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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2022 年 12 月 02 日 牧高笛(603908)全球户外露营行业领军者,精致露营引领新生活方式 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司是全球户外露营行业领军者,自主品牌业务打开成长空间。1)深耕露营装备行业二十载,自主品牌与外销代工双业务驱动。外销(OEM/ODM)业务主要生产高品质露营帐篷,产品销往欧美、澳大利亚等市场,客户为迪卡侬、Go Outdoors 等全球领先的户外用品零售商和品牌商。自主品牌业务包括大牧露营装备和小牧户外休闲服装,受益于国内露营行业发展,自主品牌业务壮大,22Q1-3 营收占比达 45%。2
2、)疫后户外露营需求高增,业绩正步入高速增长期。2011-2020 年,营收/归母净利润 CAGR 为 7.9%/5.1%,疫后需求增长带动业绩加速,2021 年/22Q1-3 营收同比增长 44%/60%,归母净利润同比增长71%/82%。国内露营兴起带动 2021 年/22Q1-3 自主品牌业务营收增速高达 90%/152%。户外露营赛道高景气,顶层规划有望推动渗透率加速提升。1)“精致露营”兴起,有望带动行业量价齐升。国内露营行业发展土壤优渥,疫情加速推动行业扩容。据艾媒咨询测算,2021 年国内露营核心市场规模同比高增 62.5%至 748 亿元,2022-2025 年市场规模CAGR
3、达 30%。当前精致露营兴起,涵盖人群更为广泛,且客单价显著高于传统露营,有望加速行业量价齐升。2)政策面持续加码,行业景气度再度攀升。11 月以来,露营行业政策密集发布,鼓励行业高质量发展,完善基础设施,保障行业渗透率实现逐步提升。露营装备品牌业务把握行业机遇实现高速增长,优质客户保障代工业务行稳致远。1)乘国内露营行业高速发展之风,品牌业务多年沉淀脱颖而出。自主品牌业务主要为大牧装备销售,2022Q1-3 营收占品牌业务的 90%,2021 年/2022Q1-3 大牧装备类营收同比高增156%/229%,凭借逐步强化的品牌力、与时俱进的产品力、全渠道布局与营销破圈,实现营收规模快速扩张。预
4、计随行业渗透率提升、品牌认知度加深,大牧装备品牌业务有望持续提供增长主势能。2)外销代工业务稳扎稳打,同核心客户合作持续深化。外销代工业务大客户占比高,2021 年前五大客户销售额占比 78%,其中,第一大客户迪卡侬占比提升至 51%,公司已深度绑定优质客户资源,预计代工业务板块稳定增长。牧高笛是全球户外露营行业领军者,代工业务行稳致远,大牧露营装备爆发式增长,首次覆盖给予“买入”评级。后疫情时代国内露营行业渗透率快速提升,公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张,充分把握了行业红利,迈入业绩高速增长阶段。预计 22-24 年实现归母净利润 1.5/2.2/3.0 亿元,同
5、比增长 96.5%/40.4%/38.5%。前期股价压制因素落地,参考可比公司平均 PE 估值,给予公司 23 年 29 倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:行业渗透率提升不及预期、行业竞争加剧、欧美通胀压力下外销业务增长放缓。市场数据:2022 年 12 月 01 日 收盘价(元)61.53 一年内最高/最低(元)112.94/31.52 市净率 7.6 息率(分红/股价)1.46 流通 A 股市值(百万元)4103 上证指数/深证成指 3165.47/11264.16 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)8.08 资
6、产负债率%59.25 总股本/流通 A 股(百万)67/67 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 李璇 A0230122060008 联系人 李璇(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)923 1,158 1,505 1,965 2,602 同比增长率(%)43.6 60.0 63.0 30.6 32.4 归母净利润(百万元)79 130 154 217 300 同比增长率(%)71.0 82.4 96.5 40
7、.4 38.5 每股收益(元/股)1.18 1.95 2.32 3.25 4.51 毛利率(%)24.8 27.7 27.7 29.4 30.3 ROE(%)16.8 24.2 29.2 38.7 50.0 市盈率 52 27 19 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-02-50%0%50%100%150%200%(收益率)牧高笛沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅
8、读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 牧高笛是全球户外露营行业领军者,代工业务行稳致远,大牧露营装备爆发式增长,首次覆盖给予“买入”评级。后疫情时代国内露营行业渗透率快速提升,公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张,充分把握了行业红利,迈入业绩高速增长阶段。预计 22-24 年实现归母净利润 1.5/2.2/3.0 亿元,同比增长96.5%/40.4%/38.5%。前期股价压制因素落地,参考可比公司平均 PE 估值,给予公司23 年 29 倍 PE,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 疫后全球户外露营需求增长,
9、国内露营行业在供需共振下迈入高速增长阶段,公司双业务均受益。1)外销(OEM/ODM)业务:预计 2022-2024 年外销业务营收分别增长 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 亿元,毛利率为 21.6%/22.0%/22.0%。2)自主品牌业务大牧事业部:线上渠道,预计 2022-2024 年营收分别增长190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0 亿元,毛利率为 39.8%/40.0%/40.5%;线下分销、团购与直营渠道,预计 2022-2024 年营收分别增长 220%/60%/40%至 3.6/5.7/8.0 亿元,毛利率为 28.9%/29.4%/30
10、.1%。3)自主品牌业务小牧事业部:直营渠道,预计 2022-2024 年直营渠道营收分别下滑 9.5%/增长 7.1%/13.0%至 0.25/0.27/0.31亿元,毛利率为 51.0%/51.0%/51.0%。加盟渠道,预计 2022-2024 年营收分别下滑 30%/增长 10%/增长 5%至 0.41/0.45/0.47 亿元,毛利率为 26.7%/27.0%/27.5%。有别于大众的认识 1)市场认为露营行业规模小,门槛低将导致竞争加剧。我们认为,未来国内露营市场扩容来自于渗透率提升及客单价提升,未来 3-5 年行业规模 CAGR 接近 30%。竞争格局存在分化,公司处于中高端赛道
11、,产品、品牌方面具备门槛,龙头公司优势突出。2)市场认为明年外需走弱、国内露营行业竞争加剧将导致公司业绩增速不及预期。我们认为,海外代工业务占比逐步降低(22Q1-3 已降至 55%),未来的核心增长点在于大牧装备品牌业务,而目前逐季跟踪看,公司大牧业务的强劲增长势头延续。股价表现的催化剂 露营渗透率提升超预期;品牌认可度提升、市场占有率提升超预期。核心假设风险 行业渗透率提升不及预期;行业竞争加剧;欧美通胀压力下外销业务增长放缓。BUiWaXoWjYiYpNsQpNbRcMaQsQoOnPoMeRrQsQiNoOqNbRrRvMuOmNtRMYtRoM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
12、信息披露与声明 第3页 共40页 简单金融 成就梦想 1.引言:三问三答市场近期关注要点.7 1.1 2022 年以来股价表现如何?.7 1.2 当前推荐的原因?.8 1.3 合理估值区间?.8 2.全球户外露营装备领军者,品牌业务高速发展.9 2.1 聚焦户外露营赛道,品牌运营与代工双轮驱动.9 2.2 户外露营热度高涨,品牌业务迎来爆发式增长.10 2.3 股权结构集中稳定,核心高管专业背景深厚.12 3.全球户外露营高景气,“精致露营”打造国内新生活方式.14 3.1 疫情加持全球户外行业热度,露营参与度大幅提升.14 3.2“精致露营”兴起叠加政策支持,国内露营有望量价齐升.15 3.
13、3 行业供给侧格局分化,本土品牌正迎来发展的黄金时期.19 4.深度绑定优质大客户,代工业务行稳致远.21 4.1 露营帐篷为核心代工产品,生产存在季节性特征.21 4.2 大客户迪卡侬占比持续提升,订单稳定性较高.22 4.3 产能全球化布局,供应链灵活高效.25 5.自主品牌业务表现卓越,打开长期成长天花板.26 5.1 多品牌定位清晰,户外露营版图日益扩大.26 5.2 产品与营销独树一帜,实现客群破圈.28 5.3 渠道布局日益完备,大牧全渠道增长、小牧调整显效.32 6.盈利预测与估值.34 6.1 盈利预测.34 6.2 估值分析.37 7.风险提示.37 目录 公司深度 请务必仔
14、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共40页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:牧高笛股价复盘.7 图 2:牧高笛估值复盘.8 图 3:探路者股价与估值复盘.8 图 4:牧高笛发展历程.9 图 5:牧高笛业务分拆.9 图 6:22Q1-3 营收同比增长 60%.10 图 7:22Q1-3 归母净利润同比增长 82%.10 图 8:22Q1-3 毛利率/净利率为 27.7%/11.3%.10 图 9:22Q1-3 销售费用率/管理费用率 5.2%/5.4%.10 图 10:2021 年起自主品牌业务高速增长.11 图 11:22Q1-3 自主品牌业务营收占比升至 45%.11 图 1
15、2:22Q1-3 两大业务毛利率均提升.11 图 13:22H1 自主品牌业务净利率大幅改善.11 图 14:帐篷及装备类为核心产品,收入持续增长.12 图 15:2021 年帐篷及装备类产品收入占比 84%.12 图 16:2021 年起大牧事业部营收持续高增长.12 图 17:2021 年起线上渠道营收持续高增长.12 图 18:牧高笛股权结构较为集中(截至 2022 年 10 月底).13 图 19:2020 年全球户外用品市场规模同比增长 28%.14 图 20:2020 年以来美国户外运动参与率继续提升.14 图 21:露营为美国规模最大的户外运动之一.14 图 22:近两年美国露营
16、参与率提升至 15%左右.14 图 23:中国户外用品行业市场规模尚小.15 图 24:中国户外运动渗透率远低于发达国家.15 图 25:近两年中国露营市场规模连续创新高.15 图 26:精致露营装备客单价较传统露营大幅提升.17 图 27:2021 年人均 GDP 突破 8 万元.17 图 28:城镇居民人均教育文化娱乐支出持续增加.17 图 29:2021 年中国人均汽车保有量上升至 0.19 辆.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共40页 简单金融 成就梦想 图 30:2022 年露营参与方式中休闲社交属性凸显.18 图 31:2021 年中国露营营地市
17、场规模达 299 亿元.18 图 32:2020 年以来露营营地相关企业数量高速增长.18 图 33:22Q1-3 代工业务营收同比增长 22%.21 图 34:22Q1-3 代工业务营收占比 55%.21 图 35:牧高笛代工的露营帐篷产品主要类型.21 图 36:上半年为露营产品代工业务旺季.22 图 37:欧洲为代工业务的主要销售地区.22 图 38:2021 年,代工业务 Top5 客户营收占比 78%.22 图 39:2016-2021 年迪卡侬销售额 CAGR 达 30%.23 图 40:2021 年迪卡侬销售额占比达到 51%.23 图 41:2021 年研发费用率高达 2.8%
18、.23 图 42:2021 年研发人员占比 3.3%.23 图 43:迪卡侬供应链分布广泛.24 图 44:迪卡侬与供应商的合作周期普遍较长.24 图 45:22Q1-3 自主品牌业务营收同比增长 152%.26 图 46:22Q1-3 自主品牌业务营收占比 45%.26 图 47:2020 年以来大牧事业部销售额持续高增.27 图 48:22Q1-3 大牧事业部营收占比提升至 90%.27 图 49:热销款冷山 2 性能表现突出.29 图 50:纪元 190 兼具美观性与实用性.29 图 51:牧高笛品牌露营及周边产品线布局.30 图 52:牧高笛系列产品搭配使用的效果更佳.30 图 53:
19、牧高笛产品的应用场景不限于露营.30 图 54:牧高笛 IP 联名系列.31 图 55:牧高笛与车企、生活方式类企业开展跨界合作.31 图 56:牧高笛参与综艺、举办露营大会等活动.31 图 57:2021 年以来大牧全渠道营收高增长.32 图 58:22Q1-3 大牧线上/线下占比 47%/53%.32 图 59:22Q1-3 大牧线上/线下毛利率 40%/33%.32 图 60:牧高笛露营装备类淘系销售额.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共40页 简单金融 成就梦想 图 61:大牧全国首家线下旗舰店于 2022 年 6 月开业.33 图 62:2018
20、年以来小牧直营渠道增速高于加盟渠道.33 图 63:22Q1-3 小牧加盟渠道营收占比 70%.33 图 64:22Q1-3 小牧直营/加盟毛利率 52%/27%.33 图 65:2020 年以来小牧直营门店数逐步调整.33 图 66:2021 年小牧直营门店单店店效显著提升.34 图 67:2018 年以来小牧加盟门店逐步收缩.34 表 1:牧高笛核心团队从业经验丰富.13 表 2:2021 年以来各互联网平台露营热度井喷.16 表 3:多项国家政策支持发展户外运动及露营行业.19 表 4:国内露营装备行业竞争格局分化.20 表 5:牧高笛代工业务主要客户.24 表 6:牧高笛现有生产基地布
21、局(截至 2022 年 10 月).25 表 7:牧高笛帐篷产销情况.25 表 8:牧高笛旗下品牌差异化定位清晰.26 表 9:牧高笛品牌位居品牌网 22 年帐篷行业榜首.27 表 10:牧高笛居艾媒金榜 22 年中国户外帐篷品牌第二.27 表 11:牧高笛露营帐篷主要系列产品.28 表 12:牧高笛盈利预测.35 表 13:可比公司估值表.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共40页 简单金融 成就梦想 1.引言:三问三答市场近期关注要点 1.1 2022 年以来股价表现如何?2021 年国内露营热带动公司股价提升起步。复盘公司上市以来股价表现,2021H1
22、之前股价整体较平稳,2021H1 以来,国内露营行业景气度攀升,公司自主品牌中的大牧装备业务爆发式增长,第一轮股价涨幅达 117%。2022Q1 末-8 月,戴维斯双击下公司股价大幅提升。多地疫情散发导致长途游受阻,本地、周边类活动需求激增,叠加上半年进入露营活动旺季,公司 22Q1 业绩优异,营收/归母净利润同比增速高达 56%/73%,五一小长假期间露营热度持续高涨,去哪儿网露营产品预定量为去年同期的 3 倍,22Q2 营收/归母净利润增速提升至 65%/137%,戴维斯双击之下公司股价于 7 月达到高点 110 元/股,第二轮股价涨幅超 200%。近期股价回调系三季度利润小幅下滑及大股东
23、减持。10 月中旬公司股价曾出现大幅回调,主要原因是三季度利润小幅下滑及业绩发布前大股东曾做过减持。2022Q3,公司实现营收 2.9 亿元,同比增长 56%,归母净利润 0.2 亿元,同比下滑 5%,收入增速维持高位,利润增速环比回落。22Q3 利润下滑主要系费用增加,我们认为主要来自于四个方面:1)锁汇导致外汇远期合约增加,影响非经常性损益。2)海运费上涨及国内外产能协调导致运费增加。3)为应对 Q4 大促,营销费用前置,导致市场推广费增加。4)小牧清库存产生亏损,为例行的 2 年处理行为,Q4 不再清理。此外,公司大股东宁波大牧曾于 2022 年8-9 月累计减持 180 万股(占总股本
24、的 2.7%),叠加 10 月公告三季度业绩不及预期,股价相应回调,10 月末股价较最高点回调幅度达 50%。不利因素已落地,股价低位反弹。我们认为,当前公司股价不利因素已落地。费用因素均为短期影响,可持续性弱,10 月公司公告大股东减持已提前结束。此外,11 月 2 日公司公告将回购约 15-30 万股(占总股本的 0.22%-0.45%),拟用于后期实施员工持股计划或股权激励。叠加 11 月户外露营行业政策面两次利好催化,近期公司股价已有所反弹。图 1:牧高笛股价复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共40页 简单金融 成就梦
25、想 1.2 当前推荐的原因?短期业绩波折不改中长期成长,当前估值为历史低位,户外露营行业首推标的。我们认为,公司未来 3-5 年增长核心看点在于大牧装备类业务的高增长,国内露营需求近两年猛增,近期政策面频发利好,行业景气度上行。目前 A 股纯正露营装备上市公司仅牧高笛一家,本篇报告预计公司 2022-2024 年营业收入/归母净利润 CAGR 达 32%/39%,尤其大牧装备类营收增速 CAGR 达 50%,仍处于高速成长期。复盘公司上市以来的估值表现,PE-TTM长期维持30-50X区间,2022年6月左右达到75X,迎来戴维斯双击,当前PE-TTM仅 30X,为历史估值约 9%分位数,结合
26、未来成长性看,估值仍有提升空间。图 2:牧高笛估值复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究 1.3 合理估值区间?复盘国内户外首家上市公司探路者股价及估值,2015 年收入增速高点时期 PE-TTM 由25X 左右一度攀升至 70X 左右,其 2020 年之前 PE-TTM 均值约 48X。我们认为,在行业扩容与公司成长性推动下,牧高笛估值中枢(PE-TTM)有望回升至 40X 及以上(自身PE-TTM 的约 50%分位数),业绩超预期下可能再度迎来戴维斯双击,带动估值再度扩张。图 3:探路者股价与估值复盘 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:探路者 2021 年收购北京芯能电子科技部分股权切
27、入半导体赛道,发生估值切换 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共40页 简单金融 成就梦想 2.全球户外露营装备领军者,品牌业务高速发展 2.1 聚焦户外露营赛道,品牌运营与代工双轮驱动 深耕露营装备行业二十载,培育国内露营装备领军品牌。牧高笛始终专注于露营帐篷的研发、设计、生产与销售,主营业务涵盖 OEM/ODM 与自主品牌两大板块,制造与品牌、外需与内需形成有利互补。1)OEM/ODM 业务:主要生产高品质露营帐篷,产品销往欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等市场,客户为迪卡侬、Go Outdoors 等全球领先的户外用品零售商和品牌商。2)自主品牌业务:200
28、3 年主品牌牧高笛(MOBI GARDEN)创立,冷山系列帐篷问世,开始进入国内市场,2009年推出户外服装子品牌MOBI GARDEN URBAN,进军户外服装领域,2021 年再度推出山系服装子品牌 MOBI VILLA,自主品牌业务逐步发展壮大,2022Q1-3 自主品牌业务营收占比已提升至 45%。图 4:牧高笛发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 5:牧高笛业务分拆 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共40页 简单金融 成就梦想 2.2 户外露营热度高涨,品牌业务迎来爆发式增长 疫情催化下户外露营需求
29、旺盛,正迈入业绩高速增长阶段。复盘过去十余年业绩表现,伴随疫后户外运动需求高增,拐点出现于 2020 年,2011-2020 年,公司营收由 3.2 亿元增长至 6.4 亿元,CAGR 为 7.9%,归母净利润由 0.3 亿元增至 0.5 亿元,CAGR 为 5.1%,收入端因代工业务存在销售淡旺年份在波动中稳步增长,而利润端在新建生产基地、开拓营销渠道、汇兑损失等因素的影响之下表现更弱。2020 年以来,受疫情影响,全球户外运动需求增长,尤其露营热度较高,2020 年海外露营需求增长带动收入增速重回 20%以上,而 2021 年以来,露营在国内盛行,公司自主品牌业务实现爆发式增长,2021
30、年/2022Q1-3收入分别同比增长 44%/60%,归母净利润分别同比高增 71%/82%。图 6:22Q1-3 营收同比增长 60%图 7:22Q1-3 归母净利润同比增长 82%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 盈利能力持续提升,费用率逐步优化。2011-2021 年,公司综合毛利率处于 21%-35%区间,2018 年汇率波动导致毛利率有所下滑,2020 年毛利率大幅下滑系新收入准则调整运费分类所致,2022Q1-3 毛利率回升至 27.7%,同比大幅提升 3.3pct,主要由于两大业务毛利率均有提升且业务结构优化。2020 年以来随规模扩张,费用率持
31、续优化,2021 年销售费用率/管理费用率为5.8%/6.0%,为2012年以来新低,2021年净利率提升至8.5%,2022Q1-3 在品牌业务利润改善推动下,净利率进一步回升至 11.3%。图 8:22Q1-3 毛利率/净利率为 27.7%/11.3%图 9:22Q1-3 销售费用率/管理费用率 5.2%/5.4%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共40页 简单金融 成就梦想 分拆主营业务来看:代工业务稳步发展,自主品牌业务进入高速增长期。2014-2020年,代工业务营收由 2.6 亿元增长
32、至 4.8 亿元,CAGR 为 10.6%,高于整体收入增速,为增长的主要驱动力;自主品牌业务营收则由 1.7 亿元降至 1.6 亿元,CAGR 为-0.9%,表现更弱。2021 年国内露营兴起,公司自主品牌业务借此实现爆发,2021 年/2022Q1-3 自主品牌业务营收增速分别高达 90%/152%,同期代工业务营收增速为 28%/22%,维持稳定增长趋势,2022Q1-3,公司自主品牌业务营收占比提升至 45%。图 10:2021 年起自主品牌业务高速增长 图 11:22Q1-3 自主品牌业务营收占比升至 45%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从利润率
33、看,自主品牌业务的毛利率更高,双业务利润率均呈改善趋势。2014-2021年,自主品牌业务毛利率约 33%-40%,2020 年触达低点 33%主要系受会计准则调整的影响,2021 年回升、2022H1 进一步恢复至 36%;2014-2021 年,代工业务毛利率约20%-31%,2021 年原材料价格上涨导致毛利率下滑,2022Q1-3 已回升至 21.6%。虽然品牌业务的毛利率更高,但由于品牌运营所需的费用更高,净利率水平更低,2018-2020年期间,由于渠道建设、品牌宣传及受疫情影响,出现了亏损,但 2021 年伴随品牌业务规模扩张,利润端大幅改善,净利率回升至 5.3%,2022H1
34、 净利率上升至 13.5%。图 12:22Q1-3 两大业务毛利率均提升 图 13:22H1 自主品牌业务净利率大幅改善 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:自主品牌业务净利润为浙江牧高笛户外子公司净利润,代工业务净利润用公司净利润扣减自主品牌净利润得到 帐篷及装备为核心品类,大牧装备增速最为亮眼。2014 年以来,帐篷及装备类营收占比维持在 70%-84%高位,露营帐篷产品供应代工与品牌两个业务,在内外销双景气度加持下,2021 年帐篷及装备类营收增速达 44%。2018 年公司启动品牌战略升级,划分“大牧”公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
35、声明 第12页 共40页 简单金融 成就梦想 与“小牧”两大事业部运营,国内露营帐篷及装备产品销售由大牧事业部负责,因而大牧事业部营收持续新高,2022H1 已超 2021 年全年水平。小牧事业部负责户外鞋服品类,市场竞争更为激烈,营收规模较为稳定。近年来拓展露营配套产品,配件及其他类在低基数下实现高速增长。从自主品牌业务的经营渠道看,大牧以线上、线下的分销及大客户等渠道为主,小牧以线下直营和加盟渠道为主,大牧的高增长也带动线上增速高于线下。图 14:帐篷及装备类为核心产品,收入持续增长 图 15:2021 年帐篷及装备类产品收入占比 84%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告
36、,申万宏源研究 图 16:2021 年起大牧事业部营收持续高增长 图 17:2021 年起线上渠道营收持续高增长 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 股权结构集中稳定,核心高管专业背景深厚 股权结构较为稳定,拟回购股份彰显发展信心。公司董事长兼总经理陆暾华与董事陆暾峰为实际控制人,截至 2022 年 10 月底,陆氏家族通过宁波大牧和浙江嘉拓分别持股50.4%/10.0%,合计持股超 60%,股权结构相对集中。下属全资子公司浙江牧高笛负责自主品牌运营,天野系及龙游勤达为生产基地,并通过海口牧高笛持有露营营地品牌“大热荒野”10%股权布局营地业务。2022
37、 年 8-9 月,宁波大牧累计减持 180 万股(占总股本的 2.7%,减持价格区间为 84.77-104.73 元/股),提前结束减持计划。2022 年 11 月 2日,公司公告将于方案通过起 6 个月内以集中竞价交易方式回购约 15-30 万股(占总股本的 0.22%-0.45%),拟用于后期实施员工持股计划或股权激励,从而充分调动员工积极性,彰显对未来持续稳定发展的信心。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共40页 简单金融 成就梦想 图 18:牧高笛股权结构较为集中(截至 2022 年 10 月底)资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心管理团队行业背景深厚,
38、从业经验丰富。董事长陆暾华在户外行业深耕多年,基于丰富的行业经验和敏锐度,把握住了国内户外露营行业机遇期,带领公司实现规模壮大。其他核心高管也具备长期的行业及管理工作经验,且多为 70、80 后,管理团队年轻化。表 1:牧高笛核心团队从业经验丰富 姓名 职位 出生年份 年龄 学历 简介 陆暾华 董事长、总经理 1971 51 硕士 EMBA;历任华鑫集团国际贸易中心经理,衢州华鹏旅游用品有限公司总经理,来飞野营执行董事、总经理,东极青华总经理;近 5 年持续担任公司董事长、总经理,并兼任子公司浙江牧高笛、宁波牧高笛、上海牧高笛执行董事,海口牧高笛投资、宁波大榭开发区牧商笛贸易执行董事兼总经理等
39、职务 陆暾峰 董事 1972 50 硕士 EMBA;历任宁波市金龙饭店前台主管,宁波大酒店营销部经理,中信宁波国际大酒店营销总监,华安机械监事;现任宁波嘉拓执行董事,公司董事,宁波牧高笛执行董事、总经理,浙江牧高笛经理 徐静 董事、外销业务总监 1978 44 硕士 曾任来飞野营业务经理;近 5 年持续担任公司董事、外销业务总监 杜素珍 董事、财务总监 1974 48 本科 历任建设银行衢州市柯城支行开发区办事处储蓄员,衢州市世纪龙有限公司主办会计,来飞股份董事、财务经理;现任公司董事、财务总监、浙江牧高笛监事、衢州牧高笛监事、常山天野执行董事 罗杰 董事 1966 56 本科 曾任北京体育科
40、学研究所干部、国家体委体育装备处干部、国家体育总局体育器材装备中心发展部、采购部、会展部主任、中国体育用品业联合会秘书长;现任中国体育用品业联合会副主席兼秘书长、全国体育用品标准化技术委员会主任委员、公司董事 毛隽 董事 1963 59 博士 曾任德意志银行的助理副总裁、瑞士银行伦敦分行投资银行分部董事、瑞士银行香港分行董事等职务;2022 年 5 月出任公司董事 罗亚华 董秘 1986 36 硕士 曾任职于太平鸟董事办公室、曾担任旭升股份证券部经理、证券事务代表;现任公司董秘 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共40页 简单金融
41、 成就梦想 3.全球户外露营高景气,“精致露营”打造国内新生活方式 3.1 疫情加持全球户外行业热度,露营参与度大幅提升 疫情推动户外市场规模扩容、参与率再度提升。海外户外运动起步较早,市场较为稳定,2020 年疫情在全球爆发,对自然、健康的向往使得户外行业规模扩张再度提速,据Statista 数据,2020 年全球户外用品行业市场规模增速高达 28%,预计 2021-2025 年CAGR 达 7%。美国为全球最大的户外运动消费市场之一,2020 年户外运动的参与率提升至 53%,2021 年进一步提升至 54%。图19:2020年全球户外用品市场规模同比增长28%图 20:2020 年以来美
42、国户外运动参与率继续提升 资料来源:Statista,申万宏源研究 资料来源:美国户外行业协会,申万宏源研究;注:参与率指 6 岁及以上、本年度至少参加一次户外运动的人口比例 露营为最大户外运动之一,2020 年渗透率进一步提升。露营为户外运动中的最大细分行业之一,19 世纪中叶起源于美国,经过一百余年的发展已经逐步成熟,据美国户外行业协会数据,疫情前美国每年露营参与率基本平稳(约 14%),2020 年露营参与人数同比大增 14.8%,参与率提升至 15.8%,2021 年参与率仍保持在 15%。图 21:露营为美国规模最大的户外运动之一 图 22:近两年美国露营参与率提升至 15%左右 资
43、料来源:美国户外行业协会,申万宏源研究;注:图中占比为 2020 年数据 资料来源:美国户外行业协会,申万宏源研究;注:参与率指 6 岁及以上、本年度至少参加一次露营的人口比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共40页 简单金融 成就梦想 3.2“精致露营”兴起叠加政策支持,国内露营有望量价齐升 中国户外运动发展尚处于早期阶段,渗透率远低于国际水平,成长空间大。据中国钓具网数据,2020年中国户外用品行业市场规模为1693亿元,预计2021-2025年规模CAGR为 7%,2025 年规模有望达到 2410 亿元。据中国社科院报告,2019 年中国户外运动参与度
44、仅为 9%,据户外运动产业规划(2022-2025 年),2021 年中国户外运动参与人数达 4 亿人,测算得到市场渗透率达到约 28%,较发达国家 50%以上的渗透率提升空间大。另据中国社科院报告,2019 年中国露营渗透率不足 1%,远低于美国的 15%。图 23:中国户外用品行业市场规模尚小 图 24:中国户外运动渗透率远低于发达国家 资料来源:中国钓具网,申万宏源研究 资料来源:国家体育总局,中国社会科学院,美国户外行业协会,Statista,户外运动中心联盟,申万宏源研究 国内露营市场规模创新高,正处高速增长期。据艾媒咨询数据,中国露营核心市场规模和带动市场规模均呈逐年扩张趋势,20
45、21 年,中国露营核心/带动市场规模分别为748/3812 亿元,同比高增 62.5%/58.5%,预计 2022-2025 年露营核心/带动市场规模CAGR 为 29.8%/35.3%,维持高景气度,至 2025 年露营核心/带动市场规模有望达到2483/14403 亿元。图 25:近两年中国露营市场规模连续创新高 资料来源:艾媒咨询,申万宏源研究 “精致露营”带动小众专业运动转变为大众休闲生活方式,渗透率与客单价有望齐升。精致露营又称“Glamping”,是“Glamorous”(精致)和“Camping”(露营)的结合,主张一种更加精致和舒适的户外露营生活方式,最早诞生于 2005 年的
46、英国,是本轮国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共40页 简单金融 成就梦想 内露营热的主要玩法。传统露营参与者多为专业户外运动爱好者,以探索自然为目的,追求装备便携、安全、性价比高,对美观和舒适程度要求低。精致露营则与之不同,更重视露营装备精致齐全、所处环境景色宜人可以出片,满足放松心情、促进关系、体验生活的多重需求,是家庭度假、朋友小聚、白领休闲的活动方式,更具备大众休闲运动与社交的生活方式属性。表 2:2021 年以来各互联网平台露营热度井喷 平台 统计时段 露营热度相关数据 携程 2021 年 19 月“露营、野炊、野营”相关内容的发布量同比上涨逾 40
47、0%,阅读量增长超 11 倍 2021 年 露营人均花费约 550 元,露营搜索量同比增长 8 倍 2022 年 14 月 相比2021年,露营用户数量增长4倍多,产品数量增长近10倍,目的地覆盖增长率达800%2022 年中秋假期 露营订单较端午假期增长 53%2022 年国庆假期 露营订单量同比增长超 10 倍,人均花费 650 元左右,较中秋假期提升约 30 马蜂窝 2021 年 关于露营的新增内容数量同比增长 252%2022H1 露营相关内容发布量已经连续两年同比增长 150%以上 去哪儿 2022 年五一假期 露营相关产品预订量是去年的 3 倍,可以露营的公园门票销量涨幅超 4 成
48、 美团 2022 年端午假期 露营相关商品整体销量同比去年增长超 6 倍 2022 年国庆假期 露营相关商品销量同比增长 215%,订单量相比五一假期上涨 410%,送往景区露营地的外卖订单量同比增长超过两位数 大众点评 2022 年五一假期 露营搜索量环比节前上涨 151%,同比去年上涨近 3 倍 2022 年中秋假期 露营相关订单量环比上月同期增长 285%天猫 2021H1 国货露营装备的销售额同比增长超过 100%2021 年双十一 度假野营类目成交金额同比增长 98.6%2022 年五一假期 天幕/户外营地车/户外桌子销售额同比增长超 2100%/1400%/400%京东 2022
49、3Q“户外/露营”搜索量同比增长 375%,户外露营新玩家数量增长 17%,帐篷/睡袋/野餐垫销量同比增长 87%/79%/102%小红书 2021 年 包含露营关键词笔记发布量同比增长 587%2022 年 4 月 露营相关的笔记发布量同比增长 997%2022 年五一假期 露营相关搜索量同比增长 746 2022 年 6 月 入驻小红书的露营地商家接近 1000 家,较 4 月增加约 300 家 微博 截至 2022 年 10 月 带有露营关键词的话题阅读量为 70 亿+,讨论量为 1000 万+抖音 2022 年五一假期 露营视频数量增加 1 倍 截至 2022 年 10 月 带有露营关
50、键词的话题播放量为 350 亿+资料来源:各平台官网,申万宏源研究“精致露营”客单价大幅高于传统露营。传统露营装备主要含帐篷、睡袋、防潮垫等,食物多是自带干粮,不需要炊具,预算 500 元左右即可配置全套装备。而精致露营则追求装备精致齐全,基本分为睡眠/烹饪/休闲/收纳/基础设施五大类,若只满足基本饮食住宿需求,一套 2 人的入门级别的精致露营装备至少需花费 2000 元,客单价提升 3 倍;若对装备的品质要求更高、露营时间延长、开展户外烧烤活动等,一套露营装备的价值量可以达到万元以上,客单价将是传统露营的 20 倍。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共40页 简
51、单金融 成就梦想 图 26:精致露营装备客单价较传统露营大幅提升 资料来源:牧高笛天猫官方旗舰店,骆驼天猫官方旗舰店,申万宏源研究;注:图中所列预算为 2 人露营情形 我们认为,本轮国内露营行业的爆发式增长存在需求与供给双侧的底层支撑,并非昙花一现式增长,有望实现中长期增长:1)需求侧:经济发展提供土壤,休闲生活方式属性扩大潜在客群。国民收入提升与消费结构优化提供露营行业发展的经济土壤。2021 年全国人均 GDP首次突破 8 万元,达到 8.1 万元,同比增长 12.7%,除了受疫情影响较为严重的 2020 年,近年人均 GDP 都保持中高速增长,收入提升带动消费者追求更高品质的生活方式,教
52、育文化娱乐等活动支出增加,构成露营行业中长期发展的经济基础。图 27:2021 年人均 GDP 突破 8 万元 图 28:城镇居民人均教育文化娱乐支出持续增加 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 汽车保有量上升,加速精致露营渗透。私家车是大众前往露营地的最重要的交通出行方式,尤其精致露营多为朋友、家庭出行,需要携带的装备更多,对汽车需求度更高。2015年之前,我国人均汽车保有量不足 0.1 辆/人,近年来我国汽车保有量逐年上升,2021 年达到 0.19 辆/人,为参与露营提供了便利。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共40页
53、简单金融 成就梦想 图 29:2021 年中国人均汽车保有量上升至 0.19 辆 图 30:2022 年露营参与方式中休闲社交属性凸显 资料来源:国家统计局,美国交通运输部,日本汽车工业协会,世界银行,申万宏源研究 资料来源:艾媒咨询,申万宏源研究;注:图中比例为2022 年中国白领对露营参与方式的偏好度,存在重叠 2)供给侧:装备、营地多样化提供丰富选择,政策面支持绘就发展蓝图。2020 年以来露营营地数量高速增长,提供更多露营场地。在市场需求快速扩容下,露营营地近两年得到快速增长,2021 年露营营地市场规模同比高增 78.0%达到 299 亿元,预计 2022-2025 年 CAGR 达
54、 16.6%。露营营地相关企业数量也呈激增态势,2021 年新增2.2 万家,2022 年截止 10 月底已经新增 2.6 万家。以牧高笛参股、国内大火的连锁营地运营企业大热荒野为例,其成立于 2020 年 10 月,目前拥有营地超 25 家,2021 年 1-10 月营收 1096 万元,全年接待人次 4 万多,预计 2022 年接待人次至少翻倍。图 31:2021 年中国露营营地市场规模达 299 亿元 图 32:2020 年以来露营营地相关企业数量高速增长 资料来源:艾媒咨询,申万宏源研究 资料来源:爱企查,申万宏源研究 顶层政策规划,支持我国户外露营行业中长期发展。近年来,多部门发布一
55、系列支持户外运动及露营行业发展的政策,如,“十四五”期间规划建设 1 万个户外运动营地、开展自然资源向户外运动开放试点等。2022 年 11 月 7 日,国家体育总局、发改委等八部门联合重磅发布户外运动产业规划(2022-2025 年),明确提出至 2025 年户外运动产业规模超 3 万亿的目标,其中,多次提及支持露营相关基础设施建设,目标至 2025 年建设营地 1 万个,并鼓励露营相关产业多样化。11 月 21 日,文化和旅游部、中央文明办、发改委等 14 部门发布关于推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见,提出 9 项行业供给侧的发展任务,多方面为露营行业有序发展提供支撑。行业支持政策密集
56、发布,优化行业健康发展,加速露营渗透率提升,有助于打开市场空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共40页 简单金融 成就梦想 表 3:多项国家政策支持发展户外运动及露营行业 时间 文件 发文机关 相关内容 2022.11 关于推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见 文化和旅游部、中央文明办、发改委等 14部门 提出 9 项基本任务:优化规划布局、扩大服务供给、提升产品服务品质、加强标准引领、推动全产业链发展、规范管理经营、落实安全防范措施、加强宣传推广、引导文明露营,从多方面为露营旅游休闲健康有序发展提供有效支撑 2022.11 户外运动产业规划(2022-202
57、5 年)国家体育总局、发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、住房和城乡建设部、文化和旅游部、林草局、国铁集团 目标到 2025 年,户外运动场地设施持续增加,普及程度大幅提升,参与人数不断增长,户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年,户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全 2022.3 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 完善户外运动配套设施;公共户外运动空间可配套建设智能化淋浴、更衣、储物等设施;开展自然资源向户外运动开放试点;鼓励户外运动装备制造企业向服务业延伸发展 2021.1“十四五”旅游业发展规划 国务院
58、 推进自驾车旅居车旅游,实施自驾游推进计划,形成网络化的营地服务体系和比较完整的自驾车旅居车旅游产业链 2021.10“十四五”体育发展规划 国家体育总局 编制户外运动产业发展规划;引导户外运动产业合理布局;鼓励社会力量参与建设 1 万个户外运动营地 2021.7 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 持续规范校外培训,有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担;促进学生全面发展、健康成长;科学利用课余时间;开展适宜的体育锻炼 2021.7 全民健身计划(2021-2025 年)国务院 普及推广户外运动项目,建设完善相关设施,拓展体育
59、旅游产品和服务供给 2021.6“十四五”文化和旅游发展规划 文化和旅游部 完善自驾游服务体系,推动自驾车旅居车营地和线路建设;认定一批高等级自驾车旅居车营地,推广自驾游精品线路,支持营地合理设置与自驾车旅居车相配套的服务设施 2021.4 “十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案 发改委、国家体育总局 新建户外运动公共服务设施,主要包括公共服务中心、山地户外营地、航空飞行营地、汽车自驾运动营地、公共船艇码头等户外运动营地及配套设施 2019.1 产业结构调整指导目录(2019 年本)发改委 鼓励类包含:休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外活动用品开发与营销服务 2018.6 关于加快推
60、动汽车自驾运动营地产业发展的通知 国家体育总局 到 2020 年每省(区、市)至少建成 50 家专业性强、基础设施完善的汽车自驾运动营地;到 2025 年每省(区、市)力争建成 300 家汽车自驾运动营地 2018.3 关于促进全域旅游发展的指导意见 国务院 加快建设自驾车房车旅游营地,推广精品自驾游线路 2016.1 山地户外运动产业发展规划 国家体育总局 充分利用公园绿地、城市户外空置场所,重点建设一批便民利民的户外运动设施 资料来源:中共中央办公厅,国务院,发改委,文化和旅游部,国家体育总局,申万宏源研究 3.3 行业供给侧格局分化,本土品牌正迎来发展的黄金时期 国内露营装备行业分层化竞
61、争,国际品牌多定位高端,国内领军品牌正培育中高端市场。Snow Peak 等国际品牌在专业露营爱好者中具有广泛的认可度,在进入中国市场时主打专业人群,产品价格高,定位高端市场;国产品牌多定位低端,产品质量与功能性弱、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共40页 简单金融 成就梦想 价格低、差异化小,而精致露营为国内露营中高端品牌提供了新的发展机遇,以牧高笛、挪客为代表的品牌产品兼具实用性与美观性、定价中高端,以精致露营生活方式为主张进行消费者教育,凭借满足国内消费者需求的产品打开了新的市场,获得了快速发展。表 4:国内露营装备行业竞争格局分化 创立年份 国家 定位
62、帐篷价格带 简要介绍 国际品牌 Snow Peak 1958 日本 高端 4000-20000 元 被称作“露营界的 LV”,旗下有 25 个产品品类、600 多个 SKU Nordisk 1901 丹麦 高端 3000-30000 元 丹麦第一家专门生产羽绒和羽毛的公司,以传统棉帆布帐篷所闻名于世,材料厚实结合科技材料防水防风 Tentipi 1989 瑞典 高端 2000-50000 元 专门制作传统锥形帐篷,以大型多人帐篷为主 Springbar 1944 美国 中高端 1000-20000 元 创造了美国 20 世纪 60 年代露营时代风潮,具有出色的耐用性、易搭建性 CHUMS 19
63、83 美国 中高端 3000-8000 元 设计理念是舒适、乐趣、品质,并且融合都市时尚和户外技术装备的特点 The North Face 1966 美国 中高端 1500-10000 元 专业户外品牌,发明了至今仍在广泛使用的测地线帐篷,大大提高帐篷的稳定性 DOD 2008 日本 中端 600-4000 元 从创立以来一直主打年轻消费群体,趣味与实用兼具,细节处充满巧思 Decathlon 1975 法国 低端 200-3000 元 欧洲运动用品零售商,帐篷款式多元化,重视空间舒适度、容易安装、防水防晒,价格实惠,适合入门者使用 国产品牌 牧高笛 2003 中国 中高端 300-13000
64、 元 坚持“露营专业主义”的理念,户外露营装备系列涵盖了高海拔露营,徒步露营,公园休闲,精致露营和旅行等场景 挪客 2010 中国 中高端 500-12000 元 一站式露营装备品牌,产品包含露营、休闲、登山徒步、户外服饰等多个系列,热销海外 68 个国家 自由之魂 2010 中国 中高端 1000-15000 元 帐篷以轻量化结合时尚设计,受到国内、日韩、东南亚玩家的喜欢 维达利多 2012 中国 中端 600-1200 元 专做品质户外,致力于传递“亲自然,轻压力,更舒适自在的新露营生活方式”黑鹿 2012 中国 低端 300-3000 元 致力于创造舒适精致的露营生活方式,涵盖从户外居住
65、、折叠家居、野餐厨具到露营所需的一切配饰 探路者 1999 中国 低端 200-3000 元 专注户外运动市场,产品覆盖极限、徒步、跑步、旅行、滑雪等众多运动类目 骆驼 2000 中国 低端 200-3000 元 以舒适、休闲为特色,以耐磨、防滑、抗震为特点,偏重休闲而非功能性 原始人 2013 中国 低端 200-2500 元 空间宽敞,外观美观,性价比高 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共40页 简单金融 成就梦想 4.深度绑定优质大客户,代工业务行稳致远 4.1 露营帐篷为核心代工产品,生产存在季节性特征 代工业务增长稳
66、健,2021 年受益于海外需求旺盛维持高增速。牧高笛的代工业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务(包括 OEM 和 ODM 两种形式),产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场,具体生产方式含自主生产和委托外协加工两种。由于帐篷消费更替频率较低,过往公司的代工业务营收存在采购的大小年,2014-2020 年,代工业务营收由 2.6 亿元增至 4.8 亿元,呈现出波动式增长,期间CAGR 为 10.6%,营收贡献占比维持 60%以上。2021 年全球露营消费兴起,代工业务订单旺盛,同比增速维持 28%高位,2022Q1-3 代工业务营收仍维持 22%的增速。图 33
67、:22Q1-3 代工业务营收同比增长 22%图 34:22Q1-3 代工业务营收占比 55%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 35:牧高笛代工的露营帐篷产品主要类型 资料来源:公司公告,申万宏源研究 海外户外露营消费存在季节性差异,上半年为代工业务旺季。牧高笛的代工客户主要位于欧洲、大洋洲,户外活动旺季为春夏两季,客户多在 8-11 月确定次年上半年订单,因此公司上半年营收贡献更大,由于Q2订单交付与收入确认更为集中,Q2为每年营收高点,Q2 营收占全年的比例约 30%-45%,上半年营收占比约 60%-75%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
68、露与声明 第22页 共40页 简单金融 成就梦想 图 36:上半年为露营产品代工业务旺季 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 大客户迪卡侬占比持续提升,订单稳定性较高 欧洲为最大销售市场,客户集中度高。牧高笛代工业务的主要销售地区为欧洲与大洋洲,2017-2021 年,欧洲销售额占比约 68%-80%,大洋洲销售额占比约 14%-20%。从客户结构来看,前五大客户营收贡献占比高、且持续提升,2014-2021 年,代工业务中,前五大客户销售额贡献占比由 65%逐步提升至 78%。图 37:欧洲为代工业务的主要销售地区 图 38:2021 年,代工业务 Top5 客户营收占比 78%资料来
69、源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 深度绑定迪卡侬,2021 年销售额贡献达 51%。2014 年以来,迪卡侬一直为公司代工业务的第一大客户,且随着合作时间延长,迪卡侬销售额逐步扩大,2016-2021 年销售额CAGR 高达 30%,2021 年销售额为 3.2 亿元,占比达到 51%,核心客户合作持续深化。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共40页 简单金融 成就梦想 图 39:2016-2021 年迪卡侬销售额 CAGR 达 30%图 40:2021 年迪卡侬销售额占比达到 51%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告
70、,申万宏源研究 产品研发能力强,国际大客户认可度高。公司注重新产品的开发,近 2 年研发费用率大幅提升至约 3%,且能够及时把握流行趋势,不断推出新的产品款式,2016 年公司已拥有 115 项露营帐篷设计生产相关专利权,另有多项专利储备,2021 年申请专利 10 项,还拥有防水透气、防水抗污、防水轻薄等帐篷面料相关生产技术。基于多年与国外客户的合作经验,公司已形成实力较强的外销帐篷研发设计团队,近三年公司每年均新开发 ODM帐篷样品 200-300 款,公司的露营帐篷研发能力获得包括迪卡侬、Go Outdoors、Mountainsmith 等在内的全球领先的户外用品零售商、品牌商的高度认
71、可。图 41:2021 年研发费用率高达 2.8%图 42:2021 年研发人员占比 3.3%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 迪卡侬供应链合作稳定性高,后续合作有望深化。迪卡侬作为全球领先的户外用品品牌商,供应链进入门槛较高,需经历严格的验厂和考核流程,随着对制造商实力的认可,订单规模逐步放量。从迪卡侬供应链情况来看,虽然全球供应链分布较为分散,供应商数量众多(2020 年一级供应商数量接近 1000 个),但合作关系非常稳定,2020 年合作 5年以上的客户占比高达 92%。随合作时间延长,牧高笛与核心客户的关系有望持续深化。公司深度 请务必仔细阅读正文之
72、后的各项信息披露与声明 第24页 共40页 简单金融 成就梦想 图 43:迪卡侬供应链分布广泛 图 44:迪卡侬与供应商的合作周期普遍较长 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:一级供应商指由迪卡侬直接下订单、直接结算,二级供应商则与一级供应商直接开展业务,迪卡侬不干涉双方交易,但有选择和批准权 资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心客户资源优质,均为全球知名的户外用品零售商和品牌商。公司代工业务客户多达 30 家,主要客户为专业零售商(如迪卡侬、Go Outdoors 等)、普通零售商(如 Home Retail、Kmart Australia 等)和户外品牌商(如Kathmandu、Mou
73、ntainsmith 等),多历史悠久,在当地市场具备较大竞争优势。表 5:牧高笛代工业务主要客户 客户名称 logo 国家 简介 类型 Desipro Pte.Ltd(迪卡侬)法国 全球知名的体育用品零售商之一,成立于 1976 年,目前全球门店超 600 家 专业零售商 Go outdoors Ltd.英国 英国户外用品销售品牌,目前在英国拥有 41 家超级零售店,旗下产品包括野营设备、户外服饰、登山、滑雪、骑马、钓鱼等装备 专业零售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)俄罗斯 全球排名前列的体育用品零售品牌,拥有 超过 130 家零售店
74、,超过 1 万多名员工 专业零售商 Halfords Limited 英国 英国非食品零售企业之一,有 100 多年历史,在英格兰、威尔士和北爱尔兰设有近 400 家零售店,经营产品种类丰富 专业零售商 Home Retail Group(Asia)Limited 英国 英国领先的家普通零售商庭和一般商品零售商 普通零售商 Kmart Australia Limited 澳大利亚 澳大利亚折扣百货店 普通零售商 Super Retail Group 澳大利亚 澳大利亚和新西兰最大的零售商之一,成立于 1972年,拥有 3 大户外品牌 普通零售商 Kathmandu LLC 新西兰 新西兰户外品
75、牌,超过 30 年历史,提供帐篷、服饰及其他的户外用品 户外品牌商 Mountainsmith LLC 美国 美国知名户外品牌商,尤以户外包具出名 户外品牌商 资料来源:公司公告,各公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共40页 简单金融 成就梦想 4.3 产能全球化布局,供应链灵活高效 产能布局向东南亚扩张,外协生产保障供应链灵活性。公司 2004 年起在国内建设生产基地,目前国内有五处,其三位于浙江衢州,一处位于江西上饶,2022H2 山东菏泽新工厂已投产。当前全球纺织制造行业正经历新一轮的产能转移,东南亚由于成本优势及全球贸易便利性高,为
76、全球龙头品牌首选,柬埔寨、越南、孟加拉等代表性国家已具备较为完善的纺织制造要素。为匹配客户需求,公司早在 2012 年布局海外生产基地,领先同行,孟加拉/越南生产基地先后于 2014/2017 年投产,并在 2018 年进行产能扩建。预计目前海外/国内产能占比分别为 40%/60%。除自主生产以外,公司还通过委托外协工厂保证产能的灵活性,工艺复杂的帐篷为自主生产,而其他产品均为外协,外协产能占比约 15%,外协产品仍由公司进行统一的原材料采购、验收和最后的包装,增加灵活性的同时保证品质。表 6:牧高笛现有生产基地布局(截至 2022 年 10 月)区域 生产基地 地点 建设历程 2004 20
77、07 2012 2014 2015 2017 2018 国内 龙游勤达 浙江衢州 基地成立 7 月收购惠君帐篷、泰莱帐篷,增加年产能约 10.4万顶 衢州天野 浙江衢州 基地成立 常山天野 浙江衢州 7 月设立,收购拓金帐篷,当年帐篷产能增加3.6万顶 鄱阳天野 江西上饶 基地成立 基地投产 新增产能 8 万顶 扩建厂房 菏泽牧高笛 山东菏泽 基地投产 海外 孟加拉天野 孟加拉 基地成立 基地试产 基地年产能达 12万顶 扩建厂房 完成拓建厂房 越南天野 越南 基地投产 新建厂房 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 7:牧高笛帐篷产销情况 单位:万顶 2014 2015 2016 2017
78、2018 2019 2020 2021 产能(不含外协)84 106 111 产能-YoY 26%5%产量(含外协)113 129 120 139 157 142 173 239 产量-YoY 14%-7%16%13%-9%22%38%销量 108 118 118 135 157 127 168 221 销量-YoY 9%0%15%16%-19%33%32%产销率 96%91%98%97%100%89%97%93%库存量 23 23 16 21 39 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共40页 简单金融 成就梦想 5.自主品牌业务
79、表现卓越,打开长期成长天花板 5.1 多品牌定位清晰,户外露营版图日益扩大 精准把握户外露营发展机遇,自主品牌业务迈入高速增长通道。2021 年周边游、短途游带动户外露营在国内快速渗透,而牧高笛凭借丰富的产品线、高品质、卓越的外观设计快速获得消费者喜爱,露营帐篷等装备产品销售额快速增长,2021 年/2022Q1-3 自主品牌业务营收同比增长 90%/152%,2022Q1-3 自主品牌营收占比提升至 45%。图 45:22Q1-3 自主品牌业务营收同比增长 152%图 46:22Q1-3 自主品牌业务营收占比 45%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 品牌矩阵
80、向泛户外拓展,品牌理念展现独特调性。公司目前旗下有三大品牌,大牧(Mobi Garden)成立最早,主打以帐篷为核心的户外露营专业装备,历经 20 年发展,产品系列日益完善,涵盖了高海拔露营,徒步露营,公园休闲,精致露营和旅行等场景,强调自然主张,帐篷产品价格带广(约 300-13000 元),满足消费者多层次需求。2009年推出小牧(Mobi Garden Urban)品牌,主打户外高性能服装,兼备科技与舒适体验,布局户外服饰。2021 年,大牧事业部下新成立山系服装品牌(Mobi Villa),主打山系与轻机能潮流露营服装,客群定位更年轻化,设计更时尚前卫,风格差异化突出。表 8:牧高笛旗
81、下品牌差异化定位清晰 所属事业部 品牌 品牌定位 创立年份 品牌理念 产品图例 产品价格带 主要销售渠道 大牧事业部 大牧 Mobi Garden 专业户外露营装备 2003 主品牌大牧坚持”亲近自然,探索自然,保护自然,人与自然的和谐共生”的品牌主张,用露营专业主义打造最极致的露营体验。以“推动精致露营融入大众生活”为愿景,“为消费者打造自在的精致空间,把舒适带去自然,把自然带回生活”为使命,“小自在,开启大自然”为品牌 slogan 帐篷300-13000元,其他装备10-3300 元 线上+线下分销、大客户团购、KA,2022年 6 月线下首个大牧体验店开业 公司深度 请务必仔细阅读正文
82、之后的各项信息披露与声明 第27页 共40页 简单金融 成就梦想 山系服装 Mobi Villa 山系和轻机能的潮流服装 2021 子品牌山系服装以“让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格”为愿景,“用风格集结潮流年轻世代,用功能呈现更具设计感的前卫穿搭”为使命,“WILD&MILD”为品牌 slogan 20-1200 元 共享大牧市场资源,线上开设独立天猫旗舰店运营 小牧事业部 小牧 Mobi Garden Urban 户外高性能服装 2009 子品牌小牧以“让都市人都能热爱来自山野的户外科技”为愿景,“户外科技融合时尚风格,提供都市和山野一衣穿行的舒适体验”为使命,“都市*山野,一衣
83、穿行”为品牌 slogan 100-2000 元 线下直营+线下加盟 资料来源:公司公告,申万宏源研究 露营装备品类需求爆发,大牧为近两年增长主力,品牌认可度行业内领先。露营装备类需求猛增,2021 年/2022Q1-3 大牧事业部营收同比增速高达 156%/229%。据品牌网和艾媒金榜数据,牧高笛在 2022 年帐篷类品牌中位居第一位/第二位,随主品牌市场渗透率提升、品牌力强化,多品牌矩阵有望实现协同发展。图 47:2020 年以来大牧事业部销售额持续高增 图 48:22Q1-3 大牧事业部营收占比提升至 90%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 9:牧高
84、笛品牌位居品牌网 22 年帐篷行业榜首 表 10:牧高笛居艾媒金榜 22 年中国户外帐篷品牌第二 排名 品牌 1 牧高笛 2 凯乐石 3 探路者 4 骆驼 5 迪卡侬 6 The North Face 7 palmbeach 8 洛尔斯 9 三峰 10 康尔 排名 品牌 金榜指数 1 骆驼 91.04 2 牧高笛 83.96 3 探险者 82.64 4 迪卡侬 81.33 5 狼行者 80.47 6 探路者 80.37 7 挪客 78.28 8 喜马拉雅 76.86 9 The North Face 76.40 10 RXW 76.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
85、28页 共40页 简单金融 成就梦想 资料来源:品牌网 chinapp,申万宏源研究 资料来源:艾媒金榜,申万宏源研究 5.2 产品与营销独树一帜,实现客群破圈 2021 年国内露营行业迎来了高速发展的机遇期,牧高笛能够把握机遇、实现大牧的爆发式增长,核心在于其强产品力获得终端认可,同时强营销能力为产品推广强势赋能,实现品牌出圈。1)产品端:研发设计能力突出、保持迭代推新、矩阵不断扩张。重视系列产品创新,逐步形成完善的产品矩阵。公司以市场需求为导向,通过自主设计与供应商共同研发相结合的方式,不断探索新技术、新材料和新工艺,提高产品功能性、舒适性、美观度和实用性,公司每年自主品牌装备、鞋服开发超
86、过 400 款。早期公司以专业徒步露营“冷山”系列打开市场,主打高性价比,2020 年以来加大开发力度,针对精致露营,2020 年推出“纪元”系列,空间更大、外观设计精致、面料配色多为简约的晨雾白,且“纪元”产品线更为丰富,同时涵盖天幕、A 塔等产品,目前是 SKU 最多的系列,2021年推出梯形隧道帐篷“揽盛”系列,适用于多人场景,2022 年进一步对假日星空系列进行升级并推出了半球形帐篷“指挥官”新系列。表 11:牧高笛露营帐篷主要系列产品 系列名称 推出年份 定位 价格带 特点 代表性产品图例 冷山 2003 徒步露营 高性价比(900元)便携、适应各种环境(防风防暴雨)、专业、传统外形
87、 冷山 2/3/4 冷山 2/3 带雪裙版 冷山 2/3 Air升级版 冷山 1Air 冷山 3 Air 前厅版Plus 冷山 CM3 纪元 2020 精致露营 价格带广(800-12000 元)产品线丰富、大空间、外观精致、不适应极端天气、有无需搭建的充气版 纪元檐150 纪元era190 纪元屋205 纪元营230 纪元居240 纪元居260 纪元栖260(充气版)纪元庭290 菱形天幕 520 A 塔 菱形天幕 740 天幕 600 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共40页 简单金融 成就梦想 揽盛 2021 精致露营 价格较高(3500-9000 元)梯
88、形隧道、大空间、多样搭建方式、全景门窗、外观精致、可用于多人场景(1-2户人家)、有无需搭建的充气版 揽盛 3 揽盛 3(充气版)揽盛 4 假日星空 2022(升级)精致露营 价格较高(4000-8000 元)空间较大、可以 180 度观景、防晒材料、卧室可调整、传统外形 假日星空300 指挥官 2022 深度露营 价格较高(3600-8000 元)半球形设计、面料防水耐撕、结构稳定、配件升级更耐用轻量化、新手友好、可拼接隧道增加空间 指挥官160/185/245 资料来源:牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 图 49:热销款冷山 2 性能表现突出 图 50:纪元 190 兼具美观性与实用性 资料
89、来源:牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 资料来源:牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 产品矩阵不断拓宽,正成为品类齐全的精致露营生活方式品牌。公司帐篷产品成功之后,围绕精致露营,持续进行配套产品的研发,开发了睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品矩阵,由于公司产品风格独特,设计美观性高,系列产品搭配使用效果更佳,更容易营造氛围感,目前大牧产品中帐篷及天幕合计占比约 40%。基于齐全的品类矩阵,牧高笛成功打造了精致徒步、精致露营、精致野餐、居家露营等产品使用场景矩阵,以产品风格丰富了应用场景,成为露营生活方式品牌,品牌认知度有望实现进一步提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
90、 第30页 共40页 简单金融 成就梦想 图 51:牧高笛品牌露营及周边产品线布局 资料来源:牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 图 52:牧高笛系列产品搭配使用的效果更佳 资料来源:牧高笛微信公众号,牧高笛小红书官方账号,申万宏源研究 图 53:牧高笛产品的应用场景不限于露营 资料来源:牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 2)营销端:联名合作、活动推广频率高,多个新媒体平台种草,高效触达潜在客群。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共40页 简单金融 成就梦想 深刻把握当下新媒体渠道的推广红利,通过联名与活动推广加强品牌与理念宣传,进行消费者教育,“露营风”正成为一种新时
91、尚。公司通过不断进行 IP 联名、跨界联名推出新的产品系列、触达更多消费人群,通过赞助综艺、举办露营大会及露营主体活动等形式进行曝光,并在微信公众号、微博、小红书等平台进行宣传,不定期发布关于新品上市、露营活动推广、露营攻略等文案,且针对各个平台的用户进行差异化宣传。图 54:牧高笛 IP 联名系列 资料来源:牧高笛官方微信公众号,牧高笛天猫旗舰店,申万宏源研究 图 55:牧高笛与车企、生活方式类企业开展跨界合作 资料来源:牧高笛官方微信公众号,牧高笛小红书官方账号,牧高笛官方微博,申万宏源研究 图 56:牧高笛参与综艺、举办露营大会等活动 资料来源:牧高笛官方微信公众号,牧高笛小红书官方账号
92、,牧高笛官方微博,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共40页 简单金融 成就梦想 5.3 渠道布局日益完备,大牧全渠道增长、小牧调整显效 公司渠道运营划分清晰,大牧主要通过线上直营与线下分销、大客户团购、KA 等渠道销售,小牧通过线下直营店和加盟店销售,2022年6月大牧线下首家直营旗舰店正式开业,渠道布局进一步完善。大牧全渠道发展较为均衡,2021 年大牧线上/线下渠道占比 49%/51%,线上/线下增速 127%/192%。线下以分销为主,约占线下渠道营收的 70%;线上以淘宝、京东为主,两大平台合计占比约 80%,同时也布局了兴趣电商抖音,目前
93、抖音占线上营收约 10%。线上直营毛利率高于线下,线上渠道毛利率约 30%-46%,线下渠道毛利率约 19%-34%。图 57:2021 年以来大牧全渠道营收高增长 图 58:22Q1-3 大牧线上/线下占比 47%/53%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 59:22Q1-3 大牧线上/线下毛利率 40%/33%图 60:牧高笛露营装备类淘系销售额 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:魔镜市场情报,申万宏源研究;注:数据为第三方平台爬虫得到,与实际收入可能存在差异 大牧拓展线下体验店,推动精致露营融入大众生活。2022 年 6 月 24 日,大牧全
94、国首家品牌线下体验中心店露营生活馆于宁波正式开业,充分展示公司倡导的精致露营时尚文化,实现将精致露营融入大众生活,除了体验大牧产品,现场还能感受手作咖啡,体验中心设计兼备舒适感与设计感,满足都市年轻人的审美和个性需求,品牌宣传和消费者市场反馈超预期,未来规划在一线城市开设更多体验店。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共40页 简单金融 成就梦想 图 61:大牧全国首家线下旗舰店于 2022 年 6 月开业 资料来源:牧高笛小红书官方账号,申万宏源研究 小牧采取谨慎扩张策略,直营渠道提效明显。2021 年,小牧直营/加盟渠道营收占比 32%/68%,增速分别为 22
95、%/12%。由于服装行业竞争更为激烈,且线下受疫情冲击影响较大,小牧整体谨慎扩张,从渠道的发展势头来看,直营渠道销售额增速更高、营收占比逐步提升,毛利率水平更高,2021 年重启净开店,而加盟渠道自 2018 年开始持续净关店状态。测算小牧 2021 年直营单店店效提升至 103 万元,较上年的 73 万元大幅改善。图 62:2018 年以来小牧直营渠道增速高于加盟渠道 图 63:22Q1-3 小牧加盟渠道营收占比 70%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 64:22Q1-3 小牧直营/加盟毛利率 52%/27%图 65:2020 年以来小牧直营门店数逐步调
96、整 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共40页 简单金融 成就梦想 图 66:2021 年小牧直营门店单店店效显著提升 图 67:2018 年以来小牧加盟门店逐步收缩 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:店效按直营营收/年均直营门店数量计算,22Q1-3 店效进行了年化计算 资料来源:公司公告,申万宏源研究 6.盈利预测与估值 6.1 盈利预测 盈利预测:我 们 预 计 公 司2022-2024年 营 业 收 入 同 比 增 长63.0%/30.6%/32.4%至15.0/19.7/26.0 亿
97、元,归母净利润同比增长 96.5%/40.4%/38.5%至 1.5/2.2/3.0 亿元。费用预测:公司费用率整体较稳定,2021 年收入规模快速扩张带动费用率降低,2022 年国内露营热度高、行业竞争加剧,公司也加大了营销力度,在各新媒体平台推广,并参与举办了露营大会等活动提升品牌知名度,预计 2022 年销售费用率提升至 6.5%,由于近年仍处于市场扩张阶段,预计 2023、2024 年销售费用率稳定。管理费用率与研发费用率维持稳定,预计 2022-2024 年管理费用率为 6.5%/6.5%/6.5%,研发费用率为 3.1%/3.0%/3.0%。具体逻辑如下:公司主营业务可分为外销(O
98、EM/ODM)业务与自主品牌业务,两大业务划分清晰,故分别预测各业务的营业收入与毛利率。1)营业收入:外销业务主要为订单式生产模式,且最大客户营收占比超 50%,故通过跟踪下游核心客户订单增速预测收入增速。自主品牌业务渠道众多且运营差异化较大,故通过预测各个渠道的增速汇总得到自主品牌整体营收。2)毛利率:通过分析上游原材料价格趋势、人工成本、制造费用等变化趋势预测外销业务毛利率变化,自主品牌业务则通过分别预测各个渠道的产品结构、价格带变化趋势等因素得到各个渠道的毛利率。公司其他业务营收占比较低(低于 1%),预测其营收变化趋势和毛利率水平。主营业务与其他业务合计得到营业总收入。公司深度 请务必
99、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共40页 简单金融 成就梦想 1、分业务营收假设:疫后全球户外露营需求增长,尤其国内在供需共振下迈入高速增长阶段,公司双业务均受益。1)外销(OEM/ODM)业务:海外户外行业较为成熟、渗透率稳定,疫情催化渗透率再度提升,2020 年以来行业规模有明显提升,但长期看增速将维持平稳,公司外销业务绑定核心客户迪卡侬,外销业务增速有望维持稳定,考虑到当前欧美市场仍面临高通胀及高库存压力,2023 年外需的不确定性较高,预计增速有所回落,预计 2022-2024 年外销业务营收分别增长 20.0%/3.0%/20.0%至 7.4/7.6/9.1 亿元。2
100、)自主品牌业务大牧事业部:主要销售露营装备及周边产品,2021 年推出山系服饰品牌丰富露营相关产品线,充分受益于国内“精致露营”普及化,预计将维持较高增速,其中,线上渠道,预计 2022-2024 年营收分别增长 190%/60%/40%至 3.1/5.0/7.0亿元;线下分销、团购与直营渠道,预计 2022-2024 年营收分别增长 220%/60%/40%至 3.6/5.7/8.0 亿元。3)自主品牌业务小牧事业部:户外休闲服装为主,全部为线下渠道,2022 年受疫情影响较大,正进行渠道优化与提效,扩张较为谨慎。直营渠道,2021 年小牧直营重启净开店且店效提升明显,但预计 2022 年受
101、疫情影响为净关店状态,预计 2022-2024 年直营门店净关店 4 家/净开店 2 家/净开店 5 家、单店年均店效分别为 0.9/1.0/1.0 百万元,预计2022-2024年直营渠道营收分别下滑9.5%/增长7.1%/13.0%至0.25/0.27/0.31亿元。加盟渠道,自 2018 年以来持续收缩,2022 年受疫情影响较大,预计 2022-2024 年营收分别下滑 30%/增长 10%/增长 5%至 0.41/0.45/0.47 亿元。4)其他业务:营收占比低,参考 2022Q1-3 数据,预计 2022 年实现营收 9.2 亿元,2023-2024 年维持稳定。2、分业务毛利率
102、假设:规模效应、品类丰富化与渠道优化,毛利率有望稳中有升。1)外销业务:2021 年受原材料成本上涨影响毛利率降至 20.4%,2022Q1-3 已恢复至 21.6%。预计 2022-2024 年毛利率分别为 21.6%/22.0%/22.0%。2)自主品牌业务大牧事业部:线上渠道,产品结构优化带动毛利率稳中有升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 39.8%/40.0%/40.5%;线下分销、团购与直营渠道,渠道优化带动毛利率回升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 28.9%/29.4%/30.1%。3)自主品牌业务小牧事业部:直营渠道,稳步扩张阶段毛利率预计维持稳定,预计 2
103、022-2024 年毛利率为 51.0%/51.0%/51.0%。加盟渠道,加速进行渠道优化有望提升毛利率,预计 2022-2024 年毛利率为 26.7%/27.0%/27.5%。4)其他业务:参考 2022Q1-3 数据,预计 2022 年毛利率-15%,23-24 年为 0%。表 12:牧高笛盈利预测 单位:百万元,家 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共40页 简单金融 成就梦想 营业收入 516 551 529 643 923 1505 1965 2602 营业收入 Y
104、oY 19.8%6.8%-4.0%21.4%43.6%63.0%30.6%32.4%营业成本 354 401 380 479 694 1088 1386 1813 营业成本 YoY 25.3%13.2%-5.1%25.9%44.9%56.8%27.4%30.8%毛利 162 150 149 164 229 416 579 789 综合毛利率 31.4%27.3%28.2%25.5%24.8%27.7%29.4%30.3%按业务分拆:1、外销(OEM/ODM)业务 营业收入 322 390 372 481 615 739 761 913 营业收入 YoY 21.6%21.2%-4.5%29.1%
105、28.0%20.0%3.0%20.0%占主营业务收入比例 62.6%71.0%70.6%74.9%66.8%49.4%38.9%34.5%营业成本 232 301 281 370 490 579 593 712 营业成本 YoY 27.2%29.7%-6.8%31.9%32.4%18.2%2.5%20.0%毛利率 27.9%22.8%24.7%23.0%20.4%21.6%22.0%22.0%2、品牌运营业务 营业收入 192 159 155 161 306 757 1195 1680 营业收入 YoY 16.8%-17.2%-2.5%3.8%90.0%147.3%57.9%40.6%占主营业
106、务收入比例 37.4%29.0%29.4%25.1%33.2%50.6%61.1%64.8%营业成本 120 98 98 108 202 499 784 1092 营业成本 YoY 21.2%-18.2%0.3%9.9%87.2%146.6%57.2%39.3%毛利率 37.7%38.5%36.7%32.9%33.9%34.1%34.4%35.0%2.1 品牌运营业务分拆-大牧事业部:线上:营业收入 36 37 34 48 109 315 503 705 YoY 29.6%1.9%-6.8%39.3%126.7%190%60%40%毛利率 45.8%43.1%34.7%30.3%39.9%39
107、.8%40.0%40.5%分销+团购(大客户)+直营:营业收入 47 14 24 38 111 356 570 798 YoY-0.5%-71.0%71.8%61.1%192.2%220%60%40%毛利率 30.1%34.3%18.7%20.9%23.9%28.9%29.4%30.1%大牧事业部营收小计 84 51 58 86 220 671 1073 1502 YoY 10.6%-39.5%14.6%48.2%155.7%205.2%60.0%40.0%2.2 品牌运营业务分拆-小牧事业部:直营-营业收入 14 22 26 23 28 25 27 31 YoY 20.0%59.9%15.9
108、%-10.8%21.8%-9.5%7.1%13.0%毛利率 49.2%47.5%50.5%50.8%50.1%51.0%51.0%51.0%期初直营门店数 18 22 31 39 24 30 26 28 开店数 6 15 15 3 10 3 5 10 关店数 2 6 7 18 4 7 3 5 期末直营门店数 22 31 39 24 30 26 28 33 小牧直营店效 0.7 0.8 0.7 0.7 1.0 0.9 1.0 1.0 加盟-营业收入 95 86 72 52 58 41 45 47 YoY 22.5%-8.7%-17.2%-27.0%11.8%-30%10%5%营业成本 60 55
109、 44 33 38 30 33 34 毛利率 36.7%36.7%38.6%36.3%34.4%26.7%27.0%27.5%小牧事业部营收小计 109 109 97 75 86 66 72 78 YoY 22.1%0.0%-10.5%-22.7%14.9%-23.4%8.9%8.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共40页 简单金融 成就梦想 3、其他业务 营业收入 2.0 2.2 1.8 0.8 1.7 9.2 9.2 9.2 YoY 31.7%8.9%-19.6%-52.4%106.1%430%0%0%毛利率-6.8%14.4%21.6%-1.7%-17.
110、1%-15%0%0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 6.2 估值分析 基于公司在户外行业领先地位,选取全球户外行业龙头公司 SNOW PEAK、浙江自然、探路者和三夫户外四家为可比公司。SNOW PEAK 为日本露营行业龙头公司、探路者为国内最早的户外露营类用品企业之一,与公司内销业务存在直接竞争;浙江自然为户外运动制造商,亦为迪卡侬供应商,与公司外销需求具有可比性,同时也为公司部分产品的外协企业;三夫户外为国内户外用品零售商,销售公司装备类产品,与公司内销业务的景气度具有强关联性。预计牧高笛 2022-2024 年归母净利润为 1.5/2.2/3.0 亿元,对应 PE 分别为 27/19/
111、14 倍。可比公司 2023 年平均 PE 为 33 倍,考虑到探路者存在多元化业务予以一定的估值折价(参考图 3 探路者 09-20 年平均 PE-TTM,给予均值 48 倍估值),给予公司 2023 年 29 倍 PE 估值,首次覆盖,给予“买入”评级。表 13:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022/12/1 22E 23E 24E 22E 23E 24E 7816.T SNOW PEAK 2,334 890 26.8 35.4 50.0 33 25 18 605080.SH 浙江自然 44 44 2.6 3.3 4.0 17 14
112、11 300005.SZ 探路者 8 74 0.6 1.1 1.7 128 66 44 002780.SZ 三夫户外 12 19 0.2 0.7 0.8 97 28 23 均值 69 33 24 603908.SH 牧高笛 62 41 1.5 2.2 3.0 27 19 14 资料来源:Bloomberg,Wind,申万宏源研究;注:SNOW PEAK 货币单位均为日元,盈利预测为 Bloomberg一致预测,其余可比公司盈利预测为 Wind 一致预测 7.风险提示 行业渗透率提升不及预期,导致公司业绩增速不达预期。近年国内露营行业高速增长,市场渗透率加速提升,也带动公司业绩高增,若居民消费力
113、下降,可能导致参与露营的人次和频率降低,露营行业渗透率提升不及预期,进而导致公司业绩不及预期。国内户外用品行业竞争加剧,导致公司市场份额下滑。近年国内户外露营装备需求爆发式增长,吸引海外露营装备品牌或新品牌进入市场,跟踪行业电商高频数据看,国内多个露营品牌快速成长,行业内竞争加剧,若公司核心竞争力衰退,可能导致市场份额下滑。欧美通胀压力持续,导致外销业务增长放缓。欧美高通胀导致外需持续走弱,2022Q3公司外销业务增速明显放缓,若欧美通胀压力短期未能改善,可能导致外销业务增速下降。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共40页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表
114、 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 643 923 1,505 1,965 2,602 营业收入 643 923 1,505 1,965 2,602 营业总成本 592 839 1,339 1,710 2,242 营业成本 479 694 1,088 1,386 1,813 税金及附加 3 3 5 6 8 销售费用 39 53 98 128 169 管理费用 41 56 98 128 169 研发费用 21 25 47 59 78 财务费用 9 8 4 3 4 其他收益 4 3 3 3 3
115、投资收益 7 17 17 17 17 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 8 2 0 0 0 信用减值损失-2 0-1-1-1 资产减值损失-10-12 12 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 59 93 197 275 380 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 59 93 198 275 380 所得税 13 15 43 58 80 净利润 46 79 154 217 300 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 46 79 154 217 300 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2
116、023E 2024E 净利润 46 79 154 217 300 加:折旧摊销减值 8 8-9 4 4 财务费用 11 13 4 3 4 非经营损失-15-17-18-18-18 营运资本变动-42-161 117-87-85 其它 10 22 0 0 0 经营活动现金流 18-55 250 119 206 资本开支 8 13 12 10 5 其它投资现金流-83 38 17 17 17 投资活动现金流-91 25 5 8 13 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 289 35-8 0 17 支付股利、利息 55 60 99 188 265 其它融资现金流 0-12 0 0 0 融资活动
117、现金流 234-37-106-188-248 净现金流 157-69 148-62-29 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 918 1,077 1,120 1,144 1,200 现金及等价物 517 415 563 501 472 应收款项 82 111 155 210 261 存货净额 301 531 381 414 446 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 18 20 20 20 20 -0200250300202020212022E2023E2024E资本开支
118、经营活动现金流055202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0070202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共40页 简单金融 成就梦想 长期投资 0 15 15 15 15 固定资产 35 39 49 55 57 无形资产及其他资产 24 55 55 55 55 资产总计 976 1,186 1,239 1,270 1,327 流动负债 530 690 682 682 699 短期借款 289 332 3
119、24 324 340 应付款项 226 338 338 338 338 其它流动负债 15 21 21 21 21 非流动负债 6 28 28 28 28 负债合计 536 718 710 710 727 股本 67 67 67 67 67 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 229 229 229 229 229 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 42 50 64 85 114 未分配利润 102 123 168 179 191 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 440 469 529 560 600 负债和股东权益合计 976 1,186 1,239 1,270
120、 1,327 收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.69 1.18 2.32 3.25 4.51 每股经营现金流 0.27-0.83 3.74 1.78 3.09 每股红利 0.75 0.90 1.41 2.78 3.90 每股净资产 6.60 7.03 7.93 8.40 9.00 关键运营指标(%)-ROIC 23.2 20.1 49.3 53.1 61.1 ROE 10.5 16.8 29.2 38.7 50.0 毛利率 25.5 24.8 27.7 29
121、.4 30.3 EBITDA Margin 11.5 11.8 13.6 14.3 14.9 EBIT Margin 10.5 11.0 13.4 14.2 14.8 营业总收入同比增长 21.4 43.6 63.0 30.6 32.4 归母净利润同比增长 12.7 71.0 96.5 40.4 38.5 资产负债率 54.9 60.5 57.3 55.9 54.8 净资产周转率 1.46 1.97 2.85 3.51 4.33 总资产周转率 0.66 0.78 1.21 1.55 1.96 有效税率 24.5 19.4 23.9 22.6 22.0 估值指标(倍)-P/E 89.6 52.4
122、 26.7 19.0 13.7 P/B 9.4 8.8 7.8 7.4 6.9 EV/Sale 6.1 4.4 2.6 2.0 1.5 EV/EBITDA 52.6 37.2 19.1 14.1 10.3 股本 67 67 67 67 67 资料来源:wind,申万宏源研究 0204060800212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共40页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承
123、诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查
124、询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的
125、6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用
126、的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀
127、请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个
128、别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。