间巨大。据此测算,公司市占率从 2017 年的约
54、 0.5%增长至 2021 年的 5.4%,未来市占率有望进一步提升。图 18:中国 PCB 曝光设备市场空间及公司市占率测算 资料来源:Prismark、国家统计局、Wind、申万宏源研究 公司不断拓展大客户,产品获得客户深度认可。公司近年来凭借性能优异的产品成功拓展了一批 PCB 行业的龙头企业。根据公司 2021 年年报,公司已覆盖 PCB 领域前 100强客户。随着公司产品性能指标与国外顶尖设备的追平,依赖公司的研发能力及服务团队快速响应的优势,公司产品有望获得更多客户的进一步认可。表 8:公司 PCB 业务下游客户不断扩展 企业类别 原有客户 2021 年新增客户 2022H1 新增
55、客户 台资企业 宏华胜(鸿海精密之合(联)营公司)、健鼎科技、沪电股份、相互股份、柏承科技、峻新电脑、台湾软电、迅嘉电子等 竞国实业、日翔股份、淳华科技等-港资企业 红板公司、诚亿电子等 安捷利实业-美资企业-TTM(迅达科技)集团-0%1%2%3%4%5%6%-20 40 60 80 201920202021中国曝光设备市场空间(亿元)公司PCB业务营收(亿元)市占率/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 内资企业 深南电路、景旺电子、广东骏亚、普诺威及大连崇达、胜宏科技、罗奇泰克、四会富仕、博敏电子
56、、中京电子及中京元盛、维信电子、超毅科技、广合科技、科翔股份、协和电子、信利电子、昀冢科技、嘉捷通、华麟电路(得润电子下属公司)等 弘信电子、中富电路、明阳电路、生益电子、奕东电子、世运电路等 鹏鼎控股 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.泛半导体业务:需求旺盛,蓝海市场大有可为 3.1 产品:业务范围不断拓宽 光刻需求在泛半导体领域分布较广,公司业务范围不断拓宽。泛半导体领域除了传统IC 领域的 IC 前道制造、后道封装及掩膜版制版外,还包括 FPD 领域的高世代/低世代 OLED显示面板曝光及其掩膜版制版,此外未来 mini/micro LED 领域及光伏电池铜电镀领域的需求也即将爆发。
57、目前公司已在 IC/FPD 领域有所布局,未来将会推出高世代 OLED、mini/micro LED 及光伏领域相关产品,业务范围不断拓宽。图 19:光刻需求在泛半导体领域分布较广 资料来源:公司公告、申万宏源研究 在 IC 领域,无论是前道制造还是后道封装均有光刻需求。1)前道制造:光刻是前道制造最重要的环节之一,目前主流工艺为掩膜光刻,存在掩膜版制版需求;直写光刻由于技术指标无法满足先进制程的技术要求仅可用于低端领域。2)后段封装:目前先进封装形式包括晶圆级封装,其特点之一是以芯片之间通过 TSV 层链接,内部通过 RDL(重布线)层连接,其取代了以往的引线键合形式,其工艺需要光刻环节。此
58、外封装基板、陶瓷基板、引线框架等封装材料为了达到的工艺精度也在引入直写光刻设备实现刻制。图 20:IC 制造前道工艺流程 资料来源:华峰测控招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 21:晶圆级先进封装环节存在光刻需求 资料来源:长电科技公众号、申万宏源研究 在FPD领域,直写光刻在ITO阳极的图形化工艺及有机发光层的蒸镀工艺中均有需求。OLED 的原理是指有机发光材料在电场驱动下,通过载流子注入和复合导致发光。其中涉及两个与直写光刻有关的需求:1)ITO 阳极的图形化工艺:OLED 的阳极为 ITO 透
59、明电极,制造的第一步便是将 ITO 集成到玻璃基板上,工艺流程与 IC 制造类似,其中曝光部分可使用直写光刻/掩膜光刻,带来 LDI 及掩膜版制版需求。2)有机发光层蒸镀工艺:为了将有机材料镀在空穴传输/注入层上,可使用喷墨打印或蒸镀工艺,其中后者为产业化应用中的主流,其中需要高精度掩膜版将有机材料蒸镀在指定的位置,带来直写光刻制版需求。图 22:直写光刻在 OLED 制造过程中的需求 资料来源:OLED industry、OLED process、申万宏源研究 泛半导体主要光刻技术分为直写光刻及掩膜光刻,公司产品为其中的激光直写光刻。目前泛半导体领域中的主流光刻技术为掩膜光刻,其中最先进的为
60、投影式光刻,其可以通过投影的原理在使用相同尺寸掩膜版的前提下获得更小比例的图像,在最小线宽、对位精度等指标上全面领先直写光刻。公司产品为激光直写光刻,虽然在性能指标上逊于掩膜光刻,但在掩膜版制版领域无可替代,且可在其他低端领域对掩膜光刻设备形成有效补充。图 23:泛半导体主要光刻技术 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 相比于掩膜光刻,激光直写光刻应用领域主要集中于掩膜版制版及精度要求较低的中低端领域。由于直写光刻工艺中会在大规模生产中产生临近效应且受限于激光波长,其生产效率及光刻精度无法满足高
61、端半导体工艺需求。但直写光刻无需掩膜版,不同生产方案迭代速度快,可实现柔性生产,因此在中低端领域有望实现替代。此外随技术进步,在 IC先进封装领域及高世代 FPD 光刻线领域直写光刻未来也可与掩膜光刻实现直接竞争。表 9:直写光刻与掩膜光刻应用领域略有不同 应用领域 直写光刻 掩膜光刻 精度要求 竞争对手 激光 带电粒子束 IC 前道制造 低端 IC 制造-中高端 IC 制造 高 掩膜光刻:荷兰 ASML、日本 Nikon、Canon、上海微电子;直写光刻:天津芯硕、德国 Heidelberg IC、FPD 掩膜版制版 FPD 掩膜版及中低端 IC 掩膜版 高端 IC 掩膜版-中等 激光直写:
62、瑞典 Mycronic、德国Heidelberg、江苏影速、天津芯硕;带电离子束光刻:日本 JEOL、ELIONIX 及德国 Vistec、Raith 等 IC 后道封装 先进封装-先进封装 较低 掩模光刻:日本 ORC、美国 Rudolph、上海微电子等;直写光刻:日本 SCREEN、USHIO 等 FPD 制造 低世代线-中高世代线 较低 掩膜光刻:日本 Nikon、Canon、美国 Rudolph、上海微电子;直写光刻:德国 Heidelberg 等 资料来源:公司公告、申万宏源研究 近年来公司在泛半导体领域重点布局,力求实现对更多应用领域的突破。公司主要产品系列包括:1)IC 直写光刻
63、/掩膜版制版领域:LDW 系列及 MLC 系列,最小线宽可达350nm。2)IC 封装领域:用于先进封装的 WLP 系列、针对陶瓷/封装基板的 MLF 系列、用于 IC 载板曝光的 MAS 系列及用于 IC 载板及 mini-LED 防焊制程的 NEX 系列等。3)FPD领域:应用于 OLED 显示面板制造的 LDW 系列。表 10:公司泛半导体领域主要产品 产品系列 产品型号 最小线宽 套刻精度 产能 主要应用领域 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 (nm)(nm)(mm/min)LDW 系列 LDW-350 350 150
64、 280 用于 IC 掩膜版制版、IC 芯片、MEMS 芯片、生物芯片等直写光刻,能够满足线宽 90nm-130nm 制程节点的掩膜版制版需求。LDW-500 500 150 300 MLC 系列 MLC600 600 500 250 精巧型光刻设备,广泛应用 IC 芯片、掩模版、MEMS 芯片、生物芯片微纳光刻加工领域的研究与生产。MLC900 900 800 150 WLP 系列 WLP2000 2000 500 30-60wph 用于 8inch/12inch 集成电路先进封装领域,包括 Flip Chip、Fan-In WLP、Fan-Out WLP和 2.5D/3D 等先进封装形式。
65、FPD 解决方案 LDW700 700 400 3000 应用于 OLED 显示面板制造中的光刻环节。陶瓷/封装基板解决方案 MLF 系列 6/8/12/15m 对位精度 2m 180side/h 6inch 该产品应用于陶瓷/封装基板等过程中的光刻工艺环节,光刻精度能够实现最小线宽 6m IC 载板 解决方案 MAS6 6m 对位5m 72side/h MAS6/8 应用于 IC 载板的曝光制程,光刻精度能够实现最小线宽6um。NEX50用于IC载板、mini/micro LED 防焊制程 MAS8 8m 对位5m 120side/h NEX50-资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司与国际
66、龙头企业产品的技术差距正逐步缩小,且超越国内同行,具有较强的竞争优势。1)从用于掩膜版的激光直写光刻产品对比来看,公司产品依旧略逊于瑞典 Mycronic与德国 Heidelberg 两大龙头,但差距已随产品性能迭代逐步缩小。2)IC 前道制造方面,由于全球直写光刻设备公司均在此领域尚处发展初期,产品性能均只能满足落后制程光刻需求,且产业化进度较低。德国 Heidelberg 公司的产品在精度上比公司产品优秀,但相应产能极低。3)OLED 领域方面,公司产品性能在低世代制造上已与国内外掩膜光刻厂商可以直接竞争,且优于国外直写光刻同行。表 11:公司与国际龙头企业产品的技术差距逐步缩小 用于掩膜
67、版制版的激光直写光刻设备技术实力对比 竞争对手 产品型号 最小线宽 套刻精度 产能(mm/min)CD 均匀度 瑞典 Mycronic Sigma7700 220nm 20nm 130 5nm 德国 Heidelberg DWL-4000-I 500nm 160nm 30 60nm 天津芯硕 Mercury2000P 1,000nm 300nm 35 60nm 江苏影速 LP3000 500nm 200nm-50nm 中山新诺 ALDI-SLA 1,000nm 200nm 2,000-芯碁微装 LDW350 350nm 150nm 300 30nm IC 制造直写光刻设备技术实力对比 竞争对手
68、 产品型号 最小线宽 套刻精度 产能(mm/min)CD 均匀度 德国 Heidelberg DWL 66+(HiRes)300nm 100nm 3 60nm 芯碁微装 MLC600 600nm 500nm 250 150nm OLED 显示面板制造光刻设备技术实力对比 竞争对手 产品型号 最小线宽 套刻精度 产能(mm/min)技术路线 美国 Rudolph JetStep G45 System 1.5m 0.5m-掩膜光刻 上海微电子 SSB260/20T 1.5m 0.5m-掩膜光刻 德国 Heidelberg MLA300 2m 0.2m 5,000 直写光刻 芯碁微装 LDW700
69、0.7m 0.4m 3,000 直写光刻 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.2 市场:技术迭代提供增量 1)IC 领域 全球半导体销售额增长稳健,半导体设备销售随之增长。近十年来,随 3C、汽车、通信等领域发展加速,全球半导体销售额虽有周期性波动,但整体增长稳健。2021 年全球半导体销售额达 5530 亿美元,2011-2021 年复合增速达 6.3%。半导体设备销售金额也随之增长,特别是近两年来,7/5nm 先进制程的逐步铺开及汽车芯片相关的产销缺口使晶圆厂快速扩产,半导体设备销售额增
70、速较快。2021 年全球半导体设备市场达 1026 亿美元,同比增长 44%,2021-2021 年复合增速达 9.0%。图 24:全球半导体销售额增长稳健 图 25:全球半导体设备销售额随之增长 资料来源:WSTS、申万宏源研究 资料来源:SEAJ、申万宏源研究 中国半导体设备销售额增长迅猛,全球占比逐步提升。相较于全球稳健的增速,中国半导体行业发展迅猛,国产替代趋势明显。2021 年中国半导体设备市场空间已达 296 亿美元,2011-2021 年复合增速高达 23.3%,远快于全球平均。中国的设备全球占比也迅速提升,从 2011 年的 8.4%增长至 2021 年的 28.9%,且增速不
71、减。未来随中国半导体行业的持续发展,国产设备替代进程将加速,公司凭借较强的产品性能优势将充分享受国产化红利。图 26:中国半导体设备销售额增长迅猛 图 27:中国半导体设备占比逐步提升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700半导体销售额(十亿美元)同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120半导体设备销售额(十亿美元)同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源:SEAJ、申万宏源研究 资料来源:SEAJ、申万宏
72、源研究 从制程角度来看,成熟制程占比逐年降低,但仍将占较大比例。随 5nm 制程工艺在高端 3C 产品上的应用的逐步铺开,以及 3nm 制程高端工艺的落地在即,未来几年高端制程销售占比将越来越高,预计到 2024 年 10nm 以下制程的芯片占比将达 30%。与此同时,40nm 以上的成熟制程占比逐年降低,到 2024 年将降至 37.1%,随有下滑但仍然占较大比例。近年来 MCU、模拟芯片、高压 MOS、IGBT 等芯片随新能源汽车工业的持续发展而高度紧张,半导体厂商迅速扩产带来成熟制程发展空间。由于公司直写光刻产品主要面向成熟制程,未来有望顺势渗透。图 28:成熟制程占比逐年降低,但仍占较
73、大比例 资料来源:IC Insight、申万宏源研究;注:数据均为各年 12 月当月预测数据。从曝光设备金额占比来看,公司发展空间较大。根据 SEMI 于 2021 年的数据显示,晶圆前道制造、封装、测试环节设备市场规模占比分别为 85.6%、6.8%、7.6%。其中前道设备中约 19%为光刻机,可带来较大的直写光刻与掩膜版制版需求。而在封装材料中,公司可为封装基板、引线框架、陶瓷封装等材料提供曝光服务,其占比分别为 33%/17%/12%,合计约占 62%。虽然封装环节设备市场规模较小,但由于此环节国产化率很低,国产替代需求强,依旧可以为公司带来较大的市场空间。-40%-30%-20%-10
74、%0%10%20%30%40%50%60%70%055中国半导体设备销售额(十亿美元)同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中国半导体设备全球占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E2023E2024E0.18m40nm-0.18m20-40nm10-20nm10nm 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 29:2021 年光刻机销售金额占前道设备的 19%图 30:2018 年封装材料占比分布
75、资料来源:SEMI、申万宏源研究 资料来源:SEMI、申万宏源研究 2)FPD 领域 受益于下游需求不断增长,全球 FPD 市场规模逐步上升。受益于电视平均尺寸增加,大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动,全球平板显示市场需求不断增长,据 Omida预测,到 2025 年全球 FPD 需求将达 3 亿平米,带动市场规模逐步上升。预计 2022 年市场规模可达1512亿美元,增速维持在4%以上。未来平板显示行业将向更多应用场景拓展,并向高精度、大尺寸方向发展,需求将持续旺盛。图 31:全球 FPD 市场需求不断增长 图 32:全球 FPD 市场规模稳步上升 资料来源:Omdia、清溢光电公告、
76、申万宏源研究 资料来源:Mordor Intelligence、公司公告、申万宏源研究 低世代 FPD 线加速向中国大陆转移,预计 2026 年中国将占 43.6%。中国大陆 FPD行业规模持续扩张,目前 6 代以上高世代线已稳稳占据全球第一的位置,市占率高达 70%,未来将持续维持此格局。6 代及以下的低世代线加速向国内转移,据 Omida 数据,2021年中国大陆占比为 32.3%,但在 2026 年这一数字将达 43.6%,全球份额快速上升,将成为 FPD 第一大产业国。公司有望受益于 FPD 行业国产替代发展红利。等离子体刻蚀机,22%光刻机,19%化学薄膜,14%工艺控制,11%成批
77、清洗,6%物理薄膜,5%显影洗像,4%化学机械抛光,3%其他,16%封装基板,33%引线框架,17%键合线,16%封装树脂,15%陶瓷封装,12%其他,8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500300350FPD需求(百万平米)增速(右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0200400600800016001800FPD市场空间(亿美元)增速(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 33:FPD 行业加速向国内转移
78、 资料来源:Omdia、清溢光电公告、申万宏源研究 本土厂商加速扩产,预计到 2023 年中国 6 代及以下中高精度低世代线将达 22 条。此前低世代 FPD 产能主要集中在韩国、台湾等地区,中国起步较晚、工艺也相对落后。近年来随各国内厂商的大力布局,FPD 产业逐步向内地集聚。据 Omdia 统计,到 2023 年中国中高精度的六代以下产线将达 22 条,包括京东方、天马等厂商扩产进程顺利,产线均已达产或在产能爬坡中,同时积极向车显、Mini Led 背板等近期需求量较大的新应用领域拓展。表 12:2023 年中国中高精度 6 代及以下产线将达 22 条 生产商 工厂 应用 主要技术 代数
79、友达光电 AUO L6K LCD LTPS 6 京东方 BOE B7/B11/B12 OLED LTPS 6 BOE B6 LCD+OLED LTPS 5.5 BOE B3 LCD a-Si 6 中电熊猫 C1 LCD a-Si 6 华星广电 CSOT T4/T5 OLED LTPS 6 CSOT T3 LCD a-Si 6 和辉光电 Everdisplay 1 OLED LTPS 4.5 Everdisplay 2 OLED LTPS 6 华佳彩 MDT 1 LCD+OLED a-Si 6 柔宇 Ryl Fab 1 OLED Oxide 5.5 天马 TM16 LCD LTPS 6 TM6
80、LTPS R&D LCD+OLED LTPS 4.5 TM10 LCD LTPS 5.5 TM17/TM18 OLED LTPS 6 维信诺 VSX V1 OLED LTPS 5.5 VSX V2/VSX V3 OLED LTPS 6 资料来源:Omdia、清溢光电公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 4.定增项目有望开拓光伏电镀领域 4.1 浆料降本是 N 型电池降本关键点 N 型太阳能电池新技术发展前景明确,预计市场占比逐年提升。目前主流的太阳能电池为单晶 PERC 电池,但 N 型电池符合光伏行业降本增效
81、的大背景、性能更为优异:1)N型电池单瓦发电表现更具优势,主要是因为 N 型电池双面率更高,可以更好利用背面反射光线;2)N 型电池温度系数高,在温度更高的环境下,功率损失更少;3)N 型电池衰减慢,其硅片中没有硼元素,效率损失大幅降低,而 P 型电池掺杂硼元素,会和残留的氧产生硼氧复合,降低光伏电池的活性。受益于我国清洁能源发展规划下光伏装机容量的迅速增长,以及光电转换效率优势,N 型电池需求有望迎来增长。根据中国光伏产业发展路线图(2021 年版),预计 2030 年 TOPCon 电池工艺和 HJT 电池工艺合计占比有望过半,成为电池片领域的主要工艺路线。表 13:N 型电池平均转换效率
82、高于 P 型电池、未来提效空间大 分类 2021 年 2022 E 2023 E 2025 E 2027 E 2030 E p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅电池 19.5%19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅电池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型铸锭单晶电池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%p 型单晶 PERC p 型单晶电池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%n 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%异质结电池 24.2%24.6
83、%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 电池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%资料来源:CPIA、申万宏源研究;注:1.背接触 n 型单晶电池目前处于中试阶段;2.均只记正面效率。目前制作电极方法主要为银电极和丝网印刷。太阳电池的正反面一般都会有电极,以与 p-n 结两端形成紧密欧姆接触。在电池光照面上的电极称为上电极,通常是栅线状,以收集光生电流;而在电池背面的电极称为下电极或背电极。下电极可以布满电池背面(如常规铝背场电池),这样则形成单面电池;也可以是栅线状,以形成双面电池,背面栅线数目通常几倍于正面栅线数目以减少电池串联电阻。制作电极的材料一般是具
84、有优良导电性能、收集效率高的 Ag、Cu、Al 等金属材料,制作电极的方法目前主要是丝网印刷。根据中国光伏产业发展路线图(2021 年版),目前金属电极仍以银电极为主,电池片的金属栅线几乎全部通过丝网印刷的方式制备,2021 年市场占比均达到 99.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 34:P 型、N 型电池电极主要为银电极 资料来源:聚和股份招股书、申万宏源研究 降低银浆用量为 N 型电池降本关键点。目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆。P 型和 TOPCon 电池使用高温银浆,异质结电池使用低温银浆。由于 TOPCo
85、n、HJT都是双面电池,电池的上下电极均需要使用银浆,银浆用量相比 P 型的 PERC 增加。且 HJT电池使用的低温银浆为保证导电性,其银含量高于高温银浆,因此银浆消耗量更大,并且低温银浆主要依赖日本进口,价格显著高于高温银浆。IBC 电池由于特殊的电池设计结构,银浆用量也会提升。根据 CPIA 数据,银浆成本占 HJT电池非硅成本的 59%;2021 年 HJT、TOPCon电池双面银浆消耗量较 PERC 电池分别高出 93.6、48.7mg/片。图 35:HJT 电池非硅成本中,银浆占比 59%图 36:N 型电池银浆成本更高(单位:mg/片)资料来源:CPIA、申万宏源研究 资料来源:
86、CPIA、申万宏源研究 浆料降本:国产化+技术突破为主要降本路径。根据 中国光伏产业发展路线图(2021年版),目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。未来浆料降本主要通过金属化技术升级迭代和浆料降本两方面进行。一方面,通过新型金属化技术升级迭7%10%10%14%59%网版化学品气体靶材银浆0204060800180200p型电池TOPCon电池异质结电池双面低温银浆消耗量正银消耗量背银消耗量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 代降低银耗:1)铜电镀技术;2)激光转印或钢板印刷等新型印刷
87、技术;3)喷墨打印技术。另一方面,可以通过实现浆料优化从而降低价值量,实现有效降本,主要包括银包铜浆料和低温银浆国产化。铜电镀技术在所有技术中可以做到无银浆消耗,降本潜力最大。4.2 铜电镀技术降本提效优势显著 铜电镀技术可以提升电池转化效率和降低成本,未来有望得到进一步发展。相比传统丝印技术,电镀铜优点主要体现在:1)铜栅线的导电性比银浆更强。铜栅线是纯铜,而低温导电浆料由于其烧结温度不超过 250,浆料中 Ag 颗粒间粘结不紧密,具有较多的空隙,导致电阻的提高。2)电镀铜电极的内部致密且均匀,可有效地降低电池电极的欧姆损耗。银浆料与透明导电薄膜之间的接触存在大量孔洞,影响载流子的传输。3)
88、铜电镀工艺可进一步降低栅线宽度,发电效率更高。4)铜电镀技术用低价金属铜代替贵价银粉,大幅降低了原材料成本。同时,铜电镀设备可以兼容 TOPCon 和 HJT 技术,随着未来 N 型电池技术逐步替代 P 型 PERC 技术,在光伏行业降本增效诉求下,铜电镀技术有望进一步得到发展。图 37:铜电极内部更均匀且接触更好,有利于提高电池效率 资料来源:硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究、申万宏源研究 表 14:铜电镀技术相比丝网印刷降本增效优势突出 低温银浆+丝网印刷 铜电镀 优点 1.工艺成熟 2.步骤简单,图形一次成型,可以实现多种图形印刷 3.自动化设备,产量大,设备成熟 1.更好的高宽比
89、(最大接近于 1)2.更低的电极欧姆损耗 3.遮光损失降低 4.转换效率提升0.5%5.不使用银浆,成本降低 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 缺点 1.电极宽度:如何实现 40um 以下线宽 2.浆料导电性:降低低温银浆电阻率 3.双面异质结电池银浆耗量大:如何实现降本 1.工艺流程复杂:良品率控制 2.种子层和掩膜工艺:成本上升 3.化学药品稳定性控制 4.双面电镀的设备及夹具设计 优化路径 优化的丝网印刷技术:无网结网版、二次印刷、钢板印刷、图形压印 1.无种子层涉及的可行性 2.低成本掩膜 3.长效性、易维护的化学镀液
90、 资料来源:CPIA、申万宏源研究 低银化趋势不可逆转,多家厂商纷纷开展电镀铜技术研发。2021 年 10 月,金石能源发布无需低温银浆与焊带的铜栅技术和栅线互联技术。2021 年 11 月,海源复材与苏州捷得宝签约合作铜栅线技术,捷得宝表示,包括 TOPCon 和 HJT 在内,全球有 12 家客户与其持续进行铜栅线验证。迈为股份与 SunDrive 自 2021 年起合作研发高效 HJT 电池,电池片电极在无种子层电镀设备上完成,最新转换效率高达 26.41%。图 38:迈为/SunDrive 合作 HJT 电池效率提升曲线 资料来源:摩尔光伏、申万宏源研究 4.3 铜电镀核心工艺为图形化
91、和金属化 铜电镀是指在化学沉铜层上通过电解方法沉积金属铜的电极制备工艺。铜电镀是指在化学沉铜层上通过电解方法沉积金属铜的电极制备工艺,通过电镀铜栅线达到降低银浆耗量的目的。电镀是电路板制造领域、MEMS 制作领域、IC 制造领域等常用的传统工艺,通常用于制作金属互联结构,实现元件之间、多层布线电路各层之间的电连接。电镀技术工艺温度低,不仅可以用于传统电池电极的制作,也可用于异质结电池、N 型双面电池、PERC电池、IBC 电池电极制作。传统技术在 TCO 镀膜后通过丝网印刷制作前后电极,而铜电镀工艺核心环节主要为图形化与金属化。2021年9月1日25.542021年11月6日25.842022
92、年3月1日26.072022年8月1日26.4125.025.225.425.625.826.026.226.426.6全面积认证效率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 39:异质结电池铜电镀电极结构 图 40:铜电镀工艺流程 资料来源:硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究、申万宏源研究 资料来源:硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究、申万宏源研究 1)制作种子层:改善镀层与 TCO 薄膜之间的附着力。直接在 TCO(透明导电薄膜)上电镀,镀层和 TCO 间的接触为物理接触,附着力主要为范德华力,容易引起电极脱落,
93、需在电镀之前在透明导电薄膜表面沉积种子层,以改善金属与透明导电薄膜的接触及附着特性。2)图形化:图形化可通过光刻或激光方式实现。光刻制作图形化类似于 PCB 工艺,主要通过将感光胶作为掩膜材料制作掩膜,经过处理、曝光、显影后在感光胶上的图形可以显现出来,再进行铜电镀。激光制作图形化是通过激光开槽的方式,将位于导电金属层待电镀区域的绝缘掩膜层采用激光去除,以露出导电金属层的待电镀区域,而保留在导电金属层上的绝缘掩膜层直接形成图形化掩膜。3)金属化:通过电镀在种子层表面制作铜电极。电镀技术是利用电化学方法在导电固体表面沉积一层薄金属、合金或复合材料的过程,是一种特殊的电解过程。电镀溶液在通电后金属
94、阳离子受电位差作用而移动到电池表面,沉积形成金属镀层,这层金属镀层即电极。图 41:半导体光刻图形化工艺原理 图 42:激光图形化电镀工艺流程 资料来源:图形光刻工艺原理、申万宏源研究 资料来源:一种单面或双面太阳能电池的图形化掩膜及太阳能电池专利、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 43:光刻、激光图形化铜电镀路线与丝网印刷路线差别 资料来源:华晟新能源、一种单面或双面太阳能电池的图形化掩膜及太阳能电池专利、CPIA、申万宏源研究 光刻与激光图形化路线均有优劣势,目前主流做法为光刻路线。光刻路线新增设备主要包
95、括干膜层压机、曝光机、显影机及光阻去除机,激光路线新增设备主要为激光设备。光刻图形化路线精度高,但新增设备较多,成本及造价较高,且显影及光阻去除的废液排放量大,排放时会造成环境污染,需要考虑环保问题。根据帝尔激光 8 月投资者关系活动纪要,激光图形化路线对激光的精准性工艺要求较高,因此激光设备的单 GW 价值量较高。根据迈为股份 8 月投资者关系活动纪要,在 HJT电池上目前激光的方式对电池的损伤大,现在主流的做法是通过涂布、烘干、曝光等工序做图形化,然后用湿法工艺来做显影、铜电镀、刻蚀等。铜电镀路线处于产业化进程初期,多家厂商积极布局。根据迈为股份 8 月投资者关系活动纪要,铜电镀目前有 4
96、 个技术难点,公司已经攻克了一半多,争取在 2023 年上半年有一条中试线在客户端运行起来。根据宝馨科技 7 月投资者关系活动纪要,公司电镀铜设备的实验机型、中试机型的验证工作已完成,目前正在试制量产机型,在图形化方面采用光刻技术,量产机型预计可做到 8000 片/小时,投资成本接近丝网印刷设备。根据帝尔激光 8 月投资者关系活动纪要,公司在前期 TOPCon 电镀工艺上已实现较好的中试应用;今年在 IBC 上又有进一步突破,目前已有电镀铜激光设备量产订单。表 15:铜电镀技术主要新增环节及设备 环节 设备 厂商 制作种子层 PVD 设备 北方华创、迈为股份、AMAT 制作掩膜 掩膜一体机-1
97、)图形化光刻路线 曝光 曝光机 芯碁微装 显影 显影机 东威科技)图形化激光路线 激光开槽 激光设备 帝尔激光 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 电镀 铜电镀设备 捷德宝(水平电镀)、东威科技(垂直电镀)资料来源:各公司公告、申万宏源研究 4.4 公司定增拟拓展光伏下游应用 公司为直写光刻设备国内龙头。光伏用曝光机精度只需要达到微米级。公司为国内直写光刻设备领先企业,直写光刻技术不断突破,已将应用于 PCB 线路层曝光的直写光刻设备曝光精度(最小线宽)由 8m 提升至 6m,PCB 阻焊层曝光精度(最小线宽)由 75/150m
98、 提升至 40/70m,与此同时公司直写光刻设备产能效率也不断提升,客户的单位产品使用成本不断下降。根据发光元件不同,公司直接成像包括激光直接成像和紫外光直接成像。根据使用发光元件的不同,直接成像可进一步分为激光直接成像(LDI)以及非激光的紫外光直接成像,如紫外 LED 直接成像技术(UVLED-DI),其中 LDI 的光是由紫外激光器发出,主要应用于 PCB 制造中线路层的曝光工艺,而 UVLED-DI 的光是由紫外发光二极管发出,主要应用于 PCB 制造中阻焊层的曝光工艺。图 44:直接成像技术原理 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司定增项目将拓展新能源光伏领域的产业化应用。根据公司
99、定增预案,公司预计投资总计 3.18 亿元,建设现代化的直写光刻设备生产基地,深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊层、引线框架以及新能源光伏等领域内的应用。根据公司定增预案,在新能源光伏领域,公司已经与下游知名电池片厂商进行了技术探讨。表 16:公司定增项目拟拓展直写光刻设备下游应用 项目名称 直写光刻设备产业应用深化拓展项目 项目总投资 31,756.19 万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 项目建设内容 本项目拟建设现代化的直写光刻设备生产基地,深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊层、引线框架以及新能源
100、光伏等领域内的应用,扩产现有 NEX 系列产品的同时,不断开发新产品并推动产业化落地。预计达产后将形成年产 210(台/套)直写光刻设备产品的生产规模。项目建设地点 合肥市高新区长安路与长宁大道交口西南角 资料来源:公司公告、申万宏源研究 5.持续研发投入,产品不断突破 公司重视研发投入,研发费用与研发人员不断增长。公司发展战略为“依托自有核心技术,加大研发力度,开拓新型应用领域”,在这一战略指引下,公司持续保障核心技术的先进性,增加公司在相关领域的市场份额。从研发投入来看,2021 年公司研发费用达5648 万元,同比增长 66%,2017-2021 年复合增速高达 63%。2022Q1-Q
101、3 公司研发投入为 6331 万元,同比增长 53%,依旧保持较高增速。研发人员方面,2021 年研发人员数量为 152 人,占整体员工比例不断增长,达 42%。2022H1 公司研发人员数量已达 187人,占比 43%。图 45:2017-2021 研发费用复合增速达 63%图 46:公司研发人员占比不断增长 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司在研项目不断提升产品性能,未来布局多产品线的技术突破。公司 2022H1 处于试制/研究阶段的项目包括:可应用于 OLED 高世代线的 FPD 曝光产品、90nm-65nm 制版光刻设备研制、最小线宽达到 6-8m
102、 的 IC 载板曝光设备等。在研项目针对现有产品的性能提升,未来布局多产品线技术突破,如制版光刻机突破电子束直写技术、最小宽度达到 90nm,阻焊曝光机最小宽度达到 35/60m,不断加强公司产品的技术优势,提升高端市场的渗透率。表 17:公司处于试制/研究阶段的在研项目(单位:万元)序号 项目名称 预计总投资 累计投入 阶段/进展 目标技术水平 具体应用前景 1 6 代线平板显示曝光机(FPD-G6)25,600 4,278.42 试制阶段 应用于 FPD6 代线。OLED 高世代线 2 合肥高新技术产业开发区泛半导体光刻设备研制项目 5,000 1,177.58 样机阶段 填补国内空白并替
103、代进口 泛半导体行业 0%20%40%60%80%100%120%140%004000500060007000研发费用(万元)同比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800201920202021研发人员数量(人)占比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 3 90nm-65nm 制版光刻设备研制 5,000 419.85 研究阶段 在最小线宽和产能方面与国外同类产品 Micronic Sigma 7500 相当。半导体及制版行业 4 MA
104、S8/MAS6 直接成像设备项目 4,000 298.15 研究阶段 最小线宽达到 6m-8m,对位精度3m 的量产型的 IC 载板直接成像设备。IC 载板等制造 合计/53,300 15,748.85/资料来源:公司公告、申万宏源研究;注:在研项目进展及累计投入均截至 2022H1。图 47:公司布局未来产品技术方面突破 资料来源:公司公告、申万宏源研究 公司核心技术团队实力雄厚。公司首席科学家团队拥有三十年以上半导体设备开发经验,来自于蔡司、KLA、球形半导体等国外领先厂商,核心技术团队曾承担国家 02 专项激光直写光刻技术研发工作。截至 2022 年上半年,公司拥有研发技术团队 187
105、人,战功四总人数的 41%,拥有首席科学家 3 人,获得省市级领军人才、高层次人才和引进人才等荣誉称号 12 人次。表 18:公司首席科学家团队技术背景雄厚 职务 简介 CHEN DONG博士 首席科学家 曾任 IBM 研究员、美国科天公司、Veeco 公司、Bruker 公司首席工程师/科学家。积累近 30 年从事纳米仪器和精密光学测星及分析仪器的技术研发经验,攻克了原子力显微镜的三维扫描技术、晶圆片上半导体光电特性表征技术和高分辨率光学轮廓测量技术等多项核心技术。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 曲鲁杰 首席科学家 北京理
106、工大学副教授、西安交大客座教授、安徽省政府项目评审专家库专家、中国专利优秀奖、中科院重庆微纳制造中心客座教授。何少锋 首席科学家 曾任福州光际通讯、麦克奥迪、合肥芯硕等公司工程师。曾带领研发团队成功研制了 PCB 阻焊专用的直接成像设备 UVDI和 OLED 平板显示直写光刻设备自动线系统 LDW-D1,攻克了直写光刻产能提升和直写图形拼接等核心技术。资料来源:公司公告、申万宏源研究 定增资金投入研发项目拓宽公司产品边界,加深公司技术护城河。2022 年 9 月,公司发布定增预案,拟募集资金不超过 8.25 亿元,主要将应用于直写光刻设备应用领域的拓展及产能建设、关键子系统和零部件的自主研发等
107、。其中应用领域方面:Mini/Micro LED 及光伏电池铜电镀行业尚处市场发展初期,行业内已布局的竞争对手较少,行业未来几年预计将有爆发性需求,公司提前布局未来或助推公司业绩快速增长。关键零部件方面:据公司公告,2020H1 激光光源自主设计占比为 15.69%、运动平台占比为 47.13%,其中大功率激光光源仍需依赖日本 Nichia 及夏普的进口,若能成功自研提升自供比例将极大程度保障供应链安全,且可构筑更深的技术护城河。表 19:定增募集资金使用计划(单位:万元)序号 项目名称 目标 项目总投资 募集资金使用金额 1 直写光刻设备产业应用深化拓展项目 拓展设备在 Mini/Micro
108、 LED、PCB 阻焊层、引线框架及光伏电池铜电镀领域应用,产能达 210 台/年。31,756.19 26,598.00 2 IC 载板、类载板直写光刻设备产业化项目 把握 IC 载板、类载板光刻的国产替代机遇,产能达70 台/年。23,408.27 17,583.75 3 关键子系统、核心零部件自主研发项目 研发项目包括高精度运动平台开发项目、先进激光光源、高精度动态环控系统、超大幅面高解析度曝光引擎等,能够加强公司供应链自主可控能力,拓宽公司技术护城河。24,758.22 15,172.00 4 补充流动资金项目 补充流动资金 30,000.00 23,174.82 合计 109,922
109、.68 82,528.57 资料来源:公司公告,申万宏源研究 6.盈利预测与投资建议 6.1 核心假设 公司业务主要包括 PCB 直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、租赁及其他(包括其他设备和维护租赁,2020 年后合并披露)。我们预计 2022-2024年公司各项业务增速如下:公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1)PCB 系列产品:PCB 系列为公司核心产品,2017-2021 年 CAGR 达 118%。公司PCB系列产品序列完整,产品性能已超越或追平海内外同行,可以满足未来 PCB 曝光要求。随着
110、 PCB 下游应用领域如服务器、数据存储、汽车、手机及其他无线/有线设施景气度较高,全球及中国 PCB 市场规模增速稳健,同时国产化替代趋势明显,带动国内设备销售。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 46%/40%/34%。公司 PCB 系列产品为国 内 龙 头,毛 利 率 较 稳 定,我 们 假 设 2022-2024年 该 项 业 务 毛 利 率 分 别 为38.5%/38.7%/39%。2)泛半导体系列产品:公司在泛半导体领域不断拓宽产品和下游应用,近年来泛半导体产品占比上升明显。公司已在 IC/FPD 领域有所布局,未来将会推出高世代 OLED、mini/mic
111、ro LED 及光伏领域相关产品,业务范围不断拓宽。全球半导体市场销售增速稳健,国内半导体设备销售额及占比不断攀升,国产化替代趋势明显。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 93%/92%/75%。公司与国际龙头企业产品的技术差距正逐步缩小,且完全超越国内同行,具有较强的竞争优势,预计毛利率微增我们假设 2022-2024年该项业务毛利率分别为 62%/62.5%/63%。3)租赁及其他:租赁及其他收入及占比较少。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收增速分别为 20%/20%/20%,预计毛利率维持稳定,毛利率分别为 65%/65%/65%。4)其他业务:除主
112、营业务外的其他业务占比较小且较为稳定。我们假设 2022-2024年公司该项业务营收增速分别为 1%/2%/1%,毛利率分别为 50%/50%/50%。表 20:公司业务明细拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1)PCB 系列设备 收入(百万元)192 281 415 605 846 1137 YOY(%)267%46%48%46%40%34%毛利率(%)51%42%39%39%39%39%毛利润(百万元)97 118 161 233 327 444 收入占比(%)95%91%84%82%78%74%毛利占比(%)94%88%76%74%69%64%2)泛半
113、导体系列设备 收入(百万元)2 11 56 107 206 360 YOY(%)-94%438%393%93%92%75%毛利率(%)63%56%62%62%63%63%毛利润(百万元)1 6 35 66 129 227 收入占比(%)1%4%11%15%19%24%毛利占比(%)1%5%16%21%27%33%3)租赁及其他等 收入(百万元)8 15 19 23 27 33 YOY(%)289%93%26%20%20%20%毛利率(%)63%62%70%65%65%65%毛利润(百万元)5 9 13 15 18 21 收入占比(%)4%5%4%3%3%2%毛利占比(%)5%7%6%5%4%3
114、%)其他业务 收入(百万元)0 3 3 3 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 YOY(%)0%0%1%1%2%1%毛利率(%)0%36%79%50%50%50%毛利润(百万元)0 1 2 1 1 1 收入占比(%)0%1%1%0%0%0%毛利占比(%)0%1%1%0%0%0%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 收入(百万元)202 310 492 737 1081 1533 YOY(%)132%53%59%50%47%42%毛利率(%)51%43%43%43%44%45%毛利润(百万
115、元)104 135 210 315 475 693 收入占比(%)100%100%100%100%100%100%毛利占比(%)100%100%100%100%100%100%资料来源:Wind、申万宏源研究 6.2 盈利预测 结合公司主营业务,我们选取东威科技、大族数控作为可比上市公司。表 21:可比公司基本情况 代码 简称 公司简介 688700.SH 东威科技 公司目前主要面向 PCB 电镀设备(包括 VCP、水平化铜、水平镀等设备)、通用五金电镀设备(包括龙门、五金连续镀等设备)、新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、磁控溅射卷绕镀膜设备等领域。301200.SZ 大族数控
116、 公司主营业务是 PCB 专用设备的研发、生产和销售。主要产品是机械钻孔设备、CO2 激光钻孔设备、UV 激光钻孔设备、超快激光钻孔设备、内层图形激光直接成像设备、外层图形激光直接成像设备、阻焊图形激光直接成像设备、机械成型设备、激光成型设备、通用测试设备、专用测试设备、专用高精测试设备。资料来源:公司公告、申万宏源研究 首次覆盖给予“增持”评级。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.55/2.34/3.47 亿元,当前股价(2022.11.18)对应市盈率分别为 54/36/24 倍。可比公司 22-24 年平均 PE 分别为 65/41/31x。表 22:可比公司估值表
117、证券代码 证券简称 2022.11.18 EPS PE 收盘价(元/股)22E 23E 24E 22E 23E 24E 688700.SH 东威科技 155.41 1.57 2.61 3.50 99 60 44 301200.SZ 大族数控 44.09 1.44 1.95 2.43 31 23 18 平均值 65 41 31 688630.SH 芯碁微装 69.35 1.28 1.93 2.87 54 36 24 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:可比公司盈利预测及估值来自 Wind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 41 页 简单金融 成就
118、梦想 7.风险提示 1)定增项目实施不及预期风险 2022 年 9 月 1 日,公司发布 2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案,截至 9 月 5日尚未获得上海证券交易所或中国证监会批准或注册,募集资金存在不确定性。若公司募投项目实施不及预期,可能对公司市场拓展、产能消化和预期效益造成不利影响。2)产品更新迭代不及预期风险 PCB 及泛半导体行业产品更新换代速度快,持续研发新产品是公司在市场中保持竞争优势的重要手段。未来如果公司不能及时准确地把握市场需求和技术趋势,无法保持较快的产品更迭周期,并持续推出具有竞争力的新产品以满足市场新需求,则可能无法维持市场竞争力,对经营业绩带来不利影响。
119、3)市场竞争加剧的风险 目前国内 PCB 直接成像设备及泛半导体直写光刻设备市场主要由欧美、日本等国家和地区的国际知名企业所占据。我国 PCB 及泛半导体设备厂商的逐步崛起,将引起国际竞争对手的重视,从而加剧市场竞争。此外,PCB 及泛半导体设备市场需求的快速增长以及国内巨大的进口替代市场空间,还将吸引更多的潜在进入者。因此,公司面临市场竞争加剧的风险。8.附表 表 23:利润表简表(单位:百万元)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 310 492 737 1081 1533 营业总成本 246 386 578 834 1159 税金及附加 1 2 3
120、5 7 销售费用 18 30 43 63 89 管理费用 17 19 29 42 59 研发费用 34 56 88 130 181 财务费用 1-4-7-11-16 其他收益 0 8 8 8 8 投资收益 2 6 6 6 6 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 信用减值损失-4-13-3-5-7 资产减值损失 0-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 63 108 170 256 381 营业外收支 16 8 0 0 0 利润总额 79 116 170 256 381 所得税 8 10 15 23 34 净利润 71 106 155
121、234 347 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 71 106 155 234 347 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 24:现金流量表简表(单位:百万元)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 71 106 155 234 347 加:折旧摊销减值 3 7 16 20 25 财务费用 2 2-7-11-16 非经营损失-7-10-6-6-6 营运资本变动-133-88-60-134-211 其它 4 13 0 0 0 经营活动
122、现金流-60 30 98 103 139 资本开支 23 132 33 26 20 其它投资现金流 79-206-208-208-208 投资活动现金流 56-339-241-234-228 吸收投资 0 416 0 0 0 负债净变化 14 15 289 292 299 支付股利、利息 0 2-7-11-16 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流 14 429 296 303 315 净现金流 10 121 153 172 226 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 25:资产负债表简表(单位:百万元)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产
123、536 1087 1618 2258 3060 现金及等价物 105 452 819 1205 1644 应收款项 227 354 456 586 790 存货净额 169 234 295 415 567 合同资产 0 11 12 17 23 其他流动资产 36 36 36 36 36 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 61 121 144 157 162 无形资产及其他资产 25 55 53 50 48 资产总计 623 1264 1815 2465 3270 流动负债 172 279 671 1082 1535 短期借款 14 24 307 594 888 应付款项 116 217
124、325 449 609 其它流动负债 43 39 39 39 39 非流动负债 42 53 58 63 68 负债合计 214 332 729 1145 1603 股本 91 121 121 121 121 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 209 596 596 596 596 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 11 21 37 60 95 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 未分配利润 98 193 333 543 855 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 409 931 1086 1320 1
125、666 负债和股东权益合计 623 1264 1815 2465 3270 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 41 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员
126、会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(B
127、uy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个
128、人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与
129、客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本
130、公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。