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1、 得邦照明(603303)/照明设备/公司深度研究报告/2022.11.23 请阅读最后一页的重要声明!得邦照明:聚焦“控制器+”新战略扬帆起航 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-11-22 收盘价(元)19.15 流通股本(亿股)4.77 每股净资产(元)6.61 总股本(亿股)4.77 最近 12 月市场表现 分析师分析师 佘炜超 SAC 证书编号:S02 相关报告 通用照明通用照明出口出口龙头,发力转型新业务车载板块打造第二增长曲线龙头,发力转型新业务车载板块打造第二增长曲线:得邦照明产品涵盖民用照明、
2、商用照明产品及车载产品三大品类,其中通用照明为传统主业。目前公司已在全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系,形成渠道优势。2021 年公司海外营收 41.08 亿元,占总营收 78%,2021 年海外销售收入在同行业中位居第二。在通用照明领域市场份额持续提升的同时,公司向车载照明及车载控制器领域拓展,致力成为中国车载零部件行业的一流企业、打造公司成长第二增长曲线。目前公司车载业务产品涵盖前大灯驱动器(LDM)、电池管理系统(BMS)及车灯部件系列产品,已量产并应用于多家知名终端汽车品牌,22H1 车载业务营收 1.70亿元,同比增长 8
3、4.15%。车载业务步入国产替代黄金时期,公司内生外延并重着力布局车载业务步入国产替代黄金时期,公司内生外延并重着力布局:2021年全球汽车控制器和车用照明市场规模分别约 6000 亿元和 2000 亿元,外资龙头企业均占据主导地位,但随着智能终端持续创新、国内新能源汽车渗透率持续快速提升、中国企业的制造成本优势,海外产能在不断向国内转移,在疫情背景下国产替代进程有望加速。目前通过内研与外购良勤、良信鹏公司已拥有专业研发、供应链、制造和市场团队,与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立起良好合作关系。根据 2021 年报,公司现有平台型车载控制器定点项目和车用照明项目预计订单累计约
4、30 亿元,涉及保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等主机品牌,标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破。未来随车载业务建设完毕,毛利率有望回归行业平均水平,加上车载业务收入体量提升,有望带动公司整体利润率水平向上。通用照明行业持续出清,龙头公司市场份额稳步提升:通用照明行业持续出清,龙头公司市场份额稳步提升:通用照明行业市场规模大、下游应用领域细分品类多,但需求较为稳定、重复购买率低,行业规模较为稳定,以存量竞争为主。2019-2021 年通用照明在中国LED 照明应用市场中的市占率分别为 42%、46%、47%,增速已明显放缓。2021 年中国照明企业注册数量从 2020 年
5、的 33 万家下降至 30 万家,在延续 8 年的持续增长后首次下降。当前生活环境向智能化、人性化发展,对产品的技术力要求持续提升。同时原材料价格、汇率波动等外界环境不确定性加剧背景下,部分中小企业由于议价能力、资金实力、技术更迭能力不足被出清。2022 年上半年,LED 照明灯饰行业已有 39 家企业进入破产清算阶段,2021 年全年仅为 25 家,行业龙头集中度提升。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预计公司 2022/2023/2024 年营收分别为 48.50/55.40/67.56 亿元,净利润为 3.11/4.54/6.66 亿元,对应 EPS 0.65/0.95/1.40
6、元/股,当前股价对应 2022E2024E 市盈率 28.41/19.45/13.24 倍。-36%-24%-12%1%13%25%得邦照明沪深300上证指数得邦照明(603303)/照明设备/公司深度研究报告/2022.11.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 得邦照明作为行业出海龙头公司,在通用照明行业持续出清的情况下,车载业务内生外延着力布局迎来发展良机,首次覆盖,给予增持评级。风险提示:风险提示:原材料、海运费涨价风险;车载项目落地低于预期;LED 行业竞争加剧。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 202
7、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)4508 5273 4850 5540 6756 收入增长率(%)6.22 16.98-8.02 14.23 21.95 归母净利润(百万元)342 328 311 454 666 净利润增长率(%)10.44-4.19-5.23 46.05 46.87 EPS(元/股)0.72 0.69 0.65 0.95 1.40 PE 14.81 24.97 28.41 19.45 13.24 ROE(%)11.84 10.59 9.58 12.27 15.27 PB 1.79 2.64 2.72 2.39 2.02 数据来源:w
8、ind 数据,财通证券研究所 WWbWpWqWcVvZnOaQ9R7NtRqQsQsQjMoPrQkPmOqMaQpPwPwMtQnOvPtQpM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司概览公司概览.6 1.1 通用照明出口龙头,开拓车载业务新领域通用照明出口龙头,开拓车载业务新领域.6 1.2 股权结构集中,控股子公司各司其职专注细分领域股权结构集中,控股子公司各司其职专注细分领域.7 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.8 2 LED 应用行业迎来转型,车载业务步入国产替代黄金时期应用行业迎来转型,车载业务步入国产替代黄金时期.
9、11 2.1 LED 渗透率持续提升,产业链条中下游应用价值量最大渗透率持续提升,产业链条中下游应用价值量最大.11 2.2 传统传统 LED 下游行业加速出清,龙头公司市占率逐步扩大下游行业加速出清,龙头公司市占率逐步扩大.13 2.3 LED 应用逐步转型,车载有望带来全新盈利增长点应用逐步转型,车载有望带来全新盈利增长点.16 3 传统主业通用照明稳步成长,车载业务打造业绩第二增长曲线传统主业通用照明稳步成长,车载业务打造业绩第二增长曲线.18 3.1 通用照明打基础,车载照明后劲足通用照明打基础,车载照明后劲足.18 3.2 内生研发与外延收购并重,加速公司技术储备与渠道优势内生研发与
10、外延收购并重,加速公司技术储备与渠道优势.22 3.3 搭乘出口替代趋势,发力海外业务搭乘出口替代趋势,发力海外业务.23 4 盈利预测盈利预测.25 5 风险提示风险提示.27 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.公司凭借原有优势产品智能控制器,拓展车载新业务公司凭借原有优势产品智能控制器,拓展车载新业务.7 图图 3.公司股权结构集中度高(截至公司股权结构集中度高(截至 2022Q3).8 图图 4.营业收入稳健增长(亿元)营业收入稳健增长(亿元).9 图图 5.2022 年前三季度扣非归母净利润显著提升年前三季度扣非归母净利润显著提升.9 图图 6.公司营业收入为海外业务主
11、导(亿元)公司营业收入为海外业务主导(亿元).9 图图 7.2021 年度公司各业务板块营收占比年度公司各业务板块营收占比.10 图图 8.公司利润率情况稳定公司利润率情况稳定.10 图图 9.公司费用控制能力强公司费用控制能力强.10 图图 10.资产负债率同业对比资产负债率同业对比.11 图图 11.货币资金同业对比(亿元)货币资金同业对比(亿元).11 图图 12.LED 灯泡价格趋于稳定(美元)灯泡价格趋于稳定(美元).11 图图 13.2017-2021E 全球全球 LED 照明市场规模稳步提升照明市场规模稳步提升.12 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
12、级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.2021 年全球年全球 LED 专业移动照明市场份额欧美领先专业移动照明市场份额欧美领先.12 图图 15.全球全球 LED 照明行业渗透率持续提升照明行业渗透率持续提升.12 图图 16.2017-2021E 中国中国 LED 照明市场规模不断扩大照明市场规模不断扩大.13 图图 17.2015-2021 中国中国 LED 照明产品渗透率稳步照明产品渗透率稳步提升提升.13 图图 18.LED 产业链发展成熟产业链发展成熟.13 图图 19.中国照明行业新注册企业数量开始下降中国照明行业新注册企业数量开始下降.16 图图 20.通用照明
13、在通用照明在 LED 应用规模中占比下降应用规模中占比下降.16 图图 21.2021 年汽车照明在年汽车照明在 LED 下游应用市场中占比较低下游应用市场中占比较低.16 图图 22.全球新能源乘用车销量呈指数型增长全球新能源乘用车销量呈指数型增长.17 图图 23.我国新能源汽车产销量增势强劲我国新能源汽车产销量增势强劲.17 图图 24.2017-2021 我国汽车电子行业规模持续扩大我国汽车电子行业规模持续扩大.17 图图 25.汽车电子在整车制造成本中占比显著提升汽车电子在整车制造成本中占比显著提升.17 图图 26.2021-2026E 全球车用照明市场产值处于上升区间全球车用照明
14、市场产值处于上升区间.18 图图 27.2020 年全球车灯市场由海外龙头主导年全球车灯市场由海外龙头主导.18 图图 28.公司智能化生产车间公司智能化生产车间.18 图图 29.公司汽车照明产品类型公司汽车照明产品类型.19 图图 30.国内乘用车国内乘用车 LED 前大灯市场规模持续扩大(亿元)前大灯市场规模持续扩大(亿元).20 图图 31.国内乘用车国内乘用车 LED 灯渗透率逐步提升灯渗透率逐步提升.20 图图 32.2018 年得邦照明获松下年得邦照明获松下“最优供应商奖最优供应商奖”.20 图图 33.2019 年得邦照明车载年得邦照明车载 LDM 正式出货正式出货.20 图图
15、 34.2016-2021 年全球智能控制器市场规模持续增长年全球智能控制器市场规模持续增长.21 图图 35.公司车载控制器产品类型公司车载控制器产品类型.21 图图 36.ECU 于中短期内主导市场于中短期内主导市场.21 图图 37.DCU 长期市场规模预计提升长期市场规模预计提升.21 图图 38.公司研发费用率保持稳定公司研发费用率保持稳定.22 图图 39.公司专利数量持续攀升公司专利数量持续攀升.22 图图 40.公司横店车载研发中心配套设施先进公司横店车载研发中心配套设施先进.23 图图 41.我国汽车零配件出口额持续上涨我国汽车零配件出口额持续上涨.24 图图 42.公公司前
16、五大客户集中度高司前五大客户集中度高.24 图图 43.公司海外销售收入在同行业中规模大公司海外销售收入在同行业中规模大.24 图图 44.海运费已从高位回落海运费已从高位回落.25 表表 1.横店集团旗下上市子公司横店集团旗下上市子公司.7 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 2.通用照明领域并购频繁通用照明领域并购频繁.14 表表 3.国际巨头退出通用照明业务国际巨头退出通用照明业务.15 表表 4.LED 车灯性能优秀、价格居中车灯性能优秀、价格居中.19 表表 5.万向一二三万向一二三 BMS 项目规划项目规划.22 表表 6.车
17、载照明业务主要控股参股公司情况(万元)车载照明业务主要控股参股公司情况(万元).23 表表 7.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.26 表表 8.可比公司估值表(可比公司估值表(2022 年年 11 月月 21 日)日).26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司概览公司概览 1.1 通用照明出口龙头,开拓车载业务新领域通用照明出口龙头,开拓车载业务新领域 得邦照明成立于得邦照明成立于 1996 年,年,传统主业为通用照明,持续向车载领域拓展。传统主业为通用照明,持续向车载领域拓展。公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品
18、类,是国内领先的通用照明服务商。公司集研发、生产、销售和服务于一体,提供光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品相关的专业照明解决方案,目前已经与全球 70 多个国家和地区与近500 家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系。2017 年公司在上交所成功上市,着力提升通用照明业务的市场份额;此外公司利用多年来积累的技术实力及渠道优势,积极拓展车载照明及车载控制器业务,致力成为中国一流车载照明设备供应商。图1.公司发展历程 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司公司围绕围绕“控制器控制器+”新战略新战略,以,以优势零部件为核心拓展新业务优势零部件为核心拓展新业务。智能控制器是
19、公司技术优势组件,在控制器上搭配如发光组件、模组、电池系统等部件,组装完毕即得到多样化产品。公司新拓展车载业务的汽车前大灯控制器和电池管理系1998 1997 1996 12 30 ;1997 L 2006 2008 5 2013 2011 LED 2014 ;2018 2017 2015 PO HiLin 2020 70%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 统的核心零部件均为智能控制器,因此可凭借原有优势,围绕“控制器+”战略稳步拓展新业务。公司现已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队,与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建
20、立了良好的合作关系,同时在平台型车载控制器定点项目和车用照明项目已获得保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等诸多主机品牌订单,标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破,为后续相关业务持续快速发展奠定了坚实基础。图2.公司凭借原有优势产品智能控制器,拓展车载新业务 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 股权结构集中,控股子公司各司其职专注细分领域股权结构集中,控股子公司各司其职专注细分领域 公司股权结构集中公司股权结构集中,控股股东实力雄厚助力公司开拓发,控股股东实力雄厚助力公司开拓发展。展。截至 2022Q3,控股股东横店集团直接持有公司 49.27%的股份,通过横店进出口
21、、金华德明、埃森化学间接持有公司 19.25%、6.40%、1.02%的股份,合计持股比例达到 77.02%,公司股权结构集中。控股股东横店集团成立于 1975 年,目前拥有 6 家上市公司(英洛华/普洛药业/横店东磁/得邦照明/横店影视/南华期货),涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等众多产业。横店集团自得邦照明上市以来即为控股股东,且从未减持,控股股东助力公司长足发展,在深耕照明行业同时积极开拓新业务,发展壮大车载业务板块。表1.横店集团旗下上市子公司 公司名称公司名称 主要业务主要业务 2021 营收规模(亿元)营收规模(亿元)横店东磁横店东磁 磁性材料+器件、光伏+锂电产品等
22、126 英洛华英洛华 钕铁硼磁性材料和电机系列产品 38 普洛药业普洛药业 原料药中间体、合同研发生产服务(CDMO)、制剂以及进出口贸易业务 89 得邦照明得邦照明 通用照明、车载照明 53 横店影视横店影视 院线发行、电影放映及相关衍生业务 24 南华期货南华期货 金融科技服务 105 数据来源:Wind,横店集团官网,财通证券研究所 控股参股公司控股参股公司覆盖面广覆盖面广,各司其职各司其职专注细分领域技术提升。专注细分领域技术提升。公司 2021 年年报披露14 家重要控股参股公司,业务覆盖照明行业的研发、制造和国内外销售等多个领 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8
23、公司深度研究报告/证券研究报告 域,业务重点明确、协同效应显著。2020 年 12 月,公司剥离子公司得邦塑料,更加专注于照明主业和车载领域的投入。其中,浙江得邦车用照明有限公司、上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司专注于车载照明领域的拓展。图3.公司股权结构集中度高(截至 2022Q3)数据来源:Wind,财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公司营收稳健公司营收稳健增长增长,扣非净利润,扣非净利润显著提升显著提升。2017 年至 2021 年,公司营收从 40.31亿元增长至 52.73 亿元,CAGR 为 6.95%;公司归母净利润从 1.55 亿元增长至
24、 2.34亿元,CAGR 为 10.85%。收入端:收入端:22Q1-Q3 公司实现营收 35.86 亿元,同比减少 3.25%,因公司自 2021 年二季度起剥离了得邦塑料,剔除该部分影响后公司同口径销售增长 0.33%。利润端:利润端:22Q1-Q3 公司实现归母净利润 2.2 亿元,同比减少 22.46%。今年前三季度政府补助累计 2371 万元,去年同期为 5215 万元,剔除非经常性损益的影响后,扣非归母净利 2.45 亿元,同比+15.59%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.营业收入稳健增长(亿元)图5.2022 年前三季
25、度扣非归母净利润显著提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 海外业务主导收入,海外业务主导收入,持续拓展新渠道。持续拓展新渠道。2021 年公司海外营收 41.08 亿元,同比增长 31%,国内营收 11.57 亿元,同比下降 13.8%。2017 至 2021 年,公司海外业务收入占比均在 70%以上,其中 2021 年占比为 78%。海外方面,公司积极与海外龙头企业建立、推进合作关系,核心客户包括飞利浦、松下等知名企业,同时不断拓展新客户、新渠道、新市场。国内方面,公司充分发挥渠道优势,利用遍布各地的经销商及直营渠道支持道路、商超、教育、工业照明业务的
26、发展。公司秉持“做大民用照明,做强商用照明,做专车载业务”的发展战略,以传统照明效益促新型照明发展。图6.公司营业收入为海外业务主导(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 通用照明持续增长,车载业务发展迅速通用照明持续增长,车载业务发展迅速。2021 年公司照明业务板块实现营业收入47.17 亿元,增长 26.67%;车载业务板块实现营业收入 2.81 亿元,增长 191.53%。通用照明为公司传统主业,兼顾民用和商用照明。此外公司根据汽车产业发展趋势,结合自身能力和技术储备,公司明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略。目前公司已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队,
27、与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系,优-10%0%10%20%30%01020304050营业总收入(亿元)同比增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%0123扣非净利(亿元)同比增速(%)0554045200202021其他国家和地区中国大陆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 质供应能力获认可。据 2021 年报披露,公司现有车载业务订单 30 亿元,横店车载研发中心现已投入使用,后续车载研发团队将进一步扩大。图7.2021 年度公司各业务板块营收占比
28、数据来源:Wind,财通证券研究所 2022 年盈利水平回升,车载业务有望进一步拉动盈利能力年盈利水平回升,车载业务有望进一步拉动盈利能力。公司利润率在 2017-2020 年保持稳定增长,2021 年盈利能力波动主要系原材料价格持续上涨、海运费居于高位、部分元器件短缺影响。2022 年前三季度公司利润率回升,毛利率和净利率分别 15.39%和 6.12%。预计随着车载照明方面新业务的开展,公司盈利能力将打开新的增长点。目前新业务正处于开展初期,尚需大量研发投入。公司已于2021 年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购,扩大车载照明方面的布局,研发成果将逐渐显现。目前,公司汽车前大灯控制器
29、LDM 业务稳步增长,电池管理系统 BMS 控制器项目已取得重要突破,有望成为全新盈利增长点。图8.公司利润率情况稳定 图9.公司费用控制能力强 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 89.46%5.33%2.50%2.71%照明业务车载业务工程塑料其他业务0%5%10%15%20%20020202122Q1-Q3毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%20020202122Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图1
30、0.资产负债率同业对比 图11.货币资金同业对比(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 2 LED 应用行业迎来转型,应用行业迎来转型,车载业务步入国产替代车载业务步入国产替代黄金时期黄金时期 2.1 LED 渗透率持续提升,产业链条中下游应用价值量最大渗透率持续提升,产业链条中下游应用价值量最大 节能需求日益凸显,节能需求日益凸显,LED 加速替代白炽灯。加速替代白炽灯。全球照明用电占到总用电量的 20%左右,在全球能源危机、节能环保等要求不断提高的大背景下,发展绿色高效、低成本、长寿命的照明技术至关重要。LED 技术以固体半导体芯片作为发光材料,可有
31、效减少能源损耗及碳排放量。近年来随着 LED 照明技术的成熟,其灯泡价格不断下降,至 2019 年我国取代 40W、60W 白炽灯的 LED 灯泡价格已稳定于 3.2美元、4.7 美元左右,节能环保且性价比高的特性使其成为替代白炽灯的极佳选择。图12.LED 灯泡价格趋于稳定(美元)数据来源:Wind,财通证券研究所 全球全球 LED 照明市场照明市场稳步提升稳步提升,欧美市场份额绝对领先欧美市场份额绝对领先。据 CSA 预测,全球 LED照明行业市场规模已从 2017 年的 5 360 亿元有望扩大至 2021 年的 8 089 亿元,0%10%20%30%40%50%20172018201
32、92020202122Q1-Q3得邦照明佛山照明阳光照明欧普照明050020202122Q1-Q3得邦照明佛山照明阳光照明欧普照明05101520-----------052019-08全球LED灯泡平均价格(取代40W白炽灯)中国LED灯泡平均价格(取代40W白炽灯)
33、全球LED灯泡平均价格(取代60W白炽灯)中国LED灯泡平均价格(取代60W白炽灯)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 CAGR 为 10.84%,保持稳步提升趋势。分区域看,全球 LED 专业移动照明终端市场较为集中,欧洲和北美分别占据 38.4%、33.6%的市场份额,中国紧随其后,市场份额达 19.9%。未来,LED 照明将向智能化、健康化方向突破,物联网的发展及人们生活品质的提高将推动 LED 照明在更广泛的应用领域逐渐渗透。图13.2017-2021E 全球 LED 照明市场规模稳步提升 图14.2021年全球LED专业移动照明市场
34、份额欧美领先 数据来源:CSA,财通证券研究所 数据来源:沙利文,财通证券研究所 图15.全球 LED 照明行业渗透率持续提升 数据来源:GGLL,财通证券研究所 LED 产品渗透率持续提高,产品渗透率持续提高,我国我国 LED 照明市场增长迅速。照明市场增长迅速。中国是全球最大的照明电器产品生产国和出口国,LED 照明产品远销全球 220 个国家,具有极强的规模优势与制造地位。根据 CSA 预测数据,2017-2021E 我国 LED 照明市场规模从3 646 亿元增长至 5 825 亿元,CAGR 达 12.4%,高于全球平均水平。根据中国照明电器协会数据,2021年照明电器行业出口总额达
35、654.7亿美元,同比增长24.50%;其中,LED 照明产品出口额 474.45 亿美元,同比增长 33.33%。随着 LED 照明国家标准的制定及试点工作的展开,我国 LED 照明产品渗透率持续攀升,2021 年已达 80%。未来景观照明、汽车照明等细分领域的发展将维持 LED 行业新增需求量。5360600890%5%10%15%20%02000400060008000021E全球LED照明市场规模(亿元)同比(%)38.40%33.60%19.90%8.20%欧洲北美中国其他0%10%20%30%40%50%60%70%
36、2001920202021E全球LED照明行业渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.2017-2021E 中国 LED 照明市场规模不断扩大 图17.2015-2021 中国 LED 照明产品渗透率稳步提升 数据来源:CSA,财通证券研究所 数据来源:CSA,财通证券研究所 LED 产业链发展成熟,下游应用行业产值最高。产业链发展成熟,下游应用行业产值最高。按照制造过程,LED 照明产业可分为上游芯片行业、中游封装行业及下游应用行业,得邦照明属于下游企业。上游芯片行业已趋于饱和,近年来芯片价格下降使制造商承
37、压、行业趋于集中化,技术优势为核心竞争力。中游封装行业资本密集度、产品标准化程度高。下游应用行业为LED行业主要价值所在,2019年我国LED下游应用产值占比约为84%,行业进入门槛低、企业数量多,但龙头企业规模效应显著,渠道及技术领先,可满足多品类定制需求。图18.LED 产业链发展成熟 数据来源:永裕光电,得邦照明招股书等,财通证券研究所 2.2 传统传统 LED 下游行业加速出清,龙头公司市占率逐步扩大下游行业加速出清,龙头公司市占率逐步扩大 LED 行业竞争激烈,优势资源向龙头集中。行业竞争激烈,优势资源向龙头集中。我国照明行业市场巨大,照明企业数量众多。据中照网统计,截至 2022
38、年 3 月我国已在工商注册的照明相关业务的市场主体(含港澳台)共计 284 万家,企查查数据显示 LED 照明相关企业数量达 15万家。然而由于行业中中大部分为中小企业、产品高度同质化,激烈的竞争使得大量厂商被淘汰或并购,市场不断洗牌。2022 年上半年,LED 照明灯饰行业已有3646458250%2%4%6%8%10%12%14%16%18%004000500060007000200202021E中国LED照明市场规模(亿元)同比(%)0%20%40%60%80%100%20002
39、1中国LED照明产品渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 39 家企业进入破产清算阶段,2021 年仅为 25 家。佛山照明、得邦照明、太龙照明等龙头企业则抓住机遇,通过并购迅速扩大公司规模,产品链覆盖面更广,逐步完成行业整合。表2.通用照明领域并购频繁 收购方收购方 并购标的并购标的 并购金额并购金额 并购日期并购日期 东山精密东山精密 jdi 车载显示业务 10 亿人民币 2022/10/28 佑昌集团佑昌集团 欧司朗 Traxon Technologies 6500 万欧元 2022/5/10 昕诺飞昕诺飞 欧司朗植物照明灯具厂
40、Fluence 2.72 亿美元 2021/12/20 莱尔科技莱尔科技 佛山大 5800 万人民币 2021/11/16 晶丰明源晶丰明源 上海芯飞 2.04 亿人民币 2021/11/12 GE Current Hubbell 两大业务 3.5 亿美元 2021/10/26 晶丰明源晶丰明源 凌鸥创芯 6.13 亿人民币 2021/10/12 Skyview Capital 欧司朗两大业务 未披露 2021/9/24 Faurecia Hella 53 亿欧元 2021/8/14 青鸟消防青鸟消防 天津优孚 2.63 亿人民币 2021/8/4 新益昌新益昌 深圳开玖 4500 万人民币
41、2021/7/2 佛山照明佛山照明 燎旺车灯 4.88 亿人民币 2021/6/4 得邦照明得邦照明 良勤实业 9100 万人民币 2020/12/21 得邦照明得邦照明 良信鹏照明 700 万人民币 2020/12/21 浙江交工浙江交工 富润成照明 1.35 亿人民币 2020/11/23 超频三超频三 桃江飞尔 1127 万人民币 2020/10/23 太龙照明太龙照明 芯星电子 未披露 2020/5/22 太龙照明太龙照明 博思达 7.5 亿人民币 2020/5/22 Signify 库柏照明 14 亿美元 2019/10/16 KKR 雷士照明 7.94 亿美元 2019/8/12
42、KKR 蔚蓝芯光 未披露 2019/8/12 昕诺飞昕诺飞 凯耀照明 未披露 2019/7/26 木林森等木林森等 Ledvance 2.15 亿人民币 2019/6/20 飞利浦照明飞利浦照明 磊明科技 未披露 2019/4/23 雷士照明雷士照明 怡达光电 8.9 亿人民币 2018/11/9 豪德润达豪德润达 雷士照明 40 亿人民币 2018/7/23 飞利浦照明飞利浦照明 深圳磊迈照明 未披露 2018/5/14 数据来源:GGLL,LEDinside,阿拉丁照明网,财通证券研究所 国际巨头退出国际巨头退出通用通用照明业务,国内企业扩大市场份额。照明业务,国内企业扩大市场份额。LED
43、 产品日趋成熟,价格不断下降,国际巨头利润空间受限。加之中国厂商具有成本低、政策支持力度大的优势,国内企业持续提升市场份额,而 LED 照明国际龙头飞利浦、欧司朗、通用电气等公司逐步剥离照明业务,转向毛利较高的 LED 元件、汽车照明及特殊照明领域。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.国际巨头退出通用照明业务 公司名称公司名称 事件事件 NEC NEC 旗下从事照明事业的全额出资子公司 NEC Lighting 在 2019 年 4 月 1 日出售给投资基金 Nippon Mirai Capital 所将 100%出资设立的新公司,而作
44、为对价,NEC 将取得该新公司 5%股权。NEC 指出,从 1952 年开始生产荧光灯迄今、照明事业已拥有 60 年以上历史,不过因近年 LED 照明竞争激烈,导致照明事业年年亏损,因此决议退出。GE 2016 年 11 月,GE 宣布终止其在亚洲和拉丁英洲的所有直接商业活动。2017 年 8 月,GE 开始关闭位于美国的两家传统照明工厂。2018 年 2 月,GE 宣布同意出售 GE 照明在欧洲、中东、非洲和土耳其的业务以及全球汽车照明业务。2018 年 2 月中旬,GE 同意出售海外照明业务的欧洲部分。2018 年 11月,GE 将旗下的 Current 公司出售给私募股权公司 A P。2
45、020 年 5 月,GE宣布将其照明业务(以消费者为中心的家庭照明业务)出售给专业智能家居领域的行业领导者 Savant Systems。2021 年,同样剥离照明业务的 CREE 也宣布正式更名为 Wolfspeed nc.,并于 2021 年 10 月 4 日在美国纽交所 NYSE 上市,新的上市代码为“WOLF”。Wolfspeed 方面表示,在正式启用新的名称之后,Wolfspeed 将开展一系列、多渠道、整合市场营销活动。松下松下 近年来,松下电器相继关闭了中国、印尼和日本本土的多家照明工厂,并于2020 年初将旗下德国照明配件厂 Vossloh-Schwabe 出售给私募股权公司F
46、idelium Partners。2022 年 3 月 17 日,美国私募股权公司 Atar Capital 宣布收购 CT 以及 Douglas Lighting Controls。LT 和 Douglas Lighting Controls 都是松下电器的一部分,原本的母公司是美国松下照明。欧司朗欧司朗 2017 年,欧司朗将旗下通用照明业务 LEDVANCE 以超 4 亿欧元的价格整体出售给木林森联合竞购体。2019 年,欧司朗宣布已为其旗下品牌 Sy vania Lighting Solutions(喜万年照明解决方案)集团找到买家。2022 年 ams OSRAM已先后出售了植物照明
47、灯具业务和德国汽车照明业务。科锐科锐 2019 年 3 月,Cree 宣布将旗下 LED 照明部门以 3.1 亿美元出售给美国 deal ndustries 公司,Cree 出售的业务包括用于商业的 LED 照明灯具和企业照明解决方案。数据来源:LEDinside,半导体照明网,中国照明网,财通证券研究所 传统照明进入成熟期,应用规模登顶下降。传统照明进入成熟期,应用规模登顶下降。据中照网数据统计,2020 年为我国照明企业注册高峰,当年注册数量达 33 万家,同比增长 4.75%。继 2020 年注册数量增速放缓后,2021 年照明企业注册数量下降至 30 万家,在延续 8 年的持续增长后首
48、次下降。与之类似,2009 至 2017 年通用照明产品在 LED 应用规模中的占比不断上升,最高达到 48%,而 2018 至 2019 年也开始缓慢下降。疫情影响与原材料价格上升迫使照明企业寻找新的业务增长点,通用照明虽为中坚力量但已结束爆发式增长阶段。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.中国照明行业新注册企业数量开始下降 图20.通用照明在 LED 应用规模中占比下降 数据来源:中照网,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 2.3 LED 应用逐步转型,车载有望带来全新盈利增长点应用逐步转型,车载有望带来全新盈利增
49、长点 瞄准高毛利业务,传统企业开拓全新市场。瞄准高毛利业务,传统企业开拓全新市场。LED 下游应用场景丰富,头部企业青睐技术要求高、毛利水平高的新兴产业。例如,得邦照明在景观照明、商超照明、车载照明方面均积极布局,欧普照明则携手互联网企业开展智慧照明业务。LED照明由通用照明垄断的局面正在扭转,其在汽车照明、背光应用、显示屏、景观照明等领域有望提升。车载照明 2021 年应用占比仅 2%,市场仍在开拓初期,公司早期布局有望占领先发优势。图21.2021 年汽车照明在 LED 下游应用市场中占比较低 数据来源:CSA,财通证券研究所 汽车智能化为全球发展方向,新能源汽车汽车智能化为全球发展方向,
50、新能源汽车销量销量腾飞带动腾飞带动全产业链发展全产业链发展。随着世界各国环境保护意识的加强,碳排放高的汽油车逐步被节能环保的新能源汽车替代。加之今年俄乌冲突导致油价飙升,消费者普遍将目光投向电动汽车。我国政府大347812172231.633.130.00552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021照明企业注册数量(万)13%21%25%28%34%41%45%48%48%44%42%0%10%20%30%40%50%60%通用照明47%显示屏15%景观照明11%背光应用7%汽车照明2%信号及指示1%其他17%20
51、21年LED下游应用市场 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 力支持新能源汽车产业的发展,出台多项政策鼓励高新技术研发,政策支持全方位覆盖。2021 年,我国新能源汽车产销量均达 350 万辆,2022 年短暂受疫情影响后回升亮眼,月产销量已超过 70 万辆。新能源汽车对高精度零部件需求高,其突飞猛进带动了全产业链的迅速发展。图22.全球新能源乘用车销量呈指数型增长 图23.我国新能源汽车产销量增势强劲 数据来源:中国汽车流通协会,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 汽车电子行业规模持续扩大,需求增长汽车电子行业规模持续扩大,
52、需求增长将长期延续将长期延续。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称,包括发动机控制系统、底盘控制系统、车身电子控制系统、传感器、微处理器、执行器、电子元器件等一系列系统和零部件。2017 至 2021 年,我国汽车电子行业的规模从 795 亿美元提升至 1104 亿美元,CAGR 为 8.6%;汽车电子在整车制造成本中的占比直线上升,从 1970 年的4%提升至 2020 年的 34%,根据智研咨询预测 2030 年将达到 50%。图24.2017-2021 我国汽车电子行业规模持续扩大 图25.汽车电子在整车制造成本中占比显著提升 数据来源:智研咨询,财通证券研究所 数
53、据来源:智研咨询,财通证券研究所 车载照明行业处于上升区间,车载照明行业处于上升区间,行业集中度高,行业集中度高,海外龙头主导竞争格局。海外龙头主导竞争格局。2021 年全球车载照明行业产值为 314 亿美元,据 TrendForce 预测,2026 行业产值将达 3950%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700新能源乘用车销量:万辆同比增速(右轴)0070-----1120
54、21---07产量(万辆)销量(万辆)0%2%4%6%8%10%12%0200400600800720021汽车电子行业规模:亿美元同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%02000201020202030E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 亿美元,CAGR 达 4.7%。2020 年全球车灯行业 CR5 达 74%,日本小糸、意大利马瑞利、法国法雷奥、日本斯坦雷、德国海拉分别位列前五,龙头效应明显,市场壁
55、垒较高。中国企业中,华域、星宇和南宁燎望三家车灯生产商规模较大,2021年三家企业在占中国车灯行业约 40%的市场份额。图26.2021-2026E 全球车用照明市场产值处于上升区间 图27.2020 年全球车灯市场由海外龙头主导 数据来源:TrendForce,财通证券研究所 数据来源:GGLL,财通证券研究所 3 传统主业通用照明稳步成长,车载业务打造业绩第传统主业通用照明稳步成长,车载业务打造业绩第二增长曲线二增长曲线 3.1 通用照明打基础,车载照明后劲足通用照明打基础,车载照明后劲足 得邦照明自 2018 年起开展车载业务,专注于车载控制器与车用照明产品的研发、制造、销售和服务。其在
56、通用照明方面的技术及资源储备有效使公司打通上下游产业链,产品涵盖前大灯驱动器(LDM)、电池管理系统(BMS)及车灯部件系列产品,已量产并应用于日产、丰田、大众、奥迪、保时捷、克莱斯勒等知名终端汽车品牌。图28.公司智能化生产车间 数据来源:公司官网,财通证券研究所 (1)车用照明结构件车用照明结构件&LDM 33753950050020212022E2023E2024E2025E2026E全球车用照明市场产值:亿美元小糸,25%马瑞利,14%法雷奥,13%斯坦雷,12%海拉,10%Varroc,6%其他,21%2020年全球车灯市场竞争格局 谨请参
57、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 LED 车灯优势显著,产品渗透率持续提升。车灯优势显著,产品渗透率持续提升。与目前车灯市场常用的卤素灯、氙气灯相比,LED 车灯具有亮度高、照明距离远、寿命长、能耗低等特点。目前 LED车灯技术逐渐成熟,量产成本随之下降,在汽车光源上已呈现出对卤素灯和氙气灯的替代趋势。数据显示,2015 至 2019 年 LED 车灯在全球车灯行业的渗透率已从 7%上升至 23%。图29.公司汽车照明产品类型 数据来源:公司官网,财通证券研究所 表4.LED 车灯性能优秀、价格居中 卤素灯卤素灯 氙氙气灯气灯 LED 灯灯 激光
58、灯激光灯 光线强度光线强度 1200 流明 4500 流明 6200 流明 LED 的 4 倍 照明距离照明距离 100 米 150 米 300 米 600 米 照明宽度照明宽度 4.4 米 5.2 米 6.1 米 12 米 使用寿命使用寿命 500-1000 小时 2500-3000 小时 10 万小时 大于 10 万小时 照明效果照明效果 亮度相对均匀 中间亮,两侧暗 光线误差小,无需滤光 发散性小,照射力和穿透性强 能耗能耗 55W 35W 20w 比 LED 节能 20-30%体积体积 中 大 小 小 优点优点 成本低,结构简单,亮度易调整 易聚集,亮度高节能性强,输出稳定 无辐射,能
59、耗低,启动快,体积小,寿命长 亮度高,节能,体积小,寿命长,照明效率高 缺点缺点 使用寿命短,发光效率低,能耗高,亮度不足 穿透力弱,来车易出现视野盲区,启动慢 易发热,成本相对高 成本高,技术难度大 价格价格 400-500 元 800-1000 元 1500 元以上 10000 元以上 数据来源:华经情报网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.国内乘用车 LED 前大灯市场规模持续扩大(亿元)图31.国内乘用车 LED 灯渗透率逐步提升 数据来源:产业信息网,财通证券研究所 数据来源:产业信息网,财通证券研究所 打
60、入日系车企供应链,产能扩张促产销双增长。打入日系车企供应链,产能扩张促产销双增长。LDM 又称前大灯驱动器,是电源调整电子器件,通过控制电流电压来驱动 LED 发光或 LED 模块组件正常工作。公司与松下集团已有十几年的合作,承担松下绝大部分的通用照明设备供应,是松下 1000 余家供应商中唯一获得“最优供应商奖”的非日本企业。凭借战略合作优势,公司顺利成为松下的 LDM 独供商。公司于 2018 年取得松下的车灯订单,2019年首批 LDM 产品出货,2020 年实现全面量产。产能方面,公司目前已布局 4 条LDM 贴片产线及 5 条 LDM 组装线,年产量可达 500 万套。图32.201
61、8 年得邦照明获松下“最优供应商奖”图33.2019 年得邦照明车载 LDM 正式出货 数据来源:公司微信公众号,财通证券研究所 数据来源:公司微信公众号,财通证券研究所 (2)BMS 电池管理系统电池管理系统 车载控制器车载控制器设计元器件繁多,设计元器件繁多,技术难度大技术难度大。车载控制器是汽车的重要控制系统,是利用各类仪器装备对车身的安全、网络、娱乐、传感进行控制的计算机控制单元。新能源汽车及中高档汽车的普及使得车载控制器具有较高需求。根据华经情报网统计,2016-2021 全球智能控制器市场空间不断发展,市场规模从 12 893 亿美元扩展至 17 197 亿美元。由于车载控制器涉及
62、复杂电子元器件的组装与协调,技术难度较大,整车制造商通常仅接受其认可的零部件制造商的供应。得邦照明050030020019E2020ELED前大灯市场规模前大灯市场总规模12%15%20%23%28%0%20%40%60%80%100%20019E2020E卤素氙气LED 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 与多家国际知名整车制造商建立了合作关系,产品销路有保障,叠加政策支持及减税政策对节约成本的作用,有望提升整体利润率水平。图34.2016-2021 年全球智能控制器市场规模
63、持续增长 图35.公司车载控制器产品类型 数据来源:华经情报网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 控制器架构向集中化发展,先进技术替代为下一机遇。控制器架构向集中化发展,先进技术替代为下一机遇。目前,车载控制器大多数为多个单独电控单元(EC),由微控制器、存储器、输入/输出接口、模数转换器、驱动等组成大规模集成电路。随着汽车智能化的推进,车载电子电器越来越多,EC 数量也随之增长,电子元件排线、不同产品兼容性、车型匹配等问题日益凸显,对整车制造商的研发周期、产品成本、车辆安全性造成挑战。因此,域控制器(DC)应运而生。DC 的逻辑是对 EC 按照功能或空间进行整合,形成诸如动
64、力控制、底盘控制、车身控制、智能驾驶、娱乐系统等域,再利用更快的芯片计算能力对各个域进行集中控制。尽管中短期内 EC 仍将占据主要市场份额,但长期内 DC 将逐渐对其替代。据麦肯锡估计,2020 至 2025 年 EC 和 DC 市场规模都将迅速扩大,而至 2030 年 EC 市场规模将急剧减小,DC 有望超越EC 成为市场中的主流产品。图36.EC 于中短期内主导市场 图37.DC 长期市场规模预计提升 数据来源:麦肯锡,财通证券研究所 数据来源:麦肯锡,财通证券研究所 子公司取得供货认可,新产品逐步放量。子公司取得供货认可,新产品逐步放量。BMS 是电池管理系统,用于智能化管理及维护各个电
65、池单元并监控电池的状态,防止电池出现过充电和过放电,从而延0%1%2%3%4%5%6%7%8%05,00010,00015,00020,0002001920202021智能控制器市场规模(亿美元)同比8008509009501,0001,05020202025E2030EECU市场规模(亿美元)020040060080020202025E2030EDCU市场规模(亿美元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 长电池的使用寿命。公司的全资子公司得邦车用照明于 2021 年 8 月收到万向一二三的项目定点函,供应万向 12PP
66、N001 项目和 48PA 001 项目的 BMS 控制器,分别于 2021 年四季度、2023 年开始供货。公司计划今年完成 BMS 的 1 条组装线、1 条贴片线,预计年产量可达 20 万套,目前已拿到 7000 万保时捷订单及 12亿奥迪订单。表5.万向一二三 BMS 项目规划 项目名称项目名称 开始供货时间开始供货时间 项目周期项目周期 涉及金额涉及金额 最终应用商最终应用商 12PPN001 项目 2021 年第四季度 2021-2024 0.7 亿元 保时捷 48PA 001 项目 2023 年 2023-2033 12 亿元 奥迪 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.2 内生
67、研发与外延收购并重,加速公司技术储备与渠道优势内生研发与外延收购并重,加速公司技术储备与渠道优势 公司注重研发投入,以专业团队促科技创新。公司注重研发投入,以专业团队促科技创新。公司是国家认定的高新技术企业,研发费用率始终稳定在 3%左右,各项业务均配备专业研发团队推进产品创新。公司设有省级院士专家工作站、省级博士后工作站和省级企业技术中心,在电路、结构、光学等方面积攒了优质的人力资源,通用照明领域研发体系成熟,可辅助车载照明领域研发团队的搭建。研发投入颇具成效,截止 2022 上半年,公司拥有专利 560 件,其中发明专利 75 件,实用新型专利 346 件,外观专利 136 件。图38.公
68、司研发费用率保持稳定 图39.公司专利数量持续攀升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 积极建设研发中心,配套设施先进齐全。积极建设研发中心,配套设施先进齐全。2022 年 10 月,公司横店车载研发中心一期建设完成并正式投入使用。项目整体规划近 5000 平方米,一期占地面积为2000 多平方米,拥有 7 间专业实验室和 6 块独立测试区域。为提高软件开发能力,该研发中心严格按照 ASP CE Level2 标准流程配备专业软件管理及跟踪工具,形成完整的 EC 开发软件体系。除此之外,公司也在同步推进上海车载业务专属研发中心的建设,不断丰富从“产品开发”到
69、“开发+预研”的研发体系。0%1%2%3%4%5%6%200212022Q3得邦照明研发费用率佛山照明研发费用率阳光照明研发费用率005006002002020212022H1专利总数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图40.公司横店车载研发中心配套设施先进 数据来源:公司微信公众号,财通证券研究所 发力发力车载业务,收购车载业务,收购良勤、良信鹏加速技术储备良勤、良信鹏加速技术储备。公司于 2021 年以 70%的出资比例分别收购了上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明
70、有限公司,向车载照明领域迈进。上海良勤主要从事汽车灯具、汽车内饰、模具制造,2021 并表后净利润为负,2022H1 净利润转正,达 318.77 万元。武汉良信鹏主要从事汽车零部件加工、销售及模具的制造与销售,2022H1 净利润达 120.94 万元。得邦照明通过收购积极布局车载业务,开拓未来发展发向,公司逐步走向多元化、综合化,业务领域日趋完善,销售规模不断增大,公司在汽车照明领域的竞争地位有望持续提升。表6.车载照明业务主要控股参股公司情况(万元)公司名称公司名称 注册资本注册资本 持股比例持股比例 主要业务主要业务 2021 总资产总资产 22H1 总资产总资产 2021 净利润净利
71、润 22H1 净利润净利润 浙江得邦车用照明浙江得邦车用照明有限公司有限公司 1000 100%车用照明产品、智能车载设备、汽车零配件、电池等 4344.07 12303.32 617.92 212.51 上海良勤实业上海良勤实业 有限公司有限公司 9333.33 70%汽车灯具、汽车内饰、模具、汽车零部件等 22770.40 23445.28-503.58 318.77 武汉良信鹏汽车照武汉良信鹏汽车照明有限公司明有限公司 100 70%汽车零部件、模具 3248.32 3358.95 432.40 120.94 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.3 搭乘出口替代趋势,发力海外业务搭乘
72、出口替代趋势,发力海外业务 出口为照明行业重要方向,汽车零配件及出口为照明行业重要方向,汽车零配件及 LED 产品销路良好。产品销路良好。目前全球车载照明的主要客户仍位于欧美发达国家,其智能汽车发展领先,对车载照明的需求高。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 而东南亚、非洲等地区的 LED 产业链尚不完备,我国为车载照明制造大国。海关数据显示,我国汽车零配件出口额整体呈上升趋势,2021 年出口额增速达 34%,2022 年受疫情和高基数影响有所减缓,前 9 个月出口额同比增长 10%。LED 照明产品同样涌向出口端。2021 年中国照明行业
73、出口总额为 654.70 亿美元,同比增长24.50%,其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元,同比增长 33.33%,占全行业累计出口额 72.47%。2022 年上半年,在全行业出口额微降的情况下,LED 照明产品出口额仍同比增长 2.10%。图41.我国汽车零配件出口额持续上涨 数据来源:海关总署,财通证券研究所 公司公司出口业务客户稳定,海外发展具有优势。出口业务客户稳定,海外发展具有优势。公司营收近七成来自海外,其中前五大客户销售收入占总营收的 40%以上并持续上升,公司海外客户基础良好。飞利浦、松下、Conglom 均为公司稳定大客户,合作时间在十年以上,订单数量有保障
74、。与照明及汽车零部件行业可比公司对比,公司海外营收规模较大,已牢牢扎根国际市场,可充分发挥渠道优势。公司海外业务主要以美元结算,为防范汇率波动风险,公司开展外汇衍生品交易规避风险,2022 年累计交易额度拟不超过 3.5 亿美元。图42.公司前五大客户集中度高 图43.公司海外销售收入在同行业中规模大 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 海运费回落,出口业务利润空间提升。海运费回落,出口业务利润空间提升。2021 年国际海运费大幅上涨,出口企业成本端压力较大。2022 年年初俄乌冲突爆发导致运力不足,引起新一轮海运费上涨,加之疫情影响,公司供货时间由原本的
75、3-4 个月延长至 5-6 个月。自 5 月以来,-10%0%10%20%30%40%02004006008002000212022.1-9汽车零配件出口金额(亿美元)同比增长0%10%20%30%40%50%0500202021前五大客户收入(亿元)占比00立达信得邦照明 阳光照明 佛山照明科博达欧普照明2021年海外收入(亿元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 国际海运费明显下降,利好出口主导型企业。公司在途产品抵达客户仓库会造
76、成部分订单略微下调,但总体运输趋势向好,海外订单数量有望继续增长。图44.海运费已从高位回落 数据来源:Wind,财通证券研究所 4 盈利预测盈利预测 收入端假设:收入端假设:1)通用照明行业市场规模大、下游应用领域细分品类多,但需求较为稳定、重复购买率低,行业规模较为稳定,以存量竞争为主。在当前生活环境向智能化、人性化发展情况下,对产品的技术力要求持续提升。同时原材料价格、汇率波动等外界环境不确定性加剧背景下,部分中小企业由于议价能力、资金实力、技术更迭能力不足被出清,行业龙头集中度提升,且公司也在大力发展商用照明及城市照明,预测 20222024 年通用照明实现营收 44 亿、48.4 亿
77、、55.7亿。2)车载业务步入国产替代黄金时期,公司内生外延并重着力布局。尽管当前外资龙头企业均占据主导地位,但随着智能终端持续创新、国内新能源汽车渗透率持续快速提升、中国企业的制造成本优势,海外产能在不断向国内转移,在疫情背景下国产替代进程有望加速。车载业务为项目订单制,根据现有订单及预测,预计 2022 年2024 年车载业务实现营收 4.5 亿、7 亿、11.9 亿。利润端假设:利润端假设:1)通用照明:由于行业竞争较为激烈,差异化较小,因此假设 22-24 年毛利率基本保持稳定。01,0002,0003,0004,0005,0002017-11-12018-11-12019-11-12
78、020-11-12021-11-12022-11-1巴拿马型运费指数(BPI)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 2)车载业务:2021、2022 年公司处于初步铺设新业务阶段,前期毛利率较低;当公司新业务建设完毕后,毛利率有望回归车载行业平均毛利率水平,预计 2023-2024 年毛利率持续提升。表7.公司盈利预测拆分 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)52.7 48.5 55.4 67.6 yoy 17.0%-8.0%14.2%21.9%毛利率 13.8%15.6%17.1%18.1%归母净利润(亿元)3.3
79、3.1 4.5 6.7 yoy-4.2%-5.2%46.0%46.9%按业务拆分 通用照明 营业收入(亿元)48.6 44.0 48.4 55.7 yoy -9.4%10.0%15.0%毛利率 13.8%15.7%16.0%16.0%车载业务 营业收入(亿元)2.8 4.5 7.0 11.9 yoy 60.7%55.6%70.0%毛利率 13.8%15.0%25.0%28.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 表8.可比公司估值表(2022 年 11 月 21 日)代码代码 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE 2022E 2023E 2024E 2
80、022E 2023E 2024E 603303.SH 得邦照明 88 311 454 666 28.41 19.45 13.24 603195.SH 公牛集团 802 3 161 3 690 4 276 25.37 21.73 18.75 603515.SH 欧普照明 122 851 973 1 097 14.38 12.58 11.16 000541.SZ 佛山照明 62 363 454 552 19.65 15.72 12.92 603786.SH 科博达 283 520 688 888 54.41 41.12 31.86 数据来源:Wind,财通证券研究所(除得邦照明外其他公司盈利预测来
81、自 Wind 一致预期)预计公司 2022/2023/2024 年营收分别为 48.50/55.40/67.56 亿元,净利润为 3.11/4.54/6.66 亿元,对应 EPS 0.65/0.95/1.40 元/股,当前股价对应 2022E2024E 市盈率 28.41/19.45/13.24 倍。得邦照明作为行业出海龙头公司,在通用照明行业持续出清的情况下,车载业务内生外延着力布局迎来发展良机,首次覆盖,给予增持评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 1)原材料、海运费涨价风险 原材料成本在总成本中占比较高,原材料
82、短缺及价格波动将对公司的盈利水平造成较大影响。同时,公司以海外业务为主,物流不稳定、海运费上涨对利润空间压缩较大。2)车载项目落地低于预期 车载项目为公司近几年新拓展的业务,尚处于探索阶段,技术研发障碍及产能限制可能对公司业绩产生不利影响。3)LED 行业竞争加剧。LED 行业竞争比较充分,高端市场中国际一流企业仍具有强大的品牌效应,中低端市场则厂商众多。除此之外,公司还需面对半导体、电子产品制造企业的进入威胁,竞争压力大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetai
83、l 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4507.53 5273.08 4850.00 5540.00 6756.00 成长性成长性 减:营业成本 3650.25 4547.83 4092.14 4591.57 5532.24 营业收入增长率 6.2%17.0%-8.0%14.2%21.9%营业税费 16.10 11.96 10.67 14.84 16.09 营业利润增长率 4.9%-7.7%1.1%53.8%51.5%销售费用 145.35 15
84、1.03 164.90 177.28 202.68 净利润增长率 10.4%-4.2%-5.2%46.0%46.9%管理费用 137.81 161.98 169.75 177.28 202.68 EB TDA 增长率 7.0%-25.8%-7.2%60.1%53.4%研发费用 162.16 152.21 155.20 166.20 168.90 EB T 增长率 10.2%-35.0%27.8%60.1%53.4%财务费用 21.67-40.68 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 8.7%-34.4%27.7%59.8%53.6%资产减值损失-62.68-12.75 0.00
85、 0.00 0.00 投资资本增长率 7.4%7.3%2.4%11.8%16.4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 9.79-4.66 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 9.0%8.5%4.7%13.8%17.8%投资和汇兑收益 24.92 56.20 39.76 45.03 60.77 利润率利润率 营业利润营业利润 319.90 295.18 298.41 459.07 695.48 毛利率 19.0%13.8%15.6%17.1%18.1%加:营业外净收支 65.85 69.88 49.00 49.00 49.00 营业利润率 7.1%5.6%6.2%8.3%10.3%利
86、润总额利润总额 385.75 365.07 347.41 508.07 744.48 净利润率 7.6%6.2%6.4%8.2%9.9%减:所得税 42.24 37.19 35.78 53.24 76.85 EB TDA/营业收入 8.3%5.3%5.3%7.5%9.4%净利润净利润 342.06 327.73 310.60 453.62 666.21 EB T/营业收入 6.9%3.8%5.3%7.5%9.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1333.37 1140.06 1655.30 1369.0
87、5 2321.23 固定资产周转天数 48 52 56 49 40 交易性金融资产 13.66 9.00 9.00 9.00 9.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 51 60 32 72 40 应收帐款 1123.50 1590.89 905.71 1946.08 1531.66 流动资产周转天数 278 265 255 303 273 应收票据 0.86 2.50 0.59 2.94 1.37 应收帐款周转天数 91 93 93 93 93 预付帐款 38.92 28.11 25.30 28.38 34.20 存货周转天数 62 60 60 60 60 存货 689.57 82
88、2.63 538.04 988.69 850.83 总资产周转天数 342 323 355 336 320 其他流动资产 63.61 138.86 138.86 138.86 138.86 投资资本周转天数 241 221 246 241 230 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.8%10.6%9.6%12.3%15.3%长期股权投资 37.75 48.70 48.70 48.70 48.70 ROA 7.7%6.5%6.8%7.9%10.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 RO C 9.3%5.7%7.1%10.1%13.4
89、%固定资产 589.40 746.62 746.62 746.62 746.62 费用率 在建工程 89.35 19.49 19.49 19.49 19.49 销售费用率 3.2%2.9%3.4%3.2%3.0%无形资产 217.12 206.75 206.75 206.75 206.75 管理费用率 3.1%3.1%3.5%3.2%3.0%其他非流动资产 5.20 4.94 4.94 4.94 4.94 财务费用率 0.5%-0.8%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 4451.43 5008.30 4568.58 5770.99 6225.58 三费/营业收入 6.8%5.2%6.9
90、%6.4%6.0%短期债务 70.00 0.00-70.00-140.00-210.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 880.90 1092.91 683.13 1309.67 1091.39 资产负债率 34.8%37.1%27.8%34.9%29.0%应付票据 344.59 347.15 275.28 423.12 418.36 负债权益比 53.3%58.9%38.5%53.7%40.8%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.22 2.09 2.73 2.31 2.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.66
91、 1.51 2.11 1.69 2.21 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 185.40 负债总额负债总额 1547.98 1857.06 1269.31 2016.89 1803.85 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 14.02 55.48 56.50 57.71 59.12 DPS(元)0.25 0.34 0.00 0.00 0.00 股本 487.72 476.94 476.94 476.94 476.94 分红比率 留存收益 1696.78 1901.18 2048.19 2501.82 3168.03 股息收益率 2.4%2.
92、0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2903.46 3151.24 3299.28 3754.10 4421.73 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.72 0.69 0.65 0.95 1.40 净利润 342.06 327.73 310.60 453.62 666.21 BVPS(元)5.92 6.49 6.80 7.75 9.15 加:折旧和摊销 64.67 76.32 0.00 0.00 0.00 PE(X)14
93、.8 25.0 28.4 19.5 13.2 资产减值准备 90.33 45.59 0.00 0.00 0.00 PB(X)1.8 2.6 2.7 2.4 2.0 公允价值变动损失-9.79 4.66 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.00 1.09 0.00 0.00 0.00 P/S 1.1 1.6 1.8 1.6 1.3 投资收益-24.92-56.20-39.76-45.03-60.77 EV/EB TDA 10.4 25.5 27.6 17.8 10.0 少数股东损益 1.45 0.14 1.02 1.20 1.42 CAGR(%)营运资金的变动-46.98-5
94、01.49 437.21-671.07 354.55 PEG 1.4 0.4 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 405.27-104.44 659.65-310.79 911.90 RO C/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 523.75 7.74 89.18 94.54 110.28 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-139.11-458.64-233.59-70.00-70.00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分
95、析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-
96、5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请
97、或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露