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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 携手华为携手华为,开启智能汽车二次创业,开启智能汽车二次创业 赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告2022.11.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S02 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 武平乐武平乐 汽车及零部件分析
2、师 S02 公司深耕燃油车多年,自公司深耕燃油车多年,自 2018 年起开始转攻高端新能源汽车,深度联手华为年起开始转攻高端新能源汽车,深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万,成为后发布的问界品牌月销快速破万,成为 2022 年迄今造车新势力最大黑马。华年迄今造车新势力最大黑马。华为智选模式下,华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯为智选模式下,华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯汽车汽车。我们认为。我们认为赛力斯与华为的合作关系中,双方赛力斯与华为的合作关系中,双方整车制造与智能化方面优势整车制造与智能化方面优势互补互补。给予赛力斯给
3、予赛力斯 2023 年年 1.4 倍倍 PS,对应目标价对应目标价 62 元,首次覆盖,给予元,首次覆盖,给予“增持”评级。“增持”评级。公司概览:公司概览:2022 年年迄今迄今造车新势力最大黑马,携手华为造车新势力最大黑马,携手华为,开启智能汽车二次,开启智能汽车二次创业创业。公司原名小康股份,由摩托车和微车零部件起家,2003 年携手东风汽车开拓传统汽车业务,深耕传统汽车多年,具有整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力,同时拥有新能源车生产资质。2019 年以来公司牵手华为发力新能源乘用车行业,2021 年双方推出华为智选品牌问界 AITO。2022 年,问界品牌三款车型陆续开启交付,
4、首款车型问界 M5 增程版 3 月交付后,创下单车累计交付量破万的最快记录(87 天),7 月交付量爬坡至 7k 台;M7 增程版 8 月开始交付,9 月交付量接近 5k 台;M5 纯电版 10 月底开始交付;问界当前三款车型 810 月交付量分别实现 10,045/10,142/12,018 台,跻身一线造车新势力梯队,并计划在 2023 年交付旗舰 SUV 问界 M9。产品:产品:鸿蒙车机鸿蒙车机成为行业“天花板”,成为行业“天花板”,行业首创零重力座椅,行业首创零重力座椅,NVH 表现优于竞表现优于竞品品。问界 M5/M7 搭载原生鸿蒙 Harmony OS 车机,UI 设计、运行流畅度
5、、语义识别等方面优于竞对,被誉为“车机天花板”;依托 Harmony OS 全场景、分布式的特点,鸿蒙车机能够实现和手机、其他 IoT 设备的多端互联,23Q1华为将向问界全系车型推送 Harmony OS 3.0 版本,新版本将在设备数量、智联便捷性、流畅性、隐私安全、无障碍信息浏览等方面进行多项提升。此外,问界 M7 零重力座椅的创新、NVH 的领先,反映出华为对智能座舱需求的理解,背后是华为深耕消费电子领域多年积累下的需求洞察、卖点挖掘能力。营销和渠道:营销和渠道:问界亮相华为季度新品发布会,依托华为门店资源快速铺开问界亮相华为季度新品发布会,依托华为门店资源快速铺开。1.营销方面:营销
6、方面:问界在售三款车型均登上华为季度新品发布会,作为压轴产品出场,并由华为车 BU 总裁余承东负责产品发售,享受更高的关注度。2.渠道方渠道方面面:当前华为造车“朋友圈”中,问界是唯一在华为体验店大面积铺开的汽车品牌,相较于 Huawei Inside 模式的极狐、阿维塔享受更多的渠道资源倾斜和流量倾斜。截至 2022 年 9 月,问界品牌共有 866 个体验中心提供试驾&购车服务,并且建立了 166 个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务,合计1032 家门店,数量已超越特斯拉和蔚小理(300600 家),计划 2022 年底问界品牌建设 1000 家体验中心和 300 家用户中心。展望:
7、赛力斯展望:赛力斯+华为的合作效率超市场预期,公司定增加大产能建设和研发力华为的合作效率超市场预期,公司定增加大产能建设和研发力量。量。华为作为中国科技行业的航母级企业,已经将智能汽车行业视为未来的重要发展重心之一。在华为合作的车企中,赛力斯具有先发优势和超市场预期的合作效率,M5、M7、M9(公司计划 2023 年推出)组成的第一轮车型周期能见度较高,已经形成了消费者群体中的品牌构建。我们认为未来 23 年双方将依托自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线。此外,赛力斯定增募集70 亿元加大产能建设和研发投入,规划 6 款新能源车型,侧面印证双方的合作日益深化,在整车制造与智能化赋能方面优
8、势互补。风险因素:风险因素:公司新车型交付时间延后;公司新车型销量不达预期;芯片供应紧 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 简志鑫简志鑫 汽车及零部件分析师 S04 董军韬董军韬 汽车及零部件分析师 S03 张影响整车供给能力;终端市场爆发价格战。投资建议:投资建议:由于公司当前处于转型期,未来 23 年新能源乘用车板块中问界品牌收入将快速增长,传统车业务收入占比将逐渐降低。我们预计 2022-2024 年公司实现收入 392/821/1252 亿元,归母净
9、利润分别为-34/-25/9 亿元。由于公司目前尚未实现盈利,我们按照造车新势力常用的 PS 方法进行估值。国内一线造车新势力中,理想汽车(Li.O/02015.HK)和蔚来(NIO.N/09866.HK)的单车收入和产品定位与赛力斯更为接近:当前理想和蔚来的“市值/2023E 收入”(2023E PS)分别为 1.0 x/1.0 x、1.1x/1.1x,均值为 1.1x/1.1x。考虑到汽车板块的 A/H 股溢价始终存在(比亚迪、长城汽车、广汽集团港股市值分别为A 股市值的 66%/30%/41%),因此我们给予 20%的溢价,给予赛力斯 2023 年1.4 倍 PS 的合理估值。考虑到公司
10、问界品牌在子公司赛力斯汽车(原名金康赛力斯)体内,公司对子公司目前的持股比例为 81%,因此,公司 2023 年合理市值为 931 亿元(821 亿元*1.4 倍*81%),对应目标价 62 元。当前公司股价为 50 元,首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,302 16,718 39,164 82,104 125,241 营业收入增长率 YoY-21.1%16.9%134.3%109.6%52.5%净利润(百万元)-1,729-1,824-3,434-2,454 857 净利润增长率 YoY-2690.
11、8%N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.15-1.22-2.29-1.64 0.57 毛利率 4.6%3.8%10.9%15.1%17.8%净资产收益率 ROE-33.5%-22.9%-29.6%-26.8%8.6%每股净资产(元)3.45 5.32 7.74 6.10 6.68 PE-43.8-41.3-22.0-30.7 88.3 PB 14.6 9.5 6.5 8.3 7.5 PS 5.3 4.5 1.9 0.9 0.6 EV/EBITDA-2,163.9 748.3-60.6 172.6 17.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 20
12、22 年 11 月 21 日收盘价 赛力斯赛力斯 601127.SH 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 50.34元 目标价 62.00元 总股本 1,497百万股 流通股本 1,033百万股 总市值 754亿元 近三月日均成交额 973百万元 52周最高/最低价 87.75/36.1元 近1月绝对涨幅-1.22%近6月绝对涨幅 6.25%近12月绝对涨幅-18.94%BUkY9UrVkXiYnPtRpN8OdNbRpNpPpNsQkPmNqReRoMtP8OqQwPwMmMpRNZoOsP 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务
13、必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 赛力斯牵手华为,成为赛力斯牵手华为,成为 2022 年迄今造车新势力最大黑马年迄今造车新势力最大黑马.6 历史复盘:传统车业务承压,携手华为发力新能源乘用车.6 股权结构和管理层:重庆地方民营企业.7 主营业务:由传统车向新能源乘用车转型.8 盈利能力:归母净利润短期承压,毛利率触底回升.11 华为发力汽车业务,余承东站台智选模式华为发力汽车业务,余承东站台智选模式.12 手机业务遭遇瓶颈,寻求汽车业务增长.12 华为造车业务伴随组织架构不断迭代.13 问界品牌年内三款新车交付,双方合作逐渐加深问界品牌年内三款新车交付,双方合作逐渐加深.18 M5
14、、M7、M5e 先后发售,赛力斯和华为合作逐渐深入.18 底层技术优势:依托鸿蒙操作系统,车机为最大卖点.19 需求洞察和卖点挖掘能力:行业首创零重力座椅,NVH 表现优于竞品.22 营销和渠道资源加持:问界亮相华为季度新品发布会,依托华为门店资源快速铺开.23 看好赛力斯看好赛力斯+华为组合的竞争力,公司定增募投加大产能建设和研发力量华为组合的竞争力,公司定增募投加大产能建设和研发力量.25 时间维度先发,双方合作建立智能汽车学习曲线.25 股权激励绑定核心员工.26 定增募资加大产能和研发投入.26 风险因素风险因素.27 投资建议投资建议.27 盈利预测.27 估值与评级.29 建议关注
15、问界供应链企业.30 附录:车型竞品对比附录:车型竞品对比.31 M5:华为智选首款车型,搭载鸿蒙车机,创销量破万最快记录.31 M5e:首款电动车产品,上市 6 小时订单突破 3 万台.32 M7:对标理想 One/L8,行业首创零重力座椅.34 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:赛力斯历史复盘.7 图 2:赛力斯股权结构.7 图 3:公司现有业务布局.9 图 4:赛力斯营业总收入及增速(亿元).10 图 5:问界品牌月度销量(辆).10 图 6:2010-2022 年前
16、三季度赛力斯毛利率和费用率.11 图 7:2010-2021 年赛力斯归母净利润及增速.11 图 8:赛力斯分季度毛利率和费用率.11 图 9:2011-2022H1 赛力斯研发投入及占收入比例.12 图 10:赛力斯与国内车企近五年研发投入合计及占收入比例.12 图 11:华为营收(亿元).12 图 12:华为净利润(亿元).12 图 13:全球手机出货量&华为手机市占率(百万台).13 图 14:华为造车业务主要产品.15 图 15:不同车企开发模式对比.16 图 16:华为组织架构.16 图 17:华为车 BU 组织架构调整历程、商业模式探索.17 图 18:赛力斯与华为合作时间轴.18
17、 图 19:车机评价体系:基于需求层次的拆解.20 图 20:鸿蒙发展历程及路标.20 图 21:2023Q1 将在问界全系推送 HarmonyOS 3.0.21 图 22:问界 M5 车机图示.22 图 23:问界 M5 PC 与车机双屏协同.22 图 24:问界 M7 零重力座椅.23 图 25:问界 M7 于华为 2022 年夏季新品发布会上发售.24 图 26:问界和造车新势力门店数量(家).24 图 27:2021 年-2022 年 10 月造车新势力月度销量(辆).26 图 28:HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台.31 图 29:问界 M5 EV 外观.33 图 30
18、:问界 M5 PC 与车机双屏协同.33 图 31:HUAWEI DATS 动态自适应扭矩系统.33 图 32:问界 M7 外观.35 图 33:问界 M7 零重力座椅.35 表格目录表格目录 表 1:管理层履历.8 表 2:赛力斯收入构成(按子公司划分).10 表 3:赛力斯 2016-2022 年 10 月销量(辆).10 表 4:华为汽车业务三种模式及合作车企.13 表 5:不同车型“含华量”对比.13 表 6:搭载华为智能汽车产品的部分车型.14 表 7:华为 HI 模式合作车型.15 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读
19、正文之后的免责条款和声明 5 表 8:华为在汽车领域中的布局.17 表 9:问界 M5 和 M7 产品参数.18 表 10:鸿蒙 OS 系统和 iOS、安卓系统对比.21 表 11:部分品牌车机系统和座舱屏幕参数对比.21 表 12:问界 M7 和竞品 NVH 情况对比(单位:dB(A)).23 表 13:问界 M7、理想 L9、小鹏 G9 发布当天百度搜索指数.24 表 14:赛力斯股权激励方案.26 表 15:赛力斯定增募投项目.27 表 16:20222024 年问界分车型销量预测(单位:万辆).28 表 17:20222024 年赛力斯营业收入预测(单位:亿元).28 表 18:202
20、22024 年赛力斯毛利率和费用率预测.29 表 19:20222024 年赛力斯盈利预测及估值水平.29 表 20:可比公司营收和 PS 倍数.30 表 21:问界 M7 部分零部件供应链.30 表 22:问界 M5 及竞品参数.32 表 23:问界 M5 EV 及竞品车型对比.34 表 24:问界 M7 及竞品.35 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 赛力斯牵手赛力斯牵手华为华为,成为成为 2022 年年迄今迄今造车新势力最大造车新势力最大黑马黑马 历史复盘历史复盘:传统传统车业务车业务承压,承
21、压,携手华为发力新能源乘用车携手华为发力新能源乘用车 赛力斯原名小康股份,公司由赛力斯原名小康股份,公司由摩托车和微车零部件起家,后携手东风汽车开拓摩托车和微车零部件起家,后携手东风汽车开拓传统传统车车业务,现牵手华为业务,现牵手华为开发开发问界品牌问界品牌,进军,进军新能源乘用车赛道。新能源乘用车赛道。赛力斯取自赛力斯取自希腊语希腊语“SERES”的音译,”的音译,含义是含义是“丝绸之国”,代表“丝绸之国”,代表中国。中国。1.成立初期(成立初期(1986-2002 年年):):1986 年,公司的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立,经营车用弹簧,随后在 1996 年和 2002 年分别成立长安
22、减震器、新感觉摩托车有限公司,拓展车用减震器、摩托车等业务;2.转型转型传统车传统车(2003-2015 年年):):2003 年公司与东风汽车合资创立东风渝安,合作经营传统车业务(SUV、MPV 等;对应报表端“微型汽车”);2005 年公司第一辆东风小康微车在武汉上市;2012 年公司剥离了摩托车业务,实现业务瘦身;3.发力新能源(发力新能源(2016-2018 年年):):2016 年公司登陆 A 股,并在上市后开始持续加大新能源业务的投入,当年在美国硅谷成立 SF MOTORS,吸引到特斯拉联合创始人马丁艾伯哈德(2017 年 10 月至 2018 年 7 月)等技术人才,积极开展新能
23、源三电技术研发。2017 年 SF Motors 收购了一家位于印第安纳州的整车工厂(此前奔驰 R 系列和悍马H2 的整车工厂);2017 年子公司重庆金康新能源汽车有限公司拿到新能源汽车生产资质。2018 年,公司开始建设新能源车高性能动力系统项目。4.和华为深入合作(和华为深入合作(2019 年至今):年至今):2019 年公司开始倾斜重心回归国内,与华为开展深入合作,加快布局新能源汽车业务。公司首款新能源乘用车 SF5 于 2019 年发售,起初销量平平,之后在 2021 年 4 月推出华为智选版本的 SF5,正式进入华为渠道销售。2021 年 12 月,公司联合华为发布问界品牌(AIT
24、O),并推出旗下第一款增程式车型问界 M5 EREV,开启了销量的快速爬升。2022 年 7 月,公司将证券简称由小康股份改为赛力斯;2022 年 7 月和 9 月,问界品牌先后发售 M7 EREV 和 M5 EV,进一步完善产品谱系。复盘赛力斯历史,公司在从摩托车和传统车业务向新能源乘用车转型的过程中,积累了整车生产制造能力整车生产制造能力、动力总成动力总成研发和生产研发和生产能力能力,同时拥有新能源车生产资质新能源车生产资质,这些成为当前公司和华为合作的基础。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图
25、 1:赛力斯历史复盘 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 股权结构和管理层:重庆地方股权结构和管理层:重庆地方民营企业民营企业 公司为公司为家族控股下的家族控股下的重庆地方民企。重庆地方民企。公司为家族控股的重庆地方民营企业,截至2022Q3 实际控制人张兴海通过重庆小康控股、渝安工业间接持有公司 14.8%股份,张兴礼、张兴明、颜敏均为其直系亲属,合计持股超过 30%,公司控制权相对集中。2020 年4 月公司通过向东风汽车定向增发 3.27 亿股股票,收购其持有的东风小康 50%股权,东风小康成为小康股份全资子公司,东风汽车成为公司第二大股东(持股 21.87%)。公司目前的董事
26、长和总裁分别为张正萍(公司实控人张兴海之子)和马剑昌,在公司内部工作多年,首席技术官许林历任长安机器厂汽车分厂总装车间工程师、长安汽车工程研究院平台总监等职务。图 2:赛力斯股权结构 资料来源:赛力斯 2022 年三季报,中信证券研究部 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1:管理层履历 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 履历履历 张正萍 董事长 1989 高级工商管理硕士。曾任重庆小康控股有限公司副总经理,重庆小康工业集团股份有限公司智能汽车事业群总裁,重庆小康工业集团股份有限公司董事。马剑
27、昌 总裁,董事 1978 高级工商管理硕士,重庆市人大代表。曾任重庆长安减震器有限公司总经理秘书,新感觉摩托车公司总经理,重庆小康进出口有限公司总经理,重庆瑞驰汽车实业有限公司总经理,重庆小康工业集团股份有限公司轮值首席运营官,副总裁,首席运营官(COO)。岑远川 副总裁,董事 1974 高级工商管理硕士。历任摩托车公司总经理,发动机公司总经理。段伟 副总裁 1974 高级工商管理硕士。曾任山西淮海机械有限责任公司开发部项目经理,宗申汽车发动机公司技术部部长,重庆小康汽车集团有限公司发动机事业部总经理助理,发动机研发中心主任,参与研发的项目荣获 2007-2008 年重庆市优秀新产品三等奖,获
28、申请专利十余项。梁其军 副总裁 1973 高级工商管理硕士。历任柳州五菱联发车桥厂项目经理,柳州众菱汽配副总经理兼青岛分公司总经理,重庆小康汽车部品有限公司总经理,重庆瑞驰汽车实业有限公司总经理,重庆金康动力新能源有限公司总经理。刘联 执行董事、财务总监 1967 高级工商管理硕士,会计师。曾任重庆小康汽车集团有限公司减震器公司副总经理,重庆小康工业集团股份有限公司财务总监(财务负责人),总裁助理。许林 首席技术官 1965 高级工商管理硕士。历任长安机器厂汽车分厂总装车间工程师,兵器工程师进修大学专业教研室主任,长安公司技术中心汽车工程所室主任,长安汽车工程研究院平台总监,东风小康汽车有限公
29、司研发中心质量部负责人,汽车技术中心总经理,东风小康汽车公司副总经理,金康科技中心总经理。申薇 董事会秘书 1982 法学硕士,曾任职于北京市金杜律师事务所,渝商投资集团股份有限公司,重庆西证渝富股权投资基金管理有限公司,曾任重庆小康工业集团股份有限公司职工代表监事。资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营业务:由主营业务:由传统车传统车向新能源乘用车转型向新能源乘用车转型 公司公司旗下四大品牌覆盖乘用车、商用车,同时具备发动机、内饰等汽车零部件研发旗下四大品牌覆盖乘用车、商用车,同时具备发动机、内饰等汽车零部件研发生产能力。生产能力。公司汽车业务覆盖赛力斯新能源乘用车(Seres 品牌、AI
30、TO 品牌)、东风风光(SUV、MPV 以及轿车全品类)、东风小康(微型卡车、微型面包车)、瑞驰汽车(商用车),此外小康动力、小康部品两家全资子公司分别生产发动机、汽车座椅/保险杠/仪表台/操纵箱/门板等内外饰产品,小康进出口公司则聚焦海外市场(2021 年海外业务实现收入 26.5 亿元,同比增长 124%,占比 16%)。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3:公司现有业务布局 资料来源:公司官网,中信证券研究部 2022 年为年为公司公司赛力斯赛力斯品牌品牌放量元年放量元年,业务结构持续优化
31、,业务结构持续优化。2017-2020 年子公司东风小康(对应传统车业务)收入占比在 79%88%,而由于微车行业销量的收缩,公司整车年销量从 40.4 万辆下降至 27.4 万辆,收入 CAGR 为-13.3%。2021 年赛力斯 SF5 销售8,169 辆,带动赛力斯子公司收入占比提升到 15%,东风小康收入占比下降到 67%。2022 年为公司新能源乘用车放量元年,问界品牌带动新能源收入占比的快速提升:1.从销量上看从销量上看,公司 2021 年新能源汽车销售 4.14 万辆(占总销量 16%),其中,根据中汽协批发口径数据,单车售价较高的赛力斯品牌(SF5)仅销售 8,169 辆(占总
32、销量 3%),2022 年 110 月公司新能源汽车销售量达到 11.02 万辆(占总销量 50%),其中,根据公司公告,赛力斯品牌销售 6.16 万辆(占总销量 28%),810 月单月销量均突破 1 万辆。2.从收入构成上看从收入构成上看,2021 年子公司赛力斯汽车收入占公司总收入的比例仅为 15%,而随着今年 3 月份 M5 EREV 开启交付并迅速爬坡,2022H1 这一比例提升至 40%左右。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 4:赛力斯营业总收入及增速(亿元)资料来源:赛力斯公告,
33、中信证券研究部 表 2:赛力斯收入构成(按子公司划分)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 赛力斯(原名金康赛力斯)1%5%15%40%东风小康 91%88%86%84%79%67%37%小康动力 14%13%16%18%17%13%9%其他-5%-1%-2%-3%-1%5%13%资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 注:其他中含内部抵消,因此存在负值 表 3:赛力斯 2016-2022 年 10 月销量(辆)销量销量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1-10 新能源车型 20,275 41,440 110,197 问界
34、 57,750 其他 52,447 其他 379,338 404,159 347,671 325,381 253,315 225,176 110,571 合 计 379,338 404,159 347,671 325,381 273,590 266,616 220,768 资料来源:赛力斯公告,Marklines,中信证券研究部 图 5:问界品牌月度销量(辆)资料来源:问界官方微信公众号,中信证券研究部 19%8%-19%5%14%12%53%35%-8%-10%-21%17%102%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05002010201120
35、0002120223Q营业总收入yoy3,0453,2455,0067,0217,22810,04510,142 12,0180%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0----10问界销量MoM 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 盈利能力:归母净利润短期承压,
36、毛利率触底回升盈利能力:归母净利润短期承压,毛利率触底回升 业务转型期业务转型期归母净利润短期归母净利润短期承压承压,毛利率已触底回升,毛利率已触底回升。2017-2021 年,随着传统车业务(对应报表口径“微型汽车”)的萎缩、新能源乘用车业务仍在起步阶段,公司毛利率从 23.9%下降到 3.8%,归母净利润从 7.25 亿元大幅下降至-18.24 亿元,盈利能力承压。随着单车价格更高的问界 M5 在 2022 年 3 月份开始交付,2022Q1-Q3 毛利率触底回升至 9.8%,2022Q3 单季度毛利率达到 12.7%,然而由于新车上市带来销售费用的增加,公司销售费用率从 2021 年的
37、9.2%增长至 2022Q1-Q3 的 13.3%,归母净利润录得 26.75 亿元亏损。图 6:2010-2022 年前三季度赛力斯毛利率和费用率 图 7:2010-2021 年赛力斯归母净利润及增速 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 图 8:赛力斯分季度毛利率和费用率 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 2016 年以来年以来公司公司研发投入增加研发投入增加,聚焦聚焦新能源乘用车新能源乘用车新产品、新技术新产品、新技术。2016 年发力新能源汽车业务以来,公司的研发投入显著提升,近三年均在 20 亿元左右,研发投入占收入比例从 2016 年的 2
38、.9%提升至 2021 年的 11.7%,资本化率约为 70%;2022 上半年研发投入 13.93 亿元,占营业收入的 11.22%。公司坚持核心技术自研,增程、纯电两种动力类型双管齐下,在智慧电动汽车平台、纯电驱智能增程平台、电驱系统、电机、电控等核心技术方面取得突破。23%21%21%21%20%19%19%22%24%17%5%4%10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-3%-25%0%-18%24%38%41%-85%-37%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-30-25-20-15-10-505
39、0000212022 3Q归母净利润(亿元)增速(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率销售费用率管理费用率研发费用率 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9:2011-2022H1 赛力斯研发投入及占收入比例 图 10:赛力斯与国内车企近五年研发投入合计及占收入比例 资料来源:公司公告,
40、中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 华为发力汽车业务,余承东站台智选模式华为发力汽车业务,余承东站台智选模式 手机业务遭遇瓶颈,手机业务遭遇瓶颈,寻求汽车业务增长寻求汽车业务增长 2019 年 5 月,华为被美国商务部加入实体清单,美国公司若向实体清单中的公司销售美国产品,必须事先得到美国商务部的批准,因此华为受到美国制裁后,在核心零部件获取方面存在困难,手机业务持续承压。智能汽车作为 AIoT 领域中市场规模最大的应用场景之一,市场规模达万亿美元,规模足够大。华为入局智能汽车,渴望利用科技巨头的技术积累和多年来消费者业务的经验开拓另一片蓝海。华为华为 2021 年营收年营收
41、 6368 亿元,消费者业务亿元,消费者业务营收占比达营收占比达 38%。公司 2019/2020/2021年营收分别为 8588/8914/6368 亿元(约 1230 亿美元、1367 亿美元、999 亿美元),净利润分别为 627/646/1137 亿元(约 90 亿美元、99 亿美元、178 亿美元)。其中,2021年消费者业务营收 2434 亿元(营收占比 38%);运营商业务营收2815亿元(营收占比44%),企业业务营收 1024 亿元(营收占比 16.1%)。图 11:华为营收(亿元)图 12:华为净利润(亿元)资料来源:华为年报,中信证券研究部 资料来源:华为年报,中信证券研
42、究部 0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025研发支出(亿元)占营业总收入比例842582091907734240%2%4%6%8%10%020040060080010002017-2021研发投入合计(亿元)2017-2021研发投入占收入比例-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000营收(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200净利润(亿元)YoY 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11
43、.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 半导体厂商半导体厂商&芯片代工厂对华为供货影响较大,消费者业务将继续承压。芯片代工厂对华为供货影响较大,消费者业务将继续承压。自 2019 年5 月 15 日美国将华为等 70 家子公司列入实体清单以来,美国半导体厂商及芯片代工厂对华为芯片供货影响较大,华为消费者业务承压,手机出货量及市占率持续降低。图 13:全球手机出货量&华为手机市占率(百万台)资料来源:IDC,中信证券研究部 注:荣耀自 2021Q1 分拆为独立品牌,不再作为华为子品牌 华为造车业务伴随组织架构不断迭代华为造车业务伴随组织架构不断迭代 早期以传统零部件供应为主,早期以传统
44、零部件供应为主,后探索后探索 HI、智选模式与智选模式与整车整车企业企业深入合作深入合作 华为华为 2013 年开始年开始探索汽车业务商业模式,探索汽车业务商业模式,“传统零部件”“传统零部件”“HI”“智选”三种模式”“智选”三种模式下,华为下,华为参与度不断提升参与度不断提升。华为 2013 年进入汽车业务以来不断探索商业模式,从类似于传统传统零部件零部件 Tier 1 模式模式向整车企业提供标准化零部件做起;到 2020 年 10 月推出Huawei Inside(HI)模式,尝试和车企联合开发,提供自动驾驶软硬件、智能汽车全栈解决方案;再到 2021 年 4 月推出华为智选模式华为智选
45、模式,更加深入参与产品定义和整车设计,产品进入到华为渠道销售。最终华为形成了零部件 Tier 1 模式、HI 和智选三种模式,参与度逐渐加深,其中,与赛力斯的合作为智选模式首个落地案例。表 4:华为汽车业务三种模式及合作车企 模式模式 推出时间推出时间 合作模式合作模式 合作车企合作车企 开始合作时间开始合作时间 首款车型及发布时间首款车型及发布时间 智选模式智选模式 2021 年 4 月 深度参与产品定义和整车设计,产品进入到华为渠道销售 赛力斯 2019 年 1 月 SF5,2021 年 4 月 奇瑞 2022 年 2023E2024E 江淮 2022 年 2023E2024E Huawe
46、i Inside 模式模式 2020 年 10 月 和车企联合开发,提供自动驾驶软硬件、智能汽车全栈解决方案 北汽 2019 年 1 月 极狐 HI 版,2021 年 5 月 长安 2020 年 11 月 阿维塔,2022 年 8 月 广汽埃安 2022 年 7 月 2023E 零部件零部件 Tier 1 模式模式 2013 年 类似于传统零部件供应商,提供标准化产品 比亚迪、吉利、长城、一汽、奔驰、宝马等 资料来源:各车企公司公告,中信证券研究部 表 5:不同车型“含华量”对比 问界问界 M5/M7 北汽极狐北汽极狐 HI 版版 阿维塔阿维塔 11 鸿蒙座舱(原生)无缝流转 华为三电系统 华
47、为自动驾驶 HUAWEI SOUND 音响系统 产品定义 ID 设计 0%5%10%15%20%25%0070华为智能机出货量(百万台)荣耀智能机出货量(百万台)华为市占率荣耀市占率 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 问界问界 M5/M7 北汽极狐北汽极狐 HI 版版 阿维塔阿维塔 11 车辆调校 门店销售 品牌营销 质量控制 资料来源:问界、极狐、阿维塔官网,中信证券研究部 模式一:模式一:智能零部件供应模式智能零部件供应模式,定位类似于定位类似于传统传统 Tier 1 厂
48、商。厂商。华为汽车业务早期产品主要是围绕车联网领域中的车载通讯模块展开,随后华为不断丰富在智能电动汽车领域中的产品布局,先后推出了智能座舱全栈式解决方案、华为 HiCar、MDC 车载计算平台、激光雷达、4D 雷达、三合一&多合一动力系统、HiCharge 等产品,实现智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云五大领域全覆盖,当前华为的多款智能化软硬件产品已用于多家车企的多款车型中。表 6:搭载华为智能汽车产品的部分车型 车企 合作车型 上市时间 价格区间 搭载华为产品 沃尔沃 XC40 RECHARGE 2020 年 11 月 29.9 万元 HMS Polestar 2 2021 年
49、 4 月 25.28-33.80 万元 HMS 奔驰 S 级 2021 年 1 月 89.98-181.88 万元 HMS 上汽集团 新宝骏 RC-6 2019 年 9 月 8.48-12.38 万元 HiCar 新宝骏 E300 2020 年 6 月 6.48-8.48 万元 HiCar 荣威 iMAX8 2020 年 10 月 18.88-25.38 万元 HiCar 荣威 Marvel R 2021 年 2 月 21.98-23.98 万元 T-Box 大通 EUNIQ5/6 2020 年 5 月 16.58 万元起 DriveONE 三合一 比亚迪 宋 Pro 2020 年 3 月 9
50、.28 万元 NFC 车钥匙 汉 2020 年 7 月 22.98-27.95 万元 NFC 车钥匙、HiCar、5G模组 MH5000 广汽新能源 Aion V 2020 年 6 月 15.96-23.96 万元 5G 芯片巴龙 5000 北汽新能源 ARCFOX-T 2020 年 10 月 24.19-31.99 万元 T-Box 东风汽车 岚图 FREE 2021 年 3 月 31.36-33.36 万元 HiCar 一汽集团 奔腾 NAT 2021 年 4 月 未公布 DriveONE 三合一 长安汽车 CS95 纯电版 未上市 未公布 DriveONE 三合一 吉利汽车 几何 G6
51、2022 年 8 月 预 售 价15.28-17.48 万元 鸿蒙座舱 几何 M6 2022 年 8 月 预 售 价15.28-17.48 万元 鸿蒙座舱 资料来源:腾讯科技,搜狐科技,汽车之家等,中信证券研究部 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14:华为造车业务主要产品 资料来源:华为 HI 方案发布会,中信证券研究部 模式二模式二:Huawei Inside(HI)模式。)模式。2020 年 10 月,华为发布智能汽车解决方案品牌 HI(Huawei Inside),提供全栈智能汽车解决
52、方案。该模式下,华为不仅给车企提供智能化部件,还与车企联合设计、开发汽车,向车企提供五大智能汽车解决方案,华为发挥技术优势,车企发挥整车制造优势,最终车身打上“HI”标识。(1)北汽极狐:)北汽极狐:北汽极狐阿尔法 S HI 版是首款 HI 模式下的合作车型,2022 年 5月上市,7 月开始交付。车型搭载华为 MDC810 智能驾驶平台、MDC810 智能驾驶芯片、鸿蒙座舱等华为元素,规划高级别辅助驾驶。(2)阿维塔)阿维塔 11:2022 年 6 月亮相重庆车展,8 月正式发布,系长安、华为、宁德时代联合打造的阿维塔品牌旗下首款车型,定价售价 34.9940.99 万元,配置基于华为鸿蒙
53、OS 开发的智能座舱、L2 级别辅助驾驶。(3)广汽埃安)广汽埃安:正在和华为联合开发 AH8 车型,定位中大型智能纯电 SUV,车型将基于广汽 GEP3.0 底盘平台、华为 CCA(计算与通信架构)构建的新一代智能汽车数字平台,搭载华为全栈智能汽车解决方案,具备高级别自动驾驶功能,计划于 2023 年底量产。表 7:华为 HI 模式合作车型 合作车企合作车企 北汽北汽 长安长安 广汽广汽 车型 北汽极狐阿尔法 S HI 阿维塔 11 AH8 外观 -车型定位 中大型轿车 中大型 SUV 中大型 SUV 动力类型 纯电动 纯电动 纯电动 售价(万元)39.79-42.99 34.99-60-项
54、目立项时间 2019 年 1 月 2020 年 11 月 2022 年 7 月 车型上市时间 2022 年 5 月 2022 年 8 月 2023E 搭载功能/配件 华为 MDC810 智能驾驶平台、鸿蒙座舱 华为 MDC810 智能驾驶平台、鸿蒙座舱 基于华为 CCA(计算与通信架构),具备 L4级别自动驾驶功能 资料来源:北汽蓝谷、长安汽车、广汽集团官网,中信证券研究部 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 模式三:智选模式三:智选模式模式,华为主导下的造车业务模式。华为主导下的造车业务模式。车型
55、立项上,华为深度参与产品定位、车型配置设计;采购方面,车企主导供应链选择,车型搭载华为智能驾驶或智能座舱系统;生产制造端,华为自身没有工厂,主要依托合作车企的生产制造能力实现车型的批量交付;销售和市场方面,华为智选车型享受华为在营销端的资源倾斜,例如登上华为新品发布会享受较高的曝光度,此外进入到华为现有的手机和 IoT 门店,充分利用华为的渠道优势,以较低的边际成本快速铺货和获客。图 15:不同车企开发模式对比 资料来源:蔚来、赛力斯、特斯拉等公司公告,中信证券研究部 车车 BU 成立后成立后经历多次调整经历多次调整,当前由余承东任,当前由余承东任 CEO 汽车业务组织架构经历多次调整汽车业务
56、组织架构经历多次调整,当前余承东担任车,当前余承东担任车 BU CEO。2019 年 5 月,华为正式成立智能汽车解决方案 BU 部门(简称“车 BU”),隶属于华为 ICT 管理委员会,总裁为王军。2020 年底,华为将车 BU 从 ICT 管理委员会划归到消费者业务管理委员会。2021 年 5 月,华为消费者 BG(现已更名为终端 BG)CEO 余承东正式被任命为车 BU CEO,王军则被调任至车 BU COO(首席运营官)。华为公司华为公司希望利用余承东在消费电希望利用余承东在消费电子领域积累的各项经验充分赋能汽车业务子领域积累的各项经验充分赋能汽车业务,余承东,余承东则在则在接管车接管
57、车 BU 后力推智选模式后力推智选模式。图 16:华为组织架构 资料来源:华为 2021 年年报 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17:华为车 BU 组织架构调整历程、商业模式探索 资料来源:华为官网,各公司公告,中信证券研究部;Logo 来自各公司官网 表 8:华为在汽车领域中的布局 产品范围产品范围 时间时间 华为在汽车领域中的布局华为在汽车领域中的布局 车联网通信模块 2012 年 成立车联网实验室 2013 年 12 月 正式发布车载模块新品 ME909T,华为正式进军车联网 201
58、4 年 与东风、长安签订合作协议在车联网、智能汽车领域开展合作 2015 年 与中国一汽签订合作协议,加速推进现代信息技术在汽车领域的应用 拿到奥迪、奔驰的通信模块订单 2016 年 华为与奥迪、宝马、戴姆勒等电信通讯公司成立了 5G 汽车通信技术联盟,推进车内 5G 通讯技术的应用 2017 年 与欧洲第二大汽车制造商法国标致雪铁龙集团在车联网领域开展长期合作 联合 dlr(德国宇航中心)完成了 5G 自动驾驶测试 与北汽新能源达成合作,合作范围包括云计算、车联网、能源互联网等领域。2018 年 4 月 在 2018 年的战略规划中,将车联网纳入重点布局的范围内 智能驾驶、智能座 舱、智 能
59、 电动、智能网联、智能车云五大领域 2018 年 10 月 发布了涵盖芯片、平台、操作系统、开发框架的使能自动驾驶的移动数据中心 MDC 2019 年 1 月 与长安汽车全面深化战略合作,双方将围绕汽车智能化、电动化、网联化、共享化共同开展技术研究 与北汽新能源签署全面业务合作协议,联合设立“1873 戴维森创新实验室”,共同开发面向下一代的智能网联电动汽车技术 2019 年 4 月 华为首次在上海车展亮相,推出全球首个 5G 车载模块 MH5000 模块、华为云自动驾驶云服务 Octopus(助力车企开发者快速开发自动驾驶产品)2019 年 5 月 成立智能汽车解决方案 BU 部门,隶属于
60、ICT 管理委员会管理 2019 年 8 月 发布分布式操作系统鸿蒙 OS,智能汽车是鸿蒙 OS 重要的应用场景 2019 年 11 月 原北汽新能源总经理郑刚加盟华为,出任华为智能汽车解决方案部副总裁 2020 年 2 月 华为 MDC 智能驾驶计算平台获得 ISO26262 功能安全管理认证(汽车零部件供应商进入汽车行业的准入门槛之一)2020 年 3 月 华为 mPower 智能电动产品获得德国莱菌 TUV 安全认证 2020 年 4 月 公布华为 HiCar 的细节,该产品支持手机和汽车的分布式无感连接、手机和汽车资源虚拟化共享 发布新一代 HiCharge 直流快充模块 2020 年
61、 5 月 华为自动驾驶操作系统内核获得最高等级安全认证(ISO26262ASIL-D),成为国内首个获得 ASIL-D 认证的操作系统内核和业界首个拥有 Security&Safety 双高认证的商用 OS 内核 2020 年 9 月 发布 MDC 210 和 MDC610 车载计算平台、三合一电驱动系统、多合一电驱动系统、电池管理系统、车载 充电系统、直流快充模块等 2020 年 10 月 发布 HI 智能汽车解决方案 2020 年 12 月 发布 96 线程的激光雷达、七合一电驱动系统 DriveONE 2021 年 4 月 发布 4D 雷达、车载计算平台 MDC810、八爪鱼自动驾驶开放
62、平台、TMS 热管理系统 汽车销售 2021 年 4 月 华为在消费者官网上架了与小康股份联合打造的“赛力斯 SF5”,进入华为旗舰店 2021 年 5 月 华为智选 SF5 开启首批车主交付 车 BU 从 ICT 业务管理委员会分离,调整到余承东负责的消费者业务管理委员会,余承东被正式任命为车 BU CEO,王军转任车 BU COO,兼任智能驾驶解决方案产品线总裁 2021 年 12 月 华为冬季旗舰新品发布会上发布问界 M5 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 2022 年 3 月 正式开始向消
63、费者交付问界 M5 2022 年 7 月 发布问界 M7 2022 年 9 月 发布问界 M5 纯电版 资料来源:华为官网,中信证券研究部 问界品牌年内三款新车交付问界品牌年内三款新车交付,双方合作逐渐加深,双方合作逐渐加深 M5、M7、M5e 先后发售,先后发售,赛力斯和华为合作逐渐深入赛力斯和华为合作逐渐深入 赛力斯和华为合作逐渐深入赛力斯和华为合作逐渐深入,M5、M7 两款车型年内月销有望双双破万两款车型年内月销有望双双破万。2019 年 1月,与华为签署合作协议,双方开展在新能源汽车领域的合作;2021 年 1 月,赛力斯SF5 自由远征版搭载驼峰智能增程系统上市,采用华为双电机系统+
64、全铝合金底盘,搭载Hi-Car 车机系统语音交互;2021 年 4 月,赛力斯和华为推出智选 SF5,进入华为旗舰店,并在 5 月开始交付;2021 年 12 月,赛力斯和华为联合推出问界品牌(AITO),并且发布旗下首款增程式 SUV 问界 M5,2022 年 3 月开启交付;2022 年 7 月,发布豪华智慧大型 SUV 问界 M7,并于 8 月开始交付;2022 年 9 月 6 日,M5 纯电版本正式发布,已于 10 月底开始交付。图 18:赛力斯与华为合作时间轴 资料来源:赛力斯官网,中信证券研究部 表 9:问界 M5 和 M7 产品参数 车型车型 赛力斯赛力斯 SF5 问界问界 M5
65、 问界问界 M5 EV 问界问界 M7 外观 交付时间 2021 年 5 月 2022 年 3 月 2022 年 10 月 2022 年 8 月 基本参数 价格(万元)23.68/26.68 25.98-33.18 28.86-31.98 31.98-37.98 定位 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 尺寸(mm)4700*1930*1625 4770*1930*1625 5020*1945*1775 轴距(mm)2875 2880 2820 整备重量(kg)2230 2220/2335 2235/2350 2340/2450 发动机 增程式 112 马力 增程式 12
66、5 马力-增程式 125 马力 发动机最大功率(kW)82 92-92 电机数 单电机/双电机 单电机/双电机 单电机/双电机 单电机/双电机 电 动 机 总 功 率255/405 200/315/365 200/365 200/330 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19(kW)最 大 总 功 率(kW)255/405 200/315/365 200/365 200/330 电池容量(kWh)35 40 80 40 百 公 里 耗 电 量(kWh/100km)19.44 22.2-23.7 15.8
67、/16.9 36.7-29.6 WLTC 纯电续航里程(km)180(NEDC)150/160 540/552(CLTC)135/150 馈电油耗(L/100km)6.3 6.4/6.69/6.78-6.85/7.45 电池类型 三元锂电池 三元锂电池 磷酸铁锂 三元锂电池 舒适/操控 零百加速(s)6.8/4.68 4.4-7.1 7.1/4.5 4.8/7.8 空气悬架-天幕玻璃 可开启全景天窗 不可开启全景天窗 不可开启全景天窗-/可开启全景天窗 电动调节座椅 主副驾驶标配 主副驾驶标配 主副驾驶标配 主副驾驶标配 智能座舱 芯片-麒麟 990A 麒麟 990A 麒麟 990A 中 控
68、屏 幕(英寸)17 15.6 15.6 15.6 仪 表 屏 幕(英寸)12.3 10.25 10.25 10.25 后 排 屏 幕(英寸)-其他屏幕-HUD-/选装 选装/标配 标配 标配 音响 11 喇叭 15/19 喇叭 19 喇叭 19 喇叭 辅助驾驶 摄像头个数 5 8 8 8 毫米波雷达 3 3 3 3 超声波雷达 8 12 12 12 传感器总数 16 23 23 23 资料来源:赛力斯官网,中信证券研究部 底层技术优势:底层技术优势:依托鸿蒙操作系统,依托鸿蒙操作系统,车机为最大卖点车机为最大卖点 需求端看,车机功能需求端看,车机功能丰富度丰富度、使用、使用流畅度流畅度是用户核
69、心诉求是用户核心诉求。需求端来看,智能车时代车机好坏的评价标准在于功能丰富度和使用流畅度,我们认为根据驾驶员、车内乘客对车机功能需求的优先级,可进一步拆解为基础功能、和驾乘体验直接相关、解放双手等方面:1.基础功能:基础功能:导航(拖拽和缩放的流畅度)、音乐;2.和驾乘体验直接相关:和驾乘体验直接相关:影视(副驾、后排人员),座椅通风、加热、按摩等功能(UI 的设计思路,包括多级菜单设置、图标设计细节);3.解放双手:解放双手:语音识别,包括单一指令、连续指令、多人下达指令的反应速度、识别准确度。技术角度看,硬件性能、操作系统、技术角度看,硬件性能、操作系统、UI 设计设计共同共同决定决定车机
70、性能。车机性能。1.硬件:硬件:车载芯片的算力和制程,内存和存储空间大小,屏幕大小、分辨率、刷新率等;2.软件:软件:操作系统的开发,以及 UI 的设计思路等,是否能够充分发挥硬件的性能。我们认为硬件端的军备竞赛相对容易,但软件的开发能力和经验相对难以模仿和提升。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 19:车机评价体系:基于需求层次的拆解 资料来源:中信证券研究部 鸿蒙是鸿蒙是全场景、分布式操作系统全场景、分布式操作系统 鸿蒙鸿蒙 OS 是华为推出的一款全场景、分布式操作系统。是华为推出的一款全场
71、景、分布式操作系统。鸿蒙系统采用包含 Linux 内核、鸿蒙微内核及 LiteOS 的混合内核设计,首次将分布式架构应用于终端 OS,支持不同资源受限设备选用适合的内核,最终实现跨终端无缝协同。2012 年,华为开始进行鸿蒙系统研发,历时 7 年于 2019 年 8 月正式发布 HarmonyOS;2020 年 9 月迭代为HarmonyOS 2.0 版本;2021 年 10 月,HarmonyOS 智能座舱 DEMO 版在华为开发者大会首次亮相,同年 12 月于华为冬季旗舰新品发布会上,HarmonyOS 智能座舱搭载于AITO 问界 M5 正式亮相,问界 M5 系首款搭载鸿蒙车机系统的车型
72、。2022 年 7 月 27 日,华为发布鸿蒙 HarmonyOS 3.0 系统,余承东于 11 月 4 日在华为开发者大会上称,2023Q1 开始分批向问界全系车型推送。图 20:鸿蒙发展历程及路标 资料来源:华为官网 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 21:2023Q1 将在问界全系推送 HarmonyOS 3.0 资料来源:华为开发者大会 鸿蒙系统能够实现一次开发多端适配,鸿蒙系统能够实现一次开发多端适配,支持支持多端互联。多端互联。与谷歌安卓系统、苹果 iOS系统不同,华为鸿蒙是面向未
73、来 IoT 时代的一个全场景操作系统,采用分布式架构,一次开发多端适配,能够支持手机、电视、手表、车机等众多硬件设备,将人、设备、场景有机地联系在一起,而 iOS 和安卓系统的硬件载体均以手机为主。表 10:鸿蒙 OS 系统和 iOS、安卓系统对比 鸿蒙鸿蒙 OS iOS 安卓安卓 硬件载体 手机之外,还可以搭载在电视、手表、车机、智能家居等众多IoT 设备 手机为主 手机为主 增长空间 IoT 设备潜力很大 有限 有限 优点 流畅、开源、分式能力 流畅 开源 缺点 新生系统,处于生态建设期 封闭 碎片化、卡顿 开发者开发 APP 一次开发多端适配 单独适配 单独适配 资料来源:华为官网,中信
74、证券研究部 鸿蒙车机运行流畅,多端流转提升用户体验鸿蒙车机运行流畅,多端流转提升用户体验 1.运行流畅度运行流畅度高高:鸿蒙车机鸿蒙车机运行流畅,交互更为方便运行流畅,交互更为方便。鸿蒙车机一经推出便被消费者称为“车机天花板”,UI 设计、运行流畅度、语义识别等方面优于竞对。对比竞品车机的硬件参数,问界 M5/M7 在座舱芯片、算力、屏幕性能等方面并未领先于新势力车企的产品,我们认为华为将消费电子领域积累的 UI 设计、交互逻辑等经验充分运用到车机的开发中,最终实现优于竞品的使用体验。根据 2022 年华为开发者大会披露的信息,即将推送的 HarmonyOS 3.0 在设备数量、智联便捷性、流
75、畅性、隐私安全、无障碍信息浏览等方面进行了多项提升。表 11:部分品牌车机系统和座舱屏幕参数对比 问界问界 蔚来蔚来 理想理想 小鹏小鹏 特斯拉特斯拉 阿维塔阿维塔 北汽北汽 智己智己 搭载车型 M5/M7 ET5/ET7 L9 G9 Model 3 阿维塔 11 极狐 HI 版 智己 L7 操作系统名称 Harmony OS Banyan Li OS Xmart OS 4.0 V11 Harmony OS Harmony OS AliOS 底层 OS Harmony OS(基于QNX+安卓 Linux+安卓 QNX+安卓 Linux Harmony OS(基于Harmony OS(基于Lin
76、ux 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 问界问界 蔚来蔚来 理想理想 小鹏小鹏 特斯拉特斯拉 阿维塔阿维塔 北汽北汽 智己智己 Linux)Linux)Linux)车型交付时间 2021 年 3月/2021 年7 月 2022 年 9月/2022 年3 月 2022 年 9月 2022 年 8月 2017 年 2022 年 12月 2022 年 7月 2022 年 6月 智能座舱芯片 麒麟 990A 高通 8155 高通8155*2 高通 8155 AMD Ryzen 麒麟 990A 麒麟 990
77、A 高通 8155 芯片制程 28nm 7nm 7nm 7nm 14nm 28nm 28nm 7nm 算力(Tops)3.5 8 8*2 8 10 3.5 3.5 8 内存(GB)6 未知 24 未知 16 8 未知 未知 存储空间(GB)128 未知 256 未知 256 128 未知 未知 中控屏幕(英寸)15.6 12.8 15.7 14.96 15 15.6 21.7 26.3 仪表屏幕(英寸)10.25 10.2 15.7 10.25-10.25 12.3 后排屏幕(英寸)-6.6 15.7-屏幕刷新率(Hz)69Hz 40Hz 60Hz 60Hz 未知 未知 未知 未知 屏幕分辨率
78、 1920*1080 中控1728*1888 仪表盘 1920*532 后排1268*360 3456*2160 2400*1200 1920*1200 1920*1080 3840*720 连屏4320*720和1920*720,中枢屏1888X1728 资料来源:上述各车企官网,上述各车企公告,中信证券研究部 2.多端流转:多端流转:鸿蒙车机与华为手机、手表、智能家居共同搭建鸿蒙生态。鸿蒙车机与华为手机、手表、智能家居共同搭建鸿蒙生态。(1)个性化驾驶模式:登入华为帐号后,座椅自动调整,切换驾驶信息和应用服务内容,支持多帐号切换和访客模式,用户信息隔离;(2)手表控车:华为手表、手机靠近无
79、感解锁车门,抬起手腕就能在手表屏幕上远程控车,完成开关车窗、开启空调等操作;能够查看充电进度,及时掌握车辆信息;(3)导航、通话和音乐流转:上车后,手机导航一键流转车内;下车后,自动转为步行导航流转到手机;通话和音乐上下车同样能够自如流转;(4)车家互联:车机控制中心支持控制已接入华为智慧生活 APP 的智能家居设备,实现“人、车、家”的全场景互联,例如车主可以在车上一键开启回家模式,让家中的灯和空调等家居设备提前就位。图 22:问界 M5 车机图示 图 23:问界 M5 PC 与车机双屏协同 资料来源:问界官网 资料来源:问界官网 需求洞察需求洞察和卖点挖掘和卖点挖掘能力:能力:行业首创零重
80、力座椅,行业首创零重力座椅,NVH 表现优于竞品表现优于竞品 问界问界 M7 零重力座椅的创新、零重力座椅的创新、NVH 的领先等方面反映的是多年消费电子领域积累下的领先等方面反映的是多年消费电子领域积累下的的需需求洞察、卖点挖掘能力求洞察、卖点挖掘能力。华为 1998 年开始尝试研发终端手机,2003 年成立手机业 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 务部,但以向运营商贴牌供货的白牌模式生产,2011 年开始建立自有品牌,发力智能手机。华为在消费电子领域深耕多年,沉淀技术之外还积累了消费者需求洞察
81、、卖点挖掘能力,较为顺畅地迁移到智能座舱的打造过程中。M7 搭载零重力座椅,系行业首创搭载零重力座椅,系行业首创。问界 M7 采用零压感知人体工学设计,打造压力分布超均匀的座椅靠背坐垫,利用独创的三轴动态调节技术,座椅内部 6 个电机进行驱动,当开启零重力座椅模式,座椅向后移动、后背倾倒,同时腿托抬升至和水平面有 30度的夹角,最终使得腿和心脏处于同一水平线上,实现接近零重力的效果。图 24:问界 M7 零重力座椅 资料来源:问界官网 M7 采用双层隔音玻璃采用双层隔音玻璃+主动降噪技术,主动降噪技术,NVH 表现表现优于竞对。优于竞对。M7 采用三面双层隔音玻璃,配合主动降噪、整车密闭性防护
82、、多层底盘隔震等静音技术,具有领先的 NVH 性能。根据问界 M7 发布会信息,M7 在怠速、60km/h、80km/h、120km/h 等工况下车内噪声均小于丰田埃尔法、宝马 X5、特斯拉 Model Y 等竞品。表 12:问界 M7 和竞品 NVH 情况对比(单位:dB(A))dB(A)AITO 问界问界 M7 丰田埃尔法丰田埃尔法 豪豪华版华版 宝马宝马 X5 xDrive30Li 奔驰奔驰 GLE 350 4MATIC 奥迪奥迪 Q7 45 TFSI 特斯拉特斯拉 Model Y 怠速 35 39.9 36.8 40.6 40.6-60km/h 匀速-粗糙路面 62 65.8 67.6
83、 63.8 63.9 65.1 60km/h 匀速-光滑路面 53.5 60.3 54.9 53.7 60 55.7 80km/h 匀速-光滑路面 57.5 61.3 59.6 57.3 60.1 58 120km/h 匀速-光滑路面 64 68.4 64.5 64.5 64.7 64.3 资料来源:问界 M7 发布会,中信证券研究部 营销和营销和渠道渠道资源资源加持:加持:问界问界亮相亮相华为季度新品发布会,依托华为华为季度新品发布会,依托华为门店资源门店资源快速铺开快速铺开 1.广告宣传方面广告宣传方面,问界 M5/M7/M5e 分别登上华为 2021 年冬季、2022 年夏季和2022
84、年秋季新品发布会上,均作为压轴产品出场,并由华为车 BU 总裁余承东负责产品发售。发布会现场享受较高的关注度,其中,问界 M7 发售当天百度搜索指数达到 335万,而理想 L9、小鹏 G9 发售当天百度搜索指数分别为 191 万、110 万。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 25:问界 M7 于华为 2022 年夏季新品发布会上发售 资料来源:华为 2022 年夏季新品发布会 表 13:问界 M7、理想 L9、小鹏 G9 发布当天百度搜索指数 发布日期发布日期 当天百度搜索指数当天百度搜索指数
85、 问界 M7 2022 年 7 月 4 日 3,352,184 理想 L9 2022 年 6 月 22 日 1,912,068 小鹏 G9 2022 年 9 月 21 日 1,104,318 资料来源:百度指数,中信证券研究部 2.渠道渠道运营运营方面,方面,问界依靠华为已有渠道实现快速扩张,问界依靠华为已有渠道实现快速扩张,9 月底门店数量超过月底门店数量超过 1000家。家。当前华为依托原有的手机和 IoT 门店,能够以较低的边际成本、快速建立数量较多的问界体验门店;截至 2022 年 9 月,问界品牌共有 866 个体验中心提供试驾&购车服务,并且建立了 166 个用户中心提供销售、交付
86、、售后等综合服务,合计 1032 家门店,数量大幅超越特斯拉和蔚小理;到 2022 年底,问界品牌计划建设 1000 家体验中心和 300 家用户中心。此外,截止 10 月 31 日,全国已经有 46 家 AITO 用户中心率先完成形象升级,公司计划到年底完成至少 160 家用户中心的升级。图 26:问界和造车新势力门店数量(家)资料来源:问界、小鹏、蔚来、特斯拉、理想汽车官网,中信证券研究部 注:数据截至 2022 年 9 月 30 日 48332020040060080010001200问界小鹏蔚来特斯拉理想 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价
87、值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 看好赛力斯看好赛力斯+华为组合的竞争力,公司定增华为组合的竞争力,公司定增募投募投加大加大产能建设和研发力量产能建设和研发力量 我们认为我们认为赛力斯与华为的合作日益深化,在整车制造与智能化赋能方面优势互补,赛力斯与华为的合作日益深化,在整车制造与智能化赋能方面优势互补,看好双方在智能电动车领域拥有较强的竞争力看好双方在智能电动车领域拥有较强的竞争力。1.从构建学习曲线的角度,从构建学习曲线的角度,相较于其他华为智选模式的潜在合作车企,赛力斯具有先发优势,我们认为未来 23 年双方将依托自身的优势共同建设新能源汽车行业的
88、学习曲线;2.从车型规划的角度,从车型规划的角度,M5、M7、M9组成的第一轮车型周期能见度较高,赛力斯定增募资约 70 亿元,完善产能布局,并规划6 款新能源车型。时间维度先发,时间维度先发,双方合作双方合作建立建立智能汽车智能汽车学习曲线学习曲线 时间维度时间维度先发,第一代车型周期能见度较高。先发,第一代车型周期能见度较高。车型周期方面,华为和赛力斯合作的第一代车型周期能见度较高,问界 M5 EREV 交付后创下最快月销过万的记录,后推出纯电版本,今年 7 月发售 M7,明年计划发布问界 M9 及规划车型,产品主要覆盖 2040 万价格带,增程和纯电双轮驱动;此外,智选模式是华为参与最深
89、的合作模式,合作细节的探索、与车企的磨合都相对较难,赛力斯作为第一家华为智选模式的合作企业,从2021 年华为智选 SF5 上市以来,双方合作紧密,相较于后续可能开展智选合作的其他主机厂存在先发优势。双方合作双方合作构建构建新能源车新能源车学习曲线学习曲线。华为作为新入局者需要不断学习汽车行业的运作规律,从上游的生产制造方面,传统汽车的零部件种类多达 23 万个,是手机的 10 倍,且车规级零部件需要更为严格的安全认证等流程,智能电动趋势下智能座舱和自动驾驶相关技术迭代速度更快,华为需要将相应的技术在合作较深、关系较为稳定的车企上进行验证和迭代,同时赛力斯深耕传统车多年,拥有智慧工厂产能、丰富
90、的整车生产经验;后市场业务方面,汽车相较于 3C 类产品,售后等服务相对更多,赛力斯深耕汽车行业多年,拥有更多的售后维保经验,双方需要合作探索和运营。我们认为双方的合作过程将共同构建新能源车的学习曲线。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 27:2021 年-2022 年 10 月造车新势力月度销量(辆)资料来源:上述公司官网,中信证券研究部 股权激励股权激励绑定核心员工绑定核心员工 股权激励绑定核心员工,股权激励绑定核心员工,2023 年新能源车销量目标值为年新能源车销量目标值为 30 万台。万
91、台。2021/2022 年赛力斯股权激励方案合计授予股票期权 0.4/0.36 亿股(约占公司股本总额 2.67%/2.40%),授予激励对象总数分别为 2763/3216 人,包括公司(含分子公司)的董事、高级管理人员、核心技术、业务人员及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。其中,2021 年股权激励考核目标为 2021/2022 年新能源车销量不低于 4/20 万辆,营业收入不低于 180/450 亿元,2022 年股权激励考核目标为 2022/2023 年新能源车销量不低于20/30 万辆,营业收入不低于 450/675 亿元。表 14:赛力斯股权激励方案 激励计划激励计划 激
92、励对象人数激励对象人数 授予股票期权数量授予股票期权数量(亿股)(亿股)占 当 前 总 股 本占 当 前 总 股 本(%)考核年份考核年份 销量目标(万台)销量目标(万台)营收目标(亿元)营收目标(亿元)目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 2021 年股票期权激励计划 2763 0.4 2.67%2021 年 4 3.2 180 144 2022 年 20 16 450 360 2022 年股票期权激励计划 3216 0.36 2.40%2022 年 20 16 450 360 2023 年 30 24 675 540 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 注:当前总股本截
93、至 2022 年 11 月 21 日 定增募资加大产能和研发投入定增募资加大产能和研发投入 定增募集定增募集 70 亿元亿元左右左右,规划开发,规划开发 6 款电动汽车。款电动汽车。2022 年 7 月 14 日,公司完成定增,募集资金 71.3 亿元,将用于 6 款电动汽车的开发及平台技术升级(43.1 亿元)、工厂智能化升级与电驱产线建设项目(6.1 亿元)、扩大线下用户中心网络(2.1 亿元)、补充流动资金(20 亿元)。相关项目建设投产后将提升公司电车智能化技术水平、优化电子电气架构、完善生产端和渠道端的布局。020004000600080004000160001
94、800020000问界蔚来理想小鹏哪吒零跑极氪 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 15:赛力斯定增募投项目 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额(亿元)(亿元)募集资金拟投入额募集资金拟投入额(亿元)(亿元)项目概况项目概况 1 电动化车型开发及产品平台技术升级项目 47.5 43.1 6 款电动化车型开发:3 款高端智能电动汽车和 3 款实用型电动汽车 DE-i 平台升级:混合动力高效机电耦合系统、高效增程/混动专用发动机、高效增程器动力总成 产品技术升级:智能座舱、智能网联、自动驾
95、驶、电子电气架构 2 工厂智能化升级与电驱产线建设项目 6.3 6.1 汽车生产线智能化升级改造、汽车零部件总成生产线智能化升级改造、高效高功率密度电驱动高柔性生产线建设 高效高功率密度电驱动高柔性生产线建设项目将新增电驱系统产能 10 万台 3 用户中心建设项目 2.3 2.1 扩充建设线下店网系统,在全国各主要城市新建 20 家线下用户中心 4 补充流动资金项目 20.0 20.0 合计 76.1 71.3 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部 风险因素风险因素 与华为的合作关系松动与华为的合作关系松动:若公司与华为的合作紧密性降低,公司在渠道等方面享受的资源倾斜将有可能减少,在售车型的销
96、量将有可能不及预期,进而影响收入和利润;公司新车型交付时间延后:公司新车型交付时间延后:若因为供应链波动等因素使得车型延期交付将对公司收入、利润带来影响;此外,交车周期延后,消费者等车周期变长,可能会造成负面情绪的蔓延,影响公司的品牌形象。公司新车型销量不达预期:公司新车型销量不达预期:若由于重大安全事故、消费者用车体验较差等原因使得新车型动销受到影响,车型销量不及市场预期,公司收入、利润将承压,同时将对公司品牌力带来负面影响,后续车型投放也将受到一定的影响;芯片芯片供应供应紧张影响整车供给能力:紧张影响整车供给能力:若由于物流、上游生产等因素导致芯片供应水平不足,公司无法按时完成新车交付将影
97、响收入,同时产能爬坡节奏也将受影响,规模效应无法快速释放,单车折旧摊销等成本将会提升,进而影响业绩;终端市场爆发价格战:终端市场爆发价格战:若行业竞争加剧,终端在售车型增多,车企之间将有可能爆发价格战,公司产品随之降价或者销量下滑,将随之带来收入的萎缩,此外市场促销费用等营销费用的增多亦将导致费用率提高,进而影响利润水平。投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 1.营业收入营业收入:问界品牌收入高速增长,其余业务收入占比下滑:问界品牌收入高速增长,其余业务收入占比下滑 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28
98、 问界品牌:问界品牌:我们认为问界车型有望凭借产品力,充分利用华为 3C 渠道继续实现销量爬坡,结合公司股权激励目标和竞品销量,我们预计问界品牌 2022-2024 年销量分别为10.1/25.7/38.9 万辆,2023-2024 年销量增速分别为+154%/+51%;结合各车型单车收入,我们预计 2022-2024 年问界品牌分别实现收入 268、713、1159 亿元,2023-2024 年同比增速分别为+166%、+63%。其他业务:其他业务:我们认为随着公司战略转型的不断推进,微车、微车动力总成、融资租赁、汽车零部件等业务收入占比将逐渐降低,预计 2022-2024 年问界品牌外其他
99、业务收入分别实现 124/108/94 亿元,同比增速分别为-26%/-13%/-13%,占公司总收入的比例分别为 32%/13%/7%。我们预计我们预计 2022-2024 年公司实现收入年公司实现收入 392/821/1252 亿元,亿元,同比增速分别为增速分别为+134%/+108%/+53%。表 16:20222024 年问界分车型销量预测(单位:万辆)2022E 2023E 2024E M5 6.4 12.0 11.5 M5e 0.9 4.5 3.8 M7 2.9 7.2 6.6 M9 2.0 9.0 新车型 8.0 合计合计 10.1 25.7 38.9 YoY 154%51%资料
100、来源:赛力斯公告,中信证券研究部预测 表 17:20222024 年赛力斯营业收入预测(单位:亿元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 143.0 167.2 391.6 821.0 1252.4 YoY-21%17%134%110%53%新能源乘用车 7.0 24.8 272.0 713.1 1158.8 YoY 193%255%998%162%63%问界 268.0 713.1 1158.8 YoY 166%63%其他(SF5 等)7.0 24.8 4.0 0.0 0.0 YoY 193%255%-84%-100%微车 115.1 119.4 96.0 86.
101、4 72.0 YoY-25%4%-20%-10%-17%微型车动力总成 10.7 5.8 4.9 4.1 3.3 YoY-17%-46%-15%-17%-20%融资租赁 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 YoY-71%-68%0%0%0%汽车零部件及其他 4.0 9.1 9.9 9.2 9.6 YoY 3%128%9%-7%5%其他业务 5.7 7.9 8.7 8.0 8.4 YoY-9%40%9%-7%5%资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部预测 2.毛利率和费用率:毛利率稳定提升,各项费用率将下滑毛利率和费用率:毛利率稳定提升,各项费用率将下滑 毛利率:毛利率:我们认为随着公司新车型
102、的不断放量,采购端和生产端规模效应将逐渐凸显,同时 M7、M9 等高毛利车型的交付将提升公司整体的价格带,公司的毛利率将有望 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 稳定提升。我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 10.9%/15.1%/17.8%,同比+7.1pcts/+4.2pcts/+2.7pcts。费用率:费用率:我们认为随着收入端不断增长,各项费用中固定部分有望得以摊薄,预计2022-2024 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 13.2%/10.0%/8.0%,管 理 费
103、 用 率 分 别 为4.8%/4.2%/4.0%,研发费用率分别为 4.2%/3.9%/3.7%。表 18:20222024 年赛力斯毛利率和费用率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 4.6%3.8%10.9%15.1%17.8%销售费用率 5.1%7.7%13.2%10.0%8.0%管理费用率 6.2%6.5%4.8%4.2%4.0%研发费用率 5.9%5.7%4.2%3.9%3.7%资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部预测 表 19:20222024 年赛力斯盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营
104、业收入(百万元)14,302 16,718 39,164 82,104 125,241 营业收入增长率YoY-21.1%16.9%134.3%109.6%52.5%净利润(百万元)-1,729-1,824-3,434-2,454 857 净利润增长率 YoY-2690.8%N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元)-1.15-1.22-2.29-1.64 0.57 毛利率 4.6%3.8%10.9%15.1%17.8%净资产收益率ROE-33.5%-22.9%-29.6%-26.8%8.6%每股净资产(元)3.45 5.32 7.74 6.10 6.68 PE-43.8-4
105、1.3-22.0-30.7 88.3 PB 14.6 9.5 6.5 8.3 7.5 PS 5.3 4.5 1.9 0.9 0.6 EV/EBITDA-2,163.9 748.3-60.6 172.6 17.7 资料来源:赛力斯公告,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 11 月 21 日收盘价 估值估值与与评级评级 公司当前处于转型期,我们预计未来 23 年公司新能源乘用车板块中问界品牌收入将快速增长,传统车业务收入占比将逐渐降低。由于公司目前尚未实现盈利,我们按照造车新势力常用的 PS 方法进行估值。国内一线造车新势力中,理想汽车(Li.O/02015.HK)和蔚来(NIO.N/0
106、9866.HK)的单车收入和产品定位与赛力斯更为接近:当前理想和蔚来的“市值/2023E 收入”分别为 1.0 x/1.0 x、1.1x/1.1x,均值为 1.1x/1.1x。考虑到汽车板块的 A/H 股溢价始终存在(比亚迪、长城汽车、广汽集团港股市值分别为 A 股市值的 66%/30%/41%),我们给予 20%的溢价,给予赛力斯 2023 年 1.4 倍 PS 的合理估值。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车(原名金康赛力斯)体内,公司对子公司目前的持股比例为 81%,因此,公司2023 年合理市值为 931 亿元(821 亿元*1.4 倍*81%),对应目标价 62 元。当前公司股价为
107、50 元,首次覆盖,给予“增持”评级。赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 20:可比公司营收和 PS 倍数 简称简称 市值市值(亿元)(亿元)营收(亿元)营收(亿元)PS 21A 22E 23E 24E 21E 22E 23E 24E 理 想 汽 车Li.O 1,305 270 479 1265 2307 4.8 2.7 1.0 0.6 理 想 汽 车02015.HK 1,308 270 479 1265 2307 4.8 2.7 1.0 0.6 蔚 来 汽 车NIO.N 1,208 361 5
108、54 1100 1756 3.3 2.2 1.1 0.7 蔚 来 汽 车09866.HK 1,227 361 554 1100 1756 3.4 2.2 1.1 0.7 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 注:市值基于 2022 年 11 月 21 日收盘价 建议关注问界供应链企业建议关注问界供应链企业 建议关注问界品牌供应链企业,包括上海沿浦(汽车座椅骨架)、沪光股份(线束)、永贵电器(高压连接器、线束、充电座、充电枪)、文灿股份(动力系统壳体、车身结构件)、上声电子(汽车声学系统)、川环科技(汽车橡胶软管)、富临精工(减速器总成)、拓普集团(后副车架)、明新旭腾(头枕和门板)、长鹰信
109、质(定转子)、华阳集团(液晶仪表、HUD、无线充电、NFC 模块)、双环传动(新能源齿轮)、经纬恒润(数字钥匙模块)、中鼎股份(底盘减震装置)等。表 21:问界 M7 部分零部件供应链 公司名称公司名称 配套零部件配套零部件 上海沿浦 汽车座椅骨架 沪光股份 线束 永贵电器 高压连接器、线束、充电座、充电枪 文灿股份 动力系统壳体、车身结构件 上声电子 汽车声学系统 川环科技 汽车橡胶软管 富临精工 减速器总成 拓普集团 后副车架 明新旭腾 头枕和门板 长鹰信质 定转子 华阳集团 液晶仪表、HUD、无线充电、NFC 模块 双环传动 新能源齿轮 经纬恒润 数字钥匙模块 中鼎股份 底盘减震装置 资
110、料来源:产业调研,中信证券研究部 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 附录:车型竞品对比附录:车型竞品对比 M5:华为智选首款车型,搭载鸿蒙车机,创销量破万最快记录:华为智选首款车型,搭载鸿蒙车机,创销量破万最快记录 华为智选的首款车型华为智选的首款车型问界问界 M5 创销量最快破万记录创销量最快破万记录,系首个搭载鸿蒙车机的车型。,系首个搭载鸿蒙车机的车型。2021 年 12 月,赛力斯和华为发布问界旗下首款车型问界 M5 增程版,2022 年 3 月开启交付,创下新品牌单车型 87 天销量破万的
111、最快行业记录。问界 M5 定位中型 SUV,长宽高分别为 4770*1930*1625mm,轴距为 2880mm,售价 25.98-33.18 万元,首搭鸿蒙车机的车型,系华为智选模式下的首款车型。智能座舱设计满足驾乘体验,体现华为多年智能座舱设计满足驾乘体验,体现华为多年 C 端端业务业务积累的消费者需求洞察力。积累的消费者需求洞察力。人机交互方面,华为多音区音乐感知,关注每位乘客需求;声学方面,HUAWEI SOUND包括 19 单元声学设计(包含 4 个头枕发声单元),功率达到 1000W,实现 7.1 环绕声场,而乘客享受美妙音乐之时,主驾也能通过私享头枕听清导航和通话;车内充电设置方
112、面,HUAWEI SuperCharge 车内多个接口支持 66W 华为有线超级快充,另配备 40W 华为无线超级快充,手机、耳机、笔记本都能在路途中快速充能。基于赛力斯最新的纯电驱增程平台(基于赛力斯最新的纯电驱增程平台(DE-i),搭载),搭载 HUAWEI DriveONE 三合一电驱,三合一电驱,动力和续航表现优秀。动力和续航表现优秀。问界 M5 基于赛力斯最新的纯电驱增程平台(DE-i),搭载一台1.5T 四缸专用增程器 3.0,41%的热效率和 15:1 的压缩比均为业界领先;在相同的功率和扭矩下,HUAWEI DriveONE 三合一电驱体积重量可减少 10%;采用油冷技术,在电
113、机高速运转下可以提供更加高效的冷却效果。问界 M5 四驱旗舰版最大功率 365kw,最大扭矩 675Nm,百公里加速仅 4.4 秒。图 28:HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台 资料来源:问界官网 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 22:问界 M5 及竞品参数 竞品竞品 问界问界 M5 理想理想 L7(Pro/Max)宝马宝马 X3 GLC 外观 基 本参数 价格(万元)25.98-33.18 33.98/37.98 35.79-44.89 37.43-44.78 定位 中型 SU
114、V 中大型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 尺寸(mm)4770*1930*1625 5050*1995*1750 4737*1891*1689 4764*1898*1642 轴距(mm)2880 3005 2864 2973 整备质量(kg)2220/2335-2510 2370/2430/2760 发动机 增程式 125 马力 增程式 1.5L 154 马力 2.0T 184 马力/252 马力 L4 2.0T 197 马力/258 马力 L4 发动机最大功率(kW)92 113 135/185 145/190 电机数 单电机/双电机 双电机-电 动 机 总 功 率(kW)200/31
115、5/365 330-最 大 总 功 率(kW)200/315/365 330 135/185 145/190 电池容量(kWh)40 42.8-WLTC 纯电续航里程(km)150/160 175-馈电油耗(L/100km)6.4/6.69/6.78 7.7-电池类型 三元锂电池 三元锂电池-舒适/操控 零百加速(s)4.4-7.1 5.5 8.9/6.8 8.4/6.9 空气悬架-标配 选装/标配-天幕玻璃 不可开启全景天窗 分段式不可开启天窗 可开启全景天窗 分段式电动天窗 电动调节座椅 主副驾驶标配 主副驾驶标配 主副驾驶标配 主副 智 能座舱 芯片 麒麟 990A 高通骁龙 8155/
116、双高通骁龙 8155 未知 英伟达 中 控 屏 幕(英寸)15.6 15.7 12.3 11.9 仪 表 屏 幕(英寸)10.25 4.82 12.3 12.3 后 排 屏 幕(英寸)-/15.7-其他屏幕-副驾屏 15.7 英寸-HUD 选装/标配 标配 选装/标配 选配 音响 15/19 喇叭 7.3.4 杜比全景声(Dolby Atmos)19/21 喇叭 哈曼卡顿选装/标配:6/12/16 喇叭标配 7 喇叭标配,13 喇叭选装 选装柏林之声 辅 助驾驶 芯片 博世 地平线征程 5/双英伟达Orin-X-算力(TOPS)-128/508-激光雷达-/1-摄像头个数 8 10/11-毫米
117、波雷达 3 1/1-超声波雷达 12 12/12-传感器总数 23 23/25-交付时间 2022 年 3 月 2023 年 2 月 2021 年初 年初停产 资料来源:汽车之家,中信证券研究部;注:理想 L7(Pro/Max)交付时间为理想汽车预计 M5e:首款电动车产品,上市首款电动车产品,上市 6 小时订单突破小时订单突破 3 万台万台 问界问界 M5 EV 系品牌首款电动车产品系品牌首款电动车产品。2022 年 9 月 6 日,问界 M5 在增程版的基础上发布纯电版,标准版、性能版续航分别为 28.86/31.98 万元,续航里程分别为 620/552km。赛力斯(赛力斯(601127
118、.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 外观方面,M5 EV 的鲨鱼鼻车头、鹰翼贯穿式尾灯、隐藏式门把手彰显年轻化,同时进气格栅相较于增程版本有所减小。座舱方面,后续可通过 OTA 升级至 HarmonyOS3,其中超级桌面应用功能实现手机应用无缝上车;此外,停车休息时,可将 PC 与车机协同,例如在车载智慧屏上播放视频或者接入会议,同时在 PC 上做记录或编辑文件,实现双屏联动。另外,M5 EV 相较于增程版增加了 HUD。图 29:问界 M5 EV 外观 图 30:问界 M5 PC 与车机双屏协同 资料来源:问界官网 资料来源
119、:问界官网 搭载搭载 HUAWEI DriveONE 纯电驱智能平台,兼顾动力及续航。纯电驱智能平台,兼顾动力及续航。问界 M5 EV 搭载HUAWEI DriveONE 纯电驱智能平台,性能版零百加速仅 4.5 秒,标准版 CLTC 续航达620 公里。此外,问界 M5 EV 提供超级省电模式,在电量低于 15%时开启该模式,增加最多 12km 应急续航里程。配备配备 HUAWEI DATS 动态自适应扭矩系统,提升驾驶稳定性。动态自适应扭矩系统,提升驾驶稳定性。路面感知响应时间缩短至 4ms(一般燃油车 400ms),扭矩调整更敏捷,减少颠簸感及冲击感、提高过弯稳定性,同时通过动力线性化设
120、计,使整车功率波动更小,降低整车能耗。图 31:HUAWEI DATS 动态自适应扭矩系统 资料来源:华为官网 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 23:问界 M5 EV 及竞品车型对比 竞品竞品 问界问界 M5 EV 特斯拉特斯拉 Model Y 蔚来蔚来 ES6(EC6)宝马宝马 IX3 外观 基本参数 价格(万元)28.86/31.98 28.89-39.79 37.47-54.14 39.99-43.99 定位 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 尺寸(mm)4770
121、*1930*1625 4750*1921*1624 4850*1965*1758 4746*1891*1683 轴距(mm)2880 2890 2900 2864 整 备 质 量(kg)2235/2350 1929-2010 2290-2345 2190 电机数 单电机/双电机 单电机/双电机 双电机 单电机 电动机总功率(kW)200/365 194-357 320/400 210 最 大 总 功 率(kW)200/365 194-357 320/400 210 电 池 容 量(kWh)80 60/78 75/100 80 WLTC 纯电续航里程(km)620/552(CLTC)545-61
122、5 455/600(NEDC)535-550 百公里耗电量(kwh/100km)15.1/16.9 12.7-13.4 17.2-17.4 15.1-15.5 电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂/三元锂 三元锂+磷酸铁锂/三元锂电池 三元锂 舒适/操控 零 百 加 速(s)7.1/4.5 3.7-6.9 4.7-5.6 6.8 空气悬架-选装;大陆-天幕玻璃 不可开启全景天窗 不可开启 可开启全景天窗 可开启全景天窗 电动调节座椅 主副驾驶标配 主副驾驶位标配 主副驾驶标配 主副驾驶标配 智能座舱 芯片 麒麟 990A AMD Ryzen 高通 8155-中控屏幕(英寸)15.6 15 11.3 1
123、2.3 仪表屏幕(英寸)10.25-9.8 12.3 后排屏幕(英寸)-其他屏幕-HUD 标配-/标配 选配 音响 19 喇叭 8/14 喇叭 选装 12 扬声器 6/16 喇叭 辅助驾驶 芯片 博世 特斯拉 FSD Mobileye EyeQ4 Mobileye EyeQ4 算力(TOPS)-144 5 2.5 激光雷达-摄像头个数 8 8 9 8 毫米波雷达 12 1 5 5 超声波雷达 3 12 12 12 传感器总数 23 21 26 25 交付时间 2022 年 10 月 2021 年 1 月 2022 年 7 月 2021 年 资料来源:汽车之家,中信证券研究部 M7:对标理想:对
124、标理想 One/L8,行业首创零重力座椅,行业首创零重力座椅 M7 对标理想对标理想 One/L8,定位豪华大型电动六座定位豪华大型电动六座 SUV。2022 年 7 月 4 日,在华为夏季旗舰新品发布会上,问界品牌正式推出了旗下第二款产品问界 M7,8 月底如期交付。问界 M7 尺寸为 5020*1945*1775mm,轴距为 2820mm,定位豪华大型电动六座 SUV,舒适版/豪华版/旗舰版售价分别为 31.98/33.98/37.98 万元,预售 4 小时订单即突破 2 万 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责
125、条款和声明 35 台。问界 M7 搭载 HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台,采用专为增程系统打造的 1.5T四缸增程器,一升油可发 3.13 度电,同时独创六合一增程器动力总成;CLTC 纯电续航可达 200 公里以上,满油满电 CLTC 工况续航可达 1220 公里,馈电油耗低至 7.2/7.45L。双电机四驱系统综合最大输出功率 330kW,百公里加速 4.8s。外观延续家族设计的高辨识度,内部空间及舒适性领先。外观延续家族设计的高辨识度,内部空间及舒适性领先。1.外观上:问界 M7 车身延续了 AITO 品牌家族化设计语言,标志性的六边形格栅及鹰翼贯穿式尾灯极具品牌辨识度。内
126、饰上,M7 配备 10.25 英寸的曲面全液晶仪表盘和 15.6 英寸 2K HDR 中控大屏,并搭配超纤麂皮、樱桃木质纹理、晶钻挡把,兼具豪华感与科技感。2.空间及舒适性上:M7 六合一增程器动力总成让乘员舱前向空间得到拓展,其纵向长度达 2605mm,空间转化率达到 92.4%(驾驶舱长度与轴距之比)。后排座椅靠背支持六档至多 33 度调节,并配备独立音响、空调出风口、照明灯等配置。M7 搭载 AITO 零重力座椅,系行业首创,采用零压感知人体工学设计,打造压力分布超均匀的座椅靠背坐垫。M7 还采用三面双层隔音玻璃,配合主动降噪、整车密闭性防护、多层底盘隔震等静音技术,具有领先的NVH 性
127、能。图 32:问界 M7 外观 图 33:问界 M7 零重力座椅 资料来源:问界官网 资料来源:问界官网 表 24:问界 M7 及竞品 竞品竞品 问界问界 M7 理想理想 L8(Pro/Max)岚图岚图 FREE GLS 宝马宝马 X5 外观 基本参数 价格(万元)31.98-37.98 35.98/39.98 31.36-37.36 106.80-132.90 60.50-63.50 定位 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型车 大型 SUV 中大型 SUV 尺寸(mm)5020*1945*1775 5080*1995*1800 4905*1950*1660 5218*2030*1823
128、5060*2004*1779 轴距(mm)2820 3005 2960 3135 3105 整 备 质 量(kg)2340/2450 2470/2480 2190/2290/2330 2462/2480/2501 2135/2225 发动机 增程式 125 马力 增程式 1.5T 154 马力 增程式 1.5T 109 马力/-2.5T/3.0T L6 2.0T 245马力 L4/3.0T 333 马力 L6 发动机最大功率(kW)92 113 80/-230/270 180/245 电机数 单电机/双电机 双电机 单电机/双电机-赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分
129、析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 电动机总功率(kW)200 330 255/510-最大总功率(kW)200/330 330 255/510 230/270 180/245 电 池 容 量(kWh)40 40.9 33/88/106-WLTC 纯电续 航 里 程(km)135/150 168 140-505(NEDC)/631(CLTC)-百公里耗电量(kwh/100km)23/24 24.2 17.4-23.6(NEDC)/16.8 馈 电 油 耗(L/100km)7.2/7.45 7.7 8.3 -电池类型 三元锂电池 三元锂电池 三元锂-舒适/操控
130、零 百 加 速(s)4.8-7.8 5.3 4.3-4.7 6.3/6.9 7.3/6 空气悬架-标配 低配无/高配标配-天幕玻璃-/可开启全景天窗 分段式不可开启天窗 可开启/不可开启全景天窗 可开启全景天窗 可开启全景天窗 电动调节座椅 主副驾驶标配 驾驶位 主副驾驶标配 前后排驾驶标配 主副驾驶标配 智能座舱 芯片 麒麟 990A 高通骁龙 8155/双高通骁龙 8155 高通 8155 英伟达 未知 中 控 屏 幕(英寸)15.6 15.7 双 12.3 12.3 12.3 仪 表 屏 幕(英寸)10.25 15.7 12.3 12.3 12.3 后 排 屏 幕(英寸)-/15.7-两
131、块娱乐屏 12.3-其他屏幕-副驾娱乐屏 15.7 英寸-HUD 标配 标配-选配 选装/标配 音响 19 喇叭 7.3.4 杜比全景声影音系统、19/21 喇叭 8/10 喇叭 10-11 喇叭/12 喇叭,选配柏林之声 12/16 喇叭 辅助驾驶 芯片-地平线征程 5/双英伟达 Orin-X-算力(TOPS)-128/508-激光雷达-/1-摄像头个数 8 10/11 9-毫米波雷达 3 1/1 3-超声波雷达 12 12/12 12-传感器总数 23 23/25 24-交付时间 2022 年 8 月 2022 年 11 月 2021 年 8 月 2021 年 7 月 2022 年 8 月
132、 资料来源:汽车之家,中信证券研究部 赛力斯(赛力斯(601127.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,302 16,718 39,164 82,104 125,241 营业成本 13,650 16,088 34,892 69,735 102,891 毛利率 4.6%3.8%10.9%15.1%17.8%税金及附加 354 352 509 1,067 1,628 销售费用 729 1,280 5,170 8,210 10,0
133、19 销售费用率 5.1%7.7%13.2%10.0%8.0%管理费用 893 1,089 1,880 3,448 5,010 管理费用率 6.2%6.5%4.8%4.2%4.0%财务费用 272 244 244 354 543 财务费用率 1.9%1.5%0.6%0.4%0.4%研发费用 837 948 1645 3202 4634 研发费用率 5.9%5.7%4.2%3.9%3.7%投资收益(101)(82)(91)(91)(88)EBITDA(37)107(1,321)464 4,517 营业利润率-15.34%-17.26%-11.81%-4.12%0.87%营业利润(2,195)(2
134、,885)(4,626)(3,382)1,091 营业外收入 28 301 68 132 167 营业外支出 21 26 21 23 23 利润总额(2,187)(2,610)(4,578)(3,272)1,235 所得税 47 21 0 0 93 所得税率-2.2%-0.8%0.0%0.0%7.5%少数股东损益(506)(807)(1,145)(818)286 归属于母公司股东的净利润(1,729)(1,824)(3,434)(2,454)857 净利率-12.1%-10.9%-8.8%-3.0%0.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202
135、4E 货币资金 2,932 5,832 15,666 14,779 22,543 存货 1,974 2,773 3,704 5,411 7,022 应收账款 672 997 1,175 2,463 3,757 其他流动资产 4,124 5,066 3,471 5,081 6,208 流动资产 9,701 14,668 24,015 27,734 39,531 固定资产 7,693 7,799 9,700 12,471 12,573 长期股权投资 106 40 40 40 40 无形资产 4,164 5,153 7,009 9,133 11,191 其他长期资产 4,603 4,365 4,45
136、9 4,558 4,640 非流动资产 16,566 17,356 21,208 26,201 28,445 资产总计 26,268 32,024 45,223 53,935 67,975 短期借款 2,146 2,109 11,402 14,706 22,358 应付账款 5,325 6,143 8,025 12,552 15,434 其他流动负债 8,776 10,671 11,506 15,959 18,623 流动负债 16,247 18,924 30,933 43,217 56,415 长期借款 1,520 1,847 1,047 847 647 其他长期负债 2,881 3,524
137、 3,024 2,924 2,824 非流动性负债 4,402 5,371 4,071 3,771 3,471 负债合计 20,649 24,295 35,004 46,988 59,885 股本 1,278 1,360 1,497 1,497 1,497 资本公积 3,358 8,087 15,018 15,018 15,018 归属于母公司所有者权益合计 5,163 7,960 11,594 9,140 9,997 少数股东权益 456-230-1,375-2,193-1,907 股东权益合计 5,619 7,729 10,219 6,947 8,090 负债股东权益总计 26,268 3
138、2,024 45,223 53,935 67,975 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-2,234-2,631-4,578-3,272 1,143 折旧和摊销 1,372 1,665 1,870 2,564 3,024 营运资金的变化 1,268-211 3,218 4,342 1,500 其他经营现金流 683 189 346 562 726 经营现金流合计 1,088-987 855 4,196 6,393 资本支出-1,846-2,133-5,590-7,420-5,145 投资收益-101-82-91-91-88 其
139、他投资现金流 628 653-58-120-105 投资现金流合计-1,319-1,563-5,740-7,632-5,338 权益变化 5 3,033 7,068 0 0 负债变化-200-142 7,893 2,903 7,253 股利支出-38 0 0 0 0 其他融资现金流-896 45-244-354-543 融资现金流合计-1,129 2,936 14,718 2,549 6,710 现金及现金等价物净增加额-1,359 386 9,833-887 7,765 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-21
140、.1%16.9%134.3%109.6%52.5%营业利润-1049.4%N/A N/A N/A N/A 净利润-2690.8%N/A N/A N/A N/A 利润率(利润率(%)毛利率 4.6%3.8%10.9%15.1%17.8%EBITDA Margin-0.3%0.6%-3.4%0.6%3.6%净利率-12.1%-10.9%-8.8%-3.0%0.7%回报率(回报率(%)净资产收益率-33.5%-22.9%-29.6%-26.8%8.6%总资产收益率-6.6%-5.7%-7.6%-4.5%1.3%其他(其他(%)资产负债率 78.6%75.9%77.4%87.1%88.1%所得税率-2
141、.2%-0.8%0.0%0.0%7.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 38 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA
142、group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信
143、证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的
144、责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用
145、本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科
146、斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 39 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券
147、服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 1%:赛力斯(601127)。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Secu
148、rities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 4
149、00021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(T
150、hailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由
151、 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新
152、加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务
153、条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:
154、本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆
155、盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。