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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 11 月月 22 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(维持)(维持)当前价:13.66 港元 金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)信息技术信息技术 目标价:19.55 港元 星空璀璨,苍穹之光照耀云化之路星空璀璨,苍穹之光照耀云化之路 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:王湘杰 执业证号:S02 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)9.18-25.65 3 个月平均成交量(
2、百万)20.18 流通股数(亿)34.75 市值(亿)474.70 相关研究相关研究 1.金蝶国际(0268.HK):云转型进展顺畅,加速向大企业市场进军 (2022-08-23)推荐逻辑:推荐逻辑:1)企业数字化转型加速,上云需求快速增长;同时,信创产业加速发展,国内 SaaS 级企业迎来新发展机遇。公司深耕 ERP 市场多年,先发优势凸显,有望充分受益于需求向上与国产替代趋势。2)星空、星辰在中小企业市场中地位稳固,“专精特新”市占率达 50%以上,营收保持快速增长,续费率保持在 85%以上,为公司提供稳定现金流。3)苍穹星瀚连续三年取得翻倍增长,凭借领先的技术优势,迅速打开大企业客户市场
3、,客户数量持续增加,续费率达100%以上,成为公司盈利能力提升的核心驱动力。星空星空+星辰齐头并进,中小企业市场优势扩大。星辰齐头并进,中小企业市场优势扩大。公司以中小企业起家,行业领先地位稳固,截至 2022H1,星空、星辰分别累计签约客户 28300家、20000家。其中,1)星空:主打高成长型客户市场,2018-2021 年营收 CAGR为 32.8%,保持高速增长。从客户数量来看,公司推出星空旗舰版,拓宽受众;并深化在“专精特新”企业市场的布局,在国家公布的第三批 4762 家专精特新企业中的市占率达 50%以上,客户数量持续增加;从价格上看,随着整体订阅收入占比与采购多个方案的客户比
4、例提升,整体客单价保持增长态势。2)星辰:公司充分把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性,进一步深挖小微企业需求,打造财税一体化标杆,星辰自推出以来客户数量呈翻倍增长态势,市占率领先。在中小企业数字化转型指南催化下,公司将充分受益。苍穹苍穹+星瀚并驾齐驱,快速开启大企业客户市场。星瀚并驾齐驱,快速开启大企业客户市场。1)技术赋能产品竞争力强劲:一方面,基于云原生技术,提炼高频及通用业务场景,提高 PBC 组件复用率;一方面,打造低代码家族,提升开发、集成、RPA自动化效率,极大解放生产力,助力企业降本增效。2)客户结构改善:大型企业客户付费能力、抗风险能力强,苍穹 ARPU值远高于星空。同
5、时,大型企业粘性较高,苍穹续费率保持在 100%以上,未来随着营收体量增加,将为公司盈利提供核心驱动力。3)星瀚人力云已正式发布,积攒华为多年管理经验,有望快速复制至其他大型企业,全面打开人力资源数字化管理市场,打造苍穹星瀚第二增长极。云化云化+产品产品+生态,助力金蝶破茧。生态,助力金蝶破茧。1)云云化方面:2022H1,公司云收入同比增长35.5%至 16.8亿元,占总营收的 76.4%,占比提升 10.30pp,云转型已进入深水区。云商业模式较传统项目制更优,公司盈利水平有望站上新平台。2)产品方面:苍穹星瀚云原生技术成熟,产品力强劲,充分满足大型央国企此轮数字化转型需求,在国产替代催化
6、下,公司有望加速抢占央国企客户市场份额。3)生态方面:云生态建设逐渐深入,2021 年 ISV 伙伴数量已达 1200 家,借助伙伴的力量,金蝶将在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同,打造生态壁垒。盈利预测盈利预测与评级与评级。预计公司 2022-2024年营业收入将保持 22.90%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅,中小企业市场领先地位稳固,大企业市场迅速扩张,叠加费用率拐点出现,盈利能力向上值得期待;故给予公司 2023年 10倍 PS估值,对应市值为 679 亿港元,目标价 19.55 港元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云
7、需求不及预期。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币)4174.15 4985.61 6174.68 7748.83 增长率 24.36%19.44%23.85%25.49%归属母公司净利润(百万元人民币)-302.33 -497.48 -289.00 -63.76 增长率 9.88%-64.55%41.91%77.94%每股收益EPS-0.09 -0.14 -0.08 -0.02 净资产收益率-3.98%-7.01%-4.24%-0.94%PE-PS 11 10 8 6 数据来源:公司公告,西南证券 -64%-49%-34%-19%-4%1
8、0%21/1122/122/322/522/722/922/11金蝶国际 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国内国内 ERP龙头,云转型进展顺畅龙头,云转型进展顺畅.1 1.1 深耕软件行业三十余年,破旧立新打造新生态.1 1.2 云转型进展顺畅,营收稳步增长.2 1.3 费用率下行拐点到来,盈利能力有望提升.4 2 行业规模高速增长,国产替代空间广阔行业规模高速增长,国产替代空间广阔.5 2.1 云计算市场稳步增长,SaaS市场呈高速发展态势.5 2.2 多因素共振刺激上云需求,技术迭代促进 SaaS发展.
9、6 2.3 ERP 迈入 EBC 时代,高端市场国产替代空间广阔.13 3 星空星空+星辰优势巩固,苍穹开启大企业市场空间星辰优势巩固,苍穹开启大企业市场空间.16 3.1 星空星辰并驾齐驱,领跑中小企业市场.16 3.2 苍穹技术引领,开启大企业客户市场.20 4“云化“云化+产品产品+生态”成为金蝶破茧关键生态”成为金蝶破茧关键.28 4.1 他山之石:探寻 SaaS 企业发展路径.28 4.2“云化+产品+生态”成为金蝶“破茧”关键.33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.38 5.1 盈利预测.38 5.2 相对估值.39 6 风险提示风险提示.39 FYjXaXuYkXjZoMpNo
10、M7NdNaQsQpPtRoMlOpOrQeRmOrN8OnNwPvPrQqONZrQnQ 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司股权结构.2 图 3:公司 2014-2022H1营收结构.2 图 4:公司云服务收细分情况.2 图 5:公司 2012年以来营业收入及增速.3 图 6:公司 2012年以来净利润及增速.3 图 7:公司毛利率情况.3 图 8:公司净利率情况.3 图 9:公司经营现金流及增速情况.4 图 10:公司 ARR 情况及增速.4 图 11:公司费用率情况.4 图
11、 12:公司销售费用增速与营收增速对比.4 图 13:公司研发费用及增速情况.5 图 14:公司研发费用率情况.5 图 15:2020-2025E 中国云计算市场市场规模情况.6 图 16:2020-2025E 全球云计算市场市场规模情况.6 图 17:2017-2025 年中国 SaaS 市场规模及增速情况.6 图 18:SaaS 行业间渗透率上升空间广阔.6 图 19:城镇单位就业人员平均工资持续增长.9 图 20:2016-2021年中国 60岁以上人口统计情况.9 图 21:2017-2025E 中国 IaaS 市场规模.11 图 22:中国 IaaS竞争格局(2021H2).11 图
12、 23:云原生四大要素.12 图 24:云原生关键技术栈及市场采纳周期双曲线.12 图 25:Gartner 2022 PaaS 技术成熟曲线图.12 图 26:2018-2025E 全球 PaaS市场规模.12 图 27:2020 年通用型 SaaS 市占率情况.13 图 28:2020年垂直型 SaaS 市占率情况.13 图 29:ERP 发展进程.14 图 30:国内 ERP 市场规模及增速情况.14 图 31:2015-2021年中国制造业 GDP 及增速情况.14 图 32:2021年中国整体 ERP 市场份额情况.15 图 33:2021年高端 ERP 市场份额情况.15 图 34
13、:EBC 平台包含 5 大企业业务能力平台.16 图 35:星空 2018-2022H1 年营业收入及增速情况.17 图 36:星空解决方案.17 图 37:“SRDI-1234”转型框架.18 图 38:2020年星空客户行业分布情况.19 图 39:2019-2021年星空客户购买方案情况.19 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40:金蝶云星辰为企业提供九大核心价值应用.20 图 41:苍穹星瀚 2018-2022H1 营业收入及增速情况.21 图 42:金蝶云苍穹发展历程.21 图 43:金蝶云苍穹平台总体架构.21 图
14、44:金蝶云苍穹云原生架构.22 图 45:金蝶云苍穹一体化低代码家族.23 图 46:金蝶云苍穹动态领域模型.24 图 47:区块链平台.25 图 48:RPA平台.25 图 49:金蝶云星瀚主要模块.25 图 50:星瀚人力云.26 图 51:金蝶云苍穹服务客户.27 图 52:Oracle净利润及增速情况.29 图 53:Oracle收入及增速情况.29 图 54:Oracle与其他云计算巨头企业研发开支对比情况.29 图 55:Oracle FY2022 云收入及增速情况.29 图 56:SAP 2012-2021 年营业收入及增速情况.30 图 57:SAP 2012-2021 年云
15、收入及增速情况.30 图 58:Salesforce 亚太地区收入下滑.33 图 59:Salesforce 总营收及增速情况.33 图 60:SaaS 商业模式下企业经营现金流保持增长(亿元).34 图 61:外部宏观经济增速与 SaaS 公司营收增速对比情况.34 图 62:计算机板块公司 2017-2022Q1-3营收及增速情况.35 图 63:SaaS 公司 2017-2022Q1-3 营收及增速情况.35 图 64:成熟 SaaS 企业销售费用率快速下降.35 图 65:成熟 SaaS 企业净利率持续提升.35 图 66:金蝶生态合作伙伴体系.37 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际
16、(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:国家相关政策法规.7 表 2:大型央国企十四五规划内容.8 表 3:各细分领域信创相关政策情况.9 表 4:关于软件国产化的相关政策.10 表 5:传统部署与云 ERP 产品对比.15 表 6:星空相关指标及 LTV/CAC 测算.17 表 7:星空产品模块矩阵.18 表 8:星辰、精斗云相关指标.20 表 9:苍穹星瀚客户数量高速增长,合同金额大幅增加.27 表 10:金蝶苍穹平台标杆项目情况.28 表 11:SAP 产品矩阵.30 表 12:SAP 收购创业云计算公司时间表.31 表 13:SAP 与伙伴
17、合作情况.32 表 14:地方政府、央国企将云原生作为招标标准.36 表 15:分业务收入及毛利率.38 表 16:可比上市公司估值.39 附:财务报表.40 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内国内 ERP 龙头,云转型进展顺畅龙头,云转型进展顺畅 1.1 深耕软件行业三十余年,破旧立新打造新生态深耕软件行业三十余年,破旧立新打造新生态 金蝶国际成立于 1993 年,2001 年在香港交易所上市。在 30 余年的发展长河中,公司不断打破陈规,发展重心从建立 ERP 资源计划力逐步转移到建立 EBC 数字战斗力,从传统软件企
18、业转型为 SaaS 领域头部企业,形成以苍穹星瀚、星空、星辰为核心的云服务生态体系,获得市场普遍认可。公司发展可分为四个阶段:1)1993-1997 年(快速发展期):1994 年,公司推出金蝶财务软件 For Windows 1.0 版,打响了市场财务软件转向 Windows 系统第一枪,受益于Windows 系统普及率提升,金蝶进入高速发展阶段。2)1997-2011 年(引领 ERP 产业转型):1999 年,公司发布国内首款基于互联网平台的 ERP 软件,从此全面进入 ERP 市场,快速占领战略高地。2002 年,国外头部企业 Oracle、SAP、微软、IBM 等纷纷进驻,竞争日益激
19、烈,叠加国内人力成本快速增加,金蝶面临前所未有的挑战。3)2012-2019 年(云转型阵痛期):2012 年,金蝶首次出现收入下滑,管理层坚定实施云转型战略,成为国内市场中最早开始云转型的软件企业。4)2019-至今(开启 EBC 企业数字化转型新时代):公司宣布全面进入 EBC 时代,但由于云转型成本前置特征,业绩短期承压。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告,西南证券整理 股权结构集中稳定。股权结构集中稳定。公司创始人与董事长徐少春先生直接持有公司 0.57%的股份,并通过 Oriental Gold Limited 和 Billion Ocean Limited 间
20、接持股 11.13%、8.53%,合计控股20.23%,为公司实际控制人。公司前两大股东合计持股 32.24%,股权结构集中。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:Wind,西南证券整理 1.2 云转型进展顺畅,营收稳步增长云转型进展顺畅,营收稳步增长 产品矩阵完备,云收入占比不断提升。产品矩阵完备,云收入占比不断提升。分业务来看,1)云服务方面:公司坚持云转型战略,针对大、中、小微企业打造以云苍穹 PaaS 平台、云星瀚、云星空、云星辰为主的产品矩阵,各项云服务业务保持高速增长,贡献占
21、比持续提升。2022H1,云服务营收同比增长 35.5%至 16.8 亿元,贡献占比达 76.4%。其中,苍穹星瀚实现营收 2.8 亿元,同比增长77.6%,加速向大型客户市场拓展;星空实现收入 7.9 亿元,同比增长 16.1%;小微企业云业务收入同比增长 74.1%,中小企业市场高速增长,领先地位稳固。2)传统 ERP 软件业务:进一步收缩,2022H1 实现收入 5.2 亿元,同比下降 18.1%。图图 3:公司:公司 2014-2022H1 营收结构营收结构 图图 4:公司云服务收细分情况公司云服务收细分情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 云转型效
22、果初步显现,营收稳定增长。云转型效果初步显现,营收稳定增长。整体来看,上云以来公司营收稳定增长,2012-2021年 CAGR 为 10.0%。分阶段来看,2012-2014 年间,公司处于云转型初期,在企业数字化转型尚未觉醒、用人成本增加的大背景下,面临 SAP、Oracle 等国外头部企业的强势竞争,公司收入端承压;此后,公司以中小企业市场为切入点,加大研发力度,广泛吸纳人才,灵6.9%12.0%18.3%24.7%30.2%39.5%57.0%66.1%76.4%93.1%88.0%81.7%75.3%69.7%60.5%43.0%33.9%23.6%0%20%40%60%80%100%
23、20002020212022H1云服务 ERP业务 6.1 9.3 13.6 19.0 0.9 1.7 2.9 5.3 1.1 1.4 1.7 3.3 0.5 0.7 0.9 0%20%40%60%80%100%20021企业云服务 小微财务云服务 行业云服务 其他云服务 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 活应对竞争,逐渐摆脱困境。2016 年,中国云计算行业迎来首次高峰,凭借前瞻布局的先发优势,营收突破双位数增长。2020 年起,公司停售 K/3 等系列产品,叠加
24、疫情影响,收入增速放缓。2022 年,公司战略聚焦大型企业市场,持续突破行业标杆客户,在国产化替代浪潮下,业绩得到修复,营收重回双位数增长。图图 5:公司:公司 2012 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 6:公司公司 2012 年以来净利润及增速年以来净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 利润短暂承压利润短暂承压,毛利率优于同行,毛利率优于同行。由于行业成本先行的特征,公司转型前期销售、研发费用投入力度较大,叠加订阅式商业模式下收入增速相对平滑,导致利润端短期有所承压。从利润率来看,公司毛利率保持较高水平且优于同行,净利率有所波动。近
25、两年毛利率水平有所下滑主要系疫情影响项目交付进程、同时人员、研发投入较刚性所致。图图 7:公司毛利率情况:公司毛利率情况 图图 8:公司净利率情况公司净利率情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 云云服务各项指标良好服务各项指标良好,迈向迈向高质量发展。高质量发展。2022H1,公司实现 ARR 18.6 亿元,同比增长 46.5%,合同负债同比增长 56%,产品续费续签率良好,整体营收快速增长具备可持续保障;考虑到公司公有云占比提升和实施部分外包,预计未来 ARR 增速仍将快于云业务增速。同时,经营现金流作为公司利润的先行指标,已提前实现盈亏平衡,并保持稳定
26、增长。2022H1经营现金流承压主要系业务阶段性特征,以及公司持续加大平台的研发投入所致。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0554045营业总收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-4-3-2-1012345净利润(左轴,亿元)同比增速(右轴)65.0%75.3%82.5%81.5%81.3%81.5%81.7%80.4%65.8%63.1%60.6%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%金蝶国际 用友网络-9.1%7.3%12.5%
27、6.4%15.1%13.6%14.2%10.7%-10.0%-8.0%-17.4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%金蝶国际 用友网络 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9:公司经营现金流及增速情况:公司经营现金流及增速情况 图图 10:公司公司 ARR情况及增速情况及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.3 费用率下行拐点到来费用率下行拐点到来,盈利能力有望提升盈利能力有望提升 销售费用保持高位,销售费用保持高位,管理管理费用率稳中有降。费用率稳中有降。2022
28、H1,公司销售费用同比增长 18.3%至10.5 亿元,与营收增速基本持平;销售费用率为 46.88%(+0.45pp),主要系 2021 年公司成立大企业 BG,扩充销售团队,成本费用大幅增加所致。管理费用率为 10.45%(-0.40pp),管理效率逐渐提升,自 2020 年以来呈下行趋势。随着标杆案例增加,品牌效应显现,获客成本将逐渐降低,伴随人员扩张进展趋于缓和,费用率下降空间广阔。图图 11:公司费用率情况:公司费用率情况 图图 12:公司销售费用增速与营收增速对比公司销售费用增速与营收增速对比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 重视产品打磨,研发费
29、用率下降重视产品打磨,研发费用率下降。从研发投入方向来看,公司重视产品价值的纵深打磨与横向拓宽,一方面以苍穹、星瀚产品为主,不断提高云原生、低代码技术成熟度;另一方面,与华为在人力资源数字化领域展开合作,持续加大在星瀚人力云方面研发投入,同时向制造、税务、HR 等细分方向横行扩张,进一步提高产品覆盖广度。从费用率来看,研发费用率下行拐点出现明显,截至 2022H1,公司研发费用率为 31.8%,同比下降 1.30pp,未来随着公司产品力增强,订单增长能力提升,现金流及经营利润率有望提升。-100%400%900%1400%1900%2400%2900%3400%3900%-4-20246810
30、12经营活动现金流量(左轴,亿元)同比增速(右轴)10 15.7 18.6 58%58.5%46.5%5%15%25%35%45%55%65%024680202020212022H1ARR(左轴,亿元)同比增长(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率 管理费用率 财务费用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%销售费用同比增速 营收同比增速 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 13:公司研发费用及增速情况:公司研发费用及增速情况 图图 14:公司研发费用率情况公司研
31、发费用率情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 行业规模高速增长,国产行业规模高速增长,国产替代替代空间广阔空间广阔 我国我国 SaaS 起步较晚,具体发展历程可分为以下几个阶段:起步较晚,具体发展历程可分为以下几个阶段:1)2005-2009 年:SaaS 先驱者出现,但 SaaS 尚不属于云计算形态;2009 年美国国家标准技术研究院(NIST)首次提出了云计算的定义和框架,明确了 IaaS、PaaS、SaaS三者的形态。2)2015-2019 年:迎来首次 SaaS 高峰。一方面,阿里、腾讯、华为积极布局云计算IaaS 领域;另一方面,消费互联网红利
32、逐渐消退,资本转向助推 2B 和企业服务赛道,SaaS发展成为云计算生态的重要组成部分。3)2020-至今:疫情刺激 SaaS 二次发展,协作办公 SaaS 软件估值爆发式增长;同时,大型央、国企率先进行数字化转型,叠加信创发展确定性增强,国产 SaaS 级厂商迎来新发展机遇。2.1 云计算市场云计算市场稳步稳步增长,增长,SaaS 市场呈高速发展态势市场呈高速发展态势 全球云计算市场稳定增长,中国云计算市场增速高于全球增速。全球云计算市场稳定增长,中国云计算市场增速高于全球增速。截至 2021 年,全球云计算市场规模达到 7050 亿美元,预计到 2025 年总市场规模将超过 13 万亿美元
33、,2021-2025年 CAGR 为 16.9%,呈稳定增长态势。中国云计算市场规模达 637 亿美元,同比增长 30.5%,预计到 2025 年将超过 1550 亿美元,2021-2025 年 CAGR 为 24.9%,高于全球增速,保持快速增长。-5%5%15%25%35%45%55%65%75%02468101214研发费用(左轴,亿元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1金蝶国际 用友网络 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 15:2020-2025E
34、中国云计算市场市场规模情况中国云计算市场市场规模情况 图图 16:2020-2025E全球云计算市场市场规模情况全球云计算市场市场规模情况 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 SaaS 市场高增长趋势持续市场高增长趋势持续,细分市场渗透率较低,细分市场渗透率较低。中国 SaaS 市场起步晚,处于发展中阶段,整体市场规模较小,但近 5 年,在工业互联网 4.0 浪潮来袭、疫情刺激下,企业数字化进程加速,国内 SaaS 市场实现高速发展。截至 2021 年,中国企业级 SaaS 市场规模同比增长 26.9%达 62.8 亿美元,2017-2021 年 CAGR 达 31
35、.6%。从细分行业来看,根据 T媒体统计,2019 年 SaaS 渗透率最高的五大热点行业分别是:制造业(21.9%)、建筑房地产(9.7%)、娱乐服务(7.9%)、文化传媒(7.1%)、电子商务(6.9%),整体渗透率较低,高增速有望持续,市场发展空间辽阔。图图 17:2017-2025 年中国年中国 SaaS 市场规模及增速情况市场规模及增速情况 图图 18:SaaS 行业间渗透率上升空间广阔行业间渗透率上升空间广阔 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IResearch,西南证券整理 2.2 多因素共振刺激上云需求,技术迭代促进多因素共振刺激上云需求,技术迭代促进 SaaS 发展发
36、展 在企业数字化转型进程加速背景下,企业上云需求迎来爆发式增长;同时,云原生技术、云基础设施建设不断成熟,为 SaaS 产品打造坚实底座;叠加资本市场对 SaaS 企业支持度提高,企业纷纷加大对产品投入,SaaS 产品力进一步夯实。综合来看,国内宏观环境逐渐往利好 SaaS 企业发展方向靠拢,在信创产业快速发展的背景下,国内 SaaS 级企业凭借本土化优势,有望实现弯道超车。007080902022E2023E2024E2025E云相关的IT服务 云服务 云基础设施 00500600700800900202020212022E2
37、023E2024E2025E云相关的IT服务 云服务 云基础设施 2 3 4 5 6 8 11 14 19 47%35%39%31%27%29%33%33%31%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500212022E 2023E 2024E 2025E国内SaaS市场规模(左轴,十亿美元)同比增速(右轴)10.2%13.3%17.2%22.2%27.8%33.6%38.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022E2023E 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(
38、金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 2.2.1 需求端:数字化转型需求端:数字化转型+信创双轮驱动,国产信创双轮驱动,国产 SaaS 企业迎来发展机遇企业迎来发展机遇(1)政策政策暖风频吹,数字化转型加速暖风频吹,数字化转型加速 数字化转型数字化转型成为焦点,成为焦点,“云化云化”为”为企业“企业“破局破局”关键关键。2020 年以来,国家先后发布关于数字化转型的相关政策,明确提出要提升企业数字化经营普及率,持续推动数字化转型,核心在于提升企业经营效率。云计算由于具备弹性服务、资源池化、按需服务、泛在接入的特点,能够为企业提供通用或者定制化服务,相较传统部署费用低、效
39、率高,成为企业进行数字化转型的重要技术底座。表表 1:国家相关政策法规:国家相关政策法规 政策名称政策名称 发布日期发布日期 相关重要内容相关重要内容 关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案 2020 年 4 月 从能力扶持、金融普惠、搭建生态等多方面帮助鼓励企业加快数字化转型,符合决策层加快培育数据要素市场的政策导向。支持在具备条件的行业领域和企业范围探索大数据、人工智能、云计算、数字孪生、5G、物联网和区块链等新一代数字技术应用和集成创新。关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知 2020 年 9 月 通过推进产品创新数字化、推进生产运营智能化,推进用户服务敏捷化,推进产业体系
40、生态化加快推进产业数字化创新,进一步夯实国有企业数字化转型基础,推动国有企业实现高质量发展。“十四五”软件和信息技术服务业发展规划、“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 2021 年 明确提出要提升企业数字化经营普及率,并持续推动数字化转型,提高信息化和工业化两化融合指数,计划2025 两化指数将达 105,相比2020年提高约20。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 远景目标纲要 2021 年 3 月 提出加快数字化发展,建设数字中国的要求,强调加快建设数字经济、数字社会、数字政府,以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革,将数字技术广泛应用于政府管理
41、服务,推动政府治理流程再造和模式优化,营造开放、健康、安全的数字生态。新型数据中心发展三年行动计划(2021-2023)2021 年 7 月 加速传统数据中心与网络、云计算融合发展,加快向新型数据中心演进,为统筹推进新型数据中心发展,构建以新型数据中心为核心的智能算力生态体系,发挥对数字经济的赋能和驱动作用。“十四五”数字经济发展规划 2021 年 12 月 明确数字经济地位,采用加快建设信息网络基础设施、推进云网协同等方式优化升级数字基础设施,大力推进产业数字化转型,规划显示到 2025年,数字经济迈向全面扩展期,数字经济核心产业增加值占 GDP比重达到10%,软件和信息技术规模将达14万亿
42、元。关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见 2022 年 3 月 5 年左右中央企业整体财务管理水平明显跃上新台阶,10-15年左右绝大多数中央企业建成与世界一流企业相适应的世界一流财务管理体系,一批中央企业财务管理水平位居世界前列。数据来源:各政府网站,西南证券整理 大型央、大型央、国企国企数数字化转型字化转型加快,加快,SaaS企业迎来新机遇。企业迎来新机遇。2020 年 9 月,国资委发布关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知,提出打造四个行业数字化转型示范样板,其中包括制造业、能源、建筑类和服务类,加快部署国有企业数字化转型工作。随后,大型央、国企纷纷顺应数字化转型趋势,
43、加速云化布局,将数字化转型工作定位为“十四五”时期重点任务,SaaS 企业迎来新发展机遇。同时,大型央国企发展较为稳定,续费率较高,有望为 SaaS 企业营收增长注入长期动力。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 2:大型央国企十四五规划内容:大型央国企十四五规划内容 企业名称企业名称 规划内容规划内容 中国华能 总体愿景:建设智慧电厂、智慧矿山等数字化转型示范项目,以新能源智慧运维平台为基础,逐步接入水电、火电、燃机、核电等生产数据,形成中国华能统一的智慧能源数据平台。形成中国华能统一的智慧能源数据平台。第一阶段为战略规划、夯
44、实基础阶段(2021年 3月底前):实现所有风电、光伏数据接入智慧能源数据平台。完成瑞金智慧电厂示范项目建设;第二阶段为重点突破、引领示范阶段(2021年-2022年):以风电、光伏数据中心为基础,完成水电、燃机、火电、核电等数据接入,形成统一的智慧能源数据平台;第三阶段为巩固提高、全面转型阶段(2023 年):中国华能全中国华能全面实现数字化转型,作为国企改革三年行动重要成果面实现数字化转型,作为国企改革三年行动重要成果 中国石油 总体目标:利用自动感知实时采集油气产业链运行数据,利用全面互联广泛获取内外部数据,运用数字化技术持续优化业务执行和运营效率,“十四五”末初步建成“数字中国石油”。
45、“十四五”末初步建成“数字中国石油”。在主营业务领域,中国石油将着力打造智能油气田、智能炼化、智能销售、智能工程等重点项目,并利用人工智能、大数据分析等新技术,助力新产品研发,提高科研成功率 国家电网 坚持一业为主,加快电网向能源互联网升级,确保到 2025年基本建成具有中国特色国际领先的能源互联网企业;推进电网生产数字化。强化电网规划、建设、调度、运行、检修等全环节数字化管控数字化管控;积极开展智慧车联网业务。搭建了全球规模最大的智慧车联网平台智慧车联网平台;组建国网大数据中心。华润集团“十四五”时期,华润集团将全面推进数字化转型和智能化发展,各产业能够全面实现数字化全面推进数字化转型和智能
46、化发展,各产业能够全面实现数字化,数据资产初步挖掘变现,人均生产效率、行业竞争能力、服务客户能力显着提升。此后经过 3年努力,在华润集团成立 90周年(2028年)之际,初步实现智能化,数据资产、平台资产价值充分发挥,对外市场化赋能,创新能力大幅提升,成为数字化智慧化发展的先行者 中国铁物 中国铁物提出“数字铁物”规划设计:第一步完成公司数字化整体布局,在线“数字铁物”运转顺畅;第二步数字化能力第一步完成公司数字化整体布局,在线“数字铁物”运转顺畅;第二步数字化能力持续完善,不断整合行业资源,构建良好数字生态。持续完善,不断整合行业资源,构建良好数字生态。未来,中国铁物将陆续建设并完善轨道交通
47、数字化供应链服务平台、智慧物流平台及大宗商品交易电商三大平台 中广核 中广核集团在“十四五发展战略及 2035年展望”中明确数字化转型路线图,全面引入“云大物移智链”等新技术,加快智慧核电、智慧矿山、智慧新能源建设;实施云化战略,构建泛在互联、云端一体、灵活强大的坚实技术底座实施云化战略,构建泛在互联、云端一体、灵活强大的坚实技术底座 中国华电“十四五”期间,中国华电将实施数字化转型数字化转型2025行动计划行动计划,按照“365”发展路径,加快推进数字化转型。即:按照“完善升级数字化底座、全面建设数字化应用、优化提升数字化价值”三个阶段,着力实施“升级基础设施、加快自主可控应用、强化数据治理
48、、实现生产管控智能化、建设两个智慧平台、增强管理协同”六项网信重点任务和“强化转型领导力、融合新一代信息技术、加快数字化转型推广、打造数字区域示范、打造数字板块示范”五项数字化转型重点任务 中国石化 总体思路和目标:按照“数据+平台+应用”的新模式,大力推进数据中心、物联网、工业互联网等新型基础设施建设,建建成覆盖全产业、支撑各领域业务创新的管理、生产、服务、金融“四朵云”,成覆盖全产业、支撑各领域业务创新的管理、生产、服务、金融“四朵云”,构建完善统一的数据治理与信息标准化、信息和数字化管控、网络安全“三大体系”,打造敏捷高效、稳定可靠的信息技术支撑和数字化服务“两大平台”(统称“432工程
49、”),夯实公司数字化发展的战略基石;深化大数据、人工智能、5G、北斗等技术应用,大力推进各领域业务上云用数赋智,促进和引领技术创新、产业创新和商业模式创新,提升全产业数字化、网络化、智能化水平,支撑新产业、新业态、新经济做强做优做大 数据来源:各企业官网,西南证券整理(2)降本增效迫在眉睫,企业内生需求旺盛降本增效迫在眉睫,企业内生需求旺盛 经济下行叠加人口红利消退,降本增效成为企业制胜关键之一。经济下行叠加人口红利消退,降本增效成为企业制胜关键之一。近年来,我国城镇单位就业人员平均工资保持稳定增长,2011-2021CAGR 达 9.8%,长期存在的劳动力红利逐渐消退,企业用人成本提高。随着
50、企业规模、员工数量的增长,大多数企业的人效和管理效率已经达到临界值。叠加全球经济下行,疫情反复不定的影响,企业降本增效诉求空前旺盛,数字化转型迫在眉睫。SaaS 产品具备“开箱即用”、运维成本较低等优势,不仅能够保障企业 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 数据安全,还能实时进行产品升级,有利于企业实现高质量增长,投资回报率逐渐显现,与传统软件相比更易受到民营企业的亲睐。图图 19:城镇单位就业人员平均工资持续增长:城镇单位就业人员平均工资持续增长 图图 20:2016-2021 年中国年中国 60岁以上人口统计情况岁以上人口统计情
51、况 数据来源:国家统计局,西南证券整理 数据来源:国家统计局,西南证券整理 行业竞争加剧,行业竞争加剧,出海业务增加,出海业务增加,数字化转型成为企业生存必备条件之一。数字化转型成为企业生存必备条件之一。当企业步入红海竞争阶段后,数字化转型成为其降本增效、释放利润、巩固产品竞争力的必经之路。以制造业为例,当企业工厂达到一定规模时,必须依靠自动化或智能化的系统来支撑工厂的运作,数字化系统成为刚需。此外,伴随企业规模扩大,出海业务逐渐增加,海外合规复杂、财务管控难、数据安全性挑战大等风险随时可能演变为海外扩张的掣肘,云 SaaS 产品的特性为企业提供最优解,专业的云部署几乎成为每个出海企业的刚需,
52、也是实现海外管控需迈出的第一步。(3)国产替代确定性增强,龙头企业充分受益国产替代确定性增强,龙头企业充分受益 自主可控势在必行自主可控势在必行,国产替代进程加速国产替代进程加速。步入 2022 年以来,国际形势屡屡生变,美国频繁采取多种措施意图限制我国制造先进芯片的能力,自主可控短期紧迫性和长期确定性再次得到加强。同时,国家相关部门先后发布核心软硬件产品自主创新、加强网络与信息安全战略部署的相关政策,ERP 等通用应用软件作为国家信息安全的重要一环,在政策与需求的双轮驱动下,国产替代进程有望提速。表表 3:各细分领域信创相关政策情况:各细分领域信创相关政策情况 行业行业 政策名称政策名称 颁
53、布单位颁布单位 发布时间发布时间 主要内容主要内容 党政 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 国务院 2021 年 3 月 提出坚持自主可控、安全高效,推进产业基础高级化、产业链现代化,保持制造业比重基本稳定,增强制造业竞争优势,推动制造业高质量发展。实施产业基础再造工程,加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头企业,加大重要产品和关键核心技术攻关力度,加快工程化产业化突破。实施重大技术装备攻关工程,完善激励和风险补偿机制,推动首台(套)装备、首批次材料、首版次软件示范应用。十四五推进国家政务信息化规划
54、国家发改委 2022 年 1 月 基本实现政务信息化安全可靠应用 5%6%7%8%9%10%11%12%13%02000040000600008000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇单位就业人员平均工资(左轴,元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%060岁以上人口数量(亿人)占比 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 行业行业 政策名称政策名称 颁布单位颁布单位 发布时间发布时间 主要内容主要内容
55、十四五数字经济发展规划 国务院 2022 年 1 月 补齐关键技术短板、集中突破高端芯片、操作系统、工业软件 中央企业加快建设世界一流财务管理体系 国务院、国资委 2022 年 3 月 建立基于自主可控体系的数字化、智能化财务 金融 银行业保险业数字化转型的指导意见 中国人民银行 2022 年 1 月 深化数字技术金融应用、健全安全与效率并重的科技成果应用体制机制,不断壮大开放创新、合作共赢的产业生态,大同科技成果转化“最后一公里”。金融标准化“十四五”发展规划 中国人民银行、资管总局、银保监 2022 年 2 月 稳步推进金融科技标准建设、系统完善金融数据要素标准、健全金融信息基础设施标准、
56、强化金融网络安全标准防护,推进金融业信息化核心技术安全可控标准建设情况 建筑 “十四五”建筑业发展规划 住建部 2022 年 1 月 推进自主可控 BIM软件研发 教育 义务教育信息科技课程标准(2022 年版)教育部 2022 年 4 月 从“信息技术”调整为“信息科技”,其中 25次提及“自主可控”、5次提及“原始创新”、4次提及“原创精神”交通 交通领域科技创新中长期发展规划纲要(2021-2035年)交通运输部 2022 年 3 月 强化交通运输专业软件和专用系统研发,攻克工程设计软件、交通仿真与测试软件等交通专业软件瓶颈,加快 BIM软件国产化应用。数据来源:政府官网,西南证券整理
57、国产软件利用率较低,国产软件利用率较低,行业格局有望重塑行业格局有望重塑。根据 T 媒体测算,国内只有 2.3%的企业在超过 50%的场景中使用国产软件,渗透率提升空间广阔。本地软件公司具备快速响应,更加贴近客户需求,本地化服务功能更加完善等优势,以金蝶、用友为代表的国产 ERP 厂商产品矩阵完善、技术储备丰富,有望充分受益于国产替代东风,市占率进一步提升,行业迎来新一轮竞争格局重塑。表表 4:关于软件国产化的相关政策:关于软件国产化的相关政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 中央国家机关政府采购中心 重要通知 2014 年 5 月 中央国家机关政府采购中心发布一份通知,
58、对入围中央机关采购范围内的信息类产品提出新的采购要求,其中要求所有计算机类产品不允许安装 Windows 8 操作系统。党政办公系统国产化项目启动 2014 年 5 月 旨在推动 CPU、操作系统、办公软硬件、防病毒软件等应用于党政办公系统的国产化升级。国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见 2015 年 1 月 以企业为主体,加强产学研用合作,强化云计算关键技术和服务模式创新,提升自主创新能力。国家信息化发展战略纲要 2016 年 7 月 打造自主先进的技术体系。制定网络强国战略工程实施纲要,以系统思维构建新一代网络技术体系、云计算体系、安全技术体系以及高端制造装备技术体系,协
59、同攻关关键软硬件设备。增强自主创新能力。“十三五”国家信息化规划 2016 年 12 月 信息领域核心技术设备自主创新能力全面增强,新一代网络技术体系、云计算技术体系、端计算技术体系和安全技术体系基本建立。软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020 年)2017 年 1 月 力求发展安全可控。强化核心技术研发和重大应用能力建设,着力解决产业发展受制于人的问题。进一步完善相关政策法规和标准体系,加快关键产品和系统的推广应用。发展信息安全技术及产业,提升网络安全保障支撑能力。关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 2019 年 5 月 依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业,
60、在 2018年 12月 31日前自获利年度起计算优惠期,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税,并享受至期满为止。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 “十四五”数字经济发展规划 2021 年 12 月 到 2025 年,达成数字产业化水平显著提升。数字技术自主创新能力显著提升,数字化产品和服务供给质量大幅提高,产业核心竞争力明显增强的目标。国务院关于加强数字政府建设的指导意见 2022 年 6 月 构建数字政府全方位安全保障体系,要
61、提高自主可控水平。加强自主创新,加快数字政府建设领域关键核心技术攻关,强化安全可靠技术和产品应用,切实提高自主可控水平。数据来源:各政府官网,西南证券整理 2.2.2 供给端:供给端:技术迭代持续,技术迭代持续,为为 SaaS 产品产品发展筑基发展筑基 云基础设施逐渐完善,为云基础设施逐渐完善,为 SaaS发展奠定技术底座。发展奠定技术底座。互联网行业蓬勃发展,数据量呈爆发式增长,推动后端对云基础设施的需求。新兴产业如新能源、医疗 IT、自动驾驶、数字政府等快速扩容,IaaS 需求领域进一步拓宽,市场规模高速增长,2021 年达 170 亿美元,增速达 43%。阿里、腾讯、华为等新巨头发展迅猛
62、,截至 2021H2,市场份额分别为 36.7%、11.1%、10.8%。其中,2022 年,阿里巴巴云计算业务首次实现盈利,标志着国内 IaaS 已经逐渐迈入高质量发展阶段。图图 21:2017-2025E中国中国 IaaS 市场规模市场规模 图图 22:中国:中国 IaaS 竞争格局(竞争格局(2021H2)数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 云原生底层核心技术日趋成熟,用户侧需求旺盛。云原生底层核心技术日趋成熟,用户侧需求旺盛。云原生技术具有微服务、容器、DevOps、持续交付四大要素。基于分布式和松耦合,云原生可以为企业提供更高的敏捷性、弹性和云间可移植性,
63、使其能够相对容易地实现弹性扩展和应用快速部署。过去两年,云原生架构已逐渐成为云上业务技术的优先选项,资本市场活跃度较高,至少 16 家云原生领域公司获得融资。容器与容器编排技术进入成熟期。容器与容器编排技术进入成熟期。容器具备应用运行的所有环境变量或配置,屏蔽了底层基础架构的差异,使应用可以在不同服务器节点的容器中快速迁移而无需重新配置环境。利用容器及编排技术能够解决应用开发环境和部署环境一致性问题,构建容错性好、管理便捷的底层资源系统。根据中国通信研究院数据显示,2019年 43.9%的被访企业表示已经使用容器技术部署业务应用,计划使用容器技术部署业务应用的企业占比为 40.8%。践行微服务
64、理念,松耦合的应用开发框架形成。践行微服务理念,松耦合的应用开发框架形成。微服务是一种开发软件的架构和组织方法,其中软件由通过 API进行通信的小型独立服务组成。微服务架构使应用程序更易于扩展和更快地开发,使用户能够更快地构建和部署云原生应用程序。根据3 5 8 12 17 24 32 41 52 76%82%68%56%43%40%32%31%26%5%15%25%35%45%55%65%75%85%95%002002020212022E 2023E 2024E 2025EIaaS市场规模(左轴,十亿美元)同比增速(右轴)阿里云 36.7%腾讯云
65、11.1%华为云 10.8%中国电信天翼云 8.9%AWS 7.4%其他 25.1%公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 中国通信研究院数据显示,2019 年 28.9%的企业已经使用微服务架构进行应用系统开发,另外有 46.8%的企业计划使用微服务架构。细分领域新技术不断孵化。细分领域新技术不断孵化。随着用户对云原生技术应用便捷化、免运维、一体化等需求增多,云原生中间件、无服务架构的代表技术函数计算,以及云原生应用融合类技术,如云原生 AI、云原生区块链技术、云原生安全技术研发进入爆发期,云原生技术进一步成熟。图图 23:云原生四
66、大要素:云原生四大要素 图图 24:云原生关键技术栈及市场采纳周期双曲线:云原生关键技术栈及市场采纳周期双曲线 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:中国信通院,西南证券整理 PaaS 相关技术相关技术创新发展创新发展,为,为 SaaS 级企业提供方向。级企业提供方向。PaaS 平台内置大量存储稳定、开箱即用的技术组件以及业务组建,结合平台低代码开发能力,软硬件的开发效率得到大幅度提升;经过大规模验证,基于 PaaS 平台开发的软硬件更加稳定可靠。此外,平台二次开发能力进一步满足客户个性化需求,客户 IT团队基于对自身需求的了解进行定制开发,降本增效目的进一步夯实。PaaS 平台朝高生产力
67、发展,在 AI相关算法赋能下,基于 PaaS 平台开发的 SaaS 产品将在智能化、人性化层面更上一层。目前,以金蝶、用友为代表的 SaaS级企业已经开始构建 PaaS 平台,致力于提供更轻快的开发服务和去中心化的生态服务,帮助企业快速回应外部的创新变化,更高效实现转型和超越。图图 25:Gartner 2022 PaaS 技术成熟曲线图技术成熟曲线图 图图 26:2018-2025E全球全球 PaaS 市场规模市场规模 数据来源:Gartner,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 1 1 3 4 6 8 10 13 181%75%69%65%37%43%20%33%5%55%105
68、%155%205%024680022E2023E2024E2025EPaaS市场规模(左轴,十亿美元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 2.3 ERP 迈入迈入 EBC 时代时代,高端市场国产替代空间广阔高端市场国产替代空间广阔 按照 SaaS 公司产品的服务对象来分类,SaaS 企业可以分为:1)聚焦某个业务,但客户群体跨行业的通用型 SaaS;2)聚焦一个行业内的垂直型 SaaS。通用型通用型 SaaS规模较大,以经营管理类为主。规模较大,以经营管理类为主。2020
69、 年我国通用型 SaaS 市场规模约 292亿元,同比增长 43.1%;经营管理类(包括 ERP、财务、HCM 等)占比达到 41%,商业增长类(包括 CRM、智能客服、企业直播等)占比 36%。其中,HCM SaaS 市场快速增长,根据 IDC 预计,到 2026 年,中国 HCM SaaS 市场规模将达到 26.3 亿美元,CAGR 达 40%以上,成为整个 SaaS 市场快速发展的核心驱动力。垂直型垂直型 SaaS高速增长,细分领域高速增长,细分领域有所分化有所分化。2020 年我国垂直型 SaaS 市场规模约 246.5亿元,同比增长 56.0%。从下游应用领域来看,受疫情影响,物流、
70、酒旅、餐饮赛道的增速有不同程度下滑;受益于门店数字化和企业对私域流量的重视,零售电商类 SaaS 保持较高增速;医疗 SaaS 的应用逐步深入,增速达 45.6%,占比 14%;工业、物流等细分领域正逐步起量,整体垂直型 SaaS 市场维持良好发展态势。图图 27:2020年通用型年通用型 SaaS 市占率情况市占率情况 图图 28:2020年垂直年垂直型型 SaaS 市占率情况市占率情况 数据来源:Iresearch,西南证券整理 数据来源:Iresearch,西南证券整理 2.3.1 ERP 市场稳步增长市场稳步增长,国内厂商市占率提升国内厂商市占率提升 回顾回顾 ERP 行业发展历程:行
71、业发展历程:1)消费互联网时代“连接”,企业信息化建设主要在于ERP+的构建,用 ERP 连接各类活动、信息。2)互联网 2.0 时代“交易”:企业逐渐开始构建各种平台,ERP 升级为云 ERP。3)产业互联网时代“管理”:企业的管理效益至关重要,企业需要一体化的 EBC 平台来提升数字战斗力,以支持业务的全方位发展。17%10%8%13%9%9%8%5%7%2%5%3%2%2%CRM呼叫中心/智能客服 企业直播 ERP财税管理 HRM协同综合 视频会议 数据分析 采购/供应链 电子签名 运维安全 企业网盘 其他 29%18%14%8%7%5%5%3%11%零售电商 房地产 医疗 物流 教育
72、餐饮 酒旅 工业 其他 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 29:ERP 发展进程发展进程 数据来源:金蝶国际EBC白皮书,西南证券整理 ERP 市场市场稳步增长,制造业需求旺盛稳步增长,制造业需求旺盛。近年来,ERP 市场规模稳步上升,2020 年同比增长 14.6%达 346 亿元,相较 2016 年增长超 200 亿元。从细分领域来看,制造业企业生产流程复杂、客户需求多样,实施精细化管理至关重要,ERP 涵盖供应链、生产制造、内部管理、过程控制、销售和客户订单管理、一体化的管理模式,已成为制造业企业信息化发展的灵魂。我
73、国作为全球第一大制造业国家,2021 年制造业 GDP 贡献占比达 27.4%,保持稳定增长,为 ERP 市场提供持续增量。图图 30:国内:国内 ERP 市场规模及增速情况市场规模及增速情况 图图 31:2015-2021 年中国制造业年中国制造业 GDP 及增速情况及增速情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 国产厂商市占率快速提升,国产厂商市占率快速提升,高端高端 ERP 市场市场替代空间广阔替代空间广阔。ERP 市场集中度较高,2021年 CR5 达 95%。金蝶、用友等国内厂商快速崛起,市场份额由 2008 年的 7.7%、9.7%提升至 2021
74、年的 40%、18%。从高端市场来看,SAP、Oracle 等外资 ERP 龙头依然保持较强的竞争力,占据半壁江山,国产化率仅为 25%。但在自主可控大背景下,国内具备高付费能力的大型国企、央企已逐步将部分业务向国产厂商转移,产品力领先、服务能力优异的国产企业将充分受益。185 209 242 271 304 346 381 13.0%15.8%12.0%12.2%13.8%10.1%5%7%9%11%13%15%17%0500300350400450200021ERP市场规模(左轴,亿元)同比增速(右轴)20 21 23 26
75、 26 27 31 5.1%11.6%9.4%3.2%0.9%17.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055200021制造业GDP(左轴,万亿元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 32:2021年中国整体年中国整体 ERP 市场份额情况市场份额情况 图图 33:2021年高端年高端 ERP 市场份额情况市场份额情况 数据来源:中国工业软件发展白皮书,西南证券整理 数据来源:前瞻产业研究院,西南证券整理 2.3.2
76、云云 ERP 渗透率提升,渗透率提升,EBC 时代应运而生时代应运而生 传统传统 ERP渗透率已达高点,渗透率已达高点,ERP云化大势所趋。云化大势所趋。中国企业级客户定制化需求较强,传统 ERP 的实施成功率偏低,周期通常需要 2-3 年,降本增效成果有限。云 ERP 优势凸显,从客户角度来看,通过微服务、容器等组件形式,能够以低时间、低实施成本的方式满足定制化需求,解决传统 ERP 高失败率。从厂商角度来看,云 ERP 续费率的商业模式打破传统ERP 渗透率天花板,带来广阔增量市场。根据 Gartner 调查显示,截至 2020 年,在大型企业最新部署的以产品为中心的 ERP 系统中,与内
77、部制造执行系统(MES)松散集成的 SaaS系统占到 35%。表表 5:传统部署与云:传统部署与云 ERP 产品对比产品对比 传统本地部署(传统本地部署(On-Premise ERP)现代云部署(云现代云部署(云 ERP)实施周期 3-6个月,包括设备采购、安装调试、系统部署周期(2周-2个月)在线申请,立等可用:无需设备采购调试、服务器人工部署 系统运维 成本较高、需请专门的运维人员 无运维成本、能提供 7*24h 技术支持 系统扩容 成本高、时间长、有一定风险,需重新采购服务器、部署系统 成本低、时间短 系统访问 本地访问,性能一般 随时随地访问,更高可用性,智能网络负载均衡 数据安全 需
78、公司自行备份数据,安全性较低 数据安全性能较高:实时热备,保证数据安全和系统高可用;数据多重冷备,异地数据中心远程灾备 系统安全 普通安全级别 重视系统安全:服务器双重网络保护,防火墙+服务器集群单独 VLAN隔离等。数据来源:公司公告,西南证券整理 EBC 登上舞台,登上舞台,产品力产品力再上台阶再上台阶。在云端、一体化低代码、持续智能等新兴技术持续进化,云原生、PBC 架构不断演进的大背景下,企业资源计划(ERP)逐渐从仅专注于企业内的活动衍生为面向客户、员工、伙伴、万物的企业业务能力平台(EBC 平台)。EBC 平台产品力大幅提升,根据金蝶国际的调研结果显示,截至 2021 年,借助 E
79、BC 平台,71.6%的企业孵化出新的数字化产品与服务,37%的企业赋能新商业模式,18.5%的企业进入邻近的或全新的行业。据 Gartner 预测,到 2023 年,采用“业务可组装”方法的企业将比竞争对手的业务创新速度快 80%。40%20%18%14%3%5%用友 浪潮 金蝶 SAPOracle其他 33%20%14%8%6%5%4%10%SAPOracle用友 IBM金蝶 神州数码 Infor其他 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 34:EBC平台包含平台包含 5 大企业业务能力平台大企业业务能力平台 数据来源:金
80、蝶国际EBC白皮书,西南证券整理 组装充分满足大企业定制化需求,头部组装充分满足大企业定制化需求,头部 ERP 厂商迎来重要机遇。厂商迎来重要机遇。相比较中小企业,大型企业业务错综复杂,对平台本身的扩展性(低代码开发、流程自动化)、生态应用、集成能力、数据技术等更为关注,对定制化扩展需求旺盛。EBC 的核心在于可组装性,将企业业务场景拆分成若干个“PBC”,企业视外界变化和内部需要,将不同的 PBC 进行组装,能充分满足大型企业定制化需求。EBC 演进趋势将是国内头部 ERP 厂商进入高端企业市场的重要机遇。3 星空星空+星辰星辰优势巩固优势巩固,苍穹开启,苍穹开启大企业市场空间大企业市场空间
81、 3.1 星空星辰并驾齐驱,领跑中小企业市场星空星辰并驾齐驱,领跑中小企业市场 3.1.1 星空星空稳健发展,稳健发展,“专精特新”成长空间充足“专精特新”成长空间充足 高成长型市场领先,营收快速增长。高成长型市场领先,营收快速增长。金蝶云星空是国内首家集“ERP+MES+PLM”为一体的 SaaS 成熟解决方案,主要面向高成长型企业客户,累计签约客户 28300 家,居行业领先水平。作为公司云收入主要来源,星空已于 2019 年率先实现盈亏平衡,2018-2021 年营收 CAGR 为 32.8%,保持快速增长,2022H1 实现收入约 7.9 亿元,同比增长 16.1%。公司研究报告公司研
82、究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 35:星空:星空 2018-2022H1 年营业收入及增速情况年营业收入及增速情况 图图 36:星空解决方案:星空解决方案 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 星空星空发展稳健,发展稳健,云收入相关指标优异云收入相关指标优异。从获客成本(CAC)、客户生命周期价值(LTV)来看,2021 年星空 LTV:CAC 达到 7.3 倍,呈稳健发展态势。同时,在行业数字化转型深化的大背景下,2021 年星空 ARR 增速达 60.3%,续费率达 98.6%,均保持高位,未来高增长态势
83、有望持续。此外,近两年来,星空客户留存率保持在 85%以上,已接近海外领先 SaaS厂商水准(90%以上),产品成熟度提升,客户粘性不断提高。表表 6:星空相关指标及:星空相关指标及 LTV/CAC测算测算 相关指标相关指标 2019 2020 2021 2022H1 续费率 90%86%98.6%89.0%ARR增速-45%60.4%-累计客户数量(家)13800 17200 25400 28300 客户流失率 24.0%15.0%13.9%-客户留存率 76%85.0%86.1%-CAC(万元/家)35.9 69.2 72.2-LTV(万元/家)262.1 442.2 401.6-LTV/
84、CAC 3.8 6.1 7.3-数据来源:公司公告,西南证券整理(1)从量上看从量上看 产品产品进一步细分进一步细分,加快中小型企业覆盖。加快中小型企业覆盖。2020 年 4 月,星空推出 7.5 版本,开始划分企业版和标准版。标准版针对中小企业,相比企业版价格更低,但在功能上有近乎同样的“能力输出”,为中小企业提供“便宜”和“无差别”的各类云及数字应用。2022 年,公司进一步推出基于云原生架构的星空旗舰版,补齐中大型组织高年费产品线,利于未来向更高价值量和更强付费能力客户群体拓展和延伸。我们认为,公司对中小企业市场上进一步细分,不仅能承接更多 K/3 WISE 市场客户,也能将标准版下放从
85、而进一步扩展客户来源,星空云客户数量将保持快速增长。6.1 8.7 11.4 14.2 7.9 43.5%31.5%24.3%16.1%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468820022H1星空营业收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 7:星空产品模块矩阵:星空产品模块矩阵 产品分类产品分类 部署方式部署方式 运维服务运维服务 核心特性核心特性 应用价格应用价格 客户单价客户单价 标准版 应用部署在客户指定的基础设施上
86、金蝶提供服务、客户自行运维 1、单体组织 2、财务全流程核算 3、进销存一体化管理 总帐:1000 元/年 采购管理:1500 元/年 1-10 人:1000 元/人 11-20 人:600 元/人 企业版(私有云)应用部署在客户指定的基础设施上 金蝶提供服务、客户自行运维 1、多组织、多核算体系 2、财务全流程核算 3、进销存一体化管理 总帐:1800 元/年 采购管理:2800 元/年 多组织特性:4000 元/年 1-10 人:1100 元/人 11-20 人:800 元/人 企业版(公有云)应用部署在金蝶指定的公有云上 由金蝶统一提供IT 运维和服务 1、多组织、多核算体系 2、财务全
87、流程核算 3、进销存一体化管理 总帐:2500 元/年 采购管理:3500 元/年 多组织特性:5000 元/年 1-10 人1380元/人 11-20人1100元/人 旗舰版 部署在金蝶指定公有云上,采用云原生架构云原生架构 由金蝶统一提供IT 运维和服务 双模,新旧系统并行;海量大数据;快速个性化构建-数据来源:公司官网,西南证券整理 把握高成长型企业数字化转型需求,深化“专精特新”布局。把握高成长型企业数字化转型需求,深化“专精特新”布局。根据华为调研,中小企业现阶段的利润相比大型企业仍然处于较低水平,但其对于数字化转型保持积极态度,近 70%的中小企业表示愿意为数字化转型投入更大成本,
88、但重点与此前相比更加集中于推动数字化产品与自身业务相结合,切实推动人才素质、客户体验等的全方位提升。金蝶把握中小企业需求,推出适用于成长型企业八大应用场景的“SRDI-1234”专精特新整体转型框架,给予中小企业针对性解决方案支持,推动中小企业在“专精特新”道路上蓄势崛起。目前,星空在国家公布的第三批 4762 家专精特新企业中的市占率达 53%,未来成长空间广阔。图图 37:“SRDI-1234”转型框架”转型框架 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 客户分布客户分布较较均匀,均匀,通用通用 E
89、RP 优势凸显优势凸显。星空客户所处行业整体分布较为均匀,借助其通用 ERP 优势,在各个细分行业均有布局。2021 年,公司已实现 18 个行业覆盖,打造 800家行业标杆。根据公司客户行业分布比例来看,占比最高的为零售业和服务业,分别占比 15%左右;随着各行业数字化转型加速,企业上云需求增加,公司凭借优异产品力、标杆效应,有望在其余 16 个行业实现加速渗透,客户数量进一步增加。图图 38:2020年星空客户行业分布情况年星空客户行业分布情况 数据来源:公司公告,西南证券整理(2)从价来看从价来看 从客户购买方案品类来看,2021 年 94.9%的星空客户采购了财务方案,制造方案、全渠道
90、方案、餐饮方案的客户采购占比相对较低,但相较 2019 年已有提升。从购买方案数量来看,2021H1,28%的客户购买超过 2 个方案,33%的客户购买超过 3 个方案,与去年同期相比提升 15pp。星空当前已推出 6 大应用解决方案,随着购买方案数量增加,客单价有望稳步提升。图图 39:2019-2021 年星空客户购买方案情况年星空客户购买方案情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.1.2 小微企业小微企业市场市场优势稳固优势稳固,星辰,星辰营收高速增长营收高速增长 15%15%13%8%6%5%4%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%94.9%63.3%34.7%3.
91、1%0.7%0%20%40%60%80%100%120%FinanceSupply chainManufacturingOmni-channelCatering201920202021 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 20 产品矩阵完备,产品矩阵完备,营收高速增长营收高速增长。公司小微企业市场产品组合优势凸显,通过打磨推广金蝶云星辰、金蝶精斗云、金蝶 KIS 云订阅服务,加强小微企业生态伙伴布局,完善小微服务伙伴体系。从营收端来看,小微企业市场营收保持高速增长,2022H1 收入同比增长 74.1%,其中,星辰同比增长 337.7%
92、。从客户端来看,从客户端来看,2022H1,整体客户续费率约 72%。星辰客户数量已突破 20000 家,精斗云客户突破 23100 家,续费率 69%,保持高粘性。我们认为,公司持续推进产品云转型战略,把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性,进一步深挖小微企业需求,打造财税一体化标杆,市场地位将保持稳固态势。表表 8:星辰:星辰、精斗云、精斗云相关指标相关指标 相关指标相关指标 2019 2020 2021 2022H1 星辰 续费率-82.0%72%累计客户数量(千家)-3 11 20 新增客户数量(千家)-8 9 精斗云 续费率 80.0%76.0%84.1%69%累计客户数量(千家
93、)117 160 212 231 新增客户数量(千家)-43 52-数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 40:金蝶云星辰为企业提供九大核心价值应用金蝶云星辰为企业提供九大核心价值应用 数据来源:公司官网,西南证券整理 3.2 苍穹技术引领,开启大企业苍穹技术引领,开启大企业客户市场客户市场 新一代企业级新一代企业级 PaaS平台,营收呈爆发式增长。平台,营收呈爆发式增长。公司苍穹平台于 2018 年 8 月正式推出,着力打造以“中台”为中心,分布式服务架构,云原生等新技术为技术基础的新一代企业PaaS 平台,为大型、超大型国企、央企提供平台型数字化解决方案。作为国内首家以 EBC为目标的云
94、原生平台,凭借领先的技术优势屡获市场认可,签约客户数量持续增长,2021年新签客户 551 家,包括多家世界 500 强企业,品牌效应逐步落地。2021 年,苍穹斩获高生产力 aPaaS 中国市场第一名,市占率高达 23.84%,成为唯一进入全球前五的中国云服务公司。从业绩方面来看,营收连续 3 年取得翻倍增长,自 2018 年 0.1 亿元增长至 2021 年3.9 亿元。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 21 图图 41:苍穹星瀚:苍穹星瀚 2018-2022H1 营业收入及增速情况营业收入及增速情况 图图 42:金蝶云苍穹:金蝶
95、云苍穹发展历程发展历程 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 中台业务体系完备,新一代企业级中台业务体系完备,新一代企业级 PaaS 落地实践。落地实践。1)业务中台能力:业务中台能力:将企业的业务规则、流程、逻辑与业务进行隔离,整合封装成微服务、组件等前台友好的可复用共享的能力,将一切业务数据化,实现业务在线化,提高整体业务的灵活性和响应速度,实现后台资源到前台敏捷复用能力的转化。2)技术平台能力:技术平台能力:以云原生为核心,融合大数据、AI、区块链、5G、loT 等技术,打造现代化企业级服务平台。3)数据中台能力:数据中台能力:提供一站式、贯穿整个数据生命周
96、期的数据服务,以大数据技术为核心,构建形成引擎层,为上层平台及应用提供数据的开发及应用能力。4)开放平台能力:开放平台能力:通过平台提供的能力,形成开发者、伙伴生态,提供更多企业级的应用和伙伴,实现数字孪生和企业的生态圈。图图 43:金蝶云苍穹平台总体架构:金蝶云苍穹平台总体架构 数据来源:公司官网,西南证券整理 0.1 0.6 1.9 3.9 2.8 500.0%216.7%102.6%77.6%5%105%205%305%405%505%605%00.511.522.533.544.5200212022H1苍穹星瀚营业收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)公司研究报告公司
97、研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 22 3.2.1 新一代企业级新一代企业级 PaaS 平台,技术优势领先平台,技术优势领先(1)云原生云原生架构架构 采用云原生架构,企业数字化转型效率显著提升。采用云原生架构,企业数字化转型效率显著提升。苍穹云平台彻底摒弃传统 ERP 单一数据库、单一服务器模式,在云原生技术之上,构建企业级分布式数据库和企业级分布式计算,以微服务和容器架构为核心技术,自研多维数据库与分布式计算引擎。同时,结合动态领域模型、低代码套件、人工智能、区块链等技术,针对企业级服务场景进行优化与创新,全力支持全球化企业的数字化转型发展,效率
98、显著提升。在华为项目中,苍穹平台展现了全球拨测 3s,同时支持数十万员工的能力。多维数据库:相比传统数据库快多维数据库:相比传统数据库快 50 倍倍,零延迟地进行存储,支持百亿级数据量,已在华侨城、国家电投投入使用。动态微服务:动态微服务:苍穹云平台将过去复杂、庞大的信息管理系统服务以更小颗粒度、更敏捷的服务方式提供,通过对服务注册及发现、网关、路由、容器与限流及监控等模块进行改造的方式,独立部署、互相隔离数据不同的应用,并通过轻量级 API进行通信,大幅缩短开发、运维时间。大幅缩短开发、运维时间。容器服务架构:容器服务架构:苍穹运用轻量级虚拟化 Docker 技术,一方面,与虚拟机架构分钟级
99、部署相比,容器服务架构能够实现秒级部署秒级部署,效率大幅提升;一方面,苍穹平台支持在一台主机上运行上多个 Docker 容器,集群规模达到万级,资源利用率充分资源利用率充分提升提升。同时,公司加入 Kubernetes 集群管理平台,对 Docker 及容器进行更高级、灵活的调度、监督与管理,为弹性缩、扩容提供基础。图图 44:金蝶云苍穹云原生架构金蝶云苍穹云原生架构 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 23(2)低代码平台低代码平台 前瞻性布局低代码家族,提升开发、集成、前瞻性布局低代码家族,提升开发
100、、集成、RPA 自动化效率。自动化效率。历经 EAS、星空、苍穹多次产品迭代,金蝶的低代码能力已积淀 20 余载,低代码家族已经成型,具有可视化、可进行快速开发等多项优势,实现业务能力模板化、极大地提高了企业集成、开发、RPA 自动化效率,在苍穹云平台中发挥重要作用。其中,低代码开发平台将业务能力模板化,使企业开发效率提升 500%,代码量降低 90%;流程平台实现自动化效率提升 8-10 倍;集成平台降低集成开发难度,通过跨平台的 PBC 组装,集成效率提升 400%,极大地解放了生产力。图图 45:金蝶云苍穹一体化低代码家族金蝶云苍穹一体化低代码家族 数据来源:公司官网,西南证券整理(3)
101、动态领域模型动态领域模型沉淀沉淀低代码低代码能力能力 金蝶提炼高频及通用的业务场景,以可复用的功能模块、模型驱动的设计和开发思想,对领域模型元数据化,实现了从传统高代码模型驱动动态领域模型的突破。作为金蝶云苍穹 PaaS 平台的核心部件,金蝶动态领域模型(KDDM)具备多方面优势,全方位支持企业进行数字化转型。预制大量企业业务能力组件,实现真正的随需定制,极大提升业务创新效率。预制大量企业业务能力组件,实现真正的随需定制,极大提升业务创新效率。金蝶动态领域模型是元模型、通用模型、行业模型,以及客户定制模型分层分类的过程,能够保障效率、复用、一致性、安全和稳定,同时支持客户化定制,很好地解决了共
102、性和个性的兼容。系统的 80%功能可以使用平台以所见即所得的方式进行设计实现,不需要修改代码;20%的功能以插件的方式来实现,插件通过实现系统接口的方式参与既定逻辑,完成特定功能。KDDM 真正实现一体化真正实现一体化 IT创新云组化创新云组化。过去企业 IT资产沉淀在代码和文档中,随着人员的流失,资产难以得到复用和优化,动态领域模型实现将企业业务流程、对象、规则都以模型的方式沉淀在平台里。一方面,能够解决业务和技术 IT 的融合问题,更好的治理和优化;另一方面,降低技术门槛,让普通的应用人员以及业务人员都可以去掌握整个企业 IT 所有能力,不再依赖个别开发人员能力,或受制于代码技术迭代。公司
103、研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 46:金蝶云苍穹动态领域模型金蝶云苍穹动态领域模型 数据来源:公司官网,西南证券整理(4)融入融入 AI、lot 技术,打造现代化企业级技术,打造现代化企业级 PaaS AI 驱动开启驱动开启 EBC 时代,快速在企业场景落地。时代,快速在企业场景落地。苍穹 AI能力平台主要包括数据智能、对话机器人、视觉识别以及 RPA(机器人流程自动化)。图像视觉:图像视觉:用户只用上传一张票据模板,进行简单的标注、关联,就可以识别同类的票据,全程无代码即可获得一个完整的单据识别模型;数据智能:数据智能:通
104、过数据的上传、清洗、建模、计算、资产化和服务治理,实现智能预测服务和预测效果的可视化分析,更快更好的辅助企业管理者进行业务决策;RPA 平台:平台:为客户及生态伙伴提供 RPA+ERP+AI一体化的数字化劳动力解决方案,RPA 机器人应用无需改动原有系统功能,节省财力物力,快速搭建流程并在短期内产生效益,RPA 将接受重复、耗时、量大、基于流程的任务,并且全天候不间断的自动化计算、数据存储和业务操作,使企业员工能够承担更多的战略角色。区块链平台:区块链平台:区块链作为点对点网络、密码学、共识机制、智能合约等多种技术的集成创新载体,本质上是一种可多方维护的分布式数据库,可以为使用者提供一种在多方
105、参与环境下进行信息与价值传递交换的可信任环境。通过区块链数字化转型模式,帮助企业摆脱现有系统的单体结构,打破分散的用户、异构的系统、孤立的流程、割裂的服务对快速业务和生态联盟建设的束缚,通过一种可信任的价值链体系,帮助更多企业和企业联盟搭建一个共建、共享、共赢的行业命运共同体。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 25 图图 47:区块链平台:区块链平台 图图 48:RPA平台平台 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 3.2.2 孕育星瀚孕育星瀚 SaaS 独立品牌,星瀚人力云拥抱独立品牌,星瀚人力云拥抱
106、HCM 市场市场 星瀚星瀚 SaaS 成独立品牌,助力大型企业数字化管理重构。成独立品牌,助力大型企业数字化管理重构。2021 年 5 月,苍穹成立独立品牌星瀚,以财务中台、以财务中台、EPM、全球司库为代表应用,、全球司库为代表应用,涵盖大企业集团财务、集团税务、全球人力资源、集团生产采购等全方位的数字化管理,产品性能迈向世界级水平。星瀚 SaaS致力于为大企业、央国企提供成熟的、可组装的、可拓展的企业业务能力,支持业务高速变革与创新。截至 2022H1,苍穹和星瀚已经累计帮助 122 家大型企业完成国产化替代,助力华为、万科、招商局集团、河钢集团、国家电投集团等众多世界 500 强重构数字
107、战斗力。图图 49:金蝶云星瀚主要模块金蝶云星瀚主要模块 数据来源:公司官网,西南证券整理 星瀚人力云正式发布,拥抱人力资源星瀚人力云正式发布,拥抱人力资源数字化数字化市场。市场。从需求端来看,在技术与产业巨变的背景下,人力资源管理模式随之改变,数字化转型远低于企业数字化转型速度。从供给端来看,市场上从事人力资源数字化的厂商虽多,然而面对大型、超大型企业群体的产品仍然处于空白。基于上述大背景,金蝶紧抓大企业客户需求旺盛机遇,以华为作为原型客户,基于苍穹 PaaS 平台,专注孕育针对大型企业人力资源数字化转型的 HR 产品。2022 年 5 月 7日,星瀚人力云正式发布,金蝶抽取共性打造通用 H
108、R SaaS,有望把华为过去 30 多年的管 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 26 理经验、流程和方法、IT技术等快速复制到全球 200 多家未来“小华为”身上,全面打开人力资源数字化管理市场。助力中国企业出海,进军全球市场。助力中国企业出海,进军全球市场。全球化的问题是本地化,需要对当地的经营环境、文化以及法律法规充分了解,保证用工合规。星瀚人力云提供一站式入职服务平遥、全球化算发薪服务平台、隐私数据留存方案、统一租户管理、跨国家、法域的非隐私数据的同步和集成等服务,确保跨国企业高效进行人力资源管理。形成可组装形成可组装 PBC
109、组件,增加适应性与灵活性组件,增加适应性与灵活性。星瀚云 HR 以业务成功为目标,数据算法驱动,可组装为手段,将业务场景、业务能力、业务流程做成良好的抽象,并且把它变成一个个良好设计的 PBC 组件,未来的系统可能才极具有扩展和适应能力。针对不同类型的人才定制入职流程,具有适应性和灵活性。元数据驱动多租,重新定义软件交付方式。元数据驱动多租,重新定义软件交付方式。企业 HR 业务场景流程繁多,星瀚云HR 产品沉淀 100 多项业务标准化封装和零代码开发能力,实现元数据驱动多租、标准化业务能力封装和快速复制扩展,赋予系统良好的扩展与适应能力。图图 50:星瀚人力云星瀚人力云 数据来源:星瀚人力云
110、发布会,西南证券整理 3.2.3 客户结构改善,向大企业市场拓展客户结构改善,向大企业市场拓展 大型客户需求旺盛,客户数量快速增长。大型客户需求旺盛,客户数量快速增长。在信创大背景下,大型国、央企上云需求爆发,民营企业出于“卡脖子”等考量,纷纷转向国产厂商替换。大型企业定制化需求强劲,苍穹PaaS 平台可组装模式优势凸显。自 2018 年推出以来,客户数量呈快速增长趋势,2021 年新签 316 家新客户,合同签约总金额同比增长 50%至 7 亿元,其中千万级以上的合同达到30+,另有 97 家企业营收达 40 亿元以上,世界 500 强有 8 家。相较而言,2004-2019 年14 年内公
111、司仅签约 50 多个千万级以上的合同,由此可见苍穹与星瀚已成为金蝶向大企业客户市场进军的核心驱动力。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 27 表表 9:苍穹星瀚客户数量高速增长:苍穹星瀚客户数量高速增长,合同金额大幅增加合同金额大幅增加 相关指标相关指标 2018 2019 2020 2021 2022H1 续费率-120%+100%新签客户(家)15 130 283 316 194 累计客户数量(家)15 145 367 551 总合同金额(亿元)0.4 2.0 4.7 7.0 数据来源:公司公告,西南证券整理 大型企业粘性较强,巩固
112、高端存量市场。大型企业粘性较强,巩固高端存量市场。大客户业务流程复杂,功能模块较多,实施周期通常在 2-3 年甚至更久,一旦上云即代表软件工具与企业业务已经实现深度耦合,且符合定制化需求。因此,在产品力保证的情况下,上云后的大型客户留存率通常较高,粘性较强。2022H1,苍穹与星瀚续费率达 100%,大企业粘性已显现,高端存量市场地位逐渐稳固。图图 51:金蝶云苍穹服务客户金蝶云苍穹服务客户 数据来源:公司官网,西南证券整理 成立大企业成立大企业 BG,加大核心销售人员扩张力度。,加大核心销售人员扩张力度。在大型市场领域,为了提升金蝶在大企业市场的交付能力,加速抢占份额,树立苍穹和星瀚品牌地位
113、,公司于 2020 年成立大企业BG,设立财务指标与客户案例指标,具体到 500 强客户数量、国企央企新增客户数量等。同时,公司从 SAP、Oracle 引入大量人才,包括行业顾问、销售管理专家等;一方面可以弥补公司产品在不同行业中的适配度问题,一方面能够为公司带来商业关系,增加打开大型客户市场入口与机会,整体销售人效有望快速提升。标杆项目效应显现,打造案例壁垒标杆项目效应显现,打造案例壁垒。苍穹平台打造出以温氏集团、华为、招商局集团等为代表的标杆项目,此类高量客户不仅为公司带来更好的口碑与视角效应,同时也带给产品更多锻炼机会,反向促进产品建立技术壁垒以及持续的创新迭代。我们认为,未来随着更多
114、标杆项目落地、行业解决方案复制积累以及灯塔项目增加,公司在大型企业整体解决方案部署方面将更加成熟,产品与 SAP、Oracle 之间的差距将不断缩小,叠加大型企业客户国产替代需求旺盛,苍穹 PaaS 平台有望站上存量与增量市场高地。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 28 表表 10:金蝶苍穹平台标杆项目情况:金蝶苍穹平台标杆项目情况 集团名称集团名称 行业分类行业分类 解决方案解决方案 价值实现价值实现 招商局集团 财务业务 通过金蝶云星瀚筹建综合财务共享中心,成功打造财务数字化完整生态圈;基于金蝶云苍穹平台建立多级财务共享平台;全球
115、司库信息系统建设项目启动,与金蝶一同打造一体化、全球化的价值创造性司库管理系统 多共享中心成就数字化的招商局 金地集团 房地产开发 与金蝶构建的一体化、自主可控的成本、采招管理平台,构建起了企业数字化神经网络,在目标合约一体化、成本数据库、成本策划、大数据赋能等方面全面支撑企业发展战略 千亿级地产企业数字化创新标杆 海信集团 多媒体、家电、IT智能信息系统 利用金蝶云苍穹平台,同时支持集团的敏态型业务与稳态型业务,通过金蝶云苍穹的低代码平台,帮助企业决速配置工作流与业务单据 以平台能力重构平台,公司业务价值提升,IT 建设标准化 中车唐山 轨道交通 基于金蝶云苍穹平台,打造一体化数字化运营体系
116、,把苍穹作为系统底层平台,对业务创新平台提供一些服务;同时打造数据服务平台 从中国第一迈向世界一流,数字化助力高质量发展 雨诺股份 提供医药行业全渠道 全场景解决方案 为企业深度赋能,提供全渠道的运营服务及业财一体化的解决方案,利用金蝶云苍穹平台让开发者专注业务模型及逻辑的构建,同时基于平台构建更多业务能力 以云原生架构替换旧系统,高性能、高可靠、快速迭代;以顾客为中心,实现“人货场”在线的新零售模式 艾普工华 数字智能制造运营 管理、工业互联网 携手金蝶云苍穹平台,对现有的 MOM系统进行整体功能的迁移重构,将苍穹制造云标准应用与客户个性定制化应用结合 优势互补、行业开拓、开发效率提升;MO
117、M系统助力制造企业数字化转型 数据来源:公司官网,西南证券整理 4“云化“云化+产品产品+生态”成为金蝶破茧关键生态”成为金蝶破茧关键 4.1 他山之石:他山之石:探寻探寻 SaaS 企业企业发展路径发展路径 全球全球 SaaS企业百花齐放,企业百花齐放,发展经验具备一定借鉴意义发展经验具备一定借鉴意义。全球 SaaS 市场蓬勃发展,以Adobe、Salesforce 为代表的公司已站上千亿美元市值。国内 SaaS 企业市值较小,大多是传统软件公司转型而来,纯 SaaS 业务企业数量相对较少。本节将主要从 Orale、SAP 的云转型过程以及 Salesforce 在国内的发展等角度来探讨金蝶
118、破茧的路径。(1)Oracle 转云滞后,转云滞后,全栈开发全栈开发业绩承压业绩承压 云转型不及预期云转型不及预期,业绩有所承压业绩有所承压。2015 年,埃里森发布 Oracle 一系列的产品更新,几乎重写现有所有软件以适应云架构,提出要在云领域做“全栈型”选手,实现 IaaS、PaaS、SaaS 层全覆盖,试图将 Oracle 在公有云 IaaS 领域的影响力与自治云数据库结合起来,带动 OCI和 SaaS 产品增长。然而其转云以来,营收端增速维持低个位数,云收入也仅为个位数增长,利润端承压明显。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分
119、29 图图 52:Oracle 净利润及增速净利润及增速情况情况 图图 53:Oracle 收入及增速情况收入及增速情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 转云转云滞后滞后+全覆盖的战略布局,成为全覆盖的战略布局,成为 Oracle 转云路途的掣肘。转云路途的掣肘。首先,Oracle 转云相对滞后,美国云计算时代兴起较早,Oracle 于 2013 年才开始将云业务放在核心地位,此时 IaaS层已经形成亚马逊、谷歌、微软三大巨头引领的市场格局,竞争对手先发优势明显。此外,受制于全栈式布局战略,IaaS、PaaS、SaaS 都需要大量的资本投入,与 AWS、Az
120、ure 相比,其资本支出均为 Oracle 的 3 倍以上,且具有现金牛业务支撑,Oracle 的资本支出不足以支撑全面的布局,研发方面处于劣势,竞争力不够强劲,导致其 2022 年云收入呈个位数增长,云转型发展承压。图图 54:Oracle 与其他云计算巨头企业研发开支对比情况与其他云计算巨头企业研发开支对比情况 图图 55:Oracle FY2022 云收入及增速情况云收入及增速情况 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理(2)SAP 前瞻性布局,前瞻性布局,提升提升 ERP 产品产品新高度新高度 战略前瞻性布局,云收入战略前瞻性布局,云收入保持快速增长。保持快
121、速增长。SAP 深耕软件行业 50 余年,坚持以市场需求为导向,在行业日新月异的更迭变迁中,龙头地位保持常青。回顾公司发展历程,1、非云时代,公司推出 SAP R/1、R/2、R/3 系统,打破固化的“批处理”思维,前瞻布局全球化发展,同时把握小型计算机时代机遇,迅速成长为全球性的 ERP 企业。2、云计算时代,坚定走云转型道路,以中小企业为切入点,推出世界上第一款基于云计算的企业管理系统 SAP Business Design,先发优势凸显。总体来看,SAP 精准把控时代契机,未雨绸缪,前瞻布局,引领 ERP 市场发展。-65%-15%35%85%135%185%235%0100200300
122、40050060070080090042000212022净利润(左轴,亿元)同比增速(右轴)-5%-3%-1%1%3%5%7%05000250030002000022营业总收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亚马逊 微软 谷歌 Oracle25 2
123、7 28 29 8.0%3.7%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2324252627282930FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4IaaS+SaaS营收(左轴,亿美元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 30 从业绩端来看,公司云转型进展顺畅,云收入保持快速增长。2012-2021 年云收入 CAGR为 48.4%,2021 年云收入同比增长 16.6%至 94.2 亿美元。图图 56:SAP 2012-2021 年营业收入及增速情况年营业收入及增速情况 图图 57:SAP 2012-202
124、1 年云收入及增速情况年云收入及增速情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 以客户需求为导向,打造契合的产品以客户需求为导向,打造契合的产品是是 SAP 成为软件行业领军者的关键之一。成为软件行业领军者的关键之一。在传统商业模式下,数据管理通常是分散的,各业务部门将自己的运营数据存储在单独的数据库中,导致不同业务部门的员工难以交叉获取信息。此外,不同部门之间存在重复数据,这不仅会导致 IT 存储成本上升,还会增加数据错误的风险。SAP 逐一击破传统管理系统痛点,实现数据集中管理,并为不同业务部门提供统一且真实的数据视图,让不同部门的员工能够轻松获取企业范围内的
125、实时洞察,从而更有效地管理复杂的业务流程。其产品 SAP R/2、SAP R/3一推出即引领市场,受到市场的广泛认可。基于基于云平台云平台,提升提升产品产品高度。高度。SAP 基于 HANA 和 ABAP 平台,打造覆盖所有业务智能的产品矩阵,目前已拥有超过 2.3 亿云用户,提供上百款解决方案。云平台的诞生进一步丰富产品功能,满足客户定制化需求,产品高度大幅提升。1)SAP S/4 HANA 采用强大的内存计算技术,能够处理海量数据,并融入了人工智能和机器学习等先进技术。同时,推出智慧企业套件,基于完全数字化的平台集成各种应用,将企业的各个业务领域连接起来,取代由流程驱动的传统平台。2)AB
126、AP 平台下接 SAP HANA 数据库,向上支撑 S/4 HANA 应用的运行,是 SAP 各类 ERP 应用的技术底座,与苍穹 PaaS 中的开发平台架构类似,能够为实施人员或第三方开发人员提供一套标准的、模型驱动的编程模型,满足其定制化需求。表表 11:SAP 产品矩阵产品矩阵 发布时间发布时间 产品名称产品名称 产品性能产品性能 1973 R/1 以财务软件起步,实现了数据的“实时处理”。这套财会软件的 RF系统是 SAP走向成功的奠基石,到 1980 年,德国最大的100家企业中已经有50家在使用SAP的 R/1 系统。1981 R/2 基于国际化开发视野,考虑了多语言、多币种以及不
127、同国家的法律法规,是 ERP软件的雏形,除了财务以外,还包括生产、进销存系统以及人力资源管理系统。R/2产品凭借优异的性能和稳定性,获得了大约2200家客户,影响力大幅提升。1991-1998 SAP R/3 基于 Unix 操作系统,适用于小型机、办公室计算机和个人计算机,支持庞大数据量依据 C/S模式平均分摊在计算机网络,大大提高系统处理速度和效率,性能大幅超过 R/2。1999-2005 MySAP.com 2001年,MySAP.com商务软件在 R/3系统之上增加了 CRM(客户关系管理)、SCM(供应链管理)、PLM(产品生命周期管理)3个应用系统,将企业的内部管理与外部商务统一集
128、成,成为比 R/3更上-5%0%5%10%15%20%25%05003002000021营业收入(左轴,亿美元)同比增速(右轴)5%25%45%65%85%105%125%145%165%185%00400050006000700080009000001920202021云收入(左轴,百万美元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 31 发布时间发布
129、时间 产品名称产品名称 产品性能产品性能 一层楼的拳头产品,被客户广泛接受。2007-2011 移动 Apps 高研发投入布局移动互联网,基于 Jquery 和 Bootstrap 开源技术,SAP推出适配所有浏览器和移动设备的全新UI套件 Open UI5,开始开发各种移动 App。2012-2016 HANA 平台 SAP Business Suite HANA 平台:将数据库与数据仓库合二为一,让数据的分析路径更短,而且使得数据分析所依据的数据资源更广、时间接近于实时,同时得益于列存储、内存计算技术的成熟和硬件成本的大幅下降,HANA平台得以快速普及。这一数据平台也使得 SAP摆脱了对竞
130、争对手 Oracle 底层数据库的依赖。SAP Business Warehouse:2012年基于 HANA 平台推出,主要更新了实时分析和实时报告的功能。SAP Business Suite:2013年推出,将分析和交易统一到一个单一的内存平台中,包括 SAP ERP、SAP CRM和 SAP Supply Chain Management(SAP SCM)在内的应用程序可以以集成的方式完全运行在 SAP HANA 之上。2017-至今 S/4 HANA Cloud、SAP Cloud Platform、SAP C/4 HANA、SAP Leonardo S/4 HANA Cloud:主要
131、针对大型企业,能支持各种业务流程的智能 ERP 云商务套件,和 S/4 HAHA一起构成了SAP的双层 ERP策略和数字化核心,推动企业数字化转型。SAP Cloud Platform:PaaS 的平台产品,通过该平台,企业的开发者可以完美连接各种异构应用,既包括 SAP已经上云或者本地化安装的应用,比如 ERP、CRM、人力资本管理等,也连接第三方的应用,这样开发者可以方便地打造出更加灵活和个性化的应用,让企业可以最大限度地享受到云计算快捷和灵活的好处。SAP C/4 HANA:SAP正式向 CRM进军的重要一步,这一套件支持所有的前端业务职能,覆盖 25个行业,7个垂直领域,包括零售、金融
132、、交通基建等细分行业。同时配合 SAP旗舰商务软件套件S/4 HANA,能够提供集成前台和数字核心、端到端客户体验。SAP Leonardo 平台:进行数字化创新战略的业务探索。平台上面的这些云产品共同构成了 SAP的Digital Core(数字化核心),这一核心是对相对稳定的 SAP传统的商务套件进行数字化改造和 SaaS改造而成,其目标是将企业业务的各个环节连接起来,运行在 SAP的云产品上。同时为了积极探索机器学习,物联网,区块链和人工智能等新兴前沿技术。数据来源:公司公告,西南证券整理 核心产品自研,外围产品并购外延,打造覆盖全行业的解决方案。核心产品自研,外围产品并购外延,打造覆盖
133、全行业的解决方案。在云转型初期,SAP在云计算业务的增长主要来自收并购。2007 年以来,SAP 及其子公司在全球各地收购了超过 50 家软件公司,云产品矩阵不断丰富,形成以 HR 云、采购云、CRM 云、差旅费费用云为主的全球最大商业网络,全面满足大型企业与中小企业需求。同时,通过收购相关企业,强化 CRM、SCM、物联网以及 AI领域的技术壁垒,PaaS 平台支撑能力不断提高。此外,公司快速进入垂直行业领域,已经在超过 25 个行业实现无缝商务交易,占据云端最强场景化入口,进一步赋能云转型进程。表表 12:SAP 收购创业云计算公司时间表收购创业云计算公司时间表 时间时间 并购事件并购事件
134、 2007 年 SAP收购 Business Objects,用于可视化 2009 年 收购 HighDeal,电信实时计费解决方案提供商 2010 年 收购 Technidata,环保行业解决方案提供商。并购数据巨头 Sybase 2011 年 并购 Right Hemisphere,用于产品三维可视化。2013 年 收购 TicketWeb,票务解决方案提供商。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 32 时间时间 并购事件并购事件 2016 年 收购 Plat.One,用于企业物联网平台 2018 年 并购 Recast.AI,主要用
135、于机器学习、智能交互机器人 收购 Qualitrics International,计划通过结合经验数据和操作数据来加速新的 XM类别,以推动体验经济并挖掘智能企业的潜力。数据来源:公司公告,西南证券整理 打造生态强强联手,实现协同创新。打造生态强强联手,实现协同创新。通过 Cloud Platform 的 PaaS 平台,公司进一步赋能合作伙伴,与微软、谷歌、苹果、英特尔以及阿里巴巴在内的科技公司均有合作。由于避开了 IaaS 层,SAP 节约出大量人力物力,用于自身产品的研发以及并购外延,相较于 Oracle较为复杂的产品和生态切换,SAP 的云转型更加顺畅。表表 13:SAP 与伙伴合作
136、情况与伙伴合作情况 时间时间 合作伙伴合作伙伴 合作效果合作效果 2006 微软 共同推出Duet,使用户能够轻松快速地集成 Microsoft Office和 SAP支持的业务流程 2016 苹果 将 iPhone和 iPad上强大的本地应用程序与 SAP HANA 平台的前沿功能结合起来。该合作项目将交付一个新的 iOS 软件开发工具包(SDK)和培训学院,以便开发者、合作伙伴和客户能够轻松构建本地 iOS 应用程序。2017 谷歌 使 SAP HANA 首次可以在谷歌的公共云平台上使用。通过这次合作,SAP HANA 可以在三个最大的公共云平台上使用:Amazon AWS、Microso
137、ft Azure和谷歌云平台。2018 阿里巴巴 在阿里云 IaaS上提供 SAP S/4HANA Cloud(ERP云)和 SAP Cloud Platform(云平台),这是 SAP未来云战略中最重要的数字套件(SaaS)和技术平台(PaaS)与阿里云的深度合作。通过阿里云部署 SAP系统,不仅可以实现分钟级部署安装,还可以根据业务需求灵活、动态地配置所需要的硬件资源,并可按需付费,使得部署效率和成本大幅降低。2019 英特尔 为期数年的技术合作计划,重点是优化英特尔的端到端 SAP企业软件应用平台,包括 SAP S/4HANA。该合作伙伴将利用英特尔的技术来促进 SAP平台技术,这些技术
138、支持企业应用,包括:实时内存计算、流数据和大数据分析、区块链、增强和虚拟现实、机器学习和人工智能、物联网和安全。微软 宣布建立广泛的市场合作伙伴关系,从概念化到销售,以加速客户在微软 Azure上采用 SAP S/4HANA 和 SAP云平台。这两家公司共同致力于通过 project Embrace 简化和现代化客户的云端之旅。数据来源:公司公告,西南证券整理(3)Salesforce 国内拓展国内拓展受阻受阻,简单的简单的“Copy to China”不再适用”不再适用 Salesforce 提出将关闭香港办公室,提出将关闭香港办公室,国内拓展受阻。国内拓展受阻。作为 CRM 软件以及 Sa
139、aS/PaaS云服务赛道的开创者,Salesforce 在全球处于领先地位,然而其在中国的发展之路却不尽人意。从营收端来看,Salesforce 在亚太地区营收占比自 2013 年的 13.2%下降至 2022 年的9.4%,营收增速也由最高点 39.9%下滑至 15%左右。我们认为其“水土不服”的原因主要有以下:1)国内企业个性化需求较高:产品需要具备多元化的业务适配能力,充分积累行业 Know-how;2)渠道交付能力要求较高:国内市场标准化较低,需要全栈式、一体化服务的企业和机构,海外厂商在国内的渠道建设不强,缺少较强的交付伙伴。从 Salesforce 在国内的发展路径来看,中国企业级
140、服务做好本土化、构建生态、做好交付至关重要。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 33 图图 58:Salesforce 亚太地区收入下滑亚太地区收入下滑 图图 59:Salesforce 总营收及增速情况总营收及增速情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 4.2“云化“云化+产品产品+生态”成为金蝶“破茧”关键生态”成为金蝶“破茧”关键 复盘海外厂商云转型过程,结合金蝶发展部路径来看,我们认为打造“云化+产品+生态”三位一体的护城河,既是金蝶当前的发展所向,同时也是未来公司实现业绩飞升,“破茧成蝶”的关
141、键因素。4.2.1 坚定云转型战略,盈利水平有望提升坚定云转型战略,盈利水平有望提升 市场变革所向,云化大势所趋。市场变革所向,云化大势所趋。近年来,随着人工智能、大数据、区块链等技术兴起,消费巨变、产业巨变以及管理巨变接踵而至,叠加宏观经济动荡、人口结构倒挂,企业变革迫在眉睫,降本增效成为关键,新商业模式应运而生,云化已是大势所趋。云商业模式改善现金流。云商业模式改善现金流。在传统项目制市场中,软件以 License 买断为主,费用较高,以 SAP、Oracle 为例,一套产品价格往往上千万级别。然而,由于客户的付费能力通常与经济周期变化相关,传统软件厂商模式下,收入的增长依赖于客户数量的不
142、断增加,单个客户收入可持续性低,因此收入波动性较大。订阅模式下,企业成本得到摊薄,客户承受能力不易受到宏观经济强弱周期的影响。此外,企业上云之后普遍粘性较高,稳定的年费模式为企业带来持续增长的现金流。以 Adobe 为例,自转云后经营现金流稳步提升;云原生公司Salesforce、Workday 自上市以来经营现金流始终保持增长。25 26 32 39 54 63 86 111 130 159 5%15%25%35%45%05000022亚太地区收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)占总营收比例(右轴)5%10
143、%15%20%25%30%35%40%02004006008000320002020212022营业总收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 34 图图 60:SaaS 商业模式下企业经营现金流保持增长(亿元)商业模式下企业经营现金流保持增长(亿元)数据来源:公司公告,西南证券整理 弱化弱化宏观经济周期性宏观经济周期性影响影响,抗风险能力较强。,抗风险能力较强。SaaS 企业收入大部分为 Recurring 收入,具有高
144、度的可预测与可持续性。同时,对于很多 SaaS 企业成熟稳固的客户而言,每年除复购外,还会产生增购,能够为 SaaS 企业带来更好的扩展性收入。客户连续的付费行为,一定程度上抵消企业未来收入不确定性产生的负面影响,在宏观环境变化时具备良好的抗风险能力。从海外成熟 SaaS 企业业绩来看,2020 年,在疫情影响下,美国 GDP 增速降至近十年最低点,但公司一致表现出经营韧性,营收维持在稳定区间,整体抗风险能力增强。图图 61:外部宏观经济增速与:外部宏观经济增速与 SaaS 公司营收增速对比情况公司营收增速对比情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 国内国内 SaaS企业企业业绩短期承压,但仍
145、表现出较强经营韧性。业绩短期承压,但仍表现出较强经营韧性。国内大部分公司仍处于大量投入研发夯实产品力并加速抢占市场份额的阶段,费用投入较为刚性。在外部环境因素的扰动下,交付实施进度放缓,其业绩受到一定程度影响,但仍体现出经营韧性以及优于整个计算机板块的恢复能力。从营收端来看,2020 年计算机板块公司整体出现增速回落,SaaS 板块营收增速为 4.5%,高于计算机板块整体增速。00708090050030035040045050020000202021Adobe(左轴)Salesfor
146、ce(右轴)workday(右轴)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%200001920202021SAPSALESFORCEADOBEVEEVA SYSTEMSSERVICENOW美国GDP增速 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 35 图图 62:计算机板块公司计算机板块公司 2017-2022Q1-3 营收及增速情况营收及增速情况 图图 63:SaaS 公司
147、公司 2017-2022Q1-3 营收及增速情况营收及增速情况 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 云化提升云化提升利润率利润率水平,水平,长期盈利能力水平有望大幅提升。长期盈利能力水平有望大幅提升。项目制软件公司渠道投入较高,老客户的线下维护、销售人员扩张持续,费用增长明显,且二次开发边际成本较高,因此传统软件厂商利润率提升空间有限。SaaS 企业由于产品标准化程度高,交付实施具备可复制性,毛利较高,通常在 60%以上。从海外从海外 SaaS企业的发展来看,成熟云厂商净利率水平呈现出先亏损后快速提升趋势。企业的发展来看,成熟云厂商净利率水平呈现出先亏损后快速提
148、升趋势。Adobe 自 2012 年云转型以来,净利率从 2013 年底部的 7.2%提升至 2021 年的 30.6%,2020年净利率达近 10 年来最高水平 40.6%;云原生厂商 Salesforce 盈利时间较晚,2020 年净利率达到 19.2%。背后的原因主要有:1)云上客户粘性价高,长期来看公司的销售费用率保持 下 降 趋 势,2012-2021年AdobeSalesforceWorkday销 售 费 用 率 分 别 下 降7.00pp7.90pp17.40pp,企业的获客成本逐渐降低;2)产品成熟度提升,模块、代码复用率提高,整体研发效率与人效得到提升。图图 64:成熟:成熟
149、 SaaS 企业销售费用率快速下降企业销售费用率快速下降 图图 65:成熟:成熟 SaaS 企业净利率持续提升企业净利率持续提升 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 金蝶坚定云转型,战略前瞻,占据先发优势。金蝶坚定云转型,战略前瞻,占据先发优势。2011 年,公司借助原有的客户资源,迅速打响国内云转型的第一枪,聚焦“平台+人财税+生态”的战略拓展,坚定不移地向云订阅服务模式转型。尽管云转型前期会有较长时间的投入与阵痛,但云转型带来的持续的经营现金流、长期盈利能力的提升,成为金蝶坚定的信念。此外,由于金蝶前瞻布局云产品,先发优势凸显,在国产替代浪潮来临之际,有望充
150、分受益,规模迅速扩张。7086.1 8599.6 9814.8 9692.3 11163.4 7718.0 21.4%14.1%-1.2%15.2%5.0%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000002020212022Q1-3营业收入(左轴,亿元)同比增速(右轴)165.1 200.2 231.9 242.4 282.9 195.4 21.3%15.8%4.5%16.7%10.7%0%5%10%15%20%25%05003002002020212022Q1-3营业总收入(左
151、轴,亿元)同比增速(右轴)34.4%40.0%39.8%35.1%32.6%30.1%29.0%29.0%27.9%27.4%52.9%53.3%51.3%48.6%46.7%46.1%45.7%46.4%45.5%44.8%45.1%42.1%40.1%37.3%37.2%31.9%31.6%31.6%28.6%28.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2000021AdobeSalesforceWorkday 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明
152、部分 36 4.2.2 打造打造产品技术优势产品技术优势,增强客户粘性,增强客户粘性 央国企积极拥抱云原生技术,对产品央国企积极拥抱云原生技术,对产品价值诉求提升。价值诉求提升。由于央国企 IT架构庞大、IT系统、运维管理复杂,以容器、微服务为代表的云原生技术已经迎来爆发期,云原生转型几乎成为必选。根据 CNBPA 调研数据显示,95%以上的受访央国企已经考虑或正在使用云原生技术,其中近 80%的企业已经使用容器、微服务、DevOps 等云原生技术,32.71%的受访央国企IT 已经进行容器化,28.3%正在全面开展微服务化建设,18.9%已经采用了先进的 DevOps理念来重塑企业 IT、加
153、速业务变革。实现稳定、安全、性能方面的提升,系统应用架构的统一、业务应用流程的规范管理和业务应用的自主创新成为央国企拥抱云原生的核心驱动力。表表 14:地方政府、央国企将云原生作为招标标准:地方政府、央国企将云原生作为招标标准 公司名称公司名称 项目名称项目名称 招标内容招标内容 中国银行股份 有限公司 基于轻量级k8s 的云原生 运维开发平台项目招标公告(1)开发一套基础平台,能够以租户形式,发放轻量级 k8s,实现云原生开发环境与生产环境的一致性。(2)在开发环境中,支持开源linux 操作系统。(3)以应用商店的形式,提供软件制品和版本。(4)以容器形式提供DevOps 流水线,减少资源
154、占用,加速云原生的部署。中国移动通信有限公司 研究院 电信类云原生 PaaS 功能 原型开发与验证项目 自合同签订之日起 5个月内,输出云原生 OAM模块相关成果,包括:(1)云原生 OAM模块功能设计文档,(2)云原生 OAM模块接口设计文档,(3)云原生 OAM模块原型代码及代码说明文档,(4)云原生 OAM模块测试所需网元功能模拟器代码及操作文档,(5)云原生 OAM模块测试及测试报告,(6)云原生 OAM模块使用者手册,(7)云原生 OAM模块安装手册,(8)Demo 演示视频。中国联通 研究院 2022 年中国联通研究院 云原生安全管理系统开发 云原生安全管理系统开发、测试、部署。天
155、津银行 云原生高可用应急体系建设项目招标公告 完成云原生高可用应急体系规划和规范建设,围绕高可用相关故障的巡检能力,监控能力,定位能力,预案能力,自愈能力完成能力分析,体系建设规划,规划实施落地等工作;购买云原生高可用应急体系所需软件及配套服务。国家基础地理 信息中心 云原生应用平台采购项目 招标公告 云原生应用系统、模块化计算系统、数据湖资源池系统、云管系统。数据来源:采招网,各公司官网,西南证券整理 金蝶重视产品力打造,苍穹、星瀚云原生技术成熟,迅速抢占央国企市场。金蝶重视产品力打造,苍穹、星瀚云原生技术成熟,迅速抢占央国企市场。金蝶做优做强基于云原生技术的 PaaS 平台,在央国企对云原
156、生技术接受度和要求越来越高的情况下,有望实现产品溢价。同时,足够强的产品力有望突破商务关系缺口,抓住央国企信息化迭代机会,加速抢占大型企业市场份额。截至 2022H1,苍穹星瀚已经助力 122 家大型企业进行国产化替代,助力华为、万科、招商局、物产中大和钢集团、沙钢集团等众多世界 500 强进行数字化管理重构。4.2.3“朋友圈”升级,生态合作谱新篇“朋友圈”升级,生态合作谱新篇 云转型战略发展必须要打造开放生态。云转型战略发展必须要打造开放生态。对比 Oracle 与 SAP 的发展路径来看,Oracle 是自下而上打造全栈式云服务的厂商,产品全方位覆盖“IaaS-PaaS-DaaS-Saa
157、S”层,然而由于资本开支过于庞大,其云转型之路并不顺畅。SAP 通过云平台,赋能合作伙伴,转型生态型企业,效果逐年显现。回到我国云计算市场来看,IaaS 已形成较为稳定的市场格局,且技术壁垒较高,纵使云转型为金蝶带来了大量现金流,但仍不足以支撑其全栈式布局研发投入。相反,赋能生态伙伴,与伙伴实现共赢,能为公司带来卓越成果。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 37“平台“平台+生态”战略稳步推进,盈利能力有望更上一层楼。生态”战略稳步推进,盈利能力有望更上一层楼。自 2019 年金蝶联合 Gartner提出 EBC 概念以来,金蝶云生态建
158、设已经成为公司关键战略。截至 2021 年,金蝶已与多家政府机构以及海内外知名企业级软硬件厂商、咨询公司签订战略合作协议,合作伙伴增长迅速。我们认为,金蝶生态链建设已步入轨道,随着公司与不同领域相关企业合作不断深入,将共同为企业数字化转型提供更优质的产品,实现产品共创、资源共享、品牌共建,不断提高金蝶云产品渗透率。以苍穹以苍穹 PaaS平台为主要抓手。平台为主要抓手。苍穹 PaaS 平台通过技术框架开放、应用能力和数据能力库开放、API 接口开放三种方式,为开发者提供平台能力。截至 2021 年,苍穹云发布 30+云服务和 180+业务应用,展示出巨大潜力。随着苍穹生态的逐渐完善,公司有望通过
159、 ISV 扩展业务服务领域和服务深度,利用合作伙伴模式承接部分开发任务,盈利能力持续提升。产品渠道拓宽。产品渠道拓宽。由于大企业通常是自下而上来选择云计算厂商,底层应用层偏向于阿里、腾讯、华为,金蝶与华为云的合作,有望借助华为的生态渠道快速铺开产品。细分赛道化“敌”为友,协同效应凸显。细分赛道化“敌”为友,协同效应凸显。公司 ISV 生态伙伴数量逐年增多,截至2021 年,已经超 800 家,近 1000 个生态 ISV 产品上架应用市场。ISV 伙伴基于金蝶 PaaS 平台打造专注于该行业的解决方案,在技术互补、行业开拓、客户共享、生态服务等合作都有着突飞猛进的成果。其产品横跨多个领域,助力
160、金蝶开拓更宽广的细分赛道市场。服务伙伴生态逐渐丰富。服务伙伴生态逐渐丰富。当前,在标杆客户项目中,金蝶已经实现实施交付分签,比如海信二期交给了 KPMG,浙江省交投二期交给 PWC,利润有望进一步释放。图图 66:金蝶生态合作伙伴体系金蝶生态合作伙伴体系 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 38 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 基于上述分析,我们做出如下假设:假设假设 1:苍穹星瀚:苍穹星瀚:在央国企数字化转型加速的大背景下,大企业对云原生架构 PaaS平台需求旺盛,苍穹市占
161、率持续提升,2022H1 新签约客户 194 家,续费率保持在 100%以上。下半年以来,行业自主可控确定性再次增强,大型企业国产化替代进程将换挡提速。同时,星瀚人力云上市在即,在华为标杆项目效应影响下,有望迅速复制至其他大型企业中,带来广阔增量需求,预计 2022-2024 年,客户数量增速分别为 70%、50%、35%。此外,大企业客户付费力较强,随着产品应用场景逐渐成熟,客户订阅模块数量有望增加,客单价稳步提升,预计 2022-2024 年 ARPU 值增速分别为 15%、13%、10%;假设假设 2:星空:星空:公司推出星空旗舰版,受众进一步拓宽;同时,公司深化“专精特新”市场布局,市
162、占率已达 50%以上。2022 年以来,中型成长性企业受疫情影响较大,数字化转型需求有所递延,后续随疫情好转,客户数量有望快速增加,预计 2022-2024 年客户数量增速分别为 15%、16%、18%。此外,伴随星空订阅收入占比提升,下游客户业绩回暖,客单价将保持稳步增长,预计 2022-2024 年 ARPU 值增速分别为 2%、3%、5%。假设假设 3:星辰及其他:星辰及其他:伴随中小企业数字化转型指南发布,小微企业数字化转型需求大幅增加。公司以中小企业市场起家,先发优势显著,2022H1 星辰客户数量已突破 20000家,预计 2022-2024 年 ARPU 值增速分别为 10%、8
163、%、6%;客户数量增速分别为 30%、28%、26%。假设假设 4:传统:传统 ERP 业务:业务:公司云转型逐渐深入,传统 ERP 业务增速将下降,预计2022-2024 年营收增速分别为-15%、-15%、-15%。假设假设 5:随着公司营收规模扩大,规模效应显现,叠加产品力、品牌力增强,生态建设完善,费用率整体将保持下降趋势,毛利率持续提升。表表 15:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元人民币单位:百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 苍穹星瀚 收入 385.00 752.68 1275.78 1894.54 增速 102.63%95.50%69
164、.50%48.50%星空 收入 1418.00 1663.31 1987.33 2462.30 增速 24.28%17.30%19.48%23.90%星辰及其他 收入 955.42 1366.25 1888.71 2522.56 增速 64.34%43.00%38.24%33.56%传统 ERP业务 收入 1415.73 1203.37 1022.86 869.43 增速-2.0%-15%-15%-15%合计 收入 4174.15 4985.61 6174.68 7748.83 增速 24.36%19.44%23.85%25.49%成本 1540.58 1769.89 2161.14 2673
165、.35 毛利率 63.09%64.50%65.00%65.50%数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 39 预计公司 2022-2024年营业收入分别为 49.9(+19.4%)、61.7(+23.9%)和 77.5(+25.5%)亿元,归母净利润分别为-4.97 亿元、-2.89 亿元、-0.64 亿元,对应 PS 分别为 10 倍、8 倍和 6 倍。5.2 相对估值相对估值 我们选取了行业中与金蝶国际业务最为相近的用友网络、金山办公、微盟集团三家公司为可比对象,2022-2024 年三家公司平均 PS 为
166、 14、11、9 倍。公司深耕 ERP 市场多年,星空、星辰在中小企业市场地位稳固,续费率保持高位,为公司提供稳定现金流;苍穹星瀚技术优势凸显,迅速打开大企业客户市场,客户数量持续增加,续费率达 100%以上,为公司盈利能力提升提供充足动力;此外,公司始终坚持云化转型,打造价值产品,构建良好生态,为公司稳定发展形成强力支撑。参考可比公司 2023 年平均 PS 为 11 倍,公司作为 ERP 市场龙头企业,营收保持快速增长,优于同行,给予公司2023 年 10 倍 PS 估值,对应市值为 679 亿港元,目标价 19.55 港元,维持“买入”评级。表表 16:可比上市公司估值:可比上市公司估值
167、 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值(原始币种原始币种)股价股价(原始币种)(原始币种)营业收入(百万元)营业收入(百万元)PS(倍)(倍)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688111.SH 金山办公 1232 267.04 3280 3989 5280 6925 38 31 23 18 600588.SH 用友网络 811 23.63 8932 10501 12810 15760 9 8 6 5 2013.HK 微盟集团 101 4.31 2686 2073 2615 3220 4 5 4 3 平均值 17 14 11 9 0268.HK 金蝶国际
168、498 13.66 4174 4986 6175 7749 11 10 8 6 数据来源:Wind,西南证券整理 6 风险提示风险提示 云转型节奏不及预期、ERP 市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 40 附附:财务报表:财务报表 利润表(亿元)利润表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(亿元)现金流量表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 41.74 49.86 61.75 77.49 税后经营利润-6.04 -5.16 -3.00 -0.66
169、 销售成本 15.41 17.70 21.61 26.73 折旧与摊销 4.39 5.42 5.42 5.42 销售费用 17.41 19.44 22.85 27.51 财务费用-0.76 -0.08 -0.09 -0.11 管理费用 16.50 17.95 20.38 24.02 其他经营资金 9.02 3.03 2.08 3.63 财务费用-0.76 -0.08 -0.09 -0.11 经营性现金净流量 6.61 3.21 4.41 8.27 营业利润-6.69 -5.16 -3.00 -0.66 投资性现金净流量-12.05 -0.00 -0.00 -0.00 其他非经营损益 2.87
170、0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量-1.44 0.10 0.09 0.11 税前利润-3.82 -5.16 -3.00 -0.66 现金流量净额-6.88 3.32 4.50 8.38 所得税-0.44 0.00 0.00 0.00 税后利润-3.38 -5.16 -3.00 -0.66 归属于非控制股股东利润-0.36 -0.18 -0.11 -0.02 归属于母公司股东利润-3.02 -4.97 -2.89 -0.64 EBITDA-0.20 0.18 2.33 4.64 NOPLAT-7.06 -5.24 -3.10 -0.79 EPS(元)-0.09 -0.14 -0.08
171、 -0.02 资产负债表(亿元)资产负债表(亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 20.52 23.84 28.34 36.73 成长能力成长能力 应收账款 2.10 2.41 2.98 3.75 营收额增长率 24%19%24%25%预付款项、按金及 其他应收款 项 4.60 6.02 7.46 9.36 EBIT 增长率-10%-14%41%75%存货 0.30 0.28 0.34 0.42 EBITDA 增长率-127%190%1187%99%其他流动资产 17.19 14.96 17.3
172、6 19.87 税后利润增长率 1%-52%42%78%流动资产总计 44.71 47.51 56.49 70.13 盈利能力 长期股权投资 3.93 3.93 3.93 3.93 毛利率 63%65%65%66%固定资产 10.45 8.81 7.17 5.54 净利率-8%-10%-5%-1%无形资产 10.41 8.68 6.94 5.21 ROE-4%-7%-4%-1%其他非流动资产 41.37 39.33 37.28 35.24 ROA-3%-5%-3%-1%非流动资产合计 66.16 60.74 55.33 49.91 ROIC-15%-10%-7%-2%资产总计资产总计 110.
173、87 108.25 111.82 120.05 估值倍数估值倍数 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E-应付账款 0.19 0.34 0.41 0.51 P/S 11.37 9.52 7.69 6.13 其他流动负债 30.64 33.01 39.49 48.29 P/B 6.25 6.68 6.97 7.03 流动负债合计 30.84 33.35 39.91 48.80 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBIT 2.26 2.49 5.33 30.05 其他非流动负债 2.00 2.00 2.00 2
174、.00 EV/EBITDA 51.75-72.06-7.07-5.02 非流动负债合计 2.00 2.00 2.00 2.00 负债合计 32.84 35.35 41.91 50.80 储备 75.13 75.16 75.16 75.16 留存收益 0.00 -4.97 -7.86 -8.50 归属于母公司股东权益 75.96 71.02 68.13 67.49 归属于非控制股股东权益 2.07 1.88 1.78 1.75 权益合计 78.03 72.90 69.90 69.24 负债和权益合计负债和权益合计 110.87 108.25 111.82 120.05 数据来源:Wind,西南证
175、券 公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数
176、)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-
177、20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
178、证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,
179、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南
180、证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/金蝶国际(金蝶国际(0268.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址:上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编:200120 北京北京 地址:北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编:100033 深圳深圳 地址:深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编:518040 重庆重庆 地址:重庆市江北区金沙门路 32 号西南证
181、券总部大楼 邮编:400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理 王昕宇 高级销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理
182、 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理