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1、【方正电子 公司深度报告】华懋科技（603306）持续加码新材料领域，安全气囊光刻胶齐头并进证 券 研 究 报 告2022 年 12 月 10 日分析师：吕卓阳 登记编号：S01分析师：吴文吉 登记编号：S03摘要华懋科技作为一家新材料科技企业，目前已经发展成为汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DABSABPABKABCAB 等）以及安全带等被动安全系统部件，此外还有防弹布、夹网布以及正在研发的智能气囊服等。公司始终重视新材料领域的研发、应用，为积极适应时代变化，公司在新材料领域提出高端化、新能源化和国产化三大产品战略

2、。在夯实汽车被动安全业务的同时延伸产业链条，布局更具成长性以及技术壁垒的新材料细分行业。目前公司以光刻胶为代表的光刻材料、以碳纤维复合材料为代表的汽车轻量化材料已经成为公司新材料领域重点拓展方向。夯实汽车被动安全业务基础，公司市场认可度不断提高。自2002年起，公司便专注于汽车安全领域，凭借前瞻性的战略眼光和扎实的战略执行力，公司逐步建立并巩固领先的生产技术装备、完善的质量管控体系，持续加大的研发投入三大核心竞争优势。经过多年发展，公司凭借高质量的产品和优质服务，建立起稳固的产业链地位。下游直接客户为奥托立夫、天合、丰田等全球知名厂商，市占率达80%。产品从适配主流车型到适配主流整车厂，21年

3、公司适配车厂数达23家，其中新能源6家，包括比亚迪、蔚来、特斯拉、小鹏、理想等。投资徐州博康+新建东阳华芯光刻胶业务，打造营收增长第二极。徐州博康为国内少有能实现光刻胶单体、树脂、溶剂、成品胶全产业链生产的龙头企业，这有助于加快先进光刻胶研发，加速国产化进程。21年上半年，公司2款A胶，13款K胶，9款I线已实现销售，后续还有23款A/K/I系光刻胶进行验证导入阶段；此外21年，设立新公司东阳华芯，目前公司已并入华懋科技，8000吨光刻胶产能预计明年开始逐步释放，公司光刻胶业务将迎来进一步增长。盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为16.24、20.98、27.65亿元，归

4、母净利润分别为2.33、4.75、6.84亿元，EPS分别为0.75、1.53、2.20元，维持“推荐”评级。资料来源：公司公告，方正证券研究所整理WW8VrUqW9YuYsR8O9R8OsQoOmOsQiNqRsQkPoPmO7NoPnMuOmMoNvPqQnR业务版图资料来源：公司公告、公司官网，方正证券研究所整理新材料业务To B 车用被动安全业务To C 商用侧气囊（SAB）膝盖气囊（KAB）安全气囊（OPW）驾驶员气囊（DAB）副驾驶气囊（PAB）安全带智能气囊服头部安全气囊夹网布防弹布安全气囊布料光刻胶上游原材料光刻胶成品光刻胶配套试剂单体光敏剂树脂ARFKRFI电子束光刻胶逻辑芯

5、片3DNANDDRAM集成电路传感器分立器件PADlift-offPMMA体系PHSHSQ华懋科技徐州博康+东阳华芯业务主体业务类别主要产品应用领域1国内安全气囊布领先供应商厚积薄发，多年耕耘佑主业逆势增长23布局光刻材料，打造第二增长极3盈利预测及估值目录国内安全气囊领先供应商，加大新材料领域投资布局资料来源：公司官网、公司公告，方正证券研究所整理作为目前国内安全气囊领先供应商的华懋科技，成立于2002年，是一家专注于汽车安全领域的系统部件提供商，产品覆盖安全气囊布、气囊袋以及安全带等汽车被动安全系统部件。20年以来，公司逐步发展成为中国知名安全气囊生产基地。安全气囊布作为气袋原料属于产业用

6、纺织品领域里一项具有高技术含量的产品，具备强度高、阻燃性好、耐磨性强的特点。2005年公司便具备安全气囊布规模化生产能力，是国内较早实现安全气囊布大规模商业化生产的企业，主要竞争对手为日本、韩国等跨国企业在国内设立的生产工厂。积极作为，加大新材料领域布局，自2021年起，为积极适应时代变化，公司加快布局新材料领域，新募投项目拟投资1.7亿新建研发中心，开发汽车轻量化碳纤维复合材料及其应用，此外，公司多次投资布局高端光刻胶材料，先后投资光刻胶材料龙头徐州博康以及新建项目东阳华芯。华懋（厦门）纺织有限公司安全气囊布量产华懋（厦门）纺织有限公司成立2 0 0 22 0 0 5通过ISO9001和IS

7、O/TS16949质量管理体系认证2 0 0 7被评为“2008年福建省用户满意产品”及”2008年福建省用户满意企业“荣誉，获”高新技术企业“资格证书2 0 0 9公司更名华懋（厦门）新材料科技股份有限公司2 0 1 0通过ISO14100和OHSAS18001认证2 0 1 12 0 1 2安全气袋量产2 0 1 3安全带织带开始开发公司上市（603306.SH）获得IATF16949认证2 0 1 42 0 1 82 0 1 92 0 2 1布局光刻材料业务，投资徐州博康，并与其成立合资公司东阳华芯越南子公司实现量产2 0 2 211月控股子公司与东阳华芯签订股权转让协议，目前，公司已控

8、股并将东阳华芯纳入合并报表范围股权结构资料来源：wind，方正证券研究所整理东阳华盛宁波新点基石投资东阳懋盛张初全王育贤林伟斌华夏平稳增长基金迎水合力3号私募叶激艇华懋（厦门）新材料科技股份有限公司东阳凯阳华懋（北京）新材料有限责任公司华懋（东阳）新材料有限责任公司海南华懋能和科技有限公司东阳华懋新材料科技研究院有限公司越南子公司徐州博康信息化学品有限公司上海博栋化学科技有限公司江苏汉拓光学材料有限公司徐州华岳光电产业基金东阳华芯电子材料有限公司15.86%7.05%5.99%4.62%2.25%0.99%0.84%0.79%0.78%100%100%100%100%100%东阳华芯电子材料有

9、限公司89.83%51%26.21%100%100%30.2%22.43%1国内安全气囊布领先供应商厚积薄发，多年耕耘佑主业逆势增长23布局光刻材料，打造第二增长极3盈利预测及估值目录资料来源：公司公告、WIND，方正证券研究所整理行业下行，营收承压，深耕主业优化营收结构9.839.869.512.0611.08-1%0%-4%27%27%40%36%36%36%32%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%42%024680022Q3营收（亿元）yoy毛利率2018-2022Q3公司营收及毛利率情况（亿元）3.082.412.412

10、.691.245.446.145.987.774.470%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1安全气囊布安全气袋安全带其他2018-2022H1公司营收结构情况（亿元）行业下行周期，公司营业多年承压。2018-2021年华懋科技营业收入分别为9.83亿元、9.86亿元、9.5亿元、12.06亿元。前三年短期营收承压，原因受多方因素叠加影响：包括中美经贸摩擦，国五和国六环保标准切换，新能源补贴退坡等等，上述因素导致公司下游行业形势相当严峻，18年中国汽车市场出现自90年来首次负增长。迎难而上，积极作为，不断提高公司核心竞争力。

11、外部环境虽然险峻，但公司对内夯实主业，适时调整优化产品结构，践行高端化、国产化和新能源化的产品战略，在行业下行周期，逐步提升安全气袋业务占比，维稳毛利率的同时静待行业景气度拐点。近年来，公司安全气袋业务营收规模及占比逐年扩大：2018-2021年，安全气袋业务营收年复合增长12.62%；安全气袋收入占比从2018年的59.2%，上升至2022年H1的70.6%；公司综合毛利维持在36%附近，其中22年Q3季度毛利率略有下降，系公司主要原材料尼龙66及硅胶采购价格上游所致。深耕安全气袋业务，聚焦OPW，营业收入逆势上升1.161.51.762.061.7933%29%17%50%70.51%0%

12、10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.5200212022H1OPW营业收入yoy2018-2022H1公司OPW营收及增长率情况（亿元）把握行业动向，前瞻性布局OPW。公司是国内最早对OPW技术进行研究开发的安全气囊袋生产厂商，目前仍是国内少数OPW规模化企业之一。在该领域比其他厂商更早实现规模化生产和质量管控体系完善。OPW业务规模不断扩大，营收占比逐年增高。2018-2021年公司OPW业务营收分别为1.16亿元、1.5亿元、1.76亿元和2.06亿元，三年内实现营业收入快速增长，年复合增长率达21.1%，实现高附加值业务快速增长。O

13、PW业务占公司安全气袋业务营收比例，4年内从21%增长至40%，实现与营收的同步增长。资料来源：公司公告、WIND，方正证券研究所整理相比于传统缝纫型气囊袋，OPW一次即可成型，无需缝纫，生产工艺简化。因此充气后保存时间更长，气密性好，主要应用于高档车型中，单价附加值高。21%2018年 OPW占比其他40%2022H1 OPW占比其他2018及2022H1公司OPW业务占安全气袋业务营收占比变化项目主体扩产决定时间（达产耗时）扩产原因（行业预判）规划新增产能（万个/年）累计满产产能（万个/年）预计实际产能（万个/年）既有产能释放2019年（T+3）下游需求增长400900837厦门项目202

14、2（T+5）匹配国内市场增长66015601266越南项目2022（T+6）满足海外市场增长33018901480.528.1331.1431.4430.3564.7767.1668.2268.8200708020022H1平织布气囊袋OPW安全气囊袋2018-2022H1公司OPW和其他产品单价对比（元/个or米）34%33%31%33%40%41%40%40%35%35%34%35%30%32%34%36%38%40%42%201920202021三年均值安全气囊袋其中：OPW气囊袋主营业务毛利率2018-2022H1公司OPW和其他产品毛利率对

15、比（%）OPW业务收入逆势增长原因：单价、附加值高+行业预判安全气囊袋业务向高附加值发展。售价方面：2019-2022公司OPW产品期末销售单价呈上升趋势，四年均价为67.2元/个，2022年H1达到历史最高价68.82元/个；同为安全气囊袋产品，平织布气囊袋四年期末均价为30.3元/个，OPW的单位售价为平织布气囊袋的2.2倍。毛利方面：2019-2021公司安全气囊袋毛利较为稳定，三年均值为33%。其中OPW产品三年平均毛利率高于安全气囊袋7pct，为公司提高较高附加值。公司OPW业务产能扩张规划及公司预计实际产能情况资料来源：公司公告、WIND，方正证券研究所整理资料来源：CNCIC、野

16、天鹅网，方正证券研究所整理尼龙66国产趋势确定，上游材料成本预期逐步降低67122.5182.5464.5524.5544.583%49%155%13%4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006002021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年国内尼龙产能yoy2021及未来5年国内尼龙66预计投产产能情况（万吨/年，%）1.62.32.03.61.93.92.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5价格2015-2022年国内尼龙66价格走势图（万元/吨）47%原材料成本占比其他成本

17、占比32%原材料成本占比其他成本占比近三年公司安全气囊布及OPW气囊袋原材料成本占比主要原材料国产化加快，原材料采购价格预期稳步下降。（1）尼龙66为公司主要原材料之一，公司原材料成本占产品成本比重达3成以上，其中安全气囊布高达47%；（2）国内尼龙66自2015年起价格剧烈波动，最高一年涨幅达105%，系部分外企垄断尼龙66供应所致；（3）公司采购定价滞后市价一季度，22年公司尼龙66采购价同比上涨27%，导致毛利率下降5.8%；（4）所幸当前国内尼龙66制作技术获重大突破，预计4年内国内产能将扩张7.8倍，25年年产达524万吨。受国产化趋势影响，公司未来成本受原材料影响将逐渐放低，盈利能

18、力不断增强。逆周期加码研发，下游市场认可度不断上升资料来源：公司公告、WIND，方正证券研究所整理公司客户拓展及重要产品认证时间线2020年荣获弗迪科技“2020杰出质量奖”2021年荣获比亚迪“2021优秀供应商”及采埃孚“2021年度优秀开发奖”2019年荣获延锋智能“2019BIQS优秀推进奖”2018年轿车：朗逸和速腾等5款；SUV：弗H6、荣威RX5等6款；MPV：五菱宏光、宝骏730等5款；新能源：比亚迪唐、比亚迪元EV等5款。轿车：吉利新帝豪、比亚迪 E1等7款；SUV：上汽大众柯迪亚克、长安马自达等6款；MPV：上汽大通 G50、东风风行 M7等6款；新能源：蔚来 ES6、北汽

19、 EU5等5款。轿车：上汽的新名爵6和日产的天籁等13款；SUV：吉利的博越和沃尔沃的 XC90等11款；MPV：丰田埃尔法和广汽传祺等6款；新能源：通用五菱宝骏 E200和广汽埃安Aion LX 等5款。2019年2020年2021年整车厂：奥迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、日产、通用、沃尔沃、一汽等；新能源整车厂：比亚迪、理想、金康赛力斯、特斯拉、蔚来、小鹏等行业下行期，苦练内功。虽然下游行业需求持续疲软，但公司坚定战略目标，持续加大研发投入。2018-2021年，公司研发投入逐年升高，四年累计投入1.88亿元，22年前三季度共投入0.55亿元，同比增长41%。公

20、司产品市场认可度逐渐升高，优质客户不断积累。随着研发的不断深入，公司产品获得市场普遍认可。2018年至今累计新增量产定点项目共计405个，其中新增安全气囊袋量产项目占比88%；近三年公司先后获得延锋、比亚迪等多个下游客户表彰，高质量服务得到客户认可；公司产品普适性和市占率也不断提高，产品适配从车型适配升级为整车厂适配，21年公司适配整车厂超23家，其中新能源超6家；21年公司主要产品国内市占率达37%，在新材料细分领域具备较强市场地位。37%2018年 主要产品市占率其他2021年公司主要产品国内市场占有率（%）资料来源：公司公告、WIND，方正证券研究所整理信息自动化转型，费用端助力公司降本

21、增效厦门基底改扩建项目自动化信息化信息化建设项目总投资35613万元智能设备3891万元总投资5586万元软硬件设备4201万元生产设备检测设备物流设备自动化智能化生产线服务器存储设备各类软件开发升级ERP、PLM、MES等信息化管理体系2022新增可转债投资项目投资情况5.60%5.70%4.50%15.50%14.60%0.80%0.80%-1.40%0.30%0.10%-5%0%5%10%15%20%200212022Q3期间费用占比销售、财务费用占比2018-2022Q3公司期间费用及销售财务费用占营收情况（%）公司费用端管控良好。2018-2020年，公司费用管

22、控良好，期间费用占比呈下降趋势。主要系前期较大的研发投入，让公司较早实现规模化生产，优化了生产效率、采购成本和管理费用；近两年期间费用占比大幅上升，主要原因一是21、22年前三季度支出股权激励费6148万元和6868万元，二是公司的新能源化战略促使公司快速扩张。信息自动化，助力公司踏浪而行。为抓住行业拐点机遇，并降低规模快速扩张导致费用端劣化。2022年公司新增信息化和智能化项目，在扩建产能的同时提高管理效率，助力企业实现降本增效。资料来源：公司公告，方正证券研究所整理多年耕耘，公司盈利能力高于行业竞争对手35.60%35.86%36.42%31.09%45.25%49.14%40.21%25

23、.28%20%25%30%35%40%45%50%20022H1华懋科技行业均值明新旭腾东箭科技2019-2022H1公司综合毛利率与同行业可比公司对比情况（%）6905020212022H1华懋科技行业均值明新旭腾东箭科技2019-2022H1公司营业收入与同行业可比公司对比情况（亿元）2.421.80.71.31.51.20.502020212022H1华懋科技行业均值明新旭腾东箭科技2019-2022H1公司归母净利与同行业可比公司对比情况（亿元）毛利全行业领跑，多年苦心耕耘盈利终迎来收获。受益于公司

24、对行业前景和战略方向的准确预判及战略精确执行。在上游成本提高和下游需求萎靡的双重压力下，逆流而上，营收规模、综合毛利率和归母净利润均取得重大突破。（1）营收规模：公司营收规模不断上升，与行业龙头营收差距降幅达59%并于21年首次达到行业平均水平。（2）综合毛利率：公司毛利率始终维持较高水平。相比华懋科技，原材料成本占比超70%的明新旭腾受到的影响最大，近三年综合毛利率腰斩。（3）归母净利：公司归母净利一贯领跑同行业，近三年分别为2.37亿元、2.01亿元和1.76亿元，22年前三季度为1.24亿元。公司高端化、国产化和新能源化的产品战略取得阶段性成果。1国内安全气囊布领先供应商厚积薄发，多年耕

25、耘佑主业逆势增长23布局光刻材料，打造第二增长极3盈利预测及估值目录布局光刻胶，打造第二增长极2020年，公司设立了全资子公司华懋东阳，并参与设立由凯石资本发起的合伙企业东阳凯阳，东阳凯阳以增资+可转股借款+追加投资权的形式投资了徐州博康，通过产业基金的形式延伸产业链条，逐步布局半导体新材料领域。徐州博康于2010年成立，是集研发、生产、经营中高端光刻胶、光刻胶单体和光刻胶树脂为主的国家高新技术企业，公司专注于光刻胶原材料到成品的自主研发及生产，具有自主完整的供应链，实现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸以及最终光刻胶产品的国产化自主可控。徐州博康股权情况资料来源：博康官网、企查查、雪球、公司公告

26、，方正证券研究所整理上海博栋主要对外销售徐州博康生产的单体、医药中间件体等产品；江苏汉拓主要从事单体、光刻胶的研发以及部分对外销售。2020年8月，华为旗下深圳哈勃科技投资向博康增资3亿元，投后占股10%，是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资，体现了华为对博康光刻胶产业链一体化优势的肯定。徐州博康将借助华为半导体芯片产业链的优势，加码研发，持续扩充产能，客户认证和产品销售将加快实现。鉴于光刻胶的替代成本非常高且Fab厂对换胶极其慎重，拥有华为支持的博康可以在半导体材料国产替代的空窗期占据优势。受益国产替代，光刻胶市场增长迅速光刻胶又称光致抗蚀剂，是一种对光敏感的混合液体。其组成部分包括：光引发

27、剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、感光树脂（聚合剂）、单体、溶剂与助剂构成，其中树脂成本占比最高，达50%。根据应用领域，光刻胶可分为半导体光刻胶、平板显示光刻胶和PCB光刻胶，其技术壁垒依次降低。目前国内显示用光刻胶占比最大，技术壁垒最高的半导体光刻胶仍有较大的增长空间。资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院、方正证券研究所整理光刻胶产业链主要品类曝光波长适用逻辑制程工艺适用晶圆尺寸g线436nm0.5m以上6英寸i线365nm0.5m6英寸、8英寸KrF248nm0.25m-0.11m8英寸ArF193nm90nm-7nm12英寸EUV13.5nm7nm以下12英寸树脂,50%单体,35%

28、光引发剂及助剂,15%中国光刻胶产品成本占比面板光刻胶,28%PCB光刻胶,23%半导体光刻胶,22%其他,27%2020年中国光刻胶市场结构半导体光刻胶按波长分类情况随着下游晶圆厂产能持续扩充，半导体光刻胶市场规模将快速增长。SEMI数据显示，2021年全球半导体光刻胶市场约为24.71亿美元，同比增长19.49%，下游晶圆厂扩产有望推动国内KrF和ArF光刻胶市场扩容。光刻胶技术壁垒高，行业市场集中度高，日美厂商占据绝大多数份额。光刻胶整体CR4维持在70%，ArF、KrF、g/i线CR4更是常年在70%以上。而目前最高端的EUV光刻胶，仅东京应化一家就占比过半。资料来源：南大光电公告、雪

29、球网、前瞻产业研究院，方正证券研究所整理旺盛需求带来广阔市场空间，行业寡头垄断，集中度高2020年全球半导体光刻胶细分市场结构中国光刻胶市场规模（亿元）ArFi,40%KrF,33%g/i,17%ArF,10%其他,1%东京应化,51.80%其他,48.20%EUV光刻胶JSR,24.90%信越化学,21.80%住友化学,16.80%东京应化,15.80%其他,20.70%ArF光刻胶东京应化,31.40%信越化学,21.90%JSR,20.90%美国杜邦,10.90%其他,14.90%KrF光刻胶2020年全球光刻胶行业细分市场竞争格局东京应化,25.20%美国杜邦,19.10%住友化学,1

30、5.70%其他,40.00%g/i line光刻胶国产替代加速，国内厂商迎来新机遇各类型光刻胶国产化率情况目前国内光刻胶市场主要由日美厂商占据，国内厂商市场份额仅有12%。国内厂商相比国际龙头企业还有不小的技术差距，多集中于中低端市场，整体国产化率较低，尤其是技术壁垒较高的KrF、ArF光刻胶，且产品品类不够丰富，产能受限。在中美贸易冲突的大背景下，半导体产业链自主可控成为产业发展重点，国产替代加速。在外部限制与内部政策支持的双重影响下，国内晶圆制造厂将加大与国内厂商的合作，国内光刻胶厂商的产品研发、验证、导入将会更加顺利。随着新建产能逐渐释放，未来国内市占率有望显著提升。资料来源：前瞻产业研

31、究院、中商产业研究院，方正证券研究所整理分类主要品种国产化率国内公司PCB光刻胶干膜光刻胶几乎全进口/湿膜及阻焊油墨50%容大感光、东方材料、北京力拓达、飞凯材料LCD光刻胶CF彩色光刻胶5%永太科技（产能建成）、雅克科技（收购LG彩胶）、阜阳欣弈华、北旭新材、鼎材科技CF黑色光刻胶5%上海新阳（产能在建）、江苏博砚（产能建成）、阜阳欣弈华TFT-LCD正性光刻胶大部分进口苏州瑞红、北京科华、容大感光、中电彩虹、飞凯材料（产能扩建）、北旭电子（产能扩建）半导体光刻胶g线光刻胶10%容大感光（产能建设）、苏州瑞红（02专项）、北京科华、徐州博康i线光刻胶10%KrF光刻胶1%上海新阳（产能建设）

32、、南大光电（02建设）、苏州瑞红（科研攻关）、北京科华、徐州博康ArF光刻胶1%EUV光刻胶研发阶段北京科华（02专项）27.00%17.00%13.00%13.00%11.00%8.00%12.00%东京应化杜邦JSR住友化学DONGJIM富士胶片其他中国光刻胶市场竞争格局2020年9月，关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见指出，聚焦重点产业投资领域，加快新材料产业强弱项：加快在光刻胶、高纯靶材等领域实现突破。徐州博康产品包括高端光刻单体、树脂系列产品、光刻胶系列产品、电子级溶剂、光酸、添加剂等，专注于半导体光刻胶从原材料到成品的自主研发和生产，具有自主完整的产业链，实

33、现了从单体、光刻胶专用树脂、光酸以及最终光刻胶产品的全国产化自主可控。光刻胶产业链的一体化将极大地保证供应链安全，降低高端光刻胶上游原材料被卡脖子的风险。同时公司掌控上游单体和树脂等光刻胶原材料的制备工艺，将有效地降低原材料成本，光刻胶产品毛利率有望高于同行业，优势凸显。另外公司从上游光刻胶单体、树脂的研发生产进入到光刻胶产品的研发生产，将有助于加快光刻胶研发进度，加速实现高端光刻胶的国产化。徐州博康：自研光刻胶上游材料，产业链自主可控资料来源：华懋科技公众号、公司公告，方正证券研究所整理产品目前情况光刻胶单体已研发60多款，2022上半年新开发15款，其中8款属于ArF湿法光刻胶单体；光刻胶

34、树脂已研发50多款，2022上半年新开发13款，其中3款属于ArF湿法光刻胶树脂，3款属于高端KrF光刻胶树脂；光敏剂已研发超过100款，2022上半年新开发30款，其中5款针对ArF湿法光刻胶特别开发，8款针对高端KrF光刻胶开发。博康是目前国内少数可量产中高端光刻胶单体的高新技术企业，是 JSR 株式会社、日本东京应化工业株式会社等日韩知名光刻胶大厂的光刻胶单体稳定供应商。目前已开发全球在用的KrF及ArF光刻胶单体种类的80%左右，其中某款KrF单体是目前国际上主流产品之一。产品系列产品数量产品编号ArF湿法5BK201、BK002、BK012、BK014、BK101ArF干法5BK13

35、1、BK008、BK136、BK137、BK375KrF6BK040、BK410、BK321、BK438、BK419、BK460光刻胶树脂是光刻胶的核心材料，占光刻胶成本的60-80%。而光刻胶树脂由一款或多款单体聚合而成，所以掌握单体对光刻胶至关重要。序号销售客户2021年1-6月月均订单规模（加仑）2021年1-6月收入（万元）产品概况1某射频芯片制造商经销商50-100206.054款KRF光刻胶，其中2款为老产品，合计月均销量大于50加仑，2021 年新增2款2某研究所10-5091.931款KRF光刻胶，1款封装电镀光刻胶3某射频芯片制造商10-5084.231款KRF光刻胶4某光电

36、芯片制造商经销商1-1024.342款KRF光刻胶，5款I线光刻胶5某特殊存储芯片制造商1-109.341款ARF光刻胶，1 款I线光刻胶6某射频芯片制造商1-103.51款KRF光刻胶徐州博康：光刻胶下游客户广泛，半导体材料客户集中度高光刻胶客户方面，徐州博康2021上半年光刻胶业务收入为439.86万元，占公司总营收的4.53%。截至目前，徐州博康光刻胶产品的主要客户均来自国内，包括射频芯片制造商、晶圆代工厂存储芯片制造商等。公司半导体材料客户高度集中。2021H1公司前五大单体客户收入分别占单体和公司收入为87.76%和37.75%。同期，公司光刻胶产品主要为KrF光刻胶，对应前五大客户

37、收入为415.89万元，占当期光刻胶收入94.55%。客户主要销售产品收入（万元）占单体收入比例占营业收入比例所属行业客户1KrF光刻胶单体、ArF光刻胶单体1284.5130.78%13.24%光刻胶树脂客户2KrF光刻胶单体944.7222.64%9.74%光刻胶树脂客户3ArF光刻胶单体896.7321.49%9.24%光刻胶树脂客户4KrF光刻胶单体472.5711.33%4.87%出口代理商客户5ArF光刻胶单体63.271.52%0.65%出口代理商总计3661.887.76%37.75%资料来源：公司公告，方正证券研究所整理徐州博康+东阳华芯：产品线覆盖，产能持续扩张徐州博康全产

38、品一体化优势持续凸显。公司产品线涵盖193nm/248nm光刻胶单体、193nm/248nm光刻胶、G线/I线光刻胶、电子束光刻胶等产品。目前已成功开发出40+个中高端光刻胶产品系列，包括多种电子束胶，ArF干法光刻胶，KrF正负型光刻胶，I线正负型光刻胶及GHI超厚负胶，应用于IC集成电路制造多个环节，服务客户超100家。为继续扩大产能和延伸产业链，公司2021年新建年产1100吨光刻材料及10000吨电子级溶剂搬迁技改项目，预计建成后至少可实现年产值17.5亿元，产能是原有的5倍以上。完全达产后，预计可实现4-5亿元的光刻胶系列产品营收。且新生产基地已通过上海华虹、武汉长存的验厂审核，成为

39、其合格供应商。资料来源：华懋科技公众号、公司公告，方正证券研究所整理产品徐州博康目前产品情况ArF光刻胶23款处于研发改进阶段；其中最新立项ArF湿法类9款，可用于28-14nm制程节点；6款正在客户端进行产品验证导入，品类涵盖55nm、40nm、28nm；2022H1，形成销售的有2款KrF光刻胶23款处于研发改进阶段，其中高分辨率KrF光刻胶2款，可兼容L/S、C/H图案，分辨率可达120nmCD，应用于14nm制程中；8款正在客户端进行产品验证导入；2022H1，形成销售的有13款i线光刻胶15款处于研发改进阶段；9款正在客户端进行产品验证导入；2022H1，形成销售的有9款电子束光刻胶

40、在销售的有3大种类，包括PMMA体系、PHS、HSQ等。现已为数十家企业和高校提供标准化、定制化产品。东阳华芯并表，光刻胶产能将协同释放。2021年，公司为进一步增强在光刻胶领域布局，与徐州博康等公司共同出资设立东阳华芯。2022 年11月，公司进一步增持东阳华芯11%股权，将东阳华芯纳入合并报表范围。子公司东阳华芯拟建设“年产8000吨光刻材料项目”，项目建设期为18个月，预计23年末开始试生产。彼时，东阳华芯将与徐州博康形成战略协同，光刻胶的研发创新能力不断提高，产能扩张速度进一步加快。1国内安全气囊布领先供应商厚积薄发，多年耕耘佑主业逆势增长23布局光刻材料，打造第二增长极4盈利预测及估

41、值目录（百万元）20212022E2023E2024E一、被动安全系统业务营业收入1103.851494.021932.602554.53yoy25.3%35.3%29.4%32.2%毛利润368.74473.06666.38931.43毛利率33.4%31.7%34.5%36.5%二、其他业务收入营业收入48.30129.98165.40210.47yoy-8.8%27.25%27.25%27.25%毛利润20.3774.0994.28119.97毛利率42.2%57.00%57.00%57.00%合计营业收入1206.001624.002098.002765.00yoy27.0%34.7%

42、29.2%31.8%毛利润439.23547.15760.661051.40毛利率36.42%33.69%36.26%38.03%分业务营收预测及假设资料来源：公司公告、WIND、方正证券研究所现金流量表20212022E2023E2024E经营活动现金流189 190 381 506 净利润175 232 474 682 折旧摊销92 88 86 83 财务费用6 0 0 0 投资损失-8-25-75-100 营运资金变动-45-105-104-159 其他-31 0 0 0 投资活动现金流-377 18 11 13 资本支出-66 18 11 13 长期投资-312 0 0 0 其他1 0

43、 0 0 筹资活动现金流22 133 0 0 短期借款0 0 0 0 长期借款0 0 0 0 普通股增加83 133 0 0 资本公积增加57 130 0 0 其他-117-130 0 0 现金净增加额-165 342 391 519 公司现金流量表（百万元）资料来源：WIND、方正证券研究所财务模型现金流量表利润表20212022E2023E2024E营业总收入1206 1624 2098 2765 营业成本767 1077 1337 1714 税金及附加18 22 29 38 销售费用13 39 55 77 管理费用183 260 189 199 研发费用57 89 109 138 财务费

44、用-9-20-28-38 资产减值损失-7 0 0 0 公允价值变动收益3 0 0 0 投资收益8 25 75 100 营业利润201 267 544 783 营业外收入0 0 0 0 营业外支出1 0 0 0 利润总额200 267 544 783 所得税25 35 70 101 净利润175 232 474 682 少数股东损益-1-1-2-3 归属母公司净利润176 233 475 684 EBITDA260 225 465 681 EPS(元)0.57 0.75 1.53 2.20 公司利润表（百万元）资料来源：WIND、方正证券研究所财务模型利润表资产负债表20212022E2023

45、E2024E流动资产1544 2088 2664 3469 货币资金746 1088 1479 1998 应收票据20 9 14 17 应收账款325 489 613 815 其他应收款5 4 5 7 预付账款12 13 18 22 存货161 211 261 335 其他295 284 289 292 非流动资产1570 1489 1468 1471 长期投资859 884 959 1059 固定资产642 539 446 353 无形资产35 31 28 24 其他35 35 35 35 资产总计3114 3577 4132 4941 流动负债273 371 452 579 短期借款0 0

46、 0 0 应付账款160 209 257 330 其他113 162 195 249 非流动负债87 87 87 87 长期借款0 0 0 0 其他87 87 87 87 负债合计360 458 539 666 少数股东权益92 91 90 87 股本307 310 310 310 资本公积1084 1215 1215 1215 留存收益1271 1504 1980 2664 归属母公司股东权益2662 3028 3503 4188 负债和股东权益3114 3577 4132 4941 公司资产负债表（百万元）资料来源：WIND、方正证券研究所财务模型资产负债表单位/百万20212022E20

47、23E2024E营业总收入1206 1624 2098 2765(+/-)(%)27.01 34.66 29.19 31.79 归母净利润176 233 475 684(+/-)(%)-12.39 32.38 103.89 43.89 EPS(元)0.57 0.75 1.53 2.20 ROE(%)6.62 7.70 13.57 16.33 P/E59.42 54.71 26.84 18.65 P/B3.91 4.21 3.64 3.04 盈利预测可比公司估值表可比公司总市值（亿元）PEEPS2022E2023E2024E2022E2023E2024E华懋科技12854.7126.8418.6

48、50.751.532.20彤程新材19458.3137.4927.180.560.871.20晶瑞电材9257.1740.3829.450.280.390.53南大光电16866.4945.4734.260.470.680.90松原股份6244.2225.7718.540.621.071.49注：除华懋科技外，其他可比公司预测值采用wind一致预期。我们认为，公司作为车用安全气囊布国内龙头，汽车行业复苏和新能源车快速发展将为公司主营业务带来稳定的较高增幅。光刻材料的布局将成为第二增长引擎。我们预计2022-2024年公司 营 收 分 别 为 16.24、20.98、27.65亿元，归母净利润分

49、别为2.33、4.75、6.84 亿 元，EPS 分 别 为0.75、1.53、2.20元，维持“推荐”评级。资料来源：WIND、方正证券研究所公司估值风险提示 光刻胶研发和导入进度不及预期 半导体下游需求不及预期 汽车市场销量不及预期 被动安全系统配置率不及预期分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使

50、用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告

51、版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。专注 专心 专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层联系人：吕卓阳邮箱：