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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 三轮三轮共共驱动,静待花开驱动,静待花开 南京新百(600682.SH)投资价值分析报告2022.11.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 公司搭建公司搭建了了“现代商业“现代商业+健康养老健康养老+生物医疗”生物医疗”的的三轮驱动模式三轮驱动模式:现:现代商业卡位代商业卡位核心商圈,业务模式优化升级核心商圈,业务模式优化
2、升级;健康养老需求旺盛,政策利好,公司多年深;健康养老需求旺盛,政策利好,公司多年深耕,逐步构建耕,逐步构建完善养老产业集群完善养老产业集群,着力打造高质量健康养老引领者、实践者;,着力打造高质量健康养老引领者、实践者;生物医疗版图初具雏形,生物医疗版图初具雏形,扩张步伐持续推进扩张步伐持续推进,新收购的徐州新健康有望贡献增,新收购的徐州新健康有望贡献增量。量。给予公司目标市值给予公司目标市值 140 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 10 元,元,首次覆盖,给予公司首次覆盖,给予公司“增持”评级。“增持”评级。公司概况:“现代商业公司概况:“现代商业+健康养老健康养老+生物医疗”三轮驱动,向
3、国内大健康龙头砥生物医疗”三轮驱动,向国内大健康龙头砥砺奋进。砺奋进。公司 1993 年上市之初立足零售百货业务;2017 年,公司收购安康通84%股权、三胞国际 100%股权和齐鲁干细胞 76%股权,正式进军健康养老、生物医疗领域;截至 2022 年 9 月,公司已形成“现代商业(零售百货/房地产/宾馆餐饮)+健康养老(健康养老&护理)+生物医疗(专业技术服务/科研服务/医药制造/医疗服务)”三轮驱动模式,覆盖 8 项细分业务。2022Q1-3,公司实现营业收入 46.6 亿元,同比+2.3%;归属净利润 6.1 亿元,同比-30.1%;其中,现代商业/健康养老/生物医疗三大板块营业收入占比
4、分别为 8.3%/30.8%/60.9%,生物医疗板块收入占比已超 6 成。现代商业:现代商业:卡位核心商圈,业务模式优化升级卡位核心商圈,业务模式优化升级。公司现代商业板块业务主要为零售百货(商业),截至 2022H1,零售百货(商业)业务共计拥有 5 家百货门店(江苏 4 家/安徽 1 家),均位于核心商圈或优质地段。面对散点疫情持续影响、电商冲击、同质化竞争加剧等因素,公司积极推进零售百货全渠道布局,通过线上+线下相结合的模式实现转型升级,同时优化商品结构,改善消费者购物体验,提升公司综合风险应对能力和竞争力。2022Q1-3,公司零售百货(商业)实现营业收入 3.5 亿元,同比-14.
5、0%,毛利率 64.8%;按地区划分,2021 年江苏、安徽分别实现营业收入 4.3 亿元/1.4 亿元,同比-0.4%/+16.5%,毛利率分别为 69.2%/42.7%。健康养老:健康养老:需求旺盛,政策推动;公司多年深耕,经验深厚,着力打造需求旺盛,政策推动;公司多年深耕,经验深厚,着力打造高质量高质量养老服务实践者养老服务实践者、引领者、引领者。中国老龄化社会程度逐渐加深,老年抚养比不断提升,养老需求持续增加。2022 年,国家层面连续发布“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划等国家战略举措,完善养老服务体系,积极培育银发经济。公司深耕养老行业多年,具备深厚的国内外养老护理服务经
6、验,以安康通、Natali、A.S Nursing、Natali(中国)等多家子公司为主体,构建完善的智慧养老产业集群,提供线上&线下融合的智能化养老服务,着力打造中国高质量健康养老的实践者、引领者。2022Q1-3,公司健康养老板块实现营业收入 13.7 亿元,同比+1.8%,毛利率达 21.7%。生物医疗生物医疗:版图初具雏形,扩张步伐持续推进:版图初具雏形,扩张步伐持续推进。脐血储存脐血储存&应用:应用:截至2022H1,国家仅审批 7 张脐血库牌照,且血库实行“一省一库”统一管理,行业强壁垒、严监管。公司 2016 年通过收购山东齐鲁干细胞、基金投资国际脐带血库集团,控股、投资中国 7
7、 个正规脐带血库中的 4 个,先发优势明显。医药制造:医药制造:主营肿瘤细胞免疫治疗产品的研发、生产和销售,根据公司 2022年中报,核心产品 PROVENGE 是经美国 FDA 批准的第一个、也是目前唯一的前列腺癌细胞免疫治疗药品,目前已获准国内期临床,预计 2022 年下半年启动。医疗服务:医疗服务:2022 年 6 月,公司收购徐州新健康 80%股权,增拓医疗服务业务。原股东承诺徐州新健康 2022 年-2026 年五年将实现累计净利润不低于 10.2 亿元。2022Q1-3,公司医疗服务实现营业收入 4.1 亿元,同比+319.9%,毛利率达 18.0%。风险因素:风险因素:局部散点疫
8、情、电商冲击对线下零售百货客流造成负面影响的风 南京新百南京新百 600682.SH 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 9.05元 目标价 10.00元 总股本 1,346百万股 流通股本 1,165百万股 总市值 122亿元 近三月日均成交额 43百万元 52周最高/最低价 13.73/8.05元 近1月绝对涨幅 7.10%近6月绝对涨幅-0.99%近12月绝对涨幅-26.42%南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 险;产品注册申请进度不及预期的风险;市场竞争加剧超预期的风险;医疗事故负面
9、影响的风险;专业人才流失的风险;第一大股东三胞集团资产负债率偏高,信用评级 C 级,有可能对上市公司股权结构稳定性产生一定程度的影响。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司搭建了“现代商业+健康养老+生物医疗”的三轮驱动模式:现代商业卡位核心商圈,业务模式优化升级;健康养老需求旺盛,政策利好,公司多年深耕,逐步构建完善养老产业集群,着力打造高质量健康养老引领者、实践者;生物医疗版图初具雏形,扩张步伐持续推进,新收购的徐州新健康有望贡献增量。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 63.7亿元/72.9 亿元/80.9 亿元,分别同比+3.2%/+14.5%/+10.9%;
10、归属净利润分别为 7.8 亿元/8.5 亿元/9.1 亿元,分别同比-28.9%/+9.4%/+7.0%。PE 角度:参照 2022 年可比公司 PE 估值(重庆百货 9x、杭州解百 13x、复星医药 21x、华润三九 24x,均为 Wind 一致预期),考虑公司业务多元性、成长性,我们给予公司 2022 年 18xPE,对应 2022 年市值 140 亿元,目标价 10 元;PEG角度:参照 2022 年可比公司 PEG(重庆百货 0.6x、杭州解百 0.6x、复星医药 0.9x、华润三九 1.5x,均为 Wind 一致预期),考虑公司仍处于成长阶段,我们给予公司 2022 年 2.4xPE
11、G,对应 2022 年市值 152 亿元,目标价 11 元。综合上述两种估值方法,基于谨慎性原则,我们按照 2022 年 18xPE,给予 2022年市值 140 亿元,对应目标价 10 元。首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,657 6,177 6,372 7,294 8,091 营业收入增长率 YoY-40.5%9.2%3.2%14.5%10.9%净利润(百万元)752 1,091 775 848 908 净利润增长率 YoY-55.5%45.2%-28.9%9.4%7.0%每股收益 EPS(基本)(
12、元)0.56 0.81 0.58 0.63 0.67 毛利率 57.0%57.5%51.6%51.3%49.7%净资产收益率 ROE 4.7%6.4%4.3%4.5%4.6%每股净资产(元)11.99 12.77 13.31 13.92 14.57 PE 16.2 11.2 15.6 14.4 13.5 PB 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 PS 2.2 2.0 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 9.8 7.3 14.2 13.1 12.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 TVbWlXhU9YnXnN0UiZoZ6M
13、aO8OtRpPtRnPlOpOmNeRsQsQaQmNnQuOmQtRxNpOmR 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:公司概况:“现代商业现代商业+健康养老健康养老+生物医疗生物医疗”三轮驱动,向国内大健康龙头砥砺奋进三轮驱动,向国内大健康龙头砥砺奋进.6 零售百货起家,转型大健康产业.6 多项业务受疫情影响敏感,经营复苏仍需等待.8 三胞集团控股,袁亚非实控.10 现代商业:卡位核心商圈,业务模式优化升级现代商业:卡位核心商圈,业务模式优化升级.11 健康养老:打造高质量
14、养老服务引领者、实践者健康养老:打造高质量养老服务引领者、实践者.15 需求旺盛,政策推动,市场规模稳步提升.15 多年深耕,经验深厚,业务成熟,领先优势.18 生物医疗:版图初具雏形,扩张步伐持续推进生物医疗:版图初具雏形,扩张步伐持续推进.20 脐血储存&应用:强壁垒,严监管,先发优势明显,市场需求可期.21 医药制造:核心产品 PROVENGE 获准国内期临床,上市放量可期.23 医疗服务:业务新布局,生物医疗板块再添强员.27 财务分析:偿债能力持续提升,现金流良好财务分析:偿债能力持续提升,现金流良好.27 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.29 行业关键
15、假设.29 公司经营关键假设.30 估值及投资建议.32 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:南京新百发展历程图.6 图 2:公司营业收入占比(按板块划分).8 图 3:公司营业收入占比(按业务划分).8 图 4:公司营业收入(亿元)及增速.9 图 5:公司归属净利润(亿元)及增速.9 图 6:公司整体毛利率、归属净利率.9 图 7:公司各业务毛利率.9 图 8:公司销售/管理/研发费用(亿元)及增速.10 图 9:公司销售/管理/研发费用率.10 图 10:南京新百股权
16、结构图.10 图 11:公司现代商业板块发展历程概览.11 图 12:零售百货行业零售额(亿元)及增速.12 图 13:全国百家大型零售企业零售额当月同比.12 图 14:主要国家零售百货行业 CR3 集中度(%).13 图 15:零售百货业务(商业)营业收入(亿元)及增速.14 图 16:零售百货业务(商业)毛利率.14 图 17:零售百货业务(商业)分地区营业收入(亿元)及增速.14 图 18:零售百货业务(商业)毛利率.14 图 19:中国健康养老行业市场规模(按消费计/万亿).15 图 20:中国 65 岁及以上人口(万人)及增速.16 图 21:中国人口年龄结构分布.16 图 22:
17、中国家庭户规模(人/户).16 图 23:中国老年抚养比(%).16 图 24:中国注册养老服务机构、社区养老服务机构和设施数量及增速.17 图 25:公司健康养老、护理业营业收入(亿元)及增速.18 图 26:公司健康养老、护理业毛利率.18 图 27:安康通净利润(亿元)及增速.18 图 28:安康通扣非归属净利润(亿元)及增速.18 图 29:三胞国际营业收入(亿元)及增速.19 图 30:三胞国际净利润(亿元)、增速及净利率.19 图 31:三胞国际归属净利润(亿元)、增速及归属净利率.19 图 32:公司生物医疗板块结构概览.20 图 33:公司生物医疗板块营业收入(亿元)及增速.2
18、1 图 34:公司生物医疗板块营业收入(亿元)及增速.21 图 35:全球脐带血干细胞市场规模(亿美元)及增速.21 图 36:齐鲁干细胞营业收入(亿元)及增速.22 图 37:齐鲁干细胞净利润(亿元)、增速及净利率.22 图 38:全球肿瘤药物市场规模(亿美元)及增速.23 图 39:中国肿瘤药物市场规模(亿美元)及增长驱动因素.23 图 40:医药制造业营业收入(亿元)及增速.24 图 41:医药制造业毛利率.24 图 42:PROVENGE 治疗机理.25 图 43:世鼎香港营业收入(亿元)及增速.25 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1
19、1.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:世鼎香港净利润(亿元)、增速及净利率.25 图 45:世鼎香港归属净利润(亿元)、增速及归属净利率.26 图 46:南京丹瑞净利润(亿元)及增速.26 图 47:徐州新健康医院外环境.27 图 48:徐州新健康医院内环境.27 图 49:公司流动比率和速动比率.28 图 50:公司货币资金(亿元).28 图 51:公司短期借款、预收账款、合同负债(亿元).28 图 52:公司长期借款(亿元).28 图 53:公司现金流量净额(亿元)情况.29 表格目录表格目录 表 1:公司业务梳理.7 表 2:公司部分董事及高级管理人员介绍.10 表
20、 3:公司零售百货(商业)门店信息概览.13 表 4:公司零售百货(商业)业态分布.13 表 5:2021 年-2022 年中国养老产业相关政策文件梳理.17 表 6:中国 7 张脐带血库牌照.22 表 7:2021-2024 年南京新百各板块营收增长及预测情况.31 表 8:2021-2024 年公司核心费用率.31 表 9:主要可比公司 PE 情况.32 表 10:主要可比公司 PEG 情况.32 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:“现代商业“现代商业+健康养老健康养老+
21、生物医疗”生物医疗”三轮驱三轮驱动,向国内大健康龙头砥砺奋进动,向国内大健康龙头砥砺奋进 零售百货零售百货起家,转型起家,转型大健康产业大健康产业 上市之初上市之初立足零售百货立足零售百货。南京新街口百货商店股份有限公司(南京新百)成立于1952 年 8 月,是南京地区第一家国营百货商店,也是全国十大百货商店之一;公司于1993 年在上海证券交易所上市,成为南京市首家商贸类上市公司;1999 年,公司涉足房地产开发业务;2012 年,公司新增物业板块,建立大物业管理平台。2014 年,公司收购英国百货公司 House of Fraser(UK&Ireland)Limited(简称 HOFUKI
22、)89%股权,扩大业务规模和品牌影响力。业务拓展,转型大健康产业。业务拓展,转型大健康产业。2017 年,公司成功收购安康通(主营健康养老服务)84%股权、三胞国际(主营健康养老、护理)100%股权和齐鲁干细胞(主营脐带血造血干细胞存储)76%股权,正式进军健康养老、生物医疗领域;2018 年,公司加码生物医疗,收购世鼎香港(主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon,Dendreon 的主要产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品 PROVENGE)100%股权,布局医药制造业方向;2019 年收购南京丹瑞 51%股权;2022 年,公司持续拓展大健康产业,6 月收购徐州新健康(主营医疗服务)
23、80%股权;7 月,PROVENGE 获准国内 III 期临床试验。图 1:南京新百发展历程图 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 公司业务公司业务覆盖“现代商业覆盖“现代商业+健康养老健康养老+生物医疗”三大板块生物医疗”三大板块,涉及商业、房地产业、涉及商业、房地产业、宾馆餐饮业、健康养老宾馆餐饮业、健康养老&护理行业、专业技术服务、科研服务、医药制造业以及医疗服务护理行业、专业技术服务、科研服务、医药制造业以及医疗服务共共 8 项业项业务。务。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 现
24、代商业板块:包含零售百货(商业)、房地产业和宾馆餐饮业 3 项业务。现代商业主要以零售百货(商业)为主,零售百货业务包括南京市新百中心店(A 座、B 座)、东方福来德百货南京店、徐州店,安徽芜湖市南京新百大厦店共 5家门店;健康养老板块:核心为健康养老&护理业务。公司以安康通、Natali、A.S Nursing、Natali(中国)等多家企业为主体,构建健康养老产业集群,提供“居家养老+社区养老+机构养老+线上平台”四位一体和“互联网+大养老”线上线下融合的智能化养老服务;生物医疗板块:包含专业技术服务业、科研服务、医药制造业和医疗服务 4 项业务。其中,齐鲁干细胞主营专业技术服务业和科研服
25、务业,从事脐带血造血干细胞的检测、制备、存储与提供;医药制造业务主要以世鼎香港、南京丹瑞等为主。世鼎香港主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon,致力于研究肿瘤细胞免疫治疗,主要产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品 PROVENGE。南京丹瑞主要经营性资产为丹瑞中国;徐州新健康主营医疗服务业务。表 1:公司业务梳理 板块板块 业务业务 子公司子公司/门店门店 现代商业 零售百货(商业)3 家自有门店 2 家租赁门店 房地产业 宾馆餐饮业 健康养老 健康养老&护理业 安康通 三胞国际(Natali/A.S.Nursing/Natali 中国)生物医疗 专业技术服务业 齐鲁干细胞 科研服务 医
26、药制造业 世鼎香港(Dendreon)南京丹瑞(丹瑞中国)医疗服务 徐州新健康 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:Natali/A.S.Nursing/Natali(中国)/Dendreon/丹瑞中国均为南京新百间接全资子公司或间接控股子公司 生物医疗板块收入占比超生物医疗板块收入占比超 6 成,成,健康养老健康养老&护理护理业为公司第一大业务线。业为公司第一大业务线。按板块划分,截至 2022 年 9 月,现代商业、健康养老、生物医疗三大板块营业收入占比分别为 8.3%/30.8%/60.9%,生物医疗板块收入占比超 6 成。按业务划分,截至 2022 年 9 月,公司各主营业务的营业
27、收入占比分别为:健康养老&护理业 30.8%/医药制造业 29.2%/专业技术服务业 20.9%/医疗服务 9.2%/商业 7.8%/科研服务 1.6%/宾馆餐饮业 0.5%/房地产业0.004%,健康养老&护理业成为公司第一大收入来源。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:公司营业收入占比(按板块划分)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 3:公司营业收入占比(按业务划分)资料来源:公司公告,中信证券研究部 多项多项业务受疫情影响业务受疫情影响敏感,敏感,经营复苏仍需等待经营复苏仍需等待
28、 公司公司 2022Q1-3 实现营业收入实现营业收入 46.6 亿元,同比亿元,同比+2.3%;归属净利润;归属净利润 6.1 亿元,同比亿元,同比-30.1%。受疫情冲击影响,公司 2020 年营业收入和归属净利润均大幅下滑,分别同比-40.5%/-55.4%。2021 年国内坚决落实严防严控,疫情获得有效控制,公司营业收入和归属净利润实现回升,分别同比+9.2%/+45.1%(较 2019 年-35.0%/-35.3%),但仍未恢复至疫前水平。2022 年以来全国散点疫情频发,局部地区疫情严重,公司零售百货(商业)、健康养老&护理等业务受疫情影响敏感,公司 2022Q1-3 业绩有所回落
29、,实现营业收入46.6 亿元,同比+2.3%;归属净利润 6.1 亿元,同比-30.1%。87.5%66.7%44.2%12.2%11.4%8.3%6.0%8.8%16.1%29.9%33.0%30.8%6.5%24.5%39.6%57.9%55.6%60.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1-3现代商业健康养老生物医疗74.9%46.9%25.7%10.2%9.6%7.8%6.0%8.8%16.1%29.9%33.0%30.8%6.3%8.7%15.0%23.1%22.5%20.9%0.0%15.4%24.
30、3%33.8%31.9%29.2%9.2%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1-3零售百货(商业)房地产业宾馆餐饮业健康养老、护理业专业技术服务业科研服务医药制造业医疗服务健康养老商业现代生物医疗 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4:公司营业收入(亿元)及增速 图 5:公司归属净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 毛利率毛利率持续提升持续提升,归属净归属净利率呈波动态势。利率呈波动态
31、势。2017 年以来,公司专业技术服务业、医药制造业等高毛利率业务的收入占比不断增加,整体毛利率水平持续提升。2022Q1-3,公司实现毛利率 50.1%,同比-6.9pcts;归属净利率 13.2%,同比-6.7pcts。2022Q1-3 毛利率下降主要系:2022 年半年报纳入合并范围的徐州新健康于 2021 年 4 月开始营业,造成公司 2022 年上半年营业成本同比去年增加 1.84 亿元,若扣除该部分因素影响,公司 2022Q1-3 实现毛利率 54.0%,同比-2.9pcts。图 6:公司整体毛利率、归属净利率 图 7:公司各业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源
32、:公司公告,中信证券研究部 销售费用销售费用下降,下降,研发费用增加研发费用增加,2020 年后年后三项三项费用率趋于费用率趋于相对相对稳定稳定。2018-2019 年,由于 HOKUKI 破产清算并进行出表处理,公司销售费用连续两年显著下降,2019 年销售费用同比-69.7%,其中 HOF 线上销售费用、门店房产相关费用、职工薪酬分别同比-100%/-100%/-54.2%。2018 年,公司布局医药制造业务,研发费用成为必要支出;2019 年,由于 Dendreon 投入约 1.87 亿元研发费用于“PROVENGE 在早期前列腺癌的应用”项目,公司 2019 年研发费用同比+74.5%
33、。2020 年后,公司三项费用率整体趋于相对稳定,公司 2022Q1-3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.3%/16.9%/4.1%,同比-0.1pct/+1.4pcts/-0.1pct。179.6145.495.056.661.846.6-19.0%-34.7%-40.5%9.2%2.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0204060800180200营业收入YOY7.4-8.916.97.510.96.1-220.4%-290.4%-55.4%45.1%-30.1%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50
34、%0%50%100%(15)(10)(5)05101520归属净利润YOY37.7%44.1%50.1%57.0%57.5%50.1%4.1%-6.1%17.8%13.3%17.7%13.2%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率归属净利率0%20%40%60%80%100%零售百货(商业)房地产业宾馆餐饮业健康养老、护理业专业技术服务业科研服务医药制造业医疗服务 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:公司销售/管理/研发费用(亿元
35、)及增速 图 9:公司销售/管理/研发费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 三胞集团控股,袁亚非实控三胞集团控股,袁亚非实控 截至 2022 年 9 月 30 日,公司控股股东为三胞集团有限公司,持股比例 35.99%;实际控制人为袁亚非,袁亚非持有三胞集团有限公司 97.5%的股份。图 10:南京新百股权结构图 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 表 2:公司部分董事及高级管理人员介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 任期起始日期任期起始日期 任期终止日期任期终止日期 主要工作经历主要工作经历 翟凌云 董事长 50 2019 年 9 月 3
36、日 2022 年 12 月 1 日 曾任中国建设银行安徽省分行营业部经理,宏图三胞高科技术股份有限公司常务副总裁,中国平安养老保险股份有限公司安徽分公司党委书记、总经理等 张轩 副董事长、总经理 52 2019 年 8 月 24 日 2022 年 12 月 1 日 曾任上海华氏大药房连锁公司市场部长,上海市医药股份有限公司投资管理部主任,宁波四明大药房有限公司外派董事、常务副总裁等 朱爱华 董事、党委书记 60 2016 年 11 月 22 日 2022 年 12 月 1 日 曾当选中国共产党第十六次、第十七次、第十八次全国代表大会代表。历任本公司服装分公司经理助理,男装商场-100%-50%
37、0%50%100%0.010.020.030.040.0销售费用管理费用研发费用销售费用YoY管理费用YoY研发费用YoY20.3%16.0%7.4%11.4%9.9%9.3%7.6%8.6%10.2%16.6%17.5%16.9%0.0%1.5%4.0%4.8%3.5%4.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%销售费用率管理费用率研发费用率 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 任期起始日期任期起始日期 任期终止日期任期终止日期 主要工作经历主
38、要工作经历 党支部副书记、书记等 唐志清 董事、财务总监 51 2019 年 8 月 12 日 2022 年 12 月 1 日 曾任中国农业银行衡阳市玄碧塘分理处主任、湖南富兴集团有限公司财务总监、万达集团有限公司徐州分公司副总经理等 杨宇鑫 董事会秘书 27 2021 年 5 月 27 日 2022 年 12 月 1 日 曾任职于杭州乾通易嘉资产管理有限公司投资分析经理、三胞集团有限公司资本规划部投资经理 资料来源:公司公告,中信证券研究部 现代商业现代商业:卡卡位位核心商圈核心商圈,业务模式优化升级,业务模式优化升级 现代现代商业板块商业板块的的主要业务为零售百货主要业务为零售百货(商业)
39、(商业)。自 1952 年成立后,公司主营百货业务,并先后于 1999 年和 2012 年新增房地产开发、物业两项业务;2014 年,公司收购英国老牌高端百货 House of Fraser(UK&Ireland)Limited(简称 HOFUKI),扩大规模和品牌影响力;2018 年,HOFUKI 现金流出现严重问题,致使破产清算;2020 年,公司将房地产调整为非战略性业务,后期不再开发新项目。截至 2022 年 9 月,公司现代商业板块的主要业务为零售百货(商业),小部分为物业租赁。图 11:公司现代商业板块发展历程概览 资料来源:公司公告,中信证券研究部 零售百货零售百货行业行业短期有
40、所短期有所承压承压,长期稳健。,长期稳健。据 Euromonitor 数据显示,受新冠疫情冲击,2020 年中国百货行业实现零售额 9,940 亿元,同比-9.8%;2021 年,随着疫情缓和、门店客流恢复,中国百货行业有所复苏,实现零售额 12,225 亿元,同比+29.5%。未来短期看,我们预计局部地区散点疫情反复仍会对百货行业产生负面影响,行业零售额短期内有望维持微负增长;长期看,随着疫情的影响逐渐消退,以及行业持续优化升级,百货行业将恢复向上发展。Euromonitor 预计,2026 年中国百货行业将实现零售额 12,207 亿元,2022-2026 年 CAGR 约-0.03%。南
41、京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12:零售百货行业零售额(亿元)及增速 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 线下零售线下零售百货易百货易受疫情直接影响。受疫情直接影响。据中华商业信息网统计数据显示,2020 年初新冠疫情爆发,疫情管控措施导致部分线下零售百货闭店,全国百家大型零售企业的零售额当月同比直至 2020 年 10 月才实现转正;2022 年,上海、深圳等全国多地散点疫情频发,全国百家大型零售企业的零售额当月同比下滑幅度触及阶段新高,2022 年 4 月同比
42、-35.7%。疫情对线下零售百货业务的负面影响可见一斑。图 13:全国百家大型零售企业零售额当月同比 资料来源:中华商业信息网,中信证券研究部 中国零售百货行业集中度低,整体较为分散。中国零售百货行业集中度低,整体较为分散。2021 年中国零售百货行业 CR3 仅为5.2%,远远低于法国 CR3 100%、韩国 CR3 91.6%、美国 CR3 65.5%、日本 CR3 39.8%、西欧 CR3 34.9%,行业集中度仍有较大的提升空间。9940046694402038 22072.2%1.8%1.2%-9.8%29.5%-0.
43、9%-0.7%-0.5%0.4%1.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000200022E 2023E 2024E 2025E 2026E零售额(亿元)YoY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021
44、---12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9零售额YoY 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14:主要国家零售百货行业 CR3 集中度(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 面对疫情持续对零售百货线下销售造成影响,叠加电商冲击、同质化竞争加剧等因素,公司将加快推进全渠道布局,通过线上+线下相结合的模式实现转型升级;同时从消费者角度出发,优化商品结构,提高消费者购物体
45、验,提升公司综合风险应对能力和竞争力。截至 2022H1,公司零售百货部分业务包括江苏省南京市新百中心店(A 座、B 座)、东方福来德百货南京店、徐州店、安徽芜湖市南京新百大厦店共 5 家门店,其中自有门店 3 家、租赁门店 2 家。2021 年,南京新百中心店和芜湖店共引进品牌 128 个。南京新百中心店在打造提升整体业态组合、关键品类与营销模式等层面的基础上,强化运动、时尚、潮流的整体布局;提升顾客体验的同时,打造场景、流量与话题,以实现高质量的销售增长。表 3:公司零售百货(商业)门店信息概览 地区地区 经营业态经营业态 自有物业门店自有物业门店 租赁物业门店租赁物业门店 门店数量门店数
46、量 建筑面积建筑面积(万平米万平米)门店数量门店数量 建筑面积建筑面积(万平米万平米)租赁成本租赁成本(万(万/年)年)中国南京 零售百货 1 9.7 1 0.2 365.4 中国南京(HOF 南京)零售百货 1 2.7 中国芜湖 零售百货 1 4.5 中国徐州(HOF 徐州)零售百货 1 1.1 500 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 4:公司零售百货(商业)业态分布 门店名称门店名称 建筑面积建筑面积(万)(万)开业时间开业时间 物业权属物业权属 租赁期租赁期 租赁成本租赁成本(万元(万元/年)年)新百中心店A 座 8.1 1952 年 8 月 15 日 自有 新百中心店B 座 自
47、有面积1.54,租赁面积 0.2069 2016 年 4 月 28 日 自有+租赁 2015 年 5 月 18 日至2020 年 5 月 17 日2020 年 1 月 1 日至2029 年 12 月 31 日 365.4 0204060802000202021中国CR3日本CR3法国CR3韩国CR3美国CR3西欧CR3 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 门店名称门店名称 建筑面积建筑面积(万)(万)开业时间开业时间 物业权属物业
48、权属 租赁期租赁期 租赁成本租赁成本(万元(万元/年)年)HOF 南京 2.72 2016 年 12 月 21 日 自有 HOF 徐州 1.08 2017 年 9 月 15 日 租赁 2021 年 1 月 1 日至2025 年 12 月 31 日 500 新百芜湖店 4.49 1995 年 4 月 18 日 自有 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2022Q1-3,公司零售百货,公司零售百货(商业)业务(商业)业务实现营业收入实现营业收入 3.5 亿元,同比亿元,同比-14.0%,受地,受地方方散点疫情散点疫情及个别地区严重疫情影响下滑,毛利率及个别地区严重疫情影响下滑,毛利率 64.8%。
49、2018-2019 年公司零售百货(商业)营业收入大幅下滑主要系 HOKUKI 破产清算并进行出表处理。2020 年零售百货(商业)毛利率大幅提升主要系 2020 年起执行财政部修订版企业会计准则第 14 号收入,零售百货公司的营业收入确认方式发生变化,采用净额法确认联营收入。图 15:零售百货业务(商业)营业收入(亿元)及增速 图 16:零售百货业务(商业)毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 零售百货(商业)业务按地区划分经营情况,2021 年江苏、安徽分别实现营业收入4.3 亿元/1.4 亿元,同比-0.4%/+16.5%,毛利率分别为+69.2
50、%/42.7%。因安徽仅芜湖一家门店,所以新百芜湖店的毛利率水平要明显低于江苏四家门店的整体水平。图 17:零售百货业务(商业)分地区营业收入(亿元)及增速 图 18:零售百货业务(商业)毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 132.166.823.75.55.73.5-49.4%-64.5%-76.7%3.1%-14.0%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0营业收入YoY33.2%27.6%19.6%64.6%62.9%64.8%0.0%
51、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0204060800021江苏安徽英国等境外江苏YoY安徽YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021江苏安徽英国等境外 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 健康养老:健康养老:打造打造高质量养老服务引领者、实践者高质量养老服务引领
52、者、实践者 需求旺盛,政策推动,市场规模稳步提升需求旺盛,政策推动,市场规模稳步提升 据 Frost&Sullivan、头豹研究院及上海现代服务业联合会医疗服务专业委员会联合发布的2021 年中国健康养老产业白皮书,2016-2020 年中国健康养老行业市场规模(按消费计)由 2.9 万亿元增至 4.9 万亿元,CAGR+14.0%,预计 2025 年中国健康养老市场规模将达到 9.9 万亿元,对应 2021-2025 年 5 年 CAGR+15.1%。图 19:中国健康养老行业市场规模(按消费计/万亿)资料来源:2021 年中国健康养老产业白皮书(含预测,Frost&Sullivan,头豹研
53、究院,上海现代服务业联合会医疗服务专业委员会),中信证券研究部 中国老龄化中国老龄化社会社会程度逐渐加深,程度逐渐加深,老年抚养比不断提升,养老需求持续增加。老年抚养比不断提升,养老需求持续增加。随着中国人口平均年龄的增长以及人口自然增长率的下降,中国社会老龄化程度加深,65 岁及以上人口数量从 2014 年的 1.4 亿人增加至 2021 年的 2.0 亿人,对应 7 年 CAGR+5.4%;65 岁及以上人口占总人口比重同样逐年提升,由 2014 年的 10.1%增加至 2021 年的14.2%。受独生子女政策影响,中国家庭户人口规模由 1982 年的 4.4 人/户降至 2020 年的2
54、.6 人/户,“4-2-1”和“4-2-2”的家庭结构增多,中国老年人群体的子女数量呈现减少趋势。中国老年抚养比由 2014 年的 13.7%提升至 2021 年的 20.8%,劳动年龄人群将面临承担更多的老年人照护责任,养老需求持续增加。2.93.33.74.34.95.76.57.58.69.902468720021E2022E2023E2024E2025E市场规模 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20:中国 65 岁及以上人口(万人)及增
55、速 图 21:中国人口年龄结构分布 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 22:中国家庭户规模(人/户)图 23:中国老年抚养比(%)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 注:“老年抚养比”指某一国家人口中老年人口数与劳动年龄人口数之比 中国养老机构和设施数量呈现上涨趋势。中国养老机构和设施数量呈现上涨趋势。据国家民政部发布的民政事业发展统计公报数据,中国各类养老机构和设施数量呈逐年上涨趋势,从 2016 年的 14.0 万家增长至 2021 年的 35.8 万家,5 年 CAGR 约+20.7%,2021 年同比约
56、+8.8%。其中注册养老服务机构从 2016 年的 2.9 万家增长至 2021 年的 4.0 万家,5 年 CAGR 约+6.6%,2021 年同比约+4.7%;社区养老服务机构和设施从 2016 年的 11.1 万家增长至 2021 年的 31.8 万家,5 年 CAGR 约+23.4%,2021 年同比约+9.3%,两大细分类别的数量均有不同程度的增长。4%4%6%5%6%7%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050000000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202165岁及以上人口YoY10.1%10.5%10
57、.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210-14岁人口占比15-64岁人口占比65岁及以上人口占比4.413.963.443.12.6200.511.522.533.544.55020102020家庭户规模13.714.31515.916.817.819.720.8054200021中国老年抚养比 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.
58、11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24:中国注册养老服务机构、社区养老服务机构和设施数量及增速 资料来源:国家民政部官网,中信证券研究部 政策战略性加码,推进养老产业加速发展政策战略性加码,推进养老产业加速发展。2022 年,国家层面连续发布积极应对人口老龄化国家战略举措,明确十四五期间以“一老一小”为重点完善人口服务体系,构建完善养老服务体系,积极培育银发经济,推动养老事业和产业协同发展。此外,国家针对养老服务模式、养老服务标准、养老服务产品等多方面发布相关文件,全方位支持健康养老产业发展。表 5:2021 年-2022 年中国养老产业相关政策文件梳理 时间时间 部门
59、部门 政策政策 主要内容主要内容 2022 年 7 月 国家卫健委等十一部门 关于进一步推进医养结合发展的指导意见 实施智慧健康养老产业发展行动,发展健康管理类、养老监护类、康复辅助器具类、中医数字化智能产品及家庭服务机器人等产品,满足老年人健康和养老需求 2022 年 2 月 国务院“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划 积极应对人口老龄化国家战略,推动老龄事业和产业协同发展,构建和完善兜底性、普惠型、多样化的养老服务体系,不断满足老年人日益增长的多层次、高品质健康养老需求 2022 年 1 月 国家卫健委 关于全面加强老年健康服务工作的通知 增强老年健康服务意识、做好老年健康服务和强
60、化老年健康服务的组织保障三个方面提出要求,进一步构建“预防、治疗、照护”三位一体的老年健康服务模式 2021 年 12 月 国家民政部 养老机构服务安全基本规范 全国所有入住养老机构的老年人将受到这个强制性国家标准的保护,所有的养老机构将受到约束 2021 年 11 月 国家民政部 关于“十四五”期间利用开发性金融支持养老服务体系建设的通知 支持各地有效利用国家开发银行养老服务体系建设专项贷款,落实居家社区机构养老服务网络建设、智慧养老服务发展、养老服务人才队伍建设等养老服务体系建设重点任务 2021 年 11 月 国家卫健委 关于开展老年医疗护理服务试点工作的通知 引导有条件的地区加快探索创
61、新多元化老年医疗护理服务模式,积累老年医疗护理服务的机制体制和政策体系等有益经验,以点带面实现全国老年医疗护理服务快速发展 2021 年 7 月 国家医保局、民政部 长期护理失能等级评估标准(试行)通过评估标准试行,总结经验做法,促进全国统一的长期护理需求认定和等级评定标准体系建立 2021 年 6 月 医管局 关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 在健全完善康复医疗服务体系、加强康复医疗人才培养和队伍建设、提高康复医疗服务能力、创新康复医疗服务模式等五方面提出具体要求 2021 年 3 月 国家发改委 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 明确以
62、“一老一小”为重点完善人口服务体系,推进养老事业和养老产业协同发展;发展银发经济,开发适老化技术和产品,培育智慧养老等新业态 资料来源:国家民政部官网,国家卫健委官网,国家发改委官网,公司公告,中信证券研究部 11.112.613.9 17.0 29.131.82.92.92.93.43.84.00%10%20%30%40%50%60%70%80%0552001920202021社区养老服务机构和设施注册养老服务机构社区养老服务机构和设施YoY注册养老服务机构YoY 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1
63、1.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 多年深耕,经验深厚,业务成熟,领先优势多年深耕,经验深厚,业务成熟,领先优势 南京新百于 2017 年分别成功收购安康通和三胞国际,正式进军健康养老领域。截至2022H1,公司以安康通、禾康养老(安康通子公司)、Natali(三胞国际子公司)、A.S Nursing(三胞国际子公司)、Natali 中国(三胞国际子公司)等多家企业为主体,构建完善的智慧养老产业集群,为广大长者提供“居家养老+社区养老+机构养老+线上平台”四位一体和“互联网+大养老”的线上线下融合的智能化养老服务。公司健康养老&护理业务:2022Q1-3,实现营业收入 13.7
64、 亿元,同比+1.8%,毛利率达 21.7%;2021 年,实现营业收入 19.5 亿元,同比+20.6%,毛利率达 30.3%,2017-2021 年 CAGR+16.6%。图 25:公司健康养老、护理业营业收入(亿元)及增速 图 26:公司健康养老、护理业毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 安康通安康通:智慧科技养老,行业经验丰富。:智慧科技养老,行业经验丰富。2021 年,实现净利润年,实现净利润 0.9 亿元,同比亿元,同比+37.0%;扣非归属净利润;扣非归属净利润 0.7 亿元,同比亿元,同比+43.0%图 27:安康通净利润(亿元)及增
65、速 图 28:安康通扣非归属净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 安康通成立于 1998 年,是服务于全国的综合养老服务型企业,已深耕养老行业 20余年。安康通以自主运营的智慧养老指挥中心、自主研发的信息管理系统平台、专业化的线上线下服务团队为基础,整合优质社会资源,打造“互联网+大养老”生态链,深耕居家、社区、机构三大基础业务。根据三胞集团官网信息,目前,安康通已在全国 23 个省市、228 个区县开展业务,服务覆盖超 2000 万老年用户,累计建立智慧养老指挥中心10.512.514.916.219.513.718.6%19.1%8.
66、6%20.6%1.8%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.0营业收入YoY31.2%31.2%31.9%27.5%30.3%21.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%毛利率0.30.50.80.70.971%60%-10%37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200202021净利润YoY0.20.40.60.50.760%61%-11%43.0%-20%-10%0%10%20%30%40%
67、50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200202021扣非归属净利润YoY 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 100 余个。2021 年,安康通实现净利润 0.9 亿元,同比+37.0%;扣非归属净利润 0.7 亿元,同比+43.0%。江苏禾康是安康通旗下控股子公司,是公司健康养老板块的重要企业之一,国内领先的社区居家养老服务运营商。禾康依托革命性的技术创新,将互联网与传统行业、社会热点进行深度融合,通过建立线上信息服务平台,线下建立社
68、区服务网点,为老人提供线上的基础信息服务以及线下实体援助服务。三胞国际三胞国际:深耕居家养老护理和远程医疗健康服务深耕居家养老护理和远程医疗健康服务。2021 年,实现年,实现营业收入营业收入13.2 亿元,同比亿元,同比+12.8%;净利润净利润 1.7 亿元,同比亿元,同比+123.1%;扣非归属净利润;扣非归属净利润1.7 亿元,同比亿元,同比+127.9%三胞国际为投资控股平台,主要通过旗下子公司提供健康养老&护理服务,其主要业务主体与经营资产为以色列 Natali、A.S.Nursing 和 Natali(中国)。三胞国际在整体业务布局上深耕居家养老护理和远程医疗健康服务,利用以色列
69、业务长期积累获得的领先优势,进行中国市场开发,完成相关业务渠道拓展和解决方案本地化。图 29:三胞国际营业收入(亿元)及增速 图 30:三胞国际净利润(亿元)、增速及净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 31:三胞国际归属净利润(亿元)、增速及归属净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 8.99.610.711.713.26.38.7%11.5%8.8%12.8%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.02.04.06.08.010.012.014.0200202021 2022H1营业收入YoY0.91.01.
70、30.81.70.416.0%25.5%-37.8%123.1%-30.6%10%10%12%7%13%6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200202021 2022H1净利润YoY净利率0.81.01.20.81.716.5%27.8%-39.9%127.9%9.5%10.1%11.6%6.4%13.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201
71、920202021扣非归属净利润YoY扣非净利率 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 以色列 Natali 创立于 1991 年,是全球领先的健康养老服务企业,拥有近 30 年行业运营和服务经验,主要提供居家养老、应急救援和远程医疗服务。2021 年,Natali 全年私人核心付费用户净增加 2,000 人,新一代移动端紧急呼救设备累计销售 10,000 套,业务表现稳步提升。A.S.Nursing 是以色列第四大的居家上门护理公司,在以色列全国拥有 26 家分支机构,业务覆盖全境。2021 年
72、 A.S.Nursing 护理业务持续增长,全年为老人提供的护理服务小时数达到 800 万小时。Natali(中国)成立于 2015 年,引入 Natali 全球领先的健康养老服务理念、运营模式以及科学技术,结合中国本土情境创新商业模式,为金融机构、大型企业、商业地产等用户提供个性化的健康管理增值服务、全方位的健康养老服务与解决方案,持续拓宽业务渠道。2021 年,Natali(中国)对保险行业客户深挖,与中国太平保险、友邦保险、汇丰保险、陆家嘴国泰、南湖金交所、华泰保险等多家保险公司签订了深度养老服务合作协议。生物医疗:生物医疗:版图初具雏形,扩张步伐持续推进版图初具雏形,扩张步伐持续推进
73、生物医疗版图生物医疗版图已已初具雏形,初具雏形,业务扩张步伐仍在持续推进。业务扩张步伐仍在持续推进。自 2022 年 6 月收购徐州新健康,新增医疗服务业务后,公司当前生物医疗板块共包含 4 项细分业务,分别为专业技术服务、科研服务、医药制药业和医疗服务。专业技术服务和科研服务具体指齐鲁干细胞主营的脐带血干细胞检测、制备、存储与提供;医药制造业具体指世鼎香港(Dendreon)、南京丹瑞(丹瑞中国)主营的肿瘤免疫治疗产品的研发、生产和销售;徐州新健康主营医疗服务业务。图 32:公司生物医疗板块结构概览 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2022Q1-3,公司生物医疗板块总计实现营业收入 27
74、.2 亿元,同比+9.8%(去除新增医疗服务业务影响,同比-6.8%);毛利率 59.3%,同比-10.7pcts。2022Q1-3 毛利率下降主要系新收购的徐州新健康的主营业务毛利率相较生物医疗板块原有业务毛利率水平较低。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33:公司生物医疗板块营业收入(亿元)及增速 图 34:公司生物医疗板块营业收入(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 脐血脐血储存储存&应用应用:强壁垒,强壁垒,严监管,先发优势明显严监
75、管,先发优势明显,市场需求可期,市场需求可期 全球脐带血干细胞市场规模全球脐带血干细胞市场规模逐年增长。逐年增长。据 Technavio 在Stem Cell Umbilical Cord Blood(UCB)Market by End-user and Geography中公布的数据显示,2021 年全球脐带血干细胞市场规模约为 12.5 亿美元;Technavio 预计,2026 年全球脐带血干细胞市场规模将达到约 27.2 亿美元,对应 5 年 CAGR 约+16.87%。图 35:全球脐带血干细胞市场规模(亿美元)及增速 资料来源:Technavio 官网(含预测),中信证券研究部 我
76、国我国脐带血存储渗透率较低,脐带血存储渗透率较低,未来未来市场市场需求需求广阔广阔。据国际脐带血库(转引自国际脐带血库公司年报)估计,我国 2020 年平均脐带血存储渗透率约为 1.2%,而据北京市脐带血造血干细胞库的数据显示,美国 2010 年的新生儿脐带血存储渗透率就已达到 5.1%,相比而言我国脐带血存储渗透率仍处于较低水平。未来随着我国居民可支配收入的增加以及对脐带血的认知程度提升,我国的脐带血储存需求有望得到提高。目前目前国国家仅批准家仅批准 7 张脐血库牌照,血库实行“一省一库”统一管理。张脐血库牌照,血库实行“一省一库”统一管理。针对脐带血干细胞储存,仅 7 家脐血库获得国家卫生
77、部颁发的脐带血造血干细胞库执业许可证,分别是北京、天津、山东、上海、广东、四川、浙江,脐血储存市场具备天然的进入壁垒。根据目前国家法律法规,每个省级区域仍只能拥有一家国家卫生部获批的脐血库,并且11.534.936.631.332.827.2204%5%-15%5%9.8%-50%0%50%100%150%200%250%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0营业收入YoY71.1%68.3%71.4%68.2%69.9%59.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%毛利率12.527.20.05.010.015
78、.020.025.030.020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 严格实行“一省一库”管理,严禁跨省采血。由于牌照垄断性、强壁垒、严监管,先进入者的先发优势明显。公司 2016 年通过收购山东齐鲁干细胞、基金投资国际脐带血库企业集团,控股、投资中国 7 个正规脐带血库中的 4 个(山东、北京、浙江、广东)。同时,公司 2016 年参股的新加坡康盛人生在印度、马来西亚、菲律宾、新加坡和中国香港的血库均获美国血库协会(AABB)的认证
79、。表 6:中国 7 张脐带血库牌照 名称名称 运营方运营方 质控质控 从属关系从属关系 山东省脐血库 山东省齐鲁干细胞工程有限公司 南京新百控股 北京市脐血库 北京佳宸弘生物技术有限公司(CO 集团)AABB 认证 南京新百投资 广东省脐血库 广州市天河诺亚生物工程有限公司(CO 集团)AABB 认证 南京新百投资 浙江省脐血库 浙江绿蔻生物技术有限公司(CO 集团)南京新百投资 天津市脐血库 协和干细胞基因工程有限公司 四川省脐血库 四川新生命干细胞科技股份有限公司 上海市脐血库 上海市干细胞技术有限公司 资料来源:卫健委,公司公告,中信证券研究部 公司收购的山东省齐鲁干细胞工程有限公司的主
80、要业务为脐带血造血干细胞检测、制备、存储与提供,其运营管理的山东省脐血库是经国家卫生部批准、验收合格的七家脐血库之一,也是山东省内唯一正规合法的脐带血保存机构。目前,山东省脐血库干细胞储存能力已达 120 万份,是亚洲最大的脐带血储存机构。截至 2022 年 6 月底,齐鲁干细胞已经完成临床出库脐带血 11200 余例,用于治疗各种严重威胁人类生命健康的恶性疾病,并且已与国内近 360 家三甲医院开展深度合作,是脐带血干细胞行业发展的领军企业。2022H1,齐鲁干细胞实现营业收入 6.6 亿元,同比-2.7%;净利润 3.7 亿元,同比-4.6%,净利率达 56.9%。2021 年,齐鲁干细胞
81、实现营业收入 14.0 亿元,同比+7.6%,2017-2021 年 CAGR+5.1%;净利润 6.7 亿元,同比-6.8%,2017-2021 年 CAGR+8.5%,净利率达 48.0%。图 36:齐鲁干细胞营业收入(亿元)及增速 图 37:齐鲁干细胞净利润(亿元)、增速及净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 11.513.014.213.014.06.613.0%9.4%-8.3%7.6%-2.7%-10%-5%0%5%10%15%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业收入YoY4.96.37.77.26.73.72
82、9.0%22.7%-6.1%-6.8%-4.6%42.3%48.3%54.2%55.5%48.0%56.9%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0净利润YoY净利率 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 医药制造:医药制造:核心产品核心产品 PROVENGE 获准获准国内期临床,上市放量可期国内期临床,上市放量可期 受全球人口基数持续增加,人老龄化加剧等因素促进,全球医药市场持续快速增长
83、。据 IQVIA 在Global Oncology Trends 2022:Outlook to 2026中公布的数据显示,2021 年全球肿瘤药物市场规模已达到 1850 亿美元,2017-2021 年 CAGR+13.1%。IQVIA 预计,2026 年全球肿瘤药物市场规模将达到 3070 亿美元,对应 2022-2026 年CAGR+10.7%。图 38:全球肿瘤药物市场规模(亿美元)及增速 资料来源:IQVIA 官方微信公众号(含预测),中信证券研究部 中国肿瘤药物市场规模从 2016 年的 48 亿美元增长到 2021 年的 130 亿美元,对应 5年 CAGR+22.1%,显著高于
84、全球增速水平。此外,据 IQVIA 在Global Oncology Trends 2022:Outlook to 2026中公布的数据显示,2021 年其他新兴市场的总规模为120 亿美元。2021 年中国肿瘤药物市场规模超过其他新兴市场之和。中国肿瘤药物市场的高速发展主要系创新疗法的加速引入、品牌药体量增大以及仿制药广泛使用等综合因素驱动。图 39:中国肿瘤药物市场规模(亿美元)及增长驱动因素 资料来源:IQVIA 官方微信公众号,中信证券研究部 002307016%14%12%12%6%10%13%14%11%0%2%4%
85、6%8%10%12%14%16%18%050002500300035002002020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模YoY 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 免疫疗法在癌症治疗中具有疗效好、毒副作用小和防止复发等优势。免疫疗法的出现不仅改变了癌症治疗的标准,同时也改变了治疗癌症的理念,被称为继传统化疗药物、靶向治疗肿瘤治疗的第三次革命。目前肿瘤免疫疗法还处于发展初期。公司医药制造业主要由世鼎香港(Dendreon)和南
86、京丹瑞(丹瑞中国)的主营业务组成,具体为肿瘤免疫治疗产品的研发、生产、销售和营销,主要产品为前列腺癌细胞免疫治疗产品 PROVENGE。2022Q1-3,医药制造业实现营业收入 13.0 亿元,同比-11.1%,毛利率达 63.1%。2021 年,医药制造业实现营业收入 18.8 亿元,同比+3.1%,2018-2021 年 CAGR-5.0%,毛利率达 68.7%。图 40:医药制造业营业收入(亿元)及增速 图 41:医药制造业毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 世鼎香港世鼎香港(Dendreon):2022H1,营业收入约,营业收入约 8.5 亿
87、元,同比亿元,同比-11.1%;净利润;净利润1.3 亿元,同比亿元,同比-56.2%,净利率达,净利率达 15.0%世鼎香港的主要经营性资产为美国生物医疗公司 Dendreon(丹瑞美国)。Dendreon公司成立于 1992 年,是一家致力于研究肿瘤细胞免疫治疗的生物制药公司,主营肿瘤细胞免疫治疗产品的研发、生产和销售,其主要产品为完全自主研发的前列腺癌细胞免疫治疗产品普列威 PROVENGE(Sipuleucel-T),适用症为无症状或轻微症状的转移后去势性抵抗前列腺癌症(早期 mCRPC)。PROVENGE 是美国 FDA 批准的第一个、也是目前唯一的前列腺癌细胞免疫治疗药品。PROV
88、ENGE 由包含抗原呈递细胞(APCs)的自体外周血单核细胞(PBMCs)组成,自体外周血单核细胞在体外被一种重组融合蛋白(PA2024)活化。PA2024 是由前列腺酸性磷酸酶(PAP)的羧基端与粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子(GM-CSF),即为 PAP-GM-CSF。APCs 可以捕获 PAP 并将其加工为可以被 T 细胞识别的形式。PROVENGE 的制备过程大致分为三步:1)在输注前约 3 天,通过标准的白细朐分离术分离并富集患者的 PBMCs;2)离体条件下使用重组融合蛋白(PA2024)培养PBMCs,洗涤并配置为制剂;3)产品运输至门诊中心并回输至患者体内。输回患者体内的 PRO
89、VENGE 可以活化 CD4+和 CD8+T 细胞,使其大量增殖,从而对前列腺癌细胞发挥杀伤作用。21.922.418.218.813.02.2%-18.5%3.1%-11.1%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.05.010.015.020.025.0营业收入YoY66.2%68.2%63.8%68.7%63.1%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%200212022Q1-3毛利率 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11
90、.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 42:PROVENGE 治疗机理 资 料 来 源:Sipuleucel-T in patients with metastatic castration-resistant prostate cancer:an insight for oncologists(作者:Jorge A.Garcia),中信证券研究部 公司 PROVENGE 产品的生产模式为订单式生产模式。Dendreon 在患者注册后,根据患者的个体情况,定制化生产 PROVENGE 产品,提供具有针对性的治疗,治疗疗程包括三次整体注射;销售采用代理模式,Dendreon 与医
91、疗机构、医生之间通过经销商销售,即 Dendreon 与经销商签订合同,约定经销商以 PROVENGE 每一次注射收入的一定比例,收取管理费用。2022H1,世鼎香港实现营业收入约 8.5 亿元,同比-11.1%;净利润 1.3 亿元,同比-56.2%,净利率达 15.0%。2021 年,世鼎香港实现营业收入 18.8 亿元,同比+3.1%,2017-2021 年 CAGR-5.0%;净利润 5.7 亿元,同比+88.0%,2017-2021 年 CAGR+2.4%,净利率达 30.5%;归属净利润 6.4 亿元,同比+72.3%,归属净利率达 34.1%。图 43:世鼎香港营业收入(亿元)及
92、增速 图 44:世鼎香港净利润(亿元)、增速及净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 21.922.418.218.88.52.2%-18.5%3.1%-11.1%-20%-15%-10%-5%0%5%0.05.010.015.020.025.0200212022H1营业收入YoY5.34.63.15.71.3-13.3%-34.1%88.0%-56.2%24.4%20.7%16.8%30.5%15.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02018201
93、9202020212022H1净利润YoY净利率 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 45:世鼎香港归属净利润(亿元)、增速及归属净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 南京丹瑞南京丹瑞:创新型创新型初期初期生物医药公司生物医药公司,未来可期,未来可期。2022H1,净利润,净利润-0.1 亿元,亿元,同比同比-62.7%南京丹瑞的主要经营性资产为上海丹瑞生物医药科技有限公司(丹瑞中国)。丹瑞中国成立于 2018 年初,是一家创新型的生物医药公司,致力于肿瘤细胞免疫产品的研发、生产和营销
94、,旨在将 Dendreon 前沿的免疫细胞治疗技术转移到中国,建立行业领先生产标准,助推中国细胞免疫治疗领域发展。2022 年年下半年有望启动下半年有望启动 PROVENGE 在在我国我国的关键性的关键性 III 期临床试验期临床试验。目前丹瑞中国的主要业务为 PROVENGE 在中国的注册申报、技术转移和生产销售。丹瑞中国于2020 年 8 月 5 日获得了 CDE 关于PROVENGE临床试验默示许可;据公司 2022 半年报内容,丹瑞中国已与 CDE 就 PROVENGE 的注册途径以及 III 期关键性临床试验设计达成一致,预计 2022 下半年将启动关键性 III 期临床试验。中国
95、2021 年肿瘤药物支出130 亿美元且处于快速增长阶段,如若 PROVENGE 完成中国获批上市,有望实现快速放量。图 46:南京丹瑞净利润(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 5.36.53.76.421.6%-42.9%72.3%24.4%29.1%20.4%34.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.07.020021扣非归属净利润YoY扣非净利率-0.4-0.6-0.3-0.132.6%-17.0%-62.7%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%-0.
96、7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.020022H1净利润YoY 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 医疗服务:业务医疗服务:业务新新布局,生物医疗板块再添布局,生物医疗板块再添强员强员 2022 年 6 月,公司成功以南京新百房地产 100%股权置换徐州新健康 80%股权,完成徐州新健康的收购,新拓展医疗服务业务。2022Q1-Q3,公司医疗服务实现营业收入4.1 亿元,同比+319.9%,毛利率达 18.0%。徐州新健康是徐州市委、市政府引进优质资源和
97、社会资金,按照国际 JCI 标准建设的一所大型三级医院,主要从事医疗服务、教学科研和预防保健三块业务。徐州新健康医院在医疗资源及人才、高效优质服务、运营管理等方面均具备核心竞争力。2022H1,徐州新健康医院门急诊累计共诊疗超 10 万人次,日门诊量达到 900 人次,日住院病人量超过 80 人次,出院病人量 1.1 万余人次,手术量 8 千余例次。图 47:徐州新健康医院外环境 图 48:徐州新健康医院内环境 资料来源:徐州新健康医院官网,中信证券研究部 资料来源:徐州新健康医院官网,中信证券研究部 为保持徐州新健康业绩稳健增长,徐州新健康原股东南京三胞医疗承诺,徐州新健康 2022 年-2
98、026 年五年将实现累计净利润不低于 10.2 亿元。2022H1,徐州新健康实现营业收入 2.4 亿元,净利润 1244.6 万元,净利率约 5.3%。财务分析:偿债能力持续提升,现金流财务分析:偿债能力持续提升,现金流良好良好 公司偿债能力持续提升。公司偿债能力持续提升。2017-2021 年,公司流动比率和速动比率分别由 0.75、0.51 提升至 1.58、1.50,指标逐年优化,偿债能力持续增强;2022Q1-3,公司流动比率和速动比率分别为 1.39、1.34,较 2021 年有所下滑,主要系 2022H1 公司以南京新百房地产 100%股权成功置换徐州新健康 80%股权,新百房地
99、产共持有现金及现金等价物19.7 亿元,本次收购使公司货币资金下降,2022Q1-3 公司拥有货币资金 39.7 亿元,相比 2021 年末减少约 19.8 亿元。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 49:公司流动比率和速动比率 图 50:公司货币资金(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 流动负债方面,2022Q1-3 公司合同负债 29.7 亿元,相较于 2021 年末增加 3.1 亿元,据公司 2022 半年报显示,主要系 2022H1 公司预收
100、脐带血存储费增加 2.2 亿元所致;非流动负债方面,2022Q1-3 公司长期借款 1.8 亿元,相较于 2021 年末增加 1.5 亿元,据公司 2022 半年报显示,主要系 2022H1 收购的徐州新健康的抵押贷款余额 1.5 亿元所致。图 51:公司短期借款、预收账款、合同负债(亿元)图 52:公司长期借款(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 现金流现金流整体整体表现良好表现良好。2022Q1-3 公司经营活动现金流 9.5 亿元,同比-14.5%,略有下滑,主要系购买商品&接受劳务支付的现金、支付给职工及为职工支付的现金分别同比+12.4%/+
101、11.7%所致。2022Q1-3,公司投资活动现金流-28.3 亿元,主要系公司于2021 年 4 月、2022 年 4 月分别两次通过了关于使用自有闲置资金购买理财产品的议案(通过之日起 12 个月内有效),使用闲置自有资金购买理财产品;2022H1 公司以新百地产 100%股权置换徐州新健康 80%股权,新百地产不再纳入合并范围导致。2022Q1-3,公司筹资活动现金流-2.9 亿元,主要系公司融资结构发生变化,同期偿还到期借款导致。0.510.871.281.401.501.340.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80流动比率速动比率44.142.
102、941.872.059.539.70.010.020.030.040.050.060.070.080.0货币资金21.518.614.215.45.56.340.727.316.820.926.629.70.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0短期借款预收账款合同负债1.30.50.40.31.80.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200212022Q1-3长期借款 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 5
103、3:公司现金流量净额(亿元)情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)局部散点疫情、电商冲击局部散点疫情、电商冲击对对线下零售百货客流线下零售百货客流造成负面影响造成负面影响的风险的风险。疫情以来,居民线上消费占比提升,而公司零售百货(商业)属于线下消费业务;局部疫情严重地区面临静默、居家等防控措施,可能会对公司百货门店客流带来明显影响;2)产品注册申请进度不及预期的风险产品注册申请进度不及预期的风险。公司与 CDE 就 PROVENGE 的注册途径以及 III 期关键性临床试验设计达成一致,预计 2022 下半年启动关键性 III 期临床试验,若产品临床试验进度或效果不
104、达预期,将对产品销售产生影响;3)市场竞争加剧市场竞争加剧超预期超预期的风险的风险。若健康养老&护理、医药制造等竞争加剧,公司未能及时应对,可能面临毛利率下行的风险,对公司整体业绩造成不利影响;4)医医疗事故疗事故负面影响负面影响的的风险风险。公司部分产品涉及医疗用途,存在医疗事故可能性。医疗事故可能会给公司声誉、产品销售带来负面影响,进而一定程度上对公司的业绩表现造成影响;5)专业人才流失的风险专业人才流失的风险。在医药制造行业人才争夺不断加剧的情况下,如有关键岗位人员流失,或在一定程度上对公司的业绩表现造成影响。6)公司第一大股东三胞集团资产负债率偏高,信用评级 C 级,有可能对上市公司的
105、股权结构的稳定性产生一定程度的影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 行业关键假设行业关键假设 7.714.915.920.520.09.5-5.5-15.1-13.110.3-20.0-28.3-4.4-2.3-3.0-0.5-11.9-2.9-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.02002020212022Q1-3经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 我们对公
106、司核心业务对应的行业增速假设如下:我们对公司核心业务对应的行业增速假设如下:假设 2022-2024 年,中国零售百货市场规模 CAGR 约为-0.7%(与 Euromonitor 对该市场规模增速的预测基本相当)。假设 2022-2024 年,中国健康养老市场规模 CAGR 约为 6%10%(考虑疫情的持续影响,预计增速将低于 Frost&Sullivan、头豹研究院及上海现代服务业联合会医疗服务专业委员会联合在2021 年中国健康养老产业白皮书中对该市场规模增速的预测)。假设 2022-2024 年,全球脐带血干细胞市场规模 CAGR 约为 17%(与 Technavio 对该市场规模增速
107、的预测基本相当)。假设 2022-2024 年,全球肿瘤药物市场规模 CAGR 约为 9%(与 IQVIA 对该市场规模增速的预测基本相当)。公司经营关键假设公司经营关键假设 1)收入端收入端 现代商业现代商业:线下零售百货易受疫情直接影响,2022 年以来全国散点疫情频发,将减少百货门店客流量、降低居民消费意愿,预计 2022 年收入下滑 21.0%。随着疫情影响逐渐消除,同时公司推进零售百货全渠道布局,通过线上+线下相结合的模式实现转型升级,提升竞争力和抗风险能力,现代商业板块收入有望实现稳步增长。我们预计 2022-2024 年公司现代商业板块营业收入实现同比增长-21.0%/+4.9%
108、/+2.0%。健康养老健康养老:随着中国老龄化社会程度逐渐加深,老年抚养比不断提升,养老需求持续增加;同时,安康通、三胞国际深耕国内外健康养老业务多年,凭借长期积累和培养的行业经验、社会资源、专业化团队,未来有望持续提升市场份额。受 2022 年全国散点疫情影响,预期收入同比低个位数下滑;预计 2023 年疫情影响逐渐消除,恢复常态增长。我们预计 2022-2024 年公司健康养老板块营业收入实现同比增长-3.0%/+16.0%/+11.0%。生物医疗生物医疗:脐带血储存&应用业务方面,在强壁垒、严监管背景下,公司在脐带血储存&应用领域先发优势明显,市场地位稳固,随着我国脐带血存储渗透率提升,
109、公司脐带血储存&应用收入有望持续提高;医药制造业方面,核心产品PROVENGE 已获准国内期临床,预计 2022 年下半年启动,我们假设约 5 年时间实现产品在中国市场上市;医疗服务方面,徐州新健康原股东南京三胞医疗承诺,徐州新健康 2022 年-2026 年五年将实现净利润累计不低于 10.2 亿元。我们预计 2022-2024 年公司生物医疗板块营业收入实现同比增长+11.4%/+15.9%/+12.6%。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 综上,我们预测公司 2022-2024 年实现营业
110、收入 63.7 亿元/72.9 亿元/80.9 亿元,分别同比+3.2%/+14.5%/+10.9%。表 7:2021-2024 年南京新百各板块营收增长及预测情况 单位:百万元单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 6,177 6,372 7,294 8,091 Yoy 9.2%3.2%14.5%10.9%现代商业 672 531 557 568 Yoy 2.4%-21.0%4.9%2.0%健康养老 1,950 1,892 2,194 2,436 Yoy 20.6%-3.0%16.0%11.0%生物医疗 3,281 3,654 4,236 4,768 Yoy 5.
111、0%11.4%15.9%12.6%其他业务营收 273 295 307 319 Yoy 5.5%8.0%4.0%4.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2)费用费用端端 销售费用:销售费用:考虑公司现代商业板块占比逐年下降,销售费用率预计将呈下降趋势,我们预计 2022-2024 年公司销售费用同比增长+10.6%/+9.5%/+4.3%,对应销售费用率 10.7%/10.2%/9.6%;管理费用:管理费用:随着公司业务版图逐渐成熟,管理效率提升,规模效应显现,管理费用增速将呈下滑趋势,我们预计 2022-2024 年公司管理费用同比增长+23.1%/+12.8%/+6.0%,对应管理
112、费用率 20.9%/20.5%/19.6%;研发费用:研发费用:PROVENGE 获准国内期临床,预计 2022 下半年启动,公司研发费用将有所提升,我们预计 2022-2024 年公司研发费用同比增长+50.3%/+30.3%/+18.4%,对应研发费用率 5.1%/5.8%/6.2%。综上,我们预测公司 2022-2024 年实现归属净利润 7.8 亿元/8.5 亿元/9.1 亿元,分别同比-28.9%/+9.4%/+7.0%;对应 EPS 预测分别为 0.58 元/0.63 元/0.67 元。表 8:2021-2024 年公司核心费用率 单位:百万元单位:百万元 2021 2022E 2
113、023E 2024E 销售费用 614 679 744 776 Yoy-4.5%10.6%9.5%4.3%销售费用率销售费用率 9.9%10.7%10.2%9.6%管理费用 1079 1329 1499 1588 Yoy 14.7%23.1%12.8%6.0%管理费用率管理费用率 17.5%20.9%20.5%19.6%研发费用 216 325 423 501 Yoy-20.0%50.3%30.3%18.4%研发费用率研发费用率 3.5%5.1%5.8%6.2%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22
114、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 估值估值及投资建议及投资建议 PE 角度:角度:参照 2022 年可比公司 PE 估值(重庆百货 9x、杭州解百 13x、复星医药 21x、华润三九 24x,均为 Wind 一致预期),考虑公司业务多元性、成长性,我们给予公司 2022 年 18xPE,对应 2022 年市值 140 亿元,目标价 10 元。表 9:主要可比公司 PE 情况 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值市值(亿元)(亿元)归属净利润(亿元)归属净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 重庆百货 600729.SH 87.6
115、10.4 11.8 13.7 8.5 7.5 6.4 杭州解百 600814.SH 49.0 3.8 4.8 5.5 13.0 10.2 8.9 复星医药 600196.SH 1028.9 49.2 62.2 73.6 20.9 16.5 14.0 华润三九 000999.SZ 557.4 23.6 27.4 31.4 23.6 20.3 17.8 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司归属净利润、PE 数据来自 Wind 一致预期;股价为 2022 年11 月 21 日收盘价 PEG 角度:角度:参照 2022 年可比公司 PEG(重庆百货 0.6x、杭州解百 0.6x、复星医药
116、0.9x、华润三九 1.5x,均为 wind 一致预期),考虑公司仍处于成长阶段,我们给予公司2022 年 2.4xPEG,对应 2022 年市值 152 亿元,目标价 11 元。表 10:主要可比公司 PEG 情况 上市公司上市公司 股票代码股票代码 2022E-2024E 归属净利润归属净利润 复合增速复合增速 PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 重庆百货 600729.SH 15.0%8.5 7.5 6.4 0.6 0.5 0.4 杭州解百 600814.SH 21.3%13.0 10.2 8.9 0.6 0.5 0.4 复星医药 600
117、196.SH 22.2%20.9 16.5 14.0 0.9 0.7 0.6 华润三九 000999.SZ 15.2%23.6 20.3 17.8 1.5 1.3 1.2 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:可比公司 2022E-2024E 归属净利润复合增速、PE 数据来自 Wind 一致预期;股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 估值结估值结论:论:综合 PE 与 PEG 两种估值方法,基于谨慎性原则,我们按照 2022 年18x PE,给予公司 2022 年市值 140 亿元,对应目标价 10 元。首次覆盖,给予“增持”评级。南京新百(南京新百(600682.SH)投资价值
118、分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,657 6,177 6,372 7,294 8,091 营业成本 2,432 2,628 3,085 3,553 4,074 毛利率 57.0%57.5%51.6%51.3%49.7%税金及附加 89 96 102 117 129 销售费用 643 614 679 744 776 销售费用率 11.4%9.9%10.7%10.2%9.6%管理费用 941 1,079 1,329 1,499 1,588 管
119、理费用率 16.6%17.5%20.9%20.5%19.6%财务费用 36 37(113)(131)(146)财务费用率 0.6%0.6%-1.8%-1.8%-1.8%研发费用 270 216 325 423 501 研发费用率 4.8%3.5%5.1%5.8%6.2%投资收益 57 29 56 35 35 EBITDA 1,305 1,763 902 978 1,036 营业利润率 19.20%23.97%16.21%15.57%15.02%营业利润 1,086 1,481 1,033 1,136 1,216 营业外收入 2 6 8 2 2 营业外支出 3 8 4 4 4 利润总额 1,08
120、5 1,479 1,037 1,134 1,214 所得税 184 230 156 170 182 所得税率 16.9%15.6%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 150 157 106 116 124 归属于母公司股东的净利润 752 1,091 775 848 908 净利率 13.3%17.7%12.2%11.6%11.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,201 5,955 5,669 6,351 7,035 存货 502 454 400 461 528 应收账款 1,097 1,093 1,115 1
121、,276 1,416 其他流动资产 1,211 2,317 2,237 2,627 3,018 流动资产 10,011 9,818 9,421 10,715 11,998 固定资产 2,180 1,780 1,864 1,927 1,933 长期股权投资 437 442 442 442 442 无形资产 2,606 2,542 2,542 2,542 2,542 其他长期资产 9,395 10,748 11,284 11,521 11,798 非流动资产 14,617 15,512 16,133 16,432 16,715 资产总计 24,628 25,330 25,463 26,982 28
122、,488 短期借款 1,539 553 0 0 0 应付账款 576 550 679 782 896 其他流动负债 4,666 5,120 4,849 5,335 5,731 流动负债 6,781 6,223 5,527 6,116 6,628 长期借款 37 34 32 30 28 其他长期负债 861 926 916 911 906 非流动性负债 897 960 948 941 934 负债合计 7,678 7,183 6,475 7,057 7,562 股本 1,346 1,346 1,346 1,346 1,346 资本公积 10,261 10,261 10,261 10,261 10
123、,261 归属于母公司所有者权益合计 16,144 17,184 17,919 18,740 19,618 少数股东权益 806 963 1,069 1,184 1,308 股东权益合计 16,950 18,147 18,988 19,924 20,926 负债股东权益总计 24,628 25,330 25,463 26,982 28,488 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 902 1,248 881 964 1,031 折旧和摊销 333 404 194 215 232 营运资金的变化 571 129 218 227 1
124、63 其他经营现金流 249 216-170-166-182 经营现金流合计 2,055 1,997 1,014 1,115 1,104 资本支出-321-388-215-215-215 投资收益 57 29 56 35 35 其他投资现金流 1,292-1,644-849-549-549 投资现金流合计 1,028-2,004-1,008-729-729 权益变化 27 2 0 0 0 负债变化 63-1,026-565-7-7 股利支出-135-27-40-27-30 其他融资现金流-2-137 113 131 146 融资现金流合计-47-1,188-492 96 109 现金及现金等价
125、物净增加额 3,036-1,195-286 682 684 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-40.5%9.2%3.2%14.5%10.9%营业利润-53.7%36.3%-30.2%10.0%7.0%净利润-55.5%45.2%-28.9%9.4%7.0%利润率(利润率(%)毛利率 57.0%57.5%51.6%51.3%49.7%EBITDA Margin 23.1%28.5%14.2%13.4%12.8%净利率 13.3%17.7%12.2%11.6%11.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 4.7%6.
126、4%4.3%4.5%4.6%总资产收益率 3.1%4.3%3.0%3.1%3.2%其他(其他(%)资产负债率 31.2%28.4%25.4%26.2%26.5%所得税率 16.9%15.6%15.0%15.0%15.0%股利支付率 3.6%3.7%3.5%3.5%3.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联
127、系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为
128、对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可
129、因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本
130、报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三
131、板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%
132、之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在
133、相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Pri
134、vate Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Phil
135、ippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。35 中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 C
136、LSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)
137、,以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA
138、Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有
139、专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报
140、告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。