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1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司深度报告2022 年 10 月 20 日强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)聚焦新材料:国内汽车安全气囊龙头,光刻胶明珠聚焦新材料:国内汽车安全气囊龙头,光刻胶明珠中游制造/汽车目标估值:NA当前股价:32.76 元公司定位新材料科技企业,是我国汽车被动安全产品龙头,深耕行业十余年,产品涵盖汽车安全公司定位新材料科技企业,是我国汽车被动安全产品龙头,深耕行业十余年,产品涵盖汽车安全气囊气囊、气囊布气囊布、安全带等安全带等,深受海内外顾客的肯定与信赖深受海内外顾客的肯定与信赖。2021 年年,公司投资国内领先的半导体公司投资国内领先的半导体光刻胶企业徐州博康,
2、并与之成立合资公司东阳华芯,建立光刻材料研发、生产及销售全产业链光刻胶企业徐州博康,并与之成立合资公司东阳华芯,建立光刻材料研发、生产及销售全产业链经营。经营。1、汽车被动安全业务已迈入上升转折点,将稳健增长、汽车被动安全业务已迈入上升转折点,将稳健增长受益于新能源汽车爆发及行业上行周期受益于新能源汽车爆发及行业上行周期,汽车被动安全业务量价齐升汽车被动安全业务量价齐升。(1)新能源汽车安全配置提升,2020 年我国新能源汽车品牌主流车型安全气囊配置数量约为 6 个,显著高于销量前 100名的燃油车的 4.8 个,2021 年公司来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到 214%,OPW 气囊用
3、量增加,传统气囊约 28 元/个,OPW 气囊约 66 元/个,气囊 ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元。(2)2017 年我国汽车销量达到阶段性顶点后就进入了为期三年的去库存阶段,2021 年我国汽车库存见底并进入主动补库存阶段,且我国现阶段汽车千人保有量仅有 214 辆/千人,远低于美、日、韩等国家,因此我们预计我国汽车总量仍将波浪式上升。竞争格局好竞争格局好,客户优质客户优质,原材料成本下降原材料成本下降,龙头优势明显龙头优势明显。(1)目前公司汽车安全气囊市占率超过 35%,议价能力强,净利率高达 20%,经营稳健,客户涵盖主要的安全气囊系统总成商,如奥托立夫
4、、采埃孚、均胜、延锋智能以及比亚迪等,产品配套国内大部分主机厂和主要车型,并且是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货、全球仅有的几家 OPW 生产商之一,OPW 气囊是近些年汽车安全气囊的主要增量之一。(2)原材料尼龙 66 占产品成本的 38%,目前尼龙 66 价格正在快速下降,目前国内尼龙 66 在建产能接近 530 万吨,随着产能释放,尼龙66 价格将长期下行,公司汽车被动安全产品净利率有望长期维持在 20%以上。2、光刻胶业务布局完善,天时地利皆具,放量在即、光刻胶业务布局完善,天时地利皆具,放量在即美国对中国半导体制裁加码美国对中国半导体制裁加码,光刻胶国产替代需求加剧光刻
5、胶国产替代需求加剧。10 月 7 日美国对 EAR 的修订,是 BIS今年来最大幅度的限制性措施,这也导致我国半导体材料国产化紧迫性加剧。光刻胶是半导体光刻环节的重要耗材,生产工艺复杂,技术壁垒高,目前核心技术主要掌握在日美等国际大公司手中,Arf 和 Krf 高端光刻胶技术壁垒更高,市场集中情况更加明显,前几大供应商市占率均超过 80%,因此在当前环境中,光刻胶国产化将更为紧迫。公司光刻胶全产业链自主,技术人员均系本土专家,高端光刻胶放量在即。公司光刻胶全产业链自主,技术人员均系本土专家,高端光刻胶放量在即。国内具备光刻胶量产能力企业中仅有徐州博康对上游的树脂、光引发剂、溶剂和单体能够全数自
6、主。截至 2022H1,公司 ArF 光刻胶有 6 款,其中 4 款正在客户端进行导入测试;KrF 光刻胶 13 款,其中 8 款正在客户端进行导入测试;I 线光刻胶中 10 款正在客户端进行导入测试,按照导入测试的时间节奏,上述光刻胶均有可能在今年形成量产销售,我们预计今年有望成为公司光刻胶业务放量元年。投资建议:投资建议:公司是国内汽车安全气囊龙头企业,市占率超过 35%,受益于新能源汽车爆发及行业上行周期、原材料尼龙 66 成本长期下行,公司安全气囊业务有望稳健增长。光刻胶国产替代需求更为紧迫,且产业链安全至关重要,公司是国内光刻胶全产业链唯一自主可控的企业,多款高端胶正在客户端导入测试
7、,放量在即。在扣除股份支付费用的情况下,我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润 3.08、4.69、7.20 亿元,yoy 分别为 35.8%、52.3%、53.5%,对应PE 分别为 32.1、21.1、13.8X,给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示:1、下游乘用车销量不及预期;2、产能释放不及预期;3、光刻胶量产不及预期。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)95024628同比增长-4%27%25%34%130%营业利润(百万元)23220同比增长-1
8、6%-13%31%94%127%归母净利润(百万元)2023同比增长-15%-12%30%94%62%每股收益(元)0.650.570.741.432.33PE50.657.744.222.814.1PB4.13.85.74.73.7资料来源:公司数据、招商证券基础数据基础数据总股本(万股)31034已上市流通股(万股)31034总市值(亿元)102流通市值(亿元)102每股净资产(MRQ)8.8ROE(TTM)5.5资产负债率11.5%主要股东东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)主要股东持股比例16.03%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现5180相对表现9272
9、3资料来源:公司数据、招商证券相关报告相关报告汪刘胜汪刘胜S陆乾隆陆乾隆研究助理华懋科技华懋科技(603306.SH)敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录正文目录一、老牌汽车被动安全公司,进军光刻胶领域.6二、经营稳健、现金充足、议价能力强.7三、股权激励范围广,激发员工活力.11四、受益于新能源汽车,汽车被动安全业务量价齐升.111、新能源汽车渗透快速提升,安全气囊需求增加.112、新能源汽车安全配置增加,被动安全产品 ASP 提升.133、公司安全气囊技术领先,OPW 气囊增长迅速.144、原材料成本将进入长期下降通道.155、竞争格局好,下游客户稳定.166、扩充产能,拓展海外业
10、务及新业务品类.18(1)越南生产基地建设.18(2)厦门生产基地改建扩建.19(3)研发中心:进入汽车轻量化核心材料领域,拓展公司产业布局.20五、光刻胶国产化提速,公司全产业链布局优势凸显,高端胶放量在即.211、光刻胶是光刻环节的重要耗材.212、半导体产业快速发展,国内光刻胶市场持续扩容.223、日美企业长期垄断,国产替代空间巨大.234、博康具备十余年光刻胶研发经验,厚积薄发.245、博康光刻胶全产业链均自主可控.25六、盈利预测及投资建议.281、盈利预测.282、投资建议.29(1)汽车被动安全业务已迈入上升转折点,未来有望稳健增长.29(2)光刻胶业务布局完善,天时地利皆具,放
11、量在即.29七、风险提示.30八、PE-PBBand.30图表目录图表目录图 1:公司历史沿革.6RUkY9YnVwVbWoVoVaQaO7NsQrRmOpNlOnMpPlOsQrQ7NpPyRxNmPzQuOoMqR敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图 2:公司股权架构.7图 3:公司汽车被动安全产品.7图 4:公司营业收入及同比(亿元).8图 5:公司营收结构及占比(亿元).8图 6:公司毛利率及净利率(%).9图 7:公司净利润及同比(亿元).9图 8:公司扣除股份支付费用的净利率(%).9图 9:公司扣除股份支付费用的净利润(亿元).9图 10:公司期间费用(万元).10图 11:公
12、司期间费用率(%).10图 12:公司经营现金流情况(亿元).10图 13:公司货币资金情况(亿元).10图 14:公司流动比率、速动比率与资产负债率.10图 15:存货与应收账款周转天数.10图 16:我国汽车销量(万辆).12图 17:中国新能源汽车销量及预测(万辆).12图 18:我国汽车库存情况(万辆).12图 19:我国汽车千人保有量(辆/千人).12图 20:美国汽车千人保有量(辆/千人).12图 21:日本汽车千人保有量(辆/千人).12图 22:韩国汽车千人保有量(辆/千人).13图 23:中国台湾汽车千人保有量(辆/千人).13图 24:六气囊示意图.13图 25:八气囊示意
13、图.13图 26:2019-2024 年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测(亿美元).14图 27:公司 OPW 气囊销售额及增速(万元、%).15图 28:公司新增气囊定点数量(个).15图 29:气囊产品原材料构成.16图 30:尼龙 66 价格走势(元/吨).16图 31:公司海外地区营收情况(万元).18图 32:公司 2021 年营收地区结构分布.18图 33:光刻胶下游应用占比.22敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图 34:各类 IC 光刻胶市场占比.22图 35:国内半导体材料销售额(亿元).23图 36:国内光刻胶市场规模(亿元).23图 37:全球半导体光刻胶市场竞争
14、格局.23图 38:各类半导体光刻胶市场竞争格局.23图 39:徐州博康历史沿革.24图 40:徐州博康股权架构.24图 41:2021 年 H1 徐州博康营收结构.25图 42:徐州博康营收及毛利率情况(万元).25图 43:KrF 光刻胶组合物含量占比.25图 44:ArF 光刻胶组合物含量占比.25图 45:化学放大光反应示意图.26图 46:博康光刻胶全产业链均自主可控.27图 47:华懋科技历史 PEBand.30图 48:华懋科技历史 PBBand.30表 1:公司营业收入构成情况(万元).8表 2:公司毛利率构成情况.9表 3:公司股权激励情况.11表 4:常见车型安全气囊个数.
15、14表 5:公司主要核心专利.14表 6:国内尼龙 66 产能大幅扩张(万吨).16表 7:公司主要客户.16表 8:2021 年公司主要产品市场占有率.17表 9:竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况.17表 10:公司可转债募集资金用途(万元).18表 11:越南基地投资估算.19表 12:公司安全气囊布、OPW 气囊袋产销情况.19表 13:厦门改建扩建项目投资估算.19表 14:研发中心设备预计投资情况.20表 15:光刻胶主要品种和用途.21表 16:近三年内地晶圆制造线合计装机月产能(万片).23敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告表 17:光刻胶树脂种类.26表 18:国内上市
16、公司光刻胶及上游原材料布局情况.27表 19:公司主要光刻胶产品.27表 20:公司业绩预测.28附:财务预测表.31敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告一、一、老牌汽车被动安全公司,进军光刻胶领域老牌汽车被动安全公司,进军光刻胶领域华懋(厦门)新材料科技股份有限公司成立于 2002 年,并于 2014 年 9 月 26 日在上海证券交易所主板挂牌上市,股票代码为 603306.SH。公司是一家新材料科技企业,我国汽车被动安全行业龙头,产品涵盖汽车安全气囊、气囊布、安全带等。2020 年公司完成控股权变更,东阳华盛成为控股股东,袁晋清与林晖成为实际控制人,2021 年战略投资徐州博康,进军光刻
17、胶领域。图图 1:公司历史沿革公司历史沿革资料来源:公司官网、招商证券截至 2022 年 9 月,公司总股本为 3.07 亿,目前,东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)、张初全为前 3 大股东,分别持股 16.03%、7.13%、6.05%。前 3 大股东持股总比例为 29.21%。东阳华盛为公司控股股东,由东阳市国资委以及公司实际控制人袁晋清、林晖控股。公司有四家主要的全资子公司,其中华懋(东阳)通过东阳凯阳持股东阳华芯和徐州博康。敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图图 2:公司股权架构:公司股权架构资料来源:WIND、招商证券二、二、经营稳健、现
18、金充足、议价能力强经营稳健、现金充足、议价能力强华懋科技产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋和安全带等被动安全系统部件,以及防弹布、夹网布等。其中安全气囊包括 OPW 安全气囊、驾驶员气囊(DAB)、副驾驶气囊(PAB)、膝部安全气囊(KAB)、侧气囊(SAB)、帘式气囊(CAB),公司拥有雄厚的研发力量、健全的生产线、先进的生产设备、严格的生产管控及完善的检测体系。在光刻材料领域,公司所投资的徐州博康产品包括 I 线光刻胶、Krf 光刻胶、Arf 光刻胶和电子束光刻胶以及光刻胶单体。图图 3:公司汽车被动安全产品公司汽车被动安全产品敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告资料来源:公司官网、招商
19、证券目前公司销售收入仍以被动安全系统部件为主,近些年占营收比重始终维持在 90%以上。2018-2020 年受汽车行业周期以及新冠疫情的影响,公司营收有所下降,2021 年伴随着新能源汽车的爆发,公司新能源客户贡献营收显著提升,且近几年 OPW 气囊占比显著提升,被动安全业务迎来拐点,营业收入提升至 12.06 亿元,同比+27%,2022 年H1,公司实现销售收入 6.33 亿元,同比+22%。伴随着新能源汽车渗透率的进一步提升以及消费者、行业协会和车企等对被动安全重视度提升,公司汽车被动安全业务营收有望稳定上升。图图 4:公司营业收入及同比(亿元):公司营业收入及同比(亿元)图图 5:公司
20、营收结构及占比(亿元):公司营收结构及占比(亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券表表 1:公司营业收入构成情况(亿元)公司营业收入构成情况(亿元)项目项目2022 年年 1-6 月月2021 年度年度2020 年度年度2019 年度年度金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比安全气囊袋4.4770.57%7.7764.47%5.9862.99%6.1762.64%其中:平织布气囊袋2.6842.31%5.1342.58%4.2244.48%4.6847.43%OPW气囊袋气囊袋1.7928.26%2.6421.89%1.7618.51%1.50
21、15.21%安全气囊布1.2419.61%2.6922.34%2.4125.39%2.5125.41%安全带0.264.13%0.574.73%0.424.42%0.535.35%其他0.203.22%0.484.01%0.535.58%0.505.07%主营业务收入小计6.1797.54%11.5295.54%9.3498.38%9.7198.47%其他业务收入0.162.46%0.544.46%0.151.62%0.151.53%合计6.33100.00%12.06100.00%9.50100.00%9.86100.00%资料来源:公司公告、招商证券公司汽车被动安全业务的盈利能力始终保持在
22、较高水平,其中 OPW 气囊以及安全气囊布等产品毛利率高达 40%以上,2017-2021 年毛利率总体维持在 40%左右,近些年受上游原材料涨价影响毛利率与净利率略微下降。2021 年、2022年 H1,公司扣除股份支付费用后的净利润分别为 2.36 亿元、1.19 亿元,同比分别+17%、+7.7%,扣除股份支付费用后的净利率分别为 20%、19%,在原材料尼龙 66 大幅涨价以及 2022 年 3-5 月份国内汽车行业遭受疫情重创的情况下,公司凭借较强的议价能力仍然保持了优异的盈利水平。敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图图 6:公司毛利率及净利率(:公司毛利率及净利率(%)图图 7:
23、公司净利润及同比(亿元):公司净利润及同比(亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券图图 8:公司扣除股份支付费用的净利率(:公司扣除股份支付费用的净利率(%)图图 9:公司扣除股份支付费用的净利润(亿元):公司扣除股份支付费用的净利润(亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券表表 2:公司毛利率构成情况公司毛利率构成情况项目项目2022 年年 1-6 月月2021 年年2020 年年2019 年年安全气囊袋27.83%31.47%33.48%34.31%其中:平织布气囊袋19.77%27.07%30.43%32.57%OPW 气囊袋气囊袋39.90
24、%40.02%40.83%39.74%安全气囊布安全气囊布40.76%43.44%43.91%44.38%安全带17.93%12.40%8.59%10.79%主营业务-其他25.45%42.18%35.51%17.32%主营业务毛利率29.93%33.77%35.17%34.76%其他业务毛利率76.99%93.08%77.75%89.82%综合毛利率31.09%36.42%35.86%35.60%资料来源:公司公告、招商证券2021 年、2022 年 H1,公司因股票期权激励而产生的股份支付费用分别为 0.61 亿元、0.49 亿元,故而管理费用增加较多。2021 年公司研发支出 5716.
25、7 万元,同比+23.5%,占营收比重 4.7%。此外,公司销售费用率与财务费用率近五年来保持稳定,公司费用管控能力较为优异。敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图图 10:公司期间费用(万元):公司期间费用(万元)图图 11:公司期间费用率(:公司期间费用率(%)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券2017-2021 年公司经营活动产生的现金流净额稳定在 2-3 亿元,近两年稍有下降,主要系营业收入的增长,公司相应增加了期末存货库存,致采购资金支出增加。公司的货币资金充足,近两年货币资金虽然有所减少,但依旧保持 7 亿元以上的较高资金存量水平,货币资金减少主要系采购资金
26、支出增加、投资支付的现金增加,同时公司加大投资力度,一定程度上也提高了公司资金的利用率。图图 12:公司经营现金流情况(亿元):公司经营现金流情况(亿元)图图 13:公司货币资金情况(亿元):公司货币资金情况(亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券公司资产负债率长期维持在 10%左右,流动比率及速动比率都维持在 5%以上,虽然近两年流动比率与速动比率出现了下降,但是仍然维持在较高水平,公司长短期偿债能力都非常优异。2021 年公司存货周转天数为 70 天,同比缩减3 天,应收账款周转天数为 99 天,同比缩减 28 天,公司存货和应收账款管理能力提升且在产业链上下游的话
27、语权逐步增强。图图 14:公司流动比率、速动比率与资产负债率:公司流动比率、速动比率与资产负债率图图 15:存货与应收账款周转天数:存货与应收账款周转天数敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券三、三、股权激励范围广,激发员工活力股权激励范围广,激发员工活力2018 年至今,公司进行了两次股权激励。2018 年向激励对象授予第三期限制性股票,授予人数共 296 人,包括公司的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心业务(技术)人员,授予价格为 8.22 元/股。2021 年实施期权激励计划,包括公司董事、高级管理人员及核心技术(业务)人员等
28、131 人,行权价格为 22.15 元/份,激励股份占当时总股本比例为 8.78%。股权激励份额较大,涵盖范围较宽,有助于充分激发员工的工作热情。表表 3:公司股权激励情况:公司股权激励情况项目项目2021 年股票期权激励计划(草案)年股票期权激励计划(草案)关于向激励对象授予第三期限制性股票的关于向激励对象授予第三期限制性股票的公告公告计划日/授予日2021 年 2 月 3 日2018 年 8 月 29 日授予数量2,167.11 万份600 万股授予人数131人,本次激励计划的激励对象为公司董事、高级管理人员及核心技术(业务)人员296 人,包括公司的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心
29、业务(技术)人员行权/授予价格22.15 元/份8.22 元/股激励计划涉及的股票来源公司向激励对象定向发行的本公司人民币 A股普通股股票公司定向增发的股票业绩考核公司层面的业绩考核要求:以 2020 年的净利润为基数,第一个行权期2021 年的净利润增长率不低于10%;第二个行权期 2022 年的净利润增长率不低于20%;第三个行权期2023 年的净利润增长率不低于30%。公司层面的业绩考核要求:第一次解锁以 2017 年净利润为基数,2018 年净利润增长率不低于 15%;第二次解锁以 2017 年净利润为基数,2019 年净利润增长率不低于 25%;第三次解锁以 2017 年净利润为基数
30、,2020 年净利润增长率不低于 35%。资料来源:公司公告、招商证券四、四、受益于新能源汽车,汽车被动安全业务量价齐升受益于新能源汽车,汽车被动安全业务量价齐升1、新能源汽车渗透快速提升,安全气囊需求增加、新能源汽车渗透快速提升,安全气囊需求增加2017 年我国汽车销量达到阶段性顶点后就进入了为期三年的去库存阶段,2021 年我国汽车库存见底并进入主动补库存阶段,同时我们参考美国、日本、韩国以及中国台湾的汽车千人保有量(2021 年,美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 839、625、473、352 辆/千人),而我国现阶段的汽车千人保有量仅有 214 辆/千人,因此我们预计我
31、国汽车总量将波浪上升,2021 年是本轮上升周期的起点。2021 年我国新能源汽车销量爆发,全年销售352 万辆,同比+157%,渗透率 13%,我们预计 2022 年我国新能源汽车销量将达到 650 万辆,同比+84%,渗透率有望达到 24%,到 2025 年我国新能源汽车销量预计达到 1200 万辆,2021-2025 年 CAGR 为 36%。我国汽车总量的上升以及新能源汽车的爆发都将带动汽车安全气囊需求量的上升。敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告图图 16:我国:我国汽车销量(万辆)汽车销量(万辆)图图 17:中国新能源汽车销量及预测(万辆)中国新能源汽车销量及预测(万辆)资料来源
32、:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券图图 18:我国汽车库存情况(万辆)我国汽车库存情况(万辆)图图 19:我国汽车千人保有量(辆:我国汽车千人保有量(辆/千人)千人)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券图图 20:美国汽车千人保有量美国汽车千人保有量(辆(辆/千人)千人)图图 21:日本汽车千人保有量(辆:日本汽车千人保有量(辆/千人)千人)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图图 22:韩国汽车千人保有量韩国汽车千人保有量(辆(辆/千人)千人)图图 23:中国台湾汽车千人保有量(辆:中国台湾汽车千人保
33、有量(辆/千人)千人)资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券2、新能源汽车安全配置增加,被动安全产品、新能源汽车安全配置增加,被动安全产品 ASP 提升提升我国 2006 年 7 月实施的汽车侧面碰撞的乘员保护(GB20071-2006)强制性法规是汽车产品达到的最低要求,汽车生产厂商对安全性能追求更加严苛的新车评价程序(NCAP),2018 版的 C-NCAP 与 2015 年版相比,增加了侧气帘加分的技术要求,相关法规的完善对我国的汽车安全气囊产业的发展起到了推动作用。同时,消费者对生命安全逐渐更加重视,这促使汽车厂商追求更严格的安全评价标准体系,DAB、PAB、SAB
34、以及 CAB 等将逐步成为我国汽车生产的标配,单车安全气囊的数量已经开始从双气囊向四气囊、六气囊甚至八气囊发展,汽车安全气囊的配置率将不断提升,市场对汽车安全气囊的总体需求量将逐步提升。图图 24:六气囊示意图:六气囊示意图图图 25:八气囊示意图:八气囊示意图资料来源:公司招股说明书、招商证券资料来源:懂车帝、招商证券新能源汽车“高配”和“超配”趋势明显,被动安全部件配置更是显著优于燃油车,根据汽车之家数据整理,2020 年我国新能源汽车主流车型安全气囊配置数量约为 6 个,显著高于销量前 100 名的燃油车的 4.8 个。对比畅销的燃油车和新能源车型,在价格较低的车型区间内,新能源车的气囊
35、配置数量显著高于燃油车,例如 A 级的比亚迪宋 PLUS、小鹏P5 配置的安全气囊数量分别为 6 个和 5 个,而大众朗逸、宝来、桑塔纳和长安逸动等车型仅配备了 2 个安全气囊。近些年 OPW 气囊用量增加,也成为气囊的主要价值增量之一,传统气囊约 28 元/个,OPW 气囊约 66 元/个,气囊ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元。新能源汽车的销量提升以及 OPW 气囊的普及将不断扩大气囊的单车价值量。参考奥托立夫对全球汽车被动安全系统市场规模的分析,中国汽车被动安全系统市场规模总体处于成熟发展阶段,2021 年市场空间约为 46-58 亿元,到 2024 年市场空间
36、有望增加至 62-77 亿元。敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告表表 4:常见车型安全气囊个数:常见车型安全气囊个数传统燃油车传统燃油车安全气囊个安全气囊个数数新能源汽车新能源汽车安全气囊个数安全气囊个数大众朗逸2比亚迪宋 plus6长安逸动 plus2比亚迪汉9大众宝来2小鹏 P55大众桑塔纳2小鹏 P76奔驰 C 级6特斯拉 model36奥迪 A46深蓝 SL035宝马 3 系6理想 L96奥迪 A66蔚来 ET57宝马 5 系6广汽 AION V5大众观途 L6蔚来 ES66资料来源:汽车之家、招商证券图图 26:2019-2024 年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测(亿美元
37、)年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测(亿美元)资料来源:奥托立夫年度报告、IHS Markit、Marklines、招商证券3、公司、公司安全安全气囊技术领先,气囊技术领先,OPW 气囊增长迅速气囊增长迅速公司的主要生产设备均来自日本、德国、瑞士、法国等先进机械制造国家,拥有在 OPW 一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备;在缝纫工序、智能检测、智能仓储物流等领域公司也在加大投入,不断提升产线的智能化、自动化水平,降低人力成本。公司在硬件方面处于国内同行业的先进水平,保证了较高的生产效率以及优秀的产品质量。同时,公司仍在持续加大研发的投入,推动产品的改进与创新,目前已经拥有通过 IS
38、O17025 国家认可的研发实验室,以及多项专利产品。截止 2021 年末公司已取得国家知识产权局授权专利主要有 44 项,其中 5 项发明专利,另外有 7项专利正在申请中。2022 年公司将通过华懋科技研究院,孵化一批面向未来的技术,包括穿戴式智能防护气囊、汽车轻量化材料等方向,打造公司的“第二增长曲线”。表表 5:公司主要核心专利:公司主要核心专利专利名称专利名称专 利 类专 利 类型型取得方式取得方式申请日申请日有效期有效期一次成型充气织物的缓冲密封结构发明专利自主研发2014.9.4自申请日起二十年敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告一种安全展开的充气织物发明专利自主研发2014.9
39、.3自申请日起二十年环保型防风耐水压涂层及其制备方法发明专利自主研发2014.10.23自申请日起二十年一种低透气率一次成型安全气囊及其生产工艺发明专利自主研发2019.7.29自申请日起二十年一种安全气囊气体发生器的外套壳组件发明专利自主研发2019.10.14自申请日起二十年一种用于口罩机的多功能熔接齿模实用新型自主研发2021.3.16自申请日起十年一种免浆夹网织物实用新型自主研发2021.3.16自申请日起十年一种用于熔喷布的电容式静电驻极处理装置实用新型自主研发2021.5.19自申请日起十年一种一次性织造成型的腰部气囊实用新型自主研发2021.6.8自申请日起十年一种面料冷却装置实
40、用新型自主研发2021.6.24自申请日起十年资料来源:公司公告、招商证券公司是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货的企业,也是全球仅有的几家 OPW 生产商之一。OPW 气囊是近些年汽车安全气囊的主要增量之一,2021 年公司 OPW 气囊实现销售收入 2.64 亿元,同比+50%,2022 年 H1公司 OPW 气囊实现销售收入 1.79 亿元,同比+73%,2022 年 H1 公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速,来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到 214.04%。公司气囊业务新增定点数量近些年显著增加,2021 年全年新增定点 114 个,同比+100%,2022 年
41、H1 新增定点 59 个,预计全年新定点数量将超过 2021 年。图图 27:公司:公司 OPW 气囊销售额及增速(万元、气囊销售额及增速(万元、%)图图 28:公司新增气囊定点数量(个):公司新增气囊定点数量(个)资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券4、原材料成本、原材料成本将将进入进入长期长期下降通道下降通道按照原材料类型,气囊可分为锦纶产品和涤纶产品,分别占 75%和 25%,锦纶产品原材料尼龙 66 占成本的 38%。2021 年 4 季度尼龙 66 的价格一度上涨至 49000 元/吨,成本传导时间差约为 2 个季度,因此直接影响了公司 2022年二、三季度的盈利
42、能力,2022 年 1 季度尼龙 66 的价格开始下降,截至 2022 年 10 月份已经下降至 33000 元/吨,我们预计从今年四季度开始公司的盈利能力将开始提升。长期来看,国内尼龙 66 产能将逐渐释放,目前国内尼龙 66产能不足 60 万吨,截至 2022 年 2 月下旬国内在建原产能达 530 万吨,随着国内产能的释放,尼龙 66 价格将进入长期下行通道。敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告图图 29:气囊产品原材料构成气囊产品原材料构成图图 30:尼龙:尼龙 66 价格走势(元价格走势(元/吨)吨)资料来源:公司公告、百度百科、招商证券资料来源:WIND、招商证券表表 6:国内尼
43、龙:国内尼龙 66 产能大幅扩张产能大幅扩张(万吨)(万吨)公司公司尼龙尼龙 6666 规模规模状态状态英威达24.25环评天辰齐翔20一期 6 万吨在建旭阳郓城60前期旭阳唐山30前期华峰重庆40在建(部分投产)扬农宁夏瑞泰科技6在建神马242021 年 10 月 8 日开工山西恒力新材料12环评华鲁恒升24在建山东东辰24前期山东聚合顺50一期 8 万吨在建华润烟台4启动湖北三宁20环评福建福化古田石化40环评优纤科技4前期洁达4在建台湾嘉荣4前期,拟建嘉兴福建永荣60前期四川玖源80前期总计530.25资料来源:中国化工报、招商证券5、竞争格局好,下游客户稳定、竞争格局好,下游客户稳定安
44、全气囊布和安全气囊袋是汽车被动安全部件的重要原材料,相关生产厂商必须通过汽车行业质量体系和安全气囊总成厂商或整车厂商的双重认证,准入壁垒较高,下游客户基于对产品质量稳定性和交付及时性的考虑,更倾向于与供应商保持长期供应关系。公司下游主要为汽车产业链的一级供应商,公司与奥托立夫、采埃孚、均胜、延锋智能、锦恒等国内外知名安全气囊生产厂商建立了长期、稳定的战略合作关系,产品进入奥迪、比亚迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、理想、马自达、尼桑、奇瑞、上汽、通用、特斯拉、沃尔沃、蔚来、小鹏、一汽等知名整车厂商供应体系。表表 7:公司主要客户:公司主要客户公司名称公司名称公司简介公司
45、简介下游直接客户下游直接客户敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告延锋百利得由延锋汽车饰件系统有限公司和美国百利得安全系统公司共同投资成立,主要从事汽车安全系统的设计、开发、测试、制造以及销售,产品包括方向盘、安全气囊模块和安全带以及整个汽车被动安全系统。上汽大众、上汽通用、一汽大众等美系、欧系及自主品牌奥托立夫在瑞典设立的一家国际跨国公司,公司主要产品为汽车电子安全系统,座椅安全带系统以及电子控制单元,汽车方向盘系统等。上汽大众、江淮汽车、一汽大众等美系、欧系及自主品牌。锦州锦恒1997 年成立的汽车零部件生产企业,隶属万得汽车集团有限公司。主要从事汽车主被动安全技术和产品的研发、设计和制造
46、,是国内知名的自主品牌安全气囊和安全带的供应商。一汽、东风、长城、北汽等自主品牌资料来源:公司公告、招商证券公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一,作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商,国内市场占有率约为 37%。全球安全气囊布、安全气囊袋生产企业主要为日韩企业,其作为公司竞争对手在 21 世纪初进入中国市场,当时国内安全气囊布及安全气囊袋生产基本处于空白阶段,经过 20 年的发展,公司在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理等方面已建立起较大优势,在国内安全气囊行业中逐步建立领先地位。表表 8:2021 年公司主要产品市场占有率年公司主要产品市场占有率国内市场需求国内市场需求量测算量
47、测算乘用车销量乘用车销量(万台)(万台)气囊种类气囊种类配置率配置率每套耗布量每套耗布量(米)(米)总耗布量总耗布量(万米)(万米)总需求总需求(万米)(万米)2,148.20DAB100%0.81,718.566,257.71PAB100%1.22,577.84CAB20%2.41,031.14SAB70%0.6902.24KAB1%1.327.93华懋科技销售华懋科技销售情况情况产品分类产品分类总销量总销量(万米万米)国内收入占国内收入占比比国内市场销量(万国内市场销量(万米)米)安全气囊布销量2,321.5692.84%2,301.33OPW 气囊袋销量(万个)393.12对应OPW 布
48、米数157.25国内市场占有率国内市场占有率36.78%资料来源:公司公告、招商证券表表 9:竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况国内竞争对手国内竞争对手所属集团所属集团生产基地生产基地设立设立/扩产日期扩产日期可隆(南京)特种纺织品有限公司韩国可隆中国(轮胎帘子布及安全气囊袋)2004 年设立,2015 年扩产越南(安全气囊袋)2009 年设立,2017 年扩产墨西哥(安全气囊袋)2016 年设立日岩帝人汽车安全用布(南通)有限公司日本帝人中国(安全气囊布)2011 年设立,2014 年及 2019 年注册资本增加墨西哥(安全气囊布、汽车座椅布、橡胶材
49、料)2016 年设立吉丝特汽车安全部件(常熟)有限公司韩国晓星(2011年收购吉丝特)中国(安全气囊布)2004 年设立,2019 年注册资本增加罗马尼亚(安全气囊布)2015 年设立墨西哥(安全气囊布)2017 年竣工东洋纺汽车饰件(常熟)有限公司日本东洋坊中国(安全气囊布)2011 年设立泰国(安全气囊布)2017 年设立丸井织物(南通)日本丸井织物中国(安全气囊布)2004 年设立敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告有限公司江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司韩国杜奥尔中国(安全气囊布)2008 年设立常州昌瑞汽车部品制造有限公司常州华利达中国(安全气囊袋)2004 年设立资料来源:公司公告
50、、招商证券6、扩充产能,扩充产能,拓展海外业务拓展海外业务及新业务品类及新业务品类公司于 2022 年公司拟通过发行可转债的形式募集不超过 10.5 亿元的资金,主要用于越南生产基地建设项目(一期)、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目以及研发中心建设项目。可转债的发行将扩大汽车被动安全产品国内外的产能,持续优化产品结构,建设智能化生产线提升生产效率,进一步抢占增量市场和海外市场,助力海外市场开拓;另一方面,通过研发中心项目,在穿戴式智能防护气囊、安全气囊自动化生产线、汽车轻量化材料应用研发等领域将实现突破。表表 10:公司可转债募集资金用途(万元):公司可转债募集资金用途(万元)序号序号
51、项目名称项目名称项目总投资项目总投资募集资金投入募集资金投入1越南生产基地建设项目(一期)48,760.7748,760.002厦门生产基地改建扩建项目35,613.4235,613.003信息化建设项目5,586.055,586.004研发中心建设项目17,457.9615,041.00合计107,418.20105,000.00资料来源:公司公告、招商证券(1)越南生产基地建设)越南生产基地建设越南作为全球重要的新兴市场之一,制造产品可辐射多个区域和国家;同时凭借低廉的劳动成本、良好的投资及贸易环境、税收优惠政策等优势,成为众多企业构建全球化产业布局的重要选择,近年来越南 GDP 增速基本
52、保持在 5%-7%。公司所处细分产业链上,海利得等公司上游供应商,可隆、东丽、丰田织造等竞争对手均已在越南投资建厂。公司于2018 年 9 月在越南海防市安阳县安阳工业区(深越工业园区)投资建立了安全气囊袋缝纫工厂,经过多年运营,目前已经在越南建立了高效的生产以及管理团队,具备海外工厂的建设及运营能力,目前已进入日本、韩国、马来西亚、波兰、美国、印度、巴西等市场。2020 年公司海外地区营收 4868 万元,同比增长 426.8%,海外地区营收占比 5.32%,2021 年公司海外市场进一步拓宽,海外营收为 8251 万元,同比增长 69.6%,海外地区营收占比 7.65%。图图 31:公司:
53、公司海外地区营收情况(万元)海外地区营收情况(万元)图图 32:公司公司 2021 年营收地区结构分布年营收地区结构分布资料来源:WIND、招商证券资料来源:WIND、招商证券敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告越南项目计划总投资 48,760.77 万元,其中包含土地投资 3,751.63 万元、建设投资 8,962.00 万元、设备投资 29,032.78万元、预备费用 1,899.74 万元,铺底流动资金 5,114.62 万元。拟购置土地并购买先进的生产设备,将越南现有切割缝纫工序升级为完整工序的安全气囊袋生产线,在越南建设安全气囊袋以及 OPW 气囊袋的生产基地,项目建成达产后,预
54、计年产安全气囊袋 1,050.00 万个、OPW 气囊袋 214.50 万个,产能将在六年内逐步释放。表表 11:越南基地投资估算:越南基地投资估算序号序号项目项目金额金额比例比例1土地投资3,751.637.69%2建设投资8,962.0018.38%3设备投资29,032.7859.54%4预备费1,899.743.90%5铺底流动资金5,114.6210.49%总投资金额总投资金额48,760.77100.00%资料来源:公司公告、招商证券(2)厦门生产基地改建扩建)厦门生产基地改建扩建2022 年 7-8 月公司 OPW 气囊袋折算产能利用率已达 93.00%,当前产能已无法满足日益增
55、加的订单需求,2022 年上半年安全气囊布折算产能利用率达到 85.95%,2022 年 1-8 月达到 94.14%,产能利用率接近饱和。由于公司最终客户整车制造商零库存的追求,使得公司必须预留部分产能,一方面可满足下游客户突发性的订单需求;另一方面也可保障已有订单的按期生产交货,避免因设备故障等意外原因导致延迟交货,对下游客户造成不利影响。并且,在实际生产过程中,因为国家法定节假日、订单周期性影响等通常很难完全达到设计产能,结合实际生产经验,一般公司产品产能利用率达到 80%即需增加产线拓展产能,故上述 OPW 气囊袋及安全气囊布当前产能利用率较高,结合现有订单及市场情况,公司亟需新建、扩
56、建生产基地,扩大相关产品的生产能力。表表 12:公司安全气囊布、:公司安全气囊布、OPW 气囊袋产销情况气囊袋产销情况项目项目2022 年年 1-6 月月2021 年度年度2020 年度年度2019 年度年度安全气囊布产能利用率75.97%71.60%54.38%54.43%折算产能利用率85.95%82.32%62.92%62.23%产销率88.98%101.32%104.51%101.46%OPW 气囊袋产能利用率60.80%50.61%41.03%47.42%折算产能利用率69.25%56.31%48.25%54.78%产销率95.81%97.10%94.48%97.91%资料来源:公司
57、公告、招商证券厦门改建扩建项目计划总投资 35,613.42 万元,其中包含设备投资 29,011.33 万元、软件投资 430.00 万元、预备费用 1,472.07 万元,铺底流动资金 4,700.02 万元。项目建成达产后,将在厦门生产基地新增 OPW 气囊袋年产能 662.40万个,占公司国内 OPW 气囊袋总产能的 42.40%,新增安全气囊布年产能 648 万米,占公司国内安全气囊布总产能的 16.84%,建设周期 2.5 年。表表 13:厦门改建扩建项目投资估算:厦门改建扩建项目投资估算序号序号项目项目金额金额比例比例1设备投资29,011.3381.46%2软件投资430.00
58、1.21%3预备费1,472.074.13%4铺底流动资金4,700.0213.20%敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告总投资金额总投资金额35,613.42100.00%资料来源:公司公告、招商证券(3)研发中心:进入汽车轻量化核心材料领域,拓展公司产业布局)研发中心:进入汽车轻量化核心材料领域,拓展公司产业布局研发中心实施主体为东阳华懋新材料科技研究院有限公司,建设地点为浙江省东阳市,项目计划总投资 17,457.96 万元,拟通过引进高端研发试验设备、扩充技术研发团队,升级建设公司技术研发中心,聚焦于穿戴式智能防护气囊、安全气囊自动化生产线、汽车轻量化中碳纤维复合材料及其应用的研发。
59、在汽车轻量化的趋势下,碳纤维复合材料在汽车零部件领域具有广阔的应用前景。公司深耕于汽车零部件新材料领域,对新材料在汽车零部件领域的应用具有深刻认知,拥有从原料到成品完整产业链开发经验,近年来通过内生性技术开发和外延式并购并举,融合规模化、技术化等优势,采取产业延展和技术延伸为主的拓展路线,进行新材料及汽车零部件相关产业的整合和拓展,公司基于汽车轻量化发展趋势,通过展开碳纤维复合材料等新材料的研究及应用开发,实现高模高强碳纤维的低成本大规模工业化,并同时开发与汽车产业相关的预浸料及复合材料及产品,拓宽公司未来产品线。表表 14:研发中心设备预计投资情况:研发中心设备预计投资情况研发方向研发方向分
60、类分类设备名称设备名称数量数量(台台、套套)单价单价(万元万元)总价(万元总价(万元)穿戴式能防护气囊主要打样设备缝纫机(单针平缝)103.0030.00缝纫机(双针平缝)56.0030.00缝纫机(包缝机)51.507.50电脑绣花机110.0010.00面料裁剪机115.0015.00试验测试拉力试验机170.0070.00可程式恒温恒湿试验机215.0030.00电热恒温鼓风干燥箱25.0010.00阻燃试验机15.005.00保压试验设备150.0050.00低空跌落试验台1150.00150.00高空跌落试验台1150.00150.00抗冲击试验设备1150.00150.00假人标定
61、测试模型3150.00450.00高频摄像分析系统1100.00100.00辅助工具-17-14.30小计1,271.80自动化缝纫SAB 自动缝纫自动缝纫机180.0080.00自动缝纫机221.5043.00自动缝纫机210.5021.00自动双针链缝机170.0070.00视觉检测系统615.0090.00六轴机械臂620.00120.00其他32-180.00OPW 自动缝纫自动缝纫机2120.00240.00自动缝纫机210.5021.00单针平缝机23.006.00自动双针链缝机170.0070.00敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告视觉检测系统415.0060.00六轴机械臂
62、520.00100.00其他40-170.00DAB 自动缝纫自动缝纫机310.5031.50自动双针链缝纫机170.0070.00视觉检测系统415.0060.00六轴机械臂420.0080.00其他29-133.00其他辅助设备-8-362.00小计2,007.50汽车轻量化中碳纤维复合材料及其应用主要设备沉积炉1180.00180.00沉积炉1300.00300.00高温炉1280.00280.00高温炉1500.00500.00循环水处理设备487.50350.00数控车床250.00100.00加工中心580.00400.00微纳米 CT1850.00850.00动平衡试验机1450
63、.00450.00制动盘测试仪器11,450.001,450.00其他-13-906.00小计5,766.00合计9,045.30资料来源:公司公告、招商证券五、五、光刻胶国产化光刻胶国产化提速提速,公司公司全产业链布局优势凸显,全产业链布局优势凸显,高端胶高端胶放量在即放量在即1、光刻胶是光刻环节的重要耗材、光刻胶是光刻环节的重要耗材光刻胶的三大应用领域分别为 PCB、面板和半导体,应用占比分别为 28%、22%、23%。用于 PCB、显示面板的光刻胶,分辨率要求并不高。而目前半导体用光刻胶主要分为 5 个种类:g 线光刻胶,i 线光刻胶,KrF 光刻胶,ArF 光刻胶和 EUV 光刻胶。随
64、着芯片制程工艺的不断进步,对光刻胶分辨率的要求也越来越高,从微米级到现在纳米级的蚀刻,甚至将来可能到原子级的蚀刻。表表 15:光刻胶主要品种和用途:光刻胶主要品种和用途主要品种主要品种主要用途主要用途半导体g 线6 寸晶圆i 线6/8 寸晶圆KrF 线12 寸晶圆ArF 线12 寸晶圆EUV 线12 寸晶圆LCD彩色光刻胶、黑色光刻胶彩色滤光片触摸屏光刻胶玻璃基板上沉积 ITOTFT-LCD 正性光刻胶维图形加工PCB干膜光刻胶维图形加工敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告湿膜光刻胶维图形加工光成像阻焊幽默维图形加工资料来源:半导体投资联盟、招商证券图图 33:光刻胶下游应用占比:光刻胶下游
65、应用占比资料来源:WIND、招商证券随着 IC 集成度的提高,集成电路线宽不断缩小,光刻胶的波长也由紫外宽谱向 g 线、i 线、KrF、ArF、EUV 的方向转移,ArF 光刻胶是目前集成电路制造需求最大的光刻胶产品,2020 年 Arf 光刻胶市场占比为 48%(包括 Arfi 湿法与 Arf 干法),预计未来到 2025 年 Arf 光刻胶的市场占比仍有 45%左右。图图 34:各类:各类 IC 光刻胶市场占比光刻胶市场占比资料来源:富士经济、招商证券2、半导体产业快速发展,国内光刻胶市场持续扩容、半导体产业快速发展,国内光刻胶市场持续扩容随着国内新能源汽车、5G 通讯、物联网等行业的发展
66、,带动下游半导体行业快速发展,也带动上游半导体材料需求增长。国内半导体材料销售额从 2016 年的 68 亿美元增至 2020 年的 97.6 亿美元,较 2019 年增长 10.5 亿美元,同比增长 12%。而光刻胶在半导体材料中也扮演重要角色。我国光刻胶市场规模从 2016 年的 110 亿元快速增长至 2020年的 176 亿元,较 2019 年增加了 18 亿元,同比增长 11.4%。随着光刻工艺对光刻胶的需求量提升以及国内半导体产业的迅速发展,光刻胶市场规模预计持续增长。敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告图图 35:国内半导体材料销售额(亿元)国内半导体材料销售额(亿元)图图 3
67、6:国内光刻胶市场规模(亿元):国内光刻胶市场规模(亿元)资料来源:WIND、招商证券资料来源:产业信息网、招商证券根据芯思想和芯思想研究院的调研,截止 2021 年,中国内地 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下的晶圆制造线共有 210条。已经投产的 12 英寸晶圆制造线有 29 条,合计装机月产能约 131 万片;已经投产的 8 英寸晶圆制造线投有 29 条,合计装机月产能约 125 万片;已经投产的 6 英寸及以下晶圆制造线装机产能约 420 万片等效 6 英寸晶圆产能。截止2021 年末在建或规划签约的 12 英寸晶圆制造线(包含中试线)有 26 条,相关投资金额高达 6000 亿元
68、,规划月产能达 134 万片;在建或规划签约的 8 英寸晶圆制造线有 10 条。随着下游产能的快速增长,光刻胶市场亦将持续扩容。表表 16:近三年内地晶圆制造线合计装机月产能(万片):近三年内地晶圆制造线合计装机月产能(万片)6 英寸及以下合计装机月产能英寸及以下合计装机月产能8 英寸合计装机月产能英寸合计装机月产能12 英寸合计装机月产能英寸合计装机月产能2002038020125131资料来源:芯思想研究院、招商证券3、日美企业长期垄断,国产替代空间巨大、日美企业长期垄断,国产替代空间巨大光刻胶生产工艺复杂,技术壁垒高,目前核心技术主要掌握在日美
69、等国际大公司手中,市场集中度较高。2021 年东京应化、美国杜邦、JSP、信越化学、富士电子分别占比 21%、15%、28%、13%、10%,几大供应厂商占据 87%的市场份额,行业垄断格局明显。Arf 和 Krf 高端光刻胶技术壁垒更高,市场集中情况更加明显。Arf 光刻胶和 Krf 光刻胶的前几大供应商市占率均超过 80%。图图 37:全球半导体光刻胶市场竞争格局:全球半导体光刻胶市场竞争格局图图 38:各类半导体光刻胶市场竞争格局:各类半导体光刻胶市场竞争格局敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告资料来源:中国产业信息网、招商证券资料来源:富士经济、招商证券美国制裁升温,光刻胶国产替代美
70、国制裁升温,光刻胶国产替代紧迫性凸显紧迫性凸显。8 月 12 日,美国商务部工业和安全局(BIS)发布公告,对 4 项“新兴和基础技术”实施最新出口管制,这四项技术中包括:能承受高温高电压的第四代半导体材料氧化镓和金刚石为代表的超宽禁带半导体材料;对设计 GAAFET(全栅场效应晶体管)结构集成电路所必须的,专门用于 3nm 及以下芯片设计的 ECAD(EDA)软件。此前,美国也采取了相关措施打压中国半导体的发展,如要求相关企业对中国禁售高端 DUV光刻机、向华为公司施加“芯片禁令”、组织“芯片四方联盟”围堵中国。10 月 7 日,美国商务部以国家安全为由,对向中国出口的芯片和相关生产工具增加
71、了限制,主要针对先进运算芯片和特定工艺制程的半导体设备实施出口管制,并将 31 家中国实体公司、研究机构列入 UVL(未经核实清单)名单。4、博康具备十余年光刻胶研发经验,厚积薄发、博康具备十余年光刻胶研发经验,厚积薄发2021 年公司完成对徐州博康的投资,持有徐州博康 26.21%股权,成为其第二大股东。徐州博康于 2010 年 3 月 25日成立于江苏省邳州市经济开发区化工聚集区,主要从事光刻材料领域中的中高端化学品的研发、生产、销售。2020年公司制定首个国家光刻胶单体行业标准,巩固了公司行业龙头的地位。2021 年华懋科技与华为哈勃入股公司,成为第二、第三大股东,华为哈勃公司已对外投资
72、 40 余家半导体产业链企业,此次投资徐州博康是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资。同年,公司与华懋科技成立东阳华芯,共同建设光刻材料生产基地。目前公司的主要产品包括高端光刻单体、树脂系列产品,光刻胶系列产品、添加剂及电子级溶剂、医药中间体等,是国内领先的电子化学品高新技术企业。图图 39:徐州博康:徐州博康历史沿革历史沿革资料来源:公司官网、招商证券图图 40:徐州博康股权架构:徐州博康股权架构敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告资料来源:WIND、招商证券徐州博康 2021 年 H1 营收为 9699.7 万元,其中光刻胶单体收入为 4172.6 万元,占比 43%,医药中间体收入为 2
73、281万元,占比 23.5%,光刻胶占比 4.5%。2020 年公司总营收为 2.1 亿元,同比增长 108%,同时,2019-2021 年公司毛利率逐渐提升,2021 年上半年毛利率高达 27.82%。图图 41:2021 年年 H1 徐州博康营收结构徐州博康营收结构图图 42:徐州博康营收及毛利率情况(万元):徐州博康营收及毛利率情况(万元)资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券5、博康光刻胶全产业链均自主可控、博康光刻胶全产业链均自主可控光刻胶的基本组分有树脂、溶剂、光引发剂、单体及其他助剂,半导体光刻胶溶剂含量在 80%90%,其次是树脂、感光剂和其他成分。树脂、感光
74、剂的组分含量总计一般不超过 20%,但其在半导体光刻胶中的成本占比最大,主要源于其较高的合成与控制技术壁垒导致的高售价。图图 43:KrF 光刻胶组合物含量占比光刻胶组合物含量占比图图 44:ArF 光刻胶组合物含量占比光刻胶组合物含量占比资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券光刻胶单体光刻胶单体:光刻胶原材料中,树脂是光刻胶最重要的组成部分,而光刻胶单体则是合成树脂的原料,单体的性能和质量稳定性决定着树脂的性能和质量稳定性。半导体光刻胶单体的合成难度大,要求质量稳定且纯度高,金属离子杂质少。博康为国内领先的光刻胶单体供应商,旗下光刻胶产品单体材料已经全部实现自供。博康为国内
75、领先的光刻胶单体供应商,旗下光刻胶产品单体材料已经全部实现自供。2020 年,博康制定首个国家光年,博康制定首个国家光刻胶单体行业标准刻胶单体行业标准,进一步巩固了光刻胶单体行业内的龙头地位进一步巩固了光刻胶单体行业内的龙头地位。自自 2011 年起年起,博康进军日本光刻胶市场博康进军日本光刻胶市场,为日本为日本光刻胶大厂供应光刻胶单体;如今,博康已经是光刻胶大厂供应光刻胶单体;如今,博康已经是 JSR、东进、东进、TOK、陶氏等国际大厂的光刻胶单体稳定供应商。、陶氏等国际大厂的光刻胶单体稳定供应商。光酸光酸 PAG:光敏材料是光刻胶成分中真正“对光敏感”的化合物,是光刻胶的重要组成成分。半导
76、体光刻胶用光敏材料敬请阅读末页的重要说明26公司深度报告主要分为 PAG(光致产酸剂,简称光酸)和 PAC(感光化合物)。PAG 则是主要运用于在化学放大型体光刻胶中,包括 KrF 光刻胶和 ArF 光刻胶、EUV 光刻胶,常温下为固态。PAC 是重氮萘醌酯化合物,主要用于线性酚醛树脂体系光刻胶中,如 g 线/i 线光刻胶。光酸的扩散长度直接决定了光刻胶的性能及一些重要参数,如曝光能量、能量窗口、边缘粗糙度等。PAG 在吸收光之后产生酸,在曝光后烘烤过程中,酸会作为催化剂使得树脂上悬挂的酸不稳定基团脱落,从而改变树脂的碱溶解性,当足够多的悬挂基团脱落后,树脂就能溶于显影液,实现光刻图形的转移。
77、光酸的合成和纯化较难,具体体现在合成步骤长,可能产生的杂质多,最终收率也会低;离子型光酸和金属离子,较难分开,去金杂困难,且涉及离子型的化合物纯度的检测也很困难。目前目前,全球光酸市场具有高度垄断性全球光酸市场具有高度垄断性,由日本和美国企业主导由日本和美国企业主导,美国企业主要是贺利氏电子化学材料公司美国企业主要是贺利氏电子化学材料公司;日本企业日本企业主要有东洋合成工业株式会社主要有东洋合成工业株式会社、FJIFILM 和光纯药株式会社和光纯药株式会社、San-Apro 公司等公司等。而徐州博康已经可以实现光酸自供而徐州博康已经可以实现光酸自供,有有 150 多种光酸类产品,产品以自用为主
78、,少量供应海外。多种光酸类产品,产品以自用为主,少量供应海外。图图 45:化学放大光反应示意图:化学放大光反应示意图资料来源:徐州博康微信公众号、招商证券光刻胶树脂光刻胶树脂:光刻胶树脂对光刻胶的性能至关重要。树脂的结构设计涉及单体的种类和比例,直接决定光刻胶在特定波长下可以达到的线宽,也会影响碱溶解速率的特性,从而决定曝光能量等因素,树脂的分子量、分散度等也会影响光刻胶的胶膜厚度、耐刻蚀性、附着力等。光刻胶树脂的产业化也有一定难度。一方面表现在合成难度较高,光刻胶树脂的合成技术可分为自由基聚合,阴离子聚合和活性自由基聚合等。目前最常用的是自由基聚合,这种技术的 PDI(分散度)难以控制到很小
79、,导致其无法达到一些光刻性能。阴离子聚合的工业化条件比较苛刻,只有少数公司可以实现产业化。另一方面是难以维持放大的稳定性,因为聚合物的生产中有很多因素会影响分子量和 PDI 的结果,每次生产的分子量和 PDI 很难保持一致。目前,全球范围内光刻胶树脂大厂分为两类:一类是自产树脂的光刻胶厂商,如信越化学、杜邦,掌握着树脂合成目前,全球范围内光刻胶树脂大厂分为两类:一类是自产树脂的光刻胶厂商,如信越化学、杜邦,掌握着树脂合成、光刻胶配方的技术专利光刻胶配方的技术专利;另一类是专门生产树脂的生产商另一类是专门生产树脂的生产商,如东洋合成如东洋合成、住友电木住友电木、三菱化学等三菱化学等,为光刻胶厂商
80、提供为光刻胶厂商提供定制化的树脂定制化的树脂。徐州博康已经成功开发出了徐州博康已经成功开发出了 50+款半导体光刻胶树脂款半导体光刻胶树脂,包括包括 ArF 光刻胶树脂光刻胶树脂 10+种种,KrF 光刻胶树光刻胶树脂脂20+种种,i 线光刻胶树脂线光刻胶树脂 10+种种,另有封装光刻胶树脂另有封装光刻胶树脂 5-6 种种,电子束光刻胶树脂电子束光刻胶树脂 10 种左右种左右,其中其中,已经定型量产的已经定型量产的有有 20 多种。多种。表表 17:光刻胶树脂种类:光刻胶树脂种类光刻胶种类光刻胶种类国产化进度国产化进度树脂体系树脂体系单体单体G 线20%环化橡胶树脂-I 线20%酚醛树脂甲基酚
81、和甲醛KrF5%聚对羟基苯乙烯类树脂对羟基苯乙烯的衍生物单体ArF1%聚甲基丙烯酸酯类树脂甲基丙烯酸酯和丙烯酸酯的衍生物单体EUV0聚对羟基苯乙烯类树脂,或分子-敬请阅读末页的重要说明27公司深度报告玻璃,或金属氧化物资料来源:徐州博康微信公众号、招商证券图图 46:博康光刻胶全产业链均自主可控:博康光刻胶全产业链均自主可控资料来源:公开访谈资料、招商证券目前国内量产半导体光刻胶的上市公司有华懋科技、彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、南大光电,除华懋科技对树脂、光引发剂、溶剂和单体等上游原材料全数布局外,其他企业最多布局原材料部分环节,如彤程新材仅能实现树脂自供,而晶瑞电材、上海新阳、南大光电的原
82、材料均需外购。在欧美对我国半导体贸易制裁的背景下,光刻胶及上游原材料自主性格外重要,因此我们认为华懋科技在半导体光刻胶领域的竞争力更具有持续性和内生动力。表表 18:国内上市公司光刻胶及上游原材料布局情况:国内上市公司光刻胶及上游原材料布局情况原材料原材料光刻胶光刻胶树脂树脂光引发剂光引发剂溶剂溶剂单体单体半导体半导体面板面板PCB华懋科技华懋科技华懋科技华懋科技华懋科技雅克科技容大感光彤程新材强力新材江苏德纳中节能万润彤程新材永太科技东方材料久日新材久日新材江苏华伦西安瑞联晶瑞电材晶瑞电材飞凯材料圣泉集团江苏天音宁波微芯上海新阳彤程新材广信材料强力新材百川股份强力新材南大光电飞凯材料资料来源
83、:公司公告、招商证券截止 2021 年末,研发新立项方面,公司光刻胶立项 44 款,其中 15 款 A 胶、19 款 K 胶、3 款 I 胶、1 款电子束光刻胶,其中 90%针对 12 寸晶圆厂客户的需求定制开发,10%针对 8 寸晶圆厂客户的定制开发。光刻材料立项 55 款,其中单体 10 款,树脂 15 款,光酸 30 款;产品方面,ArF 光刻胶有 6 款,其中 4 款正在客户端进行导入测试;KrF光刻胶 13 款,其中 8 款正在客户端进行导入测试;I 线光刻胶,其中 10 款正在客户端进行导入测试。表表 19:公司主要光刻胶产品:公司主要光刻胶产品产品产品种类数种类数介绍介绍ArF
84、光刻胶6品种涵盖 65nm,55nm、40nm、28nm 及以下的关键层工艺以及 LOGIC,3DNAND,DRAM 等应用领域。其中,应用于通孔工艺的 ArF 湿法光刻胶,已经能够应用 40nm/28nm 工艺节点,是我国第一款国产化的 ArF 湿法通孔光刻胶。KrF 光刻胶13产品种类涵盖 55nm、40nm、28nm 及以下的关键层工艺以及集成电路、分立器件、传感器等应用领域。其中,金属剥离负胶主要针对 lift-off 工艺,底部倒角可敬请阅读末页的重要说明28公司深度报告控,是目前国内唯一可提供此类 KrF 产品的公司;厚胶(2.5-15um)主要针对高深宽比及高台阶覆盖的应用,公司
85、自主研发成功的超厚膜光刻胶(10-15um)已经完成了内部的测试验证。I 线光刻胶11产品种类涵盖高能注入、抗刻蚀等关键层工艺以及 PAD、lift-off 等应用领域。资料来源:公司公告、招商证券六、六、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议1、盈利预测、盈利预测营收方面:营收方面:我们预计 2022、2023、2024 年,汽车被动安全业务分别实现营收 15.00、20.00、26.00 亿元,yoy 分别为 24.4%、33.3%、30.0%;博康光刻业务分别实现营收 5.00、15.00、20.00 亿元,yoy 分别为 197.6%、200.0%、33.3%。盈利方面:盈利方面:在扣除
86、股份支付费用的情况下,我们预计 2022、2023、2024 年,汽车被动安全业务分别实现盈利 2.85、4.00、5.20 亿元,博康光刻业务分别实现盈利 1.00、3.00、4.00 亿元,上市公司合计实现净利润 3.08、4.69、7.20 亿元,yoy 分别为 35.8%、52.3%、53.5%。在考虑股份支付费用的情况下,我们预计 2022、2023、2024 年,上市公司分别实现净利润 2.30、4.45、7.23 亿元,yoy 分别为 38.1%、93.5%、62.5%。2021 年,公司汽车被动安全业务受益于新能源汽车的年,公司汽车被动安全业务受益于新能源汽车的爆发爆发以及汽车
87、行业周期向上的影响,营收增速转正,往后看随以及汽车行业周期向上的影响,营收增速转正,往后看随着新能源汽车的进一步渗透(新能源汽车气囊用量增加,着新能源汽车的进一步渗透(新能源汽车气囊用量增加,OPW 气囊用量增加,传统气囊气囊用量增加,传统气囊约约 28 元元/个,个,OPW 气囊气囊约约66 元元/个,气囊个,气囊 ASP 有望从有望从 100-200 元提升至元提升至 300-500 元)以及行业总量的上升,元)以及行业总量的上升,将量价齐升,将量价齐升,并伴随着原材料尼并伴随着原材料尼龙龙 66 成本的下降,公司汽车被动安全业务有望进入高速增长期。成本的下降,公司汽车被动安全业务有望进入
88、高速增长期。截至截至 2022H1,公司公司 ArF 光刻胶有光刻胶有 6 款款,其中其中 4 款正在客户端进行导入测试款正在客户端进行导入测试;KrF 光刻胶光刻胶 13 款款,其中其中 8 款正在客户款正在客户端进行导入测试;端进行导入测试;I 线光刻胶,其中线光刻胶,其中 10 款正在客户端进行导入测试,按照导入测试的时间节奏,公司上述光刻胶均款正在客户端进行导入测试,按照导入测试的时间节奏,公司上述光刻胶均有可能在有可能在今年今年形成量产销售,我们预计今年形成量产销售,我们预计今年有望成为有望成为公司光刻胶业务公司光刻胶业务放量放量元年。元年。表表 20:公司业绩预测:公司业绩预测20
89、022E2023E2024E营收(亿元)营收(亿元)汽车被动安全业务9.869.5012.0615.0020.0026.00yoy0.3%-3.7%27.0%24.4%33.3%30.0%博康光刻业务1.032.141.685.0015.0020.00yoy107.8%-21.5%197.6%200.0%33.3%净利润净利润(亿元(亿元,扣除股份支付扣除股份支付费用)费用)汽车被动安全业务2.372.012.282.854.005.20净利率24.0%21.2%18.9%19.0%20.0%20.0%博康光刻业务1.43-0.051.003.004.00净利率66.8%
90、-3.0%20.0%20.0%20.0%净利润(亿元,扣除股份支付费用)净利润(亿元,扣除股份支付费用)2.372.012.273.084.697.20yoy-14.3%-15.2%12.9%35.8%52.3%53.5%股份支付费用(亿元)股份支付费用(亿元)0.000.000.610.790.260.00净利润(亿元,考虑股份支付费用)净利润(亿元,考虑股份支付费用)2.372.011.662.304.457.23yoy-14.3%-15.2%-17.5%38.1%93.5%62.5%资料来源:wind、招商证券预测敬请阅读末页的重要说明29公司深度报告2、投资建议、投资建议(1)汽车被动
91、安全业务已迈入上升转折点,未来有望稳健增长)汽车被动安全业务已迈入上升转折点,未来有望稳健增长受益于新能源汽车发展及行业周期受益于新能源汽车发展及行业周期上行上行,汽车,汽车被动安全业务量价齐升。被动安全业务量价齐升。一方面,新能源汽车安全配置提升,被动安全产品市场规模扩大,2020 年我国新能源汽车品牌主流车型安全气囊配置数量约为 6 个,显著高于销量前 100 名的燃油车的 4.8 个,OPW 气囊用量增加,传统气囊约 28 元/个,OPW 气囊约 66 元/个,气囊 ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元。另一方面,2017 年我国汽车销量达到阶段性顶点后就进入了为
92、期三年的去库存阶段,2021 年我国汽车库存见底并进入主动补库存阶段,同时我们参考美国、日本、韩国以及中国台湾的汽车千人保有量(2021 年,分别为 839、625、473、352 辆/千人),我国现阶段的汽车千人保有量仅有 214 辆/千人,因此我们预计我国汽车总量将呈螺旋式上升,2021 年是本轮上升周期的起点。汽车安全气囊行业竞争格局好,原材料成本正在下降,公司是国内汽车安全气囊行业龙头,优势明显。汽车安全气囊行业竞争格局好,原材料成本正在下降,公司是国内汽车安全气囊行业龙头,优势明显。目前公司汽车安全气囊市占率超过 35%,议价能力强,净利率高达 20%,公司经营稳健,客户涵盖主要的安
93、全气囊系统总成商,如延锋、奥托立夫、锦州锦恒、均胜电子以及比亚迪等,产品配套国内大部分主机厂和主要车型,并且是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货、全球仅有的几家 OPW 生产商之一,OPW 气囊是近些年汽车安全气囊的主要增量之一,2021 年公司 OPW 气囊实现销售收入 2.64 亿元,同比+50%,2022 年 H1 公司 OPW 气囊实现销售收入 1.79 亿元,同比+73%,来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到 214.04%。原材料尼龙 66 占产品成本的 38%,目前尼龙 66 价格正在快速下降,目前国内尼龙 66 在建产能接近 230 万吨,伴随着产能释放,尼龙 6
94、6 价格将进入长期下行通道,公司汽车被动安全产品净利率有望长期维持在 20%以上。(2)光刻胶业务布局完善,天时地利皆具,放量在即)光刻胶业务布局完善,天时地利皆具,放量在即美国对中国半导体制裁加码,光刻胶国产替代需求加剧。美国对中国半导体制裁加码,光刻胶国产替代需求加剧。10 月 7 日美国对 EAR 的修订,是 BIS 今年来最大幅度的限制性措施,这也导致我国半导体材料国产化紧迫性加剧。光刻胶是半导体光刻环节的重要耗材,生产工艺复杂,技术壁垒高,目前核心技术主要掌握在日美等国际大公司手中,2021 年东京应化、美国杜邦、JSP、信越化学、富士电子分别占比 21%、15%、28%、13%、1
95、0%,几大供应厂商占据 87%的市场份额,行业垄断格局明显。Arf 和 Krf 高端光刻胶技术壁垒更高,市场集中情况更加明显。Arf 光刻胶和 Krf 光刻胶的前几大供应商市占率均超过 80%,因此在当前环境中,光刻胶国产化将更为更为紧迫。公司实现了光刻胶全产业链自供,技术人员均系本土专家,高端光刻胶放量在即。公司实现了光刻胶全产业链自供,技术人员均系本土专家,高端光刻胶放量在即。目前国内具备半导体光刻胶量产能力的公司有华懋科技、彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、南大光电,在上游产业链方面,除华懋科技对树脂、光引发剂、溶剂和单体能够全数自主外,其他企业只能自主部分环节。截至 2022H1,公司 A
96、rF 光刻胶有 6 款,其中 4 款正在客户端进行导入测试;KrF 光刻胶 13 款,其中 8 款正在客户端进行导入测试;I 线光刻胶,其中 10 款正在客户端进行导入测试,按照导入测试的时间节奏,上述光刻胶均有可能在今年形成量产销售,我们预计今年有望成为公司光刻胶业务放量元年。公司是国内汽车安全气囊龙头企业公司是国内汽车安全气囊龙头企业,市占率超过市占率超过 35%,受益于新能源汽车受益于新能源汽车爆发爆发及行业周期上行趋势及行业周期上行趋势、原材料尼龙原材料尼龙 66成本长期下行,成本长期下行,公司公司安全气囊业务安全气囊业务有望稳健增长有望稳健增长。光刻胶国产替代需求更为紧迫,且对产业链
97、安全提出了更高要求。光刻胶国产替代需求更为紧迫,且对产业链安全提出了更高要求,公司是国内光刻胶全产业链唯一公司是国内光刻胶全产业链唯一自主可控自主可控的企业的企业,且多款高端胶正在在客户端导入测试且多款高端胶正在在客户端导入测试,放量在即放量在即。在在扣除股份支付扣除股份支付费用的情况下,我们预计公司费用的情况下,我们预计公司 2022、2023、2024 年归母净利润年归母净利润 3.08、4.69、7.20 亿 元,亿 元,yoy 分 别 为分 别 为 35.8%、52.3%、53.5%,对应,对应 PE 分别为分别为 32.1、21.1、13.8X,给予,给予“强烈推荐强烈推荐”评级。评
98、级。敬请阅读末页的重要说明30公司深度报告七、七、风险提示风险提示1、下游乘用车销量不及预期下游乘用车销量不及预期公司下游乘用车销量不及预期,或将导致需求疲软,影响公司效益。2、产能释放不及预期产能释放不及预期公司近几年资本开支力度较大,在建产能较大,可能出现产能释放不及预期的情况。3、光刻胶量产不及预期光刻胶量产不及预期光刻胶下游企业受美国制裁可能影响需求。八、八、PE-PBBand图图 47:华懋科技华懋科技历史历史 PEBand图图 48:华懋科技华懋科技历史历史 PBBand资料来源:公司数据、招商证券资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明31公司深度报告附:财务预测表附:
99、财务预测表资产负债表资产负债表单位:百万元202020212022E2023E2024E流动资产流动资产20462917现金905746(106)(58)175交易性投资应收票据020253377应收款项3373253815111175其它应收款256818存货1579其他4732非流动资产非流动资产75471538长期股权投资0859859859859固定资产632622613606600无形资产商誉3634312825其他4855555555资产总计资产总计276231142395
100、27224455流动负债流动负债2262734443961258短期借款2013219519应付账款2605预收账款12237其他947长期负债长期负债6887878787长期借款00000其他6887878787负债合计负债合计2953605314831345股本309307307307307资本公积金410841084留存收益7591348少数股东权益归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益245726620负债及权益合计负债及权益合计27623114239
101、527224455现金流量表现金流量表单位:百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流251200177269(93)净利润20005折旧摊销9192929189财务费用36(9)(9)(9)投资收益(21)(8)(32)(32)(32)营运资金变动(27)(63)(108)(235)(1204)其它4(2)51157投资活动现金流投资活动现金流(445)(377)(48)(48)(48)资本支出(63)(97)(80)(80)(80)其他投资(382)(280)323232筹资活动现金流筹资活动现金流(144)22(981)(173
102、)375借款变动3401041127(113)500普通股增加(2)(2)000资本公积增加(7)71000股利分配(508)(1109)(1118)(69)(134)其他3322999现金净增加额现金净增加额(339)(154)(852)48233利润表利润表单位:百万元202020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入95024628营业成本60976796112572901营业税金及附加1018233070营业费用1013152046管理费用568研发费用46577195217财务费用(23)(9)(9)(9)(9)资产减值损失
103、(37)(8)000公 允 价 值 变 动 收 益(3)3333其他收益1022222222投资收益218888营业利润营业利润23220营业外收入00000营业外支出11111利润总额利润总额23155所得税30253366150少数股东损益(0)(1)(1)(2)281归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润2023主要财务比率主要财务比率202020212022E2023E2024E年成长率年成长率营业总收入-4%27%25%34%130%营业利润-16%-13%31%94%127%归母净利润-
104、15%-12%30%94%62%获利能力获利能力毛利率35.9%36.4%36.0%37.5%37.3%净利率21.2%14.6%15.3%22.1%15.6%ROE8.3%6.9%10.4%22.7%29.6%ROIC7.3%6.4%9.3%20.5%33.9%偿债能力偿债能力资产负债率10.7%11.6%22.2%17.7%30.2%净负债比率0.1%0.1%5.5%0.7%11.6%流动比率9.05.61.93.02.3速动比率8.45.11.52.31.9营运能力营运能力总资产周转率0.30.40.50.81.3存货周转率5.05.25.55.77.0应收账款周转率2.83.54.04
105、.25.2应付账款周转率4.95.35.35.46.7每股资料每股资料(元元)EPS0.650.570.741.432.33每股经营净现金0.810.650.570.87-0.30每股净资产7.928.585.726.938.83每股股利2.313.600.220.430.70估值比率估值比率PE50.657.744.222.814.1PB4.13.85.74.73.7EV/EBITDA31.833.627.416.07.7资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明32公司深度报告分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观
106、点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。汪刘胜,1998 年毕业于同济大学。7 年产业经历,2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究,连续 11 年新财富最佳分析师入围。2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名;2010 年获水晶球奖并获新财富第三名;2014 年水晶球第一名、新财富第二名;2015 年水晶球公募第一名、新财富第三名;2016年金牛奖第二名;2017 年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域,基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展
107、的方向。杨献宇,同济大学硕士,一年半汽车产业经历,3 年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券,重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。陆乾隆,清华大学硕士,中南大学学士,4 年金融从业经验,1 年半证券行业研究经验。2021 年加入招商证券,重点覆盖新能源乘用车、零部件板块。评级说明评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准
108、指数 20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数重要声明重要声明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。