《商汤-投资价值分析报告:人工智能领军者SenseCore赋能千行百业-221209(50页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《商汤-投资价值分析报告:人工智能领军者SenseCore赋能千行百业-221209(50页).pdf(50页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人工智能领军者,人工智能领军者,SenseCore 赋能千行百业赋能千行百业 商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告2022.12.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 公司为人工智能和计算机视觉行业龙头,独创“公司为人工智能和计算机视觉行业龙头,独创“1 基础研究基础研究+1 产品解决方案产品解决方案+X行业”的商业模式,业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车行业”的商业模式,业务涵盖
2、智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大四大板块,平台模式板块,平台模式和通用和通用 AI 大模型大模型带来的规模效应和带来的规模效应和硬科技硬科技人才人才构筑构筑了了公司深公司深护城河护城河,未来有望,未来有望驱动驱动收入利润快速收入利润快速增长增长。给予公司给予公司 2023 年年 10 倍倍 PS,对应对应市值市值 773 亿港币,对应目标价亿港币,对应目标价 2.3 港币。港币。首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司概况:中国最大计算机视觉软件供应商,赋能千行百业商业化落地。公司概况:中国最大计算机视觉软件供应商,赋能千行百业商业化落地。以SenseCore 为
3、核心基座,独创“1(基础研究)+1(产品及解决方案)+X(行业)”的商业模式,致力于成长为 AI 平台型企业,业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块,涉足金融、商业、工业、教育等多个领域。商汤科技已成为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商,公司软件平台的客户数量已超过 2400 家,其中包括超过 250 家财富500 强企业及其他上市公司,140 个城市以及 30 余家汽车企业,同时赋能了超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序。行业概况:视觉行业概况:视觉 AI 商业商业化化加速加速落地,落地,细分行业细分行业竞争激烈。竞争激烈。沙利文(转引
4、自公司招股说明书)预计数据、算力和算法推动中国计算机视觉软件市场规模有望达至 1017 亿元,2020-2025 年 CAGR 高达 44%。下游细分行业增长潜力巨大,沙利文预计智慧商业 2025 年视觉软件市场规模有望突破 230 亿元,2020-2025年 CAGR 40%,运营服务商竞争激烈;智慧城市建设格局初定,沙利文预计 2025年视觉软件市场规模有望增长至 366 亿元;计算摄影领域摄像头出货量上升叠加 AI 算法渗透率扩大,成长空间广阔;汽车智能化浪潮引领 ADAS 和自动驾驶加速放量,沙利文预计视觉软件市场规模 2025 年有望突破 150 亿,2020-2025年 CAGR
5、高达 66%。核心优势:以核心优势:以 SenseCore 大装置大装置为基为基,规模效应和人才优势打造护城河。规模效应和人才优势打造护城河。公司以 SenseCore 大模型为基座,依靠算力、算法、数据三大支柱解决工程长尾问题,提供模型 AI 通用能力和自动生产流程,实现规模化量产场景应用 AI 模型,大幅降本增效赋能百业。1)算力:目前公司算力规模达到 4.91+exaFLOPs,全球最大超算中心之一上海临港 AIDC 投入使用,可快速完成训练目前全世界参数量最大的 AI 模型,带动 AI 模型准确率和模型产量快速提升;2)算法:公司量产商业模型数量达到 34000+,模型研发人效至 5.
6、94 个,相比 2019 年提高13 倍;3)数据:集成了先进的隐私计算技术确保数据安全。公司有极强的 AI研发能力,由高校人才和商业专家组成的管理团队带领 250 名博士和博士生以及 3984 名科学家和工程师合力研发算法及模型,顶尖的人才优势筑深硬科技护城河。业务分析:营收规模快速增长,业务分析:营收规模快速增长,毛利稳步增长现金充裕毛利稳步增长现金充裕。公司 2021 年营收 47亿元,同比快速增长 36%,收入体量处于行业领先地位,其中智慧商业和智慧城市为公司营收主要来源,2021 年营收占比 87%,智慧城市实现收入 21.4 亿元,同比增长 56%,智慧商业实现收入 19.6 亿元
7、,同比增长 32%。公司毛利率稳步增长,2021 年达 69.7%,领跑 AI 行业。费用端,销售研发率持续优化,经调整亏损净额 14.2 亿元,截至 2021 年年末,公司在手现金 215.2 亿元,十分充裕。风险因素:风险因素:行业竞争加剧;宏观经济影响;持续亏损;疫情影响;中美贸易影响。投资建议:投资建议:公司是国内最大计算机视觉软件供应商,经过多年大力的研发支持与硬科技人才投入,目前已形成国内顶尖、通用的 SenseCore AI 大模型,致力于赋能千行百业,并逐步赋能智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车降本 商汤商汤-W 00020.HK 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价
8、2.20港元 目标价 2.30港元 总股本 33,501百万股 港股流通股本 25,973百万股 总市值 737亿港元 近三月日均成交额 418百万港元 52周最高/最低价 8.2/1.17港元 近1月绝对涨幅 22.22%近6月绝对涨幅-61.81%近12月绝对涨幅-60.00%商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增效,引领 AI 在商业端规模化落地。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为49.44/69.51/93.94 亿元,归母净利润为亏损 48.48/28.62/9.79 亿元。公司以
9、智慧商业、智慧城市为基本盘,加快智慧生活、智能汽车板块高速拓展,引领 AI在商业端规模化落地,长期来看具备高增长潜力。一方面,由于公司短期持续高研发投入和加速销售推广,净利润正处于释放初期,短期净利润并不能完全代表长期盈利能力;另一方面,由于 AI 公司的核心在于 AI 软件的通用性和规模效应下的高毛利率壁垒,因此采用 PS 估值和 P/GP(市值/毛利)两种估值方法更合理。我们审慎采用二者孰低原则,以 PS 估值结果为准。可比公司选取 A 股上市公司格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技,20222024 年可比公司平均 PS 分别为 10/7/5 倍。考虑公司处于 AI 行业龙头地位,目前
10、已形成国内顶尖、通用、稀缺的 SenseCore AI 大模型,给予公司相对可比公司 PS 估值 40%的溢价,即 2023 年 10 倍 PS,参考当前港币兑人民币汇率 0.8995,对应市值773 亿港币,对应目标价 2.3 港币。首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,446 4,700 4,944 6,951 9,394 营业收入(百万港元)3,858 5,571 5,555 7,810 10,555 营业收入增长率 YoY 13.9%36.4%5.2%40.6%35.2%净利润(百万元)(12,15
11、8)(17,140)(4,848)(2,862)(979)净利润(百万港元)(13,611)(20,317)(5,448)(3,216)(1,100)净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 核心净利润(百万元)(878)(1,418)(4,353)(2,165)(280)核心净利润(百万港元)(983)(1,681)(4,892)(2,433)(315)每股收益 EPS(基本)(元)(0.36)(0.51)(0.14)(0.09)(0.03)每股收益 EPS(基本)(港元)(0.41)(0.61)(0.16)(0.10)(0.03)每股净资产(元)(0.63)0.95 0
12、.82 0.76 0.75 每股净资产(港元)(0.70)1.13 0.92 0.85 0.84 核心净利润每股收益EPS(基本)(元)(0.03)(0.04)(0.13)(0.06)(0.01)核心净利润每股收益EPS(基本)(港元)(0.03)(0.05)(0.15)(0.07)(0.01)毛利率 70.6%69.7%59.0%60.0%61.0%净利率-352.8%-364.7%-98.1%-41.2%-10.4%核心净利润率-25.5%-30.2%-88.1%-31.2%-3.0%净资产收益率 ROE N/A-53.7%-17.6%-11.3%-3.9%PE-5.4-3.6-13.8-
13、22.0-73.3 PE*-73.3-44.0-14.7-31.4-220.0 PB-3.1 1.9 2.4 2.6 2.6 PS 19.1 13.2 13.3 9.4 7.0 EV/EBITDA-资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价,PE*由核心净利润计算得到 AVkY9UqUnUnVmOnPmO8OcM6MmOoOnPoMjMqRtRjMnNzQ8OpOpPMYpMrRwMrRqQ 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:人工智能领军者,大装
14、置赋能千行百业公司概况:人工智能领军者,大装置赋能千行百业.1 缔造人工智能硬科技,赋能千行百业商业化落地.1 财务分析:收入毛利率稳步增长,在手现金充沛.5 行业概况:视觉行业概况:视觉 AI 加速千亿市场商业化落地加速千亿市场商业化落地.7 智慧商业:产业园区智慧化发展提速,软件平台服务竞争激烈.9 智慧城市:万亿级赛道智慧化转型,各领域龙头企业加速布局.11 计算摄影:AI 算法优化手机解锁摄影,渗透率逐步提升.13 智能汽车:政策、技术和需求合力催化汽车智能化黄金发展期.15 业务分析:四轮驱动快速增长,全面覆盖长尾场景业务分析:四轮驱动快速增长,全面覆盖长尾场景.17 智慧商业:协同
15、数字化智能化转型,助力企业降本增效.18 智慧城市:搭建方舟开放平台,推动智慧城市治理.21 智慧生活:深耕娱乐、医疗、教育领域,创新构筑元宇宙.23 智能汽车:绝影平台赋能智能座舱和自动驾驶,加速汽车智能化落地.28 海外业务:国际化战略拓展取得成功,营收贡献占比达 11.74%.31 核心优势:大模型规模效应核心优势:大模型规模效应推动推动 AI 落地千行百业落地千行百业.32 人工智能基础设施 SenseCore 构筑通用大模型,规模效应降本增效.32 科学家创始人带领顶尖人才团队,产学研和商业化成绩显著.34 风险风险因素因素.36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.37 盈利预测
16、.37 估值评级.40 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:商汤科技软件平台部署及商业化 AI 模型流程.1 图 2:商汤科技创始团队核心成员.2 图 3:商汤科技发展历程.2 图 4:商汤科技商业模式.3 图 5:商汤科技股权架构.5 图 6:商汤科技 2018 年至今营收规模及增速.5 图 7:商汤科技 2018 年至今利润及调整亏损规模.5 图 8:四小龙营收对比.6 图 9:商汤科技四大板块营业收入.6 图 10:商汤科技与其他计算机视觉龙头销售毛利率对比.6 图 11:商汤科技
17、三费费用率.7 图 12:商汤科技货币现金及流动资产比率.7 图 13:商汤科技研发费用及营收占比.7 图 14:商汤科技研发人员薪酬占比.7 图 15:全球及中国计算机视觉软件市场规模.8 图 16:计算机视觉产业链.8 图 17:中国计算机视觉三大阵营.9 图 18:中国计算机视觉软件市场份额.9 图 19:中国面向企业应用的计算机视觉软件市场规模.10 图 20:中国智慧城市发展历程.11 图 21:中国智慧城市累计试点数量.12 图 22:全球在建智慧城市数量各国占比.12 图 23:中国智慧城市市场规模.12 图 24:中国面向城市管理的计算机视觉软件市场规模.12 图 25:计算摄
18、影技术赋能手机拍摄.14 图 26:计算摄影架构及应用.14 图 27:超画质技术行业解决方案.14 图 28:中国 2015-2020 分季度各大手机品牌份额.15 图 29:中国智能手机摄像头出货量及单部手机摄像头搭载量.15 图 30:2020 年全球主要国家千人汽车保有量.17 图 31:2020 年已上市汽车智能化配置情况.17 图 32:中国智能网联汽车产业规模.17 图 33:中国面向汽车的计算机视觉软件市场规模.17 图 34:2019-2021 年四大业务营收占比.18 图 35:智慧商业帮助企业一站化数字转型.18 图 36:企业方舟平台核心架构.19 图 37:智慧商业客
19、户数量.19 图 38:智慧商业营业收入及同比.19 图 39:企业方舟为上海西岸集团管理沿江岸的综合开放园区.20 图 40:企业方舟提供的住宅物业管理系统.20 图 41:企业方舟帮助一汽集团在金属冲压工艺中检测缺陷.20 图 42:企业方舟帮助京沪高铁进行基础设施维护.20 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:商汤推出 SenseGo 智能商业解决方案.21 图 44:“SenseGo智策”赋予大仟里 AI 能力.21 图 45:商汤智慧城市综合应用系统.21 图 46:城市方舟平台核心架构.22
20、 图 47:城市方舟累计部署城市数量.22 图 48:智慧城市营业收入及同比.22 图 49:城市方舟应用场景.23 图 50:城市方舟应用于某华东一线城市 A.23 图 51:城市方舟应用于西安地铁开通无感过闸.23 图 52:智慧生活营业收入及同比.24 图 53:SenseME 软件平台架构.24 图 54:AI 模拟背景虚化.25 图 55:AI 夜景增强.25 图 56:SenseMARS 软件平台架构.25 图 57:SenseMARS Reconstruction 进行物理世界的数字重建.26 图 58:SenseMARS Avatar 生成虚拟化身.26 图 59:SenseM
21、ARS Agent 生成数字人实现人机交互.26 图 60:故宫文化跃然纸上.27 图 61:bilibili 虚拟体验馆.27 图 62:SenseCare 智慧诊疗平台提供的八大解决方案.27 图 63:SenseCareCardiac 心脏冠脉智能临床系统.28 图 64:SenseCare 三维术前评估.28 图 65:绝影平台核心架构.28 图 66:智能汽车收入及同比.30 图 67:商汤科技与一汽南京签署战略合作协议.30 图 68:商汤科技与伟世通签署战略合作协议.30 图 69:商汤专利提出基于车道线的智能驾驶控制方法.30 图 70:商汤“虚拟行车伴侣”首秀.30 图 71
22、:商汤科技分地区营收概况.32 图 72:SenseCore 核心架构组成.33 图 73:2018-2021 年商汤算力(百亿亿次浮点计算/秒).33 图 74:公司每年生产商用模型数量.34 图 75:公司研发人员每人年均生产商用模型数量.34 图 76:商汤打造的博士后科研工作站.35 图 77:商汤与高校建立的联合实验室.35 图 78:商汤对于开放世界识别问题重新设计了基准测试.35 图 79:商汤提出了构造几何实体的全新表现形式(CSG-Stump).35 图 80:商汤是全国第一批通过等级保护 2.0 标准的企业.36 图 81:商汤科技AI 可持续发展白皮书.36 表格目录表格
23、目录 表 1:商汤科技投资历程.3 表 2:商汤科技融资历程.4 表 3:智慧园区相较传统园区的优势.10 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4:2021 年智慧园区解决方案提供商.11 表 5:智慧城市相关政策.11 表 6:2019 年智慧城市解决方案提供商 Top20.13 表 7:计算摄影算法主要参与企业.14 表 8:智能网联汽车功能等级结构.16 表 9:智能汽车相关政策.16 表 10:绝影平台五大产品.29 表 11:商汤科技业务出海.31 表 12:公司四大板块商业化落地成果.36 表 1
24、3:公司业务经营模型.38 表 14:公司费用率预测.39 表 15:公司盈利预测.39 表 16:可比公司.40 表 16:可比公司.41 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:人工智能领军者,大装置赋能千行百业公司概况:人工智能领军者,大装置赋能千行百业 缔造人工智能硬科技,赋能千行百业商业化落地缔造人工智能硬科技,赋能千行百业商业化落地 公司公司是亚洲最大人工智能软件供应商及中国最大计算机视觉软件供应商,深耕智慧城是亚洲最大人工智能软件供应商及中国最大计算机视觉软件供应商,深耕智慧城市、智慧商业
25、、智慧生活、智能汽车四大领域。市、智慧商业、智慧生活、智能汽车四大领域。公司成立于 2014 年,专注计算机视觉和深度学习技术,自主研发并建立了专有深度学习平台和超算中心。业务涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块,涉足金融、商业、工业、教育等多个行业,软件客户数量超过 2400 家,成为亚洲最大的人工智能软件供应商及中国最大的计算机视觉软件供应商。图 1:商汤科技软件平台部署及商业化 AI 模型流程 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 人工智能人工智能领域顶级科学家领域顶级科学家联合创立,超群的人才团队搭配经验丰富的管理团队。联合创立,超群的人才团队搭配经验丰富的管理团队。
26、公司创始团队源于香港中文大学多媒体实验室,由汤晓鸥教授、徐立博士、王晓刚博士等在人工智能领域享有盛誉的科学家创立,是最早应用深度学习进行计算机视觉研究的华人团队。公司管理团队由顶尖 AI 科学家和经验丰富的商业专业人士组成,截至 2021 年,公司拥有4274 人的研发人才队伍,占员工总数的 70%。顶尖的管理团队及丰富的人才资源为公司从研发到生产的全栈式人工智能创新体系奠定坚实基础。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:商汤科技创始团队核心成员 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 创新人脸算法创
27、新人脸算法 AI 识别技术,加速安防、商业、生活、汽车领域商业化落地。识别技术,加速安防、商业、生活、汽车领域商业化落地。公司以计算机视觉起家,创立伊始就专注于技术开发,并取得了多项成果。2014 年自主研发的Deep ID 人脸识别算法全球首次超过人眼识别准确率,之后在多项国际赛事中取得优异成绩,刷新行人及车辆识别领域世界纪录。近年来,公司加速产品商业化落地,产品进入城市安防、手机解锁、地铁售票、机场安检等领域。2021 年公司进一步布局汽车行业,发布智能汽车解决方案。图 3:商汤科技发展历程 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值
28、分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 独创“独创“1(基础研究)(基础研究)+1(与产业应用结合的产品及解决方案)(与产业应用结合的产品及解决方案)+X(行业)”商业模(行业)”商业模式,致力成长为式,致力成长为 AI 平台型企业。平台型企业。公司建立了专有人工智能基础设施 SenseCore,可强力缩短开发时长、实现多功能超精度 AI 模型的大规模量产,再以软件平台为中心支撑智慧商业等四个行业板块。这一商业模式:1)可通过收取 AI 应用软件授权费及订阅费、解决方案提供费用保持营收持续增长;2)可加速实现从技术、数据到产业的有效闭环,助力公司成为驱动多行业全生态智
29、能化升级的平台型企业。图 4:商汤科技商业模式 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 投资安防、医疗、自动驾驶等多行业,打造公司四大板块业务协同效应。投资安防、医疗、自动驾驶等多行业,打造公司四大板块业务协同效应。创立初期,公司通过并购和自主研发丰富技术,之后进行多行业投资布局。尤其自 2018 年以来,公司加大投资布局,目前已投资智能安防、虚拟现实、自动驾驶、医疗健康、教育等行业。公司不断将人工智能技术与垂直行业融合,与智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大业务协同,赋能垂直产业。表 1:商汤科技投资历程 公司名称公司名称 投资时间投资时间 行业行业 轮次轮次 投资金额投资金额 Li
30、nkface 2015.12.01 人脸识别 并购 未透露 新舟锐视 2016.04.20 智能安防 并购 未透露 人商鼎诚 2016.06.25 法律财税服务 天使轮 未透露 深网视界 2017.05.15 智能安防 并购 7530 万人民币 51VR 2017.12.05 虚拟现实 B 轮 2.1 亿人民币 禾连健康 2018.06.21 医疗健康 B 轮 7500 万美元 苏宁体育 2018.07.19 体育运动 A 轮 6.21 亿美元 影谱科技 2018.08.07 智能影像 D 轮 13.6 亿人民币 特斯联 2018.10.25 智能物联网 B 轮 12 亿人民币 物灵科技 20
31、19.01.02 人工智能 战略投资 未透露 文远知行 2019.01.04 自动驾驶 A+轮 数千万美元 衡道病理 2019.01.15 医疗健康 A+轮 未透露 智元汇 2019.08.20 智慧交通 A 轮 1 亿人民币 轰轰机器人 2020.05.11 教育机器人 A 轮 3000 万人民币 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司名称公司名称 投资时间投资时间 行业行业 轮次轮次 投资金额投资金额 恒大物业 2020.11.23 物业管理 基石轮 72 亿港元 云网万店 2020.12.01 电子商
32、务 A 轮 60 亿人民币 云想数科 2020.12.07 广告营销 基石轮 3900 万美元 海杰亚 2021.04.26 医疗健康 C 轮 5 亿人民币 华栖云 2021.08.18 云服务 B 轮 未透露 凯励程 2021.09.28 汽车交通 战略投资 1 亿人民币 资料来源:IT 桔子,中信证券研究部 阿里、软银、银湖等明星资本加持,阿里、软银、银湖等明星资本加持,IPO 国资进场鼎力支持。国资进场鼎力支持。公司自成立以来,共完成 12 轮融资,2021 年 1 月完成最新一轮的 IPO 前融资,融资额为数十亿美元。目前公司投资商包括 IDG、鼎晖股份、软银公司、阿里巴巴、厚朴投资等
33、多家明星投资机构。多轮融资表明资本看好公司发展战略,明星资本加持下,公司融资超过 52 亿美元,Pre-IPO 公司估值约为 120 亿美元。IPO 基石投资阵容同样亮眼,中国诚通旗下的混合所有制改革基金、徐汇资本、国盛集团、上海人工智能产业投资基金、上汽集团、国泰君安、香港科技园、希玛眼科、泰州文旅共 9 家基石投资者参与。表 2:商汤科技融资历程 融资时间融资时间 融资轮次融资轮次 交易金额交易金额 投资方投资方 2014.11.07 A 轮 数千万美元 IDG 资本 2016.04.26 A+轮 千万美元 StarVC 2016.12.14 B 轮 1.2 亿美元 万达集团、鼎晖资本、S
34、tarVC、IDG 资本 2017.07.11 B+轮 2.9 亿美元 赛领资本、TCL 创投、中金公司、基石资本等 2017.11.15 战略融资 未披露 高通创投 2017.11.28 战略融资 15 亿人民币 阿里巴巴 2017.12.26 战略融资 未披露 松禾资本 2018.04.09 C 轮 6 亿美元 阿里巴巴、苏宁易购、Temasek 淡马锡 2018.05.31 C+轮 6.2 亿美元 银湖资本、厚朴投资、中银投资、老虎环球基金、高通创投等 2018.09.10 D 轮 10 亿美元 软银愿景基金 2020.12.27 Pre-IPO 数十亿美元 未披露 资料来源:天眼查,商
35、汤科技招股书,中信证券研究部 实控人汤晓鸥持股实控人汤晓鸥持股 20.61%,主要创始人徐立、王晓刚、徐冰共持股,主要创始人徐立、王晓刚、徐冰共持股 16.74%。截至2022 年 1 月 26 日,公司第一大股东及实控人为汤晓鸥,持有 20.61%的股份。联合创始人徐立与王晓刚、徐冰通过 SenseTalent 共同持有股权,占比为 11.55%,同时徐立持有股权占比 2.54%,王晓刚持有股权占比 1.59%,徐冰持有股权占比 1.06%,总计 A/B 类股票,主要创始人持股 16.74%。在机构持股方面,软银愿景持股 14.12%,阿里巴巴旗下淘宝中国持股 7.2%,中国混合所有制改革基
36、金持股 1.21%,徐汇资本持股 0.9%。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5:商汤科技股权架构 资料来源:企查查,中信证券研究部 财务分析:收入毛利率财务分析:收入毛利率稳步稳步增长,在手现金充沛增长,在手现金充沛 收入体量行业第一收入体量行业第一,呈现稳步增长态势,呈现稳步增长态势。公司营业收入处于行业第一,营业收入自2018年以来不断增长,2021 年达到 47 亿元,同比增加 36.4%,增速相对 2020 年大幅提升,系疫情影响逐渐减弱,公司软件平台部署回归正常所致。由于公司研发投入较大,上
37、游硬件成本较高,归母净利润持续亏损,经扣除可转换、可赎回优先股公允价值变动及股权激励影响因素后,2021 年调整亏损净额为 14 亿元。图 6:商汤科技 2018 年至今营收规模及增速 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 7:商汤科技 2018 年至今利润及调整亏损规模 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05540455020021营业总收入(亿元)同比增速(%)-右轴-180-160-140-120-100-8
38、0-60-40-20020021归母净利润(亿元)经调整亏损(亿元)商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8:四小龙营收对比(亿元)资料来源:商汤科技招股书,旷视科技招股书,云从科技招股书,依图科技招股书,中信证券研究部 商业城市占据收入主导商业城市占据收入主导,毛利率快速增长。,毛利率快速增长。公司业务主要涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块,通过向用户收取订阅费及软件许可费获得收入,智慧商业和智慧城市在公司营收中占比较大。1)营收:2021 年,智慧商业营收 19.6
39、 亿元,同比增长 31.99%;智慧城市营收 21.4 亿元,同比增长 56.32%;智能汽车营收 1.8 亿元,同比增长 13.92%,四大业务板块营收呈现快速增长的态势。2)毛利率:2018 年至今依靠公司平台模式带来的规模效应,公司毛利率不断增长,2021 年销售毛利率为 69.73%,一直处于行业领先地位。图 9:商汤科技四大板块营业收入(亿元)资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 10:商汤科技与其他计算机视觉龙头销售毛利率对比 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 费用费用端稳步下降端稳步下降,在手现金充足在手现金充足。销售费用控制较好,公司扩大销售团队致
40、使雇员福利开支增加,但销售费用率始终处于 20%以下的低位。2019 年始,公司财务费用率不断收缩,至 2021 年降至 0.65%。2021 年公司银行存款及在手现金总共为 215.2 亿元,2019年以来现金及现金等价物稳步增长,2021 年现金及现金等价物 165.3 亿元,同比增长44.64%,流动资产比率始终保持在 75%以上,2021 年流动资产比率达到 76.02%,流动性较强,财务表现稳健。0554020021H1商汤科技旷视科技云从科技依图科技058201920202021智慧商业智慧城市智慧生活智能汽车0.0
41、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20021H1商汤科技旷视科技云从科技依图科技 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11:商汤科技三费费用率 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 12:商汤科技货币现金及流动资产比率 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 高研发投入,持续保持高研发投入,持续保持 AI 的领先能力的领先能力以以降低生产边际成本。降低生产边际成本。公司创立伊始就注
42、重对技术及模型研发的投入,2021 年研发投入 36.14 亿元,研发费用率为 76.89%。目前公司在各项全球竞赛中已获得 70 多项冠军,发表了 600 多篇顶级学术论文,并拥有 8000 多项人工智能专利及专利申请。未来公司计划进一步加大研发投入,将上市筹集资金 60%用于加强研究和开发能力,通过持续保持 AI 的领先能力实现对长尾场景下 AI 模型的规划化效应,降低生产边际成本。图 13:商汤科技研发费用及营收占比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 14:商汤科技研发人员薪酬占比 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 行业概况:视觉行业概况:视觉 AI 加
43、速加速千亿市场千亿市场商业商业化落地化落地 数据、算力和算法推动数据、算力和算法推动 2025 年中国市场年中国市场规模规模有望达至有望达至 1017 亿元,亿元,2020-2025 年年CAGR 高达高达 44%。1)数据:随着连接 IOT 设备的数量不断增加,全球数据量预计将由2020 年的 66ZB 增加至 2025 年的 190ZB;2)算力:先进的数字化基础设施和包括人工智能芯片在内的专业技术的发展,带动了算力增长;3)算法:深度学习模型的参数通过大量训练数据的输入逐步得以优化,并且深度学习框架的开源化也使得人工智能领域的入门技术门槛大幅降低。根据沙利文(引自商汤科技招股书)预测,全
44、球计算机视觉软件市场规模将由 2020 年的 928 亿元增长至 2025 年的 4422 亿元,其中中国计算机视觉软件市场规模将由 2020 年的 167 亿元增长至 2025 年的 1017 亿元,复合增长率 44%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20021销售费用率管理费用率财务费用率72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%020406080020202021现金及现金等价物(亿元)
45、流动资产/总资产0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0554020021研发费用(亿元)研发费用率(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500020021H1研发人员薪酬(百万元)研发人员薪酬/研发费用-右轴 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15:全球及中国计算机视觉软件市场规模(亿元)资料来源:沙利文咨询
46、(含预测,转引自商汤科技招股书),中信证券研究部 产业链分为基础层、技术层和应用层,行业形成三大阵营格局。产业链分为基础层、技术层和应用层,行业形成三大阵营格局。技术层包括各类算法;应用层涵盖众多应用场景;基础层是整个解决方案的基础设施,承载着所有算法和应用。从产业链格局来看,计算机视觉领域已经形成了三大阵营:1)以商汤、旷视、依图、云从四小龙为首的初创企业,凭借先进的算法逐步向各领域拓展;2)以海康、大华、宇视为代表的传统安防巨头,保持原有优势的同时积极引入或自研相关算法,提高竞争力;3)以 BAT、华为等互联网、ICT 领域的巨头,通过技术输出和资本扩大布局。图 16:计算机视觉产业链 资
47、料来源:艾媒咨询,旷视科技招股书,中信证券研究部 3742 1017 9281279 1755 2490 3373 4422 0500025003000350040004500500020202021e2022e2023e2024e2025e中国市场规模全球市场规模 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17:中国计算机视觉三大阵营 资料来源:亿欧智库,中信证券研究部 四小龙占据半壁江山,商汤占据最大份额。四小龙占据半壁江山,商汤占据最大份额。国内计算机视觉初创企
48、业具有基于基础算法进行改进和优化并形成各自特有算法的技术优势。据 IDC 统计,2019 年商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技四家企业合计占国内计算机视觉软件市场 51.4%的份额,其中商汤科技占据 17.4%的份额,位于四小龙首位。图 18:中国计算机视觉软件市场份额 资料来源:IDC,商汤科技招股书,中信证券研究部 智慧商业:产业园区智慧化发展智慧商业:产业园区智慧化发展提速提速,软件平台服务软件平台服务竞争激烈竞争激烈 专注挖掘园区数据价值,实现运营智能化和决策数字化。专注挖掘园区数据价值,实现运营智能化和决策数字化。智慧商业主要面向商业地产、制造企业等类型的企业,通过物联设备获取各
49、场景的数据并进行整合分析,实现智能化和决策的数字化,打造智慧园区。例如,在制造业工厂等生产场景,通过对生产人员的工作行为进行识别,从而提前实现预警,保证工厂安全生产。在零售娱乐场景,对物品、行为视频结构化解析可应用于优化和提升运营效率及为客户提供更高的服务质量。17.40%15.20%9.80%9%48.60%商汤科技旷视科技云从科技依图科技其他企业 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 3:智慧园区相较传统园区的优势 园区运行更高效 园区管理机构能及时获取实时数据并在统一管理平台上呈现 智慧园区的互联互
50、通网络底层平台帮助园区内企业广泛精准对接园区内外部资源 公共服务体系更便捷 运用人工智能等先进数字技术,提升公共服务的便捷度与效率 生活配套更智能 智慧园区正逐步实现从传统的互联网信息化布局向物联网布局模式的跨越,以信息、人、服务三者的互动为核心,实现信息流动的实时化、交互化,打造智能化服务体系,引导数字生活新方式,提升居住人员对园区的黏性 资料来源:赛迪顾问,中信证券研究部 智慧商业市场智慧商业市场 2025 年规模有望突破年规模有望突破 230 亿,亿,CAGR 高达高达 40%。各类人工智能模型帮助完善传统行业的企业运营,带来了运营效率的提升;同时人工智能技术可以很大程度减少所需的人力投
51、入,提高效率和准确性;企业也可以利用人工智能软件向终端用户提供差异化的服务和产品,获得商业竞争优势。根据沙利文预测(引自公司招股说明书),中国面向企业应用的计算机视觉软件市场规模将于 2025 年达至 230 亿元,2019 年-2025 年复合增长率达 40%。图 19:中国面向企业应用的计算机视觉软件市场规模 资料来源:沙利文咨询(含预测,转引自商汤科技招股书),中信证券研究部 软件平台软件平台服务商赛道竞争激烈,基础设施集成商龙头地位相对稳固。服务商赛道竞争激烈,基础设施集成商龙头地位相对稳固。目前整体解决方案提供商大体分为两类:一类是软件平台服务商,为园区提供数字化的解决方案和运营服务
52、,头部企业总体呈现比较年轻的态势,随着企业对智慧园区运营管理服务领域关注度的不断提升,未来赛道玩家数量将会激增;另一类是基础设施集成商,包括园区硬件设备商、大型通信技术商和大型通信运营商。多数企业已经汇聚了较为丰富的技术经验与产品资源,整体实力雄厚,后发企业要撼动龙头地位比较困难。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500201820192020e2021e2022e2023e2024e2025e市场规模(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责
53、条款部分 11 表 4:2021 年智慧园区解决方案提供商 软件平台服务商 飞企互联中国电子南方软件园智慧园区 四格互联厦门软件园 商汤科技SenseFoundary 企业方舟平台 旷视科技AIoT 智能硬件和云端软件平台 基础设施集成商 华为上海徐汇西岸智慧园区 海康威视西安华东万和城智能商业体 中国移动智慧园区管理平台 资料来源:赛迪顾问,中信证券研究部 智慧城市:万亿级赛道智慧化转型,各领域龙头智慧城市:万亿级赛道智慧化转型,各领域龙头企业企业加速布局加速布局 推动信息资源共享和业务协同,从智能化向智慧化转型。推动信息资源共享和业务协同,从智能化向智慧化转型。智慧城市通过人工智能等新一代
54、信息技术应用实现全面感知、泛在互联、普适计算与融合应用,对城市地理、资源、人口、经济等复杂系统进行数字网络化管理。智慧城市对各类城市管理系统进行有效整合,实现城市各系统间信息资源共享和业务协同。中国智慧城市发展经历了四个阶段,目前处于集成融合期,从智能化向智慧化转型。图 20:中国智慧城市发展历程 资料来源:百度智慧城市白皮书(2021),中信证券研究部 多政策出台扶持,多政策出台扶持,“十四五十四五”规划加快建设步伐。规划加快建设步伐。国务院发布政策提出要深入推进智慧城市建设,提高城市精细化管理水平。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要指出要加快数字社
55、会建设步伐,分级分类推进新型智慧城市建设,推进市政公用设施、建筑等物联网应用和智能化改造,推进智慧社区建设。行业发展受政策驱动明显。表 5:智慧城市相关政策 时间时间 政策政策 内容内容 2020.1 关于指出国家级新区深化改革创新加快推动高质量发展的指导意见 探索高品质城市治理方式,提升城市精细化管理水平。深入推进智慧城市建设,提升城市精细化管理水平。2020.4 2020 年新型城镇化建设 重点任务 要求加快实施以促进城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略,提升城市治理水平,推进城乡融合发展,为全面建成小康社会提供有力支撑。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析
56、报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 时间时间 政策政策 内容内容 2020.11 实施城市更新行动 提高城市治理水平。城市治理是国家治理体系和治理能力现代化的重要内容,要大幅提升城市科学化、精细化、智能化治理水平,切实提高特大城市风险防控能力。2021.2 国家综合立体交通网规划纲要 推动智能网联汽车和智慧城市协同发展,建设城市道路、建筑、公共设施融合感知体系,打造基于城市信息模型平台、集城市动态静态数据于一体的智慧出行平台。2021.4 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 深入实施以人为核心的新型城镇化战略,增强城市群和都市圈承载能力,提升城市建设与治理
57、现代化水平,推进以县城为重要载体的城镇化建设,加快推进城乡融合发展,为“十四五”开好局起好步提供有力支撑。资料来源:国务院,国家发展改革委员会,住房和城乡建设部,中信证券研究部 中国成为最大的智慧城市建设实施国,市场规模有望达到中国成为最大的智慧城市建设实施国,市场规模有望达到25万亿元。万亿元。截止2019年末,我国智慧城市试点数量累计已达 749 个,根据德勤发布的超级智能城市 2.0,人工智能引领新风向,我国智慧城市试点数量超出欧洲全域,约占全球数量的百分之五十,位居全球第一。根据中国智慧城市工作委员会数据,截止到 2020 年,我国智慧城市市场规模已经增长到 14.9 万亿元,预计 2
58、022 年将增长到 25 万亿元。根据沙利文预测(引自公司招股说明书),2025 年中国面向城市管理的计算机视觉软件市场规模将达到 366 亿元,复合增长率达 25%。图 21:中国智慧城市累计试点数量 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 图 22:全球在建智慧城市数量各国占比 资料来源:德勤超级智能城市 2.0,中信证券研究部 图 23:中国智慧城市市场规模 资料来源:前瞻产业研究院预测,中信证券研究部 图 24:中国面向城市管理的计算机视觉软件市场规模 资料来源:沙利文咨询(含预测,转引自商汤科技招股书),中信证券研究部 6947337597597496606807007207407
59、60780200182019中国智慧城市累计试点数量(个)48%23%11%7%5%2%2%1%1%中国欧洲印度美国大洋洲日韩加拿大南美中东和非洲0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%050020e 2021e 2022e中国智慧城市市场规模(万亿)同比00.10.20.30.40.50.60.70.80.900250300350400市场规模(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.
60、12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 细分场景应用不断落地,细分场景应用不断落地,各领域各领域龙头龙头企业企业各展神通各展神通。2020 年智慧城市行业概念企业数量超过 1500 家。智慧城市解决方案提供商在各个领域发挥自身优势,以 AI 四小龙为代表的越来越多的高科技企业将智慧城市产业经济作为发展方向。商汤科技的“AI 管家”应用到社区,破解了三十多种物业难题;华为的“一个城市数字平台+一个智慧大脑+N 个智慧应用”建设思路已有 20 多个成功案例;海康威视的智慧消防解决方案为社会单位提供单位消防自管理平台,并且为运营维保公司提供区域协同管理服务。表 6:2019 年智慧城市解决
61、方案提供商 Top20 企业名称企业名称 相关产品和服务相关产品和服务 海康威视 智慧消防物联网远程监控系统 华为 智慧城市时空大数据与云平台 中国电信 5G 智慧体验馆 中国平安“1+7+C”智慧交通一体化管理平台 中兴通讯 5G 系统展车和 5G 生态展车 新华三 绿洲物联网平台 3.0 浪潮 爱城市网 大华股份 智慧城管智能视频分析应用系统 神州控股 城市大数据解决方案;城市物联网解决方案 航天信息 港珠澳大桥旅客自助通关通道 广联达“数字孪生”规建管一体化整体解决方案 启明星辰 智慧城市安全运营业务 中科曙光“数字双胞胎”解决方案 腾讯“WeCity 未来城市”解决方案 科大讯飞“互联
62、网+政务”阿里巴巴 互联网+全流程就医服务 华夏幸福 国际智慧产业新城综合解决方案 清华同方 百城计划 四维图新 自动驾驶解决方案 百度 由无人驾驶、智能巴士等组成的智慧交通系统 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 计算摄影:计算摄影:AI 算法算法优化优化手机解锁摄影手机解锁摄影,渗透率逐步提升,渗透率逐步提升 手机光学系统搭载计算机视觉技术,突破光学物理限制从而优化拍摄能力。手机光学系统搭载计算机视觉技术,突破光学物理限制从而优化拍摄能力。计算摄影是结合计算机视觉、计算机图形、图像处理技术,配合智能手机的光学系统以及传感系统,“软硬结合”突破传统智能手机光学处理与成像的局限性,借力人
63、工智能算法,通过图像识别、融合、增强、分割等方式,优化智能手机的拍摄能力、提供丰富的拍摄功能、升级成像质量。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 25:计算摄影技术赋能手机拍摄 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 融合多项融合多项 AI 算法,超画质技术凸显计算摄影优势。算法,超画质技术凸显计算摄影优势。超画质技术依靠升级通用算法能力,结合人工智能图像增强、图像融合、图像分割技术,实现手机拍摄能力跃升,解决在不同光照环境下拍摄照片时产生的画面亮度偏暗、过曝、动态范围不佳等画质问题,用计算系统弥补光学系统和
64、传感系统的不足。目前已成为消费者最直观衡量手机拍摄性能的维度之一,也是算法厂商展现算法能力的焦点。图 26:计算摄影架构及应用 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 图 27:超画质技术行业解决方案 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 算法市场竞争激烈,主要为算法市场竞争激烈,主要为 AI 厂商提供算法和手机厂商自研。厂商提供算法和手机厂商自研。2016 年 Google 推出的 pixel XL 手机是计算摄影在手机上的首次成功应用,凭借强大的 HDR+算法功能达到完美成像效果。当下算法市场格局竞争激烈,包括商汤在内的 AI 头部企业有着优异的计算摄影算法,同时手机厂商也在部分方案上采用自研算
65、法。表 7:计算摄影算法主要参与企业 类型类型 公司公司 类型类型 手机厂商 自研算法 Google 谷歌 Pixel XL 首次引入计算摄影,利用 HDR+使用短曝光连拍多张照片,使用计算摄影技术进行图像平均;HDR+增强到如今的带包围曝光算法的 HDR+苹果 从 iPhone 11 开始引入机器学习和计算摄影,根据光线不同,分为智能 HDR、Deep Fusion 和夜景模式三种算法 华为 最新发布的 P50 在原有 XD Fusion 基础上加入了 XD Optics 计算光学,开创了“全局式”图像信息复原系统 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1
66、2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 AI 公司 提供算法 旷视科技 2017 年以来助力小米、OPPO、vivo 等领先智能手机公司提供计算摄影解决方案 虹软科技 为高通、联发科、三星、展讯等主流硬件平台提供计算摄影算法 商汤科技 为全球前五大安卓手机厂商提供摄影在内的人工智能软件 资料来源:商汤科技招股书,旷视科技招股书,虹软科技官网,艾瑞咨询,中信证券研究部 计算摄影需求带动摄像头出货量上升,计算摄影需求带动摄像头出货量上升,AI 算法赋能硬件市场空间广阔。算法赋能硬件市场空间广阔。智能手机的拍照功能主要由三大因素决定,即摄像头、芯片和计算摄影算法。随着消费者对手机拍摄需求的增
67、加,摄像头数量持续攀升。据智研咨询披露,单部手机搭载摄像头数量逐年增加,2020 年已达平均 3.9 颗。而 AI 算法有望进一步赋能硬件,打破未来手机体积对摄像头数量的限制。除苹果手机自研人工智能视觉算法外,其他安卓手机厂商采用与 AI 算法公司合作的模式。IDC 数据显示,2020 年中国智能手机安卓手机市场占有率为 88.9%。根据艾瑞咨询报告,2019 年 AI 拍摄算法在安卓手机中的渗透率为 91.6%。摄像头出货量上升叠加 AI 摄影算法渗透率扩大,市场空间广阔。图 28:中国 2015-2020 分季度各大手机品牌份额 资料来源:IDC,中信证券研究部 图 29:中国智能手机摄像
68、头出货量及单部手机摄像头搭载量 资料来源:智研咨询,头豹研究院(含预测),中信证券研究部 智能汽车:政策、技术和需求合力智能汽车:政策、技术和需求合力催化催化汽车智能化汽车智能化黄金发展期黄金发展期 人工智能推动汽车市场革命性变化,人工智能推动汽车市场革命性变化,L1-L2 级别功能仍占据市场主流。级别功能仍占据市场主流。人工智能模型推动汽车市场自动驾驶技术和智能车载软件的发展,引起了革命性变化,实现车辆对周边道路、行人、障碍物等的感知,在不同程度上实现车辆智能驾驶。其中,L1-L2 级别的辅助驾驶事作为转向自动驾驶的过渡产品,以主动安全功能为主,目前处于快速普及期,L4级别目前除 AVP 外
69、暂无更多明确的单一产品形态,L5 级别可完成完全无人驾驶,但由于法规、伦理、技术等限制在短期内难以落地。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4小米华为vivooppo其他苹果0520智能手机摄像头出货量(亿颗)单部手机摄像头搭载量(颗)商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
70、 表 8:智能网联汽车功能等级结构 智能化等级 等 级 名称 等级定义 控制 监视 失 效应对 解决方案 1(DA)驾 驶 辅助 通过环境信息对方向和加减速中的一项操作提供支援,其他驾驶操作都由人操作 人 与系统 人 人 车道内正常行驶,高速公路无车道干涉路段,泊车工况 2(PA)部 分 自动驾驶 通过环境信息对方向和加减速中的多项操作提供支援,其他驾驶操作都由人操作 人 与系统 人 人 高速公路及市区无车道干涉路段,换道、环岛绕行、拥堵跟车等工况 3(CA)有 条 件自 动 驾驶 由无人驾驶系统完成所有驾驶操作,根据系统请求,驾驶员需要提供适当的干预 系统 系统 人 高速公路正常行驶工况,市
71、区无车道干涉路段 4(HA)高 度 自动驾驶 由无人驾驶系统完成所有驾驶操作,特定环境下系统会向驾驶员提出响应请求,驾驶员可以对系统请求不进行响应 系统 系统 系统 高速公路全部工况及市区有车道干涉路段 5(PA)完 全 自动驾驶 无人驾驶系统可以完成驾驶员能够完成的所有道路环境下的操作,不需要驾驶员介入 系统 系统 系统 所有行驶工况 资料来源:国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(2017 年)(工信部),中信证券研究部 国家政策不断出台鼓励扶持,中国即将迎来规模化生产。国家政策不断出台鼓励扶持,中国即将迎来规模化生产。自 2015 年 智能制造 2025政策出台后,我国先后制定
72、一系列推动智能驾驶汽车发展的鼓励政策。2018 年智能汽车创新发展战略指出,2025 年要实现有条件自动驾驶的智能汽车规模化生产。而我国智能驾驶标准化工作也在有序开展,为智能驾驶产业的规模化与高质量发展提供了基础。表 9:智能汽车相关政策 时间时间 政策政策 政策内容政策内容 2015 年 中国制造 2025 到 2020 年,掌握智能辅助驾驶总体技术及各项关键技术,建立智能网络汽车自主研发体系及生产配套体系,到 2025 年,掌握自动驾驶总体技术及各项关键技术,建立完善的智能网联汽车自主研发体系,生产配套及产业群,基本完成汽车产业的转型升级。2018 年 国家车联网产业标准体系建设指南(智能
73、网联汽车)到 2020 年,初步建立能够支撑驾驶辅助及低级别自动驾驶的智能网联汽车标准体系;到 2025 年,系统形成能够支撑高级别自动驾驶的智能网联汽车标准体系。2018 年 智能汽车创新发展战略 到 2025 年,实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产,实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。2030 到 2050 年,中国标准智能汽车体系全面建成。2021 年 国家综合立体交通网规划纲要 到 2035 年基本实现国家综合立体交通基础设施要素全周期数字化、基本建成泛在先进的交通信息基础设施,实现交通运输感知全覆盖。智能列车、智能联网汽车(智能汽车、自动驾驶、车路协同)的技术达
74、到世界先进水平。资料来源:工信部、公安部、中国政府网,中信证券研究部 汽车保有量仍有较大提升空间,对智能功能的需求不断增加。汽车保有量仍有较大提升空间,对智能功能的需求不断增加。我国目前的千人汽车保有量远低于美国、日本等发达国家的水平,在整体汽车消费市场上还有较大增长空间,并且智能汽车需求端提升了智能网联渗透率。随着电动化的发展,消费者对搭载辅助驾驶功能的新能源车关注度逐渐提高,从已上市在售车型配置情况来看,车联网、自动头灯、OTA自适应巡航、AEB、LDW 相对较高。在下游需求旺盛的情况下,我们预计电动化渗透率将持续提升。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告202
75、2.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 30:2020 年全球主要国家千人汽车保有量(单位:辆)资料来源:世界银行,前瞻产业研究院,中信证券研究部 图 31:2020 年已上市汽车智能化配置情况(单位:%)资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 中国面向汽车的计算机视觉软件市场规模中国面向汽车的计算机视觉软件市场规模 2025 年有望突破百亿年有望突破百亿,CAGR 高达高达 66%。根据艾瑞咨询统计数据,2016-2020 年我国智能网联汽车产业规模呈现连续上涨趋势,2020 年产业规模增长到了 2556 亿元,同比增长 54.3%。政策、需求和技术的推动也让我国智能汽车
76、行业迎来了发展的黄金期,到 2025 年,预计我国智能网联汽车产业规模将达到 5303 亿元。而计算机视觉软件在智能汽车的应用也不断增长,根据沙利文预测(转自公司招股说明书),计算机视觉软件市场规模将从 2020 年的 12 亿元增长至 2025 年的 153亿元,CAGR 高达 66%。图 32:中国智能网联汽车产业规模 资料来源:艾瑞咨询预测,中信证券研究部 图 33:中国面向汽车的计算机视觉软件市场规模 资料来源:沙利文咨询(含预测,转引自商汤科技招股书),中信证券研究部 业务分析:四轮驱动快速增长,全面覆盖业务分析:四轮驱动快速增长,全面覆盖长尾长尾场景场景 平台为核心成功落地商业、城
77、市、生活、汽车,驱动营收快速增长。平台为核心成功落地商业、城市、生活、汽车,驱动营收快速增长。四大软件平台如方舟、绝影等通过收取使用平台及人工智能应用的软件许可费和软件订阅费,同时各业务板块销售人工智能软硬一体产品产生收入。从 2019-2021 年分板块营收来看,智慧商业和智慧城市是占比较高的两大板块,2021 年智慧城市营收占比 45.59%,智慧商业营收占比41.65%,合计高达 87%。00500600700800900美国澳大利亚意大利日本德国英国中国71.13%65.49%54.23%43.66%38.73%0.00%10.00%20.00%30.00%40.
78、00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00400050006000产业规模(亿元)同比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0204060800180市场规模(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 34:2019-2021 年四大业务营收占比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研
79、究部 智慧商业:协同数字化智慧商业:协同数字化智能化智能化转型,助力企业降本增效转型,助力企业降本增效 智慧商业协助企业智能化决策,直击企业数字化转型痛点。智慧商业协助企业智能化决策,直击企业数字化转型痛点。企业在数字化转型过程中常面临物联网设备生成的大量非结构化数据的挑战,传统 IT 系统在解决新兴应用场景中产生的零散需求面临灵活性差和成本高的问题。智慧商业结合数字孪生、AR、IOT、大数据等技术,通过空间数字化、数据结构化、工作流程自动化三步帮助企业降本增效,对业务运营形成深入洞察及提供更好的智能决策能力。图 35:智慧商业帮助企业一站化数字转型 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部
80、企业方舟快速赋能企业业务智能化,满足企业多样化、高精度、安全可靠的需求。企业方舟快速赋能企业业务智能化,满足企业多样化、高精度、安全可靠的需求。SenseFoundry Enterprise 配备了 SensePass、SenseThunder 以及 SenseNebula 等通用硬件,应用于人脸识别、测温以及园区运营等场景。同时它具备全 AIoT 互联的能力,支持海量视图源、IoT 设备和生态接入,通过云边协同引擎实现多级 AI 协同;利用视觉和多模态 AI 分析、3D 重建、AR 等技术,打造物理空间的多维度感知和全域数字化;构建的流程引擎结合大数据,实现了全面的业务流程自动化和决策智能化
81、。39.75%41.98%13.66%4.60%201943.09%39.72%12.59%4.60%202041.65%45.59%8.84%3.92%2021智慧商业智慧城市智慧生活智能汽车 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 36:企业方舟平台核心架构 资料来源:商汤科技微信公众号,商汤科技官网,中信证券研究部 超过超过 200 个客户为个客户为 500 强企业,在中国企业级计算机视觉软件市场占据最大份额。强企业,在中国企业级计算机视觉软件市场占据最大份额。公司针对企业方舟及相关人工智能应用的使用
82、收取软件许可费,以及软件订阅费,同时也通过销售人工智能软硬一体化产品获取收入。截至 2021 年,公司有超过 200 个智慧商业的客户为财富500 强企业或上市公司,包括软银集团、阿里云等行业龙头,单客户收入提高 21.3%,2021 年收入达 19.6 亿元,同比增长 32%,丰富的客户和稳定的收入增长使得公司成为中国企业级计算机视觉软件市场的最大玩家。图 37:智慧商业客户数量 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 38:智慧商业营业收入及同比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 提供不同场景化能力,在商业空间管理、住宅物业管理、工业质量控制和基础
83、设施维提供不同场景化能力,在商业空间管理、住宅物业管理、工业质量控制和基础设施维护方面提供价值。护方面提供价值。1)商业空间管理:提供了人群分析、客流车流分析、SKU 识别等算法能力,为空间管理者、租户和消费者多方创造价值;2)住宅物业管理:提供方便安全的住宅物业出入管理,进行异常检测,维护清洁、有序的环境;3)工业质量控制:提供工业视觉缺陷检测算法,实现生产流程的效率优化;4)基础设施维护:通过安装在目标资539834848922005006007008009009202020210.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%
84、30.00%35.00%40.00%45.00%058201920202021收入(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 产周围或自动巡逻设备上的 AI 物联网设备来提高巡检过程的效率和准确性,帮助客户节省维护成本。图 39:企业方舟为上海西岸集团管理沿江岸的综合开放园区 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 图 40:企业方舟提供的住宅物业管理系统 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 图 41:企业方舟帮助一汽集团在金属冲压工艺中检测缺陷 资料来源:商汤科技招股书
85、,中信证券研究部 图 42:企业方舟帮助京沪高铁进行基础设施维护 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 SenseGo 解决方案赋能智慧零售,提供商业分析决策。解决方案赋能智慧零售,提供商业分析决策。2019 年公司在世界人工智能大会上推出 SenseGo 智慧商业解决方案,将线下场景的“人、货、场”的关系数字化。对于商家而言,门店客流、不同商品区域的流动和停留情况、不同货品购买率的变化等都可以精准掌握,助力业绩提升。2020 年 SenseGo 助力宝安大仟里实现对到店顾客的精准客流分析和人群属性分析,从而为品牌店铺有效引流。不仅为这一商业地标达成了精细运营和精准营销的目标,还为顾客推荐
86、和推送适合的商品信息,带来实际利益。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 43:商汤推出 SenseGo 智能商业解决方案 资料来源:商汤科技微信公众号,中信证券研究部 图 44:“SenseGo智策”赋予大仟里 AI 能力 资料来源:商汤科技官网,中信证券研究部 智慧城市:搭建方舟开放平台,智慧城市:搭建方舟开放平台,推动智慧推动智慧城市治理城市治理 城市数字化提速,智慧城市解决长尾场景难题。城市数字化提速,智慧城市解决长尾场景难题。在城市智慧化提速的过程中,城市管理者需要处理城市物联网设备产生的海量数
87、据,面临着人口众多但资源有限的挑战,亟需一站式人工智能软件平台进行全面数字化分析。同时城市管理过程中有诸多长尾情景,如道路塌陷、火灾等紧急情况,由于低频性、数据不足,尚未得到智能化处理。公司运用城市方舟平台在 SenseCore 上训练的大量人工智能模型,赋能城市管理,高效地解决了长尾场景的难题。图 45:商汤智慧城市综合应用系统 资料来源:商汤科技微信公众号,中信证券研究部 城市方舟搭载云边端一体化,推动城市治理数字化发展。城市方舟搭载云边端一体化,推动城市治理数字化发展。2019 年,公司提出“AI City端边云一体化方案”,智慧城市视觉中枢系统依托城市方舟以及“云”、“边”、“端”全技
88、术栈的创新应用能力,实现城市全场景覆盖。城市方舟结合 IT 基础设施,推出SenseFoundry Traffic 和 SenseSkyline 两类行业平台应用于出行和交通管理、城市服务等领域,并且运用超过 22,425 个人工智能模型,将城市数据运用在运营洞察、事件报警和管理行动方面,使传统城市管理由人力密集型向人机交互型、由经验导向型向数据驱动型、由被动处置型向主动发现型转变。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 46:城市方舟平台核心架构 资料来源:商汤科技官网,商汤科技招股书,中信证券研究部 覆
89、盖覆盖 140 个城市,在智慧城市计算机视觉软件市场占有率第一。个城市,在智慧城市计算机视觉软件市场占有率第一。公司针对城市方舟及相关人工智能应用的使用主要收取软件许可费,以及软件订阅费,同时也通过销售人工智能软硬一体化产品获取收入。公司主要向公共部门的客户提供城市方舟,并在云端部署该软件平台。截至 2021 年,城市方舟已在国内外 140 个城市部署,其中包括北京、上海等11 个超千万人口的大型城市,连接了超过 100 万个物联网设备。地域范围覆盖扩大,连接物联网设备增多,实现了业务增长,帮助公司成为中国最大的智慧城市计算机视觉软件供应商。图 47:城市方舟累计部署城市数量(个)资料来源:商
90、汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 48:智慧城市营业收入及同比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 应用于应用于出行出行及及交通管理、城市服务交通管理、城市服务、环境保护以及应急响应领域,覆盖城市运营痛点。、环境保护以及应急响应领域,覆盖城市运营痛点。1)出行及交通管理:将分散的交通管理系统集成到一站式系统中,使其与物联网设备连接,实现实时信息交换;2)城市服务:提供区域、城市或省级综合感知和决策智能能力,重塑城市服务的流程和应用,推动城市服务的精细化和转型;3)环境保护:在公共区域卫生、水域监测等领域实现自动检测、预警、分析和资源调度,从而完成污染源溯源、污
91、染治理、资源分配、成果评价的全流程改造;4)应急响应:通过早期预警、智能事件检24060800200210.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%059201920202021收入(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 测和自动事件处理程序,更准确高效地识别、评估和处理紧急情况。图 49:城市方舟应用场景 资料来源:商汤科技招股书,中信证券
92、研究部 在城市应用、出行和交通管理方面落地取得显著成果,助力城市管理效率提高。在城市应用、出行和交通管理方面落地取得显著成果,助力城市管理效率提高。根据公司官网显示,在中国华东某一线城市,公司基于城市方舟建立视觉分析平台,运用城市方舟辅助监测违规停放单车和废弃单车,大约 80%的自行车重新摆放工作由城市方舟自动派发。城市方舟部署一年后,人力需求大幅降低,自行车违规停放行为减少了 35%。此外,西安通过城市方舟开通地铁无感过闸功能,使乘客过相应闸机只需一次核验。目前西安已在超过 160 个车站进出口设置无感设备,商汤智慧交通枢纽系统已在西安地铁 14 号线所有车站上线,使西安成为全国第一个拥有智
93、能地铁检票系统的城市。图 50:城市方舟应用于某华东一线城市 A 资料来源:商汤科技官网,中信证券研究部 图 51:城市方舟应用于西安地铁开通无感过闸 资料来源:商汤科技微信公众号,中信证券研究部 智慧生活:深耕娱乐、医疗、教育领域,创新构筑元宇宙智慧生活:深耕娱乐、医疗、教育领域,创新构筑元宇宙 智慧生活实现人机交互,提供虚实结合用户体验。智慧生活实现人机交互,提供虚实结合用户体验。各类智能物联网设备以及各种基于这些设备的软件应用遍布人们的生活,为进一步释放数字时代的潜力,相关应用与设备也需进行智能升级。公司通过人工智能赋能软件平台、人工智能应用以及嵌入式人工智能硬件实现人机交互,其中 Se
94、nseME、SenseMARS 和 SenseCare 软件平台分别赋能物联网设备、元宇宙和智慧医疗多个新兴领域,真正提高用户体验,截至 2021 年,智慧生活业务的客户数量已经由 2018 年的 126 名增加至 257 名。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图 52:智慧生活营业收入及同比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 AIoT:SenseME 智能移动终端平台智能移动终端平台赋能赋能,促进感知智能和促进感知智能和视觉视觉内容增强内容增强。SenseME 软件平台内含超过 3
95、,500 个人工智能模型,凭借包括 SDK、人工智能传感器及 AI ISP 芯片在内的全系列产品,赋能广泛的 IoT 设备,协助移动端设备进行图像分割、姿势识别、图像分类、物体检测。先通过 AI 传感器接收物理场景中的信号,为 ISP 芯片提供输入。接着ISP芯片的输出结果经过SDK进一步处理,为终端用户提供感知智能和内容增强。ISP芯片与传感器协同工作,可以在弱光、高速运动场景等极端条件下大规模处理图像和视频,提升摄像性能。图 53:SenseME 软件平台架构 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 搭载搭载 SDK 手机累计出货手机累计出货 15 亿亿台,客户涵盖全球前五安卓手机厂商。
96、台,客户涵盖全球前五安卓手机厂商。SenseME 通过向客户收取在手机及其他物联网设备上使用的 SDK 许可费、AI 传感器的知识产权许可费以及面向设备制造商的 AI ISP 芯片的销售收入来实现营收增长。截至 2021 年,搭载公司SDK 的手机累计出货 15 亿台,客户涵盖全球前五大安卓手机厂商、智能电视、智能投影仪及平板计算机等物联网设备制造商。2021 年公司交付了四款 AI 传感器,实现 0 到 1 的突破,AI ISP 芯片首个核心 IP 落地,公司预计 2022 年底推向市场。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00.511
97、.522.533.544.5520021收入(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 向领先手机厂商提供向领先手机厂商提供 SDK,在远景、人像和夜景上实现功能突破。,在远景、人像和夜景上实现功能突破。1)远景:SenseME的 AI 超分辨率技术,对连续图像进行逐像素的智能融合,降低噪声、放大细节,组合成为一张分辨率更高、细节更丰富的照片;2)人像:SenseME 的人像解决方案自动追踪面部的位置和特征,并通过 AI 算法提升拍摄人像的清晰度。并且可以通过 AI 景深估计及虚
98、化技术进行精准的 AI 深度计算,模拟出背景虚化效果;3)夜景:搭载 SenseME 的手机会在光线不足的情况下启动 AI 夜景增强,压下高光,暗部提亮。图 54:AI 模拟背景虚化 资料来源:商汤科技微信公众号,中信证券研究部 图 55:AI 夜景增强 资料来源:商汤科技公众号,中信证券研究部 元宇宙:元宇宙:SenseMARS 实现物理世界与数字世界的无缝融合,技术赋能元宇宙。实现物理世界与数字世界的无缝融合,技术赋能元宇宙。SenseMARS 内含超过 3,500 个 AI 模型,深度融合 AI 和 AR/MR 技术,实现沉浸式的虚实融合视觉效果和互动体验,是元宇宙的技术赋能平台。它通过
99、 SenseMARS Reconstruction 实现物理世界的数字重构、通过 SenseMARS Avatar 为人们创建虚拟化身及创建虚拟界面入口、通过 SenseMARS Agent 生成软件智能体,组成了构建元宇宙的三个核心元素。图 56:SenseMARS 软件平台架构 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 通过收取通过收取 SDK 许可费与云端内容生成服务费实现收入增长,成为亚洲最大元宇宙赋许可费与云端内容生成服务费实现收入增长,成为亚洲最大元宇宙赋能平
100、台之一。能平台之一。SenseMARS 向物联网设备制造商和移动应用及内容供货商收取 SDK 许可费,帮助 App 创建数字世界并为用户生成虚拟化身,为商业地产生成具有各种功能且可与访客互动的软件智能体或数字人,为访客带来 AR 导航、AR 营销及 AR 游戏等全新互动体验,同时从 AI 支持的云端内容生成服务中收取费用。截止 2021 年,SenseMARS 已在 200多个移动应用中使用,成为亚洲最大元宇宙赋能平台之一。通过三个核心元素支持沉浸式及交互式元宇宙体验,应用于诸多生活场景。通过三个核心元素支持沉浸式及交互式元宇宙体验,应用于诸多生活场景。1)物理世界的数字重建:SenseMAR
101、S Reconstruction 令用户能够利用消费级移动设备就可有效地重建物理世界的高精度三维模型,并通过 AR 眼镜、智能手机及智能电视,将视觉内容迭加在物理世界中;2)生成虚拟化身:SenseMARS Avatar 使用户能够通过智能手机等物联网设备,轻松生成自己的虚拟化身,并支持在以前需要专业动作捕捉设备才能实现的功能;3)实现智能人机交互:SenseMARS Agent 通过涵盖自然语言处理以及语音、手势、姿势及视线的感知及决策智能,实现智能人机交互。图 57:SenseMARS Reconstruction 进行物理世界的数字重建 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 图 58
102、:SenseMARS Avatar 生成虚拟化身 资料来源:商汤科技招股书 图 59:SenseMARS Agent 生成数字人实现人机交互 资料来源:商汤科技招股书 携手故宫、携手故宫、bilibili,落地取得显著成果。,落地取得显著成果。故宫基于 SenseMARS 平台将 AI+AR 技术与 2021 牛年故宫日历(亲子版)封面相结合,实现寓教于乐的效果,并将故宫藏品复制到线上,用 AR 日历的形式呈现;bilibili 基于 SenseMARS 平台打造 BilibiliWorld 2021大型线下嘉年华活动的 MR(混合现实)虚拟体验馆。通过 MR 眼镜盒子,玩家可以即刻进入虚实融
103、合的场景,开启“元宇宙”之门,与虚拟偶像进行亲密互动。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图 60:故宫文化跃然纸上 资料来源:商汤科技微信公众号 图 61:bilibili 虚拟体验馆 资料来源:商汤科技招股书 医疗:医疗:SenseCare 平台提供多种平台提供多种 AI 临床诊断服务,全方位辅助医疗行业。临床诊断服务,全方位辅助医疗行业。SenseCare是公司自主研发的一套集丰富影像后处理技术与领先 AI 算法的高性能辅助诊疗解决方案。它嵌入诸多人工智能模型,立足于医疗大数据,集合了高并发三维渲染和
104、临床应用两大引擎,提供全面的诊断服务,为医疗专业人员和患者提供治疗规划及康复建议。图 62:SenseCare 智慧诊疗平台提供的八大解决方案 资料来源:商汤科技官网,中信证券研究部 软件许可费和研发服务费驱动业务增长,公开专利位居世界前列。软件许可费和研发服务费驱动业务增长,公开专利位居世界前列。公司就软件平台服务收取软件许可费,也会向部分提供研发服务收取服务费用。截至 2021 年 6 月 30 日,公司已与中国的 16 家三甲医院合作,包括数字病理图像处理软件在内的 SenseCare 的三个模块,已经获得国家药监局认证,智能医疗平台的两项应用 SenseCare-Lung Pro 及S
105、enseCare-Chest DR Pro 也分别获得欧盟医疗器械认证。在全球知名知识产权媒体IPRDaily 公布的 2020 全球智慧医疗-AI 医学影像辅助诊断发明专利排行榜中,公司以 536件公开专利领先于西门子医疗、GE 医疗等国际行业巨头。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 SenseCare 成功应用于上海成功应用于上海 10+医院,帮助提升诊断效率以及患者体验。医院,帮助提升诊断效率以及患者体验。为澳门最大的私立医院之一医院 A 提供 SenseCare 平台,基于自动的疾病分析和三维重建功
106、能,对心脏 CTA、肺部 CT 的图像分析,颈动脉 CTA 和胸部 X 线检查在内的影像辅助进行日常分析和后处理加工,极大地提升了诊断效率和患者体验。与全国综合排名前三的一家三甲医院上海交通大学医学院附属瑞金医院合作,帮助其实现病理科数字化转型、优化病理科阅片工作流、提升病理诊断阅片效率及疾病筛查精度。图 63:SenseCareCardiac 心脏冠脉智能临床系统 资料来源:商汤科技官网 图 64:SenseCare 三维术前评估 资料来源:商汤科技官网 智能汽车:绝影平台赋能智能座舱和自动驾驶,加速汽车智能化智能汽车:绝影平台赋能智能座舱和自动驾驶,加速汽车智能化落地落地 历经五年打磨历经
107、五年打磨 SenseAuto 绝影平台,深度挖掘车载感知数据价值。绝影平台,深度挖掘车载感知数据价值。绝影平台以SenseAuto Empower 绝影赋能引擎为底座,涵盖超过 1400 个 AI 模型,为汽车厂商提供ADAS 系统、智能车舱系统以及 AI-as-a-Service 服务,从车端、路端、云端,全面赋能汽车智能化,实现与汽车产业和生态的共生共赢。图 65:绝影平台核心架构 资料来源:商汤科技微信公众号,中信证券研究部 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 五大产品助力未来出行,推动智能汽车产业从
108、单车智能拓展到车与路协同智能。五大产品助力未来出行,推动智能汽车产业从单车智能拓展到车与路协同智能。1)SenseAuto Pilot 绝影智能驾驶解决方案:拥有道路全场景视觉感知能力、激光雷达感知技术以及基于多模态的目标意图预测技术,辅助车辆做出有效决策和路径规划;2)SenseAuto Cabin 绝影智能车舱解决方案:致力于打造便捷、安全、个性化的全场景智能车舱服务;3)SenseAuto Connect 绝影路云感知平台:打通“车-路-云”的信息连接,使其成为有机整体;4)SenseAuto Empower 绝影赋能引擎:作为 AI 开发关键基础设施提供给车企,以支持其内部AI开发,其
109、中包括公司为汽车行业需求量身定制的AI模型和云端的算力支持;5)SenseAuto Robobus 自动驾驶接驳:用于巴士运营公司的自动班车服务。表 10:绝影平台五大产品 产品产品 子产品子产品 性能性能 SenseAuto Pilot绝影智能驾驶解决方案 视觉感知方案 道路信息识别、道路目标识别、道路语义识别、目标行为预测 领航驾驶方案 车道居中保持、交通拥堵辅助、驾驶员指令变道、自动超车变道、高速领航智能驾驶 激光雷达感知方案 障碍物检测、障碍物分类识别、动态物体追踪 SenseAuto Cabin 绝影智能车舱解决方案 驾驶员感知系统 对驾驶员疲劳分心等危险行为进行高精度实时感知,提供
110、一站式产品落地 座舱感知系统 对汽车座舱内的遗留儿童、宠物以及遗留物体进行检测 智能进入系统 无感面部解锁功能 座舱域控制器 支持 DMS/OMS/刷脸开门和三路视频流同时输入和实时处理 SenseAuto Connect绝影路云感知平台 智能车路协同云控平台 通过对运营车辆和路侧设备进行监测和管理,具备数据接入、解析、存储、分析、分发等能力,并通过运营中心大屏进行实时展示和预警,为未来出行提供进一步平台级管理保障。SenseAuto Empower 绝影赋能引擎 改善优化现有 SenseAuto Carbin 商汤绝影智能车舱、SenseAuto Pilot 商汤绝影量产智能驾驶相关产品设计
111、,对于大规模智能汽车量产中影响安全的极端案例与长尾问题进行快速优化升级 SenseAuto Robobus自动驾驶接驳 完善的自动驾驶功能和可拓展的 AR 导览功能,灵活适应于雨雾天气等复杂环境。资料来源:商汤科技官网,中信证券研究部 按出货量收取许可费,未来按出货量收取许可费,未来 2K 万车定点放量。万车定点放量。公司收入路径主要有三条:1)SenseAuto Pilot 和 SenseAuto Cabin 的初次部署费用以及搭载软件按照汽车出货量或人工智能应用数量收取许可费;2)SenseAuto Robobus 的出售收入;3)SenseAuto Empower的研发服务费和 AIaa
112、S 的订阅费。截至 2021 年,公司拥有超过 30 家国内外领先的汽车企业客户,与一汽南京、伟世通等车企展开紧密合作,优势互补助推智能汽车量产普及。目前公司的智能驾驶和智能座舱产品累计前装定点数量达 2,300 万台,覆盖未来五年内量产的 60 多款车型,未来收入增长潜力巨大。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 66:智能汽车收入及同比 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 67:商汤科技与一汽南京签署战略合作协议 资料来源:商汤科技微信公众号 图 68:商汤科技与伟世通签署战略
113、合作协议 资料来源:商汤科技微信公众号 致力于致力于 L4 级自动驾驶技术研发,与本田合作加速智能汽车规模化落地。级自动驾驶技术研发,与本田合作加速智能汽车规模化落地。公司自 2016年开始研发绝影平台,从 2017 年起成为本田汽车的战略合作伙伴,提供自动驾驶相关的AI 技术,将公司在感知智能方面的优势转换为全栈能力。根据 IPRDaily 公布的 2020 年-2021 年 10 月中旬全球智能驾驶专利排行榜,公司与丰田、IBM 等全球汽车科技巨头共同入列前十,申请专利数达到了 1115 件,领先谷歌、微软等科技企业。目前这些专利已大规模应用于绝影平台,助力汽车智能化升级。图 69:商汤专
114、利提出基于车道线的智能驾驶控制方法 资料来源:商汤科技微信公众号 图 70:商汤“虚拟行车伴侣”首秀 资料来源:商汤科技微信公众号 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%00.20.40.60.811.21.41.61.8220021收入(亿元)同比 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 海外业务:国际化战略拓展取得成功,营收贡献占比海外业务:国际化战略拓展取得成功,营收贡献占比达达 11.74%创立伊始便布局海外,涉足韩国、日
115、本、东南亚等市场。创立伊始便布局海外,涉足韩国、日本、东南亚等市场。公司在初创阶段就已布局海外市场,聚焦亚洲东北部、东南亚及中东等地区,迅速将产品及服务本地化。目前公司已经在香港、上海、北京、新加坡、迪拜等 13 个城市设立了办公室,并在韩国、马来西亚、日本、泰国、新加坡等国家和地区均有业务覆盖,已成为全球领先的人工智能平台公司和知名 AI 算法提供商。表 11:商汤科技业务出海 国家国家 日期日期 业务推广情况业务推广情况 新加坡 2018 年 6 月 与新加坡南洋理工大学等签订战略合作备忘录,促进人工智能研究,根据行业及社会机构需求打造人工智能解决方案。2020 年 1 月 为第八届新加坡
116、艺术周(SAW)的微笑表情互动装置屏提供 AI 技术支持。2020 年 6 月 将无接触式热成像测温一体机推向新加坡市场,助力当地中小企业安全复工。2021 年 7 月 在新加坡隆重举行国际 AI 创新中心的启动仪式,分别与通商中国及新加坡工艺教育局签署合作备忘录,共同助力新加坡的人工智能人才培养。日本 2017 年 12 月 与日本著名汽车公司本田宣布进行深度合作,共同深耕自动驾驶技术。2019 年 10 月 与日本最大海运公司商船三井株式会社(MOL)达成合作,共同开发新型船舶影像识别和记录系统,并在游轮上进行验证试验。2020 年 3 月 提供的智能视频分析解决方案将对高速公路上的交通事
117、故和拥堵情况进行实时的测试分析判断和结果验证。2021 年 11 月 日本新办公大楼落户“AI自动驾驶公园”,加速原创技术落地国际化进程。韩国 2018 年 2 月 韩国总理金东兖参观商汤科技展台,体验商汤 SenseVideo 结构化技术。2020 年 4 月 与韩国 LG CNS 进行合作,将智慧防疫解决方案带到韩国,在韩国 LG 子公司大楼投入使用无感测温解决方案。中东 2017 年 4 月 携手华为为迪拜政府提供智能视频技术解决方案,助力当地平安城市建设。2019 年 7 月 首次在阿联酋首都阿布扎比设立 EMEA 人工智能研发中心,重点支持发展医疗、遥感和教育等多个不同行业的人工智能
118、技术。2021 年 7 月 与阿联酋进行合作,将商汤尖端技术引入到目的地景点和资产中,例如互动照相亭、AR 导航等。马来 西亚 2019 年 4 月 与马来西亚科技公司 G3 Global 有限公司、中国港湾工程有限责任公司签订战略合作协议,共同建设马来西亚首个人工智能产业园。2020 年 6 月 助力马来西亚 AI 抗疫。泰国 2017 年 5 月 泰国曼谷举行的“泰国跨境投资与贸易合作洽谈会”,商汤是组委会唯一推荐的布展企业,泰国副总理盛赞商汤科技人脸识别系统,同时与中国银行泰国分行签署战略合作关系。2019 年 12 月 与泰国 SKY ICT 公司及泰国知名地产开发商 Sansiri(
119、尚思瑞)公司合作,共同推动“AI Cloud”技术及相关解决方案在泰国地产行业的落地与应用。资料来源:商汤科技微信公众号,商汤科技官网,中信证券研究部 海外业务逐步扩张,疫情影响下降至海外业务逐步扩张,疫情影响下降至 11.74%。2020 年智慧商业及智慧城市在东南亚及中东等海外市场扩张较大,海外市场收入占比由 2019 年的 15.70%提升至 2020 年的22.12%。其中向日本、韩国等亚洲东北部国家业务扩张较多,营收占比从 2019 年的 6%增至 2020 年的 13%。2021 年由于国外疫情相对国内较严重,海外营收占比从 2020 年的22.11%下降至 11.74%。商汤商汤
120、-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图 71:商汤科技分地区营收概况(单位:亿元)资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 核心优势:大模型规模效应核心优势:大模型规模效应推动推动 AI 落地落地千行百业千行百业 人工智能基础设施人工智能基础设施 SenseCore 构筑通用大模型构筑通用大模型,规模效应,规模效应降本增效降本增效 长尾场景覆盖与大规模量产成为长尾场景覆盖与大规模量产成为 AI 商业化主要挑战。商业化主要挑战。1)长尾场景覆盖:现实生活中,长尾场景数量庞大但单个场景发生频次低,这就导致
121、可用于训练高性能人工智能模型的数据不足,大量长尾场景没有得到智能化处理,从而无法实现真正大规模落地商用,这就要求人工智能必须具备通用性;2)大规模量产:随着各行各业的数字化进程加快,对人工智能应用的规模、多样性和高性能都有着更高的要求,但是由于人工智能模型生产效率低且成本高,需要大量的算力和人力,所以如何实现规模效应成为商业化的关键。核心基座核心基座 SenseCore 由模型层、深度学习平台及计算基础设施构成,提供标准化人由模型层、深度学习平台及计算基础设施构成,提供标准化人工智能模型自动生产流程。工智能模型自动生产流程。公司打造了高效率、低成本、规模化的新型人工智能基础设施SenseCor
122、e,全面构建物理空间数字化搜索引擎和推荐系统。核心架构由算力层、平台层、算法层三个部分组成,将 AI 能力输出到企业服务、城市管理和个人生活等三大落地方向中,实现不同场景的算法模型的底层抽象,以模块化平台套件打造通用型服务平台。05540455020021中国大陆东北亚东南亚其他地区 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 图 72:SenseCore 核心架构组成 资料来源:商汤科技招股书,中信证券研究部 数据层:海量数据处理提高模型精度,数据脱敏技术确保数据安全。
123、数据层:海量数据处理提高模型精度,数据脱敏技术确保数据安全。随着汽车、手机和传感器在各行业生成的可用训练数据量迅速增加,公司得以快速提高人工智能模型的能力、准确性和数量,同时公司也搭建了工业级训练数据平台以支持该过程。而 SenseCore集成了先进的隐私计算技术,无需传输原始数据样本,就可以直接使用客户本地存储的数据进行模型训练,生产模型同时确保数据安全。并且 SenseCore 也提供数据脱敏和加密工具,为所有经处理的数据添加了额外的隐私及安全保护层。算力层:算力层:AIDC 整合整合 AI 芯片和传感器提供强大算力基础,支撑海量数据分析和模型训芯片和传感器提供强大算力基础,支撑海量数据分
124、析和模型训练。练。截至 2021 年底,公司 23 个投入使用的超算集群总算力为每秒 1.17 百亿亿次浮点计算;而新建的新一代人工智能计算中心 AIDC 也于 2022 年 1 月在上海临港正式落成启用,设计峰值算力可达 3.74 百亿亿次浮点计算,可以一天之内完成训练目前全世界参数量最大的 AI 模型,带动 AI 模型准确率和模型产量快速提升,帮助用户通过我们的云计算服务、工具及 API 接口,1)订阅预训练好的人工智能模型来部署人工智能应用;2)利用其自身的数据在云上生产及部署新的人工智能模型,进而帮助客户降低成本,提高公司的竞争力。图 73:2018-2021 年商汤算力(百亿亿次浮点
125、计算/秒)资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 00.20.40.60.811.21.420021 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 算法层:算法层:SenseCore 提供模型自动生产流程,公司规模效应得以实现。提供模型自动生产流程,公司规模效应得以实现。从基模型中导出特定场景模型的训练方法具有三个优点,即 1)快速而低成本地生产特定场景模型,且特定场景训练数据需求量小,算力需求最小;2)有效处理缺乏训练数据的长尾场景;3)对基模型的改进会进一步提高所有特定场景模
126、型的性能,形成模型性能提升的规模经济。公司每年生产的商用模型数逐步提升,由2020年的9673个提升至2021年的21000多个。图 74:公司每年生产商用模型数量 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 图 75:公司研发人员每人年均生产商用模型数量 资料来源:商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 科学家创始科学家创始人带领人带领顶尖顶尖人才团队,产学研和商业化人才团队,产学研和商业化成绩成绩显著显著 管理团队由商业专家组成,研发含多名顶尖教授、博士明星阵容。管理团队由商业专家组成,研发含多名顶尖教授、博士明星阵容。目前公司管理团队由麻省理工学院、香港中文大学、清华大
127、学、北京大学等高校的硕士博士和来自微软、谷歌、联想等的商业从业者组成,平均工作经验超过 20 年,为公司的技术发展和商业变现提供关键指引。研发团队囊括了 40 位教授、250 名博士和博士生以及 3984 名科学家和工程师,研发人员占比公司员工 70%。产学研深度融合形成优势互补的协同育人机制,大力挖掘研发人才。产学研深度融合形成优势互补的协同育人机制,大力挖掘研发人才。公司成立的北京博士后科研工作站和深圳博士后创新实践基地吸引了多所国内顶尖院校的学者参与。不仅有强大的科研导师队伍支持,博士后人员还能获得丰富的学术资源,并获取参加国内外学术会议的资助与交流的机会。2019 年,公司联合全球 1
128、5 所高校成立“全球高校人工智能学术联盟”,跨越学科与国家的边界,持续推动人工智能领域的国际学术与人才交流。此外,公司还与香港中文大学、浙江大学等高校共建 10 多个联合实验室,整合学术资源和产业前沿经验,从多个维度挖掘人才潜力。000500000002500020.443.455.94020202021 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 图 76:商汤打造的博士后科研工作站 资料来源:商汤科技微信公众号 图 77:商
129、汤与高校建立的联合实验室 资料来源:商汤科技官网 学术成果产出成果突出,多篇论文入选学术成果产出成果突出,多篇论文入选 CVPR、ICCV。ICCV(国际计算机视觉大会)与 CVPR(计算机视觉模式识别会议)和 ECCV(欧洲计算机视觉会议)并称计算机视觉方向的三大顶级会议。2021 年公司及联合实验室共有 50 篇论文入选 ICCV,涵盖模型量化、三维建模、自动驾驶、机器学习系统决策等多个领域,不仅包括各领域基础研究突破,还直击行业应用痛点。在 2021 年的 CVPR 中,公司及实验室同样以 66 篇论文入选的“霸榜”成绩,再次领跑全球。图 78:商汤对于开放世界识别问题重新设计了基准测试
130、 资料来源:商汤科技微信公众号 图 79:商汤提出了构造几何实体的全新表现形式(CSG-Stump)资料来源:商汤科技微信公众号 四大业务商业化落地效果显著,实现降本高效的创新和赋能。四大业务商业化落地效果显著,实现降本高效的创新和赋能。1)面向智慧商业的SenseFoundry-Enterprise 已经在约 6,000 个客户站点部署,智联万物,为企业的数字化转型按下加速键;2)面向智慧城市的 SenseFoundry 已经落地国内外 140 个城市,有效提升城市管理效率;3)面向智慧生活的 SenseME、SenseMARS 累计赋能超过 4.5 亿部手机及 200 多款手机应用程序,让
131、虚实融合,为元宇宙开拓疆界;医疗领域的 SenseCare智慧诊疗平台,全面覆盖诊、疗、愈,已与国内 16 家三甲医院建立合作;4)面向智能汽车的 SenseAuto 目前已累计获得 1100 项智能汽车技术专利资产,与超过 30 家国内外头部伙伴合作,定点量产项目覆盖车辆总数超过 2300 万辆。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 表 12:公司四大板块商业化落地成果 业务板块业务板块 商业化应用商业化应用 智慧商业 满足客户跨场景、跨行业数据感知和流程自动化业务需求,赋能商业空间管理、住宅业务管理、制造
132、、基础设施、交通、金融服务等垂直行业。智慧城市 与城市 IT 基础设施无缝结合,应用于公共设施管理及交通事故、火灾等公共事件的追踪等领域。截至 2021 年,城市方舟已部署国内外 140 个城市。智慧生活 应用于物联网设备视觉增强、元宇宙世界构建、医疗诊断等多领域。截至 2021 年已服务超过 4.5亿部手机超过 200 个手机应用程序,五个 SenseCare 模块一已取得三项国家药监局认证及两个CR 认证。智能汽车 帮助客户增强自动驾驶能力、为车辆运营商提供无人巴士、实现车辆和道路等设备的互动。截至2021 年,已为国内外 30 家领先汽车企业客户 60 多个车型提供产品及服务。资料来源:
133、商汤科技招股书,商汤科技年报,中信证券研究部 注重数据安全与注重数据安全与 AI 伦理,发展负责任、可持续的人工智能技术。伦理,发展负责任、可持续的人工智能技术。人工智能的治理是行业发展的核心命题,公司高度重视 AI 发展过程中的数据安全和 AI 伦理。1)产品设计注重数据和隐私保护:公司在平台和产品设计中加大力度投入与数据安全和隐私保护建设,目前已成为行业第一家 AI 公司,获得全部三项的隐私保护 ISO 国标认证;2)发展可持续的人工智能:公司用更高效率的算法、传感器等降低 AI 软件产品能耗,采用智能能源平台实现自有办公室最高效的能源使用;3)发展负责任的人工智能:公司于 2020 年
134、6 月发布关于人工智能可持续发展伦理准则的AI 可持续发展白皮书,纳入了联合国经济和社会事务部发布的人工智能战略指南。图 80:商汤是全国第一批通过等级保护 2.0 标准的企业 资料来源:商汤科技微信公众号 图 81:商汤科技AI 可持续发展白皮书 资料来源:商汤科技微信公众号 风险因素风险因素 1)行业竞争加剧,人工智能及计算机视觉行业正处于高速发展阶段,相关 AI 企业竞争激烈,公司面临较大的竞争压力,或导致公司各行业业务拓展减缓;2)宏观经济影响,公司所处商业、城市、生活、汽车业务与宏观经济存在相关性,如果经济出现不利波动将对公司经营产生一定影响,或导致公司业务开拓减缓;商汤商汤-W(0
135、0020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 3)持续亏损,公司仍处于需大量研发投入和人才储备,或面临持续亏损。4)疫情影响,公司业务拓展推进或受疫情影响不及预期,相关客户可能因疫情影响削减相应 IT 支出,导致公司业务开拓减缓;5)中美贸易关系影响,中美关系或影响硬科技企业短期内发展进程,致使公司底层计算中心算力下降。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测(1)收入端:)收入端:智慧商业智慧商业:公司开发企业方舟作为智慧商业促进和加速企业客户数字化转型的软件平台,内含 13000+个 AI 模型。1)在需求方面,目
136、前数字技术和实体经济加速融合,数字化转型成为众多企业的重点战略选择,有望为公司智慧商业板块带来强劲增长。2)在收费模式方面,公司针对使用企业方舟及相关人工智能应用收取软件许可费和订阅费,同时销售支持软件和相关服务运行的人工智能软硬一体产品获得收入,收入具有可持续性。2021年公司智慧商业收入同比增长 31.8%,服务客户数增长 8.7%,单客户收入提高 21.3%,呈现良好增长态势。2022 年存在散点疫情扰动,我们预计商汤的智慧商业业务 2022-2024年营收增速为-7%/25%/20%,且该业务收入占比不断提升,预计 2022-2024 年占比为36.83%/32.74%/29.07%。
137、智慧城市智慧城市:公司开发的城市方舟是为满足公共部门客户需求量身打造的一站式智慧城市管理软件平台,内含 22425 个 AI 模型,覆盖城市交通、应急、防疫等众多场景。1)在需求方面,智慧城市规模持续扩张,未来有望达到万亿级别,公司将持续通过 AI 赋能城市;2)在收费模式方面,公司同样采取和企业方舟相同的收费方式,具有可持续性。2021 年伴随着中国“一网统管”、市域治理现代化等城市治理体系的推广和建设,公司智慧城市收入同比增长 56.5%,部署城市数增长 48.9%,在中国智慧城市计算机视觉软件市场份额排名第一。考虑 2022 年存在局部疫情扰动,我们预计商汤的智慧城市业务 2022-20
138、24 年营收增速为-7%/25%/20%,且该业务收入占比保持稳定,预计 2022-2024 年占比为40.31%/35.84%/31.82%。智慧生活:智慧生活:公司智慧生活板块主要服务面向消费者的企业,比如手机制造商、移动应用、医疗机构等,主要分为计算摄影、元宇宙、医疗三大板块。2021 年智慧生活收入同比下降 4.26%,客户数量同比增加 8.9%。计算摄影:公司最早通过服务手机及 APP 厂商提供 AI SDK,两年前顺应 AI 软硬一体化的发展趋势,启动软硬一体的研发战略,并在 2021 年进行转型升级,通过 AI 传感器的 IP 授权费和 ISP 芯片销售获取收入,2023 年也计
139、划将 ISP 芯片推出市场,2023 年后有望逐步实现规模化落地,未来公司软件优势结合合作伙伴在半导体硬件上的优势,将为公司带来更持续的增长;商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 元宇宙:公司通过 SenseMARS 火星混合现实平台提供 AI 生成内容、三维世界重建、数字人及虚拟形象等功能模块,主要以 SDK 许可费作为收入来源,目前已有 200+个应用和游戏内嵌公司的元宇宙引擎,超 60 个大型商场、博物馆、机场基于 SenseMARS 开发交互应用。2021 年是元宇宙元年,带来对 AI 技术更广泛的需
140、求,随着公司元宇宙开发生态的成熟,未来有望出现新一批爆款应用。医疗:公司开发的智慧医疗人工智能软件平台 SenseCare 以人工智能工具辅助医生诊断、制定治疗规划和康复建议等,目前以软件许可费为主要收入来源,截至 2021 年上半年,公司已与国内 16 家三甲医院合作。由此,我们预计商汤的智慧生活业务2022-2024年营收增速为110%/106%/70%,且该业务收入占比不断提升,预计 2022-2024 年占比为 17.64%/25.85%/32.52%。智智能汽车能汽车:公司推出绝影智能汽车平台,在智能驾驶、智能座舱、车路协同、L4 级无人驾驶、无人驾驶小巴推进全线产品化商用,全面赋能
141、国内外车企客户的智能化升级战 略和人们的智能出行需求。目前数字时代的智能汽车产业具备广阔的市场前景,智能化体验成为影响汽车品牌、定价、消费者认知的核心因素,公司凭借在智能汽车领域的深厚积累有望迎来显著增长,2021 年公司智能汽车收入同比增长 16.3%,签约合作超 30 家车企,产品累计前装定点 2300 万台汽车,2023 年后有望逐步为公司业务带来规模化增长潜力。由此,我们预计商汤的智慧汽车业务 2022-2024 年营收增速为 40%/50%/60%,且该业务收入占比保持稳定,预计 2022-2024 年占比为 5.22%/5.57%/6.59%。表 13:公司业务经营模型(单位:百万
142、元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收总营收 3446.17 4700.26 4943.87 6950.90 9394.32 YoY 13.86%36.39%5.18%40.60%35.15%毛利率 70.57%69.73%59.00%60.00%61.00%智慧商业智慧商业 收入 1485.00 1957.90 1820.85 2276.06 2731.27 YoY 23.43%31.85%-7.00%25.00%20.00%占比 43.09%41.66%36.83%32.74%29.07%智慧城市智慧城市 收入 1368.90 2142.80 1992.80 2
143、491.01 2989.21 YoY 7.73%56.53%-7.00%25.00%20.00%占比 39.72%45.59%40.31%35.84%31.82%智慧生活智慧生活 收入 433.90 415.40 872.34 1797.02 3054.93 YoY 4.93%-4.26%110.00%106.00%70.00%占比 12.59%8.84%17.64%25.85%32.52%智能汽车智能汽车 收入 158.40 184.20 257.88 386.82 618.91 YoY 13.71%16.29%40.00%50.00%60.00%占比 4.60%3.92%5.22%5.57
144、%6.59%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 综上所述,预计公司综上所述,预计公司 2022-2024 年营业收入为年营业收入为 49.44/69.51/93.94 亿元亿元,增速为,增速为 5.18%/40.60%/35.15%,综合毛利率为,综合毛利率为 59.00%/60.00%/61.00%。(2)费用端:)费用端:我们预计公司的销售费用我们预计公司的销售费用率、研发费用率、研发费用率率、管理费用率、管理费用率随着规模效应逐步下随着规模效应逐步下降降。销售费
145、用:销售费用:公司的销售及营销团队随着业务增长而扩张,致使雇员福利开支增加,销售费用持续增长,其中 2021 年上半年雇员福利开支占销售费用的 79.5%。但销售费用率全年则持续维持在 20%以下低位,由 2020 年 15.57%持续下降至 13.1%,总体控制情况较好。因此,我们预计 2022-2024 年公司的销售费用率将逐步下降,预计 2022-2024 年公司的销售费用率为 15.00%/13.00%/12.00%。管理费用:管理费用:公司管理费用目前仍增长较快,2021 年同比增长 44.62%,其中同样是雇员福利开支占据绝大部分,2021 年上半年占管理费用的 79.7%,管理费
146、用率相比 2020 年有所下降,由 2020 年 46.12%下降至 44.16%。因此,我们预计 2022-2024 年公司的管理费用率将逐步下降,预计 2022-2024 年公司的管理费用率为 50.00%/30.00%/20.00%。研发费用:研发费用:公司持续大规模投入研发,专注于人工智能基础设施 SenseCore 的升级以及算力中心的建设,过去四年累计研发投入超 80亿,2021年研发费用同比增长47.33%,研发费用率达 76.89%,未来公司将继续推进人工智能训练芯片的研发,针对下一代超大AI 模型的训练,建立较高的研发壁垒。因此,我们预计 2022-2024 年公司的研发费用
147、率稳中有降,2022-2024 年为 80.00%/60.00%/40.00%。表 14:公司费用率预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 536.52 681.58 741.58 903.62 1127.32 销售费用率 15.57%14.50%15.00%13.00%12.00%管理费用 1589.52 2298.36 2471.94 2085.27 1878.86 管理费用率 46.12%48.90%50.00%30.00%20.00%研发费用 2453.87 3614.14 3955.10 4170.54 3757.73 研发费用率 71.
148、21%76.89%80.00%60.00%40.00%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 目前中国进入了以数据资源为关键要素的数字经济加速发展的新经济周期,数据红利不断释放下公司前瞻性布局新型人工智能基础设施,推动人工智能技术工业化创新和人工智能模型规模化量产,奠定业绩高成长基调。在 SenseCore 的支撑之下,公司推进 AI 技术在智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车四大板块的加速落地,使得公司保持行业领先地位。随着公司对 SenseCore 的不断升级,并触达更多场景的海量数据,模型生产成本有望持续下降,产能有望持续提升,我们预计公司 2022-2024 年营业收入49.44/6
149、9.51/93.94 亿元,归母净利润预测为亏损 48.48/28.62/9.79 亿元。表 15:公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3446.17 4700.26 4943.87 6950.90 9394.32 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 YoY 13.86%36.39%5.2%40.6%35.2%净利润(百万元)-12158.19
150、-17140.09 -4848.28 -2862.16 -978.63 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 70.57%69.73%59.00%60.00%61.00%净资产收益率 ROE N/A-53.74%-14.6%-11.0%-3.8%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 一方面,由于公司短期持续高研发投入和加速销售推广,净利润正处于释放初期,短期净利润并不能完全代表长期盈利能力,因此采用 PS 估值方法;另一方面,由于 AI 公司的核心在于 AI 软件的通用性和规模效应下的高毛利率壁垒,因此采用 P/GP(市值/毛利)估值方法。1
151、)PS 估值估值结果为结果为 773 亿亿港港元元 可比公司。可比公司。选取格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技作为可比公司。格林深瞳专注于将先进的计算机视觉技术和大数据分析技术与应用场景深度融合,提供面向城市管理、智慧金融、商业零售、体育健康、轨交运维等领域的人工智能产品及解决方案;创新奇智是专注于制造、金融等行业的 AI 赋能,提供全栈式 AI 产品和解决方案,包括 AI 平台、算法、软件及 AI 赋能设备,从而为企业实现降本增效及透过业务经营及信息管理的智能转型优化决策;海天瑞声是全球 AI 训练数据服务商,持续推动智能语音、计算机视觉、自然语言理解等领域的创新与变革;云从科技是一家人
152、工智能科技企业,业务涵盖智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等领域,为客户提供个性化、场景化、行业化的智能服务。可比公司格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技与商汤同属于 AI 行业,在竞争格局、产品技术发展阶段、盈利模式相近。格林深瞳深耕城市管理、智慧金融、商业零售;创新奇智深耕制造和金融行业;海天瑞声作为 AI 训练数据服务商;云从科技作为国内领先的人机协同解决方案提供商。这些公司作为国内 AI 头部算法公司,皆代表国内硬科技先锋,产品技术发展都处于商业化落地爆发初期的投入阶段,研发沉淀通用基础软件使公司具备长期增长潜力,和商汤科技具有较高可比性。可比公司 2022-2024 年平均 P
153、S 分别为10 x/7x/5x。相对估值。相对估值。公司以智慧商业、智慧城市为基本盘,加快智慧生活、智能汽车板块高速拓展,引领 AI 在商业端规模化落地,长期来看具备高增长潜力。根据同行业可比公司估值情况,考虑公司处于 AI 行业龙头地位,目前已形成国内顶尖、通用、稀缺的 SenseCore AI大模型,有望赋能千行百业实现业绩高速增长,可享有一定的估值溢价,给予公司相对可比公司 PS 估值 40%的溢价,即 2023 年 10 倍 PS,参考当前港币兑人民币汇率 0.8995,对应市值 773 亿港币,对应目标价 2.3 港币。表 16:可比公司 股票代码 公司简称 市值(亿元)营业收入(亿
154、元)PS 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688327.SH 云从科技-UW 132 10.8 12.3 18.4 30.0 11 7 4 商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 688787.SH 海天瑞声 29 2.1 2.7 3.7 5.3 11 8 5 688207.SH 格灵深瞳-U 48 2.9 4.0 5.7 7.6 12 8 6 2121.HK 创新奇智 111 8.6 15.2 24.6 40.1 7 4 3 平均 10 7 5 资料来源:Wi
155、nd,中信证券研究部 注:股价为 2022 年 12 月 6 日收盘价;预测数据采用 Wind 一致预期 2)P/GP(市值(市值/毛利)毛利)估值结果为估值结果为 813 亿亿港港元元 毛利率水平反映 AI 软件公司实现 AI 产品化,规模效应、快速部署的核心指标,能够反映公司在行业内的议价能力及产品的通用性、可标准化复制的能力,因此我们使用 P./GP估值法。我们预计公司 2023 年毛利为 48.75 亿元,毛利率高达 64%,参考同行业 AI 公司格林深瞳、创新奇智、海天瑞声、云从科技平均毛利率为 48.77%,2023 年估值水平 15x P/GP,考虑到公司处于 AI 行业龙头地位
156、,产品标准化程度高,规模效应强,在行业能有更好的溢价能力以及赋能千行百业的大潜在市场空间,基于保守和审慎性原则,我们给予其 2023 年 15x P/GP,对应市值 813 亿港元,对应股价 2.4 港元。表 17:可比公司 股票代码 公司简称 市值(亿元)毛利(亿元)过去三年 平均毛利率(%)P/GP 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688327.SH 云从科技-UW 132 4.4 5.0 7.4 12.1 40.45%26 18 11 688787.SH 海天瑞声 29 1.4 1.8 2.5 3.6 67.32%16 11 8 6882
157、07.SH 格灵深瞳-U 48 1.7 2.3 3.2 4.3 56.84%21 15 11 2121.HK 创新奇智 111 2.6 4.6 7.5 12.2 30.47%24 15 9 平均 48.77%22 15 10 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2022 年 12 月 6 日收盘价;预测数据采用 Wind 一致预期 结合结合 PS 估值及估值及 P/GP 估值法,我们审慎采用二者孰低原则,以估值法,我们审慎采用二者孰低原则,以 PS 估值结果估值结果为准为准,对应公司目标市值对应公司目标市值 773 亿亿港港元,对应目标价元,对应目标价 2.3 港港元元,首次覆盖,
158、给予“增持”评级。,首次覆盖,给予“增持”评级。商汤商汤-W(00020.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,446 4,700 4,944 6,951 9,394 营业成本(1,014)(1,423)(2,027)(2,780)(3,664)毛利 2,432 3,278 2,917 4,171 5,731 销售费用(537)(682)(742)(904)(1,127)管理费用(1,590)(2,298)(2,719)(2,085
159、)(1,879)研发费用(2,454)(3,614)(4,449)(4,171)(3,758)融资收入净额 62 154 146 152 231 其他收益 858 104 350 437 297 投资收益(522)(518)(439)(493)(483)营业利润(1,812)(3,730)(5,083)(3,044)(1,219)利润总额(12,319)(17,142)(4,937)(2,892)(988)所得税费用 161(36)83 27 8 税后利润(12,158)(17,177)(4,853)(2,865)(980)少数股东损益(0)(37)(5)(3)(1)归属于母公司股东的净利润(
160、12,158)(17,140)(4,848)(2,862)(979)核心净利润(878)(1,418)(4,353)(2,165)(280)EBITDA(11,812)(16,638)(4,625)(2,581)(770)资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,428 16,530 14,894 22,811 30,723 存货 716 496 750 1,077 1,291 应收及预付款 13,177 5,776 11,352 17,026 18,709 其他流动资产 6,406 5,283 292 292 292 流动资
161、产 31,726 28,084 27,287 41,207 51,014 物业、厂房及设备 1,906 2,909 3,338 3,545 3,550 无形资产 108 225 225 225 225 其他长期资产 4,738 5,726 5,671 5,662 5,681 非流动资产 6,753 8,860 9,234 9,431 9,456 资产总计 38,479 36,944 36,521 50,638 60,470 短期借款 594 0 0 1 1 应付款及应计费用 6,930 2,290 5,857 8,533 9,080 合同负债 244 172 260 371 447 其他流动负
162、债 2,054 332 1,773 15,253 24,804 流动负债 9,822 2,795 7,891 24,158 34,331 长期借款 423 340 340 340 340 其他长期负债 49,166 1,822 712 712 712 非流动性负债 49,589 2,162 1,052 1,052 1,052 负债合计 59,411 4,957 8,942 25,210 35,383 归属于母公司所有者权益合计(21,068)31,893 27,489 25,342 25,002 少数股东权益 136 95 89 86 85 股东权益合计(20,933)31,987 27,57
163、9 25,428 25,087 负债股东权益总计 38,479 36,944 36,521 50,638 60,470 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润(12,158)(17,177)(4,853)(2,865)(980)折旧和摊销 570 658 457 463 450 营运资金的变化(1,290)(2,026)2,830(3,215)(1,278)其他经营现金流 11,649 16,060 293 341 252 经营现金流合计(1,229)(2,485)(1,273)(5,276)(1,557)资本支出(1,304)(
164、1,257)(800)(600)(400)其他投资现金流(5,767)(291)(470)(553)(558)投资现金流合计(7,070)(1,548)(1,270)(1,153)(958)权益变动 6,847 14,973-负债变动 1,366(310)0 0 0 股息支出-其他融资现金流 4,973(5,285)907 14,347 10,426 融资现金流合计 13,186 9,378 907 14,347 10,426 现金及现金等价物净增加额 4,755 5,102(1,636)7,918 7,911 期初现金及现金等价物 6,673 11,428 16,530 14,894 22,
165、811 期末现金及现金等价物 11,428 16,530 14,894 22,811 30,723 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)13.9%36.4%5.2%40.6%35.2%利润率利润率 毛利率(%)70.6%69.7%59.0%60.0%61.0%EBIT Margin(%)-359.3%-368.0%-102.8%-43.8%-13.0%EBITDA Margin(%)-342.8%-354.0%-93.6%-37.1%-8.2%净利率(%)-352.8%-364.7%-98.1%-41.2%-10.
166、4%核心净利润率(%)-25.5%-30.2%-88.1%-31.2%-3.0%回报率回报率 净资产收益率(%)N/A-53.7%-17.6%-11.3%-3.9%总资产收益率(%)-31.6%-46.4%-13.3%-5.7%-1.6%其他其他 资产负债率(%)154.4%13.4%24.5%49.8%58.5%所得税率(%)1.3%-0.2%1.7%0.9%0.8%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)15.6%14.5%15.0%13.0%12.0%管理费用率(%)46.1%48.9%55.0%30.0%20.0%研发费用率(%)71.2%
167、76.9%90.0%60.0%40.0%财务费用率(%)-1.8%-3.3%-3.0%-2.2%-2.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 C
168、LSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的
169、,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该
170、等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户
171、)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩
172、国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或
173、证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在
174、澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传
175、真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖
176、区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)
177、仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投
178、资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些
179、要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA
180、Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 AS
181、X All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。