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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 基础化工 农化制品 国际化战略助推产能持续快速扩建,成就潜在国际钾肥巨头 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 公司在老挝开采钾肥,现有钾肥产能公司在老挝开采钾肥,现有钾肥产能 100100 万吨万吨/年,年,未来未来 3 3-5 5 年内规年内规划形成划形成 500500 万吨的钾肥产能万吨的钾肥产能。公司现有钾肥产能 100 万吨,目前在建彭下-农波矿区 200 万吨产能(即公司第二个 100 万吨项目、第三个100 万吨项目)。同时公司已经提交彭下-农波矿区年产钾肥 200
2、 万吨项目扩建为年产钾肥 400 万吨项目的申请(即第四、五个 100 万吨项目),预示着公司第四、五个 100 万吨项目正式启动。目前我国钾肥有 50%以上需要进口,而东南亚则完全依赖进口,我国和东南亚合计钾肥需求量超过 2500 万吨/年。公司具有东南亚地理位置优势,扩产后当地市场能够消化公司钾肥产能。公司钾肥开采及销售具有公司钾肥开采及销售具有国际化国际化优势。优势。公司主营业务钾肥开采在老挝地区,老挝地区能源价格低廉并且劳动力成本低,经商环境比较宽松,矿产资源丰富价廉,有利于在东南亚及东亚等国际市场进行钾肥开发和销售。老挝与我国陆地接壤,是一带一路国家,矿产资源较为丰富,并且是 RCE
3、P 成员国,且中老铁路已经通车,有利于公司钾肥矿的开发及国内销售。东南亚及东亚是全球钾肥的主要消费地,但自产钾肥数量较少,初步计算自给率低于 30%,有利于发挥公司地域优势,减少运输成本。俄乌冲突限制俄罗斯及白俄罗斯钾肥供给,钾肥价格有望维持在历史俄乌冲突限制俄罗斯及白俄罗斯钾肥供给,钾肥价格有望维持在历史均值水平以上。均值水平以上。白俄罗斯和俄罗斯的钾肥占全球供给的 40%,且受到欧美的制裁,新增钾肥项目存在较大的不确定性。据国外主要钾肥供应商推断,预计 2022 年俄罗斯钾肥将下降 20-25%,白俄罗斯供应量下降约 50-60%。盈利预测:盈利预测:公司现有钾肥产能释放如期,中期钾肥产能
4、建设稳步推进。我们预计 2022-2024 年,公司营业收入分别为 39.90、49.50、64.00亿元,归母净利润分别为 21.82、24.79、33.00 亿元,EPS 分别为 2.35、2.67、3.55 元/股,对应 12 月 7 日 29.3 元收盘价,市盈率分别为12.48、10.98、8.25 倍。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:宏观经济风险,钾肥价格大幅波动、老挝贸易政策变化、项目进度滞后。走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)929/757 总市值/流通(百万元)27,224/22,174 12 个
5、月最高/最低(元)42.50/19.55 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告:相关研究报告:证券分析师:白竣天证券分析师:白竣天 电话:E-MAIL: 执业资格证书编码:S01 (30%)(0%)29%58%87%117%21/12/822/2/822/4/822/6/822/8/822/10/8亚钾国际沪深3002022-12-08 公司深度报告 增持/首次 亚钾国际(000893)目标价:37 昨收盘:29.3 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深
6、度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标:盈利预测和财务指标:2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 833 3,990 4,950 6,400 增长率(%)129.4%379.0%24.1%29.3%归母净利润 895 2,182 2,479 3,300 增长率(%)1401.4%143.8%13.6%33.1%EPS(元/股)1.18 2.35 2.67 3.55 市盈率(P/E)22.54 12.48 10.98 8.25 市净率(P/B)4.38 2.69 2.16
7、1.71 资料来源:Wind,太平洋证券 WWcZuZtZ9YuYoN8ObPaQsQoOtRtReRmNsQeRoPpN9PpOmNvPoOoPMYqQpN 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、公司概述公司概述.5 二、二、投资机会:投资机会:.6(一一)每年百万吨钾肥建设规划,公司成长每年百万吨钾肥建设规划,公司成长性较为瞩目性较为瞩目.6(二二)公司具备国际化优势公司具备国际化优势.7 三、三、钾肥供需格局延续紧张钾肥供需格局延续紧张.10(三三)价格:氮、磷肥价格已经底部回升,钾肥价格也有望企稳上
8、行价格:氮、磷肥价格已经底部回升,钾肥价格也有望企稳上行.10(四四)上游:钾矿资源集中度高上游:钾矿资源集中度高.11(五五)供给与需求:主产国出口受限,下游需求稳定增长供给与需求:主产国出口受限,下游需求稳定增长.13(六六)下游:稻谷,玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种下游:稻谷,玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种.18 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值.22(一一)盈利预测盈利预测.22(二二)估值及投资建议估值及投资建议.22 二、二、风险提示风险提示.23 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目
9、录 图表 1:上市公司架构图.5 图表 2:公司钾盐矿位置示意图.6 图表 3:公司新产能投放进度及预测.7 图表 4:公司老挝新老矿区位置及交通示意图.7 图表 5:中老铁路(左)与万永铁路(右)示意图.8 图表 6:2020 年公司钾盐开采成本构成.9 图表 7:联合国食品价格指数与油价.10 图表 8:联合国食品价格指数.10 图表 9:国际氮磷钾肥的价格仍处于高位.10 图表 10:国内氮磷肥价格近期上涨.11 图表 11:钾肥供给集中,价格维持高位.12 图表 12:钾盐以内陆湖泊蒸发形成,溶解度高,深度较浅.12 图表 13:钾盐的开采工艺技术.13 图表 14:全球钾肥需求量维持
10、平稳.14 图表 15:全球氯化钾供给及需求持续增长.14 图表 16:2022 年俄罗斯钾肥产量预计下降 20-25%.15 图表 17:2022 年白俄罗斯钾肥产量预计下降 50-60%.15 图表 18:全球钾肥供应量预测.15 图表 19:各国钾肥进口结构.16 图表 20:俄罗斯月度钾肥出口量.16 图表 21:国内钾肥主要港口库存回升.17 图表 22:国内氯化钾月度进口数量.17 图表 23:各种作物总养分需求量.18 图表 24:主要作物对典型肥料的施用率.18 图表 25:钾肥使用量对大豆的产量影响较大.18 图表 26:全球主要农产品播种周期.19 图表 27:每亩氯化钾折
11、纯用量.20 图表 28:全球主要农产品收获面积.20 图表 29:全球主要农产品对应折纯氯化钾消费量.21 图表 30:不同国家的钾肥下游消费作物.21 图表 31:美国不同作物中的钾肥用量.22 图表 32:老挝钾肥厂收益预测.22 图表 33:可比公司分析(截止 2022 年 12 月 7 日).23 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、公司概述公司概述 亚钾国际投资(广州)股份有限公司(以下简称“公司”)于 1998 年在深圳证券交易所挂牌上市。2020 年 9 月,公司更名为亚钾国际投资(广州)股份有限公
12、司。2021 年 5 月,公司股东中农集团,新疆江之源承诺五年内放弃部分持股表决权及提名、提案权、参会权等财产性权利之外的权利,原实控人牡丹江国富豁免一致行动人东凌实业实际行动业务,目前公司无实控人。公司主营业务为在老挝进行钾盐开采、钾肥生产及销售。图表 1:上市公司架构图 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 2022022 2 年年初初,老挝老挝 1 10000 万吨钾肥改扩建项目已达产。万吨钾肥改扩建项目已达产。公司原老挝钾肥矿拥有 35 平方公里钾盐矿,钾盐矿总储量 10.02 亿吨,折纯氯化钾 1.52 亿吨。2020 年 4 月,公司启动了 25 万吨生产装置提质增效技改和 75 万
13、吨钾盐扩建改造项目;2022 年 3 月该项目实现达产,已经形成了 100 万吨钾盐产能。收购收购彭下彭下-农波钾矿落地,公司成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业。农波钾矿落地,公司成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业。2022 年 7 月,公司完成对农钾资源 56%股权收购事项。农钾资源持有位于老挝的彭下-农波矿段钾盐矿采矿权,该钾盐矿 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 总面积 179.8 平方公里,钾盐矿矿石总量约 49.37 亿吨,折纯氯化钾约 8.29 亿吨。图表 2:公司钾盐矿位置示意图 资料来源:公司公告,太平洋证券整理
14、 今年今年 1111 月,公司月,公司又又新增新增 48.5248.52 平方公里钾盐矿探矿权,公司钾肥资源量有望超过平方公里钾盐矿探矿权,公司钾肥资源量有望超过 1010 亿吨亿吨。11 月 28 日老挝万象市,公司与老挝政府举行了 48.52 平方公里钾盐矿项目勘探协议签订仪式;与此同时,在甘蒙省公司也举行了农龙村 48.52 平方公里钾盐矿勘探开工仪式。48.52 平方公里钾盐矿位于老挝甘蒙省农龙村,与公司小东布矿区相邻,在区位上有共同开发的优势。二、投资机会投资机会:(一一)每年百万吨钾肥建设规划,公司成长性较为瞩目每年百万吨钾肥建设规划,公司成长性较为瞩目 公司公司彭下彭下-农波矿区
15、目前在建农波矿区目前在建 2 20000 万吨产能,计划进一步扩产至万吨产能,计划进一步扩产至 4 40000 万吨。万吨。公司目前在建彭下-农波矿区 200 万吨产能(即公司第二个 100 万吨项目、第三个 100 万吨项目)。同时公司已经提交彭下-农波矿区年产钾肥 200 万吨项目扩建为年产钾肥 400 万吨项目的申请(即第四、五个 100万吨项目),规划进一步扩建新增 200 万吨产能将产生明显协调效应,有效降低成本。时间上,公司规划 2023 年实现 200 万吨产量,2024 年实现 300 万吨产量,2025-2026 年实现500 万吨产量,中长期实现 800-1000 万吨钾肥
16、产量,发展成为世界级钾肥供应商。公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3:公司新产能投放进度及预测 预估投产时间 投产项目内容 2021 年 9 月 75 万吨钾肥投产 2023 年初 二期 100 万吨钾肥投产 2023 年底 三期 100 万吨钾肥投产 资料来源:公司公告,太平洋证券整理 (二二)公司具备国际化优势公司具备国际化优势 老挝加入老挝加入 RCEPRCEP 且中老铁路通车且中老铁路通车,与中国经贸合作,与中国经贸合作有望有望加深。加深。2022 年 1 月 1 日,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)对
17、老挝正式生效,中老合作有望加深。老挝为农业国家,处于东南亚内陆,与周边国家陆地接壤且有公路连接。中老铁路已经在 2021 年通车,未来中老铁路有望延伸到泰国首都曼谷。公司老挝钾肥矿在甘蒙省,距离老挝首都万象 380 公里,老挝 13 号公路从矿区东侧通过。公司原有的东泰矿区和定增收购进来的彭下-农波矿区在地表相邻,地下钾盐矿为同一矿床。图表 4:公司老挝新老矿区位置及交通示意图 资料来源:公司公告,新华丝路网站,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司钾盐矿在老挝,具备消费地优势,节省远距离海运费用。公司钾
18、盐矿在老挝,具备消费地优势,节省远距离海运费用。东南亚及东亚为全球主要的钾肥消费地,需求量接近 3000 万吨,超过全球总消费量的 35%。公司钾盐矿具备消费地优势,考虑公司未来产能增长到 500 万吨/年,仍仅能满足东南亚及东亚六分之一的供给;未来即使公司钾肥产能达到 1000 万吨/年,仍仅能满足东南亚及东亚地区三分之一的需求量。公司运费优势公司运费优势比比加钾、俄钾和白钾加钾、俄钾和白钾更大更大。因东南亚及东亚为钾肥消费地,公司可以通过公路运输到东南亚,或通过中老铁路运输到国内,也可以通过周围国家港口运输到国内或者东南亚其他国家。俄钾和白钾需要从欧洲海运或者通过中欧班列运到国内,运距遥远
19、且海运受制裁;加拿大到国内航运距离更为遥远,并且船型较大不利于下游分销。中老铁路链接亚欧铁路网络,缩短内输国内路程。中老铁路链接亚欧铁路网络,缩短内输国内路程。中老铁路是从中老边境口岸磨憨/磨丁到老挝首都万象,再连接到中国境内的玉磨铁路。2021 年 12 月 3 日,中老铁路首班列车正式发车,公司钾肥搭乘首班货运列车从老挝万象运往云南昆明仅需要 30 小时,节省了原本绕行的海运距离。公司老挝钾盐工厂采购扩建及生产物资主要来自国内,铁路修通节省了时间和运费。规划中的规划中的万永铁路万永铁路将将打通东部出海口。打通东部出海口。万永铁路规划为老挝万象到越南永安海港,并于中老铁路衔接,其中越南永安海
20、港是老挝与中国南部、日本、韩国、俄罗斯、菲律宾和印度尼西亚等东亚国家的重要通道。若该铁路项目启动建设并通车,将减少公司物流时间并有助于降低成本,公司物流效率将进一步提升。图表 5:中老铁路(左)与万永铁路(右)示意图 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源:新华丝路网站,亚钾国际官方微信,太平洋证券整理 老挝老挝钾盐矿开采具备一定钾盐矿开采具备一定地质地质优势。优势。老挝钾盐埋藏深度较低,相较于加拿大、俄罗斯钾矿在地下深度平均 800-2000 米,老挝钾矿矿层埋深较浅,平均在 180-220 米左右。老挝能源成本低
21、、劳动力相对廉价老挝能源成本低、劳动力相对廉价,可有效降低生产成本,可有效降低生产成本。老挝的电价按照近期汇率水平折合人民币每度 0.35 元,相对我国较为便宜;很多发展中国家拥有大量低成本的劳动力,根据公司互动易公开交流信息称老挝的人均工资约 1200-1500 元/月,公司厂区自有员工接近 2000 人,其中老挝人约有 2/3,相对国内节约了劳动力成本。公司钾肥开采主要成本来自直接材料、制造、人工、运输和燃料动力,分别占比 40%、26%、13%、11%和 8%。随着公司钾肥产能的提升,规模效应将进一步显现,钾肥生产成本仍有进一步下降的空间。图表 6:2020 年公司钾盐开采成本构成 资料
22、来源:WIND,太平洋证券整理 公司被印尼大客户评为铂金供应商公司被印尼大客户评为铂金供应商,是公司国际化销售布局的体现,是公司国际化销售布局的体现。印尼最大复合肥生产厂商 Pupuk Indonesia 集团在印尼泗水举办了全球供应商年度颁奖典礼。公司作为该集团钾肥供应商之一膺获其年度供应商铂金奖。铂金奖是 Pupuk Indonesia 集团颁发给钾肥供应商的最高级别奖项,公司是唯一获得此奖项的企业。Pupuk Indonesia 集团是印尼最大的国营复合肥生产集团,复合肥年产能约 350 万吨。公司被 Pupuk Indonesia 集团授予铂金供应商的荣誉称号,是公司国际化销售布局的体
23、现。40%13%26%9%12%材料人工制造燃料动力运输 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、钾肥钾肥供需格局延续紧张供需格局延续紧张 (三三)价格:价格:氮、磷肥价格已经底部回升,钾肥价格也有望企稳上氮、磷肥价格已经底部回升,钾肥价格也有望企稳上行行 食品价格指数与食品价格指数与化肥价格化肥价格及及原油价格原油价格呈现呈现一定一定正相关性正相关性。2022 年食品价格指数整体处于高位,10 月价格指数环比有所回落,但仍显著高于往年同期水平。食品价格指数细分产品中,主要是植物油、谷物和乳制品带动整体指数同比上涨。
24、主要是乌克兰和俄罗斯葵花籽油产量占全球约 60%;其次是小麦和玉米涨价等。图表 7:联合国食品价格指数与油价 图表 8:联合国食品价格指数 资料来源:联合国网站,太平洋证券整理 资料来源:联合国网站,太平洋证券整理 国际氮磷钾肥的价格国际氮磷钾肥的价格在今年高位回落后在今年高位回落后仍处于仍处于历年中的较高分位数,且近期已经呈现企稳回历年中的较高分位数,且近期已经呈现企稳回升趋势升趋势。化肥对农产品的产量影响较大。农产品价格上涨将带动化肥价格上涨。自 2020 年 4 月起,美国氮肥、磷肥、钾肥的价格持续上涨,2022 年 1 月出现短暂的下调后,继续上涨。受天然气价格影响,美国尿素价格波动显
25、著加剧。图表 9:国际氮磷钾肥的价格仍处于高位 资料来源:WIND,太平洋证券整理 2014-2016=100美元/桶0204060800100150200食品价格指数原油均价2014-2016=0200250300肉类奶类谷物油和油脂食糖美元/吨02004006008001000120014----10氯化钾:FOB温哥华磷酸二铵:FOB美国海湾尿素:FOB美国海湾 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款
26、部分 守正 出奇 宁静 致远 钾肥价格有望企稳回升。钾肥价格有望企稳回升。11 月开始,国内氮肥和磷肥的价格已经企稳回升。尿素和磷酸一铵价格已经由 11 月初的底部价格回升超过 10%以上。随着冬季备肥及明年春耕的来临,钾肥价格也有望企稳回升。图表 10:国内氮磷肥价格近期上涨 资料来源:卓创资讯,太平洋证券整理 (四四)上游:钾矿资源集中度高上游:钾矿资源集中度高 全球钾肥资源丰富但分布不均全球钾肥资源丰富但分布不均,老挝钾肥资源丰富,老挝钾肥资源丰富。据美国地质调查局的统计和最新勘探结果,世界钾盐资源极为丰富,已发现 31 个含钾盆地,资源总量达 250000Mt(以 K2O 计)。全球储
27、量超过 5000Mt 的含钾盆地有 6 个,其中呵叻盆地覆盖了老挝中部和泰国东北大部分地区。根据我国钾肥行业著作使命担当梦想中国钾盐(肥)60 年,全球储量最大的四个主要钾盐盆地和矿床包括:加拿大的萨斯喀彻温盆地、白俄罗斯的斯塔罗宾盆地、泰国老挝的呵叻盆地、刚果的霍利-圣保罗钾盐矿等。元/吨004000500060002017-01-012017-02-232017-04-172017-06-092017-08-012017-09-232017-11-152018-01-072018-03-012018-04-232018-06-152018-08-072018-09-2
28、92018-11-212019-01-132019-03-072019-04-292019-06-212019-08-132019-10-052019-11-272020-01-192020-03-122020-05-042020-06-262020-08-182020-10-102020-12-022021-01-242021-03-182021-05-102021-07-022021-08-242021-10-162021-12-082022-01-302022-03-242022-05-162022-07-082022-08-302022-10-2262%白钾磷酸一铵(55%)尿素(小颗
29、粒)公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 11:钾肥供给集中,价格维持高位 资料来源:USGS,太平洋证券整理 钾盐以钾盐以内陆湖泊内陆湖泊盐水盐水蒸发形成,溶解度高蒸发形成,溶解度高的的物质物质深度较浅深度较浅。下图为受限盆地的陆上盐水形成模型示意图。直箭头显示矿物沉淀序列。首先沉淀的是方解石,因钾盐易溶解,沉淀的也最晚,而老挝万象地区的钾盐矿脉主要来自于东部海水富集梯次形成。老挝地区成矿时期主要是白垩纪,相较于俄罗斯(寒武纪)、加拿大(泥盆纪)时期更近,因此埋藏深度较低。图表 12:钾盐以内陆湖泊蒸发形成,溶解度
30、高,深度较浅 资料来源:加拿大钾肥网站,太平洋证券整理 公司公司钾矿主要钾矿主要是光卤石矿是光卤石矿(KClMgCl6HO),),区别于钾石岩矿区别于钾石岩矿(KCl)。)。目前世界上共有 5 种氯化钾生产工艺(反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术),光卤 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 石矿可以使用最广泛的冷结晶-正浮选技术主要是通过破碎、分解结晶、筛分后,通过试剂浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥等工序后生
31、产成氯化钾产品。图表 13:钾盐的开采工艺技术 资料来源:加拿大钾肥网站,太平洋证券整理 (五五)供给与需求:主产国出口受限,下游需求稳定增长供给与需求:主产国出口受限,下游需求稳定增长 根据根据 NutrienNutrien 网站数据,网站数据,全球钾肥需求全球钾肥需求稳定增长稳定增长。全球钾肥年化需求增长 3%,亚洲市场增速稍快,可能达到 4%-5%。2022 年,全球钾肥需求预计在 6800 万吨到 7100 万吨区间,北美钾肥需求由历史高点回落,拉丁美洲种植面积增长且大豆盈利增长带动钾肥需求。全球钾肥消费主要集中在农业发达国家,前五大消费地区为东亚、南美洲、北美洲、东南亚全球钾肥消费主
32、要集中在农业发达国家,前五大消费地区为东亚、南美洲、北美洲、东南亚和南亚,合计消费量占全球消费约和南亚,合计消费量占全球消费约 83.93%83.93%。全球钾肥未来 5 年年均增长率约为 3%,根据 IFA 统计,东南亚钾肥年总需求量在 500 万吨(K2O,折合 KCL 约 800 万吨)以上。公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 14:全球钾肥需求量维持平稳 资料来源:Nutrien 网站,太平洋证券整理 根据彭博数据,全球氯化钾需求相对稳定,保持年化根据彭博数据,全球氯化钾需求相对稳定,保持年化 3%3%左右
33、的增长,左右的增长,全球氯化钾供给全球氯化钾供给波动相波动相对较大对较大。2013 年受 BPC 解体影响,全球氯化钾产能明显增长;受氯化钾价格上涨影响,2009 年全球氯化钾需求下降。图表 15:全球氯化钾供给及需求持续增长 资料来源:彭博,太平洋证券整理 2 2022022 年,白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受阻。年,白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受阻。2021 年因钾肥需求增长及供给紧平衡,全球钾肥产量增加近 100 万吨。根据 Nutrien 数据,白俄罗斯和俄罗斯的钾肥占全球供给的约 40%。因白俄罗斯和俄罗斯的制裁,新增钾肥项目存在较大的不确定性。据 Nutrien 网站信息,从前 9 个
34、月数据看,预计 2022 年俄罗斯钾肥将下降 20-25%,白俄罗斯供应量下降约 50-60%,预计全年Nutrien 和 Mosaic 的钾肥产量分别增长 30 万吨和 110 万吨。百万吨0246800212022F百万吨02040608020002005201020152020全球氯化钾产能全球氯化钾需求 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 16:2022 年俄罗斯钾肥产量预计下降 20-25%图表 17:2022 年白俄罗斯钾肥产量预计下降
35、50-60%资料来源:Nutrien 网站,太平洋证券整理 资料来源:Nutrien 网站,太平洋证券整理 图表 18:全球钾肥供应量预测 资料来源:Nutrien 网站,太平洋证券整理 钾肥进口国对白钾和俄钾进口依赖度较高钾肥进口国对白钾和俄钾进口依赖度较高。据 Nutrien 网站信息,巴西、中国、印度等国家进口钾肥数量较大,其中白钾和俄钾占比都较高。欧洲占比超过 60%,巴西占比超过 50%,中国和印度占比达到 40%,亚洲其他地区占比超过 40%。百万吨056789022E百万吨0246867890
36、22E百万吨0369121518NutrienMosaic俄钾白钾欧洲中东其他地区20212022E2023E 公司公司深度深度报告报告 P16 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 19:各国钾肥进口结构 资料来源:Nutrien 网站,太平洋证券整理 俄罗斯俄罗斯钾肥钾肥出口出口具有典型季节性具有典型季节性,运到国内距离较远,运到国内距离较远。因白俄罗斯是内陆国家,且其北、西、南三个方向受到欧盟制裁无法运输钾肥,其钾肥需要从东部俄罗斯出口,因此分析俄罗斯钾肥出口变得更加重要:过去几年,俄罗斯钾肥出口逐年增长,2021 年出口 1190 万吨,20
37、20 年为 960万吨,2019 年为 940 万吨。俄罗斯钾肥出口有非常显著的季节性,俄罗斯钾肥出口有非常显著的季节性,1 1 月,月,4 4 月、月、7 7 月和月和 1010 月为俄月为俄罗斯钾肥出口的旺季罗斯钾肥出口的旺季。俄罗斯钾肥运到中国较远,一般需通过拉脱维亚-波罗的海进行海上运输。俄罗斯钾肥还可以通过铁路边贸运到国内,主要通过满洲里、绥芬河和二连浩特等口岸运到国内,但铁路运输距离也较远,且铁路运费明显偏高。受制于铁路运力和口岸转运能力限制,俄罗斯与我国边贸运输量存在瓶颈。图表 20:俄罗斯月度钾肥出口量 资料来源:wind,太平洋证券整理 近期近期国内钾肥港口库存国内钾肥港口库
38、存有所回升有所回升,未来随着冬季备肥及春耕旺季来临,钾肥库存可能回落,未来随着冬季备肥及春耕旺季来临,钾肥库存可能回落。2020 年疫情得到有效控制后,2021 年国内钾肥需求开始复苏,2022 年制裁事件进一步导致国际22%33%56%26%26%32%34%56%23%14%16%30%百万吨02468101214巴西美国(离岸)中国印度亚洲其他国家欧洲加拿大白俄罗斯俄罗斯千吨05000250030000200162015 公司公司深度深度报告报告 P17 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款
39、部分 守正 出奇 宁静 致远 钾肥进口受阻,钾肥供应紧张,国内库存下降明显,钾肥价格持续上涨。三季度以来农作物种植进入淡季,国内港口库存已经出现回升。从国内库存数据看,钾肥从 7 月份开始补库回升,港口库存由 7 月的 178.66 万吨回升至 11 月的 270.29 万吨,达到去年同期水平。因未来随着冬季备肥及春耕旺季来临,钾肥库存可能回落。图表 21:国内钾肥主要港口库存回升 资料来源:wind,太平洋证券整理 今年我国进口钾肥量略有下降今年我国进口钾肥量略有下降,但没有出现,但没有出现 20092009 年进口消失的情况年进口消失的情况。由于国内钾盐资源匮乏,我国钾肥进口依赖度一直偏高
40、,钾肥自给率近年来持续在 50%左右,是全球最大的钾肥消费市场。2022 年,受钾肥价格上涨影响,我国钾肥进口量略低于过去三年,但进口量仍然可观,1 月-10 月平均达到 66.6 万吨/月。2022 年,我国进口钾肥高于 2008 和 2009 年。2022 年我国进口钾肥量没有出现 2009 年进口消失的情况。图表 22:国内氯化钾月度进口数量 资料来源:wind,太平洋证券整理 万吨05003003504004502015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11国内钾肥主要港口库存万吨020406080
41、9019-2021均值20092008 公司公司深度深度报告报告 P18 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (六六)下游:稻谷,玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种下游:稻谷,玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种 钾肥是重要农作物需求成分。主要农作物对不同化肥的需求。A 为主要作物总营养需求,B 为主要作物对典型肥料的施用率。相对于其他作物大豆的施氮量很小,因大豆和其他豆类作物能够从土壤中获得所需的氮。下图为大豆试验田的对比,获得额外的钾肥对大豆生长具有显著影响。图表 23:各种作物总养分需求量 图表 24:主要
42、作物对典型肥料的施用率 资料来源:美国农业部,太平洋证券整理 资料来源:美国农业部,太平洋证券整理 钾肥使用量对大豆的产量影响较大。下图为大豆试验田的对比,获得额外的钾肥对大豆生长具有显著影响。图表 25:钾肥使用量对大豆的产量影响较大 资料来源:美国农业部,太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P19 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从时间上看,钾肥存在季节性周期,主要是由于农产品自身存在播种-收获周期。全球主要农产品播种周期。北半球春秋两次播种。以中国为例:北方水稻一般是 1 年 1 熟,大多是单季稻,主要在 4 月中旬种植,8 月份收割。冬
43、小麦播种时间主要在 9-10 月份,5-6 月成熟。南半球也是春秋两次播种。以巴西为例:巴西高原大豆 9 月播种,次年 3 月收获,或者 10 月播种,次年 4 月收获;小麦 4 月播种,8 月收获,或者 5 月播种,9 月收获。图表 26:全球主要农产品播种周期 1月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国 玉米 播种播种 收获 冬麦 收获 春麦 播种播种 收获 播种播种 美国 玉米 播种播种 收获 冬麦 收获 播种播种 春麦 播种播种 收获 加拿大 春麦 播种播种 收获 播种播种 阿根廷 玉米 收获 巴西 第一季玉米 收获 播种播种 第二季玉米 播种
44、播种 收获 大豆 收获 播种播种 小麦 播种播种 收获 澳大利亚 小麦 播种播种 收获 资料来源:中国粮食经济,太平洋证券整理 根据 Wind 数据,从用量上看,水稻单亩用钾量最大,其次是蔬菜、水果、大豆等。2020 年,国内每亩玉米、大豆、小麦、稻谷、蔬菜、苹果对应的氯化钾折纯用量分别为 0.11、0.46、0.01、1.05、0.95、0.85 公斤。水稻不同生育时期茎叶中,钾的含量约为 1.5%-3.5%,提高光合作用、增加稻体碳水化合物含量,增强抗倒伏能力。钾还有助于氮素代谢和蛋白质的合成,所以施氮越多,对钾的需求量也就相应增加。杂交水稻比常规水稻的需钾量高 40%以上。公司公司深度深
45、度报告报告 P20 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 27:每亩氯化钾折纯用量 资料来源:wind,太平洋证券整理 根据 Wind 数据,全球玉米种植面积增长更为显著。2020 年,全球玉米、大豆、小麦、水稻、蔬菜、水果对应的收获面积分别为 3029、522、3285、2463、874、973 百万亩。图表 28:全球主要农产品收获面积 资料来源:wind,太平洋证券整理 全球来看稻谷对氯化钾需求最大。全球来看稻谷对氯化钾需求最大。由前面数据可以推算出主要农产品对应折纯氯化钾消费量。稻谷用量最大,所以亚洲整体氯化钾消费量最大,且产量较小、进口量最
46、大。其次,消费量较大的是蔬菜、水果、玉米、大豆等,美国因玉米、巴西因大豆需要进口氯化钾。乌克兰和俄罗斯以小麦种植为主,但小麦对钾肥需求较少。而钾肥占种植成本的比例相对小,以美国玉米为例子,约占种植成本的 4%左右。公斤00.20.40.60.811.2玉米大豆小麦稻谷蔬菜苹果百万亩050002500300035004000玉米水稻小麦干大豆初级蔬菜初级水果 公司公司深度深度报告报告 P21 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 29:全球主要农产品对应折纯氯化钾消费量 资料来源:wind,太平洋证券整理 巴西大豆、印尼棕榈油、欧
47、洲蔬菜水果的对钾肥需求用量更大。图表 30:不同国家的钾肥下游消费作物 资料来源:IFA,太平洋证券整理 受农作物种植面积的影响,美国玉米和大豆的钾肥用量较大。美国棉花和小麦对钾肥的需求更刚性,玉米和大豆对钾肥需求的弹性更大。千吨0500025003000玉米大豆小麦稻谷蔬菜水果 公司公司深度深度报告报告 P22 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 31:美国不同作物中的钾肥用量 资料来源:IFA,太平洋证券整理 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 (一一)盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022 年现有的 100 万吨钾肥
48、产能生产接近满负荷,预计今年完成钾肥销量 95万吨。2023 年初,第二个 100 万吨钾肥项目将投产,预计明年完成钾肥销量 150 万吨。2024 年新产能也将投产,预计完成钾肥销售 200 万吨。图表 32:老挝钾肥厂收益预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 年销量(万吨)23.54 25 95 150 200 250 成本(元/吨)1000 1000 950 950 900 900 销售价格(元/吨)1550 2800 4200 3300 3200 3100 销售收入(百万元)364.9 700
49、3990 4950 6400 7750 销售成本(百万元)235.4 250 902.5 1425 1800 2250 毛利(百万元)129.5 450 3087.5 3525 4600 5500 毛利率(%)35.48%64.29%77.38%71.21%71.88%70.97%资料来源:公司公告,太平洋证券整理(二二)估值及投资建议估值及投资建议 冬春季钾肥价格有望企稳回升,公司钾肥产能稳步释放。我们预计 2022-2024 年,公司营业收入分别为 39.90、49.50、64.00 亿元,归母净利润分别为 21.82、24.79、33.00 亿元,EPS 分别为 2.35、2.67、3.
50、55 元/股,对应 12 月 7 日 29.3 元收盘价,市盈率分别为 12.48、10.98、8.25倍。首次覆盖给予“增持”评级。美吨0040004942009玉米棉花大豆小麦其他 公司公司深度深度报告报告 P23 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 33:可比公司分析(截止 2022 年 12 月 7 日)股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 (元)(元)EPS(EPS(元元)PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E20
51、24E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 000792.SZ 盐湖股份 25.1 3.05 3.12 3.46 8.29 8.09 7.29 000893.SZ000893.SZ 亚钾国际亚钾国际 29.3 2.35 2.67 3.55 12.48 10.98 8.25 资料来源:Wind,太平洋证券整理 注:盐湖股份盈利预测为 Wind 一致性预期 二、二、风险提示风险提示 1、欧美解除对白俄罗斯及俄罗斯解除化肥出口制裁,将导致钾肥价格回落;2、农产品价格大幅回落将导致钾肥价格回落;3、公司扩产进度滞后;公司公司深度深度报告报告 P24 报告标题报告标题 请务
52、必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万)百万)利润表利润表(百万)百万)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 346 863 6,479 9,768 12,731 营业收入 363 833 3,990 4,950 6,400 应收和预付款项 136 41 846 254 1168 营业成本 204 290 903 1,425 1,800 存货 74 73 429 363 637 营业税金及附加 32 41 200 248 32
53、0 其他流动资产 51 74 107 143 170 销售费用 6 9 40 50 64 流动资产合计 607 1,051 7,861 10,528 14,706 管理费用 68 101 399 446 512 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 29-1 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 785 1,583 1,583 1,583 1,583 投资收益 5 0 0 0 0 在建工程 130 133 133 133 133 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产 2,755 2,739 2,739 2,739 2,739 营业
54、利润 32 394 2,449 2,783 3,704 长期待摊费用 1 1 1 1 1 其他非经营损益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40 49 49 49 49 利润总额 81 998 2,449 2,783 3,704 资产总计 4,318 5,555 12,365 15,032 19,210 所得税 20 89 245 278 370 短期借款 0 27 27 27 27 净利润 61 909 2,204 2,504 3,334 应付和预收款项 144 314 1214 1208 1857 少数股东损益 2 14 22 25 33 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 6
55、0 895 2,182 2,479 3,300 其他负债 116 154 154 154 154 负债合计 320 648 1,931 2,094 2,938 预测指标预测指标 股本 757 757 921 921 921 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 3,765 3,765 6,924 6,924 6,924 毛利率 65.2%77.4%71.2%71.9%65.2%留存收益-839 56 1,911 4,018 6,823 销售净利率 16.4%109.1%55.2%50.6%52.1%归母公司股东权益 3,714 4,609 10,115 12,5
56、94 15,894 销售收入增长率-40.0%129.4%379.0%24.1%29.3%少数股东权益 283 297 319 344 378 EBIT 增长率-30.9%600.9%523.7%13.6%33.1%股东权益合计 3,997 4,906 10,434 12,938 16,272 净利润增长率 43.9%1401%143.8%13.6%33.1%负债和股东权益 4,318 5,555 12,365 15,032 19,210 ROE 1.6%19.4%21.6%19.7%20.8%ROA 1.4%16.1%17.6%16.5%17.2%现金流量表现金流量表(百万)百万)ROIC
57、1.1%7.2%21.0%19.3%20.4%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.079 1.183 2.349 2.668 3.552 经营性现金流 105 484 2,293 3,288 2,963 PE 106.47 22.54 12.48 10.98 8.25 投资性现金流-168-96 0 0 0 PB 1.71 4.38 2.69 2.16 1.71 融资性现金流-4 136 3,324 0 0 PE/G 10.41 0.02 0.09 0.81 0.25 现金增加额-99 517 5,616 3,288 2,963 EV/EBITDA 53.0
58、5 42.02 8.49 6.29 3.92 资料来源:资料来源:W Windind,太平洋证券,太平洋证券 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报高于市场整体水平 5%以上;中性:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间;看淡:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅在 15%以上;增持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间;持有:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅
59、介于-5%与 5%之间;减持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;销售团队销售团队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 巩赞阳 华北销售 常新宇 华北销售 佟宇婷 华东销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东
60、销售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 华南销售 袁进 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话:95397 投诉邮箱: 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证,公司统一社会信用代码为:915300
61、00757165982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。