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1、房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因房地产行业专题报告房地产行业专题报告行业评级：看好（维持）行业评级：看好（维持）报告日期：报告日期：20222022年年1111月月1919日日首创证券房地产团队首创证券房地产团队张功张功 首席分析师首席分析师SAC执证编号：执证编号：S03联系方式：联系方式：李枭洋李枭洋 研究助理研究助理联系方式：联系方式： 目录目录1 1、房贷利率现状、房贷利率现状2 2、利率传导测算下降空间、利率传导测算下降空间3 3、周期比较测算下降空间、周期比较测算下降空间4 4、利率效应钝化成因、利率效应钝化成因 2

2、YdYvYpV9YvZoNbR9RaQnPrRsQoMkPrQpOlOmOzQ8OmMvMvPpOtQuOsPtM核心观点核心观点当前个人住房贷款利率采用全国、城市、银行三层定价机制，主要由LPR+加点利率两部分组成。贝壳研究院统计103个重点城市中，9月超八成的城市首套房贷利率降至央行5.15新政央行设定的下限水平（LPR下浮20BP,即为4.1%）。930利率下限空间放开一月后，仅21城跟进下调首套利率。因城施策框架下，各城市可自行决定利率的加点水平，超八成城市首套利率下降至央行规定的利率下限水平，意味着加点利率下降空间几乎为零，地方层面金融端政策继续调整空间相对较少，后续更多地通过行政端

3、政策的宽松来稳定销售市场。后续金融端政策，将以中央层面的LPR下降以及首套房贷利率下限的下调为主。两种利率传导测算下降幅度。两种利率传导测算下降幅度。1）五年期LPR下降空间测算：假设本轮周期无风险利率（十年期国债收益率）最低点至2016年Q3的最低水平2.73%，LPR/无风险利率降至区间低点130%（2017年最低水平为126%），得出LPR最低点为3.51%。当前五年期LPR为4.3%，LRR仍有79BP的下降空间。2）首套房贷利率下降空间测算：假设一般贷款利率跟随无风险利率下降到最低点4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75%（2019年Q4低点水平），得出首套房贷利率最低

4、点为3.38%，当前首套房贷利率4.12%，仍有74BP的下降空间。两轮周期对比看下降幅度。两轮周期对比看下降幅度。本轮周期首套利率已经下降158BP，上轮周期总计下降257BP,仍有99BP下降空间。分结构来看，本轮周期LPR下降35BP，上轮周期总计下降165BP，仍有130bp下行空间；加点利率本轮周期下降123BP，高于上轮周期的92BP，主要由于本轮上升周期，地方在因城施策框架持续提升加点水平，造成的高基数效应。本轮下行周期，地方政府早于中央政府出台宽松政策，加点利率迅速下降至央行的利率下限水平。本轮周期利率下降效应有所钝化。本轮周期利率下降效应有所钝化。本轮周期利率下降的同时，商品

5、房销售跌幅仍在持续扩大，形成明显背离。我们认为利率效应钝化的成因主要有以下三点：1、目前市场以改善型需求为主导，针对于首套房贷利率的下降政策覆盖范围较小，对整体市场的提振相对有限；2、疫情尚未消散，居民对于收入及房价预期双双走弱，限制了居民加杠杆意愿。3、房贷利率与理财利率的息差持续扩大，居民更倾向于提早偿还贷款。目前以上压制条件尚未解除的情况下，我们预计房贷利率与销售增速的背离仍将持续，房贷利率下降到销售回暖的传导时间将有所延长。维持房地产行业“看好”评级。维持房地产行业“看好”评级。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发

6、展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。风险提示：风险提示：央行金融端政策调整力度相对克制；因城施策调控政策效果不及预期；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快；疫情持续反复等。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.1 房贷利率现状房贷利率现状利率定价机制利率定价机制房贷利率由基准利率+利率加点构成，其中基准利率（五年期LPR）和首套利率下限由央行统一规定，利率加点由地方政府及银行来决定。三层定价机制：三层定价机制：个人住房贷款利率、首付比例的确定，采用全国、城市、银行

7、三层定价机制。1 1、监管部门在全国层面制定最低基准、监管部门在全国层面制定最低基准。本轮周期央行三次下调5年期LPR，共计35BP，两次下调首套房贷利率下限。515新政前首套房、二套房的最低利率分别是5年期LPR、5年期LPR+60BP。5月15日新政后，首套房利率下限降至5年期LPR-20BP，二套房暂时不变。9.30对于符合条件的城市可阶段性自主下调首套利率下限，截止10月底，21城跟进下调首套房贷利率，利率处于LPR-35BP至LPR-60BP区间内。2 2、各城根据因城施策原则决定城市加点、各城根据因城施策原则决定城市加点。在全国基准利率的基础上，进行加点或不加，作为城市层面的最低利

8、率。央行下调利率下限后，各城市可自主决定是否跟进下调利率，相当于负向加点。3 3、各银行加点。、各银行加点。各个银行贷款利率有所不同，其结合自身经营情况、客户风险状况等因素，自主决定在该城市级别的最低利率基础上加点或不加。9月贝壳研究院统计103个重点城市中超八成的城市主流房贷利率低至首套4.1%、二套4.9%的下限水平。目前来看，地方层面利率加点下降幅度很低。因城施策在金融端的下调空间有限因城施策在金融端的下调空间有限，后续只能通过行政端政策的宽松来稳住市场。资料来源：首创证券整理利率下限利率下限城市加点城市加点银行加点银行加点LPR下调下调因城施策因城施策地方调控地方调控央行统一规定央行统

9、一规定房贷利率组成房贷利率组成基准利率基准利率 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.2 房贷利率现状房贷利率现状整体下降幅度整体下降幅度本轮周期，在上月新增中长期贷款出现大幅下降的情况，央行于次月下调LPR，分别在5月和8月连续两次非对称降息。5月央行公布五年期LPR从4.6降至4.45，下降15BP，一年期LPR保持不变。8月央行公布五年期LPR再次下调15BP，一年期下降5BP。结构性降息将对稳定信贷总量、提振中长期信贷需求产生积极作用。同时放款天数的持续下降，意味着放款速度加快，贷款可得性明显提升。我们认为后期LPR不排除再度出现非对称

10、下调的可能。资料来源：wind、央行、贝壳研究院、首创证券整理7天逆回购利率天逆回购利率（%）1年年MLF利率利率（%）5年年LPR利率利率（%）LPR环比环比（bp）首套房贷利率首套房贷利率（%）首套房贷环比变首套房贷环比变动（动（bp）首套利率加点首套利率加点（bp）二套房贷利率二套房贷利率（%）二套房贷环比变二套房贷环比变动（动（%）二套利率加点二套利率加点（bp）放款天数放款天数放款天数放款天数环比环比20-112.20%2.95%4.65%5.22%1bp57 5.51%-1bp86 20-122.20%2.95%4.65%5.22%0bp57 5.51%0bp86 21-012.2

11、0%2.95%4.65%5.23%1bp58 5.52%1bp87 46 21-022.20%2.95%4.65%5.32%9bp67 5.60%8bp95 42-4 21-032.20%2.95%4.65%5.34%2bp69 5.62%2bp97 45 3 21-042.20%2.95%4.65%5.38%4bp73 5.65%3bp100 43-2 21-052.20%2.95%4.65%5.47%9bp82 5.73%8bp108 43 0 21-062.20%2.95%4.65%5.52%5bp87 5.76%3bp111 44 1 21-072.20%2.95%4.65%5.60%

12、8bp95 5.84%8bp119 52 8 21-082.20%2.95%4.65%5.64%4bp99 5.92%8bp127 60 8 21-092.20%2.95%4.65%5.73%9bp108 6.00%8bp135 64 4 21-102.20%2.95%4.65%5.73%0bp108 5.99%-1bp134 73 9 21-112.20%2.95%4.65%5.69%-4bp104 5.96%-3bp131 68-5 21-122.20%2.95%4.65%5.64%-5bp99 5.91%-5bp126 57-11 22-012.10%2.85%4.60%-5bp5.56

13、%-8bp96 5.84%-7bp124 50-7 22-022.10%2.85%4.60%5.47%-9bp87 5.75%-9bp115 38-12 22-032.10%2.85%4.60%5.34%-13bp74 5.60%-15bp100 34-4 22-042.10%2.85%4.60%5.17%-17bp57 5.45%-15bp85 29-5 22-052.10%2.85%4.45%-15bp4.91%-26bp46 5.32%-13bp87 29 0 22-062.10%2.85%4.45%4.42%-49bp-3 5.09%-23bp64 29 0 22-072.10%2.8

14、5%4.45%4.35%-7bp-10 5.07%-2bp62 25-4 22-082.00%2.75%4.30%-15bp4.32%-3bp2 5.06%-1bp76 25 0 22-092.00%2.75%4.30%4.15%-17bp-15 4.91%-15bp61 25 0 22-102.00%2.75%4.30%4.12%-3bp-18 4.91%0bp61 26 1 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.3 房贷利率现状房贷利率现状下限下调城市跟踪下限下调城市跟踪2022年930央行银保监会发布通知，符合6-8月房价同环比均连续下降

15、的城市，可阶段性下调房贷利率。根据统计局数据6-8月同环比下跌城市23个。截至到11月中，已有21城跟进下调首套房贷利率，其中清远下降幅度最大，相较于LPR下降-60bp。70城范围内，11城相应下调首套最低贷款利率。6月市场整体迎来复苏，部分城市6月房价有所回暖，导致6-8房价同环比下降城市较少。我们统计7-9月房价同环比为负城市上升到29城，8-10月上升至38城。资料来源：wind、各地新闻、首创证券整理城市城市新房价格同比新房价格同比新房价格环比新房价格环比22/0622/0622/0722/0722/0822/0822/0622/0622/0722/0722/0822/08天津天津-

16、2.4%-3.5%-4.2%-0.2%-0.6%-0.4%石家庄石家庄-3.1%-3.6%-3.7%-0.2%-0.3%-0.5%大连大连-1.5%-2.2%-3.0%-0.3%-0.1%-0.2%哈尔滨哈尔滨-6.8%-7.0%-7.2%-0.6%-0.2%-0.5%武汉武汉-2.9%-3.7%-5.3%-0.4%-0.2%-1.3%贵阳贵阳-1.3%-2.1%-2.2%-0.2%-0.3%-0.1%昆明昆明-2.9%-2.8%-2.8%-0.2%-0.5%-0.4%兰州兰州-3.3%-4.2%-5.0%-0.5%-0.6%-1.0%秦皇岛秦皇岛-6.0%-6.4%-6.4%-1.0%-0.

17、6%-0.5%包头包头-3.7%-4.0%-4.7%-0.4%-0.1%-0.6%温州温州-1.3%-2.5%-3.1%-0.6%-0.7%-0.4%安庆安庆-2.7%-3.6%-4.0%-0.4%-1.0%-0.4%泉州泉州-1.9%-3.0%-4.2%-0.6%-0.5%-1.0%济宁济宁-1.4%-2.4%-3.2%-0.4%-0.3%-0.8%宜昌宜昌-3.0%-4.0%-4.1%-1.5%-0.4%-0.2%襄阳襄阳-4.0%-4.5%-5.3%-0.2%-0.1%-0.4%岳阳岳阳-7.1%-7.0%-7.1%-1.6%-0.5%-0.5%常德常德-5.1%-5.7%-6.0%-0

18、.2%-0.8%-0.6%湛江湛江-7.0%-8.0%-8.9%-0.7%-0.6%-1.2%桂林桂林-3.6%-3.8%-4.1%-0.1%-0.5%-0.7%北海北海-7.4%-8.8%-10.1%-1.0%-1.3%-1.4%泸州泸州-6.3%-6.3%-6.6%-0.5%-0.2%-0.5%大理大理-6.3%-6.6%-6.9%-1.0%-0.8%-0.1%城市城市日期日期首套最低贷款利率首套最低贷款利率基准下降幅度基准下降幅度基准利率打折力度基准利率打折力度清远清远10月1日3.70%-0.60%86%济宁济宁10月5日3.95%-0.35%92%阳江阳江10月8日3.90%-0.4

19、0%91%江门江门10月8日取消首套房贷利率下限-云浮云浮10月8日取消首套房贷利率下限-湛江湛江10月8日取消首套房贷利率下限-贵阳贵阳10月11日3.90%-0.40%91%武汉武汉10月12日3.90%-0.40%91%宜昌宜昌10月13日3.90%-0.40%91%襄阳襄阳10月13日3.90%-0.40%91%包头包头10月13日3.90%-0.40%91%天津天津10月14日3.90%-0.40%91%石家庄石家庄10月14日3.80%-0.50%88%阜阳阜阳10月14日3.95%-0.35%92%昆明昆明10月17日3.95%-0.35%92%秦皇岛秦皇岛10月17日3.80%

20、-0.50%88%大理大理10月19日3.95%-0.35%92%大连大连10月20日3.95%-0.35%92%恩施恩施10月25日取消首套房贷利率下限-温州温州10月25日3.80%-0.50%88%安庆安庆10月26日取消首套房贷利率下限-资料来源：wind、国家统计局、首创证券整理 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2 房贷利率传导机制房贷利率传导机制基准利率传导机制基准利率传导机制：房贷基准利率/无风险利率反应整体金融政策的松紧。首套房贷利率/住房基准利率反映各城市在因城施策的框架下对利率的加点强度。一般利率传导机制一般利率传导机制：

21、个人贷款利率/一般贷款利率，反应地产产业金融政策地产，相对于其他行业的水平。利率指标的选择：1、基准利率传导：无风险利率选用十年期国债收益率；房贷基准利率目前采用5年期LPR，2019年9月前采用中长期贷款利率；个人房贷利率采用融360和贝壳研究院统计数据。2、一般利率传导：一般贷款利率及个人住房利率均采用央行季度口径数据。资料来源：首创证券整理无风险利率无风险利率房贷基准利率房贷基准利率首套房贷利率首套房贷利率一般贷款利率一般贷款利率个人房贷利率个人房贷利率基准利率传导基准利率传导一般利率传导一般利率传导房贷基准利率房贷基准利率整体金融政策松紧整体金融政策松紧因城施策加点强度因城施策加点强度

22、地产产业政策松紧地产产业政策松紧 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.1 房贷利率传导机制房贷利率传导机制基准利率传导基准利率传导基准利率基准利率/无风险利率比值无风险利率比值（反应金融政策强度）整体呈现下行通道，并且周期性较为明显。2007-2009、2010-2013、2015-2017经历了三轮完整周期，周期最高点至最低点平均下降幅度为56%。2021上半年市场过热的背景下，比值迅速提升至165%，利差达到187BP，均处于阶段高点。首套房贷利率首套房贷利率/基准利率比值基准利率比值（反应因城施策加点强度），在16年中央提出房住不炒，因

23、城施策的大基调下，一路走高至2022年3月的历史最高点121%，利差达到98BP。2021上半年广州、杭州等热点城市均多次提高利率加点水平。2021下半年至今，各地快速下调利率加点，上升趋势得以扭转，比值于2022年6月回落至103%，仍处于前两轮周期的高点水平。央行对房贷利率下限幅度决定后续比值的下降。资料来源：wind、央行、首创证券整理-160 57-35 41-38 98-200-150-------082

24、--------------122022-04房贷利率与基准利率利差（BP)73%108%95%106%92%121%70%80%90%100%110%120%130%--122010-0420

25、10------------------122022-04个人住房贷款利率/基准利率216%163%206%144%180%126%165%100%120%1

26、40%160%180%200%220%240%-----------------06基准利率/无风险利率402 230 363 200 257 102 187 0

27、5003003504004-----------------06基准利率与无风险利率利差（BP)请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

28、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.2 房贷利率传导机制房贷利率传导机制一般利率传导一般利率传导2016年房住不炒以来，房地产金融端政策相对于其他行业一直处于收紧状态，对应央行口径的个人住房贷款利率/一般贷款利率的比值于2022Q1达到历史新高110%。2022年以来，随着LPR的下调，以及各地利率加点的下降。比值于2022Q2下降至97.1%，仍处于前两轮周期的高位区间。房贷利率与一般贷款利率的利差来看，2020年以前房贷利率始终低于一般贷款利率。往后我们认为地产金融端政策将延续宽松的态势。资料来源：wind、央行、首创证券整理75.2%97.7%86.4%95.5%80.0%1

29、10.2%60%70%80%90%100%110%120%----------------112022-04个人住房贷款利率/一般贷款利率-146-18-98-33-11351-200-1

30、50-08--------------122022-06房贷利率与一般贷款利率利差（BP)120%140%160%180%200%220%240%---0820

31、10-----------------082021-12一般贷款利率/无风险利率 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2.3 LPR及首

32、套房贷利率下降空间测算及首套房贷利率下降空间测算五年期五年期LPRLPR下降空间测算下降空间测算2.80%2.75%2.70%150%4.20%4.13%4.05%140%3.92%3.85%3.78%130%3.64%3.58%3.51%2.02.53.03.54.04.55.-----------062017-

33、-----012022-06无风险利率（十年期国债收益率）假设无风假设无风险利率险利率LPR/LPR/无风无风险利率险利率首套房贷利率下降空间测算首套房贷利率下降空间测算4.70%4.60%4.50%95%4.47%4.37%4.28%85%4.00%3.91%3.83%75%3.53%3.45%3.38%假设一般假设一般贷款利率贷款利率首套利率首套利率/一一般贷款利率般贷款利率五年期五年期LPRLPR下降空间测算下降空间测算：假设本轮周期无风险利率最低点下降至20

34、16年Q3的最低水平（剔除2020年疫情影响）为2.73%。LPR与无风险利率的比值降至区间低点130%。得出LPR最低为3.51%，当前五年期LPR为4.3%，LRR尚有79BP的下降空间。首套房贷利率下降空间测算首套房贷利率下降空间测算：假设一般房贷利率跟随无风险利率（仍假设2.73%）下降至最低点为4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75%（2019年Q4水平），得出首套房贷利率下降最低点为3.38%，当前首套房贷利率4.12%，仍有74BP的下降空间。测算结果来看，首套利率下降空间与LPR下降空间基本一致，意味着房贷利率的下降更多依赖于央行层面LPR下降和利率下限下调。资料

35、来源：央行、首创证券整理 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.1 两轮周期比较两轮周期比较利率下降节奏利率下降节奏资料来源：融360、贝壳研究院、首创证券整理两轮周期中，以单月销售金额同比转负为起点，4-5个月后地方政府加点利率下降，随后2-4个月中央层面基准利率下降。在房地产下行周期中，地方政府迫于财政压力，金融端放松政策要早于中央，表现为城市及银行的加点下降早于基准利率的下调。本轮周期首套利率的下降幅度与频率与2014年周期基本一致，均在利率下降的第11月下降155bp左右。随着9.30首套房贷利率下限的打开，后续首套利率存在进一步下降空

36、间。但基准利率的下降力度明显低于2014年周期，前3季度仅下降35bp（对应2015年周期下降115bp）。-200-180-160-140-120-100-80-60-40-200最高点1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q2014年周期本轮周期-257-158-300-250-200-150-年周期累计变动幅度本轮周期累计变动幅度首套房贷利率累计下降幅度首套房贷利率累计下降幅度-两轮周期比较两轮周期比较基准利率累计下降幅度基准利率累计下降幅度-两轮周期比较两轮周期比较资料来源：央行、首创证券整理时间轴比较时间轴比较销售单月为负销售单月为负首次首套利率下降首次首套利率下降首次

37、基准利率下降首次基准利率下降2015年周期2014年2月2014年7月2014年11月本轮周期2021年7月2021年11月2022年1月资料来源：央行、国家统计局、首创证券整理 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.2 两轮周期比较两轮周期比较利率下降结构利率下降结构按揭下行周期按揭下行周期2014/072014/07-2016/072016/072021/102021/10-至今至今持续时间24个月11个月初始首套利率7.01%5.73%结束首套利率4.44%4.15%首套利率降幅首套利率降幅2.57%2.57%1.58%1.58%初始基准

38、利率6.55%4.65%结束基准利率4.90%4.30%基准利率降幅基准利率降幅1.65%1.65%0.35%0.35%初始加点0.46%1.08%结束加点-0.46%-0.15%加点降幅加点降幅0.92%0.92%1.23%1.23%资料来源：融360、贝壳研究院、首创证券整理两轮周期比较来看，本轮周期首套利率已经下降158bp（对应2014年为257bp），其中基准利率下降35bp（2014年为165bp），继续下行空间较大；加点利率本轮下降123bp（2014年为92bp），由于本轮周期加点利率的高基数，且多数城市较快节奏的下调利率至下限水平。加点利率下降空间有限，后续以中央层面的LPR

39、下降和首套利率下限下调为主。资料来源：央行、首创证券整理20152015年周期基准利率年周期基准利率一年期存款基准利率一年期存款基准利率一年期贷款基准利率一年期贷款基准利率调整前调整后调整幅度调整前调整后调整幅度2014.11.223.00%2.75%-0.25%6.00%5.60%-0.40%2015.3.12.75%2.50%-0.25%5.60%5.35%-0.25%2015.5.112.50%2.25%-0.25%5.35%5.10%-0.25%2015.6.282.25%2.00%-0.25%5.10%4.85%-0.25%2015.8.262.00%1.75%-0.25%4.85%

40、4.60%-0.25%2015.10.241.75%1.50%-0.25%4.60%4.35%-0.25%本轮周期基准利率本轮周期基准利率MLFMLF1 1年期年期LPRLPR 1 1年期年期LPRLPR调整幅度调整幅度5 5年期年期LPRLPR5 5年期年期LPRLPR调整幅度调整幅度2021年12月2.95%3.80%-0.05%4.65%0.00%2022年1月2.85%3.70%-0.10%4.60%-0.05%2022年5月2.85%3.70%0.00%4.45%-0.15%2022年8月2.75%3.65%-0.05%4.30%-0.15%请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

41、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.3 两轮周期比较两轮周期比较主要政策对比主要政策对比资料来源：wind、央行、政府官网、中指院、首创证券整理调整科目调整科目20152015年周期年周期本轮周期本轮周期基准利率累计下调幅度165BP35BP首套利率下限全国贷款基准利率7折5.15央行新政策下限LPR-20BP（95折）,9.30部分城市阶段性放开下限。清远-60bp（86折），武汉-40bp（9折）首付比例在不实施限购措施的城市，对居民家庭购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付比例调整为不低于25%。（此前30%）石家庄、温州、赣州、重庆、南宁、兰州、宜昌、张家口、廊坊、贵阳等

42、80余地（以三四线城市为主）首套首付比例降至20%的下限水平认贷政策全国对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策个别城市、核心区域外围区域放松认贷标准，核心城市核心区域未放松限购放松36城重点城市取消限购，5城部分取消限购，北上广深，三亚未取消限购个别城市取消限购、核心区域外围区域放松限购，涉及部分人群放松限购基准利率下降幅度，本轮周期较2015年周期还有130bp下降空间。首套利率下限对比来看，本轮周期9.30新政提出部分城市阶段性放开首套房贷利率下限，目前清远首套房贷利率下降至3.7%，相当于LPR-60bp（相当于基准利率86折），武汉、贵阳等多个城市下降至3

43、.9%，相当于LPR-40bp（基准利率9折）。较2015年周期全国范围内首套房贷利率下限7折，仍有下降空间。本轮周期从城市范围以及下降力度仍有调整空间。首付比例、认贷政策、限购放松层面，本轮周期在因城施策框架下，仍以三四线城市及热点城市外围区域放松为主，放松政策的城市能级尚有进一步提升空间。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--092011

44、----------------------11201

45、9-----------05销售当季同比房贷利率环比（右-倒叙）4.1 利率效应钝化成因利率效应钝化成因周期销售回正时间周期销售回正时间2011年4季度销售季度同比转负，后续最大跌幅-15.5%，房贷利率于2012年1季度下降后，经过2个季度销售季度同比转正。2014年1季度销售季度同比转负，后续最大跌幅-14.2%，房贷利率于2014年

46、4季度下降后，经过2个季度销售季度同比转正。2018年4季度销售季度同比转负，后续最大跌幅-1.3%，房贷利率于2019年1季度下降后，经过2个季度销售季度同比转正。前三轮周期房贷利率开始下降后，经过两个季度销售迎来回正。而本轮周期房贷利率与销售增速出现明显背离，幅度仍在持续扩大，利率下降效应有所钝化。我们认为利率效应钝化的主要成因为：1、目前市场改善型需求为主导的背景下，针对于首套房贷利率的下降政策覆盖范围较小；2、疫情以及经济增速走弱，居民对于收入以及房价预期较为悲观；3、房贷利率与理财利率的息差持续扩大；4、行政端覆盖范围较小，宽松力度较弱。资料来源：wind、国家统计局、首创证券整理

47、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4.2 利率效应钝化成因利率效应钝化成因覆盖范围较小覆盖范围较小资料来源：wind、国家统计局、首创证券整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%刚需购房改善购房从人口结构的长周期维度看从人口结构的长周期维度看，假设刚需人群首次购房的平均年龄为28岁，改善需求人群购房的平均年龄为40岁。根据出生人口往后推算，2020年全国范围内，改善需求的购房人口首次超过刚需人口。2023至2026年，改善人群体量迅速增加，两者差值逐步增大。主要源于1990年后出生人口的持续走低导致28年后的刚需人口下降，同

48、时回声潮80后一代人在2021至2030年迎来改善型需求的大量释放。短周期维度看短周期维度看，根据中指院调查万份渠道数据来看，2022年以来改善购房需求的占比始终保持在30%以上，而刚需购房需求在上半年在20%以下。下半年针对首套刚需的政策逐步落地，包括首套房贷利率加速下行，央行对首套利率下限下调，首套首付比例下降，6月以来刚需购房占比逐步提升至10月份25%，但整体仍然低于改善型需求。人口结构的长周期以及渠道调研的短周期两方面均表明，房地产领域逐步形成以改善需求为主导的市场。当前针对首套利率的政策覆盖范围相对较小，对于市场提振作用相对有限。资料来源：中指院、首创证券整理1,0001,2001

49、,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,000刚需人群（万人）改善人群（万人）请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4.3 利率效应钝化成因利率效应钝化成因收入及房价预期双双走弱收入及房价预期双双走弱资料来源：央行、首创证券整理404244464850525456--------122018-03201

50、8---------062022-09当期收入感受指数未来收入信心指数疫情反复以及经济增速走弱，居民对于未来收入预期较为悲观，央行统计未来收入信心指数一路跌至2022年2季度的45.7，与2020年疫情时期水平相近。对未来收入以及房价预期双重走弱的背景下，首套利率及首付比例下行难以调动购房者的热情，市场观望情绪浓厚。同时热点城市限购尚未放松使得改善需求购房资格受限，导致利率下降传导不畅。0

51、.3%0.1%-0.1%-0.1%0.0%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-0.4%-0.4%-0.5%-0.3%-0.1%0.1%0.3%0.5%------10一线二线三线新建商品住宅价格指数环比涨幅资料来源：央行、首创证券整理资料来源：国家统计局、首创证券整理10%12%14%16%18%20%22%24%----0420

52、07-------------11未来3个月预计增加支出占比:购房 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4.4 利率效应钝化成因利率效应钝化成因与理财利率利差与理财利率利差2017年6月以来，房贷利率与6月理财产品收益率的息差持续走阔，20

53、22年3月达到339BP的最高点。现金的理财收益率明显低于贷款利息以及未来经济的不确定性加大，居民倾向于多储蓄，降杠杆，提前偿还债务。2022年2月和4月新增居民中长期贷款为负数，处于净偿还状态，居民部门呈现去杠杆的趋势，资产负债表整体收缩。尽管当前房贷利率降幅较快，但住房贷款利率相对水平仍偏高。我们认为，在利差尚未逆转的情况下，利率下降效应钝化仍将持续。资料来源：wind、国家统计局、首创证券整理0123456------112013-0

54、-------------112022-03个人住房贷款利率（%）6个月理财产品预期收益率（%）05003003504----072011

55、----------------112022-03房贷利率与理财利差（BP)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000当月新增居民中长期贷款-80%-60%-40%-20%0%20%4

56、0%60%80%新增居民中长期贷款累计同比 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4.5 利率效应钝化成因利率效应钝化成因利息保障倍数有所改善利息保障倍数有所改善存量储蓄房贷利息保障倍数存量储蓄房贷利息保障倍数来看，分子端的增量储蓄增速有所提升。随着房价及收入预期下降，居民投资意愿减弱，存款水平上移。2022上半年居民新增人民币贷款10.3万亿，创造历史新高。增量储蓄房贷利息保障倍数增量储蓄房贷利息保障倍数来看，2022前3季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长4.3%，高于人均消费性支出累计同比1.8%的增速，居民端的增量收入保持稳步增长。分母端

57、的偿债利息角度来看，基准利率LPR的下调将带动存量房贷利率下降（2023年重定价后）；新增贷款总额规模增速下降，两者导致后续偿债利息总额的下行。测算指标来看，我们预计居民存量及增量储蓄的利息保障倍数均较2021年有所改善，存量储蓄的利息保障倍数回升至39.6，高于2017年的37.5。存量及增量利息保障倍数的改善将支撑居民后续购买力水平。资料来源：wind、国家统计局、首创证券整理007080200920000022E存量储蓄保障倍数455667720019202

58、020212022全国居民端增量储蓄利息保障倍数资料来源：央行、国际统计局、首创证券整理02000040000600008000002014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1上半年居民新增人民币存款资料来源：央行、首创证券整理居民储居民储蓄水平蓄水平贷款存贷款存量总额量总额存量储蓄房贷利息保障倍数存量储蓄房贷利息保障倍数增量增量储蓄储蓄房贷房贷利率利率资料来源：首创证券整理全国居全国居民收入民收入贷款存贷款存量总额量总额增量储蓄房贷利息保障倍数增量储蓄房贷利息保障倍数全国居全国居民支出民支出房贷房贷利率利率

59、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明投资建议投资建议维持房地产行业“看好”评级维持房地产行业“看好”评级。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明风险提示风险提示央行金融端政策调整力度相对克制：LPR下降幅度不及预期，制约房贷利率进一步下降空间。因城施策调控政策效果不及预期：行政

60、端限购、限贷等放松政策覆盖城市范围较少，城市能级较低，难以释放足量的购房资格，将制约销售市场回暖。房价持续下跌风险：居民端对于房价预期较为悲观，销售市场观望气氛浓厚；房企端资产价值缩水，持续计提减值；银行端抵押物资产价格缩水，信用扩张能力有所下降。供给端出清速度过快：土拍市场成交持续大幅下滑，导致新增销售供给量不足；行业信用风险持续发酵，房企融资渠道受挫，市场主体加速出清。疫情持续反复：导致经济复苏承压，居民端对于收入预期相对悲观，影响潜在购买力的释放。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明分析师简介张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局

61、、春秋航空、平安证券，5年以上实业工作经历。2022年3月加入首创证券，负责交通运输、房地产等版块研究。李枭洋，房地产行业研究助理，香港中文大学硕士，2021年5月加入首创证券。分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

62、投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所

63、载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。分析师简介分析师简介 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业行业专题专题报告报告 证券研究报告证券研究报告评级说明评级说明