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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：19.80 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)4.51 已上市流通 A股(亿股)4.28 总市值(亿元)89.39 年内股价最高最低(元)26.77/16.07 沪深 300 指数 3733 深证成指 10829 相关报告相关报告 1.并购金联川落地，静待项目盈利改善-宏川智慧事件点评，2022.11.8 2.Q3 营收增速提升，并购项目盈利有望 持 续改 善-宏川 智慧 季 报点 评，2022.10.28 3.Q2 业绩符合预期，运营罐容持续增长-宏川智慧半年报点评，2022.8.29 4.业绩符合预期，并购再下一城-宏川智

2、慧年报一季报点评，2022.4.28 5.石化仓储领军企业，并购助力腾飞-宏川智慧深度报告，2021.12.31 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王凯婕王凯婕 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 并购式发展助力成长，新项目业绩增量可期并购式发展助力成长，新项目业绩增量可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)848 1,088 1,246 1,743 2,074 营业收入增长率 74.57%28.25%14.52%39

3、.88%19.01%归母净利润(百万元)228 272 267 445 611 归母净利润增长率 56.19%19.54%-1.81%66.30%37.48%摊薄每股收益(元)0.513 0.609 0.592 0.985 1.354 每股经营性现金流净额 1.32 1.74 1.97 2.42 2.83 ROE(归属母公司)(摊薄)10.56%11.56%10.62%17.19%21.14%P/E 38.04 42.43 33.44 20.11 14.63 P/B 4.02 4.91 3.55 3.46 3.09 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 石化仓储龙头，并购实现核心资

4、产快速扩张。石化仓储龙头，并购实现核心资产快速扩张。公司是国内领先的石化品物流综合服务商，核心业务为码头储罐综合服务，2021 年营收占比达 89.54%。近年来，公司通过并购实现快速扩张，运营罐容从 2017 年的 107.03 万 m扩张至 2022H1 的 434.53 万 m，年复合增长率 32%。公司运营罐容的市占率约为 10%，储存品种包括油品、醇类和其他化工品。供给增长受限，并购是行业扩张的主要方式供给增长受限，并购是行业扩张的主要方式。炼化一体化项目投产，石化仓储需求将稳定增长，目前全行业社会化库容约 4300 万立方米。行业新建项目审批困难且周期长，行业库容增长受到限制。并购

5、发展具有周期短、见效快且扩张空间大的优点，成为行业实现扩张的主要方式。目前行业集中度较低，部分企业由于监管和资金压力难以持续运营，给龙头企业的并购式发展提供广阔空间。并购式发展为公司带来正向收益并购式发展为公司带来正向收益。复盘公司以往的并购项目，我们发现：1.公司并购标的通常为成熟的石化仓储企业，能够在短时间内达到较好的盈利水平，并购标的 ROE 通常能够达到 10%。2.并购能增强公司区域协同能力，公司可通过客户共享、改善运营等方式提高标的出租率。参考荷兰皇家孚宝，作为经营历史长达 400 年的长寿企业，并购和联营是其扩张的主要方式，目前皇家孚宝拥有 78 个码头罐区，总储存量达 3658

6、.4 万 m。新项目带来业绩增量。新项目带来业绩增量。公司近期并购和投产项目均有望带来利润增量：1、2022 年 4 月公司收购龙翔集团，其下属 3 个罐区均为成熟罐区，能够贡献稳定业绩。2、福建港能二期项目于 2022 年 6 月投产，目前出租率水平处于爬坡阶段，随着运营爬坡以及外轮一事一议申请通过，将贡献更多利润增量。3、公司 2022 年 11 月收购金联川，基金旗下的常熟宏智项目将并表，该项目运营情况较好，可对标南通阳鸿或太仓阳鸿罐区，若按净利润与罐容比例进行测算，预计可贡献年化净利润约 5730-6080 万元。投资建投资建议议 考虑新项目盈利释放节奏，下调公司 2022-2024

7、年归母净利预测至 2.67 亿元、4.45 亿元、6.11 亿元（原 3.02 亿元、4.8 亿元、6.07 亿元）。公司核心资产优质，并购推动规模增长和盈利能力加强，维持“买入”评级。风险风险提示提示 新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。050016.0719.8923.728220531220831人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 宏川智慧 沪深300 2022 年年 11 月月 28 日日 交通运输组交通运输组 宏川智慧(002930.SZ)买入（维持评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公

8、限有理管金基商招供仅告报此公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、石化仓储龙头，并购助推业绩增长.4 1.1 石化仓储龙头，并购实现资产快速扩张.4 1.2 资产扩张助推业绩增长，毛利率维持高位.6 二、供给增长受限，并购是行业扩张主要方式.7 2.1 石化行业增长推动仓储需求景气.7 2.2 并购式发展成为行业主要扩张方式.9 三、并购标的优势显著，外延并购带来业绩长青.11 3.1 严格筛选并购标的，盈利能力强.11 3.2 并购标的为公司带来正向收益.12 3.3 对标荷兰皇家孚宝，外延并购实现业绩长青.13 四、新项目带来净利润增量.15 4.1 龙翔集团并购

9、完成，成熟罐区带来业绩增量.15 4.2 在建项目投产，福建港能出租率爬坡.16 4.3 并购项目落地，常熟宏智并表.16 五、盈利预测与投资建议.17 5.1 盈利预测.17 5.2 投资建议.19 六、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：公司核心业务为码头储罐综合服务.4 图表 2：公司储存品种以油品、化工品为主.4 图表 3：公司通过并购实现成长.4 图表 4：2017-2022H1 公司控股及参股公司运营罐容增长 306%.5 图表 5：公司固定资产近三年复合增长率 50.4%.5 图表 6：公司 2018 年以来在建工程维持较高水平.5 图表 7：2018-2022 年 11

10、 月公司新增运营罐容.5 图表 8：2022Q1-Q3 公司营收同比增长 16.80%.6 图表 9：2022Q1-Q3 公司归母净利润同比减少 12.60%.6 图表 10：公司毛利率及净利率维持高位.6 图表 11：公司毛利率高于可比公司.6 图表 12：石化仓储是石化产业必不可少的环节.7 图表 13：石油炼化产能提升支撑石化仓储需求.7 图表 14：炼化一体化项目投产带动仓储需求增加.7 图表 15：2021 年成品油表观消费量同比增长 17.75%.8 图表 16：原油加工量保持稳定增长.8 图表 17：甲醇表观消费量近 5 年复合增长率为 8.48%.9 ZV9UvYqWcVvZm

11、PaQcM7NsQpPtRnPkPpOmNlOmPoO7NrRzQuOmPmMNZsOvN公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：乙二醇产量近 5 年复合增长率为 18.27%.9 图表 19：2015-2021 年水运货运量年复合增长率 5.0%.9 图表 20：2020 年危化品水路运输方式占比提升至 23%.9 图表 21：多部门对岸线资源的管理.10 图表 22：我国石化仓储行业罐容集中度较低，公司占比 10.2%.11 图表 23：公司资产规模优势显著（截至 2022年 11 月）.11 图表 24：收购标的公司实现营收增长（万元）.12 图表 25：收购标的公司实现

12、净利润增长（万元）.12 图表 26：2017-2021 公司储罐出租率维持 82%以上.13 图表 27：公司出租率显著高于被并购公司出租率.13 图表 28：2019 年以来快速扩张带来管理费用上升.13 图表 29：2019 年以来管理费用率逐步降低.13 图表 30：2022H1 皇家孚宝营收为 6.6 亿欧元.14 图表 31：2022H1 皇家孚宝归母净利润为 1.3 亿欧元.14 图表 32：皇家孚宝储罐容量不断增加.14 图表 33：皇家孚宝合资或联营罐容占比 66.1%（万 m）.14 图表 34：皇家孚宝仓储品类.15 图表 35：2021 年皇家孚宝油品储存营收占比最高.

13、15 图表 36：龙翔集团仓储及营运数据.15 图表 37：2021 年龙翔营收 2.12 亿元.16 图表 38：2021 年龙翔实现归母净利润 0.51 亿元.16 图表 39：福建港能二期项目投产.16 图表 40：常熟宏智项目.16 图表 41：预测营业收入拆分.17 图表 42：预测毛利率.18 图表 43：预测净利率.18 图表 44：可比公司估值.19 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、石化仓储龙头，并购助推业绩增长一、石化仓储龙头，并购助推业绩增长 1.1 石化仓储龙头，并购实现资产快速扩张石化仓储龙头，并购实现资产快速扩张 公司是我国石化仓储龙头，核心业务为码头

14、储罐综合服务。公司是国内领先的危化品物流综合服务商，主要业务包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务。其中码头储罐综合服务是公司的核心业务，2021 年营收占比达 89.54%，公司储罐市占率约 10%。储存品种包括油品、醇类和其他化工品。图表图表1：公司：公司核心业务为码头储罐综合服务核心业务为码头储罐综合服务 主营业务主营业务 业务内容业务内容 2021 年年 营收占比营收占比 2022H1营收占比营收占比 码头储罐 依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程 89.54%88.59%化工仓库 依靠公司化工仓

15、库、分装设备等为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程 4.37%3.93%中转及其他 包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程 2.21%2.81%物流链管理 利用公司优秀的经营管理能力，通过服务输出，为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化服务 0.42%0.46%增值服务 包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等其他服务 1.52%1.70%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2：公司储存品种以油品：公司储存品种以油品、化工品、化工品为主为主 类别类别 具体产品具体产品 2019 年营收占比年营收占比

16、 油品 汽油、柴油、煤油等 50.7%醇类 甲醇、乙二醇等 25.5%其他化工品 酮类、酯类、醚类、芳烃类、烯烃类、烷烃类、酚类、酸碱类等 23.8%来源：公司公告，国金证券研究所 公司采取并购为主的成长路径。2010 年以来，公司先后并购了太仓阳鸿、南通阳鸿、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏川、常熟宏智、龙翔集团和沧州嘉会等公司，并参股了长江石化，加上自建和扩建等工程，公司核心资产储罐容量不断扩大。2018 年上市后，公司并购扩张速度显著加快，运营总罐容也从 2017 年的 107.03 万 m 扩张至 2022H1 的 434.53 万m，年复合增长率 32%。图表图表3：公司通过并购

17、实现成长：公司通过并购实现成长 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：2017-2022H1公司控股及参股公司运营罐容增长公司控股及参股公司运营罐容增长306%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：公司固定资产近三年复合增长率：公司固定资产近三年复合增长率50.4%图表图表6：公司公司2018年以来在建工程维持较高水平年以来在建工程维持较高水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表7：2018-2022年年11月月公司新增运营罐容公司新增运营罐容 年份年份 项目名称项目名称 新增罐容（万新增罐容（万 m

18、 ）2018 扩建南通阳鸿 6 2019 并购中山嘉信 6.16 扩建南通阳鸿 19.2 2020 并购常州宏川 54.4 并购常熟宏川 16.01 参股长江石化 40.2 自建东莞宏川、东莞宏元 21.8 2021 福建港能一期部分投产 9.85 并购基金收购常熟宏智 29.38 2022 并购南京龙翔 21 合营潍坊森达美 49.7 合营宁波基地 2.9 福建港能二期投产 33.3 潍坊森达美三期投产 16.4 福建港能一期部分投产 1.2 来源：公司公告，国金证券研究所 107.03 132.23 138.39 270.8 383.63 434.53 0500300

19、3504004505002002020212022H1运营罐容（万m）11 11 10 10 15 30 34 44-20%0%20%40%60%80%100%120%055404550固定资产（亿元）增速（%）0.8 0.4 1.0 6.3 8.8 6.6 6.4 1.8 0在建巟程（亿元）公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 1.2 资产扩张助推业绩增长，毛利率维持高位资产扩张助推业绩增长，毛利率维持高位 公司营收利润持续增长。2019-2021 年，受益于公司运营罐容快速增长、石化仓储需求增加带来出租率和租金单价稳步

20、上升，公司营收由 4.86 亿元增长至 10.88 亿元，CAGR 达 49.63%；归母净利润由 1.46 亿元增长至2.72 亿元，CAGR 达 36.64%。2022 年前三季度营收增长，利润小幅下滑。2022Q1-Q3 公司实现营收9.37 亿元，同比增长 16.80%，主要系合并龙翔集团、沧州嘉会带来收入增长；实现归母净利润 1.84 亿元，同比减少 12.60%，主要系合并龙翔产生并购相关费用、募投项目福建港能库区投产后导致运营成本及可转债利息费用化有所增加等。图表图表8：2022Q1-Q3公司营收同比增长公司营收同比增长16.80%图表图表9：2022Q1-Q3公司归母净利润同比

21、减少公司归母净利润同比减少12.60%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率与净利率维持高位。石化仓储行业由于供给侧新增罐容受限，行业竞争格局较好，毛利率和净利率水平维持高位。公司毛利率 2017 年以来持续上升，2021 年毛利率为 65.29%，净利率为 27.77%。由于新投产项目经营尚处于爬坡期，以及收购龙翔集团产生一定的中介费用，2022Q1-Q3 公司毛利率下降至 58.43%，净利率下降至 22.32%。毛利率高于同行。由于公司在罐容区位、自建码头、罐容规模等方面优势明显，公司毛利率高于同行。2022Q1-Q3，公司毛利率高于恒基达鑫4.2pct，

22、高于保税科技 34.7pct。图表图表10：公司毛利率及净利率维持高位：公司毛利率及净利率维持高位 图表图表11：公司毛利率高于可比公司：公司毛利率高于可比公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.32 3.67 3.65 3.98 4.86 8.48 10.88 9.37-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012营收（亿元）增速（%）0.8 0.84 0.93 1.03 1.46 2.28 2.72 1.84-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53归母净利润（亿元）增速（%）24.2

23、3%22.86%25.41%25.80%29.54%29.47%27.77%22.32%59.22%56.83%56.59%58.06%61.26%64.33%65.29%58.43%0%10%20%30%40%50%60%70%净利率（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%宏川智慧 恒基达鑫 保税科技 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、供给增长受限，供给增长受限，并购是行业扩张主要方式并购是行业扩张主要方式 2.1 石化行业增长推动仓储需求景气石化行业增长推动仓储需求景气 石化仓储是石化产业链中的关键环节。化学品船靠泊后，液体化工品需要卸船装入储罐内

24、存放一段时间，下一个环节或是运往化工生产和贸易企业，或是装船继续运输。随着国内石化产业快速发展，产生相应的石化仓储需求。长期来看，石化仓储行业的需求主要由石化产品的产销量、石化产品的水运占比驱动。图表图表12：石化仓储是石化产业必不可少的环节：石化仓储是石化产业必不可少的环节 来源：公司可转债募集说明书，国金证券研究所 国内石化产业快速发展，支撑石化仓储需求。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据 BP 数据显示，我国炼化能力由 2010 年的1,232 万桶/日增至 2020 年的 1,669 万桶/日，年复合增速达

25、3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020 年达 16.37%。图表图表13：石油：石油炼化产能炼化产能提升支撑石化仓储需求提升支撑石化仓储需求 来源：BP，国金证券研究所 图表图表14：炼化一体化项目投产带动仓储需求增加：炼化一体化项目投产带动仓储需求增加 项目项目 位臵位臵 项目概况项目概况 投产时间投产时间 16.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000020000192020中国炼化产能（万桶，左轴）占全球炼化

26、产能比例（右轴）公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 浙江石油化工浙江石油化工炼化一体化项炼化一体化项目目 浙江省舟山市 设计加工能力为 4,000 万吨/年炼油、800 万吨/年对二甲苯、280 万吨/年乙烯，分两期，每期规模为 2,000 万吨/年炼油、400 万吨/年对二甲苯、140 万吨/年乙烯及下游化工装臵。项目一期于 2019 年5 月投产；项目二期于 2022 年 1 月投产 盛虹炼化炼化盛虹炼化炼化一体化项目一体化项目 江苏省连云港市 设计原油加工能力 1,600 万吨/年，芳烃联合装臵规模 280 万吨/年，乙烯裂解装臵规模110 万吨/年，并配套码头、仓储等项目。20

27、22 年 5 月投产 恒力石化炼化恒力石化炼化一体化项目一体化项目 辽宁省大连市 原油加工能力为 2,000 万吨/年，搭配 150 万吨/年乙烯项目和下游 600 万吨 PTA项目。2019 年 5 月投产 中石化海南炼中石化海南炼化一体化项目化一体化项目 海南省洋浦开发区 项目设计主要包括新建 100 万吨/年乙烯及配套工程等。预计 2022 年投产 中化泉州炼化中化泉州炼化一体化项目一体化项目 福建省泉州市 设计将原炼油能力由 1,200 万吨/年提升至1,500 万吨/年，新增 100 万吨/年乙烯产能并配套建设储运、码头等工程。2021 年投产 来源：公司公告，国金证券研究所 长期来

28、看，石化产品产销增长以及水运占比提升，驱动石化仓储需求景气。1、石化产品需求具有刚性。成品油方面，成品油消费量除了 2020 年受疫情影响略有下降，其余年份保持稳定增长，2015-2021 年 CAGR 为 3.6%。随着我国炼油产能不断释放，原油进口量提升，2015-2021 年我国原油加工量 CAGR 达 5.18%。石化产品加工（原材料运输及储存）和消费（成品油的运输及储存）持续带来石化仓储需求。2、国内醇类化工产销量保持稳定增长。2017-2021 年，甲醇产量年复合增长率为 6.82%，表观消费量复合增长率为 8.48%；乙二醇产量复合增长率为 18.27%，表观消费量复合增长率为

29、9.83%。国内醇类化工品产销量增长能够带动石化物流需求相应增加。3、水路运输占比上升，推动港口储罐需求。水运具有经济性以及单次运量大的优点，是石化品运输的重要方式。在“公转水”背景下，水运运力和水路运输占比持续上升。2015-2021 年，水运货运量从 61.4 亿吨上升至82.4 亿吨，年复合增长率 5.0%。水路运输占比从 2018 年 18%上升至2020 年 23%。水运占比提升将推动码头储罐综合服务业务进一步发展。图表图表15：2021年成品油表观消费量同比增长年成品油表观消费量同比增长17.75%图表图表16：原油加工量保持稳定增长：原油加工量保持稳定增长 来源：国家统计局，国金

30、证券研究所 来源：国家统计局，海关总署，国金证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200021 2022H1产量（亿吨）表观消费量（亿吨）消费量增速（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200021 2022H1原油加工量（亿吨）原油进口量（亿吨）原油加工增速（%）公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：甲醇表观消费量近甲醇表观消费量近5年复合增长率年复

31、合增长率为为8.48%图表图表18：乙二醇产量近：乙二醇产量近5年复合增长率为年复合增长率为18.27%来源：智研咨询，国金证券研究所 来源：智研咨询，国金证券研究所 图表图表19：2015-2021年水运年水运货运量货运量年复合增长率年复合增长率5.0%图表图表20：2020年危化品水路运输方式占比提升至年危化品水路运输方式占比提升至23%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 并购式发展成为行业主要扩张方式并购式发展成为行业主要扩张方式 石化仓储企业可以通过扩大仓储容量、提升租金水平以及创新服务内容三条路径实现盈利成长。其中，提升租金水平受行业竞争约束，过

32、分提价易导致客源流失，创新服务内容面临获客成本和业务成长周期的限制，扩大仓储规模成为短期内见效最快、最可控的方式。并购式发展是最优发展路径。石化仓储企业有 3 种方式实现增加仓储容量达到扩张的目的，分别是新建项目、扩建已有项目以及并购。在 3 种扩张方式中并购是最优的发展路径，主要原因在于，新建项目审批困难且周期较长，扩建项目发展受制于可用空间短缺，而并购项目周期短、见效快且扩展空间大。方式方式 1：新建项目：新建项目：政府基于环保和安全要求控制新增供给，资源获取较难，且前期审批、资源获取和建设全流程需要花费较长时间。总体而言，新建项目并不能够成为产能扩张的最优解。环保方面，我国对岸线资源管理

33、较为严格，2018 年国务院印发关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知，全面停止新增围填海项目审批，对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。现存岸线资源由多个部门交叉管辖，且码头建设时间通常需要 5-6 年，多因素叠加使码头资源紧张，进一步加大了获取岸线、码头资源难度。安全方面，地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全环保的角度，在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会再新批建设，行业新增罐容难度极大。此外，由于安全方面要求，除0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

34、0200021产量（万吨）表观消费量（万吨）消费量增速（%）-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500200021产量（万吨）表观消费量（万吨）消费量增速（%）61.4 63.8 66.8 70.3 74.7 76.2 82.4 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00708090200021水运货运量（亿吨）增速（%）水路,18%铁路,8%道路,74%2018年 水路,23%铁路,8%道路,69%2

35、020年 公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、气象防雷等部门的严格审查和批准，加大了审批获取难度。建设方面，石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程后可投产运营，建设流程中涉及建设周期长、监管部门多、立项审批要求高、验收标准严格等特点。因此，新建项目从项目备案到投产一般需要 7-8 年时间，难以在短时间内扩大规模。图表图表21：多部门对岸线资源的管理：多部门对岸线资源的管理 涉及部门涉及部门 职责职责 依据依据 国家发改委 岸线利用的总体平衡和协调 交通部门 港口岸线和规划管理，核准港口岸线资源 海上交通安全法、

36、港口法 水利部门 沿岸海塘及防洪安全、海岸围垦、水利工程开发管理 水法、防洪法 渔业部门 沿岸渔业资源的开发与保护管理，渔业使用滩涂的管理，养殖证核发 渔业法及实施细则 旅游部门 滨海旅游开发管理 生态环境部 防止海岸工程和陆源污染损害海洋环境 环境保护法、海洋环境保护法 土地部门 滩涂的规划利用、资源管理秩序 土地管理法及实施条例 林业部门 沿海滩涂湿地规划利用、管理保护 湿地保护管理规定 各大流域水利委员会（为水利部的派出机构）指导流域内河流、湖泊及河口滩涂的治理和开发；负责授权范围内的河段、河道、堤防、岸线管理 珠江河口管理办法、黄河河口管理办法、长江口综合整治开发规划 来源：政府网站，

37、国金证券研究所 方式方式 2：扩建项目扩建项目：扩建项目在现有成熟项目的基础上进行，且存在一定的客户基础，建成后见效较快。但由于存量土地及码头岸线资源有限，扩建项目可扩张空间有限，且近年来伴随可用资源的消耗，改扩建的空间已受到大幅压缩。同时，政策对环保的要求进一步压缩改扩建空间。2019 年交通部、发改委印发的关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知提出，从严控制沿江化工企业改扩建和新建自备化工码头岸线。方式方式 3：并购项目：并购项目：在前两种扩张方式存在一定缺陷的情况下，外延并购由于周期短、见效快、扩展空间大的优点成为行业主流扩张方式。外延式并购周期较短。新建项目通常需要 6-8 年的建

38、设周期，扩建项目一般需要 2-3 年的建设周期，而并购式发展省去了审批和建设环节，通常能在 1 年内投入运营，是最快的产能扩张方式。外延式并购见效快。从启动收购到被收购企业的并表一般能在一年内完成，能够快速为企业贡献营收及利润。并购产生的规模效益、区域协同效应能够贡献超出企业本身的价值。外延式并购扩展空间大。并购发展相对于自建能够扩张更多产能，可供并购产能远大于可新增产能，且在并购后，企业仍然可以进行扩建。行业集中度低，并购式发展空间广阔。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会的数据，我国第三方液化储罐的总体规模约 4275 万 m，其中约九成是民营企业，行业集中度分散，运营管理能力参差不齐。

39、按照罐容口径计算市场份额，行业龙头宏川智慧市场份额仅为 10.2%，市场集中度提升空间广阔。且行业龙头管理运营经验丰富，能够提高被并购资源的利用率，有望通过并购成为行业整合者。部分企业因监管和资金压力难以持续运营，提供并购扩张机会。当前环保和安全监管日渐趋严，部分“小乱污”化工仓储企业被关停，应急管理部推进危化品安全专项整治集中攻坚行动，对仓储管理提出更高要求。由于公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 罐储项目投资回收周期长，中小企业出租率下降情况下资金压力较大。两者压力下部分企业难以持续运营，为龙头企业并购扩张提供机会。图表图表22：我国：我国石化仓储石化仓储行业行业罐容罐容集中度较

40、低，公司占比集中度较低，公司占比10.2%来源：公司公告，中国物流与采购联合会危化品物流分会，国金证券研究所 三、并购标的优势显著，外延并购带来业绩长青三、并购标的优势显著，外延并购带来业绩长青 3.1 严格筛选并购标的，盈利能力强严格筛选并购标的，盈利能力强 采用并购方式成长，公司罐容行业领先。2018 年以来，公司通过并购等方式实现罐容扩张，截至 2022 年 11 月，公司运营罐容 434.53 万 m，相较2017 年增加 305.99%。按持股比例计算，公司权益罐容为 344.21 万 m。与同行相比，公司在储罐数量、运营罐容、化工仓库面积、码头数量等方面的优势显著。图表图表23：公

41、司资产规模优势显著（截至：公司资产规模优势显著（截至2022年年11月）月）上市公司上市公司 库区所在地库区所在地 仓库仓库 罐容（万罐容（万 m）化工仓库（万化工仓库（万 m）码头码头 持股比例持股比例 宏川智慧 苏州（太仓）太仓阳鸿 60.6-8 万吨级*1 100.00%苏州（太仓）长江石化 40.2-8 万吨级*1 30.40%苏州（常熟）常熟宏川 16.01 0.09 2 万吨级*1 100.00%苏州（常熟）常熟宏智 29.38 1.46 2 万吨级*1 100.00%南通 南通阳鸿 47.5-8 万吨级*1 100.00%常州 常州宏川 54.4-5 万吨级*1，1 千吨级*1

42、56.91%南京 南京龙翔 21-2 万吨级*1 90.01%中山 中山嘉信 6.16 1.31 5 千吨级*1 100.00%东莞 三江港储 45.93 0.66 2 万吨级*2 100.00%泉州 福建港能 44.35 0.25 3 万吨级*1 94.15%宁波 宁波基地 2.9-60%潍坊 潍坊森达美 66.1-3 万吨级*1 50%沧州 沧州嘉会-2.72-90%合计合计 905 座储罐座储罐 434.53 6.49 13 座座 344.21 恒基达鑫 武汉 武汉恒基 1.02 1.9-70%扬州 扬州恒基 41.75-5 千吨级*1，4 万吨级*1 75%珠海 珠海恒基 61.3-5

43、 千吨级*1，5 万吨级*1，8 万吨级*1 100%合计合计 165 座储罐座储罐 104.07 1.9 5 座座 保税科技 苏州（张家港）92.39-3 万吨级*1，5 万吨级*1，500 吨*2-扬州 18.4-合计合计 214 座储罐座储罐 110.79-4 座座 10.16%2.43%2.59%84.81%宏川智慧 恒基达鑫 保税科技 其他 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 注：344.21 万 m 为根据子公司持股比例计算的权益罐容。并购标的选址严格，享受地区经济优势。公司选择的并购标的一般为在运营成熟的罐区，证照齐全且资质有效。并购罐区

44、具备明显的区位优势，公司的库区分布于粤港澳大湾区、长三角、东南福建沿海地区以及环渤海经济带，均为我国主要石化品消费区和制造业企业密集地，苏州、南通、常州、东莞、泉州等主要布局城市均为国内 GDP前 30 城市。拥有深水码头，保障能力强。石化码头属稀缺资源，拥有自有码头是保障和促进仓储综合业务发展的关键因素。公司拥有优良的自建码头，地理位臵优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地得到合理利用。截止 2022 年 11 月，公司运营罐区拥有 13 座码头，其中 8万吨级码头 3 座，2 万吨级以上码头 11 座。若新并购项目位于附近，则有望实现资源协同。项目盈利能力强，ROE

45、 较高。公司并购标的 ROE 较高，以公司披露的主要子公司为例。2021 年，太仓阳鸿 ROE为 26%，南通阳鸿 ROE 为 29%，常州宏川 ROE为 14%。3.2 并购标的为公司带来正向收益并购标的为公司带来正向收益 并购标的业绩并表，营收净利润持续增长。公司收购标的通常为成熟的石化仓储企业，在收购成功后能够在短期内达到较好的盈利能力，并表后能够立即为公司带来净利润。公司于 2012 年并购太仓阳鸿，2015-2021 年，太仓阳鸿营收年复合增长率为 8.0%，归母净利润年复合增长率为 10.1%。公司于 2014 年并购南通阳鸿，2015-2021 年，南通阳鸿营收年复合增长率为 1

46、7.6%，归母净利润年复合增长率为 54.4%。公司于 2015 年 100%并购东莞三江，2015-2021 年，东莞三江营收年复合增长率为 8.0%，归母净利润年复合增长率为 5.7%。公司于 2020 年并购常州宏川，2021 年常州宏川营收同比增长 85.4%，归母净利润同比增长 33.8%。图表图表24：收购标的公司实现营收增长（万元）：收购标的公司实现营收增长（万元）图表图表25：收购标的公司实现净利润增长（万元）：收购标的公司实现净利润增长（万元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司帮助并购标的提升出租率。公司凭借差异化的存货通兑服务以及客户资源优

47、势，储罐出租率一直维持在 82%以上，高于被并购标的。完成收购后，公司通过商务中心客户资源共享机制以及货物通存通兑服务业务等方式提升并购标的出租率。出租率上升带来额外营收增量。2019 年 12 月中山嘉信被纳入合并范围，2020Q1 尚处于经营磨合期，随着经营爬坡，中山嘉信的出租率由 2020 年初的 50%左右上升至 80%左右。中山嘉信被并购时拥有罐容 6.16 万 m，050000000250003000035000200021太仓阳鸿 南通阳鸿 02000400060008000400020152

48、001920202021太仓阳鸿 南通阳鸿 公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 以目前公司华南地区平均单位罐容收入 480.45 元/m 计算，对应出租率的提升可额外带来 887.9 万元营收增量。图表图表26：2017-2021公司储罐出租率维持公司储罐出租率维持82%以上以上 图表图表27：公司出租率显著高于被并购公司出租率：公司出租率显著高于被并购公司出租率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 标的公司与公司现有库区相近，具备协同效应。一方面，同一区域的码头、基础设施等可以实现共用，降低单位成本；另一方面，行业竞争均为区域内竞争

49、，同一区域公司罐容增加将拥有更好的竞争格局。并购带来规模效应，管理费用率降低。并购可以合并减少重复职能，从而降低管理费用。2015-2021 年，并购带来公司营收增速大部分情况下高于管理费用增速。2018-2019 年，由于并购项目福建港能为在建项目，暂时不能带来营收增量，故管理费用增速高于营收增速。2019 年以来，公司管理费用率逐年降低。图表图表28：2019年以来快速扩张带来管理费用上升年以来快速扩张带来管理费用上升 图表图表29：2019年以来管理费用率逐步降低年以来管理费用率逐步降低 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3 对标对标荷兰荷兰皇家孚宝，外

50、延并购实现业绩长青皇家孚宝，外延并购实现业绩长青 对标荷兰皇家孚宝（对标荷兰皇家孚宝（Vopak），公司未来盈利可期。），公司未来盈利可期。皇家孚宝是世界最大的专业性港口储罐经营企业，主要从事液体石化产品的码头接卸和仓储。作为经营历史长达 400 年的长寿企业，皇家孚宝业务遍布全球六大洲共 23个国家，拥有 78 个码头罐区，总储存量达 3658.4 万 m。2022H1 皇家孚宝营收为 6.62 亿欧元，同比增长 9.8%；归母净利润为 1.28 亿欧元，同比下降 13.7%，分别是宏川智慧的 7.8 倍与 7.3 倍。79%80%81%82%83%84%85%86%87%201720182

51、03%59%61%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司 常州宏川 常熟宏川 中山嘉信-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024686200202021管理费用（亿元）营业收入（亿元）管理费用增速 营收增速 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%200212022H1公司管理费用率 公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：2022H1皇家孚宝皇家孚宝营收营收为为6.6亿欧元亿欧元 图表图表31

52、：2022H1皇家孚宝皇家孚宝归母净利润归母净利润为为1.3亿欧元亿欧元 来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 罐容稳定增长，并购和联营是罐容扩张主要方式。皇家孚宝储罐容量不断增加，截至 2022Q3，皇家孚宝储罐容量 3658 万 m，同比增加 1.3%。并购和联营是皇家孚宝取得罐区经营权的主要方式，目前皇家孚宝全资所有罐容 1239 万 m，合资或联营罐容 2419 万 m，合资联营罐容占比 66.1%。选址上，皇家孚宝选择重要石化品运输港口，例如欧洲鹿特丹、美国休斯顿、中东富查伊拉港等。图表图表32：皇家孚宝：皇家孚宝储罐容量不断增加储罐容量不断

53、增加 图表图表33：皇家孚宝皇家孚宝合资或联营罐容占比合资或联营罐容占比66.1%（万（万m ）来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 贮藏品类丰富，满足不同客户需求。皇家孚宝仓储品类包括化学品、天然气、石油产品和植物油。皇家孚宝 78 个罐区中，55 个罐区运营化学品储罐，40 个罐区运营石油储罐，24 个罐区运营天然气储罐，24 个罐区运营植物油储罐。2021 年皇家孚宝营收中，30-35%营收来自于油品储存，20-25%营收来自于化学品储存，25-30%营收来自于天然气储存。13.0 13.3 13.9 13.5 13.1 12.5 12.5 11

54、.9 12.3 6.6-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0营业收入（亿欧元）增速（%）3.2 2.9 3.3 3.3 2.9 2.9 3.6 3.0 3.0 1.3 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0归母净利润（亿欧元）增速（%）3047 3381 3432 3470 3590 3690 3442 3560 3610 3658 050002500300035004000储罐容量（万m）347 65 5

55、7 770 187 1625 265 343 0200400600800016001800美洲 亚洲及中东 中国及北亚 欧洲及非洲 全资 合资或联营 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：皇家孚宝仓储品类：皇家孚宝仓储品类 分类分类 产品产品 化学品化学品 甲醇、二甲苯、苯乙烯、-烯烃、单乙二醇（MEG）天然气天然气 液化天然气、液化石油气、乙烯、丁二烯、氨 石油产品石油产品 原油、燃料油、柴油、喷气燃料、汽油、石脑油 植物油植物油 植物油和生物燃料 来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 图表图表35：2021年年皇家孚宝皇家孚宝油品储存营收占比最

56、高油品储存营收占比最高 来源：皇家孚宝公司公告，国金证券研究所 四、新项目带来净利润增量四、新项目带来净利润增量 4.1 龙翔集团并购完成，成熟罐区带来业绩增量龙翔集团并购完成，成熟罐区带来业绩增量 2022 年 8 月，子公司宏川香港以 15.26 亿港元，折合人民币 12.96 亿元的价格完成龙翔集团 100%股权的收购。2022 年 7 月，潍坊森达美三期投入运营，罐容增加至 66.1 万 m。收购完成后，储罐增加 129 个，控股及合营罐容增加 90 万 m，其中并表罐容增加 21 万 m。2022 年 11 月，公司公告收购金联川，龙翔集团实现 100%并表。图表图表36：龙翔集团仓

57、储及营运数据：龙翔集团仓储及营运数据 南京南京 宁波宁波 潍坊潍坊 储罐数 32 12 85 储存容量（m）210,000 29,000 661,000 泊位数 3-2 码头吨级 2-3 码头设计吞吐量（公吨）4,000,000-4,000,000 2021 年码头吞吐量 1,734,000-4,357,000 持有子公司股权 90.01%60%50%来源：公司公告，国金证券研究所 并购的龙翔集团 3 个罐区均为在运营罐区，能够为企业带来营收和净利润增量。龙翔集团的主要客户为乙醇生产商塞拉尼斯，2020 年签订新 10 年服务合同，能够为龙翔集团带来稳定收入，保障库区的营收。龙翔过往营收较为稳

58、定，2021 年营收 2.12 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 0.51亿元，同比下降 28.17%。0%20%40%60%80%100%120%20021油品 化学品 物流整合与巟业服务 天然气 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：2021年龙翔营收年龙翔营收2.12亿元亿元 图表图表38：2021年龙翔实现归母净利润年龙翔实现归母净利润0.51亿元亿元 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.2 在建项目投产，福建港能出租率爬坡在建项目投产，福建港能出租率爬坡 在建项目投产，石化基地保障储存需求。公司于 20

59、22 年 6 月 22 日发布公告，可转换公司债券募投项目“港丰石化仓储项目”二期工程取得了福建省交通运输厅颁发的中华人民共和国港口经营许可证，二期项目全部投入运营。福建港能项目投产进一步扩大了公司在东南沿海地区的石化仓储业务规模。二期项目新增储罐 32 座，新增罐容 33.3 万 m，投产后福建港能可运营罐容达 43.15 万 m。福建泉州是国家九大炼油基地之一，随着湄洲湾石化基地的发展，石化产品储存需求随之增加，将为公司项目经营提供保障。外轮可进行“一船一议”审批，出租率有望提升。2022 年 8 月 17 日福建港能项目第 1 艘外轮停靠，标志着靠泊公司码头的外轮一船一议方式具备可行性。

60、港区等政府部门推进港口开放进程，目前该项目出租率较低，外轮停靠后出租率有望提升，基本面也将迎来拐点。产能爬坡完毕后，预计贡献净利润 8100 万元。在公司客户资源和运营管理加持下，若福建港能出租率及运营水平提升至南通阳鸿或太仓阳鸿水平（2021 年南通阳鸿单位罐容净利润为 206.96 元/m，太仓阳鸿单位罐容净利润为 195.03 元/m），按照权益罐容和净利润比例进行测算，则福建港能项目一年可贡献净利润约 8100 万元。图表图表39：福建港能二期项目投产：福建港能二期项目投产 项目 新增储罐数量 新增罐容 投产后储罐数量 投产后罐容 投产时间“港丰石化仓储项目”二期工程 32 座 33.

61、3 万 m 57 座 43.15 万 m 2022 年 6 月 来源：公司公告，国金证券研究所 4.3 并购项目落地，常熟宏智并表并购项目落地，常熟宏智并表 常熟宏智项目拥有储罐 118 座，合计罐容 29.38 万 m。常熟宏智于 2022年 4 月取得了常熟市交通运输局颁发的中华人民共和国港口经营许可证，常熟宏智合计罐容 10 万立方米的 28 座储罐投入运营，投产后常熟宏智项目罐容达 29.38 万 m。在新项目投入运营后，常熟宏智的码头、储罐、化工仓库及相关附属设施已全部投入运营。图表图表40：常熟宏智项目：常熟宏智项目 项目 合计储罐 合计罐容 合计仓容 码头 运营储罐 运营罐容 常

62、熟宏智 118 座 29.38 万m 1.46 万m 2 万吨级 118 座 29.38 万m 来源：公司公告，国金证券研究所 并购项目落地，常熟宏智并表。公司 2022 年 11 月 8 日发布公告，全资子公司智慧发展、太仓阳鸿拟收购金联川 70%份额。本次收购已于 2022 年2.27 2.25 2.03 2.32 2.08 2.03 2.12 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.5200021营收（亿元）增速（%）0.65 0.63 0.42 0.59 0.35 0.71 0.51 -60%-40%

63、-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200021净利润（亿元）增速（%）公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 11 月 25 日完成工商变更，常熟宏智项目将于 2022 年 12 月纳入公司合并报表范围。收购常熟宏智项目将进一步提升公司的资产规模、盈利能力和核心竞争力。常熟宏智是较为成熟的罐区，目前下属库区已投入运营，且运营情况较好。根据常熟宏智经营情况，可对标公司运营较好的成熟罐区，如南通阳鸿或太仓阳鸿。若按照罐容和净利润比例进行测算，则常熟宏智项目贡献年化净利润约 57

64、30-6080 万元。五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.46 亿元、17.43 亿元、20.74亿元，增速分别为 14.52%、39.88%、18.53%。主要业务假设如下：码头储罐仓储业务：预计 2022-2024 年营收为 11.05 亿元、15.12 亿元、17.67 亿元，增速分别为 13.40%，36.86%，16.88%。随着公司并购项目逐步落地，预计公司将于 2022-2024 年加权罐容分别为267.87 万 m、344.99 万 m、384.99 万 m；出租率为 79.00%、83.

65、00%、85.00%；单价为 43.50 元/月/立方米、44.00 元/月/立方米、45.00 元/月/立方米。化工仓库仓储业务：预计 2022-2024 年营收分别为 0.59 亿元、1.26亿元、1.75 亿元，增速分别为 23.59%、114.59%、38.85%。公司逐步发力第二主业，预计 2022-2024 年公司仓库面积分别达到 6.49 万、8.49 万、10.49 万；租金保持每年小幅上涨，分别为 178.00 元/月/平方米、180.00 元/月/平方米、181.00 元/月/平方米；出租率分别为75.00%、95.00%、95.00%。图表图表41：预测营业收入拆分：预测

66、营业收入拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1）仓储综合服务）仓储综合服务 仓储收入假设：仓储收入假设：节点罐容（万立方米）138.39 230.30 240.45 324.99 364.99 404.99 加权罐容（万立方米）135.31 194.00 229.40 267.87 344.99 384.99 加权出租率 83.31%85.70%84.89%79.00%83.00%85.00%加权单价（元/月/立方米）35.07 39.50 40.70 43.50 44.00 45.00 仓储年收入仓储年收入（百万元）455.61 818.35 974

67、.74 1104.65 1511.88 1767.10 仓库收入假设：仓库收入假设：仓库面积（万平方米）2.31 2.31 6.49 8.49 10.49 加权仓库面积（万平方米）2.31 2.31 3.67 6.49 8.49 租金（元/月/平方米）170.00 178.00 178.00 180.00 181.00 出租率 90.00%96.00%75.00%95.00%95.00%仓库年收入仓库年收入（百万元）42.41 47.37 58.79 126.17 175.18 收入（百万元）收入（百万元）455.61 818.35 1045.76 1163.45 1638.05 1942.2

68、9 yoy 23.37%79.62%27.79%11.25%40.79%18.57%仓储收入占比 93.76%96.47%96.12%93.38%93.99%93.64%2）中转及其他服务）中转及其他服务 收入（百万元）9.10 9.41 24.07 28.88 33.50 37.85 yoy-8.89%3.36%155.79%20.00%16.00%13.00%中转收入占比 1.87%1.11%2.21%2.24%1.91%1.82%3）物流链管理服务）物流链管理服务 收入（百万元）20.51 8.21 4.56 2.73 1.69 1.10 yoy 384.78%-59.99%-44.49

69、%-40.00%-38.00%-35.00%物流链管理服务收入占比 4.22%0.97%0.42%0.21%0.10%0.05%公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 4）洗舱及污水处理服务）洗舱及污水处理服务 收入（百万元）1.82 4.36 6.54 9.28 12.16 yoy 100.00%139.35%50.00%42.00%31.00%洗舱及污水处理服务收入占比 0.21%0.40%0.51%0.53%0.59%5）危化车辆公路港服务危化车辆公路港服务 收入（百万元）0.44 2.61 3.65 4.90 yoy 100.00%500.00%40.00%34.00%危化车辆公

70、路港服务收入占比 0.04%0.20%0.21%0.24%6）智慧客服服务）智慧客服服务 收入（百万元）6.18 11.73 16.43 26.28 39.42 yoy 100.00%89.89%40.00%60.00%50.00%智慧客服服务收入占比 0.73%1.08%1.27%1.50%1.90%7）其他业务）其他业务 收入（百万元）0.72 4.35 21.12 25.34 30.41 36.49 yoy-59.31%507.18%385.05%20.00%20.00%20.00%其他业务收入占比 0.15%0.51%1.94%1.97%1.74%1.76%营业收入合计营业收入合计（百

71、万元）485.95 848.32 1087.96 1245.98 1742.87 2074.22 yoy 22.07%74.57%28.25%14.52%39.88%18.53%来源：Wind，国金证券研究所 2022 年毛利率略有下降，剔除影响后逐步修复。预计 2022-2024 年公司整体毛利率为 56.48%、59.30%、62.97%。其中，公司仓储综合服务高毛利率优势将延续，随着并购项目协同效应释放，毛利率将小幅提升。预计2022-2024 年仓储毛利率分别为 55.16%、60.00%、61.91%。由于一次性费用支出以及产能爬坡，预计 2022 年毛利率为 56.48%，2023

72、 年排除影响后毛利率将逐步修复。图表图表42：预测：预测毛利率毛利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 业务拆分毛利率业务拆分毛利率 仓储综合服务 62.7%64.5%66.0%55.2%58.2%61.9%中转及其他服务 72.6%52.5%71.2%71.0%71.0%71.0%物流链管理服务 23.6%15.3%9.0%10.0%10.0%10.0%洗舱及污水处理服务 64.3%80.9%80.0%80.0%80.0%危化车辆公路港服务 45.1%45.0%45.0%45.0%智慧客服服务 95.4%91.4%92.0%92.0%92.0%92.0%

73、其他业务毛利率 76.3%98.9%99.2%78.0%78.0%78.0%毛利率毛利率 61.3%64.3%65.3%56.5%59.3%63.0%来源：Wind，国金证券研究所 2023 年净利率修复，财务费用率逐年下降。预计 2022-2024 年公司净利率为 21.5%、25.5%、29.5%，由于一次性费用支出以及产能爬坡，预计2022 年净利率为 21.5%，2023 年排除影响后净利率将逐步修复。预计2022-2024 年公司销售费用率为 2.6%、2.5%、2.4%；管理费用率为10.3%、10.1%、9.9%；财务费用率为 13.7%、11.1%、9.6%。图表图表43：预测

74、：预测净利率净利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率 销售费用率 2.8%2.6%2.8%2.6%2.5%2.4%管理费用率 13.0%11.3%10.3%10.3%10.1%9.9%财务费用率 6.1%15.2%13.4%13.7%11.1%9.6%研发费用率 0.6%0.4%1.4%1.4%1.3%1.2%净利率净利率 30.0%26.8%25.0%21.5%25.5%29.5%公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 5.2 投资建议投资建议 维持“买入”评级。考虑新项目盈利释放节奏，下调公司

75、 2022-2024 年归母净利预测至 2.67 亿元、4.45 亿元、6.11 亿元（原 3.02 亿元、4.8 亿元、6.07 亿元）。公司区位布局石化产品消费密集地区，核心资产优质持续拉升经营效率，并购项目推动规模增长，化工仓库仓储切入新赛道，公司盈利能力进一步加强。维持“买入”评级。图表图表44：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPS(万得一致预测均值万得一致预测均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603713 密尔克卫 109.07 3.96 5.34 7.03 27.5 20.4 15.

76、5 001205 盛航股份 25.79 1.10 1.52 1.99 23.5 17.0 13.0 603209 兴通股份 32.45 1.18 1.71 2.24 27.6 19.0 14.5 平均数 26.2 18.8 14.3 002930 宏川智慧 19.80 0.59 0.98 1.35 33.4 20.1 14.6 来源：Wind，国金证券研究所 注：股价日期为 2022 年 11 月 28日。六、风险提示六、风险提示 新项目业绩不达预期。公司通过并购路径推动规模化发展，若未能对新项目进行有效整合，与公司整体实现同步增值，会对公司业绩造成较大影响。安全经营风险。石化物流企业库区存储

77、的货物大部分是易燃或腐蚀性的化学品，若经营过程发生安全事故，将导致公司客源流失，盈利能力受损。股票质押风险。截至 2022H1，公司控股股东股票质押数量占总股本比例超过 20%，若股价出现大幅波动，公司估值将受到影响；商誉减值风险。并购是公司最主要的扩张方式，2022H1，公司商誉接近4.26 亿元，是 2021 年净利润的 156.6%，若并购资产盈利受损将产生大幅商誉减值损失。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021

78、 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 486 848 1,088 1,246 1,743 2,074 货币资金 139 603 666 1,143 1,116 1,272 增长率 74.6%28.2%14.5%39.9%19.0%应收款项 64 120 194 188 263 313 主营业务成本-188-303-378-542-709-768 存货 1 4 3 5 7 7%销售收入 38.7%35.7%34.7%43.5%40.7%37.0%其他流动资产 57 399 105 180 181 182

79、毛利 298 546 710 704 1,034 1,306 流动资产 262 1,126 969 1,515 1,566 1,774%销售收入 61.3%64.3%65.3%56.5%59.3%63.0%总资产 7.3%17.7%14.1%17.0%16.3%17.0%营业税金及附加-5-7-10-11-16-19 长期投资 0 0 465 1,015 1,015 1,015%销售收入 1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产 2,355 3,688 4,053 4,580 5,139 5,643 销售费用-14-22-31-32-44-50%总资产 65.8%58.0%58

80、.9%51.5%53.5%54.2%销售收入 2.8%2.6%2.8%2.6%2.5%2.4%无形资产 948 1,249 1,246 1,563 1,664 1,762 管理费用-63-96-112-128-176-205 非流动资产 3,317 5,232 5,918 7,375 8,032 8,631%销售收入 13.0%11.3%10.3%10.3%10.1%9.9%总资产 92.7%82.3%85.9%83.0%83.7%83.0%研发费用-3-4-15-17-23-25 资产总计资产总计 3,580 6,358 6,887 8,890 9,598 10,405%销售收入 0.6%0

81、.4%1.4%1.4%1.3%1.2%短期借款 121 279 478 2,080 2,554 2,952 息税前利润（EBIT）213 416 543 514 776 1,007 应付款项 398 230 217 344 452 494%销售收入 43.9%49.1%49.9%41.3%44.5%48.6%其他流动负债 26 53 61 51 78 101 财务费用-29-129-145-170-193-200 流动负债 546 561 756 2,475 3,084 3,546%销售收入 6.1%15.2%13.4%13.7%11.1%9.6%长期贷款 1,042 2,753 2,548

82、2,548 2,548 2,548 资产减值损失 8-3-7 0 0 0 其他长期负债 89 654 703 790 775 764 公允价值变动收益 1 3 3 0 0 0 负债 1,677 3,968 4,007 5,813 6,407 6,858 投资收益 0 2 3 35 42 50 普通股股东权益普通股股东权益 1,850 2,156 2,355 2,516 2,585 2,891%税前利润 0.1%0.9%0.7%9.0%6.6%5.8%其中：股本 341 444 447 451 451 451 营业利润 197 295 405 389 636 870 未分配利润 531 642

83、766 927 1,149 1,455 营业利润率 40.5%34.7%37.2%31.2%36.5%41.9%少数股东权益 53 234 525 561 606 656 营业外收支 0-4 1 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,580 6,358 6,887 8,890 9,598 10,405 税前利润 197 290 405 389 636 870 利润率 40.5%34.2%37.2%31.2%36.5%41.9%比率分析比率分析 所得税-53-40-103-86-146-209 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 27.1%13

84、.9%25.4%22.0%23.0%24.0%每股指标每股指标 净利润 144 250 302 303 490 661 每股收益 0.427 0.513 0.609 0.592 0.985 1.354 少数股东损益-2 22 30 36 45 50 每股净资产 5.420 4.856 5.270 5.573 5.726 6.403 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 146 228 272 267 445 611 每股经营现金净流 0.938 1.319 1.744 1.974 2.420 2.832 净利率 30.0%26.8%25.0%21.5%25.5%29.5%每股股利 0.30

85、0 0.300 0.300 0.237 0.492 0.677 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 7.88%10.56%11.56%10.62%17.19%21.14%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.07%3.58%3.95%3.01%4.63%5.87%净利润 144 250 302 303 490 661 投入资本收益率 4.92%5.90%6.15%4.76%6.62%7.84%少数股东损益-2 22 30 36 45 50 增长率增长率 非现金支出 106 210 269 300 373

86、431 主营业务收入增长率 22.07%74.57%28.25%14.52%39.88%19.01%非经营收益 31 89 120 182 173 173 EBIT增长率 28.89%95.44%30.33%-5.24%50.79%29.90%营运资金变动 39 37 87 106 57 13 净利润增长率 41.96%56.19%19.54%-1.81%66.30%37.48%经营活动现金净流经营活动现金净流 320 586 779 891 1,093 1,279 总资产增长率 24.29%77.63%8.31%29.09%7.96%8.41%资本开支-435-483-646-1,140-1

87、,030-1,030 资产管理能力资产管理能力 投资-195-1,124 1-410 0 0 应收账款周转天数 40.7 37.5 37.4 40.0 40.0 40.0 其他 1 8-58-165 42 50 存货周转天数 2.8 3.1 3.4 3.5 3.5 3.5 投资活动现金净流投资活动现金净流 -629-1,600-703-1,715-988-980 应付账款周转天数 269.1 175.3 132.0 125.0 125.0 125.0 股权募资 0 663 261 2-153 0 固定资产周转天数 1,108.7 1,304.8 1,146.6 1,272.7 1,005.9

88、916.4 债权募资 240 1,057-9 1,606 474 398 偿债能力偿债能力 其他-107-240-265-296-438-529 净负债/股东权益 53.84%115.32%101.21%129.35%140.44%133.16%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 133 1,479-13 1,311-116-132 EBIT利息保障倍数 7.2 3.2 3.7 3.0 4.0 5.0 现金净流量现金净流量 -176 464 63 488-12 167 资产负债率 46.85%62.41%58.19%65.39%66.75%65.91%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究

89、-21-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 9 11 22 22 增持 0 0 0 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.00 1.00 1.04 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.0

90、12.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、

91、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知

92、的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时

93、必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高

94、度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402