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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_Title 优质资产注入与产能利用率持续提高,共驱业绩大幅改善 C 递归的方式 D 无形资产摊销 Table_StockNameRptType 盐盐 田田 港(港(000088)公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级:买入(首次)投资评级:买入(首次)报告日期:2022-12-09 Table_BaseData 收盘价(元)5.07 近 12 个月最高/最低(元)6.04/4.56 总股本(百万股)2,249 流通股本(百万股)2,249 流通股比例(%)100.00 总市值(亿元)114 流通市值(亿元)114 Tabl
2、e_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:分析师:金荣金荣 执业证书号:S00 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点:主要观点:Table_Summary 优质港口资产注入,优质港口资产注入,23 年、年、24 年利润总额改善幅度达年利润总额改善幅度达 70%、147%假如资产重组于 2023 年上半年顺利完成,公司将获得盐田港中港区 3期 35%股权,该部分股权有望在 2023H2 和 2024 年为公司带来约 3.7 亿元和 7.8 亿元税前利润,相当于 2021 年
3、利润总额的 69.7%和 146.9%。港口业务港口业务产能利用率持续提高,自主经营的港口进入利润释放期产能利用率持续提高,自主经营的港口进入利润释放期 惠州荃湾煤炭港,2022H1 产能利用率从 2021 年的 45.9%爬升至 54.3%(环比+8.4pp),收入 1.1 亿元(同比+48.2%),净利润从 2021 年亏损4,229 万元减少至亏损 315 万元,预计 2022 全年可实现扭亏为盈。黄石新港,2022H1 产能利用率从 2021 年的 38%提升至 47%(环比+9pp),收入约 1.1 亿元(同比+20%),净利润同比增长 91%至 2,218 万元,预估 2022 年
4、全年净利润有望突破 5,000 万元。我们判断,惠州荃湾港和黄石新港从 2023 年起,利润有望大幅增长。高速业务量、价齐升在即,将进一步提升公司业绩高速业务量、价齐升在即,将进一步提升公司业绩 惠盐高速深圳段约 20KM,疫情导致 2022H1 车流量同比-17.9%,收入同比-15.4%。判断量或价有 3 次提升机会:疫情防控政策边际改善带动车流量的自然修复,需关注高速通行费优惠政策的变化;2023 下半年 4 车道变 8 车道,约 8KM 通行费价格提升 33.3%及分流其他路段车流量带动量价齐升;2024 年深中通道投入运营带来车流量增量。投资建议投资建议:业绩改善确定性高,当前估值未
5、反应多重利好,建议买入:业绩改善确定性高,当前估值未反应多重利好,建议买入 测算 2024 年港口业务和高速业务归母净利润分别为 11.5 亿元和 1.5亿元,采用分部估值法,给予港口业务 15xPE 估值,高速业务13.8xPE 估值,对应合理市值为 172.5 亿元和 17.9 亿元,合计约 190亿元,对应股价约 8.45 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 需求恢复不及预期;地缘冲突加剧;高速收费政策持续;资产重组不及预期;财务成本增长超预期;油价上涨等 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 20
6、22E 2023E 2024E 营业收入 680 787 940 1075 收入同比(%)28.0%15.8%19.4%14.4%归属母公司净利润 461 492 876 1281 净利润同比(%)17.8%6.6%78.0%46.2%毛利率(%)38.4%37.4%37.7%40.4%ROE(%)5.1%5.2%8.5%11.0%每股收益(元)0.21 0.22 0.39 0.57 P/E 25.24 23.17 13.02 8.90 P/B 1.33 1.20 1.10 0.98 EV/EBITDA 48.13 37.57 32.36 25.55 资料来源:iFind,华安证券研究所 -3
7、9%-23%-7%9%25%12/213/226/229/2212/22盐 田 港沪深300Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/28 证券研究报告 正文目录正文目录 本报告观点本报告观点.5 1 整体情况:控股自主经营与投资联营并举,产整体情况:控股自主经营与投资联营并举,产能水平是影响公司近年收入增速的主要因素能水平是影响公司近年收入增速的主要因素.6 1.1 发展历程:发展历程:经多次资产重组,通过控股经营与战略投资并举,基本完成业务布局经多次资产重组,通过控股经营与战略投资并举,基本完成业务布局.6 1.2 经
8、营表现:产能水平是近年来收入端的主要矛盾,投资收益是利润的主要来源经营表现:产能水平是近年来收入端的主要矛盾,投资收益是利润的主要来源.7 2 港口业务:盐田港区为重心,布局长江沿线内港口业务:盐田港区为重心,布局长江沿线内河港口与珠三角其他港口,网络覆盖初具规模河港口与珠三角其他港口,网络覆盖初具规模.10 2.1 港口行业:港口行业:具备一定程度的公共属性和周期性,行业发展趋势利好大型枢纽港口具备一定程度的公共属性和周期性,行业发展趋势利好大型枢纽港口.10 2.2 盐田港港口业务:立足核心港区,积极布局珠三角和长江中游优质港口,打开业务增长空间盐田港港口业务:立足核心港区,积极布局珠三角
9、和长江中游优质港口,打开业务增长空间.11 3 高速业务:近期经营压力较大,疫情好转的自高速业务:近期经营压力较大,疫情好转的自然恢复与改扩建,有望带动量价齐升然恢复与改扩建,有望带动量价齐升.17 3.1 高速公路行业:政策导向较强,行业短期内增速承压高速公路行业:政策导向较强,行业短期内增速承压.17 3.2 盐田港高速业务:疫情及高速优惠政策导致收入承压,之后有望迎来量价齐升盐田港高速业务:疫情及高速优惠政策导致收入承压,之后有望迎来量价齐升.19 4 仓储业务:仓储业务:注重与港口业务的协同效应,黄石新港现代物注重与港口业务的协同效应,黄石新港现代物流园区带动仓储业务进入发展新阶段流园
10、区带动仓储业务进入发展新阶段.23 5 估值:中性偏保守估值估值:中性偏保守估值 190 亿元,对应约亿元,对应约 67%上涨空间上涨空间.25 风险提示:风险提示:.26 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.27 2YdYqVoUeXoWmPbR8Q8OpNnNpNoMkPmNpNeRrQoNbRmMzQMYtQpRwMmOsMTable_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/28 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司收入贡献长期公司收入贡献长期“名不符实名不符实”,2019 年港口业务贡献始超年港口业务贡献始超
11、 50%.6 图表图表 2 盐田港经多次资产重组及对外投资(仅展示重要节点及事件)盐田港经多次资产重组及对外投资(仅展示重要节点及事件).7 图表图表 3 实控人盐田港集团持股公司实控人盐田港集团持股公司 67.48%股权股权.7 图表图表 4 围绕港口核心业务,积极布局高速、仓储等业务围绕港口核心业务,积极布局高速、仓储等业务.8 图表图表 5 新增产能投入运营,带动收入较快增长新增产能投入运营,带动收入较快增长.9 图表图表 6 疫情等因素影响可控,业绩恢复趋势较好疫情等因素影响可控,业绩恢复趋势较好.9 图表图表 7 盐田港净利率达盐田港净利率达 70%左右左右.9 图表图表 8 盐田港
12、投资收益占利润总额的比重近盐田港投资收益占利润总额的比重近 80%.9 图表图表 9 港口吞吐量与宏观经济环境息息相关港口吞吐量与宏观经济环境息息相关.10 图表图表 10 泊位数量减少,万吨级及以上泊位数量增加泊位数量减少,万吨级及以上泊位数量增加.10 图表图表 11 港口定价由企业与政府共同确定港口定价由企业与政府共同确定.11 图表图表 12 装卸费是港口收入的主要来源装卸费是港口收入的主要来源.11 图表图表 13 盐田港港口大股权东为和记港口盐田港港口大股权东为和记港口.12 图表图表 14 盐田港港区分布盐田港港区分布.12 图表图表 15 和记港口在全世界的集装箱吞吐量市占率保
13、持和记港口在全世界的集装箱吞吐量市占率保持 10%以上以上.12 图表图表 16 2021 年全球主要港口装卸费用(元年全球主要港口装卸费用(元/TEU).13 图表图表 17 港口多式联运示意图港口多式联运示意图.13 图表图表 18 平盐铁路将辐射范围扩大至长江上、中游平盐铁路将辐射范围扩大至长江上、中游.13 图表图表 19 深圳港以深圳港以 2877 万万 TEU 吞吐量排全球第四吞吐量排全球第四.14 图表图表 20 盐田港吞吐量占比提升,近年保持在盐田港吞吐量占比提升,近年保持在 50%50%左右左右.14 图表图表 21 盐田港股份持股港口分布盐田港股份持股港口分布.15 图表图
14、表 22 港口业务收入港口业务收入 2022H1 增速达增速达 28.5%.15 图表图表 23 惠州荃湾煤炭港惠州荃湾煤炭港 2022H1 亏损收窄至亏损收窄至 315 万元万元.15 图表图表 24 黄石新港黄石新港 2022 年上半年收入同比年上半年收入同比+20%.16 图表图表 25 黄石新港黄石新港 2022 年上半年利润同比年上半年利润同比+91%.16 图表图表 26 黄石新港需求强劲,疫情前超负荷运营,黄石新港需求强劲,疫情前超负荷运营,2019 年估算产能利用率达年估算产能利用率达 190%.16 图表图表 27 今年来曹妃甸港收入持续下降今年来曹妃甸港收入持续下降.17
15、图表图表 28 曹妃甸港曹妃甸港 2022 上半年亏损边际收窄上半年亏损边际收窄.17 图表图表 29 2021 年年高速投资额高速投资额 1.5 万亿元(万亿元(+16.9%).18 图表图表 30 2021 年高速累计里程年高速累计里程 16.9 万亿公里(万亿公里(+5.0%).18 图表图表 31 疫情导致疫情导致国内公路客运量加速下滑国内公路客运量加速下滑.18 图表图表 32 2021 年公路货运量恢复至年公路货运量恢复至 2018 年的年的 98.9%.18 图表图表 33 2021 年高速公路通行费已经超年高速公路通行费已经超 2019 年约年约 681 亿元亿元.19 图表图
16、表 34 惠盐高速深圳段示意图惠盐高速深圳段示意图.20 图表图表 35 2022H1 惠盐高速深圳段收入同比惠盐高速深圳段收入同比-15.4%.20 图表图表 36 2022H1 惠盐高速深圳段收费车流量同比惠盐高速深圳段收费车流量同比-17.9%.20 图表图表 3737 20222022 惠盐高速公路深圳段客车收费标准惠盐高速公路深圳段客车收费标准.21 图表图表 3838 高速公路客车收费系数标准高速公路客车收费系数标准.21 图表图表 39 水荷立交至惠州市常用高速路段水荷立交至惠州市常用高速路段.22 图表图表 40 水荷立交至坑塘立交区域常用高速路段水荷立交至坑塘立交区域常用高速
17、路段.22 图表图表 41 “深中通道深中通道”示意图示意图.22 图表图表 42 惠盐高速西连惠盐高速西连“深中通道深中通道”.22 Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/28 证券研究报告 图表图表 43 仓储业务规模较小,但近仓储业务规模较小,但近 1 年半高速增长年半高速增长.23 图表图表 44 过去过去 10 年盐田港监管仓收入年盐田港监管仓收入 GAGR 约约 12.8%.24 图表图表 45 近近 5 年盐田港监管仓利润增速受政策影响大年盐田港监管仓利润增速受政策影响大.24 图表图表 46 黄石新港现
18、代物流园黄石新港现代物流园 22H1 收入环比收入环比+186%.24 图表图表 47 黄石新港现代物流园黄石新港现代物流园 22H1 亏损下降至亏损下降至 166 万元万元.24 图表图表 48 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测.25 图表图表 49 上港集团、宁波港、广州港和盐田港估值与产能扩张对比上港集团、宁波港、广州港和盐田港估值与产能扩张对比.26 图表图表 50 宁沪高速、粤高速宁沪高速、粤高速 A 和东莞控股估值和东莞控股估值.26 Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/28 证券研究报告 本报告本报
19、告观点观点 本报告观点主要有本报告观点主要有三点,即三点,即港口业务港口业务业绩改善确定性高、业绩改善确定性高、高速业务量价齐升高速业务量价齐升在在即即和和当前估值当前估值尚尚未反应上述利好因素未反应上述利好因素,具体而言:,具体而言:首先,港口业务业绩改善确定性高,即优质资产注入和产能利用率提高,将共首先,港口业务业绩改善确定性高,即优质资产注入和产能利用率提高,将共同驱动业绩大幅改善。同驱动业绩大幅改善。1)优质资产注入优质资产注入。公司与控股股东盐田港集团的资产重组计划正在进行中,若重组顺利完成,公司将获得盐田港中港区 3 期 35%股权。这是十分优质的资产,与盐田港中港区 3 期紧挨的
20、 1、2期,其 2021 年和 2022H1的净利率分别达 53.1%和 48.2%,我们判断,盐田港中港区 3 期的盈利能力与 1、2 期相差不大。这样的盈利能力,在港口行业是名列前茅的。假如公司在假如公司在 2023H1 完成重组,我们测算盐完成重组,我们测算盐田港中港区田港中港区 3 期将在期将在 2023H2 和和 2024 年为公司带来约年为公司带来约 3.7 亿元和亿元和 7.8 亿元税前利亿元税前利润,相当于润,相当于2021年利润总额的年利润总额的69.7%和和 146.9%。此外,这也在一定程度上反应出控股股东盐田港集团将港口资产集中在盐田港上市公司的意图,公司业务定位更加清
21、晰。2)产能利用率提高产能利用率提高。近 10 年来,公司控股自主经营的港口,经过漫长的工程建设与早期的业务拓展,产能利用率持续提升,目前已经进入利润释放期产能利用率持续提升,目前已经进入利润释放期。先说惠州荃湾煤炭港,2022H1 的产能利用率从 2021 年的 45.9%爬升至 54.3%(环比+8.4pp),实现收入 1.1 亿元(同比+48.2%),净利润从 2021 年亏损 4,229 万减少至亏损 315万,预估预估 2022 年年全年可实现扭亏为盈,全年可实现扭亏为盈,2023 年进入利润释放期年进入利润释放期。再说黄石新港,2022H1 的产能利用率从 2021 年的 38%提
22、升至 47%(环比+9pp),实现收入约 1.1 亿元(同比+20%),净利润实现同比约 91%增长至 2,218 万,预估2022年全年净利润有望突破5,000万。值得一提的是,黄石新港疫情前,新增产能投放后可快速进入超负荷运营状态,可见黄石新港需求强劲,公司运营能力突出。因此,我们判断惠州荃湾港和黄石新港因此,我们判断惠州荃湾港和黄石新港从从 2023 年年起,起,有望实现利润较大幅度增长有望实现利润较大幅度增长。其次,高速业务量价齐升在即。其次,高速业务量价齐升在即。惠盐高速深圳段约 20KM,是华南地区车流量最大的路段,2022 年受疫情等因素的持续干扰,惠盐高速深圳段量价双重承压,2
23、022H1 车流量降幅约 17.9%,收入降幅约 15.4%。随着疫情防控边际改善,惠盐随着疫情防控边际改善,惠盐高速深圳段将经历自然的车流高速深圳段将经历自然的车流量量修复过程修复过程,同时密切关注高速通行费政策的变动方,同时密切关注高速通行费政策的变动方向和节奏,跟踪能否出现高速通行费用的价格上升向和节奏,跟踪能否出现高速通行费用的价格上升。更重要的是,随着 2023 年下半年扩建车道的投入使用,该路段将从 4 车道变为 8 车道,约有有 8KM 路段路段的通行的通行费价格提升费价格提升 33.3%,叠加对其他,叠加对其他高速路车高速路车流量的分流效应,公司高速业务将迎第二流量的分流效应,
24、公司高速业务将迎第二阶段的量价齐升阶段的量价齐升。另外,深中通道投入运营后,将进一步为惠盐高速另外,深中通道投入运营后,将进一步为惠盐高速深圳段带来新深圳段带来新的的车流量,这是第三阶段的车流量提升车流量,这是第三阶段的车流量提升。最后,从估值维度看最后,从估值维度看,当前估值基本没有反应上述利好因素。,当前估值基本没有反应上述利好因素。通过与可比公司进行对比,我们认为当前估值为不考虑上述利好因素的合理估值。采用分部估值法,经中性偏保守测算,以 2024年港口业务归母净利润 11.5亿元及 15xPE估值计,港口业务合理市值约 172.5亿元;以 2024年高速业务归母净利润1.5亿元及13.
25、8xPE估值计,高速业务合理市值约 17.9 亿元,两者合计约 190 亿元,对应 2023 年 8.8亿元归母净利约 21.7xPE估值,较当前市值较当前市值(2022 年年 12 月月 9 日收盘,日收盘,114 亿元)亿元)约约 67%上涨空间上涨空间。本报告正文由此开始:本报告正文由此开始:Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/28 证券研究报告 1 整体整体情况情况:控股自主经营与投资联营并举,产:控股自主经营与投资联营并举,产能水平是影响公司近年收入增速的主要因素能水平是影响公司近年收入增速的主要因素 1.
26、1 发展历程:发展历程:经多次资产重组,通过控股经营与战略投资并经多次资产重组,通过控股经营与战略投资并举,举,基本基本完成业务布局完成业务布局 公司成立于1997年,回顾25年发展史,盐田港的发展具备以下几个特征:第一,长时间“第一,长时间“名不符实名不符实”。”。具体表现为,公司收入来源长期以公路业务为主,直到 2019 年港口业务营收占比达 53.1%,公司才真正进入港口业务主导营收的发展阶段。我们认为,造成公司长期“名不符实”的原因主要有两点,其一是业务发展阶段,盐田港港区经历过长时间的工程建设阶段,无法直接贡献营收;其二是历史原因,早期盐田港集团为完成港区及其他工程建设,选择将优质资
27、产惠盐高速深圳段注入公司上市募资,进而导致公路业务长期成为公司收入的主要来源。图图表表 1 公司收入贡献长期“名不符实”,公司收入贡献长期“名不符实”,2019 年港口业务贡献始超年港口业务贡献始超 50%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 注:基建相关收入非财报披露口径,收入来源主要为盐田港混凝土公司、深圳市港龙混凝土公司、或湘潭四航建设公司。第二第二,经历过多次资产重组经历过多次资产重组,通过控股经营与战略投资并举,通过控股经营与战略投资并举,基本基本完成业完成业务布局务布局。公司成立于 1997 年 7 月,并于 1997 年 7 月 28 日在深交所上市。至今的 25 年间,公司通
28、过多次投资建设或资产重组,逐步形成了港口装卸运输业务、高速收费业务和仓储业务三大经营板块。比如,1997 年盐田港集团将惠盐高速深圳段注入公司,公司获惠盐高速深圳段 66.7%的股权,成为控股股东。2001年,公司与盐田港集团完成资产重组,收购了盐田港集团持有的盐田国际集装箱码头 1 期和 2 期的部分股权。此后,公司先后投资了曹妃甸港、惠州荃湾煤碳港、黄石新港、黄石新港现代物流园等诸多重点项目。经过经过 2 25 5 年发展,公司年发展,公司基本基本完成了完成了港口港口装卸运输装卸运输业务业务、高速收费业务高速收费业务、仓储业务仓储业务三大业务布局三大业务布局。31.0%53.1%0%10%
29、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000420052006200720082009200001920202021 2022H1高速业务占比港口业务占比仓储业务占比基建相关业务占比其他占比Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/28 证券研究报告 图图表表 2 盐田盐田港经多次资产重组及对外投资(仅展示重要节点及事件)港经多次资产重组及对外投资(仅展示重要节点及事件)资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 第三,
30、控股股东盐田港集团长期发挥关键作用。第三,控股股东盐田港集团长期发挥关键作用。截至 2022 年 11 月,实控人盐田港集团持有公司 67.48%的股权。盐田港集团在公司的发展中,长期发挥关键作用,如图表 2 所示,公司由盐田港集团独家发起成立,向公司注入惠盐高速深圳段、盐田国际集装箱码头 1 期和 2 期等优质资产、提供 10 亿元额度的委托贷款用于公司业务扩张等。2 2022022年年1010月,公司公告称将再次与盐田港集团月,公司公告称将再次与盐田港集团进行资产重组。进行资产重组。公司拟通过发行股份及支付现金的方式,向盐田港集团购买其持有的盐田 3 期国际集装箱码头有限公司35%的股权和
31、广东盐田港深汕港口投资有限公司 100%的股权。若交易达成,将进一步夯实公司在盐田港区的业务发展若交易达成,将进一步夯实公司在盐田港区的业务发展基础,基础,盐田港集团则可实现港区内盐田港集团则可实现港区内业务业务资源的进一步优化整合资源的进一步优化整合。图图表表 3 实控人实控人盐盐田港集团持股田港集团持股公司公司 67.48%股权股权 资料来源:Ifind,华安证券研究所整理 1.2 经营表现经营表现:产能水平是近年来产能水平是近年来收入端收入端的主要矛盾,投资收的主要矛盾,投资收益是利润的主要来源益是利润的主要来源 公司以港口业务为核心,公司以港口业务为核心,积极布局与之相关的高速公路业务
32、和积极布局与之相关的高速公路业务和仓储业务。仓储业务。港口业务方面,公司控股小漠国际物流港、惠州荃湾煤炭港、黄石新港及津市港等港口,并战略投资了盐田港西港区、盐田港中港区 1、2 期及曹妃甸港等重要港口;高速业务方面,公司拥有惠盐高速深圳段经营权,经营期限到 2047 年 2 月,可为公司提供Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/28 证券研究报告 长期稳定的现金流;仓储业务方面,公司控股经营盐田港 3#区海关出口监管仓库和5#区普通仓库、黄石新港现代物流园,参股经营盐田港远海供应链公司保税物流中心。港口装卸业务港口装
33、卸业务与仓储业务具备较强协同效应,与仓储业务具备较强协同效应,二者二者相得益彰相得益彰。图图表表 4 围绕港口核心业务,围绕港口核心业务,积极积极布局高速、仓储等业务布局高速、仓储等业务 资料来源:IFind,公司官网,华安证券研究所整理 新增产能投入运营带动收入进入较快增长通道,中美贸易摩擦及疫情带来的负新增产能投入运营带动收入进入较快增长通道,中美贸易摩擦及疫情带来的负面影响逐渐面影响逐渐减弱减弱,业绩恢复势头较好,业绩恢复势头较好。1 1)收入端,收入端,新增产能逐年投入运营,带动营业收入进入较快新增产能逐年投入运营,带动营业收入进入较快增长通道增长通道。黄石新港新增产能自 2017 年
34、开始陆续投产,惠州荃湾煤炭码头产能自 2018 年开始陆续投产,带动公司业务收入进入较快增长通道。尽管 2020 年疫情打断了公司收入的持续较快增长进程(2020 年营业收入增速-10.5%),但 2021 年公司通过拓展新客户,对冲疫情等因素的负面影响,收入迅速恢复较快增长(2021 年营业收入增速为28.0%),这说明公司这说明公司有出色的有出色的业务拓展能力和日常运营能力业务拓展能力和日常运营能力。2 2)利润端,利润端,中美贸易摩擦中美贸易摩擦和疫情爆发初期对公司利润造成较大和疫情爆发初期对公司利润造成较大冲击,随着冲击,随着疫疫情情等因素的等因素的负面影响逐步减弱负面影响逐步减弱,公
35、司利润经,公司利润经过过 2 2019019 年和年和 2 2020020 年两年下滑后,已恢年两年下滑后,已恢复较好的增长势头复较好的增长势头。2018 年开始的中美贸易摩擦在 2019 年持续升级,进出口需求承压,导致曹妃甸港、盐田国际码头与盐田港西港 2019 年的业绩下滑,公司投资收益下降至 3.2 亿元(同比-25.5%),公司 2019 年扣非净利润降至 3.58 亿元(同比-13.1%)。2020 年初新冠疫情爆发后,全球港口行业几近停摆,所幸我国疫情防控得当,一、二季度积压的贸易需求得以释放,投资收益回升至 3.7 亿元(同比+16.7%),带动公司扣非净利润增至 3.64 亿
36、元(同比+1.54%)。进入 2021 年后,海外疫情导致海外订单回流,疫情负面影响逐渐减弱,业绩恢复势头较好疫情负面影响逐渐减弱,业绩恢复势头较好,其中 2021 年和 2022年前三季度,公司扣非净利润分别为 4.5 亿元(同比+24.6%)和 3.7 亿元(同比+7.6%)。Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/28 证券研究报告 图表图表 5 新增产能投入运营,带动收入较快增长新增产能投入运营,带动收入较快增长 图表图表 6 疫情等因素影响可控,业绩恢复趋势较好疫情等因素影响可控,业绩恢复趋势较好 资料来源:公
37、司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 3 3)利润端,投资收益是公司利润的主要来源,且盐田港区的业务利润又是投)利润端,投资收益是公司利润的主要来源,且盐田港区的业务利润又是投资收益的主要来源。资收益的主要来源。公司有丰厚的投资收益,如 2021 年和 2022 年前三季度公司利润总额分别为 5.3 亿元和 4.4 亿元,投资分别为 4.2 亿元和 3.3 亿元,投资收益占比分别达 79.7%和 76.8%。盐田港持有盐田港中港 1、2 期的 29%股权和西港 35%的股权,是公司投资收益的主要来源。如 2022 年 H1,盐田港中港 1、2 期、西港分别实现营业
38、收入 8.70 亿元、6.67 亿元,净利润 4.58 亿元(其 29%为 1.33 亿元)、3.22亿元(其 35%为 1.13 亿元),同期盐田港 2022H1 的投资收益为 2.09 亿元。图表图表 7 盐田港盐田港净利率达净利率达 70%左右左右 图表图表 8 盐田港投资收益盐田港投资收益占利润总额的比重近占利润总额的比重近 80%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 2.83.44.05.95.36.85.814.0%20.8%17.7%47.0%-10.5%28.0%21.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456
39、78营业收入(亿元)yoy(%)3.583.583.643.644.54.53.73.7-26.4%12.5%12.2%-18.8%-2.8%26.3%13.0%3.2%14.3%11.6%-13.1%1.5%24.6%7.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456净利润(亿元)扣非净利润(亿元)yoy-净利润(%)yoy-扣非净利润(%)50.1%45.4%56.4%42.7%30.0%38.4%36.96%135.6%125.9%120.4%66.5%72.2%71.2%69.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%毛利率(%)净利率(%)3.
40、33.84.33.23.74.23.395.6%81.7%79.4%72.6%88.3%79.7%76.8%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5投资收益(亿元)投资收益占利润总额比重Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/28 证券研究报告 2 港口港口业务业务:盐田港区为重心,盐田港区为重心,布局布局长江沿线长江沿线内内河港口河港口与珠三角其他港口,与珠三角其他港口,网络网络覆盖覆盖初具规模初具规模 2.1 港口行业:港口行业:具备一定程度的公共属性
41、和周期性具备一定程度的公共属性和周期性,行业发展,行业发展趋势利好大型枢纽港口趋势利好大型枢纽港口 港口作为资源流转枢纽和国际贸易关键节点,有举足轻重的地位港口作为资源流转枢纽和国际贸易关键节点,有举足轻重的地位。港口是水陆交通的枢纽,是工农业产品和进出口物资的集散地,也是船舶停泊、装卸货物、上下旅客、补充给养的场所,在资源流转和国际贸易中扮演重要角色。我们发现,我国港口行业呈现如下几个特征:港口港口业务业务的繁荣程度与宏观经济环境息息相关、目的繁荣程度与宏观经济环境息息相关、目前我国港口朝着大型化方向发展、港口收费具备一定程度的公共属性前我国港口朝着大型化方向发展、港口收费具备一定程度的公共
42、属性。1)我国我国港口业务的繁荣程度与宏观经济环境息息相关,具有一定程度的周期港口业务的繁荣程度与宏观经济环境息息相关,具有一定程度的周期性性。如图表 9 所示,整体看,港口吞吐量和集装箱吞吐量的变化趋势,在绝大多数年份与全球GDP增长率及我国进出口贸易额增长率变化趋势一致。最近5年,趋势出现背离的年份主要在 2020 年,2020 年疫情导致全球 GDP 增长率从 2019 年的2.6%降至-3.4%,但我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增速均有一定程度上涨,增速分别达 3.2%(2019 年-0.4%)、7.8%(2019 年+3.8%)。我们判断,这种背离的核心原因是 2020 年海外诸国
43、疫情相继爆发,海外订单回流。2022 年,我国疫情呈多点散发态势,叠加全球经济颓势,我国港口业务受到一定程度冲击,但集装箱吞吐量彰显韧性。截至 2022 年 10 月,我国港口货物吞吐量同比增速降至-3.0%,集装箱吞吐量增速仍有 4.0%。2)我国港口码头朝着)我国港口码头朝着大型化大型化方向发展,方向发展,枢纽港口地位枢纽港口地位将进一步提高将进一步提高。随着水运基础设施不断完善,我国的码头结构不断升级优化。由于航运业不断向船舶大型化方向发展,具备深水泊位条件和超大型船舶服务能力的港口或将成为海运停泊的首选要素。自 2015 年以来,我国港口生产用码头泊位总数逐年减少,万吨级及以上泊位数量
44、逐年增加。截至 2020 年年末,全国港口生产用码头泊位 22,142 个,比上年末减少 751 个(同比-3.3%),全国港口生产用万吨级及以上泊位 2,592 个,比上年末增加 72 个(同比+2.9%)。图表图表 9 港口吞吐量与宏观经济环境息息相关港口吞吐量与宏观经济环境息息相关 图表图表 10 泊位数量减少,万吨级及以上泊位数量增加泊位数量减少,万吨级及以上泊位数量增加 资料来源:iFind,华安证券研究所整理 注:全球 GPD 增长率为 2022 年预测值;全球 GDP 增长率为右轴,其他指标为左轴。资料来源:交通运输部,华安证券研究所整理-4%-2%0%2%4%6%-20%-10
45、%0%10%20%30%40%2000200042005200620072008200920000022前10Myoy-我国货物进出口总额yoy-我国沿海主要港口货物吞吐量yoy-我国港口集装箱吞吐量全球GDP增长率31,259 30,388 27,578 23,919 22,893 22,142 2,221 2,317 2,366 2,444 2,520 2,592 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000生产用码头泊位数量(个)万吨级及以
46、上泊位数量(个)Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/28 证券研究报告 3)我国港口定价由企业自主定价和政府指导)我国港口定价由企业自主定价和政府指导/定价共同决定定价共同决定,且收费水平呈下且收费水平呈下降趋势,降趋势,行业具备一定程度的公共属性。行业具备一定程度的公共属性。在港口企业可能涉及到的收费项目中,约一半执行政府指导价或政府直接定价。由于港口资源具备一定程度的自然垄断和强外部性,如果完全由市场自主定价,会拉高相关行业的经营成本,不利于提高全社会效率。因此,采用企业自主定价与政府指导价/定价相结合的模式,
47、可以兼顾港口行业和其他行业的效益。根据行行查数据,港口装卸费是港口收入的主要来源,其中装卸费率根据不同的货物形态分为单箱费率、集装箱及单吨费率(干散货),但自 2017 年以来,主要港口装卸费率呈下降趋势。此外,根据 2019 年版的港口收费计费办法,政府定价的货物港务费、港口设施保安费、引航(移泊)费、航行国内航线船舶拖轮费的收费标准分别降低 15%、20%、10%和 5%。图表图表 11 港口定价由企业与政府共同确定港口定价由企业与政府共同确定 图表图表 12 装卸费是港口收入的主要来源装卸费是港口收入的主要来源 资料来源:行行查,华安证券研究所整理 资料来源:行行查,华安证券研究所整理
48、2.2 盐田港港口业务:盐田港港口业务:立足核心港区,积极布局珠三角和长江立足核心港区,积极布局珠三角和长江中游优质港口,打开业务增长空间中游优质港口,打开业务增长空间 公司的港口业务独具特色,即核心港口公司的港口业务独具特色,即核心港口持股联营,并通过控股经营其他持股联营,并通过控股经营其他港口,港口,拓展业务拓展业务。因此,本报告将从上述两个方面分析公司的港口业务。第一部分,第一部分,关于公司的核心港口关于公司的核心港口盐田港盐田港,其业务主要是集装箱业务。其业务主要是集装箱业务。我们主要我们主要强调三点强调三点。其一,其一,盐田港盐田港中港区中港区 3 期资产注入上市公司后,将大幅增厚公
49、司利润。期资产注入上市公司后,将大幅增厚公司利润。其二其二,与和记港口,与和记港口的合作的合作经营经营是非常成功的战略决策是非常成功的战略决策,将持续创造更大将持续创造更大价值价值。其三,其三,得天独厚的区域优势,为盐田港将来的发展提供了足够的想象空间。得天独厚的区域优势,为盐田港将来的发展提供了足够的想象空间。1)盐田港中港区盐田港中港区 3 期股权注入后,期股权注入后,2023 年和年和 2024 年分别有望给公司带来年分别有望给公司带来 3.7亿亿元元和和 7.8 亿元亿元税前税前利润,相当于利润,相当于 2021 年年利润总额利润总额的的 69.7%和和 146.9%。公司仅持有盐田港
50、西港区 35%股权和盐田港中港区 1、2 期 29%股权,不满足并表条件,进而导致港口收入占营收比重直到 2019 年才超过 50%,公司利润总额近 80%是投资收益。2022 年 10 月,公司发布公告称,将与控股股东盐田港集团资产重组,假如重组成功,公司将获得盐田港中港区 3 期 35%股权。我们以 2023 年上半年完成重组测算,预估盐田港中港区 3期 35%股权,将分别在 2023年和 2024年为公司贡献3.7亿元和7.8亿元税前利润,相当于2021年利润总额的69.7%和146.9%。此外,这也在一定程度上反映出控股股东盐田港集团有意将盐田港港口资产集中注入到盐田港上市公司的意图。
51、市场调节价(企业自主定价)港口作业包干费理货服务费船舶供应服务费库场使用费污染物接收处理费政府指导价(范围内,企业自主定价)引航费拖轮费停泊费围油栏使用费政府定价(按标准执行)港口设施保安费货物港务费港口企业盈利框架收入成本港口劳务费规费港口作业包干费停泊费、库场使用费货物港务费港口设施保安费变动成本固定成本劳务工/燃料/电力职工/折旧装卸装卸费费(主要主要收入收入来源来源)其他Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/28 证券研究报告 图表图表 13 盐田港港口大股权东为和记盐田港港口大股权东为和记港口港口 图表图表
52、 14 盐田港港区分布盐田港港区分布 资料来源:湖北长江商报,华安证券研究所整理 资料来源:高德地图,华安证券研究所整理 2)我们认为,与和记)我们认为,与和记的合作是非常成功的战略决策,将持续创造更大价值。的合作是非常成功的战略决策,将持续创造更大价值。和记港口拥有世界领先的港口网络,业务遍布亚洲、中东、非洲、欧洲、美洲及澳大利亚,在 26 个国家参与 52 个港口的经营管理,拥有丰富的客户资源和先进的管拥有丰富的客户资源和先进的管理经验理经验。公司与和记港口的合作经营,有利于盐田港区整体的统筹管理,进而提高经营效率。近10年,和记港口集装箱吞吐量在全世界市占率虽然有所下降,但仍保持在 10
53、%以上。我们认为,与和记港口的合作开发经营模式,将持续创造更大价值。图图表表 15 和记港口和记港口在全世界的集装箱吞吐量市占率保持在全世界的集装箱吞吐量市占率保持 10%以上以上 资料来源:statista,公司官网,华安证券研究所整理 3)得天独厚的区域优势,为盐田港将来的发展提供了足够的想象空间。)得天独厚的区域优势,为盐田港将来的发展提供了足够的想象空间。盐田港的区位优势主要有:盐田港是大型深水良港,满足主流集装箱运输船的停靠条件;作为珠三角最大的港口,是我国最重要的对外贸易门户;平盐铁路将盐田港的辐射范围扩大至长江上、中游区域。这些优势也为盐田港更高的收费水平创造了条件。盐田港和记港
54、口65%西港区中港区东港区盐田港股份35%和记港口71%3期盐田港股份29%和记港口65%盐田港集团35%和记港口50%盐田港集团50%1、2期西港区中港区1期2期中港区3期本次重组标的资产12.3%12.2%12.3%12.3%11.6%11.3%10.8%10.7%10.5%10.4%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%005006007008009002000021和记集装箱吞吐量(百万TEU)全球集装箱吞吐量(百万ETU)和记吞吐量市占率Table_Compa
55、nyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/28 证券研究报告 图图表表 16 2021 年全球主要港口装卸费用(元年全球主要港口装卸费用(元/TEU)资料来源:行行查研究中心,华安证券研究所整理 盐田港是大型深水良港,盐田港是大型深水良港,可满足大型可满足大型集装箱运输船的停靠条件集装箱运输船的停靠条件,成为世界上,成为世界上最繁忙的集装箱码头之一最繁忙的集装箱码头之一。目前主流集装箱船基本在 6,000 标箱以上,满载吃水介于 12米至 15米,盐田港天然水深可达 14米至 17.6米。盐田港区共有 20个大型集装箱深水泊位,码头面积 41
56、7 公顷,可同时操作 6 艘 20 万吨超大型集装箱船。此外,每周近110条航线可抵达世界各主要港口,以欧美为主,其中美洲43条,欧洲16 条,亚洲 14 条,澳洲 5 条,可满足不同流向客户诉求。得天独厚的天然水域条件,叠加丰富的航线供给,使得盐田港成为全球最繁忙的港口之一。作为珠三角最大的港口,是我国最重要的对外贸易门户。作为珠三角最大的港口,是我国最重要的对外贸易门户。改革开放后,珠三角利用天然的地理位置优势,实现了轻工业化的产业升级,成为以加工贸易出口为主的国际经济贸易区。珠三角的进出口贸易需求,是盐田港最重要的业务来源。平盐铁路将盐田港的辐射范围扩大至平盐铁路将盐田港的辐射范围扩大至
57、长江上、中游。长江上、中游。平盐铁路是盐田国际码头专用疏港铁路,与国铁网络无缝连接,通过多式联运将盐田港的辐射范围扩大至重庆、四川、湖南、云南、江西等省份,横跨长江上、中游。为盐田港的港口业务,扩大了需求来源。图表图表 17 港口多式联运示意图港口多式联运示意图 图表图表 18 平盐铁路将辐射范围扩大至长江上、中游平盐铁路将辐射范围扩大至长江上、中游 资料来源:行行查,华安证券研究所整理 资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 510470 480 480 490 490800 8009303775009001,2001,500
58、1,8002,100装卸费(元/TEU)Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/28 证券研究报告 在上述优势的共同作用下,盐田港成为集装箱码头领域,全球领先的港口之一盐田港成为集装箱码头领域,全球领先的港口之一,是是全球首个年吞吐量超全球首个年吞吐量超千万标箱的码头千万标箱的码头。同时,深圳港自 2003 年至今连续成为世界前 4 大集装箱港口。深圳港主要包括蛇口、赤湾、妈湾、东角头、盐田、福永机场、沙渔涌、内河 8个港区,以盐田港最为重要。近 10年来,盐田港的集装箱吞吐量占深圳港的比重有所提升,近年来保持在 50
59、%左右。2021 年,盐田港集装箱吞吐量高达 1,416 万 TEU,占深圳港总集装箱吞吐量的 49%。图表图表 19 深圳港以深圳港以 2877 万万 TEU 吞吐量排全球第四吞吐量排全球第四 图表图表 20 盐田港吞吐量占比盐田港吞吐量占比提提升升,近年,近年保持保持在在 5 50 0%左右左右 资料来源:Linerytica,华安证券研究所整理 资料来源:公司官网,华安证券研究所整理 第二部分,关于公司的其他港口业务第二部分,关于公司的其他港口业务,以大宗散杂货码头以大宗散杂货码头业务业务为主为主,重点布局重点布局在珠三角和长江中游,且以自主控股经营为主,参股联营为辅在珠三角和长江中游,
60、且以自主控股经营为主,参股联营为辅。我们认为,公司控我们认为,公司控股经营的港口业务,股经营的港口业务,将长期处于中高速成长期。将长期处于中高速成长期。经过 10 余年发展,公司布局了包括控股经营的惠州荃湾煤炭码头、深汕小漠港、黄石新港、常德港、津市港,以及参股经营的曹妃甸港等港口业务,上述港口的业务发展均处于不同的阶段。其中,公司于 2021 年 12 月设立常德港公司,并于2022 年 5 月正式开展常德港业务,目前仍处于市场早期拓展阶段。另外,公司于2021 年 11 月与深汕港口公司合作,设立深圳市深汕港口运营有限公司,并于 2021年 12 月 28 日开港运营,业务同样处于早期拓展
61、阶段。此外,津市港受限于 1 期产能,根据我们测算,津市港 2021年收入不超过 1,300万,但津市港 2期规划年吞吐量约 1000 万吨,预计 2023 年建成后,津市港将迎来收入快速增长期。控股经营的惠州荃湾煤炭港(2022H1收入约1.12亿元,约占总营收的29.9%)、黄石新港(2022H1 收入约 1.09 亿元,约占总营收的 29.2%)和联营的曹妃甸港(2022H1 利润约-1.22 亿元,经测算其绝对值约占投资收益总额的 20.4%),是当前业务规模较大或利润影响较大的 3 个港口,后文将对这 3 个港口展开进一步论述。47033747323712271
62、202720064205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000集装箱吞吐量(万TEU)1,067 1,080 1,167 1,217 1,170 1,270 1,316 1,307 1,335 1,416 46%46%49%50%49%50%51%51%50%49%44%45%46%47%48%49%50%51%52%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000021深圳港吞吐量(万TEU)盐田港吞
63、吐量(万TEU)盐田港吞吐量占比Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/28 证券研究报告 图表图表 21 盐田港股份持股港口分布盐田港股份持股港口分布 图表图表 22 港口业务收入港口业务收入 2022H1 增速达增速达 28.5%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 1)惠州荃湾煤炭港惠州荃湾煤炭港处处高速成长,高速成长,即将即将实现扭亏实现扭亏为盈为盈的的阶段阶段。惠州荃湾煤炭港是广东省重点投资项目,致力于打造粤东最大煤炭集散中心及华南地区重要的煤炭上水港和节点港。同时,
64、也是全国首个大型绿色环保示范公用煤炭码头。过去两年得益于新拓展河源电厂二期、井冈山电厂、瑞金电厂等客户,以及2020 年 12 月开始对外开放。惠州荃湾煤炭港业务量实现快速增长,2021 年和2022H1实现吞吐量666万吨(同比+84.3%)、394万吨(+46.4%),对应产能利用率为 45.9%和 54.3%,实现收入 1.9 亿元(同比+42.3%)和 1.1 亿元(+48.2%),实现利润-4,229 万元和-315 万元,较之 2020 年的-8,306 万元,大幅减亏。我们判断,2022 年惠州荃湾煤炭港将实现扭亏为盈。考虑到考虑到 2022H1 的产能利用率仅的产能利用率仅54
65、.3%,空间仍然很大,我们判断,空间仍然很大,我们判断 2023 年惠州荃湾煤炭港仍将实现较高速增长,年惠州荃湾煤炭港仍将实现较高速增长,且利润有望进一步改善且利润有望进一步改善。图图表表 23 惠州荃湾煤炭港惠州荃湾煤炭港 2022H1 亏损收窄至亏损收窄至 315 万元万元 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 2)黄石新港黄石新港已进入产能利用率持续爬坡,利润贡献能力增强已进入产能利用率持续爬坡,利润贡献能力增强阶段阶段。黄石新港是长江中游少有的深水良港,是我国主要的内河港口之一。2015 年 9 月,黄石新港开港运营,实现了公司港口业务自主经营的新突破。2021 年,黄石新港二期工程
66、 6黄石新港黄石新港津市港津市港惠州荃湾煤炭港惠州荃湾煤炭港小漠国际物流港小漠国际物流港盐田港盐田港曹妃甸港曹妃甸港常德港常德港0.20.71.23.13.23.92.2216.7%69.6%152.0%0.2%23.0%28.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5港口货物装卸运输(亿元)yoy-港口货物装卸运输1,294 13,851 13,285 18,909 11,182-2,841-1,228-8,306-4,229-315 970%-4%42%48%57%-576%49%90%-800%-600%-
67、400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000营业收入(万元)净利润(万元)yoy-营收yoy-净利Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/28 证券研究报告 个万吨级泊位已经建设完成,并投入使用。目前,黄石新港已具备 3,000 万吨散件杂货,30 万标箱年通过能力。当前,黄石新港已成为集散货、件杂、集装箱和多式联运业务为一体的现代化综合港口,是长江中游公铁水多式联运货物集散地和对外贸易中转枢纽港,同时也是辐射鄂东、
68、赣北、皖西的区域性物流中心。当前,黄石新港三期工程正在稳步推进,三期规划 8 个 10,000 吨级泊位,预计 2023 年可基本建成,投产后黄石新港产能预计可提升至 5,000 万吨以上,为公司业务持续增长打下基础。2016 年至 2022 上半年,黄石新港货物吞吐量分别为 207 万吨、722 万、1,268 万吨、1,898万吨、1,851 万吨、1,928万吨和 1,200 万吨。若以 2023年三期建成后产能计算,对应产能利用率分别为 4%、14%、25%、37%、36%、38%和47%,产能空间仍较大。图表图表 24 黄石新港黄石新港 2022 年上半年收入同比年上半年收入同比+2
69、0%图表图表 25 黄石新港黄石新港 2022 年上半年利润同比年上半年利润同比+91%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 黄石新港需求强劲,产能是黄石新港需求强劲,产能是影响影响业务增速的主要业务增速的主要因素因素。通过对比黄石新港产能投放与实际货物吞吐量,我们发现:疫情前,处于满负荷或超负荷运行状态。2017年至 2019 年,货物吞吐量分别为 722 万吨、1268 万吨和 1898 万吨,以实际投入产能估算,产能利用率为 108%、127%和 190%;疫情后,2020 年和 2021 年货量较为平稳,2022H1 货量修复至中高增速增长,以
70、实际投入产能估算产能利用率为95%、67%和 83%。因此,我们判断,黄石新港所在区域需求较为强劲,黄石新港因此,我们判断,黄石新港所在区域需求较为强劲,黄石新港有有望成为公司望成为公司业绩业绩增长的核心引擎增长的核心引擎。图图表表 26 黄石新港需求强劲,疫情前超负荷运营,黄石新港需求强劲,疫情前超负荷运营,2019 年估算产能利用率达年估算产能利用率达 190%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 2,326 7,366 11,200 17,466 16,517 19,002 10,916 217%52%56%-5%15%20%-50%0%50%100%150%200%250%02,00
71、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入(万元)yoy-营收-880 223 368 3,159 5,027 2,478 2,218 125%65%758%59%-51%91%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000净利润(万元)yoy-净利2077228.6%75.7%49.7%-2.5%4.2%15%20002
72、2H黄石新港货物吞吐量(万吨)yoy泊位使用数量:泊位:4泊位:6 泊位:9 泊位:9 泊位:12 泊位:15 泊位:1512月底开放口岸1期新投入2个泊位1期新投入3个泊位3期8泊位开工2期新投入3泊个位2期新投入3个泊位1 1期完工,设计吞吐量期完工,设计吞吐量10001000万吨万吨2 2期完工,设计吞吐量期完工,设计吞吐量18841884万吨万吨Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/28 证券研究报告 3)曹妃甸港竞争加剧,盈利能力承压曹妃甸港竞争加剧,盈利能力承压,亏损边际收窄亏损边际收窄。公司于 2011
73、 年投资曹妃甸港,曹妃甸港曾连续 7 年为公司贡献了利润,后来由于环渤海区港口行业竞争加剧及环保税增加等缘故,曹妃甸港在 2018 年由盈转亏后,一直处于亏损状态,2022 年上半年亏损有收窄迹象。图表图表 27 今年来曹妃甸港收入持续下降今年来曹妃甸港收入持续下降 图表图表 28 曹妃甸港曹妃甸港 2022 上半年亏损边际收窄上半年亏损边际收窄 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 3 高速业务高速业务:近期近期经营压力较大,经营压力较大,疫情好转的自疫情好转的自然然恢恢复与改扩建复与改扩建,有望带动量价齐升有望带动量价齐升 3.1 高速公路行业:政
74、策导向较强高速公路行业:政策导向较强,行业短期内,行业短期内增速增速承压承压 经过近35年的发展,我国高速公路网络已相对完善,为我国的经济发展和人民生活做出了巨大贡献。当前阶段,我国的高速公路行业具备如下特征:从发展阶段看,仍处于平稳上升期;从运量角度看,受高铁、飞机等出行方式的分流影响,客运量逐年减少,但货运量有回暖迹象;从收费水平看,高速公路作为国民经济最重要的基础设施,执行政府指导的收费方案,具有很强的公共属性。1)我)我国高速公路行业仍处于上升期国高速公路行业仍处于上升期,里程增速较为平稳,里程增速较为平稳。投资额方面,2019至 2021 年,我国高速公路投资额分别为 1.1 万亿元
75、(同比+15.0%)、1.3 万亿元(同比+13.0%)和 1.5 万亿元(同比+16.9%),增速较快。里程方面,2019 至2021 年,我国高流速公路里程分别为 15.0 万公里(同比+4.9%),16.1 万公里(同比+7.6%)和 16.9 万公里(同比+5.0%),增速较为平稳。11.514.320.521.620.219.021.420.228.123.319.78.325%43%6%-7%-6%13%-5%39%-17%-16%-4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530营业收入(亿元)yoy-营收3.32.33.33.41.90.3
76、1.6-0.5-3.5-0.8-2.8-1.2-28%40%3%-44%-85%446%-129%-645%78%-265%25%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-4-3-2-101234净利润(亿元)yoy-净利Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/28 证券研究报告 图表图表 29 2021 年年高速投资额高速投资额 1.5 万亿元(万亿元(+16.9%)图表图表 30 2021 年高速累计里程年高速累计里程 16.9 万亿公里(万亿公里(+5.0%)资料来源:iFind,华安
77、证券研究所整理 资料来源:iFind,华安证券研究所整理 2)客运量被高铁和飞机等出行方式分流客运量被高铁和飞机等出行方式分流,逐年减少,但逐年减少,但公路货运有回暖迹象公路货运有回暖迹象。公路客运量方面,随着出行方式的选择更加多样,高铁、飞机等出行方式对公路客运量分流效应较强,进而导致公路客运量逐年较少。2016 年至 2021 年,公路客运量从 154.3 亿人次下降至 50.9 亿人次,累计降幅达 67%,尤其是 2020 年疫情爆发后,客运量加速下降。公路货运方面,受中美贸易摩擦及新冠病毒影响,2019 年和2020 年公路货运量有所减少,同比分别为-13.2%和-0.3%。2021
78、年,我国公路货运量达 391 亿吨(同比+14.2%),相当于 2018 年公路货运量的 98.9%,公路货运量有回暖迹象。图表图表 31 疫情导致疫情导致国内公路客运量国内公路客运量加速下滑加速下滑 图表图表 32 2021 年公路货运量恢复至年公路货运量恢复至 2018 年的年的 98.9%资料来源:交通运输部,华安证券研究所整理 资料来源:交通运输部,华安证券研究所整理 3)高速通行费受政府政策强指导)高速通行费受政府政策强指导,2021 年通行费已超疫情前水平,但年通行费已超疫情前水平,但短期内短期内受疫情扰动,增长受疫情扰动,增长依然承压依然承压。通行费是高速公路公司收入的主要来源,
79、目前我国由地方政府制定收费标准。疫情前,我国高速公路通行费保持较长时间的中高速增长(2014年至2019年GAGR约9.4%)。2020年疫情爆发后,为促进企业复工复产,保障经济持续健康发展,交通运输部发布交通运输部关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知,决定自 2020 年 2 月 17 日起至 2020 年 5 月 6日,对所有车辆免收全国公路车辆通行费。根据2020 年全国收费公路统计公报统计显示,2020年全国共减免车辆通行费2,382.5亿元。2021年,高速通行费收入达 6,232 亿元(同比+36.5%,已超 2019 年约 681 亿元),剔除 2020 年疫情防
80、控免0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 2.5%13.4%7.5%15.0%13.0%16.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6高速公路建设投资额(万亿元)yoy13.113.614.315.016.116.96.0%4.2%4.5%4.9%7.6%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024681012141618高速公路累计里程(万公里)yoy154.3145.7136.7130.168.950.9-4.7%-5.6%-6.2%-4.8%-47.0%-26.2%-50%-40%-30%-20%-1
81、0%0%10%20%30%40%50%0204060800180公路客运量(亿人次)yoy3343693963443433916.1%10.3%7.3%-13.2%-0.3%14.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%3003350360370380390400410公路货运量(亿吨)yoyTable_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/28 证券研究报告 费因素后,同比增长约 2.6%。2022 年 9 月,国常会提出四季度货车高速通行费在原基础上再行优惠 1
82、0%,短期内高速通行费增长承压。预计经济增长恢复预计经济增长恢复后,后,高速高速公路通行的优惠政策将有公路通行的优惠政策将有所所减弱减弱,高速公路收费,高速公路收费规模增速规模增速将将明显明显回升回升。图图表表 33 2021 年高速公路通行费已经超年高速公路通行费已经超 2019 年约年约 681 亿元亿元 资料来源:交通运输部,华安证券研究所整理 3.2 盐田港高速业务:盐田港高速业务:疫情及高速优惠政策导致疫情及高速优惠政策导致收入承压,收入承压,之之后后有望迎来量价齐升有望迎来量价齐升 公司拥有惠盐高速深圳段的经营权,有效期至公司拥有惠盐高速深圳段的经营权,有效期至 2047 年年 2
83、 月。月。盐田港集团于1997年将惠盐高速深圳段66.7%的股权注入公司,公司进而成为惠盐高速深圳段的控股股东。2017 年 5 月,惠盐高速深圳段改扩建工程项目获广东省发改委核准,未来项目采用“平面+立体”的总体方案,其中平面层由双向 4 车道扩成双向 8 车道,增加立体层双向 8 车道。2022 年 1 月,经广东省政府批准,核定惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为25年,自2022年2月12日起至2047年2月11日止。截至 2022 年 6 月,改扩建项目已投入约 29 亿元,平面层南北段已具备 8 车道通车条件。该扩建项目如按规划执行,完成新建立体层双向 8 车道,预计累计投入
84、资金规模约 156.6 亿元。我们认为,惠盐高速我们认为,惠盐高速深圳段深圳段是非常优质的资产,尽管短期内收入承压,但未来是非常优质的资产,尽管短期内收入承压,但未来将迎量价齐升,拉动公司业绩增长。具体而言:将迎量价齐升,拉动公司业绩增长。具体而言:首先,首先,惠盐高速惠盐高速深圳段深圳段区位优势明显,区位优势明显,有充足的车流有充足的车流量量来源来源。1994年5月,惠盐高速深圳段建成通车,是深圳市第一条高速公路,能够成为深圳市第一条高速,足够说明其“交通要道”的地位。同时,也是国家高速公路网 G15 沈海高速、G25长深高速的重要组成部分。此外,惠盐高速作为盐田港的临港高速公路,是盐田港主
85、要配套陆路设施。上述优势为惠盐高速深圳段在竞争加剧的环境中,获得足够的车流量提供了重要保障。3549372545551456662327.0%4.9%12.3%13.7%8.7%7.4%-17.7%36.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000高速公路通行费(亿元)yoyTable_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/28 证券研究报告 图图表表 34 惠盐高速深圳段示意图惠盐高速深圳段示意图 资料来源:百年建筑网,华安证券研究所整
86、理 其次,受疫情及高速优惠政策的影响,惠盐高速深圳段短期内的收入其次,受疫情及高速优惠政策的影响,惠盐高速深圳段短期内的收入压力较大。压力较大。疫情前,惠盐高速路段车流量逐年稳步上升,业务收入同样稳中有进。2020 年受疫情和高速公路免费政策影响,收费车流量(同比-25.2%)和收入(同比-24.0%至1.9 亿元)均出现大幅下滑。2021 年疫情防控成效显著,收费车流量(同比+55.2%)大幅增长,反超疫情前水平,收入(同比+28.7%至 2.4 亿元)同样大幅增加,基本恢复至疫情前相当水平。然而,2022 年上半年受深圳疫情爆发影响,收费车流量大幅下降(同比-17.9%),叠加 4 月份,
87、广东省交通运输厅、发改委、财政厅联合印发广东省全面推广高速公路差异化收费实施方案,支持高速公路经营单位以省人民政府批准的车辆通行费收费标准为上限,实行差异化下浮收费,进而导致收入(同比-15.4%)大幅下跌。展望 2022 年下半年,形势仍不容乐观,广东省疫情仍较为严重,我们判断收费车流量的恢复压力较大。此外,2022 年 9 月国常会提出四季度货车高速通行费在原基础上再行优惠 10%,收费水平仍难恢复。因此,我们认为短期内公司的高速业务收入压力很大。图表图表 35 2022H1 惠盐高速深圳段收入同比惠盐高速深圳段收入同比-15.4%图表图表 36 2022H1 惠盐高速深圳段收费车流量同比
88、惠盐高速深圳段收费车流量同比-17.9%资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 最后,我们认为最后,我们认为,惠盐高速惠盐高速深圳段深圳段将迎量价齐升将迎量价齐升。理由如下:理由如下:量、价的自然修复量、价的自然修复。随着后续疫情防控进一步改进,2023年惠盐高速深圳段收费车流量有望逐步恢复。同时,需跟踪高速通行费优惠政策的调整方向和节奏,如果优惠政策逐步取消,则可实现第一阶段的量、价齐升。2.22.32.52.51.92.41.04.4%5.4%0.5%-24.0%28.7%-15.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51
89、.01.52.02.53.0高速公路收费(亿元)yoy3,595 3,814 4,135 4,235 3,167 4,915 1,968 13.8%6.1%8.4%2.4%-25.2%55.2%-17.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000收费车流量(万辆)yoyTable_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/28 证券研究报告 扩建带动价格进一步提高。扩建带动价格进一步提高。改扩建完成后,参照现有收费标准,收费水平将大幅提升。根据高速
90、公路收费公式,每类车型单公里收费=收费系数 x 收费费率。收费系数与车型有关,收费费率与车道数量有关,目前 4 车道高速公路收费费率为0.45,6 车道及以上高速公路收费费率为 0.6。我们以 1 类客车为例,在富地岗 G15与 G25 交汇处虚拟拆分点路段,1 类客车需要支付=1(收费系数)0.45(基本费率)5.229KM(里程)=2.35 元,若 4 车道升级为 8 车道,1 类车需要支付=10.65.229=3.13 元,价格提升幅度为 33.3%。图图表表 3737 20222022 惠盐高速公路深圳段惠盐高速公路深圳段客车收费标准客车收费标准 收费区间收费区间 坑塘径与惠盐惠州主坑
91、塘径与惠盐惠州主线连接处线连接处 富地岗富地岗 汕龙岗与深汕西主线汕龙岗与深汕西主线连接处连接处 G15G15 与与 G25G25 交汇处交汇处虚拟拆分点虚拟拆分点 龙岗龙岗 富地岗富地岗 G15G15 与与 G25G25 交汇处虚交汇处虚拟拆分点拟拆分点 G15G15 与与 G25G25 交汇处虚交汇处虚拟拆分点拟拆分点 龙岗龙岗 荷坳(与机荷东主荷坳(与机荷东主线连接处)线连接处)基本费率基本费率 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 主线收费里程(公里)主线收费里程(公里)5.068 5.229 0.44 0.936 8.925 收费金额收费金额(元)(元)1 类车 2.28
92、 2.35 0.2 0.42 4.02 2 类车 3.42 3.53 0.3 0.63 6.02 3 类车 4.56 4.71 0.4 0.84 8.03 4 类车 6.84 7.06 0.59 1.26 12.049 资料来源:车主指南,华安证券研究所整理 图图表表 3838 高速公路客车收费系数标准高速公路客车收费系数标准 类别类别 客车客车 收费系数收费系数 车型及规格车型及规格 1 类 9 座 1 2 类 10-19 座 1.5 3 类 20-39 座 2 4 类 40 座 3 资料来源:车主指南,华安证券研究所整理 扩建进一步扩建进一步从从周边引流周边引流,收费车流量提升,收费车流量
93、提升。扩建完成后,惠盐高速深圳段的区位优势或将带动周边通行效率提高,进而进一步从周边公路引流。如,沈海-长深高速与沈海-惠大高速为惠州至深圳龙岗的常用高速路线,若惠盐高速深圳段(红圈内沈海高速)扩建完成后,将有极大可能会吸引沈海-惠大高速路段的车流。此外,在水荷立交至坑塘立交共 3 条常用路线,在此范围内,惠盐高速深圳段也将吸引部分龙岗大道和深圳外环高速的车流。Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/28 证券研究报告 图表图表 39 水荷立交至惠州市常用高速路段水荷立交至惠州市常用高速路段 图表图表 40 水荷立交至
94、坑塘立交区域常用高速路段水荷立交至坑塘立交区域常用高速路段 资料来源:高德地图,华安证券研究所整理 资料来源:高德地图,华安证券研究所整理 “深中通道”通车后,预计“深中通道”通车后,预计进一步进一步带动惠盐高速深圳段车流量提升。带动惠盐高速深圳段车流量提升。“深中通道”全线计划在 2024 年建成通车,通车后由深圳到中山只需 30 分钟,深中两地同步进入“半小时生活交通圈”。惠盐高速深圳段作为“深中通道”以东的连接路段,将受益于“深中通道”带来的车流增量。图表图表 41 “深中通道”示意图“深中通道”示意图 图表图表 42 惠盐高速西连“深中通道”惠盐高速西连“深中通道”资料来源:南方网,华
95、安证券研究所整理 资料来源:深圳之窗,华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/28 证券研究报告 4 仓储仓储业务业务:注重与注重与港口港口业务的协同效应业务的协同效应,黄石黄石新港现代物流园区带动仓储业务进入发展新阶段新港现代物流园区带动仓储业务进入发展新阶段 基于基于“前港后园,港园联动”“前港后园,港园联动”的考虑,公司经营与港口配套的仓储业务的考虑,公司经营与港口配套的仓储业务,黄石,黄石新港现代物流园的投产经营,带动新港现代物流园的投产经营,带动仓储业务进入发展新阶段仓储业务进入发展新阶段
96、。与港口业务类似,。与港口业务类似,公公司司采用控股自主经营与参股联营相结合的方式采用控股自主经营与参股联营相结合的方式开展仓储业务开展仓储业务。目前,公司通过子公司深圳市盐田港出口货物监管仓公司经营盐田港 3#区海关出口监管仓库(约 4 万)、5#区普通仓库(约 1 万),通过子公司黄石新港现代物流园股份有限公司控股经营黄石新港现代物流园(约 4.2 万),参股经营盐田港远海供应链公司保税物流中心。近近 1 年半由于黄石现代物流园投产经营,仓储业务增速加快年半由于黄石现代物流园投产经营,仓储业务增速加快。由于整体规模较小,下文仅就其控股的盐田港出口货物监管仓和黄石新港现代物流园展开讨论。图图
97、表表 43 仓储业务规模较小,但近仓储业务规模较小,但近 1 年半高速增长年半高速增长 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 1)盐田港出口货物监管仓盐田港出口货物监管仓尽管面临激烈竞争,受益于与港口业务的协同效应,尽管面临激烈竞争,受益于与港口业务的协同效应,过去过去 10 年复合增速约年复合增速约 12.8%,近年来近年来利润表现利润表现受政策影响较大。受政策影响较大。盐田港后方是全国物流仓库最集中的区域之一,汇集了保税仓、监管仓、普通仓、特种仓等多种仓储类型。公司经营的监管仓面积约 4 万,普通仓面积约 1 万,合计约占盐田港后方仓储面积的 3%,面临激烈竞争。得益于与港口业务的协同效
98、应及少量资产注入(即 2019 年转入物流事业部部分租赁资产),从 2012 年至 2021 年,通过 10 年发展,业务规模从约 719 万元增至约 2,131 万元,复合增速约 12.8%。若以资产注入前的 2018 年计,则复合增速为 15.4%。由于利润规模较小,叠加政策等因素,由于利润规模较小,叠加政策等因素,业绩波动巨大。业绩波动巨大。具体而言,2012 年主要是土地租金成本上升导致利润大幅下降,2013 年至 2015 年主要维修保养费用同比减少带动利润大幅上升,2016 年至 2017年受益于政府外贸补助金,利润大幅上涨,同理 2018 年由于该补助金减少,业绩大幅下降。由于
99、2020 年收到政府的外贸资助金,尽管受疫情影响,利润同比增加,同理 2021 年利润同比大降。我们判断,随着疫情影响减弱,后续盐田港监管仓业我们判断,随着疫情影响减弱,后续盐田港监管仓业务将保持平稳增长,利润波动幅度减小务将保持平稳增长,利润波动幅度减小。3,6663,6383,2183,0982,7604,9845,392-1.2%-0.8%-11.6%-3.7%-10.9%80.6%169.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,0004,0005,0006,000仓储及其他服务(万元)yoyTable_Compa
100、nyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/28 证券研究报告 图表图表 44 过去过去10年盐田港年盐田港监管仓监管仓收入收入GAGR约约12.8%图表图表 45 近近 5 年盐田港监管仓年盐田港监管仓利润增速受政策影响大利润增速受政策影响大 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 2)黄石新港现代物流园黄石新港现代物流园 2022 年上半年大幅减亏,全年有望年上半年大幅减亏,全年有望实现盈亏基本平衡实现盈亏基本平衡。黄石新港现代物流园于2020年9月投产运营,标志着公司的仓储业务发展新阶段。投产运营后
101、,公司快速拓展黄石新港物流园的业务,实现业务每半年都以数倍环比速度增长,同时利润实现环比大幅减亏。2022 年上半年,得益于多式联运业务增加及政府补贴,黄石新港现代物流园实现收入3,895万元(环比+186%),亏损166万元(环比+49%),实现收入成倍增长,利润大幅减亏。我们认为,该仓储业务有望实现全年盈亏基本平衡。图表图表 46 黄石新港现代物流园黄石新港现代物流园 22H1 收入环比收入环比+186%图表图表 47 黄石新港现代物流园黄石新港现代物流园 22H1 亏损下降至亏损下降至 166 万元万元 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 71
102、96856998606991,6451,6962,1441,7712,1311,082-4.9%-4.8%2.2%22.9%-18.7%135.3%3.1%26.4%-17.4%20.4%2.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,500盐田港监管仓收入(万元)yoy-收入4482655-84.4%278.2%17.8%14.7%144.5%100.9%-41.7%11.1%18.9%-18.4%-11.0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%
103、250%300%0500300350400450500盐田港监管仓利润(万元)yoy-利润783991,3613,895412%241%186%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500黄石新港现代物流园收入(万元)环比-收入-527-373-327-16629%12%49%0%10%20%30%40%50%60%-600-500-400-300-200-1000黄石新港现代物流园利润(万元)环比-利润Table_CompanyRptType1 盐盐 田
104、田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/28 证券研究报告 5 估值估值:中性偏保守估值:中性偏保守估值 190 亿元,对应约亿元,对应约67%上涨空间上涨空间 基于如下核心假设和盈利预测,公司业务将保持中高速成长。采用分部估值法,对公司进行估值,由于仓储业务当前体量较小,估值暂不考虑。图图表表 48 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所整理 由于近几年港口行业关注度不太高,为尽可能减少估值偏差,我们通过将公司的港口业务和高速业务与同行业较为优秀的企业进行对比,得出如下中性偏保守的估值测算。1)港口业务:港口业务:我们预估我们预估 2
105、024 年港口业务年港口业务归母净归母净利润约利润约 11.5 亿元,中性偏保亿元,中性偏保守情况下,给予守情况下,给予 15xPE 估值,对应市值估值,对应市值约约 172.5 亿元。亿元。估值详情如下,采用 PB 和PEttm 两个估值指标,分别与申万行业分类-港口行业 PB 和 PEttm 估值的中位数进行对比,筛选出可作为估值参考的企业范围。之后,再结合公司业务的实际情况,选取了上港集团、宁波港和广州港作为公司港口业务的估值参考对象。根据 2022年 12 月 6 日数据,上港集团、宁波港和广州港的 PEttm 值分别为 7.0 x、16.7x 和20.6x。对上港集团的港口业务进行估
106、值测算,其对上港集团的港口业务进行估值测算,其 PEttm 超过超过 10.6x。我们研究发现,利润构成是上港集团 PEttm 数值较低的核心原因。在 2021Q3-2022Q2 的 12 个月中,上港集团净利润约 175 亿元,投资收益约 117 亿元,其中,东方海外股权贡献约 63 亿元投资收益,上海银行股权贡献约 19 亿元投资收益。截至 2022 年 12 月 6日,东方海外 PEttm 值仅 1.14x,上海银行 PEttm 仅 3.80 x。我们假设投资收益的所得税率与企业整体的所得税率一致,剔除东方海外和上海银行投资收益及对应估Table_CompanyRptType1 盐盐 田
107、田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/28 证券研究报告 值后,测算可得上港集团 PEttm 值约 10.6x。除此之外,上港集团的投资收益中,仍有部分来源为货代等估值较低行业的参股企业,因此其港口业务的 PEttm 值应比10.6x 更高一些。产能扩张情况是造成上港集团、宁波港、广州港估值差异较大的核心原因产能扩张情况是造成上港集团、宁波港、广州港估值差异较大的核心原因。根据调整后数据,上港集团、宁波港和广州港的 PEttm 为 10.6x、16.7x 和 20.6x,差异仍然较大,我们认为造成上述差异的核心原因是产能扩张的情况不同。根据2022Q3 季报,上港集团
108、、宁波港、广州港和盐田港在建工程占总资产比重分别为1.3%、8.3%、19.0%和 19.8%,产能扩张力度越大的估值水平越高。中性偏保守预计,假设盐田港到 2024 年的在建工程(暂不考虑立体高速扩建)占总资产的比重预计与宁波港相当,给予 15xPE 估值。根据我们测算,盐田港 2024 年港口业务归母净利润(含港口业务投资收益)约 11.5 亿元,对应市值约 172.5 亿元。图图表表 49 上港集团、宁波港、广州港和盐田港估值与产能扩张对比上港集团、宁波港、广州港和盐田港估值与产能扩张对比 资料来源:公司公告,Ifind,华安证券研究所整理 2)高速业务:我们预估)高速业务:我们预估 2
109、024 年年高速高速业务归母净利润约业务归母净利润约 1.3 亿元,给予亿元,给予13.8xPE 估值,对应市值约估值,对应市值约 17.9 亿元。亿元。估值详情如下,采用 PB 和 PEttm 两个估值指标,分别与申万行业分类-高速公路行业 PB 和 PEttm 估值的中位数进行对比,筛选出可作为估值参考的企业范围。之后,再结合公司业务的实际情况,选取了宁沪高速、粤高速 A 和东莞控股作为可比公司。截至 2022 年 12 月 6 日,宁沪高速、粤高速 A 和东莞控股的 PEttm 分别为12.1x、10.9x 和 11.6x,三者平均为 11.5x,PB 分别为 1.3x、1.8x 和 1
110、.1x,三者平均约 1.4x。考虑到惠盐高速深圳段 4 车道扩建为 8 车道后,有望带动公司高速业务量价齐升,叠加惠盐高速深圳段作为最繁忙的路段,后续仍有扩产需求,我们认为可以给予公司高速业务较上述可比公司平均估值 20%的估值溢价,即 13.8xPE 或1.7xPB估值。经测算,预估公司 2024 年高速业务贡献 1.3 亿元归母净利润,PE 估值对应市值约 17.9 亿元,PB 估值约 17.5 亿元。图图表表 50 宁沪高速、粤高速宁沪高速、粤高速 A 和东莞控股估值和东莞控股估值 资料来源:公司公告,Ifind,华安证券研究所整理 风险提示:风险提示:需求恢复不及预期;地缘冲突加剧;高
111、速收费政策持续;资产重组不及预期;财务成本增长超预期;油价上涨等 Table_CompanyRptType1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/28 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1557 2797 2866 3334 营业收入营业收入 680 787 940 1075 现金 1424 2655 2710 3166 营业成本
112、 419 493 586 641 应收账款 40 47 56 64 营业税金及附加 5 5 5 5 其他应收款 12 14 17 19 销售费用 8 8 10 11 预付账款 3 4 5 5 管理费用 127 117 141 163 存货 6 7 9 10 财务费用 31 64 60 57 其他流动资产 70 70 70 70 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 12394 13317 14307 15265 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4654 4554 4543 4533 投资净收益 423 438 819 1230 固定资产 3567 3896 4267
113、4673 营业利润营业利润 526 556 978 1452 无形资产 237 288 338 380 营业外收入 5 1 2 3 其他非流动资产 3937 4580 5158 5679 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 13951 16114 17173 18599 利润总额利润总额 531 557 980 1454 流动负债流动负债 918 940 1105 1204 所得税 47 46 86 127 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 484 511 894 1327 应付账款 683 675 802 877 少数股东损益 22 19 18 46 其他流动负债 235 2
114、65 302 326 归属母公司净利润归属母公司净利润 461 492 876 1281 非流动负债非流动负债 2828 4457 4457 4457 EBITDA 276 350 405 495 长期借款 2719 4349 4349 4349 EPS(元)0.21 0.22 0.39 0.57 其他非流动负债 109 109 109 109 负债合计负债合计 3745 5397 5562 5661 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1216 1235 1254 1300 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 2249 2249 2249 2249 成
115、长能力成长能力 资本公积 1691 1691 1691 1691 营业收入 28.0%15.8%19.4%14.4%留存收益 5049 5541 6417 7698 营业利润 25.5%5.7%75.8%48.4%归属母公司股东权 8990 9482 10358 11638 归属于母公司净利 17.8%6.6%78.0%46.2%负债和股东权益负债和股东权益 13951 16114 17173 18599 获利能力获利能力 毛利率(%)38.4%37.4%37.7%40.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%)67.9%62.5%93.2%119.1%会计年度会计年度 2021A
116、2022E 2023E 2024E ROE(%)5.1%5.2%8.5%11.0%经营活动现金流经营活动现金流 324 366 549 538 ROIC(%)0.9%1.0%1.1%1.3%净利润 461 492 876 1281 偿债能力偿债能力 折旧摊销 141 187 209 242 资产负债率(%)26.8%33.5%32.4%30.4%财务费用 62 94 115 114 净负债比率(%)36.7%50.4%47.9%43.8%投资损失-423-438-819-1230 流动比率 1.70 2.98 2.59 2.77 营运资金变动 63 12 151 87 速动比率 1.69 2.
117、96 2.58 2.76 其他经营现金流 418 498 741 1237 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-603-671-378 32 总资产周转率 0.05 0.05 0.05 0.06 资本支出-2000-1209-1208-1208 应收账款周转率 16.82 16.82 16.82 16.82 长期投资 958 100 10 10 应付账款周转率 0.61 0.73 0.73 0.73 其他投资现金流 439 438 819 1230 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 267 1536-115-114 每股收益 0.21 0.22 0.39 0
118、.57 短期借款-50 0 0 0 每股经营现金流薄)0.14 0.16 0.24 0.24 长期借款 709 1630 0 0 每股净资产 4.00 4.22 4.61 5.17 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3 0 0 0 P/E 25.24 23.17 13.02 8.90 其他筹资现金流-395-94-115-114 P/B 1.33 1.20 1.10 0.98 现金净增加额现金净增加额-12 1230 55 456 EV/EBITDA 48.13 37.57 32.36 25.55 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptT
119、ype1 盐盐 田田 港(港(000088)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/28 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师:分析师:金荣,香港中文大学经济学硕士,天津大学数学与应用数学学士,曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司,金融及产业复合背景,善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号:S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以
120、勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究
121、所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制
122、品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基
123、准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。