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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0 07 7 日日 禾川科技禾川科技(688320.SH)(688320.SH)公司深度分析公司深度分析 赛道型工控选手,受益赛道型工控选手,受益新兴新兴行业发行业发展与进口替代展与进口替代 证券研究报告证券研究报告 工业机器人及工控系统工业机器人及工控系统 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 7777 元元 股价股价 (2022(2022-1212-06)06)52.8152.81 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)7,9
2、75.03 流通市值流通市值(百万元百万元)1,705.41 总股本总股本(百万股百万股)151.01 流通股本流通股本(百万股百万股)32.29 1212 个月价格区间个月价格区间 18.4/74.87 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -20.5 0.9 绝对收益绝对收益 -15.2-1.2 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S04 李疆李疆 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 核心观点:核心观点:禾川科技是国内领先的工控领域核心
3、零部件及解决方案提供商,受益新兴行业快速发展与进口替代,2018-2021 年公司营收/归母净利润CGAR 为 38.4%/29.3%。公司成长的逻辑:下游为锂电、光伏、工业机器人、激光等高速发展行业,公司与大客户绑定。2021 年伺服产品市占率仅 3%,疫情后时代进口替代加速;深度制造带来的成本优势。深度绑定新能源大客户,深度绑定新能源大客户,充分受益锂电、光伏等充分受益锂电、光伏等高景气度下游。高景气度下游。公司主要服务于光伏、锂电、机器人、激光等先进制造行业,2022 年 H1 营收占比约 75%,进入先导、迈为、宁德、捷佳等大客户供应链,有望充分受益新能源行业快速发展。同时公司在光伏、
4、锂电等大客户内的份额较低,预计禾川在大客户体内份额有较大提升空间。全球全球疫情疫情与俄乌冲突影响与俄乌冲突影响外资供应链,外资供应链,国产替代国产替代加速加速。2021 年伺服行业国产化率 30%40%,禾川市占率仅 3%,行业与公司层面都有较大的替代空间。并且我们判断未来几年进口替代加速,逻辑:全球疫情与俄乌冲突拉低供应链效率,外资品牌持续缺货涨价,国产品牌凭借优秀保供能力,抢占外资品牌份额;公司 PLC 产品力提升,提升整体解决方案能力,拉动伺服销售:PLC 和伺服为配套关系,PLC 与自动化工艺深度绑定,光伏、锂电核心工艺品牌选择取决于工控品牌厂商 PLC 产品力。深度制造深度制造打造供
5、应链打造供应链端端竞争力竞争力,成本优势有望逐步成本优势有望逐步提升提升。公司长期坚持深度制造发展模式:拥有自主化压铸、CNC 精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线,可实现设计、组装、生产垂直产业链全覆盖,并能实现非标定制。自制相对于外协能保证产品的质量与可靠性,产量提升后,成本优势会逐步显现。投资建议:投资建议:我们预计公司2022年-2024年的收入分别为10.54/15.66/23.38亿 元,对 应 增 速 分 别 为 40.33%、48.5%、49.4%,净 利 润 分 别 为1.45/2.43/3.71 亿元,对应增速分别为 32.2%、66.7%、53.0%,对应2022-
6、2024 年 PE 分别为 55X/33X/22X。首次覆盖,给予“买入-A”的投资评级。风险提示:风险提示:宏观经济下行需求减少,疫情反复影响供应链,竞争格局恶化。-11%14%39%64%89%114%139%164%189%214%239%264%--11禾川科技禾川科技沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入
7、544.0 751.5 1,054.5 1,565.6 2,338.2 净利润净利润 106.8 110.0 145.4 242.5 371.0 每股收益每股收益(元元)0.71 0.73 0.96 1.61 2.46 每股净资产每股净资产(元元)3.43 4.20 5.41 7.02 9.47 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)74.6 72.5 54.8 32.9 21.5 市净率市净率(倍倍)15.4 12.6 9.8 7.5 5.6 净利润率净利润率 19.6%14.6
8、%13.8%15.5%15.9%净资产收益率净资产收益率 20.6%17.4%17.8%22.9%25.9%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 35.2%25.9%25.4%28.2%39.0%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 3Z8VuZoUeXpXnObRcM7NmOmMpNnPlOmNnPjMoOxP8OnNwPvPrMnMwMsPmO公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司概况:国产工控新锐,充分受益新能源等新兴下游.5 1.1.业务
9、概况:主营伺服系统产品,兼具 PLC、变频器等其他工控业务.5 1.2.发展历程与公司架构:PLC 起家,逐渐切入伺服领域.7 1.3.财务分析:受益技术提升和下游行业带动,业绩高速增长.9 2.行业分析:进口替代&新兴产业驱动国产品牌成长.11 2.1.工业自动化控制系统:千亿级赛道,周期与成长的交织.11 2.2.伺服市场:百亿级高成长赛道,受益新兴下游驱动.13 2.3.PLC 市场:百亿级赛道,中大型 PLC 市场基本被外资垄断.14 3.公司分析:深度制造塑造供应链优势,解决方案绑定优质客户.15 3.1.伺服系统:产品性能持平头部企业,绑定锂电、光伏等高成长性客户.15 3.2.P
10、LC:性能已达到较高水平,大型 PLC 收入占比提升带动盈利能力修复.17 3.3.深度制造与自研:打破垄断,实现产业链各环节自制,实现降本增效.19 3.4.服务优势:为下游客户提供整套解决方案和快速响应服务.20 4.盈利预测与投资建议.22 4.1.收入分项拆分.22 4.2.可比公司估值和投资建议.22 5.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1.公司主要产品概览.5 图 2.2021 年公司各项产品营收占比.5 图 3.伺服驱动、伺服电机和编码器共同构成控制闭环.5 图 4.公司产品覆盖数字化工厂控制、驱动和执行 3 层面.5 图 5.禾川科技发展历程.7 图 6.禾川科技股权结构
11、图(截止 2022 年 11 月 14 日).8 图 7.禾川科技各子公司和分公司业务定位.8 图 8.2018-2021 年公司营收 CAGR 为 38.4%.9 图 9.2018-2021 年公司净利润 CGAR 为 29.3%.9 图 10.伺服系统及其他产品收入占比逐渐增加.10 图 11.伺服电机和伺服驱动器收入占比保持稳定.10 图 12.公司近两年毛利率和净利率有所降低.10 图 13.期间费用率有所下滑.10 图 14.伺服和 PLC 毛利率较高,机床毛利率较低.11 图 15.电机和驱动器毛利率平稳,附件毛利率逐渐提升.11 图 16.公司近三年人均创收逐渐提升.11 图 1
12、7.公司近三年人均创利平稳.11 图 18.工业自动控制系统装置产业链分析.12 图 19.工业自动控制系统装置制造行业 OEM 市场结构.12 图 20.工业自动控制系统装置制造行业项目型市场结构.12 图 21.工业自动化 OEM 市场规模预测.12 图 22.工业自动化项目型市场规模预测.12 图 23.我国伺服电机下游应用分布广泛.13 图 24.预计 2021-2025 伺服市场 CAGR 为 12.6%.13 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 25.我国伺服市场国产替代进程稳步推进.13 图 26.202
13、0 国内伺服格局分散,国产品牌崭露头角.14 图 27.2021H1 国产品牌市占率逐渐提升.14 图 28.小型 PLC 多用于 OEM 型行业.14 图 29.中大型 PLC 多用于项目型行业.14 图 30.国内 PLC 市场规模及预测.15 图 31.2023 年小型 PLC 与中大型 PLC 市场规模占比.15 图 32.2020 年小型 PLC 市场国产品牌头部企业较多.15 图 33.2020 年中大型 PLC 市场基本被国外垄断.15 图 34.2020-2021 年各 OEM 行业自动化产品增长情况.17 图 35.公司伺服产品覆盖先进制造大客户.17 图 36.公司大型 P
14、LC 收入占比逐渐提升.19 图 37.公司中大型 PLC 毛利率更高.19 图 38.公司垂直产业链各环节车间设备概况.19 图 39.2019-2021 年公司营业成本中材料占接近 80%.20 图 40.2019-2021 年公司 IC 芯片成本占 21%-23%左右.20 图 41.公司伺服系统毛利率高于同行业其他公司相关业务.20 图 42.公司为锂电设备行业提供整套解决方案.21 图 43.公司为光伏设备提供整套解决方案.21 图 44.公司为 3C 行业提供整套解决方案.21 图 45.公司为物流行业提供整套解决方案.21 图 46.预计 2022-2024 年营业收入为 10.
15、40/15.84/23.06 亿元.22 图 47.公司 2022-2023 年估值显著低于可比公司平均水平.23 表 1:公司伺服和 PLC 产品体系完善,覆盖面广.6 表 2:公司近年来持续拓展数字化工厂产品覆盖面.7 表 3:表 3:禾川科技部分管理层履历.9 表 4:公司伺服产品体系逐渐完善,性能逐渐成熟.16 表 5:公司伺服驱动产品性能对标头部企业达领先水平.16 表 6:公司伺服电机产品与头部企业几乎无差异.17 表 7:公司充分覆盖目前高景气新兴下游.17 表 8:公司 PLC 产品持续迭代,性能持续提升.18 表 9:公司 PLC 产品与同类客户对比情况.18 表 10:公司
16、为不同下游行业提供定制化服务亮点.22 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司概况:国产工控新锐,充分受益新能源等新兴下游公司概况:国产工控新锐,充分受益新能源等新兴下游 1.1.1.1.业务概况:主营伺服系统产品,兼具业务概况:主营伺服系统产品,兼具 PLCPLC、变频器等其他工控业、变频器等其他工控业务务 禾川科技是一家以技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案的供应商,主要从事伺服、PLC 等产品的研发、生产、销售与应用集成。核心产品包括伺服系统/PLC/机床,2021 年收入占比分别为 87.7%/
17、5.3%1.3%。伺服占营收 80%以上,又可拆分为伺服电机/伺服驱动器/伺服系统附件三部分,占比分别为 45.9%/41.0%/0.8%。图图1.1.公司主要产品概览公司主要产品概览 图图2.2.2021 年公司各项产品营收占比年公司各项产品营收占比 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 伺服系统:伺服系统:实现物体位置、方位、状态等输出量随输入量任意变化而变化的自动控制系统,用于精确定位和精准运动。主要由伺服驱动器、伺服电机和编码器构成,三者的关系为:驱动器发出信号给伺服电机驱动器转动,编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器,驱动器再对信号进行汇
18、总、分析和修正。PLCPLC:一种专门为工业环境应用而设计的数字运算操作电子装置,是机器设备逻辑控制和实时数据处理的中心。主要采用可编程存储器储存指令,执行逻辑、顺序、计时、计数与计算等功能,通过模拟或数字 I/O 组件,控制机械或生产过程。图图3.3.伺服驱动、伺服电机和编码器共同构成控制闭环伺服驱动、伺服电机和编码器共同构成控制闭环 图图4.4.公司产品覆盖数字化工厂控制、驱动和执行公司产品覆盖数字化工厂控制、驱动和执行 3 层面层面 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 伺服系统与伺服系统与 PLCPLC 的关系:的关系:数字化工厂整体解决方案由
19、控制层、驱动层、执行传感层和机电层构成。其中控制层由 PLC、PAC、HMI、IPC 和 IO 模块构成,主要实现数字化工厂各运行环节的控制,相当于人的大脑;执行传感层主要用来实现工业生产中具体的运动,包括伺服电机、直驱电机、传动模型、编码器和传感产品等;驱动层介于控制层和执行传感层之间,将控制层的指令转化为合适的电信号驱动执行层工作,并将执行层的信号编码传回驱动层,主要由伺服驱动器和低压变频器构成。红框为公司的产品覆盖。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 伺服系统和伺服系统和 PLCPLC 为公司核心产品,行业覆盖面广。
20、为公司核心产品,行业覆盖面广。伺服产品主要包括伺服驱动器、伺服电机和编码器,广泛用于机器人、机械手、3C、光伏、物流、包装、纺织等多个行业。控制产品主要为 PLC,下游主要应用于 3C、锂电池、机器人与机械手、LED、机床、纺织、包装、食品、印染等行业。表表1 1:公司伺服和公司伺服和 PLCPLC 产品体系完善,覆盖面广产品体系完善,覆盖面广 类别类别 产品名称产品名称 产品特点产品特点 图示图示 伺服驱动器 X2 系列简易型伺服驱动器 单相额定功率 50W750W,三相额定功率 1.0kW2.5kW 的简易型伺服驱动器;具有高响应、高通讯兼容、灵活的机电搭配等特性,响应带宽 1.6KHz。
21、X3 系列通用型伺服驱动器 响应带宽达到 2.5kHz,具备 LCD 高清显示,支持 EtherCAT,CANopen 主流通讯协议,高易用性位置、速度、转矩控制模式,可为高精密 OEM 应用领域提供高美观、高响应、高易用伺服驱动技术。X6 系列高阶型伺服驱动器 响应带宽达到 3.0kHz,通过 CPU&FPGA 等硬件的更新以及搭载了公司独自开发的新型算法,实现了更高速的响应性;可自动消除共振产生的微振动和机械摇动产生的振动等,实现高精度定位。Y7 系列高阶伺服驱动器 禾川新一代的高阶伺服产品,控制技术上采用了全新的控制算法,极大的提升了驱动器性能。AC 220V 功率段分布为 100W-3
22、000W,AC380V 功率段分布从 1KW-22KW,功率选择更丰富!丰富的运动总线产品,支持 Ethercat,MECHATROLINK 总线和传统的PTI 控制方式,可以满足不同系统的控制需求。新的增益算法,一键自整定功能,缩短调试时间,更便捷!标配动态刹车,部分机型内置刹车电阻,更安全!外观轻薄,有优化的独立散热风道设计,更可靠!J3 一体机 完美继承 X3 系列伺服功能和性能,又具有独特的共直流母线,模块式安装,在行业应用中更具有竞争力,为客户提供更小安装空间,更省配线一体机伺服驱动 D3 系列 DC 48V 功率:100W-750W;DC 24V 功率:100W,200W;响应带宽
23、达到 2.5kHz,精巧设计,支持 EtherCAT,CANopen,modbus RTU 主流通讯,为低压应用行业提供体积精巧,功能完善,性能强悍的伺服驱动技术 伺服电机 X1/X3 系列传统型伺服电机 X1/X3 电机平台是针对中大惯量应用进行设计开发的高精密伺服电机平台,可以广泛应用于激光、木工、金属加工等OEM 行业。X2/X6 系列轻量化伺服电机 X2/X6 系列电机平台是全新一代 IPM(内嵌式磁铁)型伺服电机平台,采用全新架构体系,整体长度较 X1/X3 系列缩短 10%-20%,可以实现小型轻量化设计。适用于 3C、光伏、包装、锂电、物流等 OEM 行业。编码器 磁编/光编 磁
24、编码器最高可达21 位,光编码器最高可达 23 位、精度可达20 角秒,采用差分串行输出信号,能够有效防止外部干扰,可以提供性能与价格的完美结合。控制器 A 系列小型PLC A 系列是公司第一代小型PLC 系列,可实现 10-256 点控制规模,具备扩展型与卡片型设计架构,高速脉冲多轴运动控制,可广泛应用于 OEM 领域;A系列包括 A1P 通用单机型、A2P 通用扩展型、A2C 经济扩展型、A8P 高速高性能可扩展型、A8C 高速卡片型,在性价比、可靠性、安全性、功能等方面各具优势。R 系列扩展PLC R 系列中小型 PLC 基于 M7与 A7 处理器架构,整体处理效率达到中小型 PLC 一
25、流水准,并完善控制种类算法,通讯架构丰富,支持 4、8、12 轴多轴运控控制,可应用于所有 OEM 领域。Q 系列大型PAC Q 系列具备 ARM 平台与 X86 平台两种设计架构,具备高速高配、高易用性、通讯兼容与运动控制特性,覆盖 256 轴以内应用领域,是高端工业自动化领域打造整体解决方案强劲控制器。QX 系列 IO 模块 IO 模块产品,可提供 4 信道、8 信道和 16 信道的数字量及模拟量输入输出,搭配公司的 HC-Q 系列产品,可为客户提供更多选择,更自由的拓扑结构。IQ 系列 IPC IQ 系列为公司新一代IPC 产品,搭载Intel 多核处理器,可提供卓越的运算能力的新一代产
26、品,支持 Linux 和Windows 操作系统,实现小型 IPC 硬件架构设计,为高端制造业打造高性能解决方案。资料来源:招股说明书,2022 半年报,安信证券研究中心 公司不断沿产业链纵向拓展产品覆盖面。公司不断沿产业链纵向拓展产品覆盖面。近年来,公司在原有伺服系统和 PLC 产品基础上,根据市场需求和总线技术发展不断扩充产品类别,推出了 HMI、低压变频器、直驱电机、传动模组、传感产品、数控机床和工控芯片等。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 表表2 2:公司近年来持续拓展数字化工厂产品覆盖面公司近年来持续拓展数字化
27、工厂产品覆盖面 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品特点产品特点 产品图示产品图示 HMIHMI 控制器控制器 TP2000 采用 ARM 全新平台,性能较上一代提升 50%。支持以太网功能,可适用网络远程通讯控制领域,为用户带来全新的应用体验。低压变频器低压变频器 E380 运行可靠:50 度满载运行、瞬停不停功能、宽电压范围,满足苛刻的用户电网环境。性能出色:优越的电压电流控制技术、过压抑制能力、低频力矩特性、快启快停能力。直驱电机直驱电机 HC-LMD 系列 具有高精度、高响应速度和运行稳定等特点的直驱电机,最高精度可达到2 角秒,通过驱动器直接驱动旋转,中间没有变速箱的装置,可快速
28、响应启动和停止,且长时间运转后精度不会变差。传动模组传动模组 HC-LMF 系列 直线电机模组,运行时没有齿槽力的影响,相比于传统伺服电机速度更快、精度更高,非常适合于高精度的轨迹运动,可快速响应启动或停止,是高精度要求电机的理想选择。传感产品传感产品 V500 系列 拥有双硬核,携带 FPGA 并行加速,采用分布实时操作系统,自带视觉算法库,最高配置可达 1,300万像素,具备高集成、小体积、低功耗、算法可配的特点,适用于各种应用场合。数控机床数控机床 MW 系列 采用直驱同步电机主轴装置,有效消除主轴振动,提高工件的表面光洁度,且在精加工过程中保持高精度、高刚性、高转速、高效率。工控芯片工
29、控芯片 SOLAR 系列 集成了高性能 ARM MCU 内核及动态配置逻辑架构的双核异构架构,最高运行主频高达 1GHz,并且内置了自主开发的高速实时同步以太网总线 IP,可以广泛应用于公司核心控制和驱动产品上,目前拥有 MERCURY、MARS、WENUS、SATURN、JUPITER 五大产品系列同步精度在 50ns 左右,抖动在 20ns 左右,满足高精度低延时工业控制同步应用需求。资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 1.2.1.2.发展历程与公司架构:发展历程与公司架构:PLCPLC 起家,逐渐切入伺服起家,逐渐切入伺服领域领域 公司成立于公司成立于 2 2011011 年,发展历
30、程主要伴随着产品覆盖面的延伸,可分三个阶段:年,发展历程主要伴随着产品覆盖面的延伸,可分三个阶段:阶段一(阶段一(2 2)通过)通过 PLCPLC 打开国内市场:打开国内市场:结合自身技术特点以及国内对国产优质PLC 需求度高的市场环境,决定从 PLC 开始做起打开市场,建立品牌效应,然后再纵向拓展伺服驱动类产品。2012 年 5 月公司正式推出首款小型 PLC 系列并成功进入市场。阶段二(阶段二(2 2)扩大产品覆盖面至伺服,逐步建立起一体化解决方案能力:)扩大产品覆盖面至伺服,逐步建立起一体化解决方案能力:随着公司技术水平不断提高
31、和市场份额逐渐提升,公司相继推出自主研发的伺服系统、低压变频器、HMI 等工业自动化控制领域核心部件,开始提供一体化解决方案。阶段三(阶段三(2 2)沿产业链延伸,进一步向伺服和)沿产业链延伸,进一步向伺服和 PLCPLC 以外的领域突破:以外的领域突破:2016 年以来,公司陆续实现了编码器、工控芯片、智能相机等核心部件突破。未来公司还将加大在机电和数字化工厂的布局,力争为客户提供由核心部件、机器自动化到数字化工厂的整体解决方案。图图5.5.禾川科技发展历程禾川科技发展历程 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司管理架构稳定,股权激励绑定公司管理架构稳定,股
32、权激励绑定核心团队核心团队。王项彬为禾川科技实际控制人,也是公司的创始人兼董事长。目前禾川科技成立了衢州禾杰和衢州禾鹏两个员工持股平台实施员工股权激励计划,深度绑定核心团队。王项彬、禾川投资、衢州禾杰、衢州禾鹏共持有禾川科技26.58%的股份。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.禾川科技股权结构图(截止禾川科技股权结构图(截止 2022 年年 11 月月 14 日)日)资料来源:Wind,安信证券研究中心 子公司分工明确,业务定位具有针对性。子公司分工明确,业务定位具有针对性。截止 2022 年 3 月 16
33、日,公司共有 8 家控股子公司、2 家分公司和 3 家参股公司。不同公司的研发具有侧重点,其中浙江菲灵主要针对传感类产品,禾川信息主要针对数字化工厂整体解决方案,杭州禾芯主要研发和销售工控芯片,大连川浦主要针对工控芯片等。图图7.7.禾川科技各子公司和分公司业务定位禾川科技各子公司和分公司业务定位 资料来源:招股说明书,Wind,安信证券研究中心 管理团队实力强大,背景多元化优势互补。管理团队实力强大,背景多元化优势互补。董事长王项彬在电子科技行业有丰富的管理和研发相关经验,曾在禾川兼任公司总经理。陈哲毕业于美国康奈尔大学,具有信息工程与运筹学复合背景、科学计算相关的研究经验,并具有丰富的投资
34、管理经验。黄河毕业于清华大学热力学相关专业本硕博,曾在国内外著名机构拥有科研以及投资相关经验。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 表表3 3:禾川科技部分管理层履历禾川科技部分管理层履历 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年份出生年份 个人简历个人简历 王项彬王项彬 董事长 董事 高中 1974 2000 年 3 月至2006 年 9 月,在电子行业从事供应链管理,研发管理工作;2005 年12 月至2009年 7 月,担任中山市安科迅科技有限公司执行董事,经理;2011 年 11 月至2013 年 12 月,担任禾川科技
35、董事长,总经理;2013 年12 月起担任禾川科技董事长。陈哲陈哲 董事 硕士 1987 硕士研究生,毕业于美国康奈尔大学运筹学及信息工程学专业。2011 年5 月至2012 年 2 月担任加拿大麦吉尔大学科学计算实验室研究员;2014 年2 月至2014 年11 月担任上海复星高科技(集团)有限公司投资经理;2014 年12 月至 2017 年4 月担任软银中国资本投资经理;2017 年5 月起任深圳市达晨财智创业投资管理有限公司董事总经理;2018 年1 月起任禾川科技董事。黄河黄河 董事 博士 1977 1994 年 9 月至1999 年 7 月,于清华大学攻读热力工程,环境工程,获双学
36、士学位;1999 年 9 月至 2004 年 7 月,于清华大学攻读热力学,获热能动力专业硕士及博士学位;2004 年8 月至2005年 6 月,任巴蜀能源公司资深工程师;2005 年 7 月至 2007 年 12 月,任清华核研院助理教授;2006年 7 月至 2008 年 1 月,任美国能源部资深科学家;2008 年 2 月至 2009 年 2 月,任汉能人民币基金副总裁;2009 年 2 月至 2010 年7 月,任汉能投资集团副总裁;2010 年8 月起,任禾源北极光副总裁,投资总监,2015 年7 月起,任深圳市佳顺智能机器人股份有限公司董事。杜庆盛杜庆盛 监事 专科 1953 毕业
37、于上海财经大学统计专业。1997 年 12 月至2013 年10 月担任上海爱普香料有限公司财务人员,2013 年 11 月起,担任上海爱投实业有限公司财务人员,2018 年 10 月起任禾川科技监事。李波李波 职工监事 本科 1986 毕业于西华大学测控技术与仪器专业。2010 年 7 月至 2013 年5 月担任中达电子(江苏)有限公司工程师;2013 年5 月至2018 年1 月担任禾川科技控制事业部硬件经理;2018 年1 月起担任禾川科技控制研发事业部总监;2018 年1 月至2018 年 10 月担任禾川科技股东代表监事。徐晓杰徐晓杰 总经理 硕士 1970 长江商学院EMBA。1
38、991 年8 月至1997 年 2 月,历任永嘉县五交化百货总公司财务科长,办公室主任;1997 年2 月至2012 年 5 月,历任奥康集团有限公司财务经理,副总经理,浙江奥康鞋业股份有限公司董事,副总裁;2012 年6 月至2013 年12 月担任禾川科技副总经理;2013 年12 月起担任禾川科技董事,总经理;2018 年 5 月起担任浙江吉成新材股份有限公司董事。王志斌王志斌 副总经理 董事会秘书 财务负责人 本科 1974 毕业于西南交通大学工商管理专业,中级会计师职称。1995 年7 月至2000 年2 月,担任浙江省龙游县二轻工业供销公司会计;2000 年 3 月至 2004 年
39、2 月,担任奥康集团有限公司会计;2004年 3 月至 2006 年 5 月,担任上海迪姆鞋业有限公司财务经理;2006 年 5 月至 2008 年 3 月,担任奥康集团有限公司副总裁助理;2008 年 3 月至 2018 年2 月,历任浙江奥康鞋业股份有限公司财务副总监,财务总监;2018 年4 月至2019 年9 月担任禾川科技副总经理,财务负责人,2019 年9 月起担任禾川科技副总经理,财务负责人,董事会秘书。资料来源:Wind,安信证券研究中心整理 1.3.1.3.财务分析:受益技术提升和下游行业带动,业绩高速增财务分析:受益技术提升和下游行业带动,业绩高速增长长 受益产品力提升和下
40、游新兴行业快速发展,业绩高速增长。受益产品力提升和下游新兴行业快速发展,业绩高速增长。2018-2021 年,公司营收 CAGR为 38.4%,净利润 CAGR 为 29.3%;2021 年公司营收 7.51 亿,同比提升 38.1%;净利润 1.08亿元,同比提升 1.9%。近 4 年来收入端和利润端快速提升,主要系公司伺服、PLC 产品体系逐渐完善,下游工业自动化需求快速增长所致;利润端复合增速低于收入端,主要系:2020年后磁铁、稀土等原材料价格上涨影响利润率;2021 年疫情恢复,行业竞争加剧,公司产品有一定幅度降价所致。20222022 前三季度业绩承压。前三季度业绩承压。2022Q
41、1-Q3 公司营收 7.02 亿,同比提升 29.0%;净利润 0.88亿,同比提升 1.1%。净利润增速低于营收,主要系:国内疫情反复影响供应链宏观经济进入下行周期,需求减少行业竞争加剧。图图8.8.2018-2021 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 38.4%图图9.9.2018-2021 年公司净利润年公司净利润 CGAR 为为 29.3%资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 伺服系统及其他产品收入占比持续提升,电机与驱动器占伺服系统收
42、入比例平稳。伺服系统及其他产品收入占比持续提升,电机与驱动器占伺服系统收入比例平稳。随着公司在伺服领域产品力逐渐提升,伺服系统收入占比持续增加,2018-2021 年,伺服系统收入占比从 82%提升至 87.7%,提升了 5.7pct。此外,近年来公司还纵向拓展产品体系至工控芯片、低压变频器、传感器、机床等领域,2021-2022 年机床收入占比在 1%-2%左右,2022年其他产品收入占比提升至 5.6%。电机和驱动器在伺服产品中的收入占比各 50%左右。图图10.10.伺服系统及其他产品收入占比逐渐增加伺服系统及其他产品收入占比逐渐增加 图图11.11.伺服电机和伺服驱动器收入占比保持稳定
43、伺服电机和伺服驱动器收入占比保持稳定 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 近两年公司毛利率和净利率略有下滑,费用率逐渐降低。近两年公司毛利率和净利率略有下滑,费用率逐渐降低。2021 年毛利率/净利率下滑至36.5%/14.4%,2022Q1-Q3 进一步下滑至 32.8%/12.5%。公司毛利率和净利率下滑,主要系:2020 年开始公司以磁铁、稀土为代表的原材料涨价幅度较大,不同产品毛利率影响在6-20pct 左右为应对原材料成本提升带来的涨价,公司产品适当提升价格,但产品涨价幅度低于原材料涨价幅度公司费用率逐渐降低,从 2019 年的 26%降低至
44、2022 前三季度的21.1%,在一定程度上抵消了毛利率下降对净利率的影响。2021 年公司费用率略有回升,主要系公司增加在销售领域业务支出占比,以应对逐渐扩张的市场和日益激烈的竞争。图图12.12.公司近两年毛利率和净利率有所降低公司近两年毛利率和净利率有所降低 图图13.13.期间期间费用率费用率有所下滑有所下滑 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 伺服系统毛利率相对而言较为稳定,伺服系统毛利率相对而言较为稳定,20212021 年年 PLCPLC 毛利率降幅较大,机床毛利率较低。毛利率降幅较大,机床毛利率较低。2021年公司 PLC 产品毛利率
45、34.3%,同比下降 12.8pct,主要系:小型 PLC 占比较高,产品面临升级换代,同时需要配套伺服系统销售,因而 PLC 单价和毛利率有所降低。机床毛利率低,主要系机床为公司新业务,暂未形成规模效应,盈利能力尚未成熟。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图14.14.伺服和伺服和 PLC 毛利率较高,机床毛利率较低毛利率较高,机床毛利率较低 图图15.15.电机和驱动器毛利率平稳,附件毛利率逐渐提升电机和驱动器毛利率平稳,附件毛利率逐渐提升 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中
46、心 人均创收持续攀升。人均创收持续攀升。随着公司在全国的业务持续拓展,公司员工数量持续提升。2019 年公司人均创收逐渐下降,主要系公司当年营收提升不大所致,随着公司盈利能力逐渐提升,公司的人效近 3 年来持续提升。人均创利在 79 万/人,受净利润率波动影响较大。图图16.16.公司近三年人均创收逐渐提升公司近三年人均创收逐渐提升 图图17.17.公司近三年人均创利公司近三年人均创利平稳平稳 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.2.行业分析行业分析:进口替代进口替代&新兴产业驱动国产品牌成长新兴产业驱动国产品牌成长 2.1.2.1.工业自动化控制系
47、统:千亿级赛道,工业自动化控制系统:千亿级赛道,周期与成长的交织周期与成长的交织 工业自动化是现代制造业最重要的核心技术,能够有效提高工业生产的质与量并降低消工业自动化是现代制造业最重要的核心技术,能够有效提高工业生产的质与量并降低消耗。耗。工业自动化属于综合学科,涉及电子、电力、计算机、人工智能、通讯、机电等诸多学科领域,属于综合学科产业,具有技术密集、高投入、高效益等显著特征。工业自动化的目的在于使生产和制造过程更加自动化、效率化和精确化,并具备可控性和可视性。工控系统产业链:工控系统产业链:上游主要为芯片、电阻、电容等电子元器件,中游为控制系统、运动控制、驱动系统、反馈机构、执行机构等,
48、下游主要分为 OEM 型市场和项目型市场,其中 OEM型市场主要有机床工具、包装机械、纺织机械、食品机械、电梯等,项目型市场主要分石油石化、冶金、电力、市政、化工等行业。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图18.18.工业自动控制系统装置产业链分析工业自动控制系统装置产业链分析 资料来源:工控网,前瞻产业研究院整理,安信证券研究中心 工业自动控制系统装置下游应用广泛且市场非常分散。工业自动控制系统装置下游应用广泛且市场非常分散。其中,OEM 市场以机床工具、电子制造设备、风电、包装机械为主;项目型市场以化工、市政、石
49、化、电力等行业为主。图图19.19.工业自动控制系统装置制造行业工业自动控制系统装置制造行业 OEM 市场结构市场结构 图图20.20.工业自动控制系统装置制造行业项目型市场结构工业自动控制系统装置制造行业项目型市场结构 资料来源:工控网,前瞻产业研究院,安信证券研究中心 资料来源:工控网,前瞻产业研究院,安信证券研究中心 OEMOEM 型市场和项目型市场规模均达千亿级。型市场和项目型市场规模均达千亿级。根据 MIR 睿工业数据测算,2022 年我国工业自动化的项目型市场规有望达到 1910 亿元,OEM 市场规模有望达到 1286 亿元。2021 年 OEM市场规模同比增速快于项目型行业,主
50、要系风电设备、锂电设备、工业机器人、物流等行业下游快速放量;2022 年 OEM 市场预计出现放缓,主要系缺芯,以及传统体量较大的包装纺织等出口出现萎缩等,因而预计增速放缓。图图21.21.工业自动化工业自动化 OEM 市场规模预测市场规模预测 图图22.22.工业自动化项目型市场规模预测工业自动化项目型市场规模预测 资料来源:MIR Database,安信证券研究中心 资料来源:MIR Database,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 2.2.2.2.伺服市场:百亿级高成长赛道,受益新兴下游伺服市
51、场:百亿级高成长赛道,受益新兴下游驱动驱动 伺服系统是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统,行业应用广泛。伺服系统是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统,行业应用广泛。伺服由控制器、功率驱动装置、反馈装置和电动机构成,主要用于机床/电子制造设备/包装机械/纺织机械等各种专用设备,根据前瞻产业研究院的预测,2020 年四下游行业收入占比超过 60%。伺服市场赛道达百亿级,具备高成长性。伺服市场赛道达百亿级,具备高成长性。受益于工业机器人,电子制造设备等行业放量,近年来我国伺服市场规模不断增大,2021 年国内伺服市场规模达到 184.9 亿元,根据 MIR 的测算,预计 2025 年
52、中国伺服市场规模将接近 300 亿元。图图23.23.我国伺服电机下游应用分布广泛我国伺服电机下游应用分布广泛 图图24.24.预计预计 2021-2025 伺服市场伺服市场 CAGR 为为 12.6%资料来源:前瞻产业研究院,安信证券研究中心 资料来源:MIR 睿工业,安信证券研究中心 伺服行业竞争格局分散,近年来国内伺服市场逐渐替代日韩企业。伺服行业竞争格局分散,近年来国内伺服市场逐渐替代日韩企业。根据 MIR 的数据测算,2017 年,国内市场超半数伺服均被安川、三菱、松下等日韩品牌占有,国产品牌市占率仅不到三成,而 2021 年国产品牌市占率已提升至 43.3%,提升 15.7pct,
53、而日韩企业市占率降低至 37.8%,降低 14.9pct。欧美企业在国内的市占率基本保持稳定。图图25.25.我国伺服市场国产替代进程稳步推进我国伺服市场国产替代进程稳步推进 资料来源:MIR 睿工业,安信证券研究中心 疫情加速进口替代疫情加速进口替代。汇川、台达、禾川、埃斯顿四家国内头部企业 2020 年市占率达 25.4%,2021 上半年提升至 30.8%,汇川提升至第一名,此外无锡信捷市占率提升至 1.9%,进入国内前 10。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图26.26.2020 国内伺服格局分散,国产品牌
54、崭露头角国内伺服格局分散,国产品牌崭露头角 图图27.27.2021H1 国产品牌市占率逐渐提升国产品牌市占率逐渐提升 资料来源:MIR 睿工业,安信证券研究中心 资料来源:MIR 睿工业,安信证券研究中心 2.3.2.3.PLCPLC 市场:百亿级赛道,中大型市场:百亿级赛道,中大型 PLCPLC 市场基本被外资垄市场基本被外资垄断断 可编程逻辑控制器(可编程逻辑控制器(PLCPLC)是专门为在工业环境下应用而设计的数字运算操作电子系统。)是专门为在工业环境下应用而设计的数字运算操作电子系统。采用一种可编程存储器,在其内部存储执行逻辑运算、顺序控制、定时、计数和算术运算等操作,通过数字式或模
55、拟式输入输出来控制各种类型机械设备或生产过程。PLCPLC 产品种类产品种类较较多,其规格和性能也各不相同。多,其规格和性能也各不相同。按 I/O 点数分类,可分为小/中/大三种:小型小型 PLCPLC:输入输出总点数 256 以下,用户程序存储器容量在 4K 字以下,主要实现开关量控等功能,体积小、价格低,适合控制单台设备、开发机电一体化产品。中型中型 PLCPLC:输入输出总点数 2562048,用户程序存储容量达 2-8K。不仅具有开关量控功能,还有更强的计算能力,适用于复杂的逻辑控制系统以及连续生产过程控制。大型大型 PLCPLC:输入输出总点数 2048 以上,用户程序存储容量达 8
56、-16K 字,具有计算、控制、调节、网络结构和通信联网能力。监视系统采用 CRT 显示,能够表示过程的动态流程。大型机适用于设备自动化控制、过程自动化控制和过程监控系统等。图图28.28.小型小型 PLC 多用于多用于 OEM 型行业型行业 图图29.29.中大型中大型 PLC 多用于项目型行业多用于项目型行业 资料来源:工控网,智研咨询整理,安信证券研究中心 资料来源:工控网,智研咨询整理,安信证券研究中心 PLCPLC 市场规模达百亿级,小型和中大型各占一半左右。市场规模达百亿级,小型和中大型各占一半左右。随着电池设备、包装、机床、工业机器人等下游行业快速发展,国内 PLC 市场规模逐渐提
57、升。2021 年,国内 PLC 市场规模在141.2 亿元左右,预计到 2023 年市场规模将达到 165.4 亿元,2021-2023 市场规模 CGAR 为8.2%左右;其中 2023 年小型 PLC 市场规模 84.7 亿元左右,中大型 PLC 市场规模 80.7 亿元左右。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图30.30.国内国内 PLC 市场规模及预测市场规模及预测 图图31.31.2023 年小型年小型 PLC 与中大型与中大型 PLC 市场规模占比市场规模占比 资料来源:中国 PLC 行业发展现状研究与投
58、资趋势调研报告(2022-2029年),安信证券研究中心 资料来源:中国 PLC 行业发展现状研究与投资趋势调研报告(2022-2029年),安信证券研究中心 小型小型 PLCPLC 头部外资企业实力强劲,中大型头部外资企业实力强劲,中大型 PLCPLC 市场份额基本被外企垄断。市场份额基本被外企垄断。国内企业 PLC研发较晚,在技术上业余外资强企有一定差距,尤其是国内中大型 PLC 市场,基本被外资企业垄断。2020 年,小型 PLC 头部企业中,西门子、三菱、欧姆龙占据半壁江山,加起来占比接近 60%,国产品牌台达、信捷、汇川的占比近 20%左右;中大型 PLC 头部企业基本全被外资垄断。
59、图图32.32.2020 年年小型小型 PLC 市场国产品牌头部企业较多市场国产品牌头部企业较多 图图33.33.2020 年年中大型中大型 PLC 市场基本被国外垄断市场基本被国外垄断 资料来源:中国 PLC 行业发展现状研究与投资趋势调研报告(2022-2029年),安信证券研究中心 资料来源:中国 PLC 行业发展现状研究与投资趋势调研报告(2022-2029年),安信证券研究中心 3.3.公司分析:公司分析:深度制造塑造供应链优势深度制造塑造供应链优势,解决解决方案绑定优质客方案绑定优质客户户 3.1.3.1.伺服系统:产品性能持平头部企业,绑定锂电、光伏等高成长性客伺服系统:产品性能
60、持平头部企业,绑定锂电、光伏等高成长性客户户 公司陆续实现了核心产品与技术突破,在伺服驱动、伺服电机领域逐渐成熟。公司陆续实现了核心产品与技术突破,在伺服驱动、伺服电机领域逐渐成熟。2015 年,公司自主研发出 SV-X3 系列伺服系统,成为公司的核心产品,2020 年公司产品进一步升级至 SV-X6 系列,伺服驱动能实现更高性能和多种通讯协议,伺服电机大幅度提高了编码精度,能够满足半导体、精密检测设备、医疗设备等高性能应用场景的使用。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表4 4:公司伺服产品体系逐渐完善,性能逐渐成熟
61、公司伺服产品体系逐渐完善,性能逐渐成熟 类型类型 推出时间推出时间 产品名称产品名称 特点特点 伺服驱动器 2015-2016 SV-X3D 系列 第一代自主研发的伺服驱动器 SV-X3E 系列 基于第一代产品推出,增加 485 交流电源输出、ETHERCAT 总线通讯等通讯方式 2018 SV-X3T 系列 第一代自主研发ETHERCAT 总线通讯协议 SV-X2E 系列 在 X3E 系列基础上,推出全新X2E 系列 2020 SV-X3E 一体机系列 在 X3E 基础上,实现多样配合,体质小,为客户更节省空间 SV-X6 系列 更高性能驱动器产品,实现多种通讯协议 SVY5 系列 自主研发
62、多功能驱动器产品,实现直流、直线等多种功能 伺服电机 2015-2016 SV-X3M 系列 第一代自主研发的伺服电机 2017 SV-X1M 系列 在第一代伺服电机基础上研发推出,具有一定的价格优势 2018 SV-X2M 系列 基于全新平台研发,具备小型化,轻量化等特点,尺寸较小 2020 SV-X6MN 系列 25 法兰电机,满足行业高精度快速响应且对空间要求高的半导体制造设备要求,在精密检测仪器,医疗设备等高性能领域广泛应用 SV-X6M 系列电机 全系搭载公司自主研发的23 位光学编码器,定位高端,成本优势明显,满足对精度要求高的高端市场应用 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心
63、伺服驱动器:禾川已可以和安川、松下、汇川等国内外头部企业对标。伺服驱动器:禾川已可以和安川、松下、汇川等国内外头部企业对标。衡量伺服驱动器性能的关键指标有控制性能、总线控制、高级智能调整算法等。以控制性能为例,主要看转矩精度、调速范围、速度波动率、速度环带宽。转矩精度越小,代表控制精度越高,禾川伺服驱动的转矩精度已与汇川、安川和伟创接近;调速范围越大,代表可控制电机范围越广;速度波动率越小,代表控制精度越高;速度环带宽越大,代表转矩控制性能越好,禾川这些指标已与头部竞争者没有太大差距。表表5 5:公司伺服驱动产品性能对标头部企业达领先水平公司伺服驱动产品性能对标头部企业达领先水平 关键性能关键
64、性能 技术指标技术指标 衡量标准衡量标准 安川安川-7 7 松下松下 A6A6 汇川汇川 SV660SV660 伟创伟创 SD700SD700 信捷信捷 DS5DS5 禾川禾川 X6X6 控制性能控制性能 转矩精度转矩精度 该值越小代表转矩控制精度越高 1%-2%1%-1%调速范围调速范围 该值越大代表可控制的电机范围越广 1:5000 1:5000 1:5000 1:5000-1:5000 速度波动率速度波动率 该值越小代表速度控制精度越高 0.01%-0.5%0.01%-0.01%速度环带宽速度环带宽 该值越大代表反映速度越快,转矩控制性能越好 3.1kHZ 3.2kHZ 3kHZ 3kH
65、Z-3kHZ 总线控制总线控制 总线类型总线类型 总线类型多能够丰富驱动器应用场合 ETHERCAT M2/MIII ETHERCAT RTEX ETHERCAT CANOPEN CANLINK ETHERCAT M2/MIII ETHERCAT CANOPEN ETHERCAT CANOPEN PROFINET MIII 控制周期控制周期 该值越小代表反映速率越快 125us 125us 250us 250us 125us 125us 高级智能高级智能调整算法调整算法 自调整功能自调整功能 是否具备此功能,可解决伺服驱动器在不同场合的适应性 免调整 单参数整定 单参数整定 单参数整定 单参数
66、整定 单参数整定自调谐 模型跟踪控制模型跟踪控制 是否具备此功能,决定驱动器的抗扰动能和指令动态跟随能力 模型跟踪 二自由度-模型跟踪 观测器功能观测器功能 是否具备此功能,可减少负载突变引起的速度波动 速度观测器 扰动观测器 速度观测器 扰动观测器 速度观测器 扰动观测器 速度观测器 扰动观测器 速度观测器 扰动观测器 速度观测器 扰动观测器 制振控制制振控制 是否具备此功能,可解决定位抖动问题,实现快速定位 自动/手动 陷波/滤波 自动/手动 陷波/滤波 自动/手动 陷波/滤波 自动/手动 陷波/滤波 自动/手动 陷波/滤波 自动/手动 陷波/滤波 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心
67、公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 伺服电机:性能指标几乎已经可以与头部竞争者对标。伺服电机:性能指标几乎已经可以与头部竞争者对标。关键性能指标包括额定转矩、负载特性以及编码器分辨率。编码器分辨率影响伺服电机的位置和速度传输精度,分辨率越高,伺服驱动器所获得的定位精度也就越高,目前公司光编码器精度可达到 23 位,性能指标与安川、松下、汇川等厂商几乎已无差距,其他如额定转矩、负载特性等性能指标也十分接近。表表6 6:公司伺服电机产品与头部企业几乎无差异公司伺服电机产品与头部企业几乎无差异 关键性能关键性能 衡量标准衡量标
68、准 安川安川 SGM7GSGM7G-13A13A 松下松下 MGMF132L1MGMF132L1 汇川汇川 SV660SV660 禾川禾川 X6X6-MG130AMG130A 额定转矩额定转矩 该值越大代表电机在一定电流比下的转矩越大 8.34 8.28 8.28 8.28 负载特性负载特性 该值越大代表伺服电机的负载能力越强 2.8 倍过载 2.8 倍过载 3 倍过载 3 倍过载 编码器分辨率编码器分辨率 该值越高代表编码器精度越高 24bit 23bit 23bit 23bit 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 伺服产品伺服产品覆盖覆盖锂电、光伏等高景气度下游客户。锂电、光伏等高景气
69、度下游客户。锂电、光伏行业对产品的定位精度等性能要求更高,技术壁垒更强;半导体、物流、工业机器人等也属于新兴行业,近年来成长性较强。在同行业可比公司中,禾川下游客户针对新兴高景气度行业的覆盖度更高,充分受益下游行业的快速发展。锂电下游典型大客户有宁德、先导等,光伏下游典型大客户有隆基、捷佳伟创等。图图34.34.2020-2021 年各年各 OEM 行业自动化产品增长情况行业自动化产品增长情况 图图35.35.公司伺服产品公司伺服产品覆盖覆盖先进制造大客户先进制造大客户 资料来源:MIR 睿工业,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表表7 7:公司充分覆盖目前高景气新兴下
70、游公司充分覆盖目前高景气新兴下游 公司名称公司名称 何服产品下游客户的主要行业分布何服产品下游客户的主要行业分布 汇川技术汇川技术 3C 制造设备、机器人/机械手、锂电设备、LED 设备、印副设备、包装设备、机床、纺织机械、食品机械、注塑机等 信捷电气信捷电气 3C、电子制造、缝纫、纺织印染、印刷包装、食品与饮料、塑胶、建材、机床加工等 正弦电气正弦电气 起重机械、物流设备、石油化工、电线电缆、塑料机被、纺织机械、木工机械、空压机、数控机床、印刷机械、包装机械、金属压廷、建筑材料、陶瓷设备、风机水系等 伟创电气伟创电气 机床、印刷包装、纺织机械、木工机械、机器人/机械手、电子设备等 雷赛智能雷
71、赛智能 电子设备、3C 设备、特种机床、机器人、光伏、锂电及物流 禾川科技禾川科技 3C 电子、光伏、锂电池、包装、纺织、物流、机器人、木工、激光等 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2.3.2.PLCPLC:性能已达到:性能已达到较高较高水平,大型水平,大型 PLCPLC 收入收入占比占比提升带动盈利能力提升带动盈利能力修复修复 公司公司 PLCPLC 产品持续推新,实现大中小三种型号全覆盖。产品持续推新,实现大中小三种型号全覆盖。公司做 PLC 起家,2012 年 5 月公司正式推出首款小型 PLCLX 系列,成功进入国内工业自动化市场。此后,公司陆续推出中小型的 A 系列、Q
72、系列和中大型的 A 系列,从而实现了 PLC 产品市场大中小型全覆盖。未来,随着公司持续投入研发,预计会在 PLC 领域持续推出适用于自身工控平台使用的M 系列。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 表表8 8:公司公司 PLCPLC 产品持续迭代,性能持续提升产品持续迭代,性能持续提升 推出时间推出时间 产品名称产品名称 特点特点 2012 年 5 月 LX 系列 推出第一代可编程逻辑控制器 2012 年 12 月 A1/A2/A8 系列 基于第一代可编程控制器基础,推出全新系列具有成本优势的控制器 2013 年 12
73、月 A8C 系列 推出基于A8 系列的卡片机,拥有小身材、大功能的特点 2017 年 1 月 A1P/A2P/A8P 系列 基于 A1/A2/A8 系列推出其更新版本,完善功能的同时有效降低成本 2019 年 10 月 Q 系列 基于全新平台研发,具备强大功能,基于 ARM 或 X86 架构,支持以太网、万维网等多种协议与通讯方式 2020 年 3 月 R 系列 基于全新平台研发,具备 强大功能Cortex M7+FPGA 的双核架构,支持以太网、万维网等多种协议与通讯方式 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 目前,公司目前,公司 PLCPLC 产品性能优异,多数指标已与竞争对手处于同水平
74、。产品性能优异,多数指标已与竞争对手处于同水平。PLC 对高速状态下的实时控制能力、高精度控制能力、现场总线能力和安保能力要求十分严格。目前公司 PLC产品在大多数这些指标上已达到行业平均水平。表表9 9:公司公司 PLCPLC 产品与同类客户对比情况产品与同类客户对比情况 关键性能关键性能 技术指标技术指标 衡量标准衡量标准 OMRONNX102OMRONNX102 三菱三菱 IQIQ-R64MTR64MT 汇川汇川 AM600AM600 信捷信捷 XS3XS3 禾川禾川 Q1Q1 高速实时控制 指令速度 该值越小代表运行速度越快 3.3ns/70ns 0.98ns/1.96ns 1ns/1
75、50ns-1ns/70ns 控制周期 1ms 0.2ms 1ms 1ms 1ms 控制规模 该值越大代表可控制的电机类型越多 8192 点 4096 点 8192 点 8192 点 8192 点 总线抖动 该值越小代表稳定性越高 1us 1us 1us-1us 高精运动控制 高速输入 该值越大代表定位精度越高 无 无 4 路 4 路 8 路 脉冲定位 无 无 4 路 4 路 8 路 运动控制 是否具备此功能,决定 PLC 的运动算法 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 插补控制 该值越大代表可控制的电机数量越多 12 轴
76、 64 轴 16 轴 32 轴 64 轴 现场总线控制 总线类型 总线类型多能够丰富 PLC 应用场合 ETHERCAT OPCUA ETHERNET/IP MODBUS CC-LINK SSCNET ETHERNET CANOPEN MODBUS ETHERCAT MODBUS ETHERCAT OPCUA ETHERNET/IP CANOPEN MODBUS 总线周期 该值越小代表运行速度越快 500us 222us 1ms 1ms 500us 通信接口 是否具备此功能,决定 PLC 能否实现高速高精的实时互联 3 路串口+CAN 无 无 2 路串口+CAN 3 路串口+CAN 网络接口
77、3 路千兆 1 路千兆 1 路百兆 2 路百兆 3 路千兆 安全保护 程序保护 是否具备此功能,决定 PLC 能否有效防止信息泄露 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 功能块保护 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 读/写可设置 安全算法 SHA256 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 大型大型 PLCPLC 毛利率更高,收入占比提升,逐步打开被外资垄断的大型毛利率更高,收入占比提升,逐步打开被外资垄断的大型 PLCPLC 市场。市场。2019 年公司大型 PLC 收入占比仅 0.4%,而 2020 年随着公司在大型 PLC 领域逐渐
78、推出新产品,该项目PLC 收入占比提升至 18.1%,2021 年继续提升至 25.2%。大型 PLC 技术门槛更高,国产品牌市占率低,未来替代空间大;毛利率更高,未来能够提升公司的盈利能力。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图36.36.公司大型公司大型 PLC 收入占比逐渐提升收入占比逐渐提升 图图37.37.公司中大型公司中大型 PLC 毛利率更高毛利率更高 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.3.3.3.深度制造与自研:打破垄断,实现产业链各环节自制,深度制造与
79、自研:打破垄断,实现产业链各环节自制,实现实现降本降本增效增效 公司长期坚持深度制造的发展模式,能够降本增效并拓宽业务面。公司长期坚持深度制造的发展模式,能够降本增效并拓宽业务面。公司建有自主化压铸、CNC 精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线,拥有从产品设计、模具及压铸生产到零部件组装的垂直产业链,可根据客户需求柔性生产各类非标产品。相对于外协,公司的深度制造模式能够确保产品的质量以及交货的及时性,并且能够在产能提升时形成规模效应并降低生产成本。此外,公司借助深度制造,不断实现垂直领域各环节的技术突破,实现“控制+驱动+执行传感+机电一体化”覆盖,不断拓展新产品型市场,开拓更多下游客户
80、。图图38.38.公司垂直产业链各环节车间设备概况公司垂直产业链各环节车间设备概况 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 长期坚持重要零部件自研,有望突破外资垄断,降低经营风险,同时降低生产成本。长期坚持重要零部件自研,有望突破外资垄断,降低经营风险,同时降低生产成本。公司核心产品原材料主要包括电子元器件、IC 芯片、五金件、PCB 等,其中电子元器件、IC 芯片的采购主要通过境外公司的境内代理商获得。在当前复杂的国际环境下,如果短期内进口受限,可能会给公司的生产经营带来不利影响。因此,公司于 2019 年成立禾芯半导体,专门从事工控芯片的研发和销售,目前已成功研制一体化 SIP 芯片,20
81、21 年实现盈利,2022上半年实现营收约 1577 万元,净利润约 112 万元。重要部件自研有望进一步降低生产成本,提升毛利率水平。重要部件自研有望进一步降低生产成本,提升毛利率水平。公司营业成本中直接材料费用占比接近 80%,通过芯片等核心原材料逐渐自研自造,公司的生产成本未来有望进一步降低,并提升毛利率水平。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图39.39.2019-2021 年公司营业成本中材料占接近年公司营业成本中材料占接近 80%图图40.40.2019-2021 年公司年公司 IC 芯片成本占芯片成本占
82、 21%-23%左右左右 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 深度制造下公司毛利率深度制造下公司毛利率水平优于水平优于行业行业平均水平平均水平。禾川科技拥有行业内领先的深度制造能力,2021 年伺服产品收入占比超过 80%。在产品高度自制的情况下,公司伺服系统毛利率水平显著高于同行业其他公司相关业务。图图41.41.公司公司伺服系统伺服系统毛利率毛利率高于同行业其他公司相关业务高于同行业其他公司相关业务 资料来源:Wind,招股说明书,安信证券研究中心 3.4.3.4.服务优势:为下游客户提供整套解决方案和快速响应服务优势:为下游客户提供整套解决方案
83、和快速响应服务服务 工控领域产品覆盖度较高,为提供整套解决方案打下坚实基础。工控领域产品覆盖度较高,为提供整套解决方案打下坚实基础。公司产品覆盖工业自动化领域内的控制层、驱动层、执行传感层,产品较为完整,具备为客户提供整体解决方案的能力。公司在 3C 电子、光伏、锂电池、纺织、物流、激光与机器人等下游行业长期深耕系,逐渐具备为细分行业量身定做极具附加值解决方案的能力,从而能够更好地服务客户。锂电行业:锂电行业:专注于锂电池设备电气自动化方案整体开发,实现生产核心工艺需求。以锂电池卷绕机为例,公司配备了 OEM 专用小型控制器、高响应伺服驱动器、最短伺服电机,可以达到高效率、精确张力、高速效应的
84、要求。光伏行业:光伏行业:各类产品在光伏行业的清洗机、上料机、卸片机、串焊机等设备上均有着广泛应用,并凭借高重合精度、高稳定性、高可靠性等特质为市场所青睐。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图42.42.公司为锂电设备行业提供整套解决方案公司为锂电设备行业提供整套解决方案 图图43.43.公司为光伏设备提供整套解决方案公司为光伏设备提供整套解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3C3C 电子领域:电子领域:主要应用于显示检测机、贴片机、分板机、AOI 检测机、立式点
85、胶机等领域。以全自动点胶机为例,禾川科技采用高响应频宽的伺服驱动器和最短轴距的伺服电机,实现安装最大空间节省的同时还可以保证重复精度。物流行业:物流行业:公司打造整机控制方案采用 Q1-PAC 配合多个 X3E 单轴伺服驱动器,分离效率最高可达 6,000 件/小时,且分拣效率、准确率强、误差概率及损货率极低,目前已在物流分拣环节的交叉带供包台、矩阵式推臂、矩阵式摆轮得到应用。图图44.44.公司为公司为 3C 行业提供整套解决方案行业提供整套解决方案 图图45.45.公司为物流行业提供整套解决方案公司为物流行业提供整套解决方案 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安
86、信证券研究中心 多网点覆盖实现快速响应和高效处理,持续绑定优质客户。多网点覆盖实现快速响应和高效处理,持续绑定优质客户。工业自动化不同行业不同客户存在不同需求,不仅要求产品外形、结构、接口和控制软件要求高度定制化,还要求供应商能够提供及时贴身服务。国际知名厂商由于成本考虑,基本采用标准化服务流程,订货周期漫长、售后服务繁复,无法为客户提供快速响应的定制化方案。公司利用本土优势,专门针对客户需求建立技术服务平台,建立起广泛的营销中心网点,配备区域经理、技术服务工程师等常驻人员,可以就近为客户提供技术服务。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参
87、见报告尾页。22 表表1010:公司为不同下游行业提供定制化服务亮点公司为不同下游行业提供定制化服务亮点 下游行业下游行业 解决方案简介解决方案简介 方案亮点方案亮点 3C 3C 电子电子 通过运动控制器搭配高精伺服系统组成整体解决方案,实现 3C 电子设备定位与速度控制需求 高速高精度生产加工;设备运行高稳定性;多轴运动控制,满足复杂工艺 光伏光伏 通过运动控制器搭配高精伺服系统组成整体解决方案,实现光伏电子设备定位与速度控制需求 高速高精生产加工;多轴运动控制,满足复杂工艺;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应 锂电池锂电池 通过运动控制器搭配高精伺服系统组成整体解决方案,
88、实现锂电设备张力、定位与速度控制需求 高速高精生产加工;多轴运动控制,满足复杂工艺;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应;张力控制具备高频宽、高精度、快速跟随性 纺织纺织 通过 PLC/运动控制器/专用单片机搭配高精度伺服与变频器组成整体解决方案,实现纺织设备张力、摆频、定位与速度等控制需求 高速高精生产加工;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应;低压驱动替换步进,实现加工效率的整体提升;专用规格电机与驱动开发,实现工艺客制化 物流物流 通过中型/小型 PLC 搭配视觉、总线伺服与变频器组成整体解决方案,实现物流设备的多轴高效速度与定位控制需求 高速物流分拣;工
89、业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应;多轴控制,满足与视觉辨识之间的工艺需求,实现连续化物流操作;高紧凑性布局,实现物流自动化空间节省 激光激光 通过激光专用控制器搭配禾川高精度伺服系统组成激光专用解决方案,实现激光系统的精密加工,在调焦、调高、平面差补、三维差补等多轴运动上实现高速度、高精度、高响应控制需求。高端机型采用 Y7 高性能驱动,功率全覆盖,30 倍惯量比内,增益免调整,解决行业调试痛点;中低端机型 J3 一体机模块化应用,性价比更好,节省空间和配线,降低能耗,提高客户市场竞争力;打破垄断,公司自研光电编码器,抗干扰特殊处理,更适应激光加工的恶劣环境;工业以太网导向,
90、节省配线、时间,保证同步周期与高响应,兼容性强。机器人机器人 通过机器人专用控制器搭配高精度伺服系统组成整体解决方案,实现机器人的多轴高响应定位控制 高速高精机器人定位控制;行业专用产品保障行业效益最大化:低压驱动多合一驱动提供机器人行业更节能、更轻薄、更高性价比、更高效方案 资料来源:公司2022 半年报,招股说明书,安信证券研究中心 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.收入分项拆分收入分项拆分 伺服系统:伺服系统:公司主要产品,2021 年营收占比 80%以上。主要覆盖光伏/锂电/机器人/激光等行业,公司目前在行业大客户内市占率低,未来 3 年有望持续提升;锂电、
91、光伏等行业景气度高,需求持续放量;深度制造下生产成本逐渐降低,伺服系统毛利率持续提升。综合测算,预计 2022-2024 年伺服产品营收增速分别为 30.92%/35.94%/37.56%,毛利率分别为33.5%/34.0%/34.5%。PLCPLC:近年来公司在 PLC 产品领域逐渐更新换代,性能逐渐提升。目前市占率低,产品更新换代后有望迅速打开市场,并拿下更多的外资市场份额。综合测算,预计 2022-2024 年 PLC产品营收增速分别为 264.36%/112.09%/86.69%,毛利率分别为 45%/50%/50%。图图46.46.预计预计 2022-2024 年营业收入为年营业收入
92、为 10.40/15.84/23.06 亿元亿元 项目 单位 2021 2022E 2023E 2024E 伺服系统伺服系统 销售收入 百万元 659.34 863 1173 1614 增长率%42.22 30.92 35.94 37.56 PLCPLC 销售收入 百万元 39.96 146 309 577 增长率%-30.09 264.36 112.09 86.69 其他业务其他业务 销售收入 百万元 41.81 31 62 115 增长率%184.62-25.38 97.95 86.69 合计合计 销售收入 百万元 741.11 1040 1544 2306 增长率%38.41 40.33
93、 48.46 49.35 资料来源:安信证券研究中心测算 4.2.4.2.可比公司估值和投资建议可比公司估值和投资建议 公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 我们选取汇川技术、我们选取汇川技术、埃斯顿埃斯顿和怡合达作为和怡合达作为 A A 股可比公司。股可比公司。汇川技术是一家技术驱动的工业自动化核心部件及整体解决方案提供商,产品主要包括伺服系统和 PLC,覆盖了控制层、驱动层和执行层;埃斯顿覆盖了从自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人到机器人全产业链全方位产品;怡合达是为工业自动化设备提供非核心零部件的一站式供应商,
94、下游行业分布与禾川科技较为相似。对标公司 2022/2023 年平均 PE 分别为 72X/48X,禾川科技 2022/2023 年 PE 低于平均水平。我们以 2023 年平均估值 48x 作为禾川科技目标估值水平,对应市值 116 亿,对应股价77 元,首次覆盖,给予“买入-A”评级。图图47.47.公司公司 2022-2023 年估值年估值显著低于显著低于可比公司平均水平可比公司平均水平 证券代码 公司简称 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 汇川技术 300124 1.36 1.59 1.9 53 45 38 埃斯顿 002979 0.14
95、 0.21 0.35 166 111 67 怡合达 301029 1 1.16 1.67 68 59 41 平均值 -96 72 48 禾川科技 688320 0.73 0.96 1.61-55 33 资料来源:Wind,安信证券研究中心(汇川技术、怡合达盈利预测取自安信研究中心已外发报告,埃斯顿盈利预测取自 Wind 一致预期,估值为根据2022年 12 月 5 日收盘价测算)5.5.风险提示风险提示 1、疫情反复影响供应链;公司芯片、电子元器件等物料非龙游本地生产,部分物料需要进口,疫情反复影响供应链正常交付及工厂开工。2、宏观经济下行影响通用设备需求;公司下游客户广泛用于锂电、光伏、工业
96、机器人、激光、3C、物流、包装、纺织等多个行业,景气度受宏观经济影响较大。如果宏观经济出现较大幅度波动,下游行业需求增速可能会放缓甚至转负。3、竞争格局恶化,增收不增利;针对公司近三年业务的快速拓展,行业竞争对手可能会采用价格战等市场策略抢夺公司的份额,造成订单流失、利润率下滑等情况。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 202
97、3E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 544.0 751.5 1,054.5 1,565.6 2,338.2 成长性成长性 减:营业成本 310.8 477.4 690.1 995.1 1,463.7 营业收入增长率 73.9%38.1%40.3%48.5%49.4%营业税费 3.4 3.6 6.4 8.9 12.9 营业利润增长率 133.2%-4.7%31.3%67.0%52.7%销售费用 42.3 67.7 81.2 120.5 187.1 净利润增长率 124
98、.4%3.0%32.2%66.7%53.0%管理费用 19.0 27.3 27.4 40.7 60.8 EBITDA 增长率 104.2%-7.4%44.8%61.5%51.9%研发费用 67.4 87.0 105.5 156.6 233.8 EBIT 增长率 112.7%-12.3%56.9%69.4%55.8%财务费用-0.1-5.0-5.0-NOPLAT 增长率 123.4%1.7%27.5%69.4%55.8%资产减值损失-2.9-4.3-投资资本增长率 38.0%30.0%52.8%12.7%66.3%加:公允价值变动收益-净资产增长率 36.0%22.2%28.5%29.3%34.
99、6%投资和汇兑收益 0.5-0.9-营业利润营业利润 119.1 113.4 149.0 248.8 380.0 利润率利润率 加:营业外净收支-0.7-0.1-0.4-0.4-0.3 毛利率 42.9%36.5%34.6%36.4%37.4%利润总额利润总额 118.3 113.3 148.5 248.4 379.7 营业利润率 21.9%15.1%14.1%15.9%16.3%减:所得税 12.3 5.0 5.9 9.9 15.2 净利润率 19.6%14.6%13.8%15.5%15.9%净利润净利润 106.8 110.0 145.4 242.5 371.0 EBITDA/营业收入 2
100、2.3%14.9%15.4%16.8%17.0%EBIT/营业收入 19.2%12.2%13.7%15.6%16.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 60 58 43 25 14 货币资金 89.0 86.3 84.4 125.2 187.1 流动营业资本周转天数 162 161 180 170 173 交易性金融资产-流动资产周转天数 320 319 319 294 293 应收帐款 159.7 249.3 396.9 495.2 850.7
101、 应收帐款周转天数 99 98 110 103 104 应收票据 111.3 123.3 202.1 275.8 446.0 存货周转天数 87 97 110 100 100 预付帐款 6.5 16.7 6.4 30.6 27.6 总资产周转天数 421 420 394 340 320 存货 170.2 234.2 408.8 461.1 833.3 投资资本周转天数 239 230 235 203 192 其他流动资产 56.3 29.7 33.3 39.8 34.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 20.6%17.4%17.8%22.9%25.9%长期股权投
102、资-ROA 13.6%11.1%10.7%14.8%14.3%投资性房地产-ROIC 35.2%25.9%25.4%28.2%39.0%固定资产 109.1 135.0 118.5 102.0 85.4 费用率费用率 在建工程 6.4 18.4 18.4 18.4 18.4 销售费用率 7.8%9.0%7.7%7.7%8.0%无形资产 49.9 49.8 47.9 46.0 44.0 管理费用率 3.5%3.6%2.6%2.6%2.6%其他非流动资产 22.0 29.5 21.6 21.6 20.6 研发费用率 12.4%11.6%10.0%10.0%10.0%资产总额资产总额 780.3 9
103、72.2 1,338.3 1,615.7 2,547.4 财务费用率 0.0%0.0%-0.5%-0.3%0.0%短期债务 7.3 21.1 48.9 26.0 25.7 四费/营业收入 23.6%24.2%19.8%20.0%20.6%应付帐款 158.5 200.8 322.7 433.8 674.4 偿债能力偿债能力 应付票据-18.5 5.9 12.6 23.7 资产负债率 33.5%34.8%39.2%34.9%44.4%其他流动负债 54.7 52.0 45.9 51.0 50.9 负债权益比 50.5%53.4%64.4%53.5%79.7%长期借款-69.8-316.5 流动比
104、率 2.69 2.53 2.67 2.73 3.07 其他非流动负债 41.4 46.3 31.0 39.6 39.0 速动比率 1.92 1.73 1.71 1.85 2.00 负债总额负债总额 261.8 338.6 524.2 563.1 1,130.1 利息保障倍数-747.86 12,293.34-28.79-48.76 少数股东权益 0.6-0.3-3.0-7.0-13.4 分红指标分红指标 股本 113.3 113.3 151.0 151.0 151.0 DPS(元)-留存收益 404.7 520.7 666.1 908.7 1,279.7 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.
105、0%0.0%股东权益股东权益 518.5 633.6 814.1 1,052.6 1,417.2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 106.0 108.3 145.4 242.5 371.0 EPS(元)0.71 0.73 0.96 1.61 2.46 加:折旧和摊销 17.7 22.
106、1 18.4 18.4 18.4 BVPS(元)3.43 4.20 5.41 7.02 9.47 资产减值准备 6.6 9.6-PE(X)74.6 72.5 54.8 32.9 21.5 公允价值变动损失-PB(X)15.4 12.6 9.8 7.5 5.6 财务费用-0.2-5.0-5.0-P/FCF-1,051.9-23,491.5-178.0 177.9 118.6 投资收益-1.0-0.2-P/S 14.7 10.6 7.6 5.1 3.4 少数股东损益-0.8-1.7-2.9-4.1-6.6 EV/EBITDA-49.2 29.9 20.3 营运资金的变动-53.4-111.3-29
107、7.5-123.6-637.6 CAGR(%)31.0%49.9%44.1%31.0%49.9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 47.0 13.5-141.5 128.3-254.7 PEG 2.4 1.5 1.2 1.1 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -73.3-44.6-ROIC/WACC 3.4 2.5 2.5 2.7 3.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 39.7 22.8 139.6-87.4 316.5 REP-3.9 3.1 1.4 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公
108、司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动
109、;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告
110、,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/禾川科技禾川科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同
111、时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相
112、关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原
113、意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4