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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 道森股份道森股份(603800)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 12 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 27.59 元 目标目标价格价格 34.63 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)208.00 流通A 股股本(百万股)208.00 A 股总市值(百万元)5,738.72 流通A 股市值(百万元)5,738.72 每股净资产(元)4.52 资产负债率(%)70.82 一年内最高/最低(元)44.1
2、1/18.20 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 铜箔设备龙头转型扩产加速,供需错配下国产替代铜箔设备龙头转型扩产加速,供需错配下国产替代时机正佳时机正佳 1)收购洪田科技,收购洪田科技,传统油气设备商传统油气设备商转型新能源设备制造转型新能源设备制造 2021 年 10 月 27 日,道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议,以 15.84 元/股价格转让道森股份 50%的股份。变更实控人后,公司通过收购洪田科技,由传
3、统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型,通过控股标的公司,可以快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业,迅速实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。2)洪田科技:国内)洪田科技:国内电解电解铜箔设备龙头,铜箔设备龙头,2020 年年市占率超过市占率超过 50%洪田科技是全国电解铜箔设备领域龙头企业,核心产品包括电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等,截至 2022 年 6 月公司公告,公司设备的年产能超过 1000余台套,2020 年国内市占率超过 50%。目前公司已成功研制出直径 3 米,幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备;能
4、稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um 产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔。3)锂电铜箔:锂电铜箔:受益于受益于锂电池的高速增长,出货量增速迅猛锂电池的高速增长,出货量增速迅猛 锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选,受全球锂离子电池市场规模快速增长带动,锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。2021 年全球锂电铜箔出货量 38.3 万吨,同比增长 70.2%,国内锂电铜箔出货量 28.1 万吨,同比增长 124.4%。国内铜箔生产企业纷纷公布了其产能扩张计划,2022 年至今披露的项目总产能 105.9 万吨,较快的产能扩张推动了设备需求量的快速扩张。根据我们测算,2
5、021 年全球电解铜箔需求量为 784.41 万吨,2025 年有望达到 2242.57万吨,CAGR 为 30.03%4)铜箔设备:铜箔设备:进口设备供给紧缺,国产替代时机正佳,市场空间有望达进口设备供给紧缺,国产替代时机正佳,市场空间有望达 164.50 亿元亿元 过去铜箔设备进口依赖度较高,铜箔需求激增的背景下,进口设备产能缺口较大。目前日本设备厂商已排产至 2026 年以后,进口铜箔设备的供给严重不足,订单开始向国内转移,洪田科技作为国内电解铜箔设备龙头,目前产能扩张进展顺利,有望迎来订单和业绩双双放量。根据我们测算,生箔机组、阴极辊、溶铜罐、分切机、表面处理机五类设备,加上耗材阳极板
6、,2021 年全球铜箔生产设备的总市场空间为 56.94 亿元,2025 年有望达到 145.72 亿元,CAGR 为 26.48%。5)PET 铜箔设备:市场空间有望达铜箔设备:市场空间有望达 60 亿元,带来想亿元,带来想象空间象空间 PET 复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜膜的质量约是传统铜箔的 3/4,金属用量的节省部分用 PET 等材料进行替代,因此重量更轻,该材料对锂电池能量密度提升、安全性提升、成本降低具有重要的意义。预计 2025 年,PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 36 亿元,镀铜设备新增市场空间约 24 亿元,设备总市场空间合计 60 亿元。6)盈利
7、预测:)盈利预测:首次覆盖给予“买入首次覆盖给予“买入”评级评级 根据我们的预测,道森股份 2022/2023/2024 年的归母净利润分别为 1.08/2.40/4.36 亿元,对应 PE 为 53.04/23.88/13.16 倍,考虑到铜箔设备的供需错配有望延续,订单饱满+产能扩张顺利进行,公司的业绩具备较大弹性,我们给予道森股份 2023 年 30 倍的 PE,对应 2023 年的目标市值为 72.09 亿元,目标价格为 34.63 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:原材料价格波动的风险、下游市场增长不及预期的风险、收购剩余股权受阻的风原材料价格波动的风险、下游市场增
8、长不及预期的风险、收购剩余股权受阻的风险险、近期股价波动的风险、近期股价波动的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)847.68 1,174.73 2,057.26 3,163.81 4,663.85 增长率(%)(35.28)38.58 75.13 53.79 47.41 EBITDA(百万元)110.88 89.37 356.31 706.32 1,174.50 归属母公司净利润(百万元)4.34(35.60)108.19 240.29 436.14 增长率(%)(96.13)(920.15)(403.89)122.1
9、0 81.51 EPS(元/股)0.02(0.17)0.52 1.16 2.10 市盈率(P/E)1,322.02(161.19)53.04 23.88 13.16 市净率(P/B)6.32 6.61 5.86 4.71 3.47 市销率(P/S)6.77 4.89 2.79 1.81 1.23 EV/EBITDA 16.87 48.70 17.24 10.35 6.70 资料来源:wind,天风证券研究所 -30%-11%8%27%46%65%84%103%-042022-08道森股份沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和
10、免责申明 2 内容目录内容目录 1.资产重组:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造资产重组:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造.5 1.1.道森股份:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造.5 1.2.洪田科技:国内电解铜箔设备龙头,完成重组后资金面实力大增.6 1.3.深度绑定一流客户+募资扩产有序进行,新能源业务加速推进.8 2.铜箔:下游需求旺盛,市场空间有望超过铜箔:下游需求旺盛,市场空间有望超过 2200 亿元亿元.8 2.1.电解铜箔按应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔.8 2.2.锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选,出货量保持高增.9 2.3.得益于 PCB 行业稳步增长,拉动标
11、准铜箔需求增长.10 2.4.电解铜箔市场较为分散,各厂商扩产计划纷纷上马.12 2.5.市场空间测算:电解铜箔市场空间有望超过 2200 亿元.14 3.铜箔设备:国产替代空间较大、时机正佳铜箔设备:国产替代空间较大、时机正佳.15 3.1.铜箔生产核心设备包括生箔机、阴极辊、阳极板.15 3.2.铜箔设备市场空间测算:全球总市场空间超百亿.16 3.3.铜箔设备供给格局:进口产品产能缺口较大,国产替代正当时.18 4.PET 铜箔:铜箔:2025 年设备市场空间有望达年设备市场空间有望达 60 亿元亿元.20 4.1.复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料.20 4.2.PET 镀铜:
12、生产周期更短、污染更小、更加轻薄.22 4.3.上游铜价上升,复合铜箔降本效益明显.23 4.4.经济性测算:6mPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近.24 4.5.设备市场空间:2025 年设备市场空间有望达 60 亿元.26 5.盈利预测盈利预测.28 6.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1:洪田科技的各类铜箔设备产品.6 图 2:洪田科技的下游客户.6 图 3:洪田科技收入及其增速.7 图 4:洪田科技归母净利润及其增速.7 图 5:洪田科技毛利率、归母净利率.7 图 6:洪田科技各项期间费用率.7 图 7:锂电池产业链.9 图 8:全球锂电铜箔出货量及其增速.10 图 9
13、:中国锂电铜箔出货量及其增速.10 图 10:PCB 产业链.10 图 11:2019-2022 年全球 PCB 铜箔产能情况.11 图 12:2015-2021 年全球 PCB 铜箔市场出货量及增速.11 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13:中国大陆 PCB 铜箔产值规模及全球占比.11 图 14:国内 PCB 铜箔产量.11 图 15:2021 年中国电解铜箔出货量企业竞争格局.12 图 16:2020 年锂电铜箔行业各企业出货量占比.12 图 17:全球锂电铜箔市场空间.14 图 18:全球 PCB 铜箔市场空间.14 图 1
14、9:PCB 铜箔的生产过程(锂电铜箔则免去表面处理环节).15 图 20:阴极辊示意图.15 图 21:阴极辊剖面结构图.15 图 22:阴极辊与阳极板示意图.16 图 23:电解铜箔生产过程示意图.16 图 24:生箔机中关键设备示意图.16 图 25:锂电生箔一体机示意图.16 图 26:关键设备中各环节的价值量占比.17 图 27:复合集流体示意图.20 图 28:传统锂电铜箔(左)与重庆金美复合铜箔(右).20 图 29:PET 镀铜两步法工艺流程图.21 图 30:腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线.21 图 31:东丽蒸镀机立体构造.21 图 32:高周波诱导加热方式.21 图 33:嘉
15、元科技近一年极薄铜箔产量明显上升.23 图 34:2019 年以来铜现货价格及库存.24 图 35:PET 铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖.24 图 36:复合铜箔产业链.25 表 1:道森股份的资产重组过程.5 表 2:道森股份资产重组过程的新进高管.5 表 3:洪田科技控股结构.7 表 4:电解铜箔分类.8 表 5:中一科技锂电铜箔产品.9 表 6:2021 年国内主要电解铜箔厂家 PCB 铜箔年产能规模统计.13 表 7:2022 年铜箔生产商扩建产能计划(截至 2022.12.13).13 表 8:电解铜箔市场空间测算.14 表 9:铜箔设备(部分设备)市场空间测算依据.17 表
16、10:各环节设备的全球市场空间测算.18 表 11:国内主流铜箔设备厂商对比.19 表 12:传统铜箔工艺成品 VS PET 镀铜工艺成品.22 表 13:锂电铜箔技术趋势.23 表 14:6m PET 铜箔成本计算.25 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 15:PET 镀膜产业链进展情况.26 表 16:2022-2025PET 镀铜设备市场空间测算.27 表 17:道森股份的盈利预测.28 表 18:道森股份可比公司估值(可比公司基于 Wind 一致预期,截至 2022 年 12 月 14 日).29 公司报告公司报告|首次覆盖报告
17、首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.资产重组:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造资产重组:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造 1.1.道森股份:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造道森股份:收购洪田股份,转型新能源智能设备制造 传统石油能源设备业务受到冲击,公司开启战略转型传统石油能源设备业务受到冲击,公司开启战略转型。道森股份成立于 2001 年,于 2015年成功上市,公司原本业务主要从事石油、天然气、页岩气钻采设备的研发生产销售。2020-2021 年,在中美贸易争端和新冠疫情的综合影响下,核心的国际市场订单大幅萎缩,毛利率出现大幅下滑。考虑到全球部分知名汽
18、车厂商宣布将定期退出燃油车的制造,全面布局新能源汽车市场,这势必对传统石油能源行业造成一定冲击,从而影响公司现有的石油设备制造业务,于是公司决定开启资产重组的进程。收购洪田股份,转型新能源智能设备制造收购洪田股份,转型新能源智能设备制造。2021 年 10 月 27 日,道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议,以 15.84 元/股价格转让道森股份 50%的股份。变更实控人后,公司通过收购洪田科技,由传统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型,通过控股标的公司,有望快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业,以实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。表表 1:道森股份的资产重
19、组过程道森股份的资产重组过程 时间时间 事件事件 具体介绍具体介绍 2021.10.27 签署股权转让协议 原实际控制人舒志高控股的道森投资和宝业机械签署股权转让协议,共转让道森股份 50%的股份,转让价格 15.84 元/股,转让完成后,新进股东科云新材控股控股 28%(达成实际控制)、华昇晖控股 12%、铭鹰发展控股 10%。2022.4.14 实际控制人变更 股权转让完成,实际控制人由舒志高转为赵伟斌 2022.6.2 董事会及高管变动 董事长由舒志高转为赵伟斌(舒志高依然担任董事),监事会主席由宋克伟转为陈铭,总经理由邹利明转为刘安来,财务总监由邹利明转为刘安来。2022.6.15 拟
20、收购洪田科技 拟以 4.25 亿元收购铜箔生产设备制造商洪田科技 51%的股权 2022.7.7-7.8 与诺德建立合作 与铜箔头部厂商诺德科技签署战略合作协议,同时道森投资、科创投资(原实际控制人舒志高控股的公司)向诺德科技转让 5%的股份,对价 2.49 亿元。2022.7.26 剥离资产 道森股份拟向外延世控股有限公司出售全资子公司美国道森 100%股权(对价款 1.21 亿元)、新加坡道森 100%股权(对价款 6338 万元)。资料来源:道森股份公告,Wind,天风证券研究所 管理团队焕然一新,为公司注入新鲜血液管理团队焕然一新,为公司注入新鲜血液。在实控人变更过后,公司的管理团队存
21、在较大变动,董事长变更为赵伟斌(实际控制人),总经理变更为刘安来。新管理团队具备丰富的实体经济工作经验,为公司带来新的增长动能。表表 2:道森股份资产重组过程的新进高管道森股份资产重组过程的新进高管 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 出生年份出生年份 介绍介绍 赵伟斌 董事长、董事 2022.6.2-曾任中船重工物资贸易集团广州有限公司有色部经理、前海秋叶原供应链有限公司总经理、前海东兴资产管理有限公司监事、广州中色物联网有限公司执行董事,总经理、科云新材料有限公司执行董事和经理.刘安来 总经理、财务总监 2022.6.2 1983 曾任比亚迪股份有限公司经营分析会计和财务经理、海洋王照明
22、科技股份有限公司财务经理、深圳市华阳国际工程设计股份有限公司财务经理、英吉斯国际融资租赁有限公司财务总监、深圳市联合保理有限公司董事,副总经理兼财务总监.朱开星 董事会秘书、副总经理 2022.7.19 1989 西安交通大学工商管理硕士,历任山东东方海洋科技股份有限公司证券事务代表、董事会秘书、副总经理等职;2021 年 5 月至今任洪田科技有限公司副总经理兼董事会秘书.公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 陈铭 监事会主席、监事 2022.6.2 1989 历任招商银行前海分行总经理助理、跨境金融部副总经理、招商银行深圳分行证券客户部副总经
23、理、中证信资本管理(深圳)有限公司投资总监.于兴诗 董事 2022.6.2-湖南大学投资经济学学士,工商管理硕士学位,长江商学院 EMBA 学员。历任广州证券股份有限公司总裁助理和深圳分公司总经理、中泰证券广东分公司投融资部总经理、农业银行深圳东部支行公司部总经理,现任深圳九江商会执行会长、深圳市青年企业家联合会理事.资料来源:Wind,天风证券研究所 1.2.洪田科技:国内洪田科技:国内电解电解铜箔设备龙头,完成重组后资金面实力大增铜箔设备龙头,完成重组后资金面实力大增 洪田科技:国内洪田科技:国内电解电解铜箔设备龙头,铜箔设备龙头,2020 年年市占率超过市占率超过 50%。1)洪田科技是
24、国内知名的新能源智能装备制造商,是全国电解铜箔设备领域龙头企业,公司以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成,通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件,公司生产的各类设备产品已成为行业标杆。2)公司核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等,截至2022 年 6 月公司公告,设备的年产能超过 1000 余台套;据高工产研锂电研究所(GGII),2020 年洪田科技在国内市占率超过 50%。目前公司已成功研制出直径 3 米,幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备;能稳
25、定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔。图图 1:洪田科技的各类铜箔设备产品:洪田科技的各类铜箔设备产品 资料来源:洪田科技官网,天风证券研究所 公司的产品受到了客户的广泛认可,与国内外一流的客户建立了良好合作公司的产品受到了客户的广泛认可,与国内外一流的客户建立了良好合作。国内上市公司客户有诺德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、超华科技等,国企客户有金川集团、豫光金铅、江西耶兹等,中国大陆以外客户包括韩国日进、台湾南亚、台湾长春等,其它国内外知名客户还有新疆亿日、广东盈华、江西铜博等。图图 2:洪田科技的下游客户洪田科技的下游客户
26、 资料来源:道森股份公告,logo 来自各公司官网、企查查、中国石油大学就业指导中心,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 收购完成后道森股份成为洪田科技的第一大股东收购完成后道森股份成为洪田科技的第一大股东。收购前,洪田科技的控股股东为深圳首泰信息产业中心,持股比例 50%,其他三大股东分别为深圳腾希信息企业、东方汇山(珠海)投资管理中心、深圳光义信息产业中心,持股比例依次为 20%、17.65%、12.35%。道森股份收购洪田科技 51%股权后,洪田科技的几大持股股东依次为道森股份、深圳首泰信息产业中心、东方汇山(珠海)投资
27、管理中心、深圳光义信息产业中心,持股比例分别为51%、19%、17.65%、12.35%,道森股份为其控股股东。表表 3:洪洪田科技控股结构田科技控股结构 序号序号 股东名称股东名称 收购前占比(收购前占比(%)收购后占比(收购后占比(%)1 苏州道森钻采设备股份有限公司 0 51 2 深圳首泰信息产业中心(有限合伙)50 19 3 深圳腾希信息企业(有限合伙)20 0 4 东方汇山(珠海)投资管理中心(有限合伙)17.65 17.65 5 深圳光义信息产业中心(有限合伙)12.35 12.35 合计 100 100 资料来源:道森股份公告,天风证券研究所 作为高景气赛道的龙头企业,收入利润保
28、持高速增长作为高景气赛道的龙头企业,收入利润保持高速增长。2021 年实现收入 3.84 亿元,同比增长 97.73%,2018-2021 年收入 CAGR 69.35%;2021 年实现归母净利润 0.78 亿元,同比+86.40%,2018-2021 年归母净利润 CAGR 112.05%。图图 3:洪田科技收入及其增速洪田科技收入及其增速 图图 4:洪田科技归母净利润及其增速洪田科技归母净利润及其增速 资料来源:道森股份公告,天风证券研究所 资料来源:道森股份公告,天风证券研究所 净利率净利率有所提升有所提升,期间费用率降幅明显,期间费用率降幅明显。2021 年洪田科技毛利率 29.87
29、%,归母净利率 20.27%。期间费用率降幅明显,2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.84%、3.32%、3.18%、0.14%,期间费用率为 7.49%,规模效应使得期间费用率降幅明显。图图 5:洪田科技毛利率、归母净利率洪田科技毛利率、归母净利率 图图 6:洪田科技各项期间费用率洪田科技各项期间费用率 资料来源:道森股份公告,天风证券研究所 资料来源:道森股份公告,天风证券研究所 0.791.421.943.8479.71%36.69%97.73%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0.01.02.03.04.05.06.07.020
30、021营业收入(亿元)YoY0.080.190.420.78132.42%120.08%86.40%-5%15%35%55%75%95%115%135%-0.20.20.61.01.41.820021归母净利润(亿元)YoY34.52%36.66%42.28%29.87%10.33%13.36%21.51%20.27%0%10%20%30%40%50%20021毛利率归母净利率7.34%4.66%1.42%0.84%6.21%4.53%5.01%3.32%8.62%4.18%5.93%3.18%-0.64%-0.44%0.25%0.14%-2%0%2
31、%4%6%8%10%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3.深度绑定一流客户深度绑定一流客户+募资扩产有序进行,新能源业务加速推进募资扩产有序进行,新能源业务加速推进 股份转让股份转让+战略战略合作,合作,深度绑定国内头部铜箔厂商诺德股份深度绑定国内头部铜箔厂商诺德股份。1)股权转让)股权转让:2022 年 7 月 7 日,诺德科技与道森投资、科创投资签署股份转让协议,诺德股份通过协议转让方式受让 1040 万股,占道森股份总股本的 5%,交易对价为 23.96 元
32、/股(当日收盘价 26.62 元的 90%)。未来有望实现产业链协同,共同提升上市公司持续经营能力和盈利能力。2)战略合作)战略合作:2022 年 7 月 8 日,道森股份与国内头部铜箔厂商诺德股份签订战略合作协议。双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作。洪田科技将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求,保障诺德股份产能设备及建设周期的需求。签约战略协议后,收到诺德股份集团的超签约战略协议后,收到诺德股份集团的超 10 亿元大单亿元大单。2022 年 9 月 22 日,道森股份的控股子公司洪
33、田科技与诺德铜箔、诺德锂电签约设备采购合同,销售产品为生箔机、阴极辊,订单金额分别为 3.52、7.16 亿元,总金额 10.68 亿元,交货期为 2023 年 1 月-11 月。2.铜箔:下游需求旺盛,市场空间有望超过铜箔:下游需求旺盛,市场空间有望超过 2200 亿元亿元 2.1.电解铜箔按应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔电解铜箔按应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔 电解铜箔产品按照下游应用领域的不同可分为电解铜箔产品按照下游应用领域的不同可分为标准标准铜箔、锂电铜箔铜箔、锂电铜箔。电解铜箔指以铜材为主要原料,采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔是锂离子电池、覆铜板和印制电路板制造的重要材料。
34、根据应用领域的不同,可以分为锂电铜箔和标准铜箔,产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、印制电路板等多个领域。1)锂电铜箔)锂电铜箔:作为锂离子电池的负极集流体,是锂离子电池中电极结构的重要组成部分,在电池中既充当电极负极活性物质的载体,又起到汇集传输电流的作用,对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响,锂离子电池广泛应用于新能源汽车、储能设备及电子产品。2)标准铜箔)标准铜箔:覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一,印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。标准铜箔一般较锂电铜箔更厚,大多在12-70m,一面粗糙一面光亮,光面用于印制电路,粗糙面
35、与基材相结合。表表 4:电解铜箔分类电解铜箔分类 分类方式分类方式 铜箔产品铜箔产品 按应用领域 锂电铜箔(锂电池)标准铜箔(PCB/CCL)按厚度 极薄铜箔(6m)超薄铜箔(6-12m)薄铜箔(12-18m)常规铜箔(18-70m)厚铜箔(70m)按表面状况 双面光铜箔 双面毛铜箔 双面粗铜箔 单面毛铜箔 超低轮廓铜箔 资料来源:中一科技招股书,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 锂电铜箔:厚度越小,产能效率、良品率越低,工艺成本、生产难度越高锂电铜箔:厚度越小,产能效率、良品率越低,工艺成本、生产难度越高。以中一科技为例,
36、公司锂电铜箔产品分类主要是根据其轻薄化和表面形态结构进行分类,主要产品规格有各类单双面光 4.5m、6m、7m、8m、9m、10m、12m 锂电铜箔产品。综合来看,厚度越小的锂电铜箔产品产能效率和良品率都越低,生产难度、工艺成本则越高。表表 5:中一科技锂电铜箔产品中一科技锂电铜箔产品 细分产品类别细分产品类别 性能性能 产能效率产能效率 良品率良品率 工艺成本工艺成本 生产难度生产难度 应用场景应用场景 双面光 4.5m 综合物理特性良好,组成电池负极的电阻小,双面表面结构对称,适用于较高质量锂离子电池制造 低 低 高 高 主要用于新能源汽车用动力电池,但也有部分应用在数码和储能领域 双面光
37、 6m 中 中 中 中 双面光 7-12m 双面表面结构对称,适用于普通电池制造 高 高 低 低 新能源汽车用动力电池、3C 电子产品用锂离子电池、应急电源、储能电池 单面光 双面表面结构不对称,适用于普通电池制造 高 高 低 低 3C 电子产品用锂离子电池、储能电池 资料来源:中一科技招股书,天风证券研究所 2.2.锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选,出货量保持高增锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选,出货量保持高增 锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选。根据锂离子电池的工作原理和结构设计,负极材料需涂覆于集流体上,经干燥、辊压、分切等工序,制备得到锂电
38、池负极片。为得到更高性能的锂电池,导电集流体应与活性物质充分接触,且内阻应尽可能小。锂电铜箔由于具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点,因而成为锂离子电池负极集流体的首选。锂电铜箔一般厚度较薄,受锂离子电池往高能量密度、高安全性方向发展的影响,锂电铜箔正向着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率方向发展。锂电铜箔产业链锂电铜箔产业链:锂电铜箔处于锂离子电池产业链的上游,与正极材料、铝箔、负极材料、隔膜、电解液以及其他材料(如导电剂、包装材料等)一起组成锂离子电池的电芯,再将电芯、BMS(电池管理系统)与配件经 Pack 封装后组成完整锂离子电池包,应用于新能源汽车、电动自行车
39、、3C 数码产品、储能应用等下游领域。锂电铜箔的主要原材料为铜材,对应上游为铜矿开采与冶炼行业。图图 7:锂电池产业链锂电池产业链 资料来源:高工产研锂电研究所(GGII),中一科技招股书,天风证券研究所 锂电铜箔是锂电池的重要组成材料,受全球锂离子电池市场规模快速增长带动,锂电铜箔锂电铜箔是锂电池的重要组成材料,受全球锂离子电池市场规模快速增长带动,锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势需求亦保持着稳步增长的趋势。高工产研锂电研究所(GGII)数据显示 2020 年全球锂电铜箔市场需求达到 22.5 万吨,同比增长 32.4%。2021 年全球锂电铜箔出货量 38.3 万吨,同比增长 70.2%
40、,增速较为迅猛。中国锂电铜箔市场有望保持高增趋势中国锂电铜箔市场有望保持高增趋势。在中国锂离子电池特别是动力电池迅速发展的情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 下,2020 年中国全年锂电铜箔出货量为 12.5 万吨,同比增长约 14.9%,2021 年锂电铜箔出货量 28.05 万吨,同比增长 124.4%。我们认为,未来几年在新能源汽车产业受国家政策继续驱动及行业调整后,市场预计将再次进入快速发展阶段,动力电池有望带动中国锂电铜箔市场保持高速增长趋势。图图 8:全球锂电铜箔出货量及其增速全球锂电铜箔出货量及其增速 图图 9:中国锂电
41、铜箔出货量及其增速中国锂电铜箔出货量及其增速 资料来源:铜冠铜箔招股书,中一科技招股书,天风证券研究所 资料来源:德福科技招股书,天风证券研究所 2.3.得益于得益于 PCB 行业稳步增长,拉动标准铜箔需求增长行业稳步增长,拉动标准铜箔需求增长 标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔,是标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔,是 CCL 及及 PCB 制造的重要原材料,制造的重要原材料,起到导电体的作用起到导电体的作用。随着电子信息产品的不断发展升级,在对 CCL 及 PCB 提出更低成本、更高质量要求的同时,也对铜箔的低成本、高性能、高品质及高可靠性等方面提出更严格的要求。作为
42、PCB 不可缺少的主要原材料,电解铜箔一直随 PCB 技术的发展而得到广泛应用,譬如大功率 PCB 在高档汽车安全性、稳定性方面体现出其独特性能和优势,应用于大功率 PCB 的高档电解铜箔也受到汽车行业的高度关注。随着信息传递向数字化和网络化方向发展,PCB 工业亦持续快速进步,同时推动着电解铜箔行业快速向前发展。标准铜箔制造位于标准铜箔制造位于 PCB 产业链的上游产业链的上游。标准铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂及其他材料(如粘合剂、功能填料等)等原材料经制备形成覆铜板,再经过一系列其他复杂工艺形成印制电路板,被广泛应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车电子和工业控制设备产品中。与
43、锂电铜箔一样,标准铜箔的主要原材料也是铜材,对应上游为铜矿开采与冶炼行业。图图 10:PCB 产业链产业链 资料来源:高工产研锂电研究所(GGII),中一科技招股书,天风证券研究所 全球全球 PCB 铜箔产能逐年增加铜箔产能逐年增加:近几年来,全球电子电路铜箔的产能仍是逐年增加。在 2021年全球 97.5 万吨/年电解铜箔产能中,估约有 64.6 万吨/年为 PCB 铜箔产能(新增 6.1 万吨/年),年增长率为 10.4%。根据华经产业研究院预计,2022 年全球电解铜箔总产能将达到123 万吨/年,年增长率为 26.2%,其中 PCB 铜箔产能约达到 71.5 万吨/年。全球标准铜箔出货
44、量主要是受全球全球标准铜箔出货量主要是受全球 PCB 产业对标准铜箔的需求带动产业对标准铜箔的需求带动:2016-2020 年全球PCB 铜箔出货量从 34.6 万吨增长至 51.0 万吨,CAGR 达 10.2%,主要系下游 5G 建设、汽7.4 9.3 11.3 14.6 17.0 22.5 38.3 25.7%21.5%29.2%16.4%32.4%70.2%-30%-10%10%30%50%70%90%00200021全球锂电铜箔出货量(万吨)YoY4.125.386.929.2310.8812.5028.0530.6%
45、28.6%33.4%17.9%14.9%124.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%00200021中国锂电铜箔出货量(万吨)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动,全球 PCB 整体市场需求增长较快,对铜箔需求亦同步增加所致,2021 年全球 PCB 铜箔出货量为 55.2 万吨,同比增长 8.24%。根据高工产研锂电研究所(GGII)预测,在全球 PCB 产业稳定增长趋势带动下,未来
46、五年标准铜箔出货量仍然会保持稳定增长。图图 11:2019-2022 年全球年全球 PCB 铜箔产能情况铜箔产能情况 图图 12:2015-2021 年全球年全球 PCB 铜箔市场出货量及增速铜箔市场出货量及增速 资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所 资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所 我国大陆我国大陆 PCB 行业产值从行业产值从 2014 年的年的 262 亿美元提升至亿美元提升至 2021 年的年的 442 亿美元亿美元。2016 年以来,我国大陆 PCB 产值规模在全球的比重保持在 50%以上。随着 PCB 产业转移的深化,我国 PCB 产值规模比重有望进一步提升,因此我国也
47、是标准铜箔出货量的主要贡献者。得益于中国得益于中国 PCB 行业的稳步增长,中国标准铜箔产量始终处于增长状态行业的稳步增长,中国标准铜箔产量始终处于增长状态。数据显示,2021年我国标准铜箔产量为 35.2 万吨,同比增长 4.9%。不过中国标准铜箔产量主要以中低端产品为主,高端标准铜箔仍在一定程度上依赖进口。近几年随着中国铜箔生产技术的进步,产品质量亦在不断提升,未来有望逐渐向高端产品市场渗透。随着中国 PCB 产业对标准铜箔需求的增长以及中国铜箔向高端产品市场的逐步渗透,再加上近几年中国新增产能的逐步释放。未来几年中国标准铜箔产量有望持续稳步增长,产量增长驱动力包括:1)5G 基站/IDC
48、 建设带动高频高速电解铜箔发展,5G 网络驱动消费电子产品用标准铜箔需求增长;2)充电桩及新能源汽车市场发展,带动大功率超厚铜箔需求增长;3)更多高性能铜箔实现国产化替代。图图 13:中国大陆中国大陆 PCB 铜箔产值规模铜箔产值规模及全球占比及全球占比 图图 14:国内国内 PCB 铜箔产量铜箔产量 资料来源:华经情报网,天风证券研究所 资料来源:华经情报网,天风证券研究所 77.6 84.2 97.5 123.0 54.3 58.5 64.6 71.5 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020022E电解铜箔产能(万吨/年)PCB铜箔产
49、能(万吨/年)35.1 34.6 40.6 44.7 48.0 51.0 55.2-1.4%17.3%10.1%7.4%6.3%8.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020406080200202021全球PCB铜箔出货量(万吨)YoY262 267 271 297 327 329 351 442 46%48%50%51%52%54%54%55%30%35%40%45%50%55%60%02004006008002000202021中国大陆PCB铜箔产值规模(亿美元)在全球中的占比
50、19.6 23.3 25.4 27.6 29.2 33.5 35.2 18.6%9.1%8.8%5.8%14.9%4.9%-80%-60%-40%-20%0%20%00200021国内PCB铜箔产量(万吨)YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.4.电解铜箔电解铜箔市场较为分散,各厂商扩产计划纷纷上马市场较为分散,各厂商扩产计划纷纷上马 上游铜企和下游电池企业入股布局铜箔,未来竞争格局待变上游铜企和下游电池企业入股布局铜箔,未来竞争格局待变。据高工产研锂电研究院 GG
51、II,2021 年除了诺德股份、龙电华鑫、德福科技、嘉元科技等头部企业加速扩产外,上游铜企如海亮股份、白银有色、江西铜业等利用自身在铜原料和铜加工方面的竞争优势,大举进入铜箔行业,开拓新的业务增长点。此外,对锂电铜箔需求旺盛的动力电池企业也正通过参股和合资建厂的方式布局锂电铜箔,如宁德时代与 LG 化学战略投资德福科技;蜂巢能源入股江铜耶兹;亿纬锂能与铜陵华创合建锂电铜箔项目等。随着上下游企业相继布局铜箔行业,未来将对锂电铜箔整体竞争格局产生深远影响。从行业竞争格局来看,电解铜箔行业市场集中度整体偏低,从行业竞争格局来看,电解铜箔行业市场集中度整体偏低,2021 年年 CR3 为为 32.7%
52、,CR5为为 45.7%。行业代表企业包括建滔铜箔、昆山南亚、龙电华鑫、安徽铜冠、长春化工、诺德股份、九江德福等。随着多家铜箔企业新建产能陆续投放市场,以及上下游企业入股布局,电解铜箔行业市场竞争或将日益加剧。图图 15:2021 年中国电解铜箔出货量企业竞争格局年中国电解铜箔出货量企业竞争格局 资料来源:高工产研锂电研究所(GGII),天风证券研究所 锂电铜箔市场格局较为分散,锂电铜箔市场格局较为分散,2020 年年 CR3 为为 46%。目前国内锂电铜箔行业市场格局较为分散,市场集中度相对较低。2020 年国内锂电铜箔出货量前三的公司为龙电华鑫、诺德股份、嘉元科技,出货量占比分别为 18.
53、4%、15.2%、12.4%,CR3 为 46%,市场集中度相对较低。图图 16:2020 年锂电铜箔行业各企业出货量占比年锂电铜箔行业各企业出货量占比 资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所 13.7%9.9%9.1%6.7%6.3%5.9%5.6%4.6%4.2%3.4%30.6%建滔铜箔(港)龙电华鑫南亚铜箔(台)长春化工(台)铜冠铜箔德福科技诺德股份浙江花园新能源嘉元科技中一科技其他18.4%15.2%12.4%7.0%6.4%4.8%35.8%龙电华鑫诺德股份嘉元科技中科技铜冠铜箔德福科技其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13
54、 截至截至 2022 年年 7 月月 20 日,日,国内可生产国内可生产 PCB 铜箔的有铜箔的有 24 家企业,按在家企业,按在 2021 年间各自具有年间各自具有的的 PCB 铜箔年产能规模大小,划分为以下五个铜箔年产能规模大小,划分为以下五个 PCB 铜箔年产能的“规模阵列”铜箔年产能的“规模阵列”;其中第一阵列的建滔铜箔和南亚铜箔合计产能达 14.22 万吨,占比 33.6%;第二阵列的安徽铜冠等 5家企业合计产能达 12.5 万吨,占比 29.6%;从产能规模来看,标准铜箔行业的集中度也较为分散。表表 6:2021 年国内主要电解铜箔厂家年国内主要电解铜箔厂家 PCB 铜箔年产能规模
55、统计铜箔年产能规模统计 序号序号 PCB 铜箔产能规模范围铜箔产能规模范围 数量数量 厂家名称厂家名称 合计值合计值(万吨(万吨/年)年)占比占比 1 8.56.0 万吨/年 2 家 建滔铜箔【港资】,南亚铜箔【台资】142200 33.6%2 3.02.0 万吨/年 5 家 安徽铜冠,龙电华鑫,长春化工【台资】,德福科技,湖南龙智 125000 29.6%3 2.0 以下1.0 万吨/年 9 家 超华科技,江铜-耶兹铜箔,金宝股份,苏州福田【日资】,赣州逸豪,江苏铭丰,中科技,江西铜博,云南惠铜 124340 29.4%4 1.0 以下0.5 万吨/年 3 家 花园新能源,江东电子,诺德股份
56、 16600 3.9%5 小于 0.5 万吨/年 5 家 江阴明康,广东盈华(原威利邦),广东嘉元,咸阳恒鑫,烟台晨煜 14900 3.5%合计 24 家 423040 100%资料来源:华经情报网,天风证券研究所 铜箔企业扩产计划纷纷上马,设备需求量快速增长铜箔企业扩产计划纷纷上马,设备需求量快速增长。国内铜箔生产企业诺德股份、嘉元科技、中一科技等纷纷公布了其产能扩张计划,2022 年至今披露的项目总产能 105.9 万吨,较快的产能扩张推动了设备需求量的快速扩张。表表 7:2022 年铜箔生产商扩建产能计划年铜箔生产商扩建产能计划(截至(截至 2022.12.13)时间时间 企业企业 项目
57、项目 投资投资(亿元)(亿元)扩建产能(万吨扩建产能(万吨/年)年)建成时间建成时间 锂电铜箔锂电铜箔 PCB 铜箔铜箔 总产能总产能 1.17 诺德股份 黄石 10 万吨铜箔新生产基地-10 10 一期在 2023 年 6 月前投产 2.19 金川铜业 3 万吨/年新能源电子材料铜箔 25.46 1 2 3 一期在 2022 年底完成 2.28 江铜上饶 10 万吨锂电铜箔(一期)项目 114 10 10-3.18 江西华创 年产 10 万吨超薄锂电铜箔项目 100 10 10 2023H2 正式量产 3.18 逸豪新材 年产 1 万吨高精度电解铜箔项目-1 1 建设期 24 个月 3.31
58、 豫光金铅 年产 1 万吨铜箔项目 10 1 1-4.14 铜冠铜箔 年产 2 万吨电子铜箔项目 17 2 2-4.28 嘉元科技 年产 1.5 万电解铜箔项目 10 1.5 1.5-5.13 诺德股份 10 万吨/年锂电铜箔项目-10 10 2024 年投产 5 万吨 5.16 嘉元时代 年产 10 万吨高性能电解铜箔 81 10 10 2023 年 6 月逐步投产 7.21 嘉元科技 定增项目获批 42.37 4.5 2 6.5 7.22 华创新材 年产 10 万吨电解铜箔项目 90 10 10 7.30 铜冠铜箔 1+1.5 万吨/年电子铜箔项目 22.77 2.5 2.5 建设周期 1
59、8 个月 8.15 紫金铜箔 年产 3.5 万吨高性能电子铜箔 33 3.5 3.5 一期在 2022 年底建成 8.30 中一科技 年产 2.4 万吨高性能电子铜箔 12 2.4 2.4 9.25 华创新材料 遂宁锂电项目 90 10 10-10.10 华创新材料 江西上饶锂电铜箔项目 100 10 10-10.15 清景铜箔 清景铜箔规划新建产能-2.5 2.5-扩建铜箔总产能扩建铜箔总产能 105.9 资料来源:中国电子铜箔资讯网,嘉元科技公告,铜冠铜箔公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.5.市场空间测算:电
60、解铜箔市场空间有望超过市场空间测算:电解铜箔市场空间有望超过 2200 亿元亿元 得益于 5G 产业链发展带动的 PCB 铜箔和新能源产业链带动的锂电铜箔需求量快速上升,根据我们的测算,根据我们的测算,2025 年电解铜箔市场空间为年电解铜箔市场空间为 2243 亿元,亿元,2021-25 年年 CAGR 为为 30%;其;其中锂电铜箔和中锂电铜箔和 PCB 铜箔铜箔 2025 年市场空间分别为年市场空间分别为 1223、1020 亿元,亿元,2021-25 年年 CAGR 分分别为别为 63.91%、13.47%。基于以下假设测算:1)据高工产研锂电研究所(GGII)、EVTanK 等预测,
61、2022-25 年储能电池以及动力电池需求合计为 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh;2)我们参照德福科技 2021 年度锂电铜箔和电子电路铜箔单价,并假设由于终端市场带动以及国内外铜箔供需紧张,两者单价每年涨幅分别为 5%、3%;3)假设全球 PCB 铜箔需求量每年涨幅为 10%。表表 8:电解铜箔市场空间测算电解铜箔市场空间测算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电铜箔锂电铜箔 全球动力电池需求量(GWh)226 619 859 1164 1490 全球储能电池需求量(GWh)66 98 132 177 244 电池需求量(GWh)292
62、 717 991 1341 1734 1GWh 铜箔需求量(吨/GWh)600 600 600 600 600 全球锂电铜箔需求量(万吨)17.52 43.02 59.46 80.46 104.04 锂电铜箔单价(万元/吨)9.67 10.15 10.66 11.19 11.75 全球锂电铜箔市场空间(亿元)全球锂电铜箔市场空间(亿元)169.42 436.80 633.91 900.69 1222.88 YoY-157.83%45.13%42.08%35.77%PCB 铜箔铜箔 全球 PCB 铜箔需求量(万吨)64.6 71.5 78.65 86.52 95.17 PCB 铜箔单价(万元/吨
63、)9.52 9.81 10.10 10.40 10.71 全球全球 PCB 铜箔市场空间(亿元)铜箔市场空间(亿元)614.99 701.10 794.35 899.99 1019.69 YoY-14.00%13.30%13.30%13.30%电解铜箔电解铜箔 电解铜箔需求量(万吨)82.12 114.52 138.11 166.98 199.21 新增电解铜箔需求量(万吨)-32.40 23.59 28.87 32.23 电解铜箔市场空间(亿元)电解铜箔市场空间(亿元)784.41 1137.90 1428.26 1800.68 2242.57 YoY-45.06%25.52%26.08%2
64、4.54%资料来源:产业信息网,电池网,SNE Research,智研咨询,北极星储能网,EV tank,高工产研锂电研究所(GGII)等,天风证券研究所 图图 17:全球锂电铜箔市场空间全球锂电铜箔市场空间 图图 18:全球全球 PCB 铜箔市场空间铜箔市场空间 资料来源:产业信息网,电池网,SNE Research 等,天风证券研究所 资料来源:产业信息网,电池网,SNE Research 等,天风证券研究所 100.27 169.42 436.80 633.91 900.69 1222.88 68.96%157.83%45.13%42.08%35.77%-200%-100%0%100%0
65、5001,0001,5002,0002,5002020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球锂电铜箔市场空间(亿元)yoy371.48 614.99 701.10 794.35 899.99 1019.69 65.55%14.00%13.30%13.30%13.30%-120%-70%-20%30%80%05001,0001,5002,0002020A2021A2022E2023E2024E2025E全球PCB铜箔市场空间(亿元)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.铜箔设备:国产替代空间较大、时机正佳
66、铜箔设备:国产替代空间较大、时机正佳 3.1.铜箔生产核心设备包括生箔机、阴极辊、阳极板铜箔生产核心设备包括生箔机、阴极辊、阳极板 PCB 铜箔的生产流程主要分为溶铜造液、原箔制造、表面处理、分切检验四个步骤,铜箔的生产流程主要分为溶铜造液、原箔制造、表面处理、分切检验四个步骤,锂电锂电铜箔则不需要表面处理铜箔则不需要表面处理,只需要溶铜造液、原箔制造、分切检验三个步骤,只需要溶铜造液、原箔制造、分切检验三个步骤。电解铜箔的主要生产流程是将铜材溶解后制成硫酸铜电解液,然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔,再对其进行表面粗化、防氧化等处理,最后经分切、检测后制成成品并包装。
67、图图 19:PCB 铜箔的生产过程(锂电铜箔则免去表面处理环节)铜箔的生产过程(锂电铜箔则免去表面处理环节)资料来源:头豹产业研究院,天风证券研究所 生箔系统为最核心的生产设备,核心设备主要包括生箔机、阴极辊、阳极板。生箔系统为最核心的生产设备,核心设备主要包括生箔机、阴极辊、阳极板。1)阴极辊)阴极辊:阴极辊通常由最底层的钢芯,中间层的铜层,最外层的钛层组成。在直流电作用下,生箔机电解槽内溶液中的阳离子向阴极移动,在钛质阴极辊表面还原成金属铜,形成原箔,阴极的反应式为 Cu2+2e-Cu;2H+2e-H2。洪田科技目前已成功研制出直径 3 米,幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊。图图
68、 20:阴极辊示意图阴极辊示意图 图图 21:阴极辊剖面结构图阴极辊剖面结构图 资料来源:洪田科技官网,天风证券研究所 资料来源:洪田科技官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2)阳极板)阳极板:目前广泛运用的是由钛基和涂层组成的阳极板,涂层是金属 Ir 和 Ta 的混合物。阳极的反应式为 4OH-4e-2H2O+O2;2SO42-+2H2O-4e-2H2SO4+O2 图图 22:阴极辊与阳极板示意图:阴极辊与阳极板示意图 图图 23:电解铜箔生产过程电解铜箔生产过程示意图示意图 资料来源:Tex Technology,
69、天风证券研究所 资料来源:American Standard Circuits,天风证券研究所 3)生箔机)生箔机:又称电解铜箔生箔机。其功能用电镀法将硫酸铜电解液中铜沉积在一个连续转动辊子上,再将其从辊子上剥离、收成卷,即成毛箔或生箔。辊子称为阴极辊,电解液槽子称为阳极槽,生箔机关键所在,根据需要配备在线辊子抛磨、切边等设备。图图 24:生箔机中关键设备示意图生箔机中关键设备示意图 图图 25:锂电生箔一体机锂电生箔一体机示意图示意图 资料来源:洪田科技官网,天风证券研究所 资料来源:洪田科技官网,天风证券研究所 3.2.铜箔设备市场空间测算:全球总市场空间超百亿铜箔设备市场空间测算:全球总
70、市场空间超百亿 原箔制造为最核心的设备投资环节,涉及生箔机、阴极辊、阳极板设备原箔制造为最核心的设备投资环节,涉及生箔机、阴极辊、阳极板设备。以诺德股份的产线为例,青海高性能极薄锂离子电池用电解铜箔工程项目拟在青海省西宁(国家级)经济开发区东川工业园区建设 1.5 万吨高性能极薄锂离子电池用电解铜箔生产线。该募投项目中关键设备包括生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、阴极辊抛磨机等设备,其中生箔机组价值量占比 25.54%,为最主要的关键设备;其次是阴极辊价值量占比 24.14%;分切机、溶铜罐、阴极辊抛磨机价值量占比则分别为 8.40%、4.28%、0.89%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆
71、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 26:关键设备中各环节的价值量占比关键设备中各环节的价值量占比 资料来源:诺德股份公告,天风证券研究所 各环节设备的市场空间测算各环节设备的市场空间测算依据依据:1)生箔机)生箔机组组:每万吨的铜箔年产能,配生箔机组约 43 套,每套价格约 225 万元,计算得出生箔机组的价值量为 9675 元/吨年产能。2)溶铜罐)溶铜罐:每万吨/年的铜箔产能配备 10 台溶铜罐,每套溶铜罐价格约 63 万元,计算得出溶铜罐的价值量为 630 元/吨年产能。3)阴极辊)阴极辊:与生箔机为 1:1 对应关系,每万吨/年的铜箔产能配备 43 台阴极辊,
72、每套阴极辊价格约 240 万元,计算得出阴极辊的价值量为 10320 元/吨年产能。4)分切机)分切机:每万吨的铜箔年产能配 16 台分切机,每套分切机价格约 135 万元,计算得出分切机的价值量为 2160 元/吨年产能。5)表面处理机)表面处理机:只用于 PCB 铜箔生产的后处理环节,锂电铜箔生产不需要表面处理机,根据铜冠铜箔招股书,2021 年其 PCB 铜箔产量 3.1 万吨,对应的表面处理机设备的账面原值为 2.61 亿元,计算可得表面处理机的价值量约为 8418 元/吨年产量。6)阳极板阳极板:阳极板属于一种生产耗材,由于其更换频次、单价较高,具有相当的市场规模。根据道森股份公告中
73、的测算数据,2021 年全球电解铜箔阳极板耗材规模已达 31 亿元左右,预计到 2025 年将达到 65 亿元左右。计算得出 CAGR 为 20.33%,假设 2021-2025年间每年增速都为 20.33%。假设每 1GWh 锂电对铜箔的需求量为 600 吨,则各环节设备的价值量如下表所示。表表 9:铜箔设备铜箔设备(部分(部分设备设备)市场空间测算依据市场空间测算依据 溶铜罐溶铜罐 阴极辊阴极辊 生箔机生箔机 分切机分切机 表面处理机表面处理机 万吨铜箔年产能对应的设备需求量(台)10 43 43 16-设备单台价格(万元/台)63 240 225 135-万吨铜箔年产能对应的设备价值量(
74、万元)630 10320 9675 2160 8417.9 1Gwh 锂电池对应的铜箔设备需求(台)0.60 2.58 2.58 0.96-1Gwh 锂电池对应的铜箔设备价值量(万元)37.80 619.20 580.50 129.60-资料来源:诺德股份公告,道森股份公告,嘉元科技公告,铜冠铜箔招股书,天风证券研究所 25.54%24.14%8.40%4.28%0.89%41.93%生箔机组阴极辊分切机溶铜罐阴极辊抛磨机其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 基于前文对铜箔需求的测算,以及上述各设备价值量的依据,我们对铜箔设备进行市场空
75、基于前文对铜箔需求的测算,以及上述各设备价值量的依据,我们对铜箔设备进行市场空间测算,生箔机组、阴极辊、间测算,生箔机组、阴极辊、溶铜罐、分切机、表面处理机溶铜罐、分切机、表面处理机、阳极板、阳极板 2021 年全球市场空年全球市场空间分别为间分别为 8.83、9.42、0.58、1.97、5.13、31.00 亿元,总市场空间为亿元,总市场空间为 56.94 亿元,亿元,2025年市场空间年市场空间有望有望达到达到 31.18、33.26、2.03、6.96、7.28、65.00 亿元,总市场空间为亿元,总市场空间为 145.72亿元。亿元。2021-2025 年总市场空间年总市场空间 CA
76、GR 为为 26.48%。表表 10:各环节设备的全球市场空间测算各环节设备的全球市场空间测算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 生箔机生箔机组组 PCB+锂电铜箔新增需求量(万吨)9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 生箔机组的价值量(元/吨)9675 9675 9675 9675 9675 生箔机组的市场空间(亿元)8.83 31.35 22.82 27.93 31.18 阴极辊阴极辊 PCB+锂电铜箔新增需求量(万吨)9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 生箔机的价值量(元/吨)10320 10320 10320 1032
77、0 10320 生箔机的市场空间(亿元)9.42 33.44 24.34 29.79 33.26 溶铜罐溶铜罐 PCB+锂电铜箔新增需求量(万吨)9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 溶铜罐的价值量(元/吨)630 630 630 630 630 溶铜罐的市场空间(亿元)0.58 2.04 1.49 1.82 2.03 分切机分切机 PCB+锂电铜箔新增需求量(万吨)9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 分切机的价值量(元/吨)2160 2160 2160 2160 2160 分切机的市场空间(亿元)1.97 7.00 5.10 6.23 6.96 表面
78、处理机表面处理机 PCB 铜箔的新增需求量(万吨)6.10 6.90 7.15 7.87 8.65 表面处理机的价值量(元/吨)8418 8418 8418 8418 8418 表面处理机的市场空间(亿元)5.13 5.81 6.02 6.62 7.28 阳极板阳极板 阳极板的市场空间(亿元)31.00 37.30 44.89 54.02 65.00 阳极板市场空间-YoY 20.33%20.33%20.33%20.33%铜箔设备总市场空间(亿元)铜箔设备总市场空间(亿元)56.94 116.94 104.66 126.41 145.72 总市场空间总市场空间-YoY 105.37%-10.5
79、0%20.78%15.28%资料来源:铜冠铜箔招股说明书,嘉元科技公告,道森股份公告,天风证券研究所 3.3.铜箔设备铜箔设备供给供给格局:进口产品产能缺口较大,国产替代正当时格局:进口产品产能缺口较大,国产替代正当时 过去铜箔设备进口依赖度较高,铜箔需求激增的背景下,过去铜箔设备进口依赖度较高,铜箔需求激增的背景下,目前目前设备产能缺口较大设备产能缺口较大。过去,日韩企业在铜箔设备生产领域具有较为显著的技术与产品优势,比如日本三船、日本新日铁、韩国 PNT 公司等,该等公司的生产能力一定程度上限制了铜箔企业生产线的新建及扩建能力。以阴极辊为例,全球 70%以上的阴极辊来自日本新日铁等日企,订
80、购相关企业阴极辊需提前进行下单排期,下单和产能实现间隔时间长;日本三船公司表面处理机的生产能力仅为 6-8 台/年。1)2020 年 6 月,超华科技投资者调研公告中提到,阴极辊依然依赖进口,并且国外阴极辊厂商近年并未扩产,目前采购阴极辊从下订单到收货时间已拉长至 2.5 年3 年。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2)2022 年 4 月,超华科技投资者调研公告中提到,高精度阴极辊被新日铁、住友、三船等少数企业垄断,设备订单排期至少 3-5 年。3)2022 年 6 月,道森股份公告中显示,日本设备厂商已排产至 2026 年以后,国产厂
81、商也已排至 2023 年以后。海外产能扩建速度缓慢,设备订单开始向国内转移,国产设备厂商海外产能扩建速度缓慢,设备订单开始向国内转移,国产设备厂商受益受益明显明显。海外由于新冠疫情、日韩设备厂商经营较为保守,产能无法及时满足市场,导致铜箔生产设备成为铜箔产能释放的最大“绊脚石”。我们认为,在海外产能严重不足的情况下,国内铜箔企业会逐渐把设备的订单向国内转移,国内铜箔设备厂商有望较大地受益于国产替代。洪田科技洪田科技为为国内国内电解电解铜箔设备龙头铜箔设备龙头、其他其他厂商厂商主要主要包括西安泰金、航天四院包括西安泰金、航天四院 7414 厂、上厂、上海昭晟海昭晟三三家家。洪田科技为国内电解铜箔
82、设备龙头,2020 年在国内市场市占率超过 50%,2022年 8 月,洪田科技拟投资 10.02 亿元,建设电解铜箔高端成套装备制造项目(一期),建设期为 3 年,预计实现年收入 9.23 亿元,净利润 2.08 亿元。表表 11:国内主流铜箔设备厂商对比国内主流铜箔设备厂商对比 设备厂商设备厂商 介绍介绍 产品产品 客户客户 扩产计划扩产计划 订单订单 洪田科技洪田科技 全国电解铜箔设备领域龙头,2020年国内市占率超过 50%,总经理日本松田光也先生引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件,各类设备已成为行业标杆。生箔一体机、阴极辊、溶铜罐、阳极板、阳极槽、表面处理机及锂电一
83、体机等 韩国日进、台湾南亚、诺德股份、嘉元科技、江铜耶兹、新疆亿日、超华科技、禹象铜箔等 2022 年 8 月,拟投资10.02 亿元,建设电解铜箔高端成套装备制造项目(一期),建设期为 3年,预计实现年收入 9.23亿元,净利润 2.08 亿元。截止 2022 年 6 月,尚有10.21 亿元销售合同未执行完毕,管理层预计2022-2023 年确认收入。西安泰金西安泰金 西安泰金是西北有色金属研究院控股子公司,成立于 2000 年,是国际上高端极薄铜箔用钛阳极、阴极辊、生箔一体机、表面处理线和高效溶铜系统等产品全流程生产的标志性企业。钛阳极、阴极辊、生箔一体机、表面处理线和高效溶铜系统等产品
84、 青海诺德、九江德福、湖北中一、湖北中科、贵州中鼎、铜冠国轩、山东金宝、清远联鑫等-航天四院航天四院7414 厂厂 西安航天动力机械(7414 厂)隶属于中国航天科技集团第四研究院,专门从事固体火箭发动机金属壳体、喷管金属件和工装模具的研制和生产,已成立铜箔装备厂,组建研发团队专门攻克 2.7 米阴极辊关键技术。阴极辊 中一科技、九江德福、铜冠铜箔、嘉元科技等-2022H1,共签订铜箔装备合同 25.8 亿元。上海昭晟上海昭晟 公司主要从事新能源(铜箔)、医疗器械、化工等自动化生产线设备制造。公司经过近 10 年的发展,已经形成了包括产品结构研发,精密配件制造,表明处理,自动化控制,精密组装等
85、在内的完整精密制造服务体系。锂电生箔一体机、阴极辊、电子铜箔表面处理机 九江德福、华创新材料、嘉元科技等 2022 年投资 10 亿元,扩建铜箔生产设备产能,建成后年产锂电生箔一体机300套、阴极辊300个、电子铜箔表面处理机 10套,对应年产值 10 亿元。2021 年年底,与华创新材料签约30万吨锂电铜箔装备,设备数量约 1000 台,订单总价值 17 亿元;与德福科技签订合同,合同总价 4.85 亿元。资料来源:高工产研锂电研究所 GGII,启东市行政审批局,道森股份、嘉元科技等公司公告,中国航天科技集团官网,中国电池工业协会,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
86、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 4.PET 铜箔:铜箔:2025 年设备市场空间有望达年设备市场空间有望达 60 亿元亿元 4.1.复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料 复合铜箔与传统铜箔主体功能相同,制作工艺不同复合铜箔与传统铜箔主体功能相同,制作工艺不同。传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体,起到集合电子、传递电子,进而提高电子传递效率的作用。复合铜箔是在厚度 38 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采
87、用真空沉积铜的方式,制作一层约 30-70 纳米的金属层,将薄膜金属化,然后采用水介质电镀的方式,将铜层加厚到 1 微米,复合铜箔整体的厚度在 58 微米之间,来代替传统的电解铜箔。PET复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜膜的质量约是传统铜箔的3/4,金属用量的节省部分用 PET 等材料进行替代,因此重量更轻,该材料对锂电池能量密度提升、安全性提升、成本降低具有重要的意义。该技术具备较大的普适性,复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术,目前已经有量产产品推向市场,据电池厂家测试确认,新材料完全可以替代目前的电解铜箔和压延铝箔作为锂电池正
88、负极集流体的作用,市场前景广阔。图图 27:复合集流体示意图复合集流体示意图 图图 28:传统锂电铜箔(左)与重庆金美复合铜箔(右)传统锂电铜箔(左)与重庆金美复合铜箔(右)资料来源:重庆金美环评报告,天风证券研究所 资料来源:重庆金美环评报告,天风证券研究所 两步法两步法 VS 三步法:复合镀铜膜工艺流程基本原理是在三步法:复合镀铜膜工艺流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉积的等膜材采用真空沉积的方式将薄膜金属化,制作一层基础金属层方式将薄膜金属化,制作一层基础金属层。再采用水介质电镀的方式,将铜层加厚导电。目前业内有两种方式,第一种是两步法,涉及的生产设备是磁控溅射设备+
89、电镀设备。第二种是三步法,涉及生产设备是磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备。两种方法的基本原理相似,但目前制备工艺的良率和效率会因方法有所不同。1)两步法具体步骤:磁控溅射设备两步法具体步骤:磁控溅射设备+电镀设备电镀设备 第一道工序:采用磁控溅射工艺,制备基础层第一道工序:采用磁控溅射工艺,制备基础层。首先采用 PVD(物理气相沉积)方法以纯度为 99的铜作为靶材,在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层,通过一次或多次溅射,轰击铜靶材,使其沉积在 PET 基膜表面,形成厚度 30-70nm 的金属铜膜。实现材料导电并保证膜层具有好的致密度和结合力。磁控溅射真空镀膜技术的优点是:稳定性好、重复
90、性好、均匀度好、适合大面积镀膜、膜层致密、结合力好、工艺灵活度高。业内广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备,拥有较强的真空镀膜技术与设备的设计制造经验,在复合铜箔、复合铝箔材料工艺及装备上已经有多年的技术积累。设备已经销售到国内外等头部企业。第二道工序:采用水电镀工艺第二道工序:采用水电镀工艺,使得铜层增厚,使得铜层增厚。水电镀方式是为了增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后,通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右,就可以实现集流体的导电需求。该步骤与传统电解镀铜工艺具有较大程度的相通性,业内东威科技是国内精密电镀设备龙头,主要产品为 PCB 电镀专用设备
91、及其配套设备、通用五金类电镀设备。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 29:PET 镀铜两步法工艺流程图镀铜两步法工艺流程图 图图 30:腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线 资料来源:腾胜科技官网,天风证券研究所 资料来源:腾胜科技官网,天风证券研究所 2)三步法具体步骤:磁控溅射设备)三步法具体步骤:磁控溅射设备+真空镀膜设备真空镀膜设备+电镀设备电镀设备 第一道工序:采用磁控溅射工艺,制备基础层第一道工序:采用磁控溅射工艺,制备基础层。第一步仍是用 PVD(物理气相沉积)方法以纯度为 99的铜作为靶材,在 P
92、ET 基膜上进行真空纳米级涂层,通过一次或多次溅射,轰击铜靶材,使其沉积在 PET 基膜表面。相比两步法的 30-70nm,此环节要求的铜膜厚度更薄,因此线速度会相应提高。第二道工序:真空蒸镀,蒸发冷凝第二道工序:真空蒸镀,蒸发冷凝。三步法的核心区别在于磁控溅射后再加入真空蒸镀环节,在两法中靶材溅射虽然使铜和 PET 结合较好,相对于真空蒸发,它的沉积速率低,基片会受到等离子体的辐照等作用而产生温升。三步法制铜箔的过程需要再使用蒸镀机,蒸镀机器内分为卷取室和蒸镀室,在高周波诱导加热方式中需要在蒸镀室内使用圆形的坩埚,大约加热到 1400-1500 度左右,在高真空下金属被加热,均匀地蒸发镀在薄
93、膜的表面上。将蒸发的金属冷凝在 PET 膜上后,能够均匀生产,效率也比较高。除此之外另外两种加热方式分别是通电加热以及电子束方式。第三道工序:采用水电镀工艺,使得铜层增厚第三道工序:采用水电镀工艺,使得铜层增厚。第三步使用电镀增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后,通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右,实现集流体的导电需求。3)总结总结:两步法和三步法是下游企业工艺路线的选择不同,但对最后一步的电镀设备的要求都是一样的。虽然三步法线速度相比两步法会大大提升,但技术的难度在于金属蒸发温度很高,而 PET 膜的耐温性大概在 180 多度,温差不当就会烫穿,形成多个孔洞,影响良率。目前大多
94、数厂家还是采用两步法的工艺。图图 31:东丽蒸镀机立体构造东丽蒸镀机立体构造 图图 32:高周波诱导加热方式:高周波诱导加热方式 资料来源:东丽 KP 薄膜公司官网,天风证券研究所 资料来源:东丽 KP 薄膜公司官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.2.PET 镀铜镀铜:生产周期:生产周期更短更短、污染更小污染更小、更加轻薄更加轻薄 锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔:传统铜箔由 99.5%的纯铜组成,其特点为单位面积重量较重、金属铜材使用量高、导热性
95、能高;复合铜箔(PET 铜箔):具有“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构,以绝缘分子薄膜为支撑基材,两侧沉积金属铜层而 得到的复合集流体。其特点为厚度较薄、用铜量较小、有效提升电池的安全性与能量密度。工艺流程中工艺流程中 PET 镀铜在制作时间,降低污染的维度上更胜一筹镀铜在制作时间,降低污染的维度上更胜一筹:PET 镀铜工艺优点主要有:1.工艺流程大大缩短:以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极,可直接在离子置换设备中反应,且真空工序无污染,铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放;2.创新采用新型的药剂体系,规避了氰化物等剧毒物质,使生产过程的排污量更好,污染物也更容易处理;3.抗氧化采用
96、有机抗氧化液,抗氧化直接进行烘干工艺,药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。表表 12:传统铜箔工艺成品传统铜箔工艺成品 VS PET 镀铜工艺成品镀铜工艺成品 对比项目对比项目 传统铜箔工艺传统铜箔工艺 PET 镀铜工艺镀铜工艺 组成成分 单一金属:99.5%纯铜 夹心结构:导电薄膜层(PET)+两边铜箔镀层 优点 单位面积重量较重,金属铜材使用量高、导热性能高 提升安全性、提升能量密度、减少铜箔厚度,降低原材料成本 缺点 成本高、用于电池材料安全性差 生产效率低,增加制造成本、存在箔材穿孔问题、增大电池内阻,影响输出功率 工艺原理 溶铜电解+水电镀(镀液成份复杂,涉及多种重金属,传统镀
97、液可能会涉及氰化物)真空镀膜+离子置换(药液成份较为简单、只涉及铜一种重金属)基膜 使用铜料,溶铜后生成原箔生产基膜 用 PET/PP 原料膜作为基膜 工序长度 13-15 道 6-8 道 粗化工序 需要,为了铜箔与基材间有较好的结合力,同时为了电流分布均匀 不需要,项目基材是平整、光亮的,并且使用酸度添加剂 物料传送方式 采用多种金属电镀方式(更容易使镀液滴漏到地面,且于空气接触时间较长)采用连续离子置换法(操作容易,效率好,与空气接触时间较短)水洗工序 因为传统铜箔生产涉及镀多种金属,镀后都需要清洗 只涉及酸性离子置换后清洗 资料来源:重庆金美环评报告,天风证券研究所 超轻薄化、高密度、高
98、抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势,可提升电池能量超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势,可提升电池能量密度、容量、延长循环寿命密度、容量、延长循环寿命。1)铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环)铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环。指标显示,在相同体积的锂离子电池中,铜箔的厚度越薄,其承载负极活性物质的能力越好,电池的容量越大、对电池的能量密度提升作用越大。根据锂电池能量密度计算公式:质量能量密度=电池容量/电池质量,即可通过电池容量恒定时减少电池质量,或保持电池质量不变而提升电池容量两种方式来提升能
99、量密度。相较 8 微米锂电铜箔,采用 6 微米和 4.5 微米锂电铜箔可提升锂电池 5%、9%的能量密度。2)有机材料密度低,可提升电池的重量能量密度有机材料密度低,可提升电池的重量能量密度。由于有机支撑层密度低,复合集流体重量减轻,有望提升重量能量密度。相比传统的金属集流体,由于导电层厚度减小,且有 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 机支撑层密度较金属密度要小,在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下,降低了锂电池的重量,增加电池的能量密度。表表 13:锂电铜箔技术趋势锂电铜箔技术趋势 对锂电池性能影响对锂电池性能影响 性能要求性能要
100、求 厚度(m)在同等条件下,影响电池的能量密度 在确保安全性的前提下,越薄越好 厚度均匀性 影响电池容量、稳定性及一致性 均匀性越高,电池容量和一致性越高 面密度(g/)质量、容量、以及能量密度 面密度月底,电池约清。容量和能量密度越高 抗拉强度(MPa)良率、容量、内阻和循环寿命 越高越好 表面湿润性 影响负极材料的附着性 越高越好 资料来源:INSIHT AND INFO,天风证券研究所 图图 33:嘉元科技近一年极薄铜箔产量明显上升嘉元科技近一年极薄铜箔产量明显上升 资料来源:嘉元科技年报,天风证券研究所 4.3.上游铜价上升,复合铜箔降本效益明显上游铜价上升,复合铜箔降本效益明显 上游
101、铜价上升,驱动原料端尝试降本。上游铜价上升,驱动原料端尝试降本。从上游材料竞争格局来看,电镀铜/铝箔的降本属性更加受到关注。2022 年 5 月,铜价有所下滑,但目前仍然处于较高位置,相比于 2021 年年初,2022 年 12 月 2 日铜价涨幅达到 14.72%;而铜库存则处于低位,低库存与高通胀对铜价形成支撑,铜价或将持续震荡偏强运行。电池铜箔全年供应紧张,扩产周期长,市场需求存在缺口。复合铜箔用料小,对金属铜依赖降低。复合铜箔用料小,对金属铜依赖降低。PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的 1/3左右,虽然目前复合铜箔的加工成本因处于制造初期成本比较高,叠加工艺不成熟导致良率相
102、对不高,目前价格还没有传统铜箔低。但技术不断再推进,二代镀铜设备将在年底实现验证,后期形成规模效应后降本空间明确。45%66%55%34%0%20%40%60%80%100%202020216m铜箔6m铜箔 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 34:2019 年以来铜现货价格及库存年以来铜现货价格及库存 图图 35:PET 铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:重庆金美环评报告,天风证券研究所 4.4.经济性测算:经济性测算:6mPET 铜箔成本已与锂电铜箔
103、成本接近铜箔成本已与锂电铜箔成本接近 成本构成:铜箔成本由金属原料+加工费组成;PET 铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。按照两边各镀 1m 铜箔,中间 4mPET 材料的构成结构,6mPET铜箔原料成本为 1.07 元/。关键假设如下:情景一:假设铜价回归情景一:假设铜价回归 2021 年平均水平,规模化生产后,良率提升至年平均水平,规模化生产后,良率提升至 100%的理想情况的理想情况 1)控溅射设备)控溅射设备:采用 7M 线速磁控溅射设备:长度:7M/分钟,幅宽 1.55m,国产设备价格约为 1000 万元 2)电镀设备)电镀设备:7M/分钟水电镀设备:长度 7M/分钟
104、,幅宽 1.55m,国产设备约 800 万元 3)良率)良率:理想情况下,假设规模化生产后能达到 100%4)工作时间)工作时间:24H/天。按照一周工作六天算,一年工作 324 天,三班倒工作时间:8+8+8=24H/天 5)人工成本)人工成本:60 万/年。假设平均每台机器 3 个人;假设条件根据诺德股份 2021 年年报披露,员工人均年薪:10.01W 元 6)水电费用,机器维修费用)水电费用,机器维修费用:3 万元/年。假设条件:诺德股份 2021 年固定资产中机器设备资产为 255279.60 万元,水电费用为 251.89 万元,修理费为 174.90 万元;机器每台价值 1500
105、 万元,则算出公司有约 170 台设备。分摊到平均每年每台机器水电气+修理费用为 2.51 万元 7)耗材成本)耗材成本:使用国产光亮剂:3 毛/平米 情景二:假设铜价为情景二:假设铜价为 2022H1 平均水平,二代设备初步验证成功,良率提升至平均水平,二代设备初步验证成功,良率提升至 90%情景三:假设铜价为情景三:假设铜价为 2022H1 年平均水平,工艺以及设备验证阶段,良率为年平均水平,工艺以及设备验证阶段,良率为 70%经济性测算:采用经济性测算:采用 PET 镀铜膜对传统镀铜膜对传统 6 微米铜箔进行替代可以减少微米铜箔进行替代可以减少 82%的原料成本,的原料成本,情景情景一的
106、理想情况下,整体成本下降约一的理想情况下,整体成本下降约 13%。待。待 22H2,二代镀铜设备进行验证提速后,制造,二代镀铜设备进行验证提速后,制造成本还有很大下降空间。成本还有很大下降空间。5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.003.03.54.04.55.05.56.06.57.07.519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10现货结算价:LME铜(万元/吨)LME铜:库存:合计:全球(万吨)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅
107、读正文之后的信息披露和免责申明 25 表表 14:6m PET 铜箔成本计算铜箔成本计算 铜价维持铜价维持 21 年水平年水平 铜价维持铜价维持 22 年年 H1 高位高位 规模化生产,良率超高规模化生产,良率超高 良率一般良率一般 良率较低良率较低 原材料原材料 电解铜(元/KG)58.47 72.40 72.40 PET 切片(元/KG)7.35 7.35 7.35 原材料成本(元/)1.07 1.33 1.33 磁控溅射工艺段磁控溅射工艺段 设备价格(万元/台)1000 1000 1000 良品率 100%90%70%日产量(/日)15624 13392 10416 年产量(万)506.
108、22 433.90 337.48 耗材(万元/年)75.90 65.10 50.60 水电费用,机器维修(万元/年)3.00 3.00 3.00 人工成本(万元/年)30.00 30.00 30.00 单位制造成本(元/)2.19 2.53 3.21 水电镀工艺段水电镀工艺段 设备价格(年/万元)800.00 800.00 800.00 良品率 1.00 0.90 0.70 日产量(/日)15624.00 9374.00 7291.00 年产量(万)506.22 303.72 236.23 耗材(万元)75.93 65.09 50.62 水电费用,机器维修(万元/年)3.00 3.00 3.0
109、0 人工成本(万元/年)30.00 30.00 30.00 单位制造成本(元/)1.80 2.96 3.74 制造成本制造成本(元元/)3.99 5.49 6.95 6m 复合铜箔最终成本复合铜箔最终成本(元元/)5.06 6.82 8.28 VS 6m 锂电铜箔成本锂电铜箔成本(元元/)5.80 7.16 7.16 资料来源:Wind,诺德股份年报,宋晓峰高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究等,天风证券研究所 复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。1)上游:箔材等原材料都是上游单一成熟的大宗商品。2)中游:PET 镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商
110、,设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。3)下游锂电池厂商:主要包括动力电池厂商、3C 消费电池厂商以及储能电池厂商等。图图 36:复合铜箔产业链复合铜箔产业链 资料来源:各公司官网等,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 中游加快研发验证,下游电池商积极布局中游加快研发验证,下游电池商积极布局。锂电池企业纷纷加码复合集流体,国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外,原 LED 背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资 60 亿元建设锂电池复合铜箔生产基地,项目一期拟投资 11.5 亿元,建设周期 12 个月
111、。下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料,开展复合集流体相关研究,并且开始签订了生产交付。重庆金美项目一期总投资 15 亿元,一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米,年产值 17.5 亿元。龙头公司入局,提升行业关注度,拔高产品良率标准,有利行业迅速铺开。表表 15:PET 镀膜产业链进展情况镀膜产业链进展情况 产业链产业链 环节环节 公司名称公司名称 上市状态上市状态 PET 镀膜产业相关进展镀膜产业相关进展 中游 设备制造 腾胜科技 未上市 1.公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备 2.共有 3 个系列 7 个规格的真空镀膜机被评定
112、为国家优等品或一等品。共累计获得数十项国家专利。3.创新第三代磁性材料镀膜生产线,第三代设备在原来的第二代设备基础上进行全面的升级,靶材利用率大幅度提升,设备产能大幅度增加,稳定性、可靠性进一步提升等等。中游 设备制造 东威科技 上市状态 1.公司今年引进真空镀技术,预计下半年能制造出真空镀设备 2.东威科技在水平镀膜设备的研发、生产方面具备先发优势,利用现有在柔性板卷对卷垂直连续电镀设备上的技术优势,成功完成了水平镀膜设备样机的生产与交付 中游 铜箔/铝箔制造制造 重庆金美 未上市 1.公司主营业务为新型高端功能材料、高端电子专用材料研发、制造和销售,主打产品为多功能复合集流体铝箔(MA)和
113、多功能复合集流体铜箔(MC)。该材料产品是金美联合新能源行业头部企业相互配合研发,目前已经实现商品化应用,进入量产阶段。2.公司自主研发的高分子复合膜产品成功应用到新能源车辆电池上,并顺利通过德国穿刺实验,进入量产阶段。3.重庆金美项目一期总投资 15 亿元,一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米,年产值 17.5 亿元。中游 铜箔制造商 宝明科技 上市状态 宝明科技拟总投资 60 亿元,在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地,项目一期拟投资 11.5 亿元,建设周期 12 个月;项目二期拟投资 48.5 亿元。中游 铜箔制造商 诺德股份 上市状态 积极推动 PET 铜箔工艺的研发测试,
114、产品目前在下游客户有小量的试用 下游 动力电池 宁德时代 上市状态 1.宁德时代复合集流体结构突破传统集流体功能局限,解决了高镍电池内短路难题,并通过莱茵 TV 认证,具备 PET 铜箔生产技术专利,其中电池应用端技术为公司独享 2.公司通过参股重庆金美布局 PET 铜箔,其已在复合集流体技术与产业化方面取得了较大进展 资料来源:CBEA,高工锂电,各公司官网,每日经济新闻,重庆綦江网,东威科技公告,天风证券研究所 4.5.设备市场空间:设备市场空间:2025 年设备市场空间有望达年设备市场空间有望达 60 亿元亿元 相较于传统锂电铜箔,PET 复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。预计
115、 2025年,PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 36 亿元,镀铜设备新增市场空间约 24 亿元,设备总市场空间合计 60 亿元。基于以下假设测算:1)据高工产研锂电研究所(GGII),EVTanK 等预测,2022-2025 年储能电池以及动力电池需求共为 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh;2)假设 PET 铜箔渗透率 2025 年能提升至 20%;3)假设 2021 年单台磁控溅射设备价值量为 1000 万,单台电镀设备价值量为 800 万。随着机器设备改进,熟练程度增加,设备利用率能从 65%提升到 70%。随着 PET 镀铜渗透率逐年提升,2022 至 2
116、025 年磁控溅射设备新增市场空间分别为 13 亿、24 亿、28 亿以及 36亿元,电镀设备市场空间分别为 13 亿、22 亿、21 亿及 24 亿元。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 表表 16:2022-2025PET 镀铜设备市场空间测算镀铜设备市场空间测算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 电池总需求量电池总需求量 电池需求量(GWh)383 717 991 1341 1734 全球动力电池需求量(GWh)317 619 859 1164 1490 全球储能电池需求量 66 98 132 177 244
117、 复合铜箔需求量复合铜箔需求量 1Gwh 铜箔需求量(吨/GWh)600 600 600 600 600 复合铜箔渗透率 1%5%10%15%20%复合铜箔需求量(万吨)-2 6 12 21 复合铜箔需求量(亿平方米)-3 10 20 35 设备投资额设备投资额 磁控溅射设备磁控溅射设备 单台年产量(万平方米)330 366 406 450 500 单台价格(万元)1000 1000 1000 1000 1000 设备利用率 60%65%67%69%70%设备保有量(台)-126 368 644 1000 设备新增需求(台)-126 242 276 356 增量市场空间(亿元)增量市场空间(亿
118、元)-13 24 28 36 电镀设备电镀设备 单台年产量(万平方米)230 279 339 412 500 单台价格(万元)800 800 800 800 800 设备利用率 60%65%67%69%70%设备保有量(台)-165 440 704 1000 设备新增需求(台)-165 275 264 296 增量市场空间(亿元)增量市场空间(亿元)-13 22 21 24 设备增量市场空间设备增量市场空间(亿元)亿元)-26 46 49 60 YoY 77%7%22%资料来源:高工产研锂电研究所(GGII),EVTank,智研咨询,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
119、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 5.盈利预测盈利预测 我们对道森股份的我们对道森股份的 2022-2024 年进行了盈利预测,年进行了盈利预测,2022-2024 年道森股份收入预计为年道森股份收入预计为20.57、31.64、46.64 亿元,亿元,毛利率分别为毛利率分别为 22.69%、28.35%、31.52%。主要基于以下假设:1)传统油气业务)传统油气业务:考虑到目前公司收购洪田科技进展顺利,转型新能源发展方向如预期中进行,未来会对传统油气业务进行剥离,我们预计 2022-2024 年收入同比-10%、-20%、-20%,毛利率为 12%、11.5%、11%。2)锂电铜
120、箔设备业务)锂电铜箔设备业务:收购洪田科技后,成功切入锂电铜箔设备行业,目前锂电铜箔设备供不应求,公司订单较为饱满,我们预计 2022-2024 年锂电铜箔设备实现收入 10.00、23.18、39.87 亿元,毛利率分别为 34.00%、34.50%、35.00%。表表 17:道森股份的盈利预测道森股份的盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体公司整体 收入(亿元)11.69 13.10 8.48 11.75 20.57 31.64 46.64 收入-YoY 40.80%12.01%-35.28%38.58%75.13%53.79%47.
121、41%毛利(亿元)2.56 3.35 1.45 1.43 4.67 8.97 14.70 成本(亿元)9.13 9.75 7.03 10.31 15.90 22.67 31.94 毛利率 21.92%25.57%17.07%12.19%22.69%28.35%31.52%传统油气业务传统油气业务 收入(亿元)11.69 13.10 8.48 11.75 10.57 8.46 6.77 收入-YoY 40.80%12.01%-35.28%38.58%-10%-20%-20%毛利(亿元)2.56 3.35 1.45 1.43 1.27 0.97 0.74 成本(亿元)9.13 9.75 7.03
122、10.31 9.30 7.49 6.02 毛利率 21.92%25.57%17.07%12.19%12.00%11.50%11.00%锂电铜箔设备业务锂电铜箔设备业务 收入(亿元)-10.00 23.18 39.87 收入-YoY-131.80%72.01%毛利(亿元)-3.40 8.00 13.96 成本(亿元)-6.60 15.18 25.92 毛利率-34.00%34.50%35.00%资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 根据我们的预测,道森股份 2022/2023/2024 年的归母净利润分别为
123、1.08/2.40/4.36 亿元,对应 PE 为 53.04/23.88/13.16 倍,选取锂电设备标的先导智能、杭可科技、赢合科技,以及 PET 铜箔设备标的东威科技作为可比公司,计算得出 2022/2023/2024 年可比公司的 PE为 28.10/18.19/13.53 倍,考虑到铜箔设备的供需错配有望延续,订单饱满+产能扩张顺利进行,公司的业绩具备较大弹性,我们给予道森股份 2023 年 30 倍的 PE,对应 2023 年的目标市值为 72.09 亿元,目标价格为 34.63 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。表表 18:道森股份可比公司估值(道森股份可比公司估值(可比可比公司
124、基于公司基于 Wind 一致预期一致预期,截至,截至 2022 年年 12 月月 14 日日)代码代码 股票股票 净利润净利润 总市值总市值 PE 2022E 2023E 2024E 2022.12.14 2022E 2023E 2024E 300450.SZ 先导智能 26.93 39.46 50.966 643.69 23.90 16.31 12.63 688006.SH 杭可科技 6.21 11.00 15.730 176.44 28.39 16.04 11.22 300457.SZ 赢合科技 5.42 8.72 12.795 123.67 22.83 14.18 9.67 688700
125、.SH 东威科技 2.29 3.92 5.372 204.33 89.08 52.09 38.04 平均值 10.21 15.78 21.22 287.03 28.10 18.19 13.53 603800.SH 道森股份 1.08 2.40 4.36 57.39 53.04 23.88 13.16 资料来源:Wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1)原材料价格波动的风险)原材料价格波动的风险:若原材料价格剧烈波动,会对公司的生产成本产生较大影响,若无法将原材料价格向下游传导,会影响到公司业绩。2)下游市场增长不及预期的风险)下游市场增长不及预期的风险:公司主要产品是锂电铜箔设备,下
126、游面向锂电池制造商,若锂电市场需求的增长不及预期,则公司的业绩也将受到较大冲击。3)收购剩余股权受阻的风险)收购剩余股权受阻的风险:目前公司已收购洪田科技 51%的股权,剩余 49%的股权仍未收购完成,不排除后续收购 49%股权过程受阻的风险。4)近期股价波动的风险:)近期股价波动的风险:近期公司股价存在较大幅度的波动。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E
127、 2024E 货币资金 263.94 284.57 164.58 253.10 373.11 营业收入营业收入 847.68 1,174.73 2,057.26 3,163.81 4,663.85 应收票据及应收账款 289.89 576.63 1,023.47 1,613.04 2,532.60 营业成本 702.99 1,031.49 1,590.39 2,266.83 3,193.90 预付账款 21.21 36.59 56.18 82.35 121.71 营业税金及附加 8.88 5.25 20.57 37.97 55.97 存货 370.37 430.06 851.09 1,037.
128、94 1,712.36 销售费用 36.33 56.35 24.69 31.64 37.31 其他 236.99 75.94 88.53 98.39 108.62 管理费用 47.32 57.93 82.29 110.73 149.24 流动资产合计流动资产合计 1,182.40 1,403.78 2,183.84 3,084.82 4,848.40 研发费用 31.48 36.38 63.78 110.73 163.23 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 25.98 18.80 22.76 58.99 96.34 固定资产 236.54 323.32
129、269.98 485.17 605.67 资产/信用减值损失(5.47)(30.93)(25.00)(25.00)(25.00)在建工程 55.06 5.84 5.84 659.56 461.69 公允价值变动收益(0.33)(3.66)(0.11)0.00 0.00 无形资产 48.34 25.11 22.58 122.77 114.83 投资净收益 6.48 5.81 10.00 10.00 10.00 其他 55.52 37.24 16.71 16.03 18.03 其他(16.02)34.97 0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 395.46 391.52 31
130、5.11 1,283.52 1,200.21 营业利润营业利润 10.02(37.65)237.67 531.92 952.85 资产总计资产总计 1,577.86 1,795.30 2,498.96 4,368.34 6,048.61 营业外收入 0.88 0.34 0.47 0.57 0.46 短期借款 322.00 274.91 432.63 1,264.34 1,491.33 营业外支出 3.08 3.79 2.43 3.10 3.11 应付票据及应付账款 295.43 504.91 776.24 1,112.78 1,637.51 利润总额利润总额 7.83(41.09)235.71
131、 529.39 950.21 其他 9.96 54.22 115.97 153.78 194.07 所得税 1.57(3.76)23.57 58.23 95.02 流动负债合计流动负债合计 627.39 834.03 1,324.85 2,530.90 3,322.92 净利润净利润 6.26(37.33)212.14 471.15 855.19 长期借款 21.00 40.04 74.46 267.35 300.00 少数股东损益 1.92(1.72)103.95 230.87 419.04 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4
132、.34(35.60)108.19 240.29 436.14 其他 11.38 12.50 1.00 1.50 2.00 每股收益(元)0.02(0.17)0.52 1.16 2.10 非流动负债合计非流动负债合计 32.38 52.54 75.46 268.85 302.00 负债合计负债合计 670.27 911.47 1,400.30 2,799.75 3,624.92 少数股东权益 0.00 15.19 119.14 350.01 769.05 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 208.00 208.00 208.00 208.00
133、 208.00 成长能力成长能力 资本公积 497.98 497.98 497.98 497.98 497.98 营业收入-35.28%38.58%75.13%53.79%47.41%留存收益 212.99 175.73 283.92 524.21 960.35 营业利润-92.64%-475.53%-731.36%123.80%79.13%其他(11.37)(13.06)(10.38)(11.60)(11.68)归属于母公司净利润-96.13%-920.15%-403.89%122.10%81.51%股东权益合计股东权益合计 907.60 883.83 1,098.65 1,568.59 2
134、,423.69 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,577.86 1,795.30 2,498.96 4,368.34 6,048.61 毛利率 17.07%12.19%22.69%28.35%31.52%净利率 0.51%-3.03%5.26%7.59%9.35%ROE 0.48%-4.10%11.05%19.72%26.36%ROIC 3.70%-2.35%27.96%38.05%33.86%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 6.26(37.33)108.19 240.29 436.
135、14 资产负债率 42.48%50.77%56.04%64.09%59.93%折旧摊销 47.89 54.62 55.87 75.41 85.31 净负债率 8.71%3.62%31.33%81.62%58.59%财务费用 24.18 17.16 22.76 58.99 96.34 流动比率 1.85 1.63 1.65 1.22 1.46 投资损失(6.48)(5.81)(10.00)(10.00)(10.00)速动比率 1.27 1.13 1.01 0.81 0.94 营运资金变动 41.45(125.22)(575.18)(436.97)(1,080.11)营运能力营运能力 其它(145
136、.79)(26.17)103.84 230.87 419.04 应收账款周转率 2.90 2.71 2.57 2.40 2.25 经营活动现金流经营活动现金流(32.48)(122.74)(294.52)158.59(53.28)存货周转率 2.58 2.94 3.21 3.35 3.39 资本支出 33.21 69.13 11.50 1,044.00(0.50)总资产周转率 0.51 0.70 0.96 0.92 0.90 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(4.41)94.66(9.04)(2,078.50)10.50 每股收益 0
137、.02-0.17 0.52 1.16 2.10 投资活动现金流投资活动现金流 28.80 163.79 2.45(1,034.50)10.00 每股经营现金流-0.16-0.59-1.42 0.76-0.26 债权融资(73.51)(45.22)169.40 965.66 163.36 每股净资产 4.36 4.18 4.71 5.86 7.96 股权融资(6.10)(1.70)2.68(1.22)(0.08)估值比率估值比率 其他(88.81)1.59 0.00(0.00)(0.00)市盈率 1,322.02-161.19 53.04 23.88 13.16 筹资活动现金流筹资活动现金流(1
138、68.42)(45.32)172.08 964.44 163.28 市净率 6.32 6.61 5.86 4.71 3.47 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.87 48.70 17.24 10.35 6.70 现金净增加额现金净增加额(172.09)(4.27)(119.99)88.52 120.00 EV/EBIT 27.69 110.22 20.44 11.58 7.22 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析
139、师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用
140、,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预
141、测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交
142、易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市
143、预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: