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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文灿股份文灿股份(603348)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 增持(首次评级)当前当前价格价格 60.72 元 目标目标价格价格 70.28 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)263.52 流通A 股股本(百万股)261.17 A 股总市值(百万元)16,001.18 流通A 股市值(百万元)15,858.01 每股净资产(元)11.36 资产负债率(%)55.68 一年内最高/最低(元)99
2、.00/28.48 作者作者 于特于特 分析师 SAC 执业证书编号:S03 庞博庞博 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 汽车轻量化汽车轻量化行业行业领军者,领跑一体化领军者,领跑一体化压铸压铸赛道赛道 精耕细作二十余年,汽车轻量化的领军者精耕细作二十余年,汽车轻量化的领军者 历经二十余年的发展,公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区,并通过收购法国百炼集团拓展海外市场。公司目前已掌握了高压压铸、低压压铸及重力压铸三大铝合金铸造工艺,产品体系已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁
3、垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。2020 年以来公司实现业绩反转,归母净利润开始逐年增长,2022 年前三季度实现归母净利润 2.59 亿元,同比大增 275.80%。我们预计,未来随着原材料价格企稳以及公司车身结构件的高毛利项目陆续投产,公司盈利表现将有望持续改善。轻量化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局轻量化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局 双碳背景下,轻量化是汽车行业发展的大趋势。铝合金综合性价比突出,是汽车轻量化的首选材料,汽车轻量化带动单车用铝量快速增长。目前汽车用铝合金以压铸铝合金为主,压铸铝合金制品在汽车用铝中约占 54%70%。而新能源汽车行业的发展推动铝合金压铸技
4、术不断创新。特斯拉率先在后地板上应用的一体化压铸技术,相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本,因此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势,其渗透率将逐步提升,有望替代现在的冲压焊接工艺。考虑新技术导入车型的开发周期,我们预计从 2023 年开始一体化压铸的市场空间有望迎来快速提升。据我们测算,国内一体化压铸的市场空间到 2025 年预计将超 300 亿规模,2022-2025 年的 CAGR 达 238%。布局全球打开市场空间,领跑一体化车身件赛道布局全球打开市场空间,领跑一体化车身件赛道 公司收购法国百炼,实现强强联合,拓展了公司的海外市场,2021 年公司海外销售收入首次超过内销收入,实
5、现国内外双渠道发展。新能源汽车处于渗透率快速提升阶段,考虑新能源汽车的轻量化需求,公司的新能源汽车产品营收占比稳步提升,将受益于行业放量增长。一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒,公司已具备相关的技术储备优势;公司率先布局,在研发和技术领域具有先发优势,未来一体化压铸有望公司为打开长期成长空间。投资建议:投资建议:公司为汽车铝合金压铸行业龙头,并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺,拓展海外市场;新能源业务和车身结构件业务放量,为公司近几年业务快速增长奠定基础;长期看公司在一体化压铸领域布局早,进展快,未来公司营收规模和业绩有望迎来快速提升。我们预计 2022-2024 年公司的营业收入为 52
6、.5 亿元、66.5 亿元和 85.5 亿元,归母净利润为 3.5 亿元、6.6 亿元、9.1 亿元。参考可比公司,考虑公司行业领军者的地位、业绩有望保持高增速以及一体化压铸为有望公司打开长期成长空间,给予公司 2023 年归母净利润 28 倍 PE 估值,目标价 70.28 元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险风险提示提示:汽车行业景气度下行风险、原材料价格波动、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,602.57 4,111.98 5,249.98 6,649
7、.97 8,549.96 增长率(%)69.25 58.00 27.68 26.67 28.57 EBITDA(百万元)647.99 867.19 980.12 1,334.27 1,614.23 归属母公司净利润(百万元)83.80 97.17 351.89 662.29 914.19 增长率(%)17.98 15.95 262.15 88.21 38.03 EPS(元/股)0.32 0.37 1.34 2.51 3.47 市盈率(P/E)190.93 164.68 45.47 24.16 17.50 市净率(P/B)6.20 5.89 5.15 4.57 3.95 市销率(P/S)6.15
8、 3.89 3.05 2.41 1.87 EV/EBITDA 12.38 18.68 17.19 12.04 9.80 资料来源:wind,天风证券研究所 -43%-24%-5%14%33%52%71%-042022-08文灿股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.精耕细作二十余年,汽车轻量化的领军者精耕细作二十余年,汽车轻量化的领军者.4 1.1.行业领军者,深耕铝压铸行业二十余年.4 1.2.股权集中,保障公司发展战略的实施.4 1.3.从高压压铸拓展至三大铸造工艺.5 1.4.经营
9、拐点已现,业绩触底回升.7 2.轻量化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局轻量化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局.9 2.1.双碳背景下,轻量化是汽车行业发展的大趋势.9 2.2.铝合金是汽车轻量化的首选材料,压铸为主要工艺.10 2.3.一体化压铸为发展趋势,预计 2025 年市场空间超 300 亿.13 3.布局全球打开市场空间,领跑一体化车身件赛道布局全球打开市场空间,领跑一体化车身件赛道.18 3.1.收购法国百炼,公司全球化布局进入加速期.18 3.2.受益新能源市场加速放量,公司迎来高速发展期.19 3.3.一体化压铸加速布局,看好公司长期成长.20 4.盈利预测盈利预测.23 5.风险提
10、示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1:文灿股份发展历程.4 图 2:文灿股份股权结构(截至 2022 年 11 月 26 日).5 图 3:2021 年公司分业务营收占比.5 图 4:2018-2021 年公司分业务营收规模(单位:亿元).5 图 5:公司主要产品.6 图 6:公司的主要下游客户.7 图 7:公司营业收入(单位:亿元)及同比增速.7 图 8:公司归母净利润(单位:亿元)及同比增速.7 图 9:公司毛利率和净利率情况.8 图 10:长江有色铝价(元/吨).8 图 11:公司的期间费用率.8 图 12:公司的研发费用情况.8 图 13:电动车续驶里程与整备质量的关系.9 图
11、14:汽车轻量化总体技术路线图.10 图 15:2016-2025 年中国各车型单车用铝量(kg).10 图 16:铝合金成型工艺对比.11 图 17:铝合金压铸件的主要应用产品.12 图 18:铝合金压铸件在新能源汽车领域的应用.12 图 19:特斯拉的一体化压铸技术方案.13 ZVaXvYrXeXvZoNbRbP6MmOnNnPsQiNrQsQeRpOnObRrRzQuOmPpPwMrRzQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20:特斯拉计划用 2-3 个大型压铸件组成整个下车体总成.13 图 21:特斯拉底盘一体化后的电池包结构.
12、13 图 22:特斯拉“汽车车架的多面一体成型铸造机和相关铸造方法”专利.14 图 23:汽车制造工艺流程的革新.14 图 24:特斯拉预计可通过一体化压铸技术减少工厂占地面积.15 图 25:IDRA 的 Giga Press.15 图 26:Tesla 采用一体化压铸零部件的 ASP 持续提升.16 图 27:百炼集团营收和净利润.18 图 28:文灿股份国内和海外收入及占比情况.18 图 29:新能源汽车产业链.19 图 30:国内新能源汽车销量和同比增速.19 图 31:公司产销量情况.19 图 32:公司新能源汽车及车身结构件产品营收情况.20 图 33:公司 9000T 智能压铸单
13、元签约仪式.20 图 34:公司已部署的超大型压铸机.20 表 1:文灿股份管理层.5 表 2:汽车轻量化分阶段发展目标(以 2019 年为基数).9 表 3:主机厂在一体化压铸的布局情况.16 表 4:国内一体化压铸的市场空间测算.17 表 5:公司本部与法国百炼客户情况.19 表 6:公司新能源汽车相关客户和供应产品情况.20 表 7:国内主要铝压铸商一体化压铸的布局情况(截至 2022 年 7 月).21 表 8:文灿股份营收和毛利率预测.23 表 9:可比公司估值对比(收盘价为 2022 年 12 月 9 日的收盘价).23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之
14、后的信息披露和免责申明 4 1.精耕细作二十余年,精耕细作二十余年,汽车轻量化汽车轻量化的的领军者领军者 1.1.行业领军者,深耕铝压铸行业二十余年行业领军者,深耕铝压铸行业二十余年 历经二十余年的发展,公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。历经二十余年的发展,公司现已发展成为国内铝压铸行业的龙头企业。公司前身为南海市文灿压铸有限公司,成立于 1998 年 9 月。公司总部设立在广东省佛山市,并在江苏南通、江苏宜兴和天津等地设有全资子公司。2014 年公司进行股份制改革,于 2015 年 3 月挂牌新三板市场,2018 年 4 月正式在上海证券交易所主板上市。近年来,公司始终专注于汽车铝合
15、金精密压铸件的研发、生产和销售。2020 年 7 月,公司正式收购法国知名铝合金压铸企业百炼集团,实现在全球的主要汽车市场都拥有本土化的生产制造基地及技术中心。2021 年 6 月,公司大型一体化铝合金压铸工程正式开工,并先后完成 9000T 巨型压铸机的采购计划及 6000T 巨型压铸岛的试模工作。至 2022 年 12 月,公司已实现对珠三角、长三角、环渤海地区的全面布局,高效快捷地服务于国内乃至世界各地知名汽车整车商和 Tier1;与国内包括力劲科技、立中集团在内多家压铸商陆续展开战略合作,在新能源汽车铝合金压铸件和车身结构件领域不断取得新的突破。图图 1:文灿股份发展历程文灿股份发展历
16、程 资料来源:公司官网、公司招股书、汽车材料网、压铸商情公众号、天风证券研究所 1.2.股权集中,保障公司股权集中,保障公司发展发展战略战略的的实施实施 唐氏家族控股,保障公司发展战略的实施。唐氏家族控股,保障公司发展战略的实施。公司于 2018 年 4 月 26 日在上海证券交易所主板挂牌上市,注册资本 2.6 亿元。截至 2022 年 11 月,从公司股权架构上看,唐氏家族对公司拥有控股权,属于家族式企业。实际控制人为唐杰雄和唐杰邦,两人分别直接持有公司 11.38%的股权,并分别通过盛德智持股平台间接持有 4.27%的股权,此外加上唐杰维、唐杰操、唐怡汉、唐怡灿作为唐杰雄和唐杰邦的一致行
17、动人,唐氏家族合计控制公司 56.9%的股权,拥有公司的绝对控制权。通过这种相对集中的股权结构,实现对于公司的高度控制,帮助公司实现更为稳定的发展,为后续的战略实施提供保障。公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区公司子公司布局已全面覆盖珠三角、长三角和环渤海地区,并通过收购法国百炼集团拓展,并通过收购法国百炼集团拓展海外海外市场市场。至 2022 年 12 月,除公司总部设立在广东佛山外,公司共拥有多家全资子公司,分别布局了江苏、广东、天津等地区。公司借助珠三角、长三角以及环渤海地区陆路、水路运输发达等优势,有效降低运输成本,同时更加高效快捷地服务于公司国内外客户,帮助公司实现国内
18、外市场地进一步拓展。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:文灿股份股权结构文灿股份股权结构(截至(截至 2022 年年 11 月月 26 日)日)资料来源:wind、天风证券研究所 表表 1:文灿股份管理层文灿股份管理层 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年份出生年份 简介简介 唐杰雄 总经理 专科 1971 1998 年起担任广东文灿压铸有限公司董事长、总经理。现任公司董事长、总经理,法国百炼集团董事会主席,中国铸造协会副会长,广东省铸造行业协会名誉会长等职务。高军民 常 务 副 总经理 本科 1974 2003 年加入广东文灿压铸
19、有限公司。曾任公司压铸车间主任、制造部经理、副总经理,现任公司董事、常务副总经理、文灿模具总经理。吴淑怡 副总经理 本科 1975 2013 年起历任广东文灿压铸有限公司财务部经理、财务总监,现任公司副总经理、财务负责人。易曼丽 副总经理 硕士 1977 2013 年起曾担任雄邦压铸(南通)产品开发部经理、总经理助理、天津雄邦压铸有限公司副总经理、总经理,现任雄邦压铸(南通)有限公司总经理,法国百炼集团董事,公司董事兼副总经理。刘世博 董秘书 本科 1983 2020 年 9 月至今,任公司董事会秘书兼任证券部总监。黄玉锋 财务总监 专科 1975 2008年起曾担任雄邦(南通)压铸财务部总账
20、会计,经理,现任雄邦压铸(南通)有限公司财务总监。资料来源:wind、天风证券研究所 1.3.从高压压铸拓展从高压压铸拓展至至三大铸造工艺三大铸造工艺 公司主要从事汽车铝合金精密压铸件地研发、生产和销售公司主要从事汽车铝合金精密压铸件地研发、生产和销售,其中包括汽车类压铸件和非汽车类压铸件两种主营业务。汽车类压铸件产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件,非汽车类压铸件主要应用于游艇发动机、太阳能产品以及通信器材。汽车类压铸件为公司核心营收来源。汽车类压铸件为公司核心营收来源。2021 年,公司根据模具用途将模具收入重分类至汽车类压铸件、
21、非汽车类压铸件收入当中后,公司汽车类压铸件业务营收占比 98%,营收规模达 39.8 亿元,同比增长 64.5%,为公司营收增长的核心动力。图图 3:2021 年公司年公司分业务营收占比分业务营收占比 图图 4:2018-2021 年年公司分业务营收公司分业务营收规模(单位规模(单位:亿元)亿元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司公司掌握的压铸工艺掌握的压铸工艺已从传统高压压铸拓展至三大铸造工艺。已从传统高压压铸拓展至三大铸造工艺。公司在铝合金精密压铸件领域深耕多年
22、,以高压铸造为传统优势,并在 2017 年设立江苏文灿、2020 年完成对法国百炼集团的收购后,现已基本掌握了高压压铸、低压压铸及重力压铸三大铝合金铸造工艺,产品体系亦已实现由技术壁垒较低的铝压铸小件、厚壁件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件、薄壁件扩展。图图 5:公司主要产品公司主要产品 资料来源:公司招股书、天风证券研究所 依托公司在技术研发、质量管理等方面的综合优势,公司与国内外知名汽车一级零部件供依托公司在技术研发、质量管理等方面的综合优势,公司与国内外知名汽车一级零部件供应商和汽车整车厂商建立了稳固的合作关系。应商和汽车整车厂商建立了稳固的合作关系。其中汽车整车厂商方面,主
23、要包括特斯拉、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 奔驰、大众、蔚来、小鹏等国内外知名汽车品牌;一级汽车零部件制造商方面,主要包括采埃孚、天合汽车、法雷奥、马勒、伟世通等全球知名汽车零部件供应商。公司客户对其上游零部件供应商有着严格的资格认证程序,其更换上游零部件供应商的转换成本高且周期长,因此双方形成了双向依赖的战略合作伙伴关系。随着公司产品逐步受到国内外客户的广泛认可,公司在汽车铝合金压铸件领域的品牌知名度将进一步提升,为公司持续快速发展奠定了坚实的基础。图图 6:公司的主要下游客户公司的主要下游客户 资料来源:公司官网、公司公告、天风证券
24、研究所 1.4.经营拐点已现,业绩触底回升经营拐点已现,业绩触底回升 2020 年年公司实现业绩反转。公司实现业绩反转。2019 年受汽车行业市场环境影响,公司营收自 2013 年来首次出现负增长,同比 2018 年下降 5.1%。2020 年 8 月,公司与百炼集团合并报表,当年实现营收 26.03 亿元,同比增长 69.25%。2021 年实现营收 41.12 亿元,同比增长 58.0%;2022 年前三季度实现营收 38.88 亿元,同比增长 31.13%,仍处于高速增长阶段。归母净利润方面,整体归母净利润方面,整体趋势趋势与营收一致与营收一致,2022 年前三季度表现亮眼年前三季度表现
25、亮眼。2017-2019 年公司归母净利润呈现下滑态势,2019 年全年实现归母净利润为 0.71 亿元,同比下降 43.28%。2020 年,公司归母净利润开始出现逐年增长,2021 年全年实现归母净利润 0.97 亿元,同比增长 15.95%,2022 年前三季度实现归母净利润 2.59 亿元,同比大增 275.80%。图图 7:公司营业收入(单位:亿元)及同比增速公司营业收入(单位:亿元)及同比增速 图图 8:公司归母净利润(单位:亿元)及同比增速公司归母净利润(单位:亿元)及同比增速 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告
26、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2019-2021 年,下游整车制造环节受缺芯和疫情的影响,且 2021 年以来,受主要原材料铝合金采购价格上涨扰动,公司毛利率和净利率整体呈现下行趋势,2018-2021 年公司销售毛利率由27.53%下降至18.50%,下降9.03pct,同期销售净利率由7.73%下降至2.36%,下降 5.37pct,整体盈利水平明显收窄。目前,铝合金原材料价格已由 2021 年 10 月和 2022 年 3 月的高点约 24000 元/吨回落到20000 元/吨以下;同时,下游整车制造环节受缺芯和疫情影响有所恢复,并受益于财政部的购置税减半征收
27、等政策刺激。在此背景下,公司 2022 年前三季度,销售毛利率为 19.37%;销售净利率为 6.65%,盈利能力出现明显回升。我们预计我们预计,未来随着未来随着原材料价格企稳以及原材料价格企稳以及公司公司在在车身、底盘、电池盒车身、底盘、电池盒等领域等领域的的高高附加值产品附加值产品陆续投产陆续投产,公司盈利表现将有望持续改,公司盈利表现将有望持续改善。善。图图 9:公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图图 10:长江有色铝价(元长江有色铝价(元/吨)吨)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 受并表影响,公司近年来期间费用波动较大。受并表影响,公司
28、近年来期间费用波动较大。2020 年公司收购百炼集团后,整体规模扩大,大量中介服务费、重组费用导致管理成本随之增长,管理费用率提升至 9.3%,同比上涨 3.5pct。同时我们认为,受益百炼集团所带来的,对全球主要汽车市场拥有本土化生产制造基地及技术中心的优势,很大程度降低了原有的销售成本占比,致使 2020 年销售费用率下降至 1.5%,减少 2.9pct。整体上看,2021 年公司各项期间费用率均呈现下降趋势,2021 年的管理费用率、销售费用率、财务费用率相比较 2020 年,分别下降 2.3pct、0.2pct、0.7pct。2022 年前三季度公司的各项期间费用率同样保持下降趋势。此
29、外,研发投入方面,研发费用率虽呈下降趋势,但公司始终保持稳步推进新产品的研发工作与技术投入。从研发费用上看,2019-2021 年研发费用由 0.62 亿元提升至 1.2 亿元,复合年化增长高达 39.1%,研发投入绝对值增长明显。2022 年前三季度研发费用同比继续保持增长,同比增长 23.6%。图图 11:公司的期间费用率公司的期间费用率 图图 12:公司的研发费用情况公司的研发费用情况 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.轻量化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局轻量
30、化大势所趋,汽车压铸行业迎来变局 2.1.双碳背景下,轻量化是汽车行业发展的大趋势双碳背景下,轻量化是汽车行业发展的大趋势 双碳背景下,轻量化是汽车行业发展双碳背景下,轻量化是汽车行业发展的大的大趋势。趋势。汽车轻量化作为支撑汽车产业发展尤其是节能减排的重要有效途径之一,既是国内外汽车企业应对能源环境挑战的共同选择,也是汽车产业可持续发展的主要路径。发展汽车轻量化技术,是我国汽车产业节能减排的需要,也是产业结构调整的需要,更是提升汽车产品国际竞争力和建设汽车强国的需要。对于燃油车:对于燃油车:根据国际铝业协会的相关数据,燃油车的重量与耗油量大致呈正相关关系,汽车的质量每降低 100kg,每百公
31、里可减排 800-900g 的 CO2。而根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中的数据,三厢轿车、两厢轿车、SUV 和 MPV 四种车型,每减重 100kg,节油量分别可达 0.37L/100km、0.31L/100km、0.46L/100km、0.45L/100km。对于电动车:对于电动车:根据国际铝业协会的相关数据,电动车的重量与耗电量呈正相关关系,纯电动汽车整车重量若降低 10kg,续驶里程则可增加 2.5km。根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0中的数据,当有能量回收时,每减少 100kg,A 级车的续驶里程将增加 12.3km,C 级车的续驶里程将增加 13.0km;如果除动力
32、电池以外的部件减少 10kg,并将减少的质量分配给动力电池,保持整车的整备质量不变,则 A 级车的续驶里程将增加 12.5km,C 级车的续驶里程将增加 9.3km。图图 13:电动车续驶里程与整备质量的关系电动车续驶里程与整备质量的关系 资料来源:中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图 2.0、天风证券研究所 根据规划,到根据规划,到 2035 年燃油和电动乘用车的整车轻量化系数将分别年燃油和电动乘用车的整车轻量化系数将分别比比 2019 年的年的基数下降基数下降25%和和 35%。中国汽车工程学会的团体标准乘用车整车轻量化系数计算方法,定义了整车轻量化系数。该系数通过名义密度(M/V)
33、、质量功率比(M/P)和脚印油耗/电耗(Q/A、Y/A)来衡量整车轻量化程度。根据 节能与新能源汽车技术路线图 2.0,到 2025/2030/2035年,燃油和电动乘用车的整车轻量化系数,将分别比 2019 年降低 10%/18%/25%和15%/25%/35%。表表 2:汽车轻量化分阶段发展目标(以汽车轻量化分阶段发展目标(以 2019 年为基数)年为基数)类型类型 2020-2025 年年 2025-2030 年年 2030-2035 年年 燃油乘用车 整车轻量化系数降低 10%整车轻量化系数降低 18%整车轻量化系数降低 25%纯电动乘用车 整车轻量化系数降低 15%整车轻量化系数降低
34、 25%整车轻量化系数降低 35%载货汽车 载货量利用系数和挂牵比提高 5%载货量利用系数和挂牵比提高 10%载货量利用系数和挂牵比提高 15%客车 整车轻量化系数降低 5%整车轻量化系数降低 10%整车轻量化系数降低 15%资料来源:中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图 2.0、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 在汽车轻量化在材料及成形工艺上主要有三种技术路线:在汽车轻量化在材料及成形工艺上主要有三种技术路线:1)高强度钢及其成型技术;2)铝、镁合金及其成型技术;3)非金属材料及其成型技术。根据节能与新能源汽车技术
35、路线图 2.0中的规划,到 2035 年我国将形成汽车轻量化多材料综合应用体系。图图 14:汽车轻量化总体技术路线图汽车轻量化总体技术路线图 资料来源:中国汽车工程学会节能与新能源汽车技术路线图 2.0、天风证券研究所 2.2.铝合金铝合金是汽车轻量化的首选材料是汽车轻量化的首选材料,压铸为主要工艺,压铸为主要工艺 铝合金综合性价比突出,是汽车轻量化的首选材料。铝合金综合性价比突出,是汽车轻量化的首选材料。从减重效果看,高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维的减重效果递增;从成本方面看,高强度钢-铝合金-镁合金-碳纤维的成本递增。在汽车轻量化材料中,铝合金材料综合性价比要高于钢、镁、塑料和复合材料,
36、无论应用技术还是运行安全性及循环再生利用都具有比较优势。据赛瑞研究的数据,2020 年在轻量化材料市场中,铝合金占比为 64%,是目前最主要的轻量化材料。汽车轻量化汽车轻量化带动带动单车用铝量快速增长。单车用铝量快速增长。根据达科国际(DuckerWorldwide)公布的研究数据表明,欧洲汽车平均用铝量自 1990 年已经翻了三倍,由 50kg 增长到 2021 年的 151kg,并将在 2025 年增长至 196kg。而据国际铝业协会(IAA)在 2019 年发布的报告中预测,2020 年中国的新能源客车、混动乘用车、纯电动乘用车、内燃机乘用车和内燃机商用车单车用铝量将分别达到为 232.
37、2kg、198.1kg、157.9kg、136.4kg 和 70.3kg。图图 15:2016-2025 年中国各车型单车用铝量(年中国各车型单车用铝量(kg)资料来源:铝道网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 车用铝合金车用铝合金按不同加工按不同加工性能可分为铸造铝合金和变形铝合金两种性能可分为铸造铝合金和变形铝合金两种,目前汽车用铝合,目前汽车用铝合金金以压以压铸铝合金为主铸铝合金为主,压铸铝合金制品在汽车用铝中约占压铸铝合金制品在汽车用铝中约占 54%70%。铸造铝合金铸造铝合金:熔点低、流动性能良好,通过重力铸造与
38、压力铸造等方式实现复杂形状零件的成型,铸造铝合金是目前大部分汽车上用量最大的铝合金种类,广泛用于车轮、发动机部件、底架、减震器支架以及空间框架等结构件;变形铝合金变形铝合金:强度高、塑性好,主要有 2XXX 系、5XXX 系以及 6XXX 系,应用于汽车结构件、装饰件和散热系统。相较于铸造铝合金,变形铝合金主要在车身起到轻量作用,但因铝化率较低,在汽车上的平均应用份额还较少。随着化学技术在汽车材料中的融入以及金属处理工艺研究的进步,变形铝合金在汽车中的应用渐广。图图 16:铝合金成型工艺对比铝合金成型工艺对比 资料来源:陆大兴等汽车底盘铝合金化轻量化的成型工艺及趋势、天风证券研究所 目前,国内
39、外汽车用铝合金压铸件应用范围按使用功能分类,已用于结构件、受力件、安目前,国内外汽车用铝合金压铸件应用范围按使用功能分类,已用于结构件、受力件、安全件和装饰件等,主要包括以下全件和装饰件等,主要包括以下应用场景应用场景:动力系统:缸体、缸体盖、缸盖罩、曲轴箱、油底壳、活塞、泵体、泵盖、壳体、发动机各类支架等;传动系统:变速器壳体、变速器油路板、离合器壳体、换挡拔叉、变速箱支架等;转向系统:链条盖、齿条壳体与涡轮壳体。底盘总成:悬置支架与横梁;车身:轮毂、车身结构件与装饰制品;其他:减震器下端盖、压缩机支架、离合器踏板及刹车踏板等。新能源汽车行业的发展新能源汽车行业的发展推动铝合金压铸技术不推动
40、铝合金压铸技术不断创新。断创新。伴随着新能源汽车行业对动力性、安全性、舒适性、轻量化等技术指标要求的不断提高,所需汽车用铝合金制品逐渐向薄壁、高强、低成本与一体化集成结构方向发展,为压铸技术的发展提供了应用基础与源动力。总体而言,近年来汽车用铝合金压铸技术的发展,主要是通过对汽车用铝合金材料成分进行不断优化调整,结合高真空压铸技术与热处理工艺参数调控,充分发挥汽车用铝合金材料的工艺特性,借助高压注射与低速充型不断提高压铸合金材料的综合力学性能。在新能源汽车领域,目前铝合金压铸已经在混动汽车电池包壳体、电驱动壳体、电机和减在新能源汽车领域,目前铝合金压铸已经在混动汽车电池包壳体、电驱动壳体、电机
41、和减速器一体机壳等场合得到应用。速器一体机壳等场合得到应用。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 17:铝合金压铸件铝合金压铸件的主要应用产品的主要应用产品 资料来源:文灿股份官网、拓普集团官网、天风证券研究所 图图 18:铝合金压铸件铝合金压铸件在新能源汽车领域的应用在新能源汽车领域的应用 资料来源:旭升股份官网、爱柯迪官网、天风证券研究所 对于车身结构件等一些在强度、耐磨度等方面有特别要求的汽车零部件,一般的铝合金材料及真空压铸技术所压铸出来的产品无法满足相关性能要求;对于纯电动汽车的电池包壳体等体积较大的大型薄壁铝合金件,目前主要
42、采用挤压+焊接的工艺。我们认为,随着新我们认为,随着新材料开发和制备技术的发展、更高真空度压铸技术的发展,以及大吨位压铸机和一体化压材料开发和制备技术的发展、更高真空度压铸技术的发展,以及大吨位压铸机和一体化压铸技术的发展,铝合金压铸在车身与底盘结构件以及电池壳体上的铸技术的发展,铝合金压铸在车身与底盘结构件以及电池壳体上的应用有望应用有望逐步提升,逐步提升,进进而而提升提升铝合金压铸的铝合金压铸的单车价值量。单车价值量。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.3.一体化压铸为发展趋势,一体化压铸为发展趋势,预计预计 2025 年年市场空间
43、超市场空间超 300 亿亿 特斯拉特斯拉率先应用率先应用一体化压铸一体化压铸的后地板的后地板。2020 年 9 月的电池日上,特斯拉宣布 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成,将原来通过零部件冲压、焊接的总成一次压铸成型,相比原来可减少 79 个部件,制造成本因此下降 40%。图图 19:特斯拉的一体化压铸技术方案特斯拉的一体化压铸技术方案 资料来源:汽车之家、Tesla 官网、天风证券研究所 下车体总成一体压铸成型为特斯拉的下车体总成一体压铸成型为特斯拉的发展发展方向方向。特斯拉宣布下一步计划将应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成,重量将进一步降低 10
44、%,对应续航里程可增加 14%。图图 20:特斯拉计划用:特斯拉计划用 2-3 个大型压铸件组成整个下车体总成个大型压铸件组成整个下车体总成 图图 21:特斯拉底盘一体化后的电池包结构:特斯拉底盘一体化后的电池包结构 资料来源:Tesla 官网、天风证券研究所 资料来源:Tesla 官网、天风证券研究所 特斯拉未来可能实现白车身一次压铸成型,从而完全取消组装生产线。特斯拉未来可能实现白车身一次压铸成型,从而完全取消组装生产线。而根据 2019 年 7月特斯拉发布名为“汽车车架的多面一体成型铸造机和相关铸造方法”的专利,根据专利信息,该压铸机包括一个具有车身盖件模具的中心部分,以及多个可相对盖件
45、模具平移的凸压模具部分,多个凸压模具可在中心区汇合后,负责不同部件的压铸,最终完成完整或部分的一体式车架铸造。虽然目前该专利方案并未得到商业化,但我们认为这代表了特斯拉一体化压铸的未来趋势。虽然目前该专利方案并未得到商业化,但我们认为这代表了特斯拉一体化压铸的未来趋势。若能完成整体车身由单一压铸机一体成型,则有望完全取消原有的组装生产线,并很大程度地降低车身制造成本(包括但不限于工厂运营成本、工具成本、时间成本、人工及其他设备成本)。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 22:特斯拉“汽车车架的多面一体成型铸造机和相关铸造方法”专利特斯
46、拉“汽车车架的多面一体成型铸造机和相关铸造方法”专利 资料来源:盖世汽车、天风证券研究所 一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新。一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新。汽车的传统制造工艺,主要包括冲压、焊装、涂装、总装等 4 个环节。主要工艺流程是将钢板冲压成不同的零部件单件,再通过焊接、铆接、涂胶等方式组装成车身总成,再进行防腐、喷漆等涂装处理,最后将内外饰、动力总成、底盘总成等零部件装配到车身上完成整车总装。特斯拉的 Model Y 后车体原本由 70 个零件冲压、焊接而成,一体化压铸将其变为一个零件。零部件的 70 合一有多方面的优势,可以让车身轻量化,节省成本,提高效率,缩短供应
47、链,整车的制造时间和运输时间缩短,减少人工和机器人,提升制造规模。图图 23:汽车制造工艺流程的革新:汽车制造工艺流程的革新 资料来源:汽车商业评论、电动知家、天风证券研究所 除了能够实现轻量化之外,一体化压铸相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本,因除了能够实现轻量化之外,一体化压铸相比较现有生产技术能够提高效率、降低成本,因此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势,其渗透率将逐步提升,有望替代现在的冲此我们认为一体化压铸技术是未来的发展趋势,其渗透率将逐步提升,有望替代现在的冲压焊接工艺压焊接工艺:1)提高生产效率:)提高生产效率:大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟,80-90 秒即
48、可完成,每小时能完成 40-45 个铸件,一天能生产 1000 个铸件。如果采用传统加工工艺,冲压加焊装70 个零件组装一个部件,至少需要两个小时,必须多线并进,才能满足生产节奏。2)降低生产成本;)降低生产成本;汽车四大工艺为冲压、焊装、涂装、总装。在现有生产技术成本框架下,除了冲压成本比压铸低以外,其它各个环节都要比压铸高很多。传统生产 70 个零部 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 件,至少需 70 套模具,再算上生产线周边的机器臂、传输线、各种夹具,总体成本较高。3)降低土地成本:)降低土地成本:一台大型压铸机占地面积仅 100
49、平方米,根据埃隆-马斯克的说法,采用大型压铸机后,工厂占地面积减少了 30%。4)降低人工成本:)降低人工成本:传统汽车焊装工厂投资大约 10 亿元,同样的投资成本换成一体压铸机,以当前售价预计可以换成三台,而这三台压铸机的生产效率肯定是高于现有传统冲压焊装生产线的,国内主流汽车工厂一个焊装工厂大概配套 200-300 名生产线工人,采用一体压铸技术后,所需的技术工人至少能缩减到原来的十分之一。图图 24:特斯拉预计可通过一体化压铸技术减少特斯拉预计可通过一体化压铸技术减少工厂占地面积工厂占地面积 资料来源:Tesla 官网、天风证券研究所 目前一体化压铸技术应用的壁垒主要体现在生产工艺、一体
50、化压铸机和铝合金材料等方面:目前一体化压铸技术应用的壁垒主要体现在生产工艺、一体化压铸机和铝合金材料等方面:1)生产工艺:)生产工艺:生产工艺会影响产品的成品率,由于一体化压铸技术正处于起步阶段,需要压铸商在生产工艺上有较好的经验和技术积累才能保证量产的良品率。2)一体化压铸机:)一体化压铸机:特斯拉的一体化压铸机 Giga Press,由特斯拉和压铸机厂商 IDRA Group联合定制,深度参与了软硬件的设计制造,其大小与房子相当,长 19.5 米、高 5.3 米,重达 410 吨。除了压铸机定制设计与开发的技术壁垒之外,一体化压铸机价格较高,需要大批量生产带来的规模效益,来分摊压铸机和模具
51、的综合成本。3)铝合金材料:)铝合金材料:Giga Press 所使用的铝合金材料是特斯拉为改进生产工艺的独家配方,是一种不需要涂层和热处理的高强度合金。图图 25:IDRA 的的 Giga Press 资料来源:IDRA 官网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 从趋势上看,从趋势上看,一体化压铸零部件的一体化压铸零部件的 ASP 有望持续提升。有望持续提升。2020 年 9 月,特斯拉宣布 Model Y后地板将采用一体化压铸;而据其 22Q1 季报,Austin 工厂生产的 ModelY 采用一体化压铸的产品已扩展到了
52、前舱+后地板。未来除外覆盖件外,其余车身结构件的冲压和焊接环节均可能被压铸工艺替代,一体化压铸零部件的 ASP 有望持续提升。图图 26:Tesla 采用一体化压铸零部件的采用一体化压铸零部件的 ASP 持续提升持续提升 资料来源:Tesla 官网、汽车之家、天风证券研究所 2023 年开始市场空间年开始市场空间或或将快速提升,我们预计将快速提升,我们预计 2022-2025 年的年的 CAGR 可达可达 238%。将继特斯拉之后,蔚来、小鹏、高合、小康赛力斯等新势力以及大众、沃尔沃等传统车企均开始跟进布局和规划应用一体化压铸技术,考虑新技术导入车型的开发周期,我们预计从2023 年开始一体化
53、压铸的市场空间将迎来快速提升。据我们测算,国内一体化压铸的市场空间到 2025 年预计将达 300 亿以上规模,2022-2025 年的 CAGR 达 238%。表表 3:主机厂在一体化压铸的布局情况主机厂在一体化压铸的布局情况 整车厂整车厂 布局情况布局情况 蔚来 2021 年 10 月,蔚来宣布成功验证开发了可用于制造大型压铸件的免热处理材料;全新材料将会应用在蔚来第二代平台车型上。小鹏 小鹏的武汉工厂除了规划了常规的冲压、焊接、涂装车间,还加入了一体化压铸工艺车间,武汉工厂将引进一套(条)以上超大型压铸岛及自动化生产线。高合 2021 年高合与上海交通大学轻合金国家工程中心全球首发 Te
54、chCastTM 超大铸件用低碳铝合金材料;2022 年 2 月,高合与拓普联合宣布,国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线,将在后续车型中大批量应用。小康 2022 年 1 月,小康股份表示,预计今年年底到明年上半年,会实现一体化压铸车身,目前已经进入全面研发阶段。大众 2021 年据德国 商报,大众预计将为了生产新一代电动汽车(Trinity 项目)新建工厂,并打算在 Trinity 项目中引入一体化压铸技术。沃尔沃 2022 年,沃尔沃汽车宣布,瑞典 Torslanda 计划于 2023 年开始建造新工厂,2025 年投产,该工厂将引入大型铝制车
55、身部件铸造工艺。长安汽车 2022 年 6 月,长安渝北工厂进行改造招标,将新建一体式前舱、后地板车间,新增必要的相关工艺设备,形成一体式前舱、后地板年产 28 万套的生产能力。资料来源:压铸周刊、汽车材料网、中国经济网、智驾网、压铸技术网、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 4:国内国内一体化压铸的市场空间一体化压铸的市场空间测算测算 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量(万辆)650 845 1014 1217 YOY 30%20%20%一体化压铸渗透率 5%10%16%23%ASP(元/
56、辆)3000 6000 8500 11000 YOY 100%42%29%一体化压铸市场空间(亿元)一体化压铸市场空间(亿元)8 51 138 308 YOY 533.8%172.0%123.2%资料来源:压铸杂志、wind、中汽协、太平洋汽车、汽车之家、网易新闻、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.布局全球打开市场空间布局全球打开市场空间,领跑,领跑一体化一体化车身件车身件赛道赛道 3.1.收购法国百炼,公司全球化布局进入加速期收购法国百炼,公司全球化布局进入加速期 百炼集团是全球汽车制动系统的精密铝合金铸件领域领导者
57、。百炼集团是全球汽车制动系统的精密铝合金铸件领域领导者。百炼集团成立于 1961 年,于 1999 年在巴黎泛欧交易所挂牌交易,一直以来,主要从事精密铝合金铸件的研发、生产及销售工作,核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品。历经近六十年的发展,百炼集团在铝合金铸造汽车零部件领域已积累良好的信誉和独有的品牌优势,特别是铝合金刹车铸件(刹车主缸和卡钳)领域始终处于全球领导地位。公司收购法国百炼,实现“强强联合”。公司收购法国百炼,实现“强强联合”。百炼集团作为全球知名的法国铝铸件企业,具有产品专业、技术领先、布局合理、经营优良等多方面优势。公司于 201
58、8 年开始与百炼集团接触,并于 2019 年 12 月与其签署 POA 协议,确定并购合作事项。2020 年 7 月 28 日,公司对百炼集团 61.96%控股权的收购正式完成并购交割,并在此后对于百炼集团剩余全部股份发起强制要约收购,最终成为公司境外全资控股子公司。本次收购完成,使得两家公司原有市场竞争力都得到了增强,具体表现体现在如下几个方面:协同效应:协同效应:公司与百炼集团的客户均包括采埃孚、法雷奥、戴姆勒等汽车零部件供应商及主机厂。收购完成后,公司能够为上述知名客户提供更丰富的产品类型、更为快速的需求响应,进一步巩固和深化客户的合作关系。另一方面,公司可以利用百炼集团的品牌及海外销售
59、渠道,提升公司品牌及产品服务的国际知名度,加快公司的全球化布局。优势互补:优势互补:公司原有生产工艺主要是高压铸造,百炼集团的核心生产工艺则是重力铸造。收购完成后,公司将获得全新的技术工艺及产品,形成完整的铸造工艺链。此外,双方将共同在低压铸造技术领域进行协同发展,进一步丰富公司产品工艺。实现全球化布局:实现全球化布局:至 2021 年底,百炼集团在全球共有 10 个工厂,具体包括墨西哥 2个、匈牙利 3 个、塞尔维亚 1 个、法国 1 个及中国 3 个。收购完成后,公司可以充分利用百炼集团的品牌及海外销售渠道,利用地理位置优势,有序开展各类工艺生产线的国内外投资建设,进一步拓展公司全球属地化
60、服务能力,提升公司品牌及产品服务的国际知名度,加快公司的全球化进程。公司规模扩大:公司规模扩大:截至 2018 年底,百炼集团共拥有总资产 3.95 亿欧元,净资产 1.64 亿欧元。2018-2020 年,百炼集团整体营收虽有所下降,但仍然超过部分国内行业 50强企业。对法国百炼集团收购完成,公司与百炼集团实现并表,整体营收规模实现大幅提升。2021 年公司海外销售收入实现 21.71 亿元,占营收总额的 53.7%,近年来首次超过内销收入,极大程度上弥补了公司海外市场的不足,实现国内外双渠道发展。图图 27:百炼集团营收和净利润百炼集团营收和净利润 图图 28:文灿股份国内和海外收入文灿股
61、份国内和海外收入及及占比情况占比情况 资料来源:公司公告、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表表 5:公司本部与法国百炼客户情况公司本部与法国百炼客户情况 公司名称公司名称 主要客户主要客户 文灿本部 Tier1 采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、本特勒等 整车厂商 宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等 法国百炼 Tier1 采埃孚、威伯科、麦格纳、加特可、法雷奥、瀚德、博世等 整车厂商 通用汽车、奔驰、长城、大众、特斯拉、吉利、蔚来、比亚迪等 资料来源:公司官网、天风证券研究所 3.2.
62、受益新能源市场加速放量,公司迎来高速发展期受益新能源市场加速放量,公司迎来高速发展期 目前新能源汽车处于渗透率快速提升阶段,目前新能源汽车处于渗透率快速提升阶段,考虑新能源汽车的轻量化需求,考虑新能源汽车的轻量化需求,公司将直接受公司将直接受益于行业放量增长。益于行业放量增长。从新能源产业链来看,上游主要以锂矿等金属原材料为主,中游则是以汽车零部件制造企业为主,下游则是整车制造厂商。公司作为从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售企业,位于产业链中游,直接受益于新能源产业及汽车轻量化发展趋势。从公司产销量来看,2019-2021 年公司产销量始终保持逐年增长态势,具体销量由2019 年的 3
63、438.59 万件增长至 2021 年的 7834.99 万件,复合年化增长率达 50.5%。图图 29:新能源汽车产业链新能源汽车产业链 资料来源:前瞻产业研究院、天风证券研究所 图图 30:国内新能源汽车销量和同比增速国内新能源汽车销量和同比增速 图图 31:公司产销量情况公司产销量情况 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司公司新能源汽车产品营收占比稳步提升新能源汽车产品营收占比稳步提升。公司深耕汽车结构件多年,除与大众、奔驰等国际知名整车厂合作外,已陆续与包括
64、特斯拉、蔚来、比亚迪等在内的新能源汽车主要厂商建立了稳固的合作关系,稳定向其提供车身结构件、变速箱系统零件、发动机系统零件等产品。2021 年公司新能源汽车产品贡献营收 7.3 亿元,同比增长 12.2%,若扣除法国百炼收入,公司新能源汽车产品营收占比将达到 37.76%,同比增长 143.30%。其中,车身结构件产品 2021 年占比达 33.67%,同比增长 83.67%,整体表现亮眼。我们预计,在新能源汽车轻量化需求的日益紧迫下,各部分汽车零部件用铝量将进一步增加,未来随着技术进步和基础设施的不断完善,新能源汽车销量的大幅增长有望加速推动汽车工业对铝压铸件的市场需求。表表 6:公司新能源
65、汽车相关客户和供应产品情况公司新能源汽车相关客户和供应产品情况 企业名称企业名称 供应产品供应产品 特斯拉 Model X/S/3 等车身前后减震塔、空调支架、电池盒支架及车身门框等产品 蔚来 前减震、后减震、扭力盒、纵樑、A 柱、D 柱等产品 吉利 变速箱壳体、缸体、油底壳、阀板等产品 比亚迪 电机内外壳、变速箱体等产品 长城汽车 变速箱阀体等产品 资料来源:公司公告、wind、天风证券研究所 图图 32:公司公司新能源汽车及车身结构件新能源汽车及车身结构件产品营收情况产品营收情况 资料来源:公司公告、天风证券研究所 3.3.一体化压铸加速布局,看好公司一体化压铸加速布局,看好公司长期长期成
66、长成长 公司已具备超大型一体化压铸件生产能力。公司已具备超大型一体化压铸件生产能力。据 2021 年报,公司共有 1100T-4500T 大型压铸机 40 余台,6000T 压铸机 2 台、9000T 压铸机 2 台。2022 年,公司将根据客户的项目定点和产品量产计划情况,在原有设备基础上,完成 9000T 压铸机的安装与调试工作,并计划新增采购 10 台大型压铸机,用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产,预计在采购完成后,公司将拥有 6000T-7000T 压铸机 4 台,9000T 压铸机 3 台,将加速公司一体化压铸技术产品的研发进度,进一步巩固公司在技术研发和实践中形成的先发优势,
67、快速响应市场和客户的各种变革与需求,推动公司产品和行业技术的发展。图图 33:公司公司 9000T 智能压铸单元签约仪式智能压铸单元签约仪式 图图 34:公司已部署的超大型压铸机公司已部署的超大型压铸机 资料来源:压铸周刊、铸造头条、天风证券研究所 资料来源:压铸周刊、铸造头条、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 7:国内主要铝压铸商一体化压铸的布局情况国内主要铝压铸商一体化压铸的布局情况(截至(截至 2022 年年 7 月)月)压铸商压铸商 成立成立时间时间 主要客户主要客户 一体化压铸进展一体化压铸进展 压铸机供应
68、商及数量压铸机供应商及数量 文灿股份 1998年 奔驰、大众、长城汽车、法雷奥、博格华纳等。目前全球第一家在大型一体化车身结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模的企业,目前国内生产汽车零部件产品的最大吨位9000T 的压铸机将安装完毕并开始试生产;公司为特斯拉供应压铸副车架等相关产品;现在有 5-6 家客户在和公司沟通大型一体化车身结构件产品的研发,预计在 2023 年-2025 年开始量产。力劲科技;2021 年采购 9 台;2022 年采购 9 台,吨位为 2800T-9000T。广东鸿图 2000年 通用、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、本田、丰田、吉利等。已有 6800T 底盘一体化
69、结构件产品下线,计划向力劲科技集团采购包括2套12000T汽车铝合金零部件单元在内的8套大型及超大型智能汽车铝合金零部件单元;未来将结合客户的发展方向在一体化前舱总成、一体化后地板总成和一体化电池托盘等关键核心轻量化部件方面布局和发力,目前正积极跟相关客户在一体化压铸产品同步开发方面进行接洽。2022 年 6 月 14 日,公司公告获得小鹏某车型底盘一体化结构件产品的供应商定点。力劲科技;2022 年采购力劲科技大型智能压铸单元共 8台套,最高吨位达 12000T。拓普股份 1983年 奥迪、宝马、通用、吉利、福特、奔驰、保时捷等。2021 年 9 月,拓普集团与力劲科技签署协议,就大型汽车结
70、构件一体化成型项目达成深度战略合作;拓普向力劲订购了 21 台套压铸单元,其中包括 6 台 7200 吨压铸设备;2022 年 2 月,高合汽车与拓普集团联合宣布,国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线。力劲科技;2021 年向力劲科技订购了 21 台套压铸单元,其中包括 6 台 7200 吨压铸设备。旭升股份 2003年 宝马、奔驰、博世、长城汽车、宁德时代、蔚来等。公司已积累了 4400T 压铸机的使用经验、大吨位模具的设计与制造能力,并积极与主机厂进行沟通交流;随着大吨位压铸机(8000T 及以上)的采购到位和方案的落地,将快速推动公司一体化压铸
71、的进展。海天金属;2021 年旭升股份签约,在未来三年内向海天金属订购总价约 2 亿元的压铸岛 设 备,机 型 覆 盖1300T-4500T、6600T和8800T。爱柯迪 2003年 法雷奥、博世、麦格纳、博格华纳、上汽集团等。根据爱柯迪智能制造科技产业园环境影响登记表公示信息,公司计划购入 4 台 4400T、2 台 6100T 和 2 台 8400T 布勒的压铸机。布勒;公司计划购入 4 台4400T、2 台 6100T 和 2 台8400T 布勒的压铸机。泉峰汽车 2012年 博泽、三菱、蔚来、博世、法雷奥、蒂森克虏伯等。公司布局一体化压铸相对较早,在硬件以及技术两方面都有一些储备;硬
72、件储备上,公司 5000T 压铸机已经投入使用,6000T 和 8000T 的压铸机预计将在今年 6 月和 8 月到厂,硬件上具备了研发和生产的能力;技术储备上,公司的大型压铸机将主要用于“多合一”组件、电池构件及车身构件相关业务。2022 年 1 台 5000T 压铸机已经投入使用,6000T 和 8000T的压铸机预计年内到厂。资料来源:wind、各公司官网、汽车材料网、铸造头条、国际金属加工网、有色资讯网、天风证券研究所 一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒,公司已具备相关的技术储备优势。一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒,公司已具备相关的技术储备优势。模具设计开发:车身结构件
73、对模具的精度、结构设计和真空度的要求较高。公司所有车身结构件项目的模具都是自主研发制造的,子公司文灿模具积累了大量车身结构件的项目经验。模具设计和开发能力是公司核心优势之一。高真空压铸工艺:公司采用高真空压铸技术生产车身结构件,该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下,压铸产品可用于热处理,更好地提升材料的机械性能。材料制备技术:车身结构件对汽车起支撑、抗冲击的作用,因此对强度、延伸率、可焊接性都有着极高要求。公司目前已掌握车身结构件铝合金材料的制备技术和材料性能最稳定的区间。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 热处理工艺:车身结构件对热
74、处理的参数要求较高,整形难度非常高。公司目前已积累了成熟的热工艺技术。我们认为一体化压铸是未来的发展趋势,预计2023年开始国内的市场空间或将快速提升,到 2025 年预计市场空间将超 300 亿规模。公司在一体化压铸领域率先布局,特别是在研公司在一体化压铸领域率先布局,特别是在研发和技术领域具有先发优势。发和技术领域具有先发优势。2021 年 11 月,公司 6000T 超大型压铸岛已在江苏南通生产基地成功试模,采用一体化压铸成型的汽车零部件成功下线。随着公司最大吨位 9000T 压铸设备安装完成并实现投产后,公司一体化压铸产品将能更为有效的满足客户的多样化需求,公司营收规模和业绩有望迎来快
75、速提升。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 4.盈利预测盈利预测 考虑公司新能源业务和车身结构件业务有望伴随下游需求增长和新客户、新产品的开拓保持高速增长,一体化压铸车身结构件有望从 2023 年开始贡献营收增量。我们预计,2022-2024 年公司的营业收入为 52.5 亿元、66.5 亿元和 85.5 亿元,营收增长主要来自于新能源车身结构件的持续增长和一体化压铸件的逐步放量;毛利率为 23.07%、25.04%和25.53%,毛利率的修复主要来自于原材料价格回落和高附加项目逐步投产;公司 2022-2024年的归母净利润为 3.5 亿
76、元、6.6 亿元、9.1 亿元;对应 PE 分别为 45.5x、24.2x、17.5x。表表 8:文灿股份文灿股份营收和毛利率预测营收和毛利率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 压铸件营收(亿元)25.91 40.46 52.00 66.00 85.00 压铸件毛利率 23.60%18.24%23.00%25.00%25.50%其他业务营收(亿元)0.12 0.66 0.50 0.50 0.50 其他业务毛利率 14.33%34.02%30.00%30.00%30.00%总营收(亿元)总营收(亿元)26.03 41.12 52.50 66.50 85.50 总毛利
77、率总毛利率 23.56%18.50%23.07%25.04%25.53%资料来源:wind、天风证券研究所 我们选取拓普集团、旭升集团、爱柯迪作为可比公司,可比公司的主营业务均为汽车铝合金压铸。参考可比公司估值水平,2022 年和 2023 年的平均 PE 为 35.3x 和 25.0 x。公司为汽车铝合金压铸行业龙头,并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺,拓展海外市场;新能源业务和车身结构件业务放量,为公司近几年业务快速增长奠定基础;长期看公司在一体化压铸领域布局早,进展快,预计从 2023 年开始贡献营收增量,未来随着公司一体化业务的持续拓展,公司营收规模和业绩有望迎来快速提升。参考可比公司,
78、考虑公司行业领军者的地位、业绩有望保持高增速以及一体化压铸为有望公司打开长期成长空间,给予公司2023 年归母净利润 28 倍 PE 估值,目标价 70.28 元,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 9:可比公司估值对比可比公司估值对比(收盘价为(收盘价为 2022 年年 12 月月 9 日的收盘价)日的收盘价)代码代码 公司公司 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元(元/股)股)PE 2022E 2023E 2022E 2023E 601689.SH 拓普集团 62.8 1.57 2.25 40.0 27.9 603305.SH 旭升集团 36.2 0.98 1.45 36.9 24.9 600
79、933.SH 爱柯迪 18.9 0.65 0.86 29.1 22.0 平均值平均值 35.3 25.0 资料来源:wind、天风证券研究所(注:可比公司盈利预测采用 wind 一致预期)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 5.风险提示风险提示 1、汽车行业景气度下行风险:、汽车行业景气度下行风险:汽车行业景气度下行或导致公司的营收和业绩不及预期;2、原材料价格、原材料价格波动波动:原材料价格波动或将影响公司盈利能力;3、行业竞争加剧:、行业竞争加剧:行业竞争加剧或导致公司盈利能力下降;4、新业务拓展不及预期:、新业务拓展不及预期:公司一体
80、化压铸业务的拓展应用或不及预期,进而影响公司的营收和盈利能力;5、测算有一定主观性存在偏差风险:、测算有一定主观性存在偏差风险:测算有一定主观性,可能存在偏差。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 719.78 588.65 420.00 1,159.97 1,240.14 营业收入营业收入 2,602.57 4,111.98 5,2
81、49.98 6,649.97 8,549.96 应收票据及应收账款 786.79 1,027.23 1,333.85 1,617.64 2,186.29 营业成本 1,989.31 3,351.42 4,038.98 4,984.98 6,367.47 预付账款 9.22 16.52 15.76 22.70 26.94 营业税金及附加 20.26 32.63 42.00 53.20 68.40 存货 409.16 513.99 713.04 761.83 1,095.59 销售费用 38.97 52.31 78.75 79.80 106.87 其他 156.76 161.71 181.78 1
82、68.50 189.59 管理费用 241.98 285.82 393.75 478.80 615.60 流动资产合计流动资产合计 2,081.71 2,308.11 2,664.42 3,730.65 4,738.56 研发费用 83.49 120.13 168.00 192.85 265.05 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 69.04 81.31 75.04 51.53 30.79 固定资产 2,170.55 2,025.04 2,024.32 1,917.31 1,713.64 资产/信用减值损失(46.41)(97.81)(58.86)(67
83、.69)(74.78)在建工程 477.03 648.05 506.13 406.79 319.76 公允价值变动收益 0.00 0.00(0.59)0.00 0.00 无形资产 359.05 316.38 289.06 261.75 234.43 投资净收益 6.71 0.00 3.60 3.44 2.34 其他 512.26 634.55 470.08 457.79 463.93 其他 66.52 172.88 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 3,518.89 3,624.02 3,289.60 3,043.64 2,731.75 营业利润营业利润 132.71
84、 113.29 397.61 744.56 1,023.34 资产总计资产总计 5,600.60 5,932.12 5,954.02 6,774.29 7,470.31 营业外收入 0.44 1.19 0.72 0.78 0.90 短期借款 512.17 489.49 566.72 550.00 500.00 营业外支出 12.44 8.62 7.34 9.46 8.47 应付票据及应付账款 599.69 881.55 913.55 1,301.99 1,527.99 利润总额利润总额 120.72 105.85 390.99 735.88 1,015.76 其他 600.03 496.11
85、540.61 629.14 709.38 所得税 30.77 8.69 39.10 73.59 101.58 流动负债合计流动负债合计 1,711.89 1,867.14 2,020.88 2,481.13 2,737.37 净利润净利润 89.95 97.17 351.89 662.29 914.19 长期借款 905.53 990.66 573.74 500.00 400.00 少数股东损益 6.14 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 156.00 120.53 120.53 120.53 120.53 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 83.80 97.17 351.
86、89 662.29 914.19 其他 197.45 181.46 134.88 171.26 162.53 每股收益(元)0.32 0.37 1.34 2.51 3.47 非流动负债合计非流动负债合计 1,258.98 1,292.65 829.15 791.79 683.07 负债合计负债合计 3,019.81 3,213.91 2,850.03 3,272.92 3,420.44 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 258.77 262.17 263.52 263.52 2
87、63.52 成长能力成长能力 资本公积 1,684.45 1,833.41 1,907.89 1,907.89 1,907.89 营业收入 69.25%58.00%27.68%26.67%28.57%留存收益 663.99 721.44 932.58 1,329.95 1,878.47 营业利润 71.51%-14.64%250.98%87.26%37.44%其他(26.41)(98.82)0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 17.98%15.95%262.15%88.21%38.03%股东权益合计股东权益合计 2,580.80 2,718.21 3,103.99 3,501.3
88、6 4,049.88 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,600.60 5,932.12 5,954.02 6,774.29 7,470.31 毛利率 23.56%18.50%23.07%25.04%25.53%净利率 3.22%2.36%6.70%9.96%10.69%ROE 3.25%3.57%11.34%18.92%22.57%ROIC 6.66%5.08%11.80%18.15%26.58%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 89.95 97.17 351.89 662.29 91
89、4.19 资产负债率 53.92%54.18%47.87%48.31%45.79%折旧摊销 331.48 433.92 394.95 408.67 418.02 净负债率 44.88%46.43%33.98%7.61%0.50%财务费用 74.21 67.76 75.04 51.53 30.79 流动比率 1.18 1.20 1.32 1.50 1.73 投资损失(6.71)0.00(3.60)(3.44)(2.34)速动比率 0.95 0.93 0.97 1.20 1.33 营运资金变动 434.15(482.63)(348.03)157.24(620.29)营运能力营运能力 其它(140.
90、14)299.16(0.59)0.00(0.00)应收账款周转率 4.54 4.53 4.45 4.51 4.50 经营活动现金流经营活动现金流 782.94 415.38 469.66 1,276.30 740.36 存货周转率 8.49 8.91 8.56 9.02 9.21 资本支出 1,537.34 360.92 271.58 138.61 108.73 总资产周转率 0.55 0.71 0.88 1.04 1.20 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(2,333.94)(844.49)(492.99)(310.18)(206.
91、38)每股收益 0.32 0.37 1.34 2.51 3.47 投资活动现金流投资活动现金流(796.60)(483.57)(221.40)(171.56)(97.66)每股经营现金流 2.97 1.58 1.78 4.84 2.81 债权融资 513.10(108.61)(450.80)(99.84)(196.86)每股净资产 9.79 10.31 11.78 13.29 15.37 股权融资 224.62 40.63 33.89(264.92)(365.68)估值比率估值比率 其他(694.35)39.53(0.00)0.00 0.00 市盈率 190.93 164.68 45.47 2
92、4.16 17.50 筹资活动现金流筹资活动现金流 43.37(28.46)(416.92)(364.76)(562.53)市净率 6.20 5.89 5.15 4.57 3.95 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.38 18.68 17.19 12.04 9.80 现金净增加额现金净增加额 29.71(96.64)(168.65)739.98 80.17 EV/EBIT 22.04 34.02 28.79 17.36 13.22 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露
93、和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商
94、标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关
95、联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,
96、天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%
97、-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: