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1、轻工制造轻工制造/家居用品家居用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/33 嘉益股份嘉益股份(301004.SZ)2022 年 11 月 25 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2022/11/24 当前股价(元)33.55 一年最高最低(元)40.50/17.08 总市值(亿元)34.62 流通市值(亿元)8.39 总股本(亿股)1.03 流通股本(亿股)0.25 近 3 个月换手率(%)560.14 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 保温杯制造保温杯制造优质优质企业企业,需求景气,需求景气+扩产在即扩产在即加速加速成长成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕
2、明(分析师)吕明(分析师)周嘉乐(分析师)周嘉乐(分析师) 证书编号:S0790520030002 证书编号:S0790522030002 保温杯制造优质企业保温杯制造优质企业,需求景气需求景气+扩产在即扩产在即,首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 公司为国内知名的不锈钢杯壶制造商,业务以 OEM/ODM 代工模式为主,深度绑定 PMI、Takeya 等国际知名保温器皿品牌商。受益于海外客户订单持续放量,2022Q1-Q3 公司营收及业绩实现高增,分别同增 112.5%/172.2%。我们认为依托核心客户持续绑定、海外需求高景气度延续,公司在产能扩充后将迎来新一轮发展。预计 2022
3、-2024 年归母净利润为 2.03/2.17/2.74 亿元,对应 EPS 分别为 1.96/2.10/2.66 元,当前股价对应 PE17.1/15.9/12.6 倍,首次覆盖给予“买入”评级。三重三重驱动不锈钢保温杯行业驱动不锈钢保温杯行业景气度持续,看好公司从中受益景气度持续,看好公司从中受益 市场规模方面,市场规模方面,全球不锈钢保温杯市场正稳健扩张,2021 年全球市场规模约为70 亿美元。中国市场方兴未艾,行业产品消费属性增强叠加应用场景多元化,三重驱动下,行业景气度有望延续,长期发展逻辑通顺。从品牌及制造端看,从品牌及制造端看,行业竞争格局分散,现有产品质量良莠不齐,留给优质的
4、保温杯制造商较大发挥空间,我们看好嘉益股份作为该赛道的优质企业从中受益。核心客户持续绑定核心客户持续绑定订单收入确定性强订单收入确定性强,自有品牌逐步发力,自有品牌逐步发力 OEM/ODM 业务:业务:公司较早切入 PMI、Takeya 等国际大客户供应链体系,且牢牢占据主要/第一供应商地位。核心客户在保温杯赛道内表现亮眼,公司第一大客户 PMI 获得星巴克北美地区水杯类产品 7 年独家经营权,2021 年公司 PMI销额同增 51.33%;公司独供 Takeya 下 Lululemon 系列产品持续热销。自有品牌:自有品牌:miGo 品牌底蕴深厚,线上线下渠道已全面跑通,2025 年销额预计
5、达 9529 万元。研发实力行业领先,产能研发实力行业领先,产能爬升爬升公司公司高速成长可期高速成长可期 研发:研发:公司研发能力行业领先,核心技术覆盖产品结构设计、表面处理、生产工序等多方面,且投入持续加大,2021 年公司研发费用达 2742 万元,同增 50.4%。产能:产能:公司目前年产能为 1600 万台,产能利用率及产销率常年高位运行,2021年分别为 132%/92%,产品供不应求。截止 2022H1,公司扩产项目主体基建已经完成,2 栋生产楼将于 2022Q4 投入试生产,年产能预计将于三年内提升 56%至 2500 万台,有效解决产能瓶颈,助力公司进行新一轮订单开拓。风险提示
6、:风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上升、大客户订单不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)356 586 1,060 1,189 1,441 YOY(%)-12.2 64.7 80.9 12.3 21.2 归母净利润(百万元)65 82 203 217 274 YOY(%)-9.8 26.7 146.7 7.2 26.4 毛利率(%)35.6 28.7 31.5 30.2 31.0 净利率(%)18.1 13.9 19.0 18.1 18.9 ROE(%)16.6 13.5 25.9 22.0 2
7、2.0 EPS(摊薄/元)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 P/E(倍)53.4 42.1 17.1 15.9 12.6 P/B(倍)9.0 5.7 4.5 3.5 2.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%-032022-07嘉益股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/33 目目 录录 1、保温杯制造优质企业,2022Q1-Q3 实现业绩高增.5 1.1、聚焦不锈钢杯壶制造
8、,客户资源积累深厚.5 1.2、股权架构稳定,股权激励投入加大.6 1.3、财务分析:海外需求景气助力公司业绩高增,盈利能力有望提升.8 2、不锈钢保温杯行业:整体规模稳健扩张,多因素驱动景气度上行.12 2.1、行业规模:整体规模持续扩张,疫后实现逆势增长.13 2.1.1、消费端:发达国家为不锈钢保温杯主要消费市场.14 2.1.2、制造端:以中国为首的发展中国家为不锈钢真空保温器皿制造中心.14 2.2、行业驱动:多因素驱动行业景气度上行,持续增长逻辑通顺.15 2.2.1、驱动一:户外需求景气助力行业扩大,应用场景多元化提升市场规模扩大可能性.15 2.2.2、驱动二:行业产品耐用品属
9、性减弱,消费属性增强.18 2.2.3、驱动三:国内市场方兴未艾,低渗透率带来成长想象空间.18 2.3、竞争格局:品牌及制造端市场均较为分散,国有品牌力逐步增强.19 2.3.1、品牌端:市场竞争格局分散,进口品牌拥有较大品牌吸引力.19 2.3.2、制造端:形成两大产业集群,行业以中小制造厂商为主.19 3、核心竞争力:核心客户绑定赋能公司发展,突破产能瓶颈后高速成长可期.21 3.1、业务端:海外代工业务增速亮眼,核心客户合作稳固.21 3.2、产品端:技术创新能力行业领先,研发投入持续加大.24 3.3、产能端:IPO 有效解决产能瓶颈,产能有望爬升至 2500 万台.27 4、盈利预
10、测与投资建议.28 4.1、关键假设.28 4.2、相对估值.29 5、风险提示.30 附:财务预测摘要.31 图表目录图表目录 图 1:国内知名不锈钢杯壶制造商,深耕保温杯制造领域.5 图 2:公司客户资源丰富,多为国际知名保温器皿制造商.6 图 3:公司股权架构稳定,创始人夫妇为实控人.7 图 4:2022Q1-Q3 公司营业收入同增 112.5%.8 图 5:2022Q1-Q3 公司归母净利润同增 172.2%.8 图 6:不锈钢真空保温器皿为营收主要支柱(单位:亿元).8 图 7:公司出口型企业特征明显(单位:亿元).8 图 8:公司主营业务成本结构稳定,直接材料占比约 60%.9 图
11、 9:2022Q1-Q3 公司盈利能力趋势向好.10 图 10:嘉益股份毛利率高于可比公司.10 图 11:2022 年初产品原材料不锈钢价格回落(单位:元/吨).10 图 12:2022 年 7 月起海运价格高位回落利好公司出口业务(单位:点).10 图 13:2022Q1-Q3 公司期间费用率同比下降 5.5pct.11 图 14:2022H1 公司存货及应收账款周转天数分别为 68/34 天.11 图 15:2022H1 公司经营活动现金流为 0.5 亿元.11 图 16:保温杯下游品牌商毛利率超过 50%,中、上游毛利率在 20%-30%左右.13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请
12、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/33 图 17:2021 年全球不锈钢保温器皿市场规模约为 500 亿元(单位:亿元).14 图 18:2020 年全球不锈钢保温器皿实现逆势增长.14 图 19:2018 年欧洲为保温器皿主要消费市场.14 图 20:不锈钢保温器皿消费量稳健增长.14 图 21:2021 年中国不锈钢产量全球占比达 56%.15 图 22:2018 年中国不锈钢真空保温器皿产量占比 65%.15 图 23:中国不锈钢保温器皿出口金额占比持续走高.15 图 24:保温杯行业产量在疫后快速恢复原有增速.15 图 25:2020 年全球户外用品市场增速亮眼.16 图 26
13、:2020 年美国家庭在户外用品上的花费明显增多.16 图 27:2021 年我国保温杯出口金额增速明显.16 图 28:2022Q2 户外相关公司营收增速表现亮眼.17 图 29:2022Q2 户外相关公司利润增速表现亮眼.17 图 30:保温杯产品形态演变,消费属性增强.18 图 31:IP 联名、明星限量版等营销方式兴起.18 图 32:不锈钢保温杯市场稳健增长.19 图 33:我国不锈钢保温杯人均保有量低于发达国家水平.19 图 34:不锈钢保温杯市场产品主要分为三层次.19 图 35:2021 年中国杯壶市场 CR5 仅 17%.19 图 36:行业以中小型制造企业为主.20 图 3
14、7:保温杯行业形成浙江、广东两大产业集群.20 图 38:2020 年 OEM/ODM 业务合计收入 3.25 亿元.21 图 39:2020 年公司自有品牌收入提升至 7.35%.21 图 40:公司前五大客户销售占比维持在 80%以上.22 图 41:高毛利 PMI 客户收入占比不断增高.22 图 42:Swell 独特的保龄球造型产品风靡全球.23 图 43:miGo 品牌产品种类丰富.23 图 44:miGo 京东、天猫旗舰店粉丝总计达 50 万人次.23 图 45:miGo 品牌 2025 年销售收入或近一亿元.24 图 46:公司实用新型专利占比达 44.14%.24 图 47:不
15、锈钢保温杯产品型号稳定增多.24 图 48:2021 年公司研发费用投入同比增长 50.4%.26 图 49:2021 年嘉益股份研发费用率达 4.7%.26 图 50:2021 年公司产能利用率达 132%.27 图 51:公司整体产销率维持在 90%以上.27 图 52:2021 年公司人工成本占比近 20%.28 图 53:公司生产设备自动化程度较高.28 表 1:产品矩阵完善,覆盖目标市场范围广.5 表 2:公司于 2022 年内先后两次颁布股权激励方案.7 表 3:公司销售收入主要来源于量增.9 表 4:杯壶行业主要产品划分,保温杯适用于多场景.12 表 5:保温杯可在多场景应用,不
16、同场景有不同的产品需求.17 表 6:我国保温杯行业涌现较多优质公司.20 表 7:公司与数家国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商保持深度合作(单位:万美元).22 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/33 表 8:公司多项核心技术解决行业痛点.25 表 9:公司储备项目有望进一步巩固核心竞争优势.26 表 10:募投项目有望显著改善公司产能瓶颈.28 表 11:2022-2024 公司营业总收入增速预计分别为 80.9%/12.3%/21.2%.29 表 12:可比公司估值情况.30 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律
17、声明 5/33 1、保温杯制造保温杯制造优质企业优质企业,2022Q1-Q3 实现业绩高增实现业绩高增 1.1、聚焦不锈钢杯壶制造聚焦不锈钢杯壶制造,客户资源积累深厚客户资源积累深厚 聚焦不锈钢杯壶制造,聚焦不锈钢杯壶制造,OEM/ODM 为主要业务模式。为主要业务模式。自 2004 年成立至今,公司专注于不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售,经过多年发展已成为是国内知名不锈钢杯壶制造商之一,形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大产品系列。业务布局方面,业务布局方面,公司自成立之初专注美国市场开发,采用 OEM/ODM 业务模式与国际知名品牌商进行合作,近年来,在拓展国际市场业务的基
18、础上,通过自创 ONE2GO 品牌和收购 miGo 品牌,加强自主品牌的开发和宣传力度,形成品牌协同效应,进一步扩大企业影响力。图图1:国内知名不锈钢杯壶制造商,深耕保温杯制造领域国内知名不锈钢杯壶制造商,深耕保温杯制造领域 资料来源:公司官网、开源证券研究所 产品矩阵完善,产品矩阵完善,客户资源积累深厚客户资源积累深厚。嘉益股份已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列生产制造产品线,覆盖户外、居家日常、办公等应用场景。不锈钢真空保温器皿主打保温功能,针对不同的应用场景设计出不同的产品形态。非真空器皿系列产品主打安全便携、节能环保等功能,场景普适性高。客户开拓方面,公司已与包括 PMI、E
19、TS、Takeya 在内的众多国际知名不锈钢真空保温器皿品牌商客户展开合作,销售区域主要分布在欧美、东南亚等地区。表表1:产品矩阵完善,覆盖目标市场范围广产品矩阵完善,覆盖目标市场范围广 应用场景应用场景/适用人群适用人群 产品产品 价格区间价格区间(元(元/件)件)不锈钢器皿 日常生活 不锈钢保温瓶 79-208 办公、日常居家 不锈钢杯 约 29-129 短途旅行、户外活动 不锈钢旅行马克杯 约 128-498 长途旅行 不锈钢旅行瓶 约 98-529 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/33 应用场景应用场景/适用人群适用人群 产品产品 价格区间
20、价格区间(元(元/件)件)宾客宴请 不锈钢酒杯 约 39-156 青少年儿童 不锈钢儿童杯 49.9-208.9 日常居家,办公 不锈钢壶 268 日常居家烹饪 焖烧壶 约 119-586 玻璃器皿 日常生活 玻璃杯 47.7-84.9 日常生活 玻璃泡茶壶 74.9-139.9 塑料器皿 日常生活 塑料杯 49.9-96.9 资料来源:嘉益股份招股说明书、天猫 MiGo 旗舰店、开源证券研究所 图图2:公司客户资源丰富公司客户资源丰富,多为国际知名保温器皿制造商,多为国际知名保温器皿制造商 资料来源:嘉益股份官网 1.2、股权股权架构稳定,股权激励投入加大架构稳定,股权激励投入加大 公司股权
21、架构稳定集中,创始人夫妇为实控人。公司股权架构稳定集中,创始人夫妇为实控人。截止至 2022Q3,公司创始人兼董事长戚兴华先生,通过嘉韶云华、嘉金投资等平台合计控制公司 33.58%股份,其妻子陈曙光女士通过嘉韶云华间接持股 23.63%,合计控制公司 57.21%股份,夫妇二人为公司实际控制人及最终受益人。同时,公司设立员工持股平台嘉金投资,持有公司 9.38%股份。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/33 图图3:公司股权架构公司股权架构稳定,创始人夫妇为实控人稳定,创始人夫妇为实控人 资料来源:嘉益股份官网、Wind、开源证券研究所 股权激励力度
22、加大,护航员工与公司共成长。股权激励力度加大,护航员工与公司共成长。公司于 2022 年两次颁布股权激励计划,合计收入股票数量约 830 万股,授予对象涵盖公司中、高层管理人员与核心技术骨干。最新股权激励考核目标为以 2021 年为基数,2022、2023、2024 年公司净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%;或营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%。股权激励的加大投入有助于绑定公司与高管、核心人才利益,业绩考核目标一定程度彰显公司长期发展信心。表表2:公司于公司于 2022 年内先后两次颁布股权激励方案年内先后两次颁布股权激励方案 股权激励项目股权激励项目 激励对象激励
23、对象 拟授予股票数量拟授予股票数量 授予价格授予价格 考核指标考核指标 2022 年第二期限制性股票激励计划 1、公司董事、公司高级管理人员(3人);2、中层管理人员、核心技术(业务)骨干(65 人)332 万股 10.90 元 首次授予第一至三个解除限售期 以 2021 年为基数,公司 2022、2023、2024 年净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%;或以 2021 年为基数,公司2022、2023、2024 年营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%。83 万股 预留部分第一至二个解除限售期 以 2021 年为基数,公司 2023、2024 年净利润增长率分别不低于
24、 70%、90%;或以 2021 年为基数,公司 2023、2024年营业收入增长率分别不低于 90%、120%。2022 年限制性股票激励计划 1、公司董事、公司高级管理人员(3人);2、中层管理人员、核心技术(业务)骨干(65 人)332 万股 10.14 元 首次授予第一至三个 解除限售期 以 2020 年为基数,公司 2022、2023、2024 年净利润增长率分别不低于 30%、60%、90%;或以 2020 年为基数,公司2022、2023、2024 年营业收入增长率分别不低于 80%、120%、160%。83 万股 10.14 元 预留部分第一至二个解除限售期 以 2020 年为
25、基数,公司 2023、2024 年净利润增长率分别不低于 60%、90%;或以 2020 年为基数,公司 2023、2024年营业收入增长率分别不低于 120%、160%。资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/33 1.3、财务分析财务分析:海外需求景气助力公司业绩高增,盈利能力有望提升海外需求景气助力公司业绩高增,盈利能力有望提升 海外订单增加带动公司营收及业绩快速增长。海外订单增加带动公司营收及业绩快速增长。公司营业收入从 2017 年的 3.4亿元增长至 2021 年的 5.9 亿元,CAGR 为 14.7%;归
26、母净利润从 2017 年的 0.26亿元增长至 2021 年的 0.82 亿元,CAGR 为 33.3%。2021 年,海外疫情影响减弱,户外消费兴起带动不锈钢保温杯需求扩大,公司从中受益,海外客户订单增多,收入及利润呈现高增长。2022 年,我们预计海外市场的户外场景的产品需求仍将保持较高景气度,带动公司收入及利润进一步增长。2022Q1-Q3 公司收入及利润分别同比增长 112.5%/172.2%至 8.4 亿元/1.7 亿元,维持高增速态势。图图4:2022Q1-Q3 公司营业收入同增公司营业收入同增 112.5%图图5:2022Q1-Q3 公司归母净利润同增公司归母净利润同增 172.
27、2%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 分业务看,不锈钢保温器皿为营收重要支柱分业务看,不锈钢保温器皿为营收重要支柱,且收入占比逐步提升,且收入占比逐步提升。不锈钢真空保温器皿为公司主要的营收来源,2021 年占比 92.6%,2022H1 上升至 94.0%。分分地区看,国外市场收入占比保持八成以上。地区看,国外市场收入占比保持八成以上。公司为出口型企业,国外市场贡献收入持续增长,且占比维持在 80%以上,2022H1 国外市场占比实现营收 4.3 亿元,占比达 94.2%,我们预计人民币走弱及关税调整将有利于公司出口业务竞争力增加、增厚公司货币收益。图图
28、6:不锈钢真空保温器皿为营收主要支柱(单位:亿元)不锈钢真空保温器皿为营收主要支柱(单位:亿元)图图7:公司出口型企业特征明显(单位:亿元)公司出口型企业特征明显(单位:亿元)数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 产品产品量价分析量价分析:公司销售收入主要来源于销量增加公司销售收入主要来源于销量增加。销量方面,。销量方面,2021 年公司金属制品销量达 1,944.5 万只,主要产品保温杯收入占金属制品业务比例为 90%以上,按此比例计算,我们预计公司不锈钢保温杯销量超 1800 万只,同增 82%,销量增速明显主要受益于海外户外应用场景兴起带动下游需求增多。
29、产品价格方面,产品价格方面,2018 年-2020 年保温杯单价由 29.2 元/件提升 2.6 元至 31.8 元/件,按金属制品业务数据测算-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810营业收入/亿元YOY-50%0%50%100%150%200%250%00.511.52归母净利润/亿元YOY75%80%85%90%95%100%2002020212022H1不锈钢真空保温器皿塑料杯不锈钢玻璃器皿其他业务-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.002002020212022H1国
30、外中国大陆YOYYOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/33 2021 年公司产品单价为 29.4 元/件,单品价格下降或主要受销量增多后产生的规模效应影响,总体来看,产品单价仍在 29-32 元/件区间浮动,公司产品单价维持稳定。表表3:公司销售收入主要来源于量增公司销售收入主要来源于量增 2018 2019 2020 2021 收入(万元)收入(万元)31,692.6 34,402.0 32,294.9 54,218.7 YOY 11.2%8.6%-6.1%67.9%保温杯保温杯销量销量(万件)(万件)1,085.4 1,077.3 1,014.
31、9 1,847.3*YOY -0.8%-5.8%82.0%*单价(元单价(元/件)件)29.2 31.9 31.8 29.4*YOY 9.4%-0.4%-7.8%*数据来源:嘉益股份公司公告、开源证券研究所(标红数据由公司金属制品业务销量及收入推算得出,我们假设公司金属制品销售量中不锈钢保温杯占比 95%)成本端分析:公司主营业务成本结构保持稳定,直接材料占比成本端分析:公司主营业务成本结构保持稳定,直接材料占比 60%左右。左右。公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工及制造费用,直接材料(不锈钢)为最大占比项目,占比维持在 60%左右,直接人工及制造费用占比均近 20%。公司实行 OD
32、M 及 OEM 业务模式,若主要原材料价格大幅上涨,公司可利用其自身的议价能力,合理向下游客户适当转移主要原材料的涨价风险,因此公司主营业务成本结构大体保持稳定。图图8:公司主营业务成本结构稳定,直接材料占比约公司主营业务成本结构稳定,直接材料占比约 60%数据来源:Wind、开源证券研究所 内外环境边际向好,盈利能力有望进一步提升。内外环境边际向好,盈利能力有望进一步提升。2018-2020 年,公司毛利率及净利率分别维持在 35%/18%左右水平,盈利能力为行业领先。2021 年由于疫情及人民币汇率波动影响,叠加公司主要产品价格已经提早固定,公司的毛利率及净利率阶段性承压,分别同比下降 6
33、.9pct/4.2pct。2022 年,外部原材料不锈钢价格及全球海运运费高位回落叠加公司内部控费能力不断提升,我们看好公司盈利能力进一步增强。相较于可比公司,嘉益股份绑定核心客户,为客户提供个性化、多品种、小批量的价值量较高产品,因此保持了较高的毛利率水平。2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率分别同比增加 3.3pct/4.4pct 至 32.2%/20.0%。64.5%60.9%65.2%59.6%61.4%15.8%17.0%17.6%21.0%19.9%15.0%17.7%16.6%19.4%18.7%0%20%40%60%80%100%200202021直接材
34、料直接人工制造费用不予抵扣进项税额公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/33 图图9:2022Q1-Q3 公司盈利能力趋势向好公司盈利能力趋势向好 图图10:嘉益股份毛利率高于可比公司嘉益股份毛利率高于可比公司 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图11:2022 年初年初产品原材料不锈钢价格回落(单位:元产品原材料不锈钢价格回落(单位:元/吨)吨)图图12:2022 年年 7 月起月起海运价格海运价格高位高位回落回落利好公司出口业利好公司出口业务务(单位:点)(单位:点)数据来源:Wind、开源证券研究所(注:选
35、取指标为市场价:304/2B 冷轧不锈钢卷:1.0mm:宝新:上海)数据来源:Wind、开源证券研究所(注:选取指标为 CCFI:美西航线指数)费用管控能力有所提升,规模效应逐渐显现。费用管控能力有所提升,规模效应逐渐显现。公司期间费用率呈逐年下降趋势,2022Q1-Q3 公司期间费用率为 6.5%,同比下降 5.5pct,主因规模效应逐渐显现下,公司费用管控能力提升。其中,2019-2022Q1-Q3 公司的销售费用率由 6.04%下降4.31pcts 至 1.73%,研发费用率由于收入规模扩大下降 3.6pct 至 3.3%,管理费用率保持稳定在 4.6%左右,财务费用率下降 2.9pct
36、s 至-3.0%,主系美元升值贡献汇兑收益所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20021嘉益股份哈尔斯同富股份4000000022000240002600028000300000500025003000公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/33 图图13:2022Q1-Q3 公司期间费用率同比下降公司期间费用率同比下降 5.5pct 数据来源:Wind、开源证券研究所 存货及应收账款周
37、转效率保持稳定存货及应收账款周转效率保持稳定。存货周转方面,公司存货周转天数连续下降,从 2020 年的 100 天下降至 2022H1 的 68 天,主因海外消费市场复苏、客户提货积极性高所致。回款能力方面,因公司客户大多为国际知名品牌商,公司回款能力保持稳定,2017-2022H1 公司应收账款周转天数稳定在 40 天左右。现金流方面,公司经营活动现金流较为充裕,为后续新品研发和推广打下坚实基础。图图14:2022H1 公司公司存货及应收账款周转存货及应收账款周转天数分别为天数分别为68/34 天天 图图15:2022H1 公司经营活动现金流公司经营活动现金流为为 0.5 亿元亿元 数据来
38、源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率02040608000212022H1存货周转天数应收账款周转天数0.00.20.40.60.81.01.21.42002020212022H1经营性现金流净额(单位:亿元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/33 2、不锈钢保温杯不锈钢保温杯行业行业:整体规模整体
39、规模稳健稳健扩张,多因素驱动扩张,多因素驱动景气景气度上行度上行 不锈钢保温杯产品优势突出,应用场景丰富。不锈钢保温杯产品优势突出,应用场景丰富。不锈钢保温杯是杯壶行业中密封型产品的一种,其由内外双层不锈钢制造而成,利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起,再用抽真空技术将内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。不锈钢保温杯相较于传统的玻璃、陶瓷等保温容器,保温性更好、使用更安全,应用场景涵盖长途旅行、休闲娱乐、司机驾驶、户外露营等。表表4:杯壶行业主要产品划分,保温杯适用于多场景杯壶行业主要产品划分,保温杯适用于多场景 产品划分产品划分 细分品类细分品类 适用场景人群适用场景人群 使用痛
40、点使用痛点 保温杯保温杯 不锈钢保温杯不锈钢保温杯 不锈钢保温杯 保温需求较高,温水可得性较低的场景。具体应用场景:具体应用场景:长途旅行、逛街游玩、司机驾驶、商务会议、学习培训等 即饮性较差,容易烫嘴、闷茶。同等体积下容量较小,重量大,不利于携带。不适合存放酸性/碱性液体。其他材质保温杯其他材质保温杯 陶瓷/紫砂/银内胆保温杯 钛保温杯 保温壶(含焖烧壶)非保温杯非保温杯 玻璃杯玻璃杯 单层玻璃杯 保温需求一般,温水可得性较 好,杯具不易损坏的室内场景。具体应用场景:具体应用场景:冲饮茶水、日常居家、商务办公 玻璃材质易碎,不便于携带。双层玻璃杯 塑料杯塑料杯 PC/AS/PET 塑料杯 保
41、温需求低,温水可得性较好或 对温水要求较低的户外运动场景。具体应用场景:具体应用场景:日常居家、婴幼儿、户外 运动 传统塑料材质在高温下有释放双酚-A 的风险。存放高温液体已损坏材质。TritanM 塑料杯 资料来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/33 保温杯行业下游品牌商毛利率超过保温杯行业下游品牌商毛利率超过 50%,中、上游毛利率在,中、上游毛利率在 20%-30%左右。左右。为了保持产品链销售稳定,保温杯行业中游代工商通常会让利于下游品牌商或渠道销售,挤压上游原材料供应商利润空间。我们参考代工商嘉益股份的成本结
42、构以及其下游品牌商 STANLEY 的零售结构测算可知,单个终端零售价为 320元的保温杯,其上游原料供应商的毛利率为 22.09%,中游代工商的毛利率为 32.78%,下游品牌商的毛利率为 56.25%。图图16:保温杯下游品牌商毛利率超过保温杯下游品牌商毛利率超过 50%,中、上游毛利率在,中、上游毛利率在 20%-30%左右左右 资料来源:各公司公告、开源证券研究所(*中游代工商及品牌商数据分别参考嘉益股份、Stanley 公司披露相关数据)2.1、行业规模:行业规模:整体规模持续扩张,疫后实现逆势增长整体规模持续扩张,疫后实现逆势增长 行业规模持续扩张,疫后实现逆势增长。行业规模持续扩
43、张,疫后实现逆势增长。全球总体市场规模方面,据中国日用杂品工业协会杯壶分会数据,2017-2020 年全球不锈钢保温杯市场规模由 52.4 亿美元增长至 68.3 亿美元,且在全球保温器皿的收入占比由 2017 年的 82.51%提升 13.72pct至2020年的96.23%。收入增速方面,全球不锈钢保温杯2017-2020年CAGR为6.85%,明显高于整体保温器皿市场的年复合增速;2019 年后整体保温器皿因疫情影响增速放缓,但不锈钢保温器皿细分赛道显示出较强韧性,在 2020 年实现逆势增长。据华经产业研究测算,2021 年全球不锈钢保温杯市场规模约为 500 亿元。公司首次覆盖报告公
44、司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/33 图图17:2021 年年全球全球不锈钢保温器皿市场规模不锈钢保温器皿市场规模约为约为 500 亿亿元(单位:亿元)元(单位:亿元)图图18:2020 年年全球全球不锈钢保温器皿实现逆势增长不锈钢保温器皿实现逆势增长 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所(采用 2022 年 11 月 22 日汇率 1 美元=7.15 人民币换算)数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 2.1.1、消费端:发达国家为不锈钢保温杯主要消费市场消费端:发达国家为不锈钢保温杯主要消费市场 2020 年全球不锈钢真空保温器皿(除保温杯外,还包含保温
45、箱等)表观消费量约为 8.4 亿只,2015-2020 年的 CAGR 约为 5%,呈现稳健的增长趋势。分地区来看,2018 年欧洲为最大的消费市场,占比高达 27%,其次为北美、中国和日本,分别占比 24%/18%/15%,发达国家相比于发展中地区有更大的不锈钢真空保温器皿的消费市场。图图19:2018 年年欧洲为保温器皿主要消费市场欧洲为保温器皿主要消费市场 图图20:不锈钢保温器皿不锈钢保温器皿消费量稳健增长消费量稳健增长 数据来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 2.1.2、制造端:以中国为首的发展中国家为不锈钢真空保温器皿制造中心制造端:以中国为首
46、的发展中国家为不锈钢真空保温器皿制造中心 发展中发展中国家为产品制造中心,中国为不锈钢真空保温器皿生产第一大国。国家为产品制造中心,中国为不锈钢真空保温器皿生产第一大国。从产品上游的生产材料来看,2021 年中国不锈钢为全球第一大生产国,产量占比达 56%。生产原料充足叠加我国较高的现代化制造水平及较低廉的人工、土地成本,2018 年75%80%85%90%95%100%105%005006002001920202021不锈钢保温器皿全球保温器皿占比-8%-3%2%7%12%200202021不锈钢保温器皿YOY全球保温器皿YO
47、Y26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%2.82%7.94%欧洲北美中国日本东南亚印度其他0%2%4%6%8%0200004000060000800000019E2020E全球表观消费量(单位:万只)国内表观消费量(单位:万只)全球YOY国内YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/33 我国便成为了全球不锈钢真空保温器皿的制造中心,产品产量占比达 65%,远高于欧洲、北美等发达国家地区占比。图图21:2021 年中国不锈钢产量年中国不锈钢产量全球占比达全球占比达 56%图图22:201
48、8 年年中国中国不锈钢真空保温器皿产量不锈钢真空保温器皿产量占比占比 65%数据来源:世界不锈钢协会、开源证券研究所 数据来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所 我国保温杯制造以出口为主,我国保温杯制造以出口为主,生产供应链稳定生产供应链稳定。我国生产的不锈钢保温器皿主要以出口为主,目前是其种类的出口第一大国,且出口金额及占比呈逐年上升趋势,2017-2021 年,我国出口金额由 4.32 亿美元增长至 11.08 亿美元,CAGR 为 20.7%;占比提升 7.6pct 至 15.8%。从产品产量看,我国不锈钢保温器皿生产供应链的稳定性较强,除2020年疫情影响下我国保温杯产量同比下降外,
49、我国保温杯产量均保持10%左右的同比增长。2017-2021 年,我国保温杯产量由 490 百万个增长至 653 百万个,GAGR 为 5.9%。图图23:中国中国不锈钢保温器皿出口金额不锈钢保温器皿出口金额占比持续走高占比持续走高 图图24:保温杯行业产量在疫后保温杯行业产量在疫后快速恢复原有增速快速恢复原有增速 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 2.2、行业驱动:行业驱动:多因素驱动行业景气度上行,持续增长逻辑通顺多因素驱动行业景气度上行,持续增长逻辑通顺 2.2.1、驱动一:驱动一:户外需求景气助力行业扩大,户外需求景气助力行业扩大,应用
50、场景多元化提升市场规模扩大可应用场景多元化提升市场规模扩大可能性能性 疫情影响减弱,户外疫情影响减弱,户外活动热潮活动热潮带动户外用品需求带动户外用品需求明显增加明显增加。2020 年中起,国外疫情影响减弱,掀起一阵阵以露营、徒步为主的户外活动热潮,消费者对户外用品56.0%13.4%4.1%12.3%14.3%中国亚洲(不包括中国和韩国)美国欧洲其他64.7%9.5%8.1%7.3%5.4%3.8%1.3%中国欧洲北美日本东南亚印度其他0%5%10%15%20%020406080200202021全球不锈钢保温器皿(亿美元)中国不锈钢保温器皿出口(亿美元)占比-2.0%
51、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%00500600700200202021产量(百万个)YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/33 的需求增加,2020 年全球户外用品市场规模增速明显,由 2019 年的 1246 亿美元扩大至 2020 年的 1600 亿美元,同增 28.3%;同时,户外用品最主要的消费市场美国的家庭平均户外用品年度支出也有明显提升,由28.5美元提升至46.9美元,同增64.6%。图图25:2020 年全球户外用品市场增速年全球户外用品市场增速亮
52、眼亮眼 图图26:2020 年美国家庭在户外用品上的花费年美国家庭在户外用品上的花费明显增多明显增多 数据来源:智研咨询、开源证券研究所 数据来源:Statista、开源证券研究所 户外需求增加刺激保温杯市场扩大。户外需求增加刺激保温杯市场扩大。从我国保温杯出口金额来看,2020 年出口金额由于国外品牌商去库存影响同比下降,2021 年初受益于品牌商补库存及户外需求景气延续,保温杯出口金额增速大幅增加至 30%-50%区间,且高增速延续至今。从户外板块标的公司业绩表现来看,自 2021Q1 起牧高笛、浙江自然等主营户外用品的公司收入及净利润增速明显,主营保温杯业务的嘉益股份及哈尔斯业绩也出现可
53、喜增长。出口金额及相关标的业绩相互验证了户外场景的兴起带动了不锈钢保温杯市场规模的进一步扩大。图图27:2021 年我国保温杯出口金额增速明显年我国保温杯出口金额增速明显 数据来源:海关统计数据平台、Wind、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500025002017 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球户外用品营收(单位:亿美元)YOY0012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国家庭平均户外用品年度支出(单位:美元)-20%-10%0%10%
54、20%30%40%50%60%70%020040060080002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月不锈钢保温器皿出口金额累计值累计同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和
55、法律声明 17/33 图图28:2022Q2 户外相关公司营收户外相关公司营收增速增速表现亮眼表现亮眼 图图29:2022Q2 户外相关公司户外相关公司利润增速利润增速表现亮眼表现亮眼 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 应用场景多元化提升市场规模扩大可能性。应用场景多元化提升市场规模扩大可能性。除了户外活动场景,用户对保温杯的需求还体现在日常生活中的方方面面,且不同的应用场景对产品的特性也不尽相同,比如在长途驾驶场景中,用户更注重产品的保温性能及容量,而并非携带便捷程度。我们认为,得益于不锈钢保温杯产品的多场景应用和日常生活的渗透,不同场景的需求增多都有可
56、能刺激其市场规模的进一步扩大。表表5:保温杯保温杯可在多场景应用,不同场景有不同的产品需求可在多场景应用,不同场景有不同的产品需求 产品形态产品形态 使用场景使用场景 保温需求度保温需求度 容量需求度容量需求度 便捷需求度便捷需求度 商务办公商务办公 校园校园 户外户外/运动运动 驾驶驾驶 资料来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%嘉益股份哈尔斯牧高笛浙江自然-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%嘉益股份哈尔斯牧高笛浙江自然公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信
57、息披露和法律声明 18/33 2.2.2、驱动二:驱动二:行业产品行业产品耐用品属性减弱,消费属性增强耐用品属性减弱,消费属性增强 行业产品消费属性增强,助力行业规模扩大。行业产品消费属性增强,助力行业规模扩大。保温杯行业发展大致历经三个阶段:(1)在 1990 年代发展初期,更偏向定位为“功能型”商品,厂商专注满足普通消费者简单的保温需求,产品质量和设计参差不齐,小众和高端市场被忽略,市面上的产品形态单一。(2)步入 2000 年代,国内领先杯壶企业如哈尔斯、富光等生产工艺逐渐成熟,膳魔师、虎牌等外资高端品牌入驻中国市场,该阶段产品质量及功能性有明显提升。(3)2014 年至今,随着消费者的
58、购买力增强,保温杯逐渐从“功能型”商品转变为“消费型”商品,产品 SKU 呈现快速增长,其中智能化保温杯(如自动控温、测温保温杯),IP 联名设计限量版保温杯等产品多维度刺激了用户的消费热情;用户在产品上也提出了更高的消费需求。我们认为,我们认为,保温杯消费属性的增强,将进一步扩展产品受众人群并加快用户的保温杯消费属性的增强,将进一步扩展产品受众人群并加快用户的产品替换速度,提升产品溢价,助力行业规模扩大。产品替换速度,提升产品溢价,助力行业规模扩大。图图30:保温杯产品形态演变保温杯产品形态演变,消费属性增强,消费属性增强 图图31:IP 联名、明星限量版等营销方式兴起联名、明星限量版等营销
59、方式兴起 资料来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 资料来源:富光天猫旗舰店、哈尔斯天猫旗舰店 2.2.3、驱动三:国内市场驱动三:国内市场方兴未艾方兴未艾,低渗透率带来成长想象空间,低渗透率带来成长想象空间 不锈钢保温杯市场稳健增长,产品人均保有量低于发达国家水平。不锈钢保温杯市场稳健增长,产品人均保有量低于发达国家水平。我国不锈钢保温杯占据了国内保温杯市场的大部分市场份额,2020 年占比达 75%,且市场规模呈现稳健增长趋势,由 2017 年的 102.44 亿元增长至 2020 年的 140.8 亿元,CAGR为 8.3%。但从人均保有量上看,我国保温杯人均保有量为 0.53 个与发达国家的
60、 0.68个相比仍有较大提升空间。我们预计,随着我国国民消费水平的提升及保温杯产品多元化应用场景的落地,我国不锈钢保温杯行业规模在低渗透率下将继续稳步扩大。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/33 图图32:不锈钢保温杯市场稳健增长不锈钢保温杯市场稳健增长 图图33:我国我国不锈钢保温杯不锈钢保温杯人均保有量低于发达国家水平人均保有量低于发达国家水平 数据来源:智研咨询、开源证券研究所 数据来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所 2.3、竞争格局:竞争格局:品牌及制造端市场均较为分散品牌及制造端市场均较为分散,国有品牌力逐步增强国有品牌力逐步增强
61、2.3.1、品牌端:市场竞争格局分散,进口品牌拥有较大品牌吸引力品牌端:市场竞争格局分散,进口品牌拥有较大品牌吸引力 不锈钢保温杯市场主要分为高端、中高端以及中低端三类。不锈钢保温杯市场主要分为高端、中高端以及中低端三类。以我国不锈钢保温杯市场为例,高端保温杯品牌以膳魔师、虎牌、象印等合资或外资品牌为主,且品牌在市场上形成了较稳定的消费群体和品牌认知度,销售额占比约为 7%;国内保温杯品牌如哈尔斯、希诺、富光等快速崛起,产品定位中高端,品牌影响力及消费群体扩张较快,销售额占比约为 32%;中低端品牌则以区域性中小企业为主,产品同质化高、竞争格局分散,销售额占比达 61%。从整体市场来看,市场竞
62、争格局同样较为分散,杯壶行业中营收前 5 企业的市场占有率仅为 17%。图图34:不锈钢保温杯市场产品主要分为三层次不锈钢保温杯市场产品主要分为三层次 图图35:2021 年年中国杯壶市场中国杯壶市场 CR5 仅仅 17%资料来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 数据来源:艾瑞咨询、开源证券研究所 2.3.2、制造端:制造端:形成两大产业集群形成两大产业集群,行业以行业以中小制造厂商为主中小制造厂商为主 形成两大产业集群,竞争格局分散以中小企业为主。形成两大产业集群,竞争格局分散以中小企业为主。我国目前保温杯行业形成了浙江、广东两大产业集群,根据企查查数据,截至 2022 年 6 月,浙江注册企业数
63、0%5%10%15%20%25%30%050001820192020不锈钢保温杯市场规模(亿元)其他保温杯市场规模(亿元)不锈钢保温杯YOY00.511.52日本发达国家平均水平中国人均保有量公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/33 量达 3389 家,遥遥领先于其他地区;其次为广东,企业注册数量为 1084 家。行业制造企业以中小型为主,截至 2022 年 6 月,我国保温杯行业相关企业注册资金在 100万以内的有 3831 家,占比达 46.92%,中小企业受限于资金和技术,通常存在产品品种单一、品质较
64、低的情况,因此我国保温杯行业整体看来竞争较为激烈,价格竞争频出。图图36:行业以中小型制造企业为主行业以中小型制造企业为主 图图37:保温杯行业形成保温杯行业形成浙江、广东浙江、广东两大产业集群两大产业集群 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 优质企业不断涌现,国有品牌品牌力增强。优质企业不断涌现,国有品牌品牌力增强。近年来,以哈尔斯、嘉益股份、富光、希诺股份为代表的国有品牌利用与国外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积累了丰富的产品制造和设计经验,在此基础上,通过提高产品质量和生产自动化程度、提升产品设计水平、拓展产品功能、拓宽营销渠道、提
65、升产品附加值等方式,逐步占领行业的领先地位。我们预计,随着市场的快速发展和集中,领先企业的经营规模和市场占有率将逐步提升。表表6:我国保温杯行业涌现较多优质公司我国保温杯行业涌现较多优质公司 公司公司 所在地区所在地区 介绍介绍 业务模式业务模式 客户情况客户情况 营收情况营收情况 保温杯产品目保温杯产品目前产能情况前产能情况 嘉益股份 浙江省金华市 成立于 2004 年,公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列产品,公司先后获得金华市人民政府质量奖、浙江五金名品、浙江出口等奖项和荣誉,是国内知名不锈钢真空保温器皿制造商之一。以 OEM、ODM 业务模式目前拥 miGo、ONE2G
66、O 自主品牌。PMI、S well、Takeya、ETS 2021 年营收为 5.9 亿元,近三年 GAGR 为 13.1%;2021 年归母净利润为 0.8亿元,近三年 GAGR 为4.6%。1600 万只 哈尔斯 浙江省永康市 成立于 1996 年,于 2011 年成功登陆深交所中小板,成为中国不锈钢保温器皿行业上市第一股。是国内最具影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商之一。以 OEM/ODM 业务为主,同时拥有哈尔斯、SIGG、SANTECO 和NONOO 四个自主品牌 YETI,星巴克、STANLEY、Takeya、Swell 2021 年营收为 23.9 亿元,近三年 GAGR 为
67、0.1%;2021 年归母净利润为 1.4亿元,近三年 GAGR 为35%。2930.0 万只 同富股份 浙江省杭州市 公司的主营业务为研发、设计、生产和销售不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿、户外产品和小家以 OEM/ODM 业务为主,拥有 TOMIC、水魔王、BottleBottle星巴克、沃尔玛、Takeya、RealValue、2021 年营收为 19.5 亿元,近三年 GAGR 为 17.6%;2021 年归母净利润为 1.31390 万只 46.92%16.20%8.63%9.85%12.08%6.32%100万以内100-200万200-500万300-1000万1000-5000万
68、5000万以上004000上海福建河南河北安徽江苏山东广东浙江企业注册数量(家)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/33 公司公司 所在地区所在地区 介绍介绍 业务模式业务模式 客户情况客户情况 营收情况营收情况 保温杯产品目保温杯产品目前产能情况前产能情况 电;同时为行业内最早布局跨境B2B 电商企业之一。等自有品牌矩阵 Brumate 亿元,近三年 GAGR 为17.9%。希诺股份 江苏省南通市 成立于 2003 年,主要生产不锈钢、塑料和玻璃器皿三大系列制品,产品涉及真空器皿、保温容器、密封容器、家用小电器、厨卫用品等多个
69、领域。该公司历时十余年打造的“希诺”(HEENOOR)品牌现已成为行业的主要品牌之一。自主品牌杯壶产品的研发、设计、生产和销售。/2021 年营收为 7.0 亿元,近三年 GAGR 为 6.5%;2021 年归母净利润为 2 亿元,近三年 GAGR 为5.7%。310.64 万只 资料来源:各公司公告、开源证券研究所 3、核心竞争核心竞争力力:核心客户绑定核心客户绑定赋能公司发展,突破产能瓶颈赋能公司发展,突破产能瓶颈后后高速成长可期高速成长可期 3.1、业务端:业务端:海外代工海外代工业务增速亮眼,核心客户业务增速亮眼,核心客户合作稳固合作稳固 OEM/ODM 为为公司公司主要业务模式主要业
70、务模式,自有品牌占比增高,自有品牌占比增高。因自主品牌产品进入欧美、日韩等发达国家和地区的推广营销成本和风险相对较高,目前公司仍然采取为国际不锈钢真空保温器皿知名品牌商 OEM、ODM 代工生产的销售模式。2017-2020年代工(OEM+ODM)收入占比均维持在 90%以上,2020 年公司 OEM/ODM 业务收入分别为 2.86/0.38 亿元,占比分别为 81.75%/10.89%。2019 年,公司收购了 PMI 子品牌 miGo,开始发力自有品牌建设,2019-2020 年,公司自有品牌收入占比由 7.05%增长 0.3pct 至 7.35%。图图38:2020 年年 OEM/OD
71、M 业务合计收入业务合计收入 3.25 亿元亿元 图图39:2020 年公司年公司自有品牌收入提升至自有品牌收入提升至 7.35%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 实施大客户战略,实施大客户战略,核心客户收入占比持续提高核心客户收入占比持续提高。公司实施大客户战略,客户集中度较高,2017-2021 年前五大客户销售占比平均为 87.3%。同时,公司积极调整客050030035040045020020OEMODM自有品牌0%20%40%60%80%100%20020OEMODM自有品牌公司首
72、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/33 户结构将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单,用以确保客户响应速度、产品质量和服务水平,高毛利高单价客户 PMI 销售收入金额及占比明显提升,2021年 PMI 客户收入 3.0 亿元,同比增长 138.8%,收入占比提升 15.9pcts 至 51.3%。图图40:公司前五大客户销售占比维持在公司前五大客户销售占比维持在 80%以上以上 图图41:高毛利高毛利 PMI 客户收入占比不断增高客户收入占比不断增高 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 深度绑定国际优质客户,深度
73、绑定国际优质客户,合作稳定兼可持续良性发展。合作稳定兼可持续良性发展。公司长期合作的主要客户均为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商,包括 PMI、ETS、Takeya 等,间接或直接向星巴克、STANLEY、aladdin 等知名品牌供货。一方面公司与大客户合作稳定(合作年份均为 5 年以上),且国际品牌的保温器皿供应商甄选流程复杂,通常需多维度考察企业生产制造能力、整体经营情况以及企业社会责任等多维度,转换供应商亦相对复杂。另一方面公司大客户模式长期逻辑通顺,主要客户 PMI 客户收入逐年上涨,核心客户合作有望起到标杆效应,进一步提升品牌在行业内知名度。表表7:公司与公司与数家国际数家国际不
74、锈钢真空保温器皿不锈钢真空保温器皿的知名品牌商的知名品牌商保持深度合作保持深度合作(单位:万美元)(单位:万美元)客户名称客户名称 介绍介绍 合作合作时长时长 其采购体系中其采购体系中所处地位所处地位 2019 年客户年客户销售额情况销售额情况 2019 年公司该客年公司该客户收入情况户收入情况 2019 年预计客年预计客户采购金额户采购金额 公司预计供应公司预计供应链占比链占比 PMI 为星巴克重要合作伙伴,主要销售星巴克系列以及 aladdin、STANLEY 等国际知名品牌的保温容器 10 年年 主要供应商$32,000.0(同比增长3.2%)$1,178.1$12,000.0 9.8%
75、奔迈国际 Takeya 日本知名品牌,不锈钢真空保温器皿及密封容器 的销售 5 年年 主要供应商;Lululemon 保温杯独家供应商$6,000.0$1,580.6$2,400.0 65.9%ETS 美国知名品牌商,主要从事美国礼赠品私人定制业务 16 年年 主要供应商$12,000.0$1,089.8$4,800.0 22.7%Swell 美国时尚品牌,保温容器的批发和销售 7 年年 第一大供应商$3,000.0$660.4$1,200.0 55.0%资料来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所(采用 2022 年 11 月 25 日汇率 1 美元=7.16 人民币换算;供应商毛利率假设为
76、 60%)核心客户市场开拓持续强劲,公司在手订单充足。核心客户市场开拓持续强劲,公司在手订单充足。分客户看,分客户看,(1)PMI:2020年公司第一大客户 PMI 获得星巴克北美地区水杯类产品 7 年独家经营权,同时 PMI也已成为星巴克亚洲和太平洋地区的产品主要供应商。(2)TAKEYA:TAKEYA 与70%75%80%85%90%95%100%200202021公司前五大客户销售占比0%10%20%30%40%50%60%200202021PMITakeyaETSSwell公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声
77、明 23/33 Lululemon 深度合作,是杯壶类产品唯一供应商,该系列产品为嘉益公司独家生产,近年来Lululemon品牌发展势头向好,该系列产品的采购数量也持续攀升。(3)Swell:品牌因明星效应及时尚独特的保龄球型产品风靡全球,成为市场流行爆款,网络热度居高不下。图图42:Swell 独特的保龄球造型产品风靡全球独特的保龄球造型产品风靡全球 资料来源:Swell 官网 收购收购 miGo 发力自有品牌业务,线上、线下销售渠道均已跑通。发力自有品牌业务,线上、线下销售渠道均已跑通。公司目前旗下有 miGo 及 ONE2GO 两个自有品牌,其中自有品牌中收入占比较高的为收购品牌miGo
78、,2020 年收入占比 88.8%。miGo 品牌原为 PMI 在中国市场的主打品牌,有较深厚的品牌基础,2015、2017 年品牌系列产品两获 REDDOT 红点奖。miGo 品牌已推出应用于户外、校园、长途驾驶各个场景的不锈钢保温杯产品,并跑通线上及线下渠道,入驻线下 KA 卖场及天猫、京东、小红书等各大电商平台,且积极开展 IP联名、明星代言等营销活动,打造出桃花兔、灵犬戏芙蓉等多款热门单品。自主品牌自主品牌 miGo 2025 年销售收入或近一亿元。年销售收入或近一亿元。据嘉益股份招股说明书披露,公司预测 miGo 品牌销售收入将从收购年份 2019 年的 2234.58 万元增长至
79、2025 年的9528.75 万元,CAGR 为 27.3%。我们看好公司通过自有品牌拓展,扩大公司产品市场覆盖面,且产生良好的品牌协同效应,推动公司整体发展。图图43:miGo 品牌产品种类丰富品牌产品种类丰富 图图44:miGo 京东、天猫旗舰店粉丝京东、天猫旗舰店粉丝总计达总计达 50 万万人次人次 资料来源:miGo 天猫旗舰店 资料来源:淘宝 miGo 厨具旗舰店、京东 miGo 家居旗舰店 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/33 图图45:miGo 品牌品牌 2025 年销售收入或近一亿元年销售收入或近一亿元 数据来源:嘉益股份招股说明
80、书、开源证券研究所 3.2、产品端:技术创新能力行业领先,研发投入持续加大产品端:技术创新能力行业领先,研发投入持续加大 行业领先的技术创新能力,积累大量核心技术。专利类型方面,行业领先的技术创新能力,积累大量核心技术。专利类型方面,与产品功能升级迭代、新产品功能拓展相关的实用新型专利数占比达 44%。核心技术方面,核心技术方面,公司目前已掌握了超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术、轻量旋薄技术、真空气染印技术等多项不锈钢真空保温器皿核心技术,以及涉及产品的结构设计、表面处理、生产工序等众多方面,其中超过一半的核心技术为公司自主研发的专利技术。专利及核心技术的积累体现了公司在行业内较为雄厚的
81、技术创新能力,在产品质量控制、智能化水平提升等方面较为显著的先发优势;同时保障了产品的更新迭代。图图46:公司实用新型专利占比达公司实用新型专利占比达 44.14%图图47:不锈钢保温杯产品型号稳定增多不锈钢保温杯产品型号稳定增多 数据来源:企查查、开源证券研究所 数据来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0200040006000800001920202021E2022E2023E2024E2025E销售收入YOY1.38%5.52%44.14%48.96%发明授权发明公布实用新型外观设计05010
82、001820192020不锈钢保温杯产品型号数量公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/33 表表8:公司多项核心技术解决行业痛点公司多项核心技术解决行业痛点 序号序号 技术名称技术名称 技术应用领域及迭技术应用领域及迭代更新方向代更新方向 行业传统技术特点行业传统技术特点 公司核心技术特点公司核心技术特点 对应的专利及对应的专利及非专利技术非专利技术 1 超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术 水胀工序,提升产品质量,降低原材料成本 保温杯行业内水胀成形的模具主要采取牛筋外封或牛筋内封两种结构,产品存在凹点不良率高、长短不齐的问题
83、。公司研发的合金密封液压成形技术可以解决牛筋磨损导致的杯体长短不一问题和牛筋碎屑导致的凹点较多问题,达到节省材料的目的。专利技术 2 塑胶螺纹模具精密加工技术 杯盖螺纹,提升产品安全性,降低生产成本 行业内的塑胶螺纹模具是通 过数控车床车加工成型,然 后手工抛光处理,加工周期 长、模具维修不方便,精确 性不高。公司开发的塑胶螺纹模具加工装置可数控调节模具运动轨迹,解决了在车床转动的情况下手工抛光的危险性,实现数字化精加工,方便后期维修。专利技术 3 不锈钢螺纹的精密成型加工技术 滚螺纹工序,提升产品的密封性和安全性 行业内主要采用渐变螺纹加 工,对螺纹深度要求较低,起牙和收尾都不饱满,导致不锈
84、钢杯体、杯盖的咬合不够紧密。通过 5 轴加工设备对螺纹模具精加 工,对螺纹模具的起始点和收尾点进行旋转加工,保证螺纹的精度。改良后的模具可使产品螺纹高度增加 0.3mm以上。专利技术 4 真空气染印技术 产品表面处理,提升产品美观度 行业内传统的底漆喷涂工艺,用棉线缠绕杯身后进行 低温短暂烘烤,使图案吸附 于杯身。1、经过自主研发创新,设置独特的底漆配方参数和烤漆参数;2、对染印纸的涂料改性,增加图案的渗透性;3、采用真空吸塑包覆,使图案全方位贴合杯身,减少图案皱褶、歪曲等品质问题。非专利技术 5 轻量旋薄技术 轻量产品,提升产品美观度 行业内主要采用两轴两轮的方式旋薄,旋薄的厚度在 0.10
85、.15mm,并且只能用较 高的圆周焊接,因旋薄后杯 身太薄焊接小圆弧底时会导 致杯身变形。独特的三轴三轮的旋薄装置会让产品质量更加稳定;装置可将不锈钢内胆旋薄至 0.07mm;在焊接时采用小圆弧底,将内胆焊缝最小化。专利技术 6 不锈钢保温杯新型表面处理技术 杯子表面处理,提升产品美观度 行业内主要采用的是单色喷涂方法,少数工厂能做双色 喷涂,但只能做横向的渐变 双色喷涂。通过对设备的改进和工艺改良,在喷涂工序可完成单色-双色渐变和横向-纵向的多色渐变。非专利技术 7 不锈钢保温杯轧 花技术 产品表面处理,提升产品美观度 行业内主要采用滚压和涨形方式形成立体图案,但获得的图案不够立体清晰,仅限
86、于少数形状的图案,应用范围较小。内外模具采用 4 轴精雕,通过设备改良,加大油缸的增压力,使内外模具能同步启动、同步止转达到内外图案完全嵌合,无偏差,使图案更完整,适用的图案种类更广范。专利技术 8 智能温显技术 产品盖体结构,提升产品智能化程度 行业内已有温显保温杯产 品,少数品牌在 2019 年推出 了温显保温壶产品,但只能 在螺纹旋转盖上实现温显功 能。公司设计生产的温显保温壶产品解决了温度显示模块的安装结构问题,能快速拆装电池,同时保留了便利的保温壶开关功能,单手操作即可取开盖体并注水。专利技术 9 玻璃载银离子抗菌 抗菌系列产品,提行业内多采用在杯体内添加 公司采用纳米抗菌技术,在高
87、温作 用非专利技术 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/33 序号序号 技术名称技术名称 技术应用领域及迭技术应用领域及迭代更新方向代更新方向 行业传统技术特点行业传统技术特点 公司核心技术特点公司核心技术特点 对应的专利及对应的专利及非专利技术非专利技术 剂在保温容器 上的应用 升产品抗菌功能性 紫外线的方式,利用紫外线 达到抗菌、抑菌效果。但是 紫外线对人体有一定的危 害,开启和关闭均需人工操 作,没有主动抗菌、抑菌效 果。下使抗菌材料附着在内胆表面 及塑件表面,无需人工操作,使保温食品容器在各种环境、温度下都能主动、有效发挥抗菌作用。10 智能
88、娱乐系统在 不锈钢真空保温 器皿上的应用 智能杯,提升产品实用性及趣味性 行业内的智能杯产品一般仅 具有温度显示和蓝牙音箱功 能。公司设计开发的智能娱乐保温杯产品,兼具温度显示、智能音箱、提示饮水、语音互动及语音留言等 多种功能 专利技术 11 水性有机硅表面 喷涂技术 内喷涂,提升产品抗腐蚀性及产品寿命 行业内主要采用电解方式对内胆进行加工。部分国外品 牌采用特氟龙喷涂,喷涂后的产品易清洁、抗腐蚀。公司选择更安全、环保的水性有机硅材料对内胆进行喷涂,该喷涂材料无可燃性,与水兼容,无油性,与行业内常用的喷涂材料相比,水性有机硅材料在烘烤后更坚硬、耐磨。非专利技术 资料来源:嘉益股份招股说明书、
89、开源证券研究所 研发投入显著加大,研发投入显著加大,储备研发储备研发项目有望进一步深化产品核心竞争优势。项目有望进一步深化产品核心竞争优势。公司持续加大新产品开发力度及研发队伍建设投入,2021 年研发费用达 2742.24 万元,同比增长 50.4%,研发费用率超过可比公司哈尔斯达 4.7%。截至 2022H1 储备研发技术涵盖智能化新产品开发、生产线自动化、特色工艺技术研发等多项技术。我们认为持续的研发投入下公司产品技术以及自动化生产线降本增效推进有望进一步巩固公司核心竞争优势。图图48:2021 年年公司研发公司研发费用投入同比增长费用投入同比增长 50.4%图图49:2021 年年嘉益
90、股份嘉益股份研发费用率研发费用率达达 4.7%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:嘉益股份公司公告、哈尔斯公司公告、开源证券研究所 表表9:公司公司储备储备项目有望进一步巩固核心竞争优势项目有望进一步巩固核心竞争优势 序号序号 项目名称项目名称 产品类别产品类别 开发内容开发内容 应用领域应用领域 研发阶段研发阶段 1 TPS 精益生产线的研究与 开发 五金制品 提升自动化 加工、生产 开发初期 2 保温杯四色喷涂技术开发 五金制品 工艺技术开发 保温杯表面处理 测试阶段 3 保温杯超疏水纳米表面处 五金制品 工艺技术开发 保温杯表面处理 测试阶段-20%-10%0%10%20%30
91、%40%50%60%0500025003000200202021研发费用(万元)YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200202021哈尔斯嘉益股份公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/33 序号序号 项目名称项目名称 产品类别产品类别 开发内容开发内容 应用领域应用领域 研发阶段研发阶段 理技术研究开发 4 保温杯内、外表面磁针抛光技术 不锈钢真空 保温器皿 生产工艺 加工、生产 测试阶段 5 保温杯内胆粉末喷涂技术 新产品 工艺技术开发 保温杯表面处理 测试
92、阶段 6 数显温控智能加热杯的研 究与开发 新产品 开发新产品 国内市场 已完成 7 360 度旋转出水盖的保温 杯开发 不锈钢真空 保温器皿 开发新产品 海外市场 已完成 8 一盖两用多功能保温杯盖 的研究与开发 新产品 开发新产品 国内市场 开发初期 9 便携式系列的保温壶开发 不锈钢真空 保温器皿 开发新产品 海外市场 已完成 10 锥形保温杯不规则图案轧 花成型工艺的研究与开发 不锈钢真空 保温器皿 工艺技术开发 加工、生产 已完成 资料来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所 3.3、产能产能端端:IPO 有效解决产能瓶颈有效解决产能瓶颈,产能有望爬升至产能有望爬升至 2500 万台
93、万台 IPO 有效解决产能瓶颈,后续三年产能将逐步提升至有效解决产能瓶颈,后续三年产能将逐步提升至 2500 万台以上。万台以上。自 2017年起,公司产能为 1600 万只,产能利用率及产销率一直处于高位,平均产能利用率及产销率分别为 99.4%/97.5%,产品处于供不应求状态。随着 IPO 募集资金逐步到位,公司重点项目“年产 1,000 万只不锈钢真空保温杯生产基地”持续推进,该项目规划总投资额超过 3 亿元,占总募集资金的 74%。目前该募投项目生产楼主体已经完工,其中两栋预计 2022Q4 将投入试生产,并计划在后续 3 年内将年产能提升至 2500万台,有效解决产能瓶颈。图图50
94、:2021 年公司产能利用率达年公司产能利用率达 132%图图51:公司公司整体整体产销率维持在产销率维持在 90%以上以上 数据来源:嘉益股份招股说明书、公司公告、开源证券研究所 数据来源:嘉益股份招股说明书、公司公告、开源证券研究所 102.3%96.9%95.1%70.7%132.1%85.6%86.0%66.5%0%20%40%60%80%100%120%140%050002500200202021产量(万只)产能(万只)公司产能利用率行业整体产能利用率96.8%97.8%96.2%104.7%92.0%50%60%70%80%90%100%
95、110%200202021不锈钢真空保温器皿不锈钢器皿塑料器皿玻璃器皿整体公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/33 表表10:募投项目募投项目有望显著改善公司产能瓶颈有望显著改善公司产能瓶颈 募投项目募投项目 募投金额募投金额 项目建设期项目建设期 预计达产时间预计达产时间 产能提升率产能提升率 预计满产后增加预计满产后增加年收入年收入 年产 1,000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目 3.08 亿元 建设周期为 24 个月,建成后第 3 年实现 100%达产 建成后第 1 年实现 40%达产;建成后第 3 年实现 100
96、%达产 62.5%2.94 亿元 资料来源:嘉益股份招股说明书、开源证券研究所 精益化及自动化生产为公司未来战略目标,人工成本占比或将逐步降低。精益化及自动化生产为公司未来战略目标,人工成本占比或将逐步降低。公司目前已有机器人生产线,全自动陶瓷涂装线等行业领先的自动化生产设备。依托募投项目的实施,公司未来将继续推进工业互联网、自动化生产、智能仓储物流建设,打造智慧工厂,实现核心生产步骤的“机器换人”,提高生产供应链的“精益化”、“自动化”和“信息化”水平。2017-2021 年,公司的人工成本占比由 15.8%提升 4.1pcts至 19.9%,预计该项成本占比将会随着公司自动化制造水平的提高
97、逐步减少。图图52:2021 年公司人工成本占比近年公司人工成本占比近 20%图图53:公司生产设备自动化程度较高公司生产设备自动化程度较高 数据来源:Wind、开源证券研究所 资料来源:公司官网、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 收入端:收入端:我们预计 2022-2024 年公司总营收分别为 10.60/11.89/14.41 亿元,同比+80.9%/+12.3%/+21.2%。我们看好依托核心客户持续绑定、自有品牌逐步发力,公司在产能扩充后将迎来新一轮发展。利润端:利润端:原材料及海运价格回落利好公司盈利能力弹性恢复,叠加公司营收增长带来
98、规模效应,我们看好公司盈利能力稳步提升。预计 2022-2024 年公司归母净利 润 分 别为 2.03/2.17/2.74 亿 元,同 比+146.7%/+7.2%/+26.4%,对 应净利 率19.0%/18.1%/18.9%。关键假设如下:业务端:业务端:公司主要业务为不锈钢真空保温器皿,业务细分为 OEM、ODM 及自有品牌三种模式。分模式来看,(1)OEM/ODM 模式:模式:短期来看,公司将受益于海外核心客户的订单持续放量,收入预计呈现较快增长;长期来看,不锈钢保温杯行15.8%17.0%17.6%21.0%19.9%0%20%40%60%80%100%200
99、202021直接材料直接人工制造费用公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/33 业在产品消费属性增强及市场低渗透率下成长性较强,公司作为赛道优质企业,有望凭借研发能力及客户积累获取更大市场份额。(2)自有品牌:)自有品牌:miGO 品牌线上及线下营销渠道已打通,有望成为公司第二增长曲线。我们预计 2022-2024 年公司不锈钢真空保温器皿收入增速分别为 63.5%/22.2%/17.4%。量价端:量价端:随着公司产能募投项目逐步落地,2022 年下半年公司的产能预计将会显著增长。我们预计公司 2022-2024 年产能分别为 2100/3000/35
100、00 万只,对应产能利用率 140%/120%/110%。产能瓶颈突破叠加行业需求景气,我们预计不锈钢真空保温器皿产品销量 2022-2024 年将继续维持较高增速,销量分别为 2940/3600/3850 万只,单品单价将维持在 30 元左右。表表11:2022-2024 公司营业总收入增速公司营业总收入增速预计预计分别为分别为 80.9%/12.3%/21.2%单位:亿元单位:亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收总营收 4.05 3.56 5.86 10.60 11.89 14.41 YOY 7.6%-12.2%64.7%80.9%12.3%21.
101、2%不锈钢真空保温器皿不锈钢真空保温器皿 3.44 3.23 5.42 8.86 10.84 12.73 YOY 8.6%-6.1%67.9%63.5%22.2%17.4%销量(万只)1077.28 1014.93 1847.3 2940 3600 3850 YOY-0.8%-5.8%82.0%59.2%22.4%6.9%单价(元/件)31.9 31.8/30.15 30.1 33.0 毛利率 35.0%35.2%28.2%31.5%30.2%31.0%不锈钢器皿不锈钢器皿 0.12 0.14 0.17 0.26 0.41 0.66 YOY-6.0%-51.2%16.0%80.0%60.0%6
102、0.0%销量(万件)164.76 82.09 97.23 199.08 314.34 499.65 YOY-10.1%-50.2%18.4%104.8%57.9%59.0%单价(元/件)15.39 15.08/15 15.2 15.3 毛利率 25.8%25.9%15.6%16.0%16.0%16.0%其他其他 0.49 0.18 0.27 1.47 0.64 1.02 归母净利润归母净利润 0.72 0.65 0.82 2.03 2.17 2.74 YOY-11.5%-9.8%26.7%146.7%7.2%26.4%净利率 17.8%18.1%13.9%19.0%18.1%18.9%数据来源
103、:Wind、开源证券研究所 4.2、相对估值相对估值 我们选取可比公司哈尔斯、苏泊尔及新宝股份,其中以与嘉益股份主营业务相似,同所处杯壶行业的哈尔斯最具参考价值。可比公司 2022 年平均 PE 为 14.2X,我们看好公司凭借强劲的订单获取能力和产能瓶颈亟待突破,获得一定的估值溢价。嘉益股份持续绑定核心客户且海外需求高景气度延续,我们看好 2022 年公司在产能扩充后将迎来新一轮发展,业绩增长确定性强带来估值提升。预计 2022-2024年归母净利润为 2.03/2.17/2.74 亿元,对应 EPS 分别为 1.96/2.10/2.66 元,当前股价对应 PE17.1/15.9/12.6
104、倍,首次覆盖给予“买入”评级。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/33 表表12:可比公司估值情况可比公司估值情况 公司名称公司名称 总市值(亿总市值(亿元)元)归母净利润(亿元归母净利润(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 哈尔斯哈尔斯 29.5 1.4 2.4 2.8 3.1 0.3 0.5 0.6 0.7 18.7 11.8 10.3 9.4 新宝股份新宝股份 143.5 7.9 10.8 12.2 14
105、.3 1.0 1.3 1.5 1.7 17.8 13.1 11.6 9.9 苏泊尔苏泊尔 367.8 19.4 20.6 23.7 26.9 2.4 2.5 2.9 3.3 18.7 17.7 15.4 13.5 平均平均 9.6 11.3 12.9 14.8 1.2 1.5 1.7 1.9 18.4 14.2 12.4 10.9 嘉益股份嘉益股份 34.2 0.8 2.0 2.2 2.7 0.8 2.0 2.1 2.7 42.1 17.1 15.9 12.6 数据来源:Wind、开源证券研究所(注:嘉益股份、新宝股份、苏泊尔盈利预测来源于开源证券研究所,哈尔斯采用 Wind 一致预期,总市值
106、、收盘价截至 2022 年 11 月 21 日)5、风险提示风险提示 市场竞争加剧、原材料价格上升、大客户订单不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/33 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 312 518 764 789 1023 营业收入营业收入 356 586 1060 1189 1441 现金 173 274 495 556 673 营业成
107、本 229 417 726 830 995 应收票据及应收账款 63 61 0 0 0 营业税金及附加 2 2 7 7 8 其他应收款 5 10 18 14 25 营业费用 18 15 34 38 48 预付账款 2 11 13 14 19 管理费用 19 27 46 51 62 存货 60 113 188 156 256 研发费用 18 27 44 50 61 其他流动资产 8 50 50 50 50 财务费用 7 3-9-13-20 非流动资产非流动资产 154 219 328 344 389 资产减值损失-1-6-7-8-11 长期投资 1 1 1 1 2 其他收益 9 3 9 7 6
108、固定资产 93 100 206 227 269 公允价值变动收益 4 0 1 2 1 无形资产 54 48 56 60 66 投资净收益 2 6 2 3 4 其他非流动资产 6 71 65 56 53 资产处置收益 0-1 0-0-0 资产总计资产总计 466 737 1091 1133 1412 营业利润营业利润 75 94 233 249 314 流动负债流动负债 75 128 311 148 167 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 250 86 105 营业外支出 0 1 0 0 1 应付票据及应付账款 48 67 0 0 0 利润总额利润总额 75 93 233 24
109、9 313 其他流动负债 27 61 61 61 62 所得税 11 12 32 33 41 非流动负债非流动负债 3 5 5 5 5 净利润净利润 64 82 201 215 272 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益-1-1-2-2-2 其他非流动负债 3 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 65 82 203 217 274 负债合计负债合计 78 132 316 152 172 EBITDA 85 102 249 266 329 少数股东权益 1 0-1-3-5 EPS(元)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 股本 75 100 100 100 10
110、0 资本公积 83 214 214 214 214 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 229 292 468 649 862 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 386 604 777 984 1245 营业收入(%)-12.2 64.7 80.9 12.3 21.2 负债和股东权益负债和股东权益 466 737 1091 1133 1412 营业利润(%)-10.6 25.7 148.2 6.8 26.0 归属于母公司净利润(%)-9.8 26.7 146.7 7.2 26.4 获利能力获利能力 毛利率(%)3
111、5.6 28.7 31.5 30.2 31.0 净利率(%)18.1 13.9 19.0 18.1 18.9 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)16.6 13.5 25.9 22.0 22.0 经营活动现金流经营活动现金流 70 96 118 257 161 ROIC(%)15.3 12.2 19.2 19.6 19.3 净利润 64 82 201 215 272 偿债能力偿债能力 折旧摊销 16 17 20 23 28 资产负债率(%)16.8 18.0 28.9 13.4 12.2 财务费用 7 3-9-13-20
112、净负债比率(%)-43.8-44.5-31.1-47.4-45.4 投资损失-2-6-2-3-4 流动比率 4.1 4.0 2.5 5.3 6.1 营运资金变动-15-8-88 39-112 速动比率 3.3 3.1 1.8 4.2 4.5 其他经营现金流 0 8-4-5-4 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-11-132-125-36-69 总资产周转率 0.8 1.0 1.2 1.1 1.1 资本支出 14 92 128 40 73 应收账款周转率 6.3 9.5 0.0 0.0 0.0 长期投资 0-50-0-0-0 应付账款周转率 4.7 7.3 21.7 0.0 0.0
113、 其他投资现金流 3 9 3 5 4 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-4 139-21 3 6 每股收益(最新摊薄)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 短期借款 0 0 250-163 19 每股经营现金流(最新摊薄)0.68 0.93 1.14 2.49 1.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)3.74 5.86 7.53 9.54 12.07 普通股增加 0 25 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 131 0 0 0 P/E 53.4 42.1 17.1 15.9 12.6 其他筹资现金流-4-17-271 166
114、-13 P/B 9.0 5.7 4.5 3.5 2.8 现金净增加额现金净增加额 49 100-28 224 99 EV/EBITDA 37.4 29.8 12.3 10.6 8.3 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/33 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非
115、专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票
116、投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准
117、指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估
118、值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/33 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及
119、推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询
120、独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本
121、报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: