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1、 三箭齐发东风已至,寒夜渡尽黎明破晓 Table_Industry 地产行业“三支箭”政策研究深度专题 Table_ReportTime2022 年 12 月 5 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究 行业专题报告 房地产房地产 行业行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看看好好 江宇辉江宇辉 地产行业地产行业首席首席分析师分析师 执业编号:执业编号:S02 S02 联系电话:联系电话:+86 +86 邮邮 箱:箱: 信达证券股份有限公司 CINDA
2、 SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 三箭齐发东风已至三箭齐发东风已至,寒夜渡尽黎明破晓寒夜渡尽黎明破晓 2022 年 12 月 5 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary Table_Summary 事件:事件:近期地产行业接连出台重磅政策,央行、银保监会发布“金融16 条”支持房地产市场平稳健康发展,信贷、债券和股权融资“三箭齐发”:11 月 21 日人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会,提出要“稳定房地产企业开发贷款投放”等要求。11 月 8 日银行间市场交易商协会继续推进并
3、扩大民营企业债券融资支持工具,支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 28 日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于政策支持的房地产业务。第一支箭:信贷第一支箭:信贷 万亿级授信支持万亿级授信支持“16 条条”新政。新政。从签约主体来看,房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企,也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看,已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策,覆盖主体全面,贷款类型多样,规模也为近年来少见。与 2018 年
4、“第一支箭”的政策思路,即总量宽松、再贷款再贴现、引导商业银行信贷投放的政策措施非常类似。同时本轮信贷支持在支持对象、资金投向方面加强了针对性:1)直接支持特定类型房企。2)信贷类型以开发贷、个人按揭为主。第二支箭:债券第二支箭:债券 延期扩容纾困房企融资。延期扩容纾困房企融资。“第二支箭”此时延期扩容主要由于地产行业融资纾困紧迫性、试点探索充分及“三支箭”组合拳强化对民营地产企业支持。此次扩容至 2500 亿元,针对性明确,增量将主要划拨给民营地产企业,并且表述留有空间,不排除继续扩容可能性。目前第二支箭采取储架式发行,我们认为前期将由中债增 100%创设,后期引入市场化机制,可能通过体制内
5、资管机构承接以及央行再贷款等方式控制风险。我们预计抵押物和抵押率都会有一定程度放松。当前授信自上而下选取以期形成示范效应,座谈会 21 家民营房企可能是主力名单。第三支箭:股权第三支箭:股权 阔别阔别多多年重启体现稳地产决心年重启体现稳地产决心。2016 年至今,再融资通道已多年关闭,我们认为在信贷和债券两支箭已发的情况下,迅速补位并重启第三支箭,信号意义非凡,充分表明了国家稳地产的信心和决心。从历史来看,再融资放松促进短期内行业基本面好转,定增数量与行情表现一致性较高,本轮行业背景下,再融资渠道的重新打开,我们预计销售基本面和行情表现都有望得到修复。目前的行业政策力度已经远超2008 年和
6、2014 年的放松水平,我们认为行业定向量宽的作用下,房企的信用风险已经见底,目前还未暴雷的房企短期内出险的概率较低。未出险公司率先收益,优质房企水暖先知。未出险公司率先收益,优质房企水暖先知。我们坚定看好本轮行情的持续性,同时提示优质房企在本轮政策背景下率先受益的机会,推荐四条主线思路,分别为优质混合所有制房企信用修复机会、优质民企定增后的经营修复机会、国央龙头房企并购重组的规模扩张机会以及背靠集团“大树”的资源注入机会。风险因素:风险因素:政策放松进度不及预期,疫情反复导致销售表现不及预期。政策放松进度不及预期,疫情反复导致销售表现不及预期。5WlZ9UpXlWlXnPtRmObRbP8O
7、oMoOmOtRkPnMnPiNrRpR9PmMvMMYoMtMxNrRxO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 1.“三支箭”背景溯源:2018 年金融去杠杆,民企融资困难.4 2.第一支箭:信贷 万亿级授信支持“16 条”新政.5 2.1 落实“16 条”新政要求,大额授信发出“第一支箭”.5 2.2 与 2018 年思路相似,加强针对性.8 2.3 投向房地产行业贷款增速有望回升.10 3.第二支箭:债券-延期扩容纾困房企融资.12 3.1“第二支箭”为何此时离弦?.12 3.2“第二支箭”如何发行?.14 3.3 风险怎样控制?.16 3.4 抵押如何变化?.1
8、6 3.5 授信逻辑与授信情况.17 4.第三支箭:股权 阔别多年重启显稳地产决心.18 4.1 稳融资再升级,第三支箭重启涉房上市公司股权融资通道.18 4.2 再融资进入第三轮周期.18 4.3 第三支箭落地路径.20 4.4“第三支箭”此时推出意义何在?.21 5.行业信用风险已经见底,基本面有望企稳回升.22 5.1 三箭齐发不可同日而语,行业信用风险已经见底.22 5.2 销售已处底部区域,后续有望企稳.23 6.未出险公司率先收益,优质房企水暖先知.25 风险因素.25 图 表 目 录 图表 1:2018 年民营/小微企业融资困难.4 图表 2:银行信贷依然是企业最重要的融资渠道.
9、5 图表 3:10 月商品住宅销售同比跌幅再度扩大.5 图表 4:10 月地产开发投资额与竣工面积同比跌幅扩大.5 图表 5:商业银行支持房企、贷款类型和融资规模(截至 2022/12/02).6 图表 6:授信入围房企主要财务指标.7 图表 7:今年以来央行在信贷政策方面对房地产行业的支持政策.7 图表 8:2018 年与 2022 年“第一支箭”对比.9 图表 9:2018 年人民银行对制造业和小微企业的银行信贷支持政策.9 图表 10:2018 年“三支箭”推出后,普惠小微企业贷款增速持续上升.11 图表 11:2020 年后金融机构投向房地产行业贷款余额增速持续下降.11 图表 12:
10、房企发债总额及同比增速.12 图表 13:国企和民企境内债券发行规模(亿元).12 图表 14:“第二支箭”全面发出前经历两轮房企增信发债试点.13 图表 15:首批房企信用保护合约试点.13 图表 16:首批房企中债增担保发债试点.13 图表 17:2018-2019CRMW 创设主体金额分布.15 图表 18:2018-2019CRMW 创设主体笔数分布.15 图表 19:2018 年“第二支箭”提出后前 20 笔 CRMW 创设情况.16 图表 20:交易商协会截“第二支箭”授信情况.17 图表 21:11 月 28 日第三支箭政策内容.18 图表 22:上市房企再融资梳理(亿元).19
11、 图表 23:2000 年至今上市房企再融资构成.19 图表 24:再融资放松促进短期内行业基本面好转.19 图表 25:发布筹划非公开发行股票融资公告的房企.20 图表 26:华泰紫金-宝湾物流仓储 REITs 项目重估价值情况.21 图表 27:房地产行业流动性支持政策不断出台.22 图表 28:需求松绑政策持续深入.23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 1.“三支箭”背景溯源:2018 年金融去杠杆,民企融资困难 2018 年,受中美贸易摩擦和金融去杠杆等因素影响,民营企业经营和融资出现困难。年,受中美贸易摩擦和金融去杠杆等因素影响,民营企业经营和融资出现困难。“三支
12、箭”政策组合出台于 2018 年,中美贸易摩擦和金融去杠杆背景下,经济有一定下行压力,与此同时监管政策偏严,民营/小微企业经营和融资出现较大困难。从金融机构贷款余额同比增速来看,2018 年三季度后,小微企业贷款余额同比增速开始大幅低于贷款总量。后续政策进行了纠偏,人民银行提出“三支箭”的政策组合帮助民企融资。后续政策进行了纠偏,人民银行提出“三支箭”的政策组合帮助民企融资。2018 年 11月 1 日,习近平总书记在民营企业座谈会上指出,一些初衷是好的政策产生了相反的作用。在防范化解金融风险的过程中,有的金融机构对民营企业抽贷断贷,造成企业流动性困难甚至停业。要解决民营经济发展中的困难和问题
13、,为民企发展营造良好环境。后续监管层对此前的工作思路进行了纠偏。人民银行行长易纲在 2018 年 11 月 6 日提出“三支箭”,人民银行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道,采取“三支箭”的政策组合,支持民营企业拓宽融资途径。图表图表 1:2018 年民营年民营/小微企业融资困难小微企业融资困难 资料来源:Wind,信达证券研发中心 第一支箭第一支箭信贷支持。信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增专项指标,鼓励金融机构增加民营企业信贷投放,并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。第二支箭第二支箭民营企业债券融资支持工具。民营企业债券融资支持工
14、具。2018 年 10 月 22 日召开的国务院常务会议决定,设立民营企业债券融资支持工具,由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。第三支箭第三支箭民营企业股权融资支持工具。民营企业股权融资支持工具。2018 年受股票市场持续下跌影响,部分民营上市公司控股股东由于股票质押比例较高,面临平仓风险,人民银行对金融市场的非理性预期和行为进行引导,推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构,发起设立民营企业股权融资支持工具,由人民银行提供初始引导
15、资金,带动金融机构、社会资本共同参与,按照市场化、法治化原则,为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。6810121416银行业金融机构:小微企业贷款余额:合计:同比金融机构:各项贷款余额:同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 2.第一支箭:信贷 万亿级授信支持“16 条”新政 2.1 落实“16 条”新政要求,大额授信发出“第一支箭”“第一支箭”正是信贷支持。我国金融体系目前仍以间接金融为主导,银行信贷是所有企业最重要的融资渠道之一。对房企而言,开发贷是进行地产施工和投资的主要资金来源,房企信贷融资情况值得重点关注。图表图表 2:银行信贷依然是企业最重要的融
16、资渠道:银行信贷依然是企业最重要的融资渠道 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2022 年年 11 月,房地产销售与投资转弱,地产支持力度加大。月,房地产销售与投资转弱,地产支持力度加大。10 月商品住宅销售单月增速再度走弱。进入 11 月,30 城商品房成交面积基本与 10 月持平,全国疫情对住宅销售的影响持续。随后政策开始密集出台,对房地产行业的支持力度进一步加大。11 月 21 日,人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会,提出要“稳定房地产企业开发贷款投放”等要求。11 月 23 日,央行和银保监会正式发布金融支持房地产行业“16 条”新政,新政从保持房地产融资平稳有序、
17、“保交楼”、受困房企风险处置、保障消费者合法权益、调整部分管理政策、住房租赁金融等六个方面,对房地产行业融资进行全面支持。“16 条条”新政为下一阶段的信贷和债券支持政策提供方向。新政为下一阶段的信贷和债券支持政策提供方向。“16 条”政策是二十大以来较为清晰和全面的房地产金融指导思路,也是对下一阶段房地产金融工作的系统指导和定调。其中针对房企的银行信贷支持类政策,我们将之理解为 2022 年房地产行业融资支持政策组合中的“第一支箭”。图表图表 3:10 月商品住宅销售同比跌幅再度扩大月商品住宅销售同比跌幅再度扩大 图表图表 4:10 月地产开发投资额与竣工面积同比跌幅扩大月地产开发投资额与竣
18、工面积同比跌幅扩大 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划,授信额度超万亿。六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划,授信额度超万亿。近期多家银行针对房企增加大额授信额度,成为市场关注热点。11 月 23 日开始,为落实信贷工作座谈会和“16 条”新政要求,六大国有银行先后与数家优质房企,通过授信额度、签订战略合作协82.9 83.1 82.7 82.9 83.3 12.7 12.9 13.3 13.0 12.6 4.3 4.0 4.0 4.1 4.1 0%25%50%75%100%2002
19、12022-10社融存量,人民币贷款占比企业债券股票-80-60-40-2002040608010005001,0001,5002,0002,50030城商品房成交面积30城商品房成交面积,同比(万平)(%)-50-250255075房地产开发投资完成额,当月同比房屋竣工面积,当月同比(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 议等方式,在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面,为房地产企业提供多元化融资服务。从签约主体来看,房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企,也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看,截至 2022
20、 年 12 月2 日,已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策,覆盖主体全面,贷款类型多样,规模也为近年来少见。图表图表 5:商业银行支持房企、贷款类型和融资规模(商业银行支持房企、贷款类型和融资规模(截至截至 2022/12/02)日期日期 银行银行 房企房企 开开发发 按按揭揭 并并购购 债债券券 保保函函 供供应应 租租赁赁 贸贸易易 规模规模(亿亿)2022/11/23 交通银行 万科集团 1,000 2022/11/23 交通银行 美的置业 200 2022/11/23 中国银行 万科集团 1000 2022/11/23 农业银行 中海发展、华润置地、万科集团、龙湖集
21、团、金地集团 2022/11/24 邮储银行 万科集团、龙湖集团、绿城、碧桂园、美的置业 2,800 2022/11/24 建设银行 中交建设、首开、越秀、万科、龙湖、美的置业、合生创展、大华 2022/11/24 工商银行 中海发展、保利发展、华润置地、招商蛇口、华侨城、万科、金地集团、绿城中国、龙湖、碧桂园、美的置业、金辉集团 6,550 2022/11/24 中国银行 碧桂园、龙湖集团 各 600 2022/11/25 中国银行 万科集团、碧桂园、龙湖集团、中海发展、华润置地、招商蛇口、金地集团、绿城中国、滨江集团、美的置业 6,000 2022/11/26 农业银行重庆分行 重庆华宇集
22、团、重庆海成实业、重庆国瑞控股、重庆升伟 2022/11/28 兴业银行 万科集团、中海地产、绿城中国、龙湖集团、滨江集团、建发地产、国贸地产、象屿地产、厦门安居控股、福州左海控股 4,400 2022/11/28 中信银行重庆分行 华宇集团 2022/11/28 浙商银行 绿城中国 2022/11/28 恒丰银行 山东银丰集团、青岛青特集团等 2022/11/29 工商银行重庆分行 重庆怡置投资控股(香港置地集团)、保利(重庆)投资实业、重庆华宇集团、重庆海成实业集团 1,500 2022/11/29 广西北部湾银行 广西荣和企业、桂林彰泰实业、广西洋浦地产、广西宝塔投资、广西金源置业 15
23、0 2022/11/30 上海银行 仁恒置地、滨江集团 200 2022/11/30 广发银行 碧桂园集团、美的置业 300 2022/11/30 上海农商银行 上海港城开发集团、宝龙地产、复地集团 200 2022/12/1 光大银行 保利发展、大悦城、万科、绿城中国、新城控股、中海发展、碧桂园、中国金茂、金地集团、旭辉控股 2,600 2022/12/2 浦发银行 万科、碧桂园、龙湖集团、绿城中国、美的置业、仁恒置地、大华集团、保利发展、中海发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂、大悦城、华发股份、越秀地产、建发地产 5,300 2022/12/2 平安银行 绿城中国、滨江集团 500 合计
24、31,700 资料来源:信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图表图表 6:授信入围房企主要财务指标:授信入围房企主要财务指标 资料来源:Wind,各公司公告,信达证券研发中心。数据说明:财务指标截至2021Q4,行情指标截至2022/12/2 2022 年初至今,货币与信贷政策支持力度持续加大。年初至今,货币与信贷政策支持力度持续加大。在 2022 年的地产调整周期,人民银行推动了多轮货币和信贷政策宽松,采用增加再贷款再贴现额度、降低存款准备金率、降息并引导贷款市场报价利率(LPR)下行、降低个人住房按揭贷款利率下限等方式,保持流动性合理充裕。图表图表 7
25、:今年以来央行在信贷政策方面对房地产行业的支持政策:今年以来央行在信贷政策方面对房地产行业的支持政策 日期日期 部门部门 事件事件 内容内容 2022/1/20 银行间同业拆借中心 LPR 报价利率下行 公布贷款市场报价利率(LPR),1 年期 LPR 为 3.7%,较上期下行较上期下行 10bp。5 年期以上 LPR为 4.6%,较上期下行较上期下行 5bp 2022/2/8 央行、银保监会 保租房贷款不纳入房地产贷款集中度管理 明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理不纳入房地产贷款集中度管理 2022/4/25 央行 下调存款准备金率 下调金融机构存款准备金率下调金融机构
26、存款准备金率 0.25 个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行,再额外多降 0.25 个百分点 2022/5/15 央行、银保监会 下调个贷 LPR下限 将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限不低于相应期限 LPR 减减 20 个基点个基点 2022/5/20 银行间同业拆借中心 LPR 报价利率下行 公布贷款市场报价利率(LPR),1 年期 LPR 为 3.7%,较上期不变。5 年期以上 LPR 为4.45%,较上期下行较上期下行 15bp 2022/8/22 银行间同业拆借中心 LPR 报价利率下行 公布贷
27、款市场报价利率(LPR),1 年期 LPR 为 3.65%,较上期下行 5bp。5 年期以上 LPR为 4.30%,较上期下行较上期下行 15bp 房企房企企业性质企业性质总资产总资产(亿元)(亿元)营收规模营收规模(亿元)(亿元)剔预资产剔预资产负债率负债率(%)(%)净负债净负债率(%)率(%)现金短现金短债比债比市盈率市盈率P/E(TTM)P/E(TTM)市净率市净率P/B(MRQ)P/B(MRQ)授信额度统授信额度统计时间计时间银行授信总银行授信总额(亿元)额(亿元)已使用额度已使用额度(亿元)(亿元)碧桂园民营企业 19,484 5,24275.756.9 2.35.10.3万科A公
28、众企业 19,387 4,53469.832.3 2.49.30.92021/12/31 4,457 2,762保利发展中央国有企业 13,999 2,69369.255.4 2.37.21.12021/12/31 5,390 2,780华润置地中央国有企业 9,498 2,12860.429.1 -6.90.9龙湖集团民营企业 8,757 2,23967.446.9 -5.01.0中国海外发展中央国有企业 8,699 2,42558.929.6 -5.20.5招商蛇口中央国有企业 8,562 1,51060.933.1 2.116.21.42021/12/31 2,601 1,390新城控股
29、民营企业 5,343 1,63271.446.2 1.54.80.82021/12/31 1,129 377绿城中国公众企业 5,210 1,01371.160.6 -8.90.8华侨城A中央国有企业 4,801 96068.860.4 2.490.60.6金地集团公众企业 4,628 95668.555.0 1.65.40.82021/12/31 2,467 878旭辉控股集团民营企业 4,327 1,07969.763.0 -1.90.2中国金茂中央国有企业 4,120 90274.172.4 -6.80.4华发股份地方国有企业 3,551 47967.176.6 2.07.01.3202
30、2/3/31 3,187 1,448合生创展集团民营企业 3,462 30764.081.3 -2.30.3首开股份地方国有企业 3,143 64874.1144.0 1.4(28.1)0.62021/12/31 1,746 963越秀地产地方国有企业 3,139 57469.157.5 -8.40.5美的置业民营企业 2,885 74373.662.8 -4.20.5宝龙地产外资企业 2,451 40069.785.8 -1.50.1大悦城中央国有企业 2,127 41070.383.7 1.4(18.8)0.92020/12/31 1,327 804滨江集团民营企业 2,117 37068
31、.356.6 2.08.61.52022/3/31 845 452大华集团民营企业 2,073 26263.5 3.32020/12/31 777 423金辉控股民营企业 1,916 40068.5110.6 -5.00.6中交地产中央国有企业 1,420 13982.0226.6 0.6236.34.62022/6/30 539 368 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 2022/9/29 央行、银保监会 下调首套房贷利率下限 决定阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限放宽部分城市首套住房贷款利率下限,符合条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求,自主决定阶段性
32、维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限 2022/9/30 央行 下调公积金贷款利率 决定自 2022 年 10 月 1 日起下调首套个人住房公积金贷款利率下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点,5 年以下(含5 年)和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。同时,第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变 2022/11/8 交易商协会 推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)为落实稳经济一揽子政策措施,坚持“两个毫不动摇”,支持民营企业健康发展,在人民银行的支持和指导下,交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具继续推进并扩大民营企业债券
33、融资支持工具(“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持,委托专业机构按照市场化、法治化原则,通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式,支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资,后续可视情况进一步扩容 2022/11/12 银保监会、住建部、人民银行 开展保函置换预售监管资金业务 允许商业银行按市场化、法治化原则,在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策,与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金保函置换预售监管资金业务
34、 房地产企业要按规定使用保函置换的预售监管资金,优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等,不得用于购置土地、新增其他投资、偿还股东借款等 2022/11/21 全国性商业银行信贷工作座谈会 稳定房地产开发贷款投放、支持合理展期、完善保交楼专项借款新增配套融资 要全面落实房地产长效机制,因城施策实施好差别化住房信贷政策,支持刚性和改善性住房需求 保持房地产融资平稳有序,稳定房地产企业开发贷款稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放,支持个人住房贷款合理需求,支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期合理展期 用好民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)支持民营房企发债融资 完
35、善保交楼专项借款新增配套融资新增配套融资的法律保障、监管政策支持等,推动“保交楼”工作加快落实,维护住房消费者合法权益,促进房地产市场平稳健康发展 2022/11/23 央行 金融支持“16条”新政 为贯彻落实党中央、国务院决策部署,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,全面落实房地产长效机制,因城施策支持刚性和改善性住房需求,保持房地产融资合理适度,维护住房消费者合法权益,促进房地产市场平稳健康发展,现将有关事项通知如下:保持房地产融资平稳有序(1)稳定房地产开发贷款投放稳定房地产开发贷款投放。坚持“两个毫不动摇”,对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。(2)支持个人住房贷款合理需求。支持各
36、地在全国政策基础上,因城施策实施好差别化住房信贷政策,合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限,支持刚性和改善性住房需求。(3)稳定建筑企业信贷投放。鼓励金融机构在风险可控、商业可持续基础上,优化建筑企业信贷服务,提供必要的贷款支持,保持建筑企业融资连续稳定。(4)支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。(5)保持债券融资基本稳定。支持优质房地产企业发行债券融资。(6)保持信托等资管产品融资稳定。鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。积极做好“保交楼”金融服务(7)支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。(8)鼓励金融机构提供配套融资
37、支持。积极配合做好受困房地产企业风险处置(9)做好房地产项目并购金融支持做好房地产项目并购金融支持。鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务,重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。(10)积极探索市场化支持方式。依法保障住房金融消费者合法权益(11)鼓励依法自主协商延期还本付息鼓励依法自主协商延期还本付息。(12)切实保护延期贷款的个人征信权益切实保护延期贷款的个人征信权益。阶段性调整部分金融管理政策(13)延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。(14)阶段性优化房地产项目并购融资政策阶段性优化房地产项目并购融资政策。加大住房租赁金融支
38、持力度(15)优化住房租赁信贷服务。(16)拓宽住房租赁市场多元化融资渠道。2022/12/5 央行 降低存款准备金率 降低金融机构存款准备金率降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)资料来源:中国人民银行,银行间同业拆借中心,银行间市场交易商协会,信达证券研发中心 2.2 与 2018 年思路相似,加强针对性 2018 年央行从设置年央行从设置 MPA 专项指标、增加再贷款再贴现额度等入手,加大对民营企业专项指标、增加再贷款再贴现额度等入手,加大对民营企业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 的信贷支持。的信贷支持。复盘 2018
39、 年“第一支箭”融资支持政策,央行主要从商业银行宏观审慎评估(MPA)专项指标、再贷款再贴现额度等方面入手,鼓励金融机构增加对民企的信贷投放。MPA 考核方面,商业银行增加了针对民营、小微企业的信贷投放指标。再贷款和再贴现方面,2018 年人民银行针对小微企业和民营企业增加了 3000 亿元额度。央行还创设定向中期借贷便利(TMLF),重点支持民营和小微企业。其他政策方面,2018 年优质小微企业贷款/小微金融债被纳入 MLF 担保品范围,提高企业债券和贷款的流动性。除此之外,人民银行在 2018 年先后 3 次降低法定存款准备金率,在总量上保持流动性合理充裕。2022 年与年与 2018 年
40、“第一支箭”思路颇为相似。年“第一支箭”思路颇为相似。与 2018 年相比,2022 年的地产信贷支持政策有许多相似点。今年人民银行也进行了多轮降准降息,通过“保交楼”专项借款等结构性工具支持房企交付楼盘。以六大行为首的商业银行,对优质房企增加大额授信额度。这与 2018 年“第一支箭”的政策思路,即总量宽松、再贷款再贴现、引导商业银行信贷投放的政策措施非常类似。与与 2018 年相比,本轮信贷支持在支持对象年相比,本轮信贷支持在支持对象、资金投向方面加强了针对性。、资金投向方面加强了针对性。第一,直接支持特定类型房企。与 2018 年通过 MPA 考核间接引导信贷投向民营企业不同,本轮“第一
41、支箭”的授信直接针对经营稳健的头部民企和国央企,反映稳健经营的政策导向。其他暂未得到授信支持的房企依然需要积极自救。第二,信贷类型以开发贷、个人按揭为主。本轮授信提供的贷款类型多样,主要包括开发/个人按揭/并购等,资金分别指向开发建造、购买住房、并购交易。以开发贷为首,体现“保交楼”的政策意图,“房住不炒”仍是政策底线。图表图表 8:2018 年与年与 2022 年“第一支箭”对比年“第一支箭”对比 类型类型 2018 年年 2022 年年 信贷投向 对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增专项指标,鼓励金融机构增加民营企业信贷投放 针对房地产行业中的优质民营、国有、中央企业,提供大额授信额度
42、 再贷款、再贴现 通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。截至 2018 年 10 月,累计增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放 适当放宽了支小再贷款申请条件 设立科技创新再贷款、普惠养老/支持煤炭清洁高效利用/交通物流/设备更新改造 4 个专项再贷款 拟将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款,支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”准备金率 降准 3 次,将大型金融机构存款准备金率,从 17%下调至14.5%,累计调降 2.5pct 降准 2 次,将大型金融机构存款准备金率,从 11.5%下调至11%,累计调降 0.5p
43、ct 利率政策 1 年期贷款基准利率基本保持在 4.1%,未作下调 三季度起下调了支小再贷款利率 0.5pct 1 年期贷款市场报价利率(LPR)下调 2 次,从 3.8%下调至 3.65%,累计调降 15bp 5 年及以上期 LPR 下调 3 次,从 4.65%下调至 4.3%,累计调降 35bp 资料来源:中国人民银行,中国政府网,Wind,证券时报网,信达证券研发中心 图表图表 9:2018 年人民银行对制造业和小微企业的银行信贷支持政策年人民银行对制造业和小微企业的银行信贷支持政策 日期日期 部门部门 事件事件 内容内容 2018/4/18 央行 加强信贷政策指导 央行要求,要着力加强
44、宏观信贷政策指导宏观信贷政策指导,充分发挥宏观信贷政策的结构性调控功能,引导银行业金融机构回归本源、防范风险,增强服务实体经济的能力和水平 2018/4/25 央行 降准置换中期借贷便利(MLF)中国人民银行下调下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率人民币存款准备金率 1 个百分点个百分点,以置换中期借贷便利(MLF)并支持小微企业融资 2018/6/1 央行 中期借贷便利(MLF)担保品扩围 中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,将不低于不低于 AA 级的小微、绿级的小微、绿色和“三农”金融债,色和“三农”金融债,A
45、A+、AA 级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF 担保品范围 2018/6/28 央行 再贷款和常备借贷便利(SLF)担保品范围扩大 央行要求进一步完善信贷政策支持再贷款、再贴现管理,将不低于不低于 AA 级的小微、绿色和级的小微、绿色和“三农”金融债“三农”金融债,AA+、AA 级公司信用类债券级公司信用类债券纳入信贷政策支持再贷款和常备借贷便利(SLF)担保品范围担保品范围。同时增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元,支持金融机构扩大对小微信贷投放 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 2018/7/5 央行
46、 降准支持债转股和小微企业融资 中国人民银行下调下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率人民币存款准备金率 0.5 个百分点个百分点,以支持市场化、法治化“债转股”和小微企业融资 2018/10/15 央行 降准置换中期借贷便利(MLF)中国人民银行下调下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率人民币存款准备金率 1 个百分点个百分点,置换其所借央行的中期借贷便利(MLF)并支持小微企业、民营企业及创新型企业融资 2018/10/22 国常会 加大再贷款、再贴现力度,创设民营企业债券融资支
47、持工具 民营企业是中国特色社会主义的重要建设者,是推动经济社会发展的重要力量。要坚持“两个毫不动摇”,出台更多有利于民营企业稳定健康发展的政策 会议决定,对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度加大再贷款、再贴现支持力度,提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平 同时,针对当前民营企业融资难,运用市场化方式支持民营企业债券融资,由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持,委托其按照市场化运作、防范风险原则,为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持民营企业发债提供增信支持;条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与,建立风险共担机制 2018/10/22 央行 民营
48、企业债券融民营企业债券融资支持工具资支持工具 经国务院批准,按照法治化、市场化原则,中国人民银行引导设立民营企业债券融资支持工民营企业债券融资支持工具具,稳定和促进民营企业债券融资 2018/10/26 央行 增加再贷款、再贴现额度 中国人民银行增加再贷款和再贴现额度增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元亿元,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放 2018/11/6 中国人民银行行长,易纲 第一支箭信贷支持 目前,货币“池子”里的水很多,但需要让资金流到“缺水”的民营企业手里。为此,人民银行会同有关部门,从债券、信贷、股权三个融资主渠道,采取“三支箭”的政策组合采取“三支箭”的政策组合,
49、支持民营企业拓宽融资途径 第一支箭信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增专项指标,鼓励金融机构增加民营企业信贷投放,并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本鼓励金融机构增加民营企业信贷投放,并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金适度的信贷资金。今年以来,人民银行增加再贷款、再贴现额度 3000 亿元,是历年来额度增加最多的一年;自三季度起下调了支小再贷款利率 0.5 个百分点,适当放宽了支小再贷款申请条件。如果将来额度用完,人民银行还可以应市场需求再增加额度 第二支箭民营企业债券融资支持工具 第二支箭民营企业债券融资支持工具。10 月 22 日召
50、开的国务院常务会议决定,设立民营企业债券融资支持工具,由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,为经营正常、流动性遇到暂为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持时困难的民营企业发展提供增信支持 目前,民企债券融资支持工具已经开始试点运作。下一步,人民银行将进一步扩大民企债券融资支持工具试点,目前已有 30 家民企正抓紧准备债务融资工具的发行工作 第三支箭民营企业股权融资支持工具 第三支箭民营企业股权融资支持工具。今年以来,受股票市场持续下跌影响,部分民营上市公司控股股东由于股票质押比例较高,面临平仓风险,有必要
51、对金融市场的非理性预股票质押比例较高,面临平仓风险,有必要对金融市场的非理性预期和行为进行引导期和行为进行引导 为此,人民银行正在推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构,发起设立民营企业股权融资支持工具,由人民银行提供初始引导资金,带动金融机构、社会资本共同参与,按照市场化、法治化原则,为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持 2018/12/19 央行 设立定向中期借贷便利(TMLF)中国人民银行决定,从 2019 年 1 月起增设定向中期借贷便利(增设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending Facility,TM
52、LF)工具,鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济,尤其是小微企业、民营企业等重点领域 资料来源:中国人民银行,中国政府网,新华网,信达证券研发中心 2.3 投向房地产行业贷款增速有望回升 信贷支持政策效果显著,民营和小微企业贷款增速提升。信贷支持政策效果显著,民营和小微企业贷款增速提升。在 2018 年“三支箭”政策支持下,民营和小微企业信贷融资环境好转。2018 年普惠金融口径小微企业贷款快速增长,增幅高于一般贷款增速。民营企业融资难融资贵问题得到了有效缓解。金融机构投向房地产行业贷款余额增速有望回升。金融机构投向房地产行业贷款余额增速有望回升。受 2020 年“三道红线”和贷款
53、集中度管理等政策影响,商业银行投向房地产行业贷款进一步放缓,开始持续低于各项贷款增长。为配合信贷支持政策,“16 条”新政中提出延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排,集中度管理暂停为房企信贷融资打开一定空间。随着“第一支箭”持续发力,房地产行业贷款增速有望回升,或助力地产投资逐步企稳。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图表图表 10:2018 年“三支箭”推出后,普惠小微企业贷款增年“三支箭”推出后,普惠小微企业贷款增速持续上升速持续上升 图表图表 11:2020 年后金融机构投向房地产行业贷款余额增年后金融机构投向房地产行业贷款余额增速持续下降速持续下降 资料来源:Wi
54、nd,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 5400510152025金融机构普惠小微企业贷款余额金融机构普惠小微企业贷款余额,同比(rhs)(万亿元)(%)11/6 推出”三支箭“支持民营、小微企业融资051015202530金融机构房地产贷款余额,同比金融机构各项贷款余额,同比(%)2020/08”三道红线“2020/12 房地产行业贷款集中度管理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 3.第二支箭:债券-延期扩容纾困房企融资 11 月 8 日,为落实稳经济一揽子政策措施,坚持“两个毫不动摇”,支持民营企业健康发展,在人民银行的支持和
55、指导下,交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持,委托专业机构按照市场化、法治化原则,通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式,支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资,后续可视情况进一步扩容。3.1“第二支箭”为何此时离弦?“第二支箭”为何此时延期扩容?“第二支箭”为何此时延期扩容?1)地产行业地产行业融资纾困融资纾困紧迫性:紧迫性:地产行业进入调控周期以来,一方面受资金流动性影响,频繁出现民营房企债务违约展期,叠加部分城市停贷烂尾风波,行业信用
56、风险持续发酵,国央企成为境内债发行主力军,民营房企境内债发行规模明显缩减;另一方面受市场销售表现下行和现金流动性紧张等影响,开发商拿地意愿回落,无新增项目意味着开发贷也难以提供有力支持,融资渠道不畅、融资成本提高、融资规模缩减等因素进一步增加了民营房企资金压力,房企在信贷、债券、股权三个融资渠道同时受阻。截至 2022 年 11 月30 日,房地产行业境内违约债券余额达到 1603 亿元,占全行业比重达 27%,考虑到房地产行业持续大幅下行既影响民生,又易引发系统性金融风险,因此“第二支箭”重新推上台前。图表图表 12:房企发债总额及同比增速:房企发债总额及同比增速 图表图表 13:国企和民企
57、境内债券发行规模(亿元):国企和民企境内债券发行规模(亿元)资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2)前期较长的试点探索阶段:)前期较长的试点探索阶段:3 月 5 日政府工作报告提出完善民企债券融资机制开始,5 月证监会在交易所债券市场推出民营企业债权融资专项支持计划,龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等民企被选定为示范民营房企,采用信用保护工具,分别成功发行信用债,实现融资 39 亿元,但信用缓释工具和信用保护工具对民企债的额度和时限都覆盖有限,因此增信效果较弱,无法应对民营地产愈演愈烈的违约。于是在 8 月,交易商协会再次召集民营房企座谈会,探讨通过中债信
58、用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资,首批选定 6 家房企试点。至此,“第二支箭”试点了 CDS 和 CRMW、中债增担保为民营房企增信发债试点工作。在两轮共半年的试点后,11 月 8 日交易商协会宣布在央行支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具。-100%-50%0%50%100%150%0200400600800016001800发债总额(亿元人民币)同比增速(%)005006007008009001000国有企业民营企业其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图表图表 14:“第二支箭”全面发出前经历两轮房企增信发
59、债试点“第二支箭”全面发出前经历两轮房企增信发债试点 时间时间 政策内容政策内容 3 月月 5 日日 政府工作报告提出完善民营企业债权融资支持机制 CDS 和和CRMW试点试点 3 月月 28 日日 证监会鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持,尽快推出组合型信用保护合约业务 5 月月 16 日日 碧桂园、龙湖集团、美的置业三家房企被选为示范房企,计划陆续发行人民币债券,债券的创设机构同时发行包括信用违约掉期(私募 CDS)或信用风险缓释凭证(CRMW)在内的信用保护工具,以帮助民营房企逐步恢复公开市场的融资功能。5 月月 16 日日 深交所推出中证金融和专
60、项计划管理人中信证券联合创设的信用保护凭证,与“龙湖供应链ABS”配套完成簿记.5 月月 16 日日-6 月月 24 日日 随后龙湖集团、碧桂园、美的置业、新城控股与旭辉集团等民企采用信用保护工具和信用风险缓释凭证等工具分别成功发行信用债,实现融资 39 亿元。中债增担中债增担保试点保试点 8 月月 19 日日 协会召开房企座谈会,确定首批 6 家房企获得中债增担保试点 8 月月 26 日日-9 月月 11 日日 首支中债增担保民营地产债 22 龙湖拓展 MTN001 发行,随后美的置业、新城控股、碧桂园、旭辉集团、卓越商管等相继发行 10 月月 27 日日 央行要求中债增创新丰富增新业务产品
61、和模式,加大对民营房企债权融资的支持力度 11 月月 1 日日 中国银行间市场交易商协会和中房协也联合中债增召集 21 家民营房企召开座谈会,明确表示中债增将继续加大对民营房企发债的支持力度.第二支箭第二支箭落地落地 11 月月 8 日日 中国银行间市场交易商协会表示继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具,预计可支持约2500 亿元民营企业债券融资 资料来源:信达证券研发中心整理 图表图表 15:首批房企信用保护合约试点首批房企信用保护合约试点 公司公司 发行时间发行时间 债券简称债券简称 规模规模(亿元)(亿元)保护工具保护工具 创设创设机构机构 期限期限(年)(年)龙湖集团 5 月 16
62、日 龙湖供应链 ABS 5 信用保护凭证 中证金融与中信证券联合创设 3+3 龙湖集团 5 月 16 日 22 龙湖 03 4 信用保护合约 中证金融与中信证券联合创设 1 美的置业 5 月 20 日 22 美置 01 10 信用保护合约 中证金融与国泰证券联合创设 2+2 碧桂园 5 月 20 日 22 碧地 01 5 信用保护合约 中证金融与中信证券联合创设 1+2 新城控股 5 月 30 日 22 新城控股 MTN001 10 信用风险缓释凭证 中债信用增进公司与上海银行联合创设 2+1 旭辉集团 6 月 24 日 22 旭辉 01 5 信用保护凭证 中证金融与国泰证券联合创设 2+2
63、资料来源:中指研究院,焦点财经,信达证券研发中心 图表图表 16:首批房企中债增担保发债试点首批房企中债增担保发债试点 公司公司 发行时间发行时间 债券简称债券简称 发行规模(亿元)发行规模(亿元)期限(年)期限(年)利率(利率(%)旭辉集团 9 月 22 日 22 旭辉集团 MTN002 12 3 3.22%碧桂园 9 月 19 日 22 碧桂园 MTN001 15 3 3.20%新城控股 9 月 13 日 22 新城控股 MTN002 10 3 3.28%美的置业 9 月 7 日 22 美的置业 MTN003 10 3 3.33%龙湖集团 8 月 26 日 22 龙湖拓展 MTN001 1
64、5 3 3.30%卓越商业 10 月 14 日 22 卓越商业 MTN001 6 3 3.50%资料来源:克尔瑞,信达证券研发中心 3)“三支箭”“三支箭”打出打出组合拳组合拳:进入 11 月房地产行业融资政策频出,信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出,信贷方面央行向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款推进“保交楼”工作,股权方面恢复上市房企和涉房上市公司再融资。“第二支箭”此时推出强化对民营房地产企业的融资支持,既缓解民营房企信贷收缩问题,也能缓解债券融资难问题。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 如何理解如何理解 2500 亿额度?亿额度?1)2500 亿为亿为
65、工具预计支持工具预计支持债券债券发行发行的的金额金额:2500 亿元额度指“通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式,支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资”。从 2018 年四季度交易商协会推动 CRMW 创设支持民企债券融资以来,截至 2022 年 10 月底,累计创设挂钩民企债的 CRMW 名义本金 420 亿元,共支持1132 亿元民企债发行,撬动倍数在 2 倍左右。2)针对性相对明确,针对性相对明确,增量增量将主要将主要划拨给民营地产企业:划拨给民营地产企业:与 2018 年“第二支箭”首提时相似,此次扩容延期表述为“支持包括房地产企业在内的
66、民营企业发债融资”,虽然并未明确指出扩容针对民营地产企业,但在 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上,表述为“重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”,可见政策在执行中实际具有倾向性。结合“包括房地产企业”的表态和政策出台的背景来看,我们认为这一次扩容的增量部分将大概率划拨给民营地产企业。3)表述留用空间,不排除继续扩容可能性:表述留用空间,不排除继续扩容可能性:对于扩容金额的表述补充有“后续可视情况进一步扩容”,监管层对于“第二支箭”扩容的额度表述留有空间,因此我们认为不排除未来还会有继续扩容的可能性。如何理解“第二支箭”的意义?如何理解“第二支箭”的
67、意义?1)产生积极示范效应,产生积极示范效应,改善市场预期,促进民营房企融资恢复改善市场预期,促进民营房企融资恢复。考虑到政策出台后债项尽快落地才有望形成较强的信号意义,因此我们认为首批获得授信额度的房企有望在近期形成实物工作量,一方面增信发债在相对健康的房企与已出险房企之间建立防火墙,改善市场对于民营房企的预期;另一方面债项落地后形成的示范效应有望引导市场化机构改善对民营房企的风险偏好和融资氛围,从而缓解民营房企信用收缩问题,促进民营房企融资恢复。2)市场化操作后市场化操作后更更利于腰部企业发展。利于腰部企业发展。除示范作用外,“第二支箭”的推进确实会给一部分较难发债的房企带来一定额度的债券
68、发行落地,特别是在经过第一阶段的非市场化创设发行后,进入联合创设等相对市场化的阶段,我们认为此前发债相对较为困难的部分腰部房企有望受益。3.2“第二支箭”如何发行?11 月 10 日,交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行,25 日龙湖集团公告称附属公司重庆龙湖企业拓展有限公司于 11 月 25 日在银行间市场公告发行 20 亿元中期票据,由中债信用增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下提供全额担保增信。采取储架式发行方式。采取储架式发行方式。根据债务融资工具注册发行自律规则,能够向投资人规范进行信息披露的企业均可开展储架式注册发行,储架式注册发行是市场化、法治化、公开透明的发债
69、管理模式,企业可在注册有效期内结合需求确定当期发债规模、资金用途、主承销商分次发行。前期前期由中债增由中债增 100%创设。创设。交易商协会提供的授信额度一般为 100、150、200、250 亿元,目前初期获得交易商协会注册的企业均由中债增担保。具体到操作层面来说,储架式发行模式下,获得授信的主体会将授信分拆为多笔发行,从历史来看,2018 年 10 月“第 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 二支箭”发出后,最先创设的 20 笔信用风险缓释凭证中,中债增率先独立创设前三笔(18杭州银行 CRMW001 与 18 中债增 CRMW003 为同一笔 18SCP006 债券挂钩
70、凭证),后续中债增又联合其他商业银行进行联合创设,在2018年10月到2019年2月的一个季度内,由中债增创设的信用风险缓释凭证相对较多。因此,我们认为我们认为本轮有望延续本轮有望延续 2018 年模式,年模式,分拆后前几笔分拆后前几笔债项发行债项发行将由中债增做将由中债增做 100%创设创设,主要主要考虑到考虑到 3 点原因点原因:1)保证保证债项债项落地:落地:第二支箭虽然不是新工具,但是针对于民营地产企业是相对比较新的,因此我们认为对于监管层而言更希望政策初期的制定、执行、落地等探索能在相对较大的指导范围内,而中债增是拥有信用风险缓释工具牌照公司中属于央行体系内的机构,因此前期由中债增承
71、担重要的业务落地执行任务可以较大程度上保证债项在央行指导内落地。2)控制风险敞口:)控制风险敞口:目前来看“第二支箭”获得授信的房企相对较优质,因此我们认为能够率先获得交易商协会授信的房企风险可能相对较小,因此这部分房企前期落地的债项由中债增做 100%的创设全额担保,整体风险相对可控。3)后)后续联合创设引入市场化机制:续联合创设引入市场化机制:我们认为率先获得额度的优质房企不会完全由中债增独家创设,一方面受到中债增本身资本金限制,无法覆盖全额额度,另一方面这部分优质房企的优质资产对市场化机构吸引力更大,因此后续在引入市场化机制的过程中,采取中债增与市场化机构联合创设的方式让渡优质民企的授信
72、额度更有利于推进“第二支箭”的市场化。初期初期可能由可能由央行体系内资管机构承接为主。央行体系内资管机构承接为主。债项发行落地后,需要有承接方,与创设机构一样,承接同样需要考虑到保证承接和风险控制的问题,因此我们认为初期债项发行落地后,可能也会由人民银行体系内的资管机构来做承接,一方面在闭环内完成业务模式探索,另一方面能够较快对政策调整做出反应。图表图表 17:2018-2019CRMW 创设主体创设主体金额金额分布分布 图表图表 18:2018-2019CRMW 创设主体笔数分布创设主体笔数分布 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 0510152025
73、30354045中债增信创设(亿元)其他机构创设(亿元)051015202530中债增信创设(笔)其他机构创设(笔)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图表图表 19:2018 年“第二支箭”提出后前年“第二支箭”提出后前 20 笔笔 CRMW 创设情况创设情况 证券简称证券简称 创设机构创设机构 标的主体标的主体 实际发行金额实际发行金额(万元万元)凭证起始日凭证起始日 18 杭州银行 CRMW001 杭州银行 红狮 10000 2018-10-16 18 中债增中债增 CRMW003 中债增信中债增信 红狮红狮 4000 2018-10-16 18 中债增中债增 CRMW
74、002 中债增信中债增信 荣盛集团荣盛集团 10000 2018-10-15 18 中债增中债增 CRMW006 中债增信中债增信 珠江投管集团珠江投管集团 10000 2018-11-27 18 中债增与中行联合中债增与中行联合 CRMW001 中债增信中债增信 亨通集团亨通集团 20000 2018-11-09 18 浦发 CRMW001 浦发银行 复星 10000 2018-11-22 18 中债增与杭州银行联合中债增与杭州银行联合 CRMW001 中债增信中债增信 恒逸恒逸 10000 2018-11-09 18 中债增与北京银行联合中债增与北京银行联合 CRMW001 中债增信中债增
75、信 银建银建 5000 2018-11-22 18 中债增与工行联合中债增与工行联合 CRMW001 中债增信中债增信 正泰集团正泰集团 6000 2018-11-09 18 工行 CRMW001 中国工商银行 盈峰控股 35000 2018-11-12 18 交行 CRMW001 交通银行 富通集团 20000 2018-11-28 18 中行 CRMW001 中国银行 荣盛集团 20000 2018-11-09 18 中债增与南京银行联合中债增与南京银行联合 CRMW001 中债增信中债增信 红豆集团红豆集团 15000 2018-11-27 18 中债增与兴业银行联合中债增与兴业银行联合
76、 CRMW001 中债增信中债增信 中天科技中天科技 1000 2018-11-27 18 招行 CRMW001 招商银行 欧菲光 16000 2018-11-14 18 中债增与浙商银行联合中债增与浙商银行联合 CRMW001 中债增信中债增信 德力西集团德力西集团 10000 2018-11-05 18 江苏银行 CRMW001 江苏银行 红豆集团 25000 2018-11-07 18 中债增中债增 CRMW005 中债增信中债增信 奥克斯奥克斯 7000 2018-11-09 18 工行 CRMW002 中国工商银行 珠江投管集团 25000 2018-11-09 18 中信银行 CR
77、MW001 中信银行 九州通 3000 2018-11-28 资料来源:Wind,信达证券研发中心 3.3 风险怎样控制?承接机构为承接机构为“第二支箭”“第二支箭”再贷款再贷款主体主体。政策原文提到:“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持,具体到操作流程中指的是,资管机构承接购买房企信用风险缓释凭证后,可以凭借购买凭证向人民银行做再贷款申请,即人民银行支持的再贷款必须由实际交易产生后才能按照具体额度申请,因此再贷款主体为承接机构。再贷款额度根据凭证承接额度变化,引入市场化机构参与承接后,市场化结构也拥有再贷款资格。我们预计我们预计“第二支箭”再贷款额度预计在“第二支箭”再贷款额度预计在 2
78、00 亿元左右。亿元左右。政策没有明确指出“第二支箭”的再贷款额度,但考虑到“第二支箭”扩容额度为 2500 亿元,增量部分约为 2000 亿元,结合 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上提到 100 亿初始资金可能形成 1600 亿元规模,即“第二支箭”再贷款撬动杠杆率为 16 倍,考虑到本次主要针对房地产企业,撬动倍数可能打一定折扣,假设杠杆撬动倍数在 5-10 倍,则再贷款支持额度在 200-400 亿元左右。通过通过授信、创设、承接、再贷款四大环节授信、创设、承接、再贷款四大环节控制风险。控制风险。我们认为为了在前期有效控制风险,可能会在交易商协会授信优质房企、中债增担保前几批
79、优质房企债项发行、央行体系内资管机构承接,同时叠加央行再贷款来分担风险,将风险控制在相对较低水平。3.4 抵押如何变化?防止地产行业全面失速导致民生问题,抵押物问题现阶段防止地产行业全面失速导致民生问题,抵押物问题现阶段或或需要放松需要放松。此前民营房企发债的难点在于拿不出合格的抵押品,所以从市场角度来看民企债的违约风险较大,因此债权融资渠道受阻。但是当前“第二支箭”发出支持民企发债融资,叠加许多民企的项目关系“保交付”的民生问题,因此我们认为现阶段抵押物问题有望放松,后续也许会通过其他方式置换或者追加抵押物,但我们认为当前的关键问题是房企是否能重新发债。抵押物范围抵押物范围有望有望放宽。放宽
80、。对于抵押的放松,我们认为首先抵押物的范围有望更为灵活,例如根据企业经营的不同方向,抵押品的种类有望放松,例如大型商业项目、土地或项目 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 股权等都有实际评估价值的东西可能有望放宽成为抵押物。抵押率抵押率有望放松有望放松。此前中债增担保的抵押率在 35%45%,对抵押物资产要求很高,因此民企的积极性较低,因此我们认为“第二支箭”发出后,考虑到目前单主体的授信金额达到 100-200 亿元的较大规模,抵押率也有望放松来提高民企积极性,保障债项落地形成示范效应。3.5 授信逻辑与授信情况 自上而下选取形成示范效应自上而下选取形成示范效应。从目前已经
81、拿到授信额度的房企来看,我们认为“第二支箭”首批房企是由政策自上而下选取的,选取可能综合考虑到风险水平、股东背景的因素。一方面,首先拿到授信的房企大概率要实际落地,因此首先需要考虑到风险水平,优选了万科、金地等相对优质的民企,另一方面也要兼顾股东背景,通过推出混合制所有企业和纯民营企业例如龙湖集团和新城控股来形成政策一视同仁的示范效应。我们认为对于授信后续授信企业的情况应该关注我们认为对于授信后续授信企业的情况应该关注 3 点:点:1)没有发生境内债违约可能是授信红线。)没有发生境内债违约可能是授信红线。从此前 CDS、CRMW 和中债增增信担保试点情况来看,试点企业选择均为当时并未发生违约情
82、况的相对优质、安全房企,结合座谈会月谈的 21 家民营房企的情况,我们认为本次扩大“第二支箭”对民营房企的增信担保,没有发生境内债违约可能是一条重要红线。2)座谈会)座谈会 21 家民营房企可能为主力名单。家民营房企可能为主力名单。11 月 1 日交易商协会、中房协联合中债增进公司,召集金辉、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等 21 家民营房企召开座谈会,明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度。结合座谈会后11 月 8 日交易商协会发布“第二支箭”延期扩容,我们认为这 21 家民营房企可能是此次“第二支箭”授信的主力名单。3)综合考量因素复杂。)综合考量因素复杂。在
83、“第二支箭”发出的同时,“第一支箭”也加大信贷支持的力度,可见“第二支箭”并非唯一发力点,结合我们认为“第二支箭”的核心目的可能还是落在通过部分企业顺利发债给予债券市场、信贷市场和销售市场修复信心,因此我们认为在实际授信的过程中可能会考虑到展期谈判情况、债务到期情况和抵押物情况等多重综合因素。目前获得授信额度的企业兼有民企和混合所有制房企,目前落地债项由中债增全额担目前获得授信额度的企业兼有民企和混合所有制房企,目前落地债项由中债增全额担保。保。目前已经有龙湖集团、美的置业、新城控股、万科、金地集团五家房企以储架式发行方式共获得 930 亿元授信额度,目前龙湖集团由中债增全额担保发行 20 亿
84、元中期票据,美的置业由中债增全额担保拟发行 10 亿元中期票据,金辉集团由中债增全额担保拟发行12 亿元中期票据。图表图表 20:交易商协会截“第二支箭”授信情况交易商协会截“第二支箭”授信情况 发债企业发债企业 授信规模(亿元)授信规模(亿元)发债方式发债方式 授信日期授信日期 企业性质企业性质 龙湖集团龙湖集团 200 储架式注册发行 11 月 10 日 民营 美的置业美的置业 150 中期票据储架式注册发行 11 月 14 日 民企 新城控股新城控股 150 储架式注册发行 11 月 17 日 民营 万科万科 A 280 储架式注册发行 11 月 22 日 混合所有制 金地集团金地集团
85、150 储架式注册发行 11 月 22 日 混合所有制 资料来源:银行间市场交易商协会,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 4.第三支箭:股权 阔别多年重启显稳地产决心 4.1 稳融资再升级,第三支箭重启涉房上市公司股权融资通道 11 月 28 日,证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称,恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于政策支持的房地产业务政策支持的房地产业务,包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,经济适
86、用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资,要求再融资募集资金投向主业。允许其他涉房上市公司再融资,要求再融资募集资金投向主业。图表图表 21:1 11 1 月月 2 28 8 日第三支箭政策内容日第三支箭政策内容 方向方向 政策政策内容内容 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。允许符合条件的房地产企业实施重组上市,重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产;发行股份购买资产时,可以募集配套资金;募集资金用于存量涉房项目和支付交易对
87、价、补充流动资金、偿还债务等,不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司,参照房地产行业上市公司政策执行,支持“同行业、上下游”整合。恢复上市房企和涉房上市公司再融资 恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于政策支持的房地产业务,包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资,要求再融资募集资金投向主业。调整完善房地产企业境外市场上市政策 调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内 A 股政策保持一致
88、,允许以房地产为主业的 H 股上市公司再融资;允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资。进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用 进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。会同有关方面加大工作力度,推动保障性租赁住房 REITs 常态化发行,努力打造 REITs 市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施 REITs,或作为已上市基础设施 REITs 的扩募资产。积极发挥私募股权投资基金作用 积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点,允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金,引入机构资金,投资存量
89、住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施,促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。资料来源:证监会,信达证券研发中心 4.2 再融资进入第三轮周期 时隔时隔多多年再融资重新放开,稳地产决心明显。年再融资重新放开,稳地产决心明显。再融资属于上市公司 IPO 后新的融资方式,目前已经形成了相对完善的工具箱,包括定增(非公开发行)、公开增发、配股、优先股、可转债、可交换债券等方式,其中定增是股权融资最常见的融资模式。2006 年至今,房企股权融资通道已进入第三轮周期:1)2006 年-2009 年股权融资首次兴起,招保万金等房企借政策东风,迅速开始了股权融资模式,一度实现规模扩张进一步
90、奠定了行业龙头地位,2010 年 4 月,国务院发布了“新国十条”,明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业,证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组,同年 10 月,证监会暂缓受理房地产开发企业重组申请,对已受理的将征求国土资源部意见。2)2014 年 3 月股权融资重启,2015 年 1 月涉房再融资事前审查豁免,当年进入增发高峰期,2016 年仅嘉凯城、中洲控股、泛海控股和新城控股四家公司定增方案经发审委通过,但并未拿到核准发文,2016 年起逐步收紧后,再融资通道近乎关闭。3)2022 年 11 月 28 日,证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称,
91、恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资,引导募集资金用于政策支持的房地产业务,时隔多年,上市房企再融资通道重新打开。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图表图表 22:上市房企再融资梳理(亿元)上市房企再融资梳理(亿元)图表图表 23:2000 年至今年至今上市房企再融资构成上市房企再融资构成 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 再融资放松促进短期内行业基本面好转,定增数量与行情表现一致性较高。再融资放松促进短期内行业基本面好转,定增数量与行情表现一致性较高。1)2006 年-2009 年股权融资首次兴起,期间房
92、地产开发投资完成额保持 20%以上的较高增速,申万房地产指数也在 2006-2007 一年内增长 500%以上,行业基本面和行情表现伴随股权融资首次兴起表现优越。2)2010 年-2013 年定增暂停,2010 年 4 月 17 日,“国家十条”要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业,商业银行不得发放新开发项目贷款,证监会暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。3)2014 年-2016 年再融资重启,在定向增发停止 4年后,2014 年 4 月 25 日,外高桥实现以“项目融资”为资金用途的定向增发,所投项目主要为物流及工业园区项目,5 月天保基建实现住宅开发类“项目融资”用途的定向增发
93、,房企定增通道重启,定增重启后伴随着房地产调控放松,基本面好转,同时 2014 年到 2015 年申万房地产市场涨幅较大。4)2016 年至今,再融资关闸多年。复盘每一轮的再融资通道开启,再融资的放松会促进行业短期基本面好转,同时定增数量与行情的表现也体现出较高的一致性。因此,本轮行业背景下,再融资渠道的重新打开,我们预计销售基本面和行情表现都有望得到修复。图表图表 24:再融资放松促进短期内行业基本面好转再融资放松促进短期内行业基本面好转 资料来源:已外发报告2022年中期房地产行业投资策略:远虑长期行业需求,深谋当下分化变局,信达证券研发中心整理 020040060080010001200
94、20002000420052006200720082009200001920202021定向增发公开增发配股可转债可交换债优先股定向增发公开增发配股可转债可交换债优先股 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 4.3 第三支箭落地路径 第三支箭提出允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产,与现金收购有所不同的是,发行股份购买资产需满足审计报告意见和上市公司及董事高管合规性;满足发行条件的前提下,确定发行股份价格不得低于市场参考价的 90%,如存在配套募集资金,所配套募集资金需用于存
95、量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等,不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。在发行规定上要求:1)发行股份价格:不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 80%;2)发行股份数量:发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%;3)发行对象数量:不超过三十五名。截至 12 月 2 日,已有碧桂园、雅居乐、福星股份、世茂股份等房地产企业先后发布筹划非公开发行股票融资公告。图表图表 25:发布筹划非公开发行股票融资公告的房企:发布筹划非公开发行股票融资公告的房企 公告日期公告日期 公司名称公司名称 融资方式融资方式 融资规模融资规模 拟发行股份数拟发行股份数 资金用途资金用途
96、进度进度 11 月 22 日 碧桂园 配股 38.72 亿港元 约发行前总股本的 6%现有境外债项进行再融资及一般营运资金 已完成 11 月 23 日 雅居乐 配股 7.83 亿港元 约发行前总股本的 7.53%现有债项再融资及一般企业用途 已完成 11 月 30 日 福星股份 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%公司房地产项目开发 初期筹划阶段,定增方案未确定 11 月 30 日 北新路桥 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%公司项目建设和日常经营 初期筹划阶段,定增方案未确定 11 月 30 日 世茂股份 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%用于公司“保交楼、
97、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分公开市场债务本息、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等。初期筹划阶段,定增方案未确定 11 月 30 日 建发国际 配股 8 亿港元 约发行前总股本的 2.82%1)约 80%用作偿还借款;2)约 20%用作一般营运营金 配股方案已公告 12 月 1 日 大名城 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%用于政策支持的房地产业务,包括公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。初期筹划阶段,定增方案未确定 12 月 1 日 新湖中宝 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 20%拟
98、用于公司与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,棚户区改造或旧城改造项目开发建设,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。初期筹划阶段,定增方案未确定 12 月 2 日 天地源 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。初期筹划阶段,定增方案未确定 12 月 2 日 陆家嘴 发行股份购买资产并募集配套资金 未确定 未披露 拟通过发行股份及支付现金方式,购买陆家嘴集团及其控股子公司持有的位于上海浦东陆家嘴金融贸易区及前滩国际商务区的部分优质股权资产,并募集配套资金 筹划阶段,
99、交易各方尚未签署正式文件 12 月 2 日 华夏幸福 定增 未确定 不超过发行前公司总股本的 30%拟用于与“保交楼、保民生”相关的房地产项目,以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 初期筹划阶段,定增方案未确定 12 月 2 日 格力地产 重大资产重组 未确定 未披露 拟以发行股份及支付现金方式购买珠海市免税企业集团有限公司全体股东持有的免税集团 100%的股权,同时,拟向不超过 35 名投资者非公开发行股票募集配套资金 已得到珠海市国资委原则性同意,但交易各方尚未签署正式的交易协议,具体交易方案尚未确定 资料来源:公司公告,wind,信达证券研发中心。截至12月2日 同时
100、,同时,本次政策本次政策进一步进一步强调强调发挥发挥 REITs 盘活房企存量资产作用,我们认为后续有望支盘活房企存量资产作用,我们认为后续有望支持涉房持涉房或商业资产或商业资产 REITs 发行。发行。政策鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施 REITs,或作为已上市基础设施 REITs 的扩募资产。目前房企筹备的 REITs 中华润有巢租赁住房 REITs 已获批、南山控股华泰紫金-宝湾物流仓储 REITs 正在积极推进中,“第三支箭”发出后有望加速两单 REITs 发行上市,后续支持涉房或商业地产REITs 发行的政策如果落地,房地产企业丰富的租赁住房、仓
101、储物流及商业等存量资产通过 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 REIT 也有望盘活,增厚企业利润。图表图表 26:华泰紫金华泰紫金-宝湾物流仓储宝湾物流仓储 REITs 项目重估价值情况项目重估价值情况 项目项目 账面值(万元)账面值(万元)收益法评估值(万元)收益法评估值(万元)增减(增减(%)资产基础法评估值(万元)资产基础法评估值(万元)增减(增减(%)宝津物流宝津物流 18568.24 32002.03 72.35%47185.19 154.12%廊桦物流廊桦物流 12752.62 46499.66 264.63%62461.43 389.79%宝昆物流宝昆物流 1
102、5470.28 33676.79 117.69%48823.95 215.60%宝禾物流宝禾物流 10750.72 14220.46 32.27%25832.23 140.28%总计总计 57541.86 126398.94 119.66%184302.80 220.29%资料来源:南山控股公司公告,信达证券研发中心 4.4“第三支箭”此时推出意义何在?1)改善资产负债结构,)改善资产负债结构,解决第一二支箭落地解决第一二支箭落地难点。难点。我们认为第三支箭此时出台放松股权融资,解决的问题恰好是正好是第一、二支箭落地存在的难点。我们认为在地产下行的周期中,资产评估下滑的速度远高于负债化解的速度
103、,因此从负债率等评估指标来看,不仅很难下降,甚至还可能继续抬升,资产负债结构的进一步恶化很不利于第一、二支箭信贷和债券的实施,即使融资渠道打开,实际落地可能也会比较困难。因此,第三支箭从权益入手,正好弥补了第一二支箭的难点,通过做相应的股权处置,降低负债后,更有助于解决一二支箭的落地。2)加速市场化加速市场化化解风险化解风险进程。进程。此前包括“三道红线”等指标的初衷在于通过硬性指标划出红线,限制有息负债规模,从而限制部分房企的发展速度,但硬性指标约束的问题在于忽略了企业经营效率,无法通过市场化的方式去进行优胜劣汰,最后甚至出现了部分房企“躺平”,消极对待债务化解和项目交付,因此此前政策投放并
104、购贷给国央企,试图通过收并购出险房企项目的方式化解风险收效甚微。在缺乏市场化机制有效化解风险的情况下,出险问题房企退出速度很慢,引发的民生、金融风险也较为棘手。第三支箭恢复涉房上市公司并购重组及配套融资,此时再进行出险房企的项目股权出让就更加顺畅,因此行业整体市场化优胜劣汰、化解风险的速度、进程也有望加快。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 22 5.行业信用风险已经见底,基本面有望企稳回升 5.1 三箭齐发不可同日而语,行业信用风险已经见底 政策工具箱持续释放,加速化解房企资金压力。政策工具箱持续释放,加速化解房企资金压力。房地产行业进入下行周期以来,放松政策渐进式落地,前期主要
105、以因城施策的需求端刺激为主,但制约当前行业市场表现的重要因素已不仅仅是购买需求受限,而是受到房企频繁暴雷出险以及停贷烂尾风波的冲击,所导致的行业信用受损和购买信心缺失。受行业信用风险的影响,房企融资能力受损,资金监管变严,叠加销售下行导致房企可支配现金流紧张,行业出清进一步加剧,随着国家层面对于房地产所面临的行业困境认知更加深刻,助力房企融资、修复行业流动性风险的政策不断升级加码,优质房企的资金压力有望得到加速化解。图表图表 27:房地产行业流动性支持政策不断出台房地产行业流动性支持政策不断出台 资料来源:信达证券研发中心整理 三箭齐发力度不可同日而语,行业信用风险底部已现。三箭齐发力度不可同
106、日而语,行业信用风险底部已现。11 月房地产行业融资支持政策高频率发布,三支箭接连而至,支持规模和力度更大,执行效果和落地性更强,“第一支箭”信贷融资端已释放 1.2 万亿支持额度,“第二支箭”债券融资端在抵押物范围和抵押率上可进行一定放松,在 2500 亿的基础上可以进一步扩容,“第三支箭”放开涉房上市公司再融资,一系列重磅措施的出台,我们认为行业定向量宽的作用下,房企的信用风险已经见底,目前还未暴雷的房企出险的概率较低。政策放松有望持续深化演绎,展望后市已无需过度悲观。政策放松有望持续深化演绎,展望后市已无需过度悲观。结合近期接连落地的重磅松绑手段,我们认为目前的政策合集不会是此轮放松的终
107、点,三箭齐发之势有望深化演绎,我们预计后续优质房企定向收购出险房企的指导计划有望出台,行业出清进入尾声阶段,重新洗牌后供给侧格局优化逻辑将逐步凸显。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 23 5.2 销售已处底部区域,后续有望企稳 基本面短期不及预期,但已无需过度悲观。基本面短期不及预期,但已无需过度悲观。11 月市场销售表现不及预期,主要原因来自于两方面:1)部分城市由于疫情反复造成管控力度变严,对单月的去化表现造成了非常明显的负面影响;2)9 月和 10 月传统旺季,我们分析房企集中推盘后有效供应会有所下降。我们认为对后市的悲观情绪应有所收敛,一方面疫情的扰动只是短期变量,另一方
108、面临近年底关口,我们预计 12 月市场供应量将明显增长,叠加企业年底冲刺全年业绩,在疫情防范相对可控的前提下,我们预计 12 月份的销售表现将迎来反弹,同比和环比都将得到改善。需求松绑持续深入,政策宽松加速需求松绑持续深入,政策宽松加速推动。推动。近期需求端的政策表现,如 10 月上海率先放松临港购房准入条件,特定非户籍人士社保一年可购房,11 月 8 日北京继续跟进,取消通州两地双限购限制,我们认为政策在城市上的传导将由低能级城市向一二线城市蔓延并在核心城市逐步扩散,后续全国范围内有更多城市有望针对刚性和改善需求,在首付比列和贷款利率下限的调整上有更多跟进动作。今年以来房地产行业最大的不确定
109、性在于市场的边界究竟在何处,即政策加大放松力度的天花板或者放松政策要把市场改善到什么程度才会停止,从目前来看,政策放松随着市场的调整在不断加码,力度也在不断升级,近期接连的重磅政策出台也说明国家对于地产行业支持态度越发明显。销售已处底部区域,后续有望回归上行。销售已处底部区域,后续有望回归上行。我们认为,本轮地产下行周期调整幅度大,持续时间长,近期国家和监管层政策力度的加大,意味着行业调整或已接近政策底线。即便未来行业继续下行,也可能会引发更大力度的救助。地产销售或已接近底部,下探空间有限。随着政策发力,行业有望复苏企稳,助力市场销售逐步恢复。图表图表 28:需求松绑政策持续深入需求松绑政策持
110、续深入 日期日期 地区地区 发布机构发布机构 内容内容 10/6 四川眉山 眉山天府新区 四川天府新区于 2022 年 6 月 17 日印发了眉山天府新区房地产短期激励措施,为有效应对疫情影响,经研究决定延长眉山天府新区房地产短期激励措施的执行期限至 2022 年 12 月 31 日。其中,购买新建商品住宅每平补贴 500 元,购买新建住宅车库(位)每个补贴 6000 元。10/19 广东韶关 韶关市人民政府 各级财政部门给予农业转移人口购买新建商品住房专项财政补贴,积极鼓励支持农业转移人口在城镇购买新建商品住房并落户。农业转移人口在城镇购买新建商品住房、依法缴纳契税并落户的(同一住房),经住
111、建管理部门核实相关完税凭证和落户资料,对缴纳的契税给予全额财政补贴。10/20 浙江宁波 宁波市人民政府 近期,宁波发布关于印发宁波市区户口迁移实施细则的通知,明确了三方面的落户政策优化,包括实行“70 年产权房即可落户”。10/27 广西北海 北海市住房公积金管理中心 停止执行同一套房缴存人办理购买、建造、翻建、大修自住住房提取住房公积金或申请住房公积金贷款二选一的政策,恢复“可提可贷”。缴存职工家庭购买第二套住房或申请第二次住房公积金贷款的最低首付款比例下调至 30%。对购买首套自住住房的多子女家庭,适当提高住房公积金贷款额度,在北海市无自有住房且租赁住房的多子女家庭,可按经备案的租房合同
112、确定的实际房租支出提取住房公积金。11/3 福建厦门 厦门市住房公积金管理委员会 厦门市住房公积金管理委员会明确,首次个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数上浮 0.2;多子女家庭首次申请个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数提高至 1。根据官方解读,政策向首次申请个人住房公积金贷款的职工家庭尤其是多子女家庭倾斜,有利于支持刚需及改善住房的职工家庭购房。11/3 江西抚州 抚州住房公积金管理中心 江西抚州住房公积金政策发生调整:缴存人在抚州市范围内购买家庭首套自住住房申请使用个人住房公积金贷款,最高贷款额度由 60 万元/户提高至 70 万元/户。缴存人在抚州市范围内购买首套自
113、住房的,公积金贷款首付比例统一调整为 20%;购买第二套自住房的,公积金贷款首付比例统一调整为 30%。不再区分期房或再交易房。此外,政策提出,借款申请人在结清公积金贷款时使用了其个人及配偶住房公积金账户资金的,再次申请个人住房公积金贷款无需间隔满半年以上,在 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 24 结清的次月即可再次申请个人住房公积金贷款。11/8 北京 北京市住房和城乡建设委员会、北京经济技术开发区管理委员会、北京市通州区人民政府 北京市住房和城乡建设委员会、北京经济技术开发区管理委员会、北京市通州区人民政府联合发布关于加强亦庄新城台马地区商品住房管理的通知。该通知提到,划归
114、北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区(约 78 平方公里)商品住房(包括新建商品住房和二手住房)执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定。11/9 四川成都 成都市住房和城乡建设局 成都市住建局制定成都市高层次人才购买商品住房实施细则,统筹人才购房支持政策,将符合成都市人才安居资格认定办法条件的 A、B、C 类人才,天府英才卡 A 卡与蓉城人才绿卡(市级卡)联名卡的持卡人,成都市产业建圈强链人才计划入选者,龙头企业等重点企业副总级及以上高级管理人才,重大招商引资项目和机关、企事业单位引进的高层次人才纳入保障范围。11/21 浙江杭州 杭州市住房保障和房产管理局 杭州市住房保障和房产
115、管理局、杭州城西科创大走廊管委会联合发布关于城西科创大走廊实施差异化购房的通知,要求,自政策发布之日起,实施范围内领取预售证的新建商品住房项目,应提供不少于准售房源总套数 50%的房源,定向供应给在实施范围内稳定就业或落户满一定年限的“人才无房家庭”“其他无房家庭”和“其他家庭”三类购房家庭。11/21 四川成都 成都市住房公积金管理中心 四川省成都市住房公积金管理中心发布关于成攀住房公积金一体化发展有关政策措施的通知。通知指出:1、成 攀住房公积金缴存职工在两市区域内异地购房,可向缴存地中心申请住房公积金贷款;2、在两市区域内,成攀住房公积 金缴存职工异地购房申请提取住房公积金,无需提供职工
116、本人或配偶户籍所在地或工作所在地证明。资料来源:各地政府官网等,信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 6.未出险公司率先收益,优质房企水暖先知 我们坚定看好本轮行情的持续性,同时提示优质房企在本轮政策背景下率先受益的机会,推荐四条主线思路,分别为优质混合所有制房企信用修复机会、优质民企定增后的经营修复机会、国央龙头房企并购重组的规模扩张机会以及背靠集团“大树”的资源注入机会。优质混合所有制房企信用修复机会:优质混合所有制房企信用修复机会:受 10 月稳健型房企信用风险事件冲击,市场对非国央房企的信用水平和资金状况进行重估和再定价,部分机构调整风险偏好,导致
117、金地集团股债双杀,我们认为随着近期政策的落地,行业信用风险已经见底,我们预计公司的信用水平未来有望修复,可能会达到此前类似于国央企的水平,后续行业基本面好转后,公司或重启拿地动作,有望重回增长赛道。优质民企定增后的经营修复机会:优质民企定增后的经营修复机会:行业下行周期以来,民营房企频繁暴雷出险,新城控股未发生任何展期和违约记录,相较于其他民营房企,公司的融资优先级明显更高,并且公司优质的商业资产未来可以作为优质抵押物进行抵押担保,因此我们认为公司的后续经营有望领先于其他民企而较早获得修复。国央龙头房企并购重组的规模扩张机会:国央龙头房企并购重组的规模扩张机会:第三支箭重启涉房上市公司并购,再
118、融资放开,叠加去年以来银行及银保监会鼓励优质房企并购出险房企项目,我们认为国央房企龙头,如保利地产、招商蛇口有望享受并购重组所带来的规模扩张优势。背靠集团“大树”的资源注入机会:背靠集团“大树”的资源注入机会:华发股份背靠华发集团,集团深度参与珠海城市运营,全面负责十字门商务区、珠海保税区及富山工业园区等珠海多地的总体规划设计、土地一级开发、市政基础设施、重点项目建设和招商引资工作,旗下拥有丰富的土储资源,有望为公司带来充裕的协同受益空间;南山控股背靠南山集团,南山集团在前海赤湾拥有 3.4 平方公里的优质土地储备等优质资产,有望为南山控股继续注入资源,助力公司规模再上新台阶。风险因素 风险因
119、素:风险因素:政策放松进度不及预期,疫情反复导致销售表现不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 26 研究团队简介研究团队简介 江宇辉江宇辉,信达证券房地产行业首席分析师,中南财经政法大学管理学学士,上海财经大学金融硕士,从事地产行业研究六年,先后供职于中信建投证券、中梁地产集团。曾获 2015 年第十三届新财富房地产最佳分析师第二名,2016 年第十四届新财富房地产最佳分析师第五名,2017 年第十五届新财富房地产最佳分析师第三名。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 15
120、601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 李若琳 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区
121、销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 151522
122、83256 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 27 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投
123、资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析
124、方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任
125、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家
126、和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。