《拓普集团-轻量化、智能电动化业务多点开花打造tier0.5供应商-221214(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《拓普集团-轻量化、智能电动化业务多点开花打造tier0.5供应商-221214(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 拓普集团拓普集团(601689)(601689)汽车零部件汽车零部件/汽车汽车 Table_Date 发布时间:发布时间:2022-12-14 Table_Invest 增持增持 上次评级:买入 Table_Market 股票数据 2022/12/13 6 个月目标价(元)收盘价(元)60.37 12 个月股价区间(元)45.9091.92 总市值(百万元)66,530.55 总股本(百万股)1,102 A 股(百万股)1,102 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)12
2、Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-16%-30%19%相对收益-20%-26%41%Table_Report 相关报告 拓普集团(601689):2022 年中报点评,业绩同比高增,打造平台化 tier0.5-20220828 东北证券一体化压铸深度报告:应时而生,方兴未已-20220930 Table_Author 证券分析师:李恒光证券分析师:李恒光 执业证书编号:S0550518060001 研究助理:史久杰研究助理:史久杰 执业证书编号:S0550122050034 021-61001
3、510 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 轻量化轻量化/智能电动化业务多点开花智能电动化业务多点开花,打造,打造 tier0.5 供应商供应商 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 布局八大产品线,打造布局八大产品线,打造 tier0.5 供应商供应商。从业务角度,目前拓普形成了八大产品体系,以及拓展了滑板底盘、机器人业务等方向。从产品成熟度、市场竞争格局、产品渗透率等多种角度考虑,1)减震减震&内饰业务仍是拓内饰业务仍是拓普增长基石普增长基石,这两块业务在 2021 年占拓普总营收的 60%。根据公告,拓普在重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等地规划了 310 万
4、套内饰功能件产能,传统 NVH 业务有望凭借问界、理想、比亚迪等重点客户的放量而进一步增长;2)轻量化底盘系统是轻量化底盘系统是未来未来 5 年年增长先锋增长先锋,公司近几年在国内外加速布局此方面产能,通过 2020-2022 年三次募投项目,累计规划了1570 万套轻量化底盘系统产能,若规划产能都能如期乐观实现,预期公司轻量化底盘系统能形成约 600 万辆乘用车的供货能力,对应的是 150-200 亿元的年化收入空间;3)热管理系统、空悬系统打开更多增量空间热管理系统、空悬系统打开更多增量空间,根据今年 12 月份非公开发行 A 股股票预案,拓普在宁波本部新规划了130 万套热管理产能,明年
5、热管理业务有望加速增长。空悬方面,截至2022 年 11 月,空悬系统新增 7 个定点项目,包括前空气弹簧总成、后空气弹簧总成、集成式空气供给单元(气泵、阀体、ECU 一体化)等,预计于 2023 年 Q3 陆续批量交付。战略客户仍有较大增长空间,全面拥抱新能车主机厂战略客户仍有较大增长空间,全面拥抱新能车主机厂。2021 年拓普来自T 客户、吉利汽车的营收分别占比 36.4%、15%。展望明年,T 客户销量重要的增长点主要在北美和欧洲,而拓普在欧洲和北美方面均有布局,2021 年拓普海外营收 27.6 亿元,占公司总营收比重也达到 24%,预计明年来自海外的营收会进一步增长。吉利汽车方面,随
6、着极氪品牌的高光表现和雷神混动逐渐爆发,得益于深度战略合作关系,拓普有望充分受益于吉利新产品周期红利。除了已有的战略性大客户外,拓普已经与问界、理想、蔚来、比亚迪等新能源主机厂形成了深入合作,并在重庆、安徽寿县、湖州等地规划了就近的工厂产能配套。盈利预测与盈利预测与评级评级:预计 2022-2024 年公司归母净利润 18.4/24.9/33.3 亿元,EPS 为 1.66/2.26/3.02 元,对应 PE 为 36/27/20 倍。给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游客户销量不及预期,疫情带来的行业下行风险下游客户销量不及预期,疫情带来的行业下行风险 Table_Finance财务摘
7、要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,511 11,463 16,311 22,135 28,888(+/-)%21.50%76.05%42.30%35.70%30.51%归属母公司归属母公司净利润净利润 628 1,017 1,835 2,487 3,331(+/-)%37.70%61.93%80.38%35.53%33.95%每股收益(元)每股收益(元)0.60 0.93 1.66 2.26 3.02 市盈率市盈率 64.05 56.99 36.26 26.75 19.97 市净率市净率 5.21 5.52 5.49
8、 4.55 3.71 净资产收益率净资产收益率(%)8.29%10.35%15.14%17.01%18.55%股息收益率股息收益率(%)0.28%0.46%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,055 1,102 1,102 1,102 1,102-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/122022/32022/62022/9拓普集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.投资逻辑投资逻辑.5 2.国产国产 NVH 行业龙头,八大产品线打造平台型供应商行业龙
9、头,八大产品线打造平台型供应商.9 2.1.以 NVH 业务为基,拓展八大产品线.9 2.2.产品拓展和战略客户双重驱动,业绩增长强劲.10 3.布局底盘布局底盘+车身轻量化,一体化压铸技术引领行业趋势车身轻量化,一体化压铸技术引领行业趋势.14 3.1.汽车轻量化与一体化压铸介绍.14 3.1.1.节能减排促进轻量化趋势,铝轻量化渗透率不断提高.14 3.1.2.一体化压铸提高生产效率、降低成本.16 3.1.3.一体化压铸竞争格局和市场空间.19 3.2.拓普集团在轻量化领域的布局与业务进展拓普集团在轻量化领域的布局与业务进展.21 3.2.1.底盘和车身轻量化产品体系.22 3.2.2.
10、轻量化底盘系统成为拓普重要的增长极.24 4.热管理客户从热管理客户从 1-N 拓展,业务增长空间广阔拓展,业务增长空间广阔.28 4.1.热管理单车价值高,市场空间广阔热管理单车价值高,市场空间广阔.28 4.1.1.新能源车空调制热.29 4.1.2.新能源车电池热管理.30 4.1.3.热管理单车价值和竞争格局.30 4.2.热管理业务成为拓普重要增量,下游客户从热管理业务成为拓普重要增量,下游客户从 1-N 拓展拓展.32 5.切入空气悬架,拓展底盘系统业务布局切入空气悬架,拓展底盘系统业务布局.33 5.1.空气悬架系统介绍.33 5.2.空气悬架行业竞争格局.36 5.3.拓普在空
11、气悬架系统上的布局和业务进展拓普在空气悬架系统上的布局和业务进展.38 6.汽车电子业务布局多年,发力智能刹车系统汽车电子业务布局多年,发力智能刹车系统.38 7.滑板底盘全面整合公司底盘方面能力,卡位未来赛道滑板底盘全面整合公司底盘方面能力,卡位未来赛道.40 8.投资建议与风险提示投资建议与风险提示.41 图表目录图表目录 图图 1:2021 年公司前五大客户年公司前五大客户.5 图图 2:拓普集:拓普集团海外营收(百万元)团海外营收(百万元).5 图图 3:特斯拉在欧洲和北美销量:特斯拉在欧洲和北美销量.6 图图 4:美国新能车渗透率:美国新能车渗透率.6 图图 5:拓普来自吉利汽车的营
12、收及占比:拓普来自吉利汽车的营收及占比.7 图图 6:极氪:极氪 001 上市以来月度交付上市以来月度交付.7 AVkYcZuYnUlXoMoMpN7NbP9PoMmMnPtRiNnMoMjMrQtNbRpPzQvPrNuNMYnOmO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 7:赛力斯月度销量:赛力斯月度销量.7 图图 8:理想汽车月度销量:理想汽车月度销量.7 图图 9:2021 年公司各项业务营收及占比年公司各项业务营收及占比.9 图图 10:公司毛利率变化:公司毛利率变化.9 图图 11:拓普集团历史沿革:拓普集团历
13、史沿革.9 图图 12:拓普集团八大产品线单车价值估算(元):拓普集团八大产品线单车价值估算(元).10 图图 13:拓普集团:拓普集团 2011-2021 年营收结构年营收结构.11 图图 14:2015 年公司前五大客户年公司前五大客户.11 图图 15:2019 年公司前五大客户年公司前五大客户.11 图图 16:2021 年公司前五大客户年公司前五大客户.12 图图 17:特斯拉:特斯拉 2017 年至年至 2022H1 全球销量全球销量.12 图图 18:公司与特斯拉合作历程:公司与特斯拉合作历程.12 图图 19:减震和内饰功能件业务营收:减震和内饰功能件业务营收.13 图图 20
14、:轻量化底盘系统和热管理业务营收:轻量化底盘系统和热管理业务营收.13 图图 21:2021 年公司各项业务营收及占比年公司各项业务营收及占比.13 图图 22:公司各业务毛利率:公司各业务毛利率.13 图图 23:新能源车中电池包重量大,整车重量比燃油车重:新能源车中电池包重量大,整车重量比燃油车重.15 图图 24:2016-2026 年汽车各部件铝合金用量(年汽车各部件铝合金用量(kg).15 图图 25:2020 与与 2026 年车身覆盖件铝合金渗透率年车身覆盖件铝合金渗透率.15 图图 26:非:非 BEV 与与 BEV 单车含铝量对比(单车含铝量对比(kg).16 图图 27:传
15、统汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大工艺:传统汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大工艺.16 图图 28:不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高:不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高.17 图图 29:奥迪:奥迪 A8 白车身结构材料分布白车身结构材料分布.17 图图 30:奥迪:奥迪 A8 白车身连接工艺多达白车身连接工艺多达 14 种种.17 图图 31:Model 3 与与 Model Y 后地板制造工艺对比后地板制造工艺对比.18 图图 32:汽车车身结构件与覆盖件示意图:汽车车身结构件与覆盖件示意图.19 图图 33:拓普在轻量化方面的四个优化:拓普在轻量化方面的
16、四个优化.22 图图 34:拓普在轻量化方面的六大工艺:拓普在轻量化方面的六大工艺.22 图图 35:底盘系统之副车架:拓普集团多工艺方案的铝副车架产品:底盘系统之副车架:拓普集团多工艺方案的铝副车架产品.23 图图 36:底盘系统之锻铝控制臂:底盘系统之锻铝控制臂.23 图图 37:底盘系统:底盘系统之转向节之转向节.23 图图 38:拓普与高合汽车合作的一体化压铸后舱:拓普与高合汽车合作的一体化压铸后舱.24 图图 39:车身轻量化之减震塔:车身轻量化之减震塔.24 图图 40:拓普轻量化底盘系统营收:拓普轻量化底盘系统营收.25 图图 41:拓普轻量化底盘系统出货量:拓普轻量化底盘系统出
17、货量.25 图图 42:拓普轻量化底盘系统产能(万套)和产能利用率:拓普轻量化底盘系统产能(万套)和产能利用率.27 图图 43:燃油车和新能源热管理对比:燃油车和新能源热管理对比.29 图图 44:热泵空调系统工作原理:热泵空调系统工作原理.30 图图 45:拓普生产的热泵原理图:拓普生产的热泵原理图.30 图图 46:宁德时代:宁德时代麒麟电池改进电池液冷技术麒麟电池改进电池液冷技术.30 图图 47:汽车热管理系统:汽车热管理系统 CR4.32 图图 48:特斯拉四代热管理系统:特斯拉四代热管理系统.32 图图 49:拓普热管理产品:拓普热管理产品.33 图图 50:拓普热管理业务收入和
18、毛利率:拓普热管理业务收入和毛利率.33 图图 51:空气悬挂低空气压力时的压缩与回弹:空气悬挂低空气压力时的压缩与回弹.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 52:空气悬挂高空气压力时的压缩与回弹:空气悬挂高空气压力时的压缩与回弹.34 图图 53:空气悬挂控制系统示意图:空气悬挂控制系统示意图.34 图图 54:空气悬挂结构图:空气悬挂结构图.34 图图 55:空气供给单元:空气供给单元.36 图图 56:空气压缩机结构:空气压缩机结构.36 图图 57:保隆科技量产的乘用车空气弹簧保隆科技量产的乘用车空气弹簧.
19、36 图图 58:电子减震器的内部结构电子减震器的内部结构.36 图图 59:WABCOWABCO 空气供给单元空气供给单元.37 图图 60:WABCOWABCO 电子控制单元电子控制单元.37 图图 61:前空气弹簧总成前空气弹簧总成.37 图图 62:后空气弹簧总成后空气弹簧总成.37 图图 63:拓普集团空气悬架系统产品:拓普集团空气悬架系统产品.38 图图 64:线控制动领域的主流玩家:线控制动领域的主流玩家.39 图图 65:拓普集团在底盘电子方面的发展历程:拓普集团在底盘电子方面的发展历程.40 图图 66:滑板底盘概念图:滑板底盘概念图.40 图图 67:拓普滑板底盘轻量化解决
20、方案:拓普滑板底盘轻量化解决方案.41 图图 68:拓普滑板底盘智能电动化解决方案:拓普滑板底盘智能电动化解决方案.41 图图 69:滑板底盘中拓普关联产品线:滑板底盘中拓普关联产品线.41 表表 1:部分铝压铸件供应商一体化压铸布局及进展:部分铝压铸件供应商一体化压铸布局及进展.19 表表 2:部分车企一体化压铸布局及进展:部分车企一体化压铸布局及进展.20 表表 3:一体化压铸市场空间测算:一体化压铸市场空间测算.21 表表 4:拓普集团轻量化底盘系统合作客户(截至:拓普集团轻量化底盘系统合作客户(截至 2022 年年 3 月)月).26 表表 5:拓普轻量化底盘系统:拓普轻量化底盘系统
21、2020 和和 2022 年年 7 月两次募投产能规划月两次募投产能规划.27 表表 6:拓普:拓普 2022 年年 12 月非公开月非公开 A 股股票发行预案(单位:万元)股股票发行预案(单位:万元).28 表表 7:汽车热管理系统零部件价值拆分(单位:元):汽车热管理系统零部件价值拆分(单位:元).31 表表 8:汽车热管理供应商及所供产品:汽车热管理供应商及所供产品.32 表表 9:空气悬挂系统组成部分空气悬挂系统组成部分.35 表表 10:空气悬挂零部件的部分生产厂商情况空气悬挂零部件的部分生产厂商情况.38 表表 11:20 年公司业绩拆分与预测年公司业
22、绩拆分与预测.42 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 1.投资逻辑投资逻辑 站在当下,展望明年拓普集团的业绩增长,需要回答两方面问题:第一:第一:如何看待大客户明年销量如何看待大客户明年销量,以及对拓普的收入弹性贡献,以及对拓普的收入弹性贡献?从客户角度从客户角度,拓普集团在过去十年的快速增长中,在不同时期依次拓展了上汽通用(2011-2015)、吉利汽车(2016-2020)、特斯拉等(2021-至今)为公司的战略性大客户,这些整车厂在不同时期为公司拓展产品线、贡献营收起到了非常重要的作用,也在相应的时期成为拓普营收的第一
23、大来源,而拓普也因此充分享受了合资车辉煌、自主品牌崛起、新能源爆发等重要的汽车行业红利。根据公司公告,2021 年特斯拉、吉利汽车、上汽通用依次贡献公司营收的 36.4%、15%、6%,前 3 大客户占公司营收 57.4%。在新能源时代,特斯拉已经成长为公司第一大客户,且营收占比在逐年提高,在 2022 年特斯拉占公司营收有望超过 40%。所以明年大客户的销量表现情况,尤其是特斯拉、吉利等,直接关系着拓普的业绩增长弹性。图图 1:2021 年公司前五大客户年公司前五大客户 图图 2:拓普集团海外营收(百万元):拓普集团海外营收(百万元)数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:wind,东北证券
24、 (1)如何看特斯拉如何看特斯拉明年明年销量增长销量增长及对拓普的收入弹性贡献及对拓普的收入弹性贡献?2022 年 1-11 月特斯拉上海工厂批发 65.5 万辆,同比增长 58.6%,在上海工厂产销两旺的同时,特斯拉国内销量也表现出一定压力。从今年 9 月份开始特斯拉就通过保费优惠 8000 元的方式来促进国内消费者提车,并在 10 月 24 日国内 Model3/Y 全系车型降价 1.4-3.7 万元不等,11 月份在降价基础上又推出保费优惠等,连续的优惠或降价体现出特斯拉在国内的销量压力。展望明年,从国内市场来看,特斯拉依旧有足够的降价空间以及 Model 3 改款车型来保证国内销量的平
25、稳,根据 Q3 财报,特斯拉单车盈利 0.91万美元,后续随着柏林工厂、得州工厂产能爬坡放量,单车盈利还有望进一步提升。海外方面,欧洲市场和北美市场特斯拉销量和新增订单仍保持良性循环的水平,目前主要还是受产能限制。欧洲方面,目前 Model 3/Y 平均交车周期仍要 2-3 个月,需求依然旺盛,而柏林工厂 Model Y 产能在持续爬坡中,仍需要上海工厂的出口支持;北美方面,根据 S&P Global Mobility 数据,特斯拉在美国的市占率为 65%左右,由于加州工厂产能已经满负荷运行,所以得州工厂的产能爬坡对明年北美销量尤为重要,而且由于 RIA 法案,特斯拉明年在北美有望重新获得 7
26、500 美元的税收优惠,将进一步提振销量。所以,根据我们的研判,特斯拉明年销量重要的增长点主要在北美和欧洲,国内销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 量弹性则要根据明年特斯拉定价策略以及改款车型信息进一步判断。而拓普在欧洲和北美方面均有布局,根据公司公告,波兰工厂已经投产,墨西哥首期 220 亩工厂也加快规划建设进度,以确保满足战略客户的订单需求。2021 年拓普海外营收 27.6亿元,占公司总营收比重也达到 24%,预计明年来自海外的营收会进一步增长。图图 3:特斯拉在欧洲和北美销量:特斯拉在欧洲和北美销量 图图 4:美国
27、新能:美国新能车渗透率车渗透率 数据来源:Marklines,东北证券 数据来源:IHS,Marklines,东北证券 (2)如何看吉利汽车明年销量表现及对拓普的收入弹性贡献?如何看吉利汽车明年销量表现及对拓普的收入弹性贡献?吉利汽车在经历了2014-2018 年的强产品周期之后,2019-2021 年显得略微沉寂,尤其是在新能车大爆发的 2021 年,吉利的整体表现并不如当时的比亚迪、长城汽车。但在 2022 年极氪品牌的成功以及多款雷神混动车型的推出,让我们看到了吉利汽车新一轮强产品周期开启的希望,这在我们之前的深度报告中 吉利汽车(0175.HK):极氪品牌+雷神混动发力,新产品周期有望
28、开启也进行过论述。站在拓普的角度,2019-2021 年来自吉利汽车的营收体量相对平稳,而所占比重却由于新能车客户的放量,在迅速下滑。但拓普今年来自吉利汽车的营收预期会有较大的增长,尤其受益于极氪品牌的高光表现,得益于深度战略合作的关系,拓普在极氪品牌上所配套的单车价值也较高。我们判断极氪品牌明年仍有较高的增长,尤其是随着新车型极氪 009 的问世及明年新产品的规划,极氪品牌的车型矩阵会越来越丰富。而吉利传统燃油车方面,随着雷神混动系列车型的推出,传统基本盘会逐渐被混动车型取代,吉利有望成为比亚迪之后下一个在混动领域爆发的自主品牌。因此,我们认为虽然近几年拓普集团来自吉利的营收贡献比重有所下滑
29、,但吉利汽车仍然是拓普不可或缺的战略性客户,特别随着后续极氪品牌和雷神混动的进一步爆发,拓普有望充分受益于吉利汽车新产品周期红利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 5:拓普来自吉利汽车的营收及占比:拓普来自吉利汽车的营收及占比 图图 6:极氪:极氪 001 上市以来月度交付上市以来月度交付 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:乘联会,东北证券 (3)谁会成为拓普下一个战略性客户?谁会成为拓普下一个战略性客户?虽然大客户占拓普的收入比重较高,但并不代表拓普把所有资源都放在大客户上,尤其是新能源时代,拓普的策略也是全面
30、拥抱新能车主机厂,然后寻找有实力、有意向的主机厂进行深度绑定推行tier0.5战略,这样也使得拓普并不过分依赖某单一大客户,即使某个主机厂产品周期走弱,也有其他产品周期较强的主机厂能够贡献收入增量,公司第一大客户从通用到吉利再到特斯拉的案例也已经证明了这一点。募投扩产,就近配套重点客户募投扩产,就近配套重点客户。公司 2022 年 12 月,公布了非公开发行 A 股股票预案,预计募集不超过 40 亿元资金,用于重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等多处生产基地产能扩建项目,项目建设周期 18-30 个月,完工后能够扩充轻量化底盘/热管理/内饰功能件分别为 610/130/310 万套。公司在重庆
31、、安徽寿县、湖州长兴等地的工厂规划能够就近配套问界、比亚迪/蔚来、理想等主机厂,其中重庆工厂、安徽寿县工厂已经开工建设。可以看到,拓普已经与问界、理想、蔚来、比亚迪等主流新能源主机厂形成了深入合作,随着拓普推行 tier0.5 战略供应更多产品以及主机厂销量爬坡,问界、理想、蔚来都有可能成为拓普下一个战略性大客户并贡献较多营收,而比亚迪在 2021 年已经成长为公司第 5 大客户,长期增长则取决于比亚迪战略规划,是否愿意切更多的零部件份额给外部 tier1。图图 7:赛力斯月度销量:赛力斯月度销量 图图 8:理想汽车月度销量:理想汽车月度销量 数据来源:乘联会,东北证券 数据来源:乘联会,东北
32、证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 第二:如何看拓普明年多个业务条线第二:如何看拓普明年多个业务条线的的增长增长弹性、新业务的表现弹性、新业务的表现以及以及整体整体盈利能力?盈利能力?从业务角度从业务角度,目前拓普形成了八大产品体系,以及拓展了滑板底盘、机器人业务等中长期发展方向。从产品成熟度、市场竞争格局、产品渗透率等多种角度考虑,减震&内饰业务仍是拓普增长基石,轻量化底盘系统是增长先锋,热管理系统、空悬系统则打开了更多增量空间。(1)NVH 业务(减震和内饰功能件)业务(减震和内饰功能件)仍是增长基石仍是增长基石:在
33、 2017-2020 年之间,伴随着大客户通用汽车、吉利汽车增速的放缓,以及整个汽车行业下行周期的影响,拓普传统 NVH 业务开始保持平稳,而新能车销量的爆发改变了这一现状。拓普集团通过切入特斯拉、问界、理想等车企的供应链,传统 NVH 业务迎来了新的增长机会,2021 年橡胶减震产品营收 33.5 亿元,同比+31%,内饰功能件营收 35.8 亿元,同比+61%,这两块业务在 2021 年仍然占拓普总营收的 60%。而根据拓普规划,未来在重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等地规划了 310 万套内饰功能件(隔音降噪)产能,所以传统 NVH 业务仍然有望凭借问界、理想、蔚来、比亚迪等重点客户的
34、放量而进一步增长。(2)轻量化底盘)轻量化底盘系统系统是未来五年增长先锋是未来五年增长先锋:轻量化所带来的节能降本使得其在新能源车上成为必然趋势,此块业务是拓普未来五年营收增长的先锋。2021 年公司轻量化底盘营收 26.2 亿元,同比增长 97%,而且公司近几年在国内外加速布局此方面产能,通过 2020 年非公开发行、2022 年 7 月可转债、2022 年 12 月非公开发行预案等,累计规划了 1570 万套轻量化底盘系统产能,若规划产能都能如期乐观实现,加上原有 180 万套产能,预期公司轻量化底盘系统未来总产能在 1750 万套,形成约600 万辆乘用车的供货能力。而公司轻量化底盘系统
35、单车价值在 2500-3000 元左右,对应的则是 150-200 亿元的年化收入空间。(3)热管理热管理和空气悬挂系统和空气悬挂系统:热管理、空气悬挂都是智能电动化趋势下的黄金零部件赛道。公司 2021 年热管理营收 12.85 亿元,实现从 0-1 的重大突破,而且公司已经研发出第二代产品,获得了多家车企的项目定点。根据公司 2022 年 12 月公布的非公开发行 A 股股票预案,拓普在宁波本部新规划了 130 万套热管理产能,为拓展客户奠定了充足的产能基础,明年热管理业务有望加速增长。空气悬架方面,公司首个空气悬架系统工厂已于 2021 年 11 月落成启用,产能为年产量 200 万只空
36、气悬架,配套 50 万辆/年。根据公司公告,目前公司已经拿到赛力斯、吉利等车企定点,截至 2022 年 11 月,拓普空气悬架系统新增 7 个正式定点项目,包括前空气弹簧总成、后空气弹簧总成、集成式空气供给单元(气泵、阀体、ECU 一体化)等,预计于 2023 年 Q3 陆续批量交付。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 9:2021 年公司各项业务营收及占比年公司各项业务营收及占比 图图 10:公司毛利率:公司毛利率变化变化 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 2.国产国产 NVH 行业龙头,八大
37、产品线打造平台型供应商行业龙头,八大产品线打造平台型供应商 2.1.以 NVH 业务为基,拓展八大产品线 公司以公司以 NVH 业务为基本盘,近些年围绕乘用车轻量化业务为基本盘,近些年围绕乘用车轻量化/智能化智能化/电动化拓展出了八电动化拓展出了八大产品体系大产品体系。公司创立于 1983 年,并于 2015 年在上海证券交易所上市,NVH(Noise,Vibration and Harshness,即汽车减震降噪及舒适性控制)是传统核心业务,根据中国汽车工业协会数显示,2020 年公司减震器(NVH 产品)业务在国内市场排名第一,在全球市场排名第三,位列行业前沿。近些年,在减震器和内饰功能件
38、的基础之上,公司产品矩阵持续扩张。图图 11:拓普集团历史沿革拓普集团历史沿革 数据来源:公司官网,东北证券 随着产品线的不断丰富,公司所配套的单车价值量也有较大程度提升,八大产品线随着产品线的不断丰富,公司所配套的单车价值量也有较大程度提升,八大产品线理论上单车配套价值最高可达理论上单车配套价值最高可达 3 万元万元。公司借新能车发展浪潮,围绕轻量化/智能化/电动化形成了八大产品体系:1)减震系统,包括动力总成支承、驱动电机减震器、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 简减支承、扭转减震器等;2)内外饰系统,包括顶棚、主地毯
39、、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪产品;3)底盘系统,包括前后副车架、铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等;4)热管理系统,包括集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等;5)空气悬架系统,包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等;6)智能驾驶系统,包括线控转向、线控刹车、电调管柱等;7)轻量化车身,包括一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池 PACK 结构件等:8)智能座舱部件,包括转屏控制器、电动尾门、电动移门、座椅舒适系统等。图图 12:拓普集团八大产品线单车价值拓普集团八大产品线单车价值估算估算(元)(元)数据来源:公司年报、公司招股说明书、公司可转债募集说明
40、书、产业信息网,东北证券 注:单车价值根据所配套车型、配套产品种类等有较大不同,在此主要以产品均价进行大致估算 2.2.产品拓展和战略客户双重驱动,业绩增长强劲 公司公司在拓展产品矩阵的同时在拓展产品矩阵的同时,与战略性客户共成长,与战略性客户共成长,依次享受了上汽通用、吉利汽,依次享受了上汽通用、吉利汽车、特斯拉等车、特斯拉等主机厂主机厂强产品周期带来的增长红利强产品周期带来的增长红利,目前是全面对接,目前是全面对接国内外主流国内外主流新能新能源整车厂源整车厂。从公司战略客户与营收增长角度,1)2011-2015 年拓普主要受益于上汽通用在国内销量的快速增长,并依靠通用进入了国际市场。此期间
41、上汽通用是公司的第一大客户,销售收入占比稳居 20%以上,2011-2015 拓普营收也从 17 亿元增长至 30 亿元,CAGR 达 15.5%。并且通过配套通用,打入了国际市场,2015 年公司实现首个全球项目-通用全球平台 E2XX 项目的量产,2016 年公司在巴西设立第一个海外生产基地,为通用等国际车厂提供本土化供货服务,同年 10 月,公司与通用进一步合作同步研发 GM GEM 全球平台汽车 NVH 减震器,进一步打开海外市场,提高国际竞争力。2)2015-2019,公司主要受益于吉利汽车的强产品周期开启。在此年间,吉利在依靠吸收消化沃尔沃技术后相继推出博瑞、博越、帝豪 GS、帝豪
42、 GL等精品车型,开启了自主销冠成长之路,从 2014 年到 2018 年,吉利汽车销量从 43万辆增长至 150 万辆,增长近 2.5 倍。而拓普也充分受益于吉利汽车这一轮增长,2015-2018 年拓普营收从 30 亿元增长至 60 亿元,CAGR 达 26%,而吉利也成为公司第一大客户。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 13:拓普集团拓普集团 2011-2021 年营收结构年营收结构 数据来源:wind,公司年报,东北证券 图图 14:2015 年公司前五大客户年公司前五大客户 图图 15:2019 年公司前五
43、大客户年公司前五大客户 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 与特斯拉深度战略合作,全面拥抱新能源与特斯拉深度战略合作,全面拥抱新能源。公司在 2021 年实现营收 115 亿元,同比增长 76%,收入增量主要由以特斯拉为代表的新能车主机厂客户贡献。公司与特斯拉的合作可追溯至 2016 年,2016 年公司获得 Model 3 定点并供应锻铝控制臂,2017年 Q3 Model 3 在加州工厂量产,公司开始向北美供货。2020 年伴随特斯拉国产化以及 Model Y 在北美的量产,公司与特斯拉的合作进一步深入,供应产品也拓展至橡胶减震、内饰功能件、其它轻量化底盘结构件等。
44、2021 年,以特斯拉为代表的新能源车销量在国内全面爆发,拓普业绩也实现亮眼增长,并且业务拓展至新能源热管理领域,打开更多增量空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 16:2021 年公司前五大客户年公司前五大客户 图图 17:特斯拉特斯拉 2017 年至年至 2022H1 全球销量全球销量 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:特斯拉官网,东北证券 图图 18:公司与特斯拉合作历程公司与特斯拉合作历程 数据来源:拓普公告,特斯拉官网,东北证券 从产品从产品成熟度、市场竞争格局、产品渗透率速度等多种成熟度、市场竞争
45、格局、产品渗透率速度等多种角度角度考虑考虑,减震减震&内饰内饰业务业务仍是仍是拓普拓普增长增长基石,基石,轻量化底盘轻量化底盘系统是增长先锋,系统是增长先锋,热管理系统、热管理系统、空悬系统空悬系统打开了更打开了更多多增量增量空间,空间,车身轻量化车身轻量化&一体化压铸一体化压铸产品产品、智能驾驶线控底盘则有望成为中长期、智能驾驶线控底盘则有望成为中长期业绩重要业绩重要增长增长点点。1)NVH 业务(橡胶减震业务(橡胶减震+内饰功能件)内饰功能件)是拓普的基本盘,是拓普的基本盘,近两年近两年国内新能车的增长国内新能车的增长带来了带来了乘用车乘用车行业格局的变化行业格局的变化,这块传统业务,这块
46、传统业务也也充分受益于充分受益于零部件格局重塑零部件格局重塑&国产国产替代替代的的增长逻辑增长逻辑。在 2017-2020 年之间,伴随着大客户通用汽车、吉利汽车增速的放缓,以及整个汽车行业下行周期的影响,拓普传统 NVH 业务开始保持平稳,而且燃油车时代主机厂和零部件厂商的供应关系比较稳定,受供应商资质等问题,零部件公司想拓展新的大客户十分困难,而新能车销量的爆发改变了这一行业现状。以特斯拉、蔚小理、问界等代表的新能源车企需要建立新的供应链体系,并且有使用国产零部件降本的需求。而拓普集团通过切入特斯拉、比亚迪、理想、问界等车企的供应链,传统 NVH 业务迎来了新的增长机会,2021 年橡胶减
47、震产品营收 33.5亿元,同比增长 31%,内饰功能件营收 35.8 亿元,同比增长 61%,这两块业务在2021 年仍然占拓普总营收的 60%,基本盘的稳定增长使得拓普多方向新业务的发展没有了拖累之忧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 19:减震和内饰功能件业务营收减震和内饰功能件业务营收 图图 20:轻量化底盘系统和热管理业务营收轻量化底盘系统和热管理业务营收 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 2)轻量化底盘系统是拓普未来轻量化底盘系统是拓普未来五五年年营收增长的先锋营收增长的先锋,对于
48、新能车来说,由于电池包重量较大,以铝合金为主的轻量化结构件可以使整车能耗下降,达到相同续航所需的电池包能量也更低,进而电池包重量、成本可以进一步降低,因此轻量化所带来的节能降本使得其在新能源车上成为必然趋势。目前公司的轻量化底盘结构件主要包括锻铝控制臂、副车架、转向节等,2021 年公司轻量化底盘营收 26.2 亿元,同比增长 97%,而且公司近几年在国内外加速布局此方面产能,通过非公开发行和可转债两次募资就规划了 960 万套的产能,可配套 320 万辆乘用车,并且根据 2022 年12 月份公司最新的非公开发行预案,预期在重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等多处生产基地扩建 610 万套轻
49、量化底盘项目产能。而公司轻量化底盘系统单车价值在2500-3000 元左右,若公司规划的产能都能如期乐观实现,对应的则是 150-200 亿元的年化收入空间。图图 21:2021 年公司各项业务营收年公司各项业务营收及占比及占比 图图 22:公司公司各业务毛利率各业务毛利率 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 3)从产品成熟度从产品成熟度、市场市场空间空间和竞争格局和竞争格局、渗透率等多角度考虑、渗透率等多角度考虑,热管理产品、空气热管理产品、空气悬挂系统是悬挂系统是公司公司未来几年未来几年第二增长梯队第二增长梯队。热管理、空气悬挂都是智能电动化趋势下的黄金赛道,公司通
50、过自身在汽车电子领域的多年技术储备,快速横向拓展。目前热管理相关产品公司已经批量供货特斯拉,2021 年热管理营收 12.85 亿元,实现从0-1 的重大突破,而且公司已经研发出第二代产品,获得了一汽等车企的项目定点,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 热管理业务有望加速增长。空气悬架方面,公司首个空气悬架系统工厂已于 2021 年11 月落成启用,产能为年产量 200 万只空气悬架,配套 50 万辆/年。根据公司公告,目前公司已经拿到赛力斯、吉利等车企定点,截至 2022 年 11 月,拓普空气悬架系统已经新增 7 个正式
51、定点项目,预期 2023 年空气悬架系统会开始兑现业绩收入。4)一体化压铸、一体化压铸、智能驾驶相关的智能驾驶相关的汽车汽车电子产品电子产品、滑板底盘、人形机器人等业务、滑板底盘、人形机器人等业务则则为为公司公司中长期发展蓄力中长期发展蓄力。公司在电子真空泵、智能刹车系统 IBS 等汽车电子领域已经技术储备多年,其中电子真空泵已供货多家车企,而新一代智能刹车系统 IBS-PRO已经也通过了近两年的冬、夏测试,获得了客户的认可。一体化压铸方面,公司与高合汽车合作的一体化压铸后舱,已经量产下线,一体化压铸技术作为汽车轻量化的重要方向,在未来也拥有极大的想象空间。3.布局布局底盘底盘+车身轻量化,一
52、体化压铸技术引领行业趋势车身轻量化,一体化压铸技术引领行业趋势 3.1.汽车轻量化与一体化压铸介绍 3.1.1.节能减排促进轻量化趋势,铝轻量化渗透率不断提高 轻量化是一种有效的节能减排技术。轻量化是一种有效的节能减排技术。全球汽车行业的节能减排政策逐渐趋严,油耗、排放标准不断提高。轻量化技术作为一种重要的汽车节能减排途径,在满足汽车安全性和成本控制的条件下实现汽车减重。同时,降低车重可以减少动力系统载荷,提高汽车动力性能,降低刹车距离,提高驾驶稳定性。有研究表明,汽车每减重10%,在节能方面,汽油车油耗可以下降约 3.3%、纯电动车电耗下降约 6.3%;在安全性方面,制动距离缩短约 5%,转
53、向力减少 6%。此外,轻量化有利于新能源车的成本控制。此外,轻量化有利于新能源车的成本控制。燃油车常见的 4 缸、6 缸发动机平均重量在 75-250kg(165-550 磅),变速箱平均重量在 45-181kg(100-400 磅)。而新能源车尤其是纯电动车中电池包自重大,导致整车重量高于同级别燃油车。以特斯拉Model 3 为例,续航 556km,整车整备质量 1761kg,其中 60kWh 的动力电池包重量达到 480kg,假设电池包度电成本 800 元,则电池成本达到 4.8 万元,轻量化使能耗下降,达到相同续航所需电池包能量更低,电池包重量、成本可以进一步降低。因因此,轻量化不论对于
54、传统燃油车还是新能源汽车都是必然需求。此,轻量化不论对于传统燃油车还是新能源汽车都是必然需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 23:新能源车中电池包重量大,整车重量比燃油车重新能源车中电池包重量大,整车重量比燃油车重 数据来源:工信部,汽车之家,东北证券 注:数据标签为电池包重量(kg)及占整车重量的比例 铝合金材料是常用的轻量化材料之一铝合金材料是常用的轻量化材料之一,汽车汽车单车单车含铝量逐年增加,覆盖品类不断拓含铝量逐年增加,覆盖品类不断拓宽。宽。铝合金目前主要应用在汽车发动机、变速箱、传动系统、防撞梁以及轮
55、毂等组件零部件上,其中铝质发动机可减重 30%,铝质散热器比铜质轻 20%40%,铝质轮毂重量减少 30%。此外,铝合金材料在车身、底盘等平台部件上的应用也逐渐增加,如奥迪 A8、蔚来 ES8、奇瑞小蚂蚁等车型采用了全铝车身。根据 Ducker Frontier,2020 年北美轻型汽车平均单车含铝量为 208kg,预计到 2026 年将提升为 233kg,其中车身零部件贡献增长较多,预计引擎盖、车门、挡泥板、行李箱盖等车身覆盖件的铝合金渗透率将有 10pct 以上的提升。图图 24:2016-2026 年汽车各部件铝合金用量(年汽车各部件铝合金用量(kg)图图 25:2020 与与 2026
56、 年车身覆盖件铝合金渗透率年车身覆盖件铝合金渗透率 数据来源:Ducker Frontier,东北证券 数据来源:Ducker Frontier,东北证券 纯电动车含铝量更高。纯电动车含铝量更高。相比于非纯电动车(包含传统燃油车、混动车、燃料电池车),纯电动车虽然不包含内燃机和变速箱等铝合金渗透率较高的零部件,但电机、逆变器、动力电池等电气单元的封装外壳以及平台零部件对铝合金的需求更高,2020 年纯电动车单车含铝量达到 292kg,比非纯电动车高出 42%。纯电动车市场处于高速24%,46221%,34523%,45522%,50525%,47321%,34520%,47611%,25005
57、0002500比亚迪汉特斯拉MODEL 3特斯拉MODEL Y蔚来ES6小鹏P7传祺AION.S大众ID.6 CROZZ理想ONE本田雅阁丰田凯美瑞大众途观L新能源车燃油车电池组总重(kg)其他(kg)0500201620202022E2026E发动机变速箱和传统系统车轮车身覆盖件车身冲压件其他车身悬架其他零部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%引擎盖车门挡泥板行李箱盖20202026E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 发展阶段,将带动单车铝需求量增长。
58、图图 26:非:非 BEV 与与 BEV 单车含铝量对比(单车含铝量对比(kg)数据来源:Ducker Frontier,东北证券 在汽车节能减排需求在汽车节能减排需求下,轻量化将成为必然趋势,铝合金作为一种有效的汽车轻量下,轻量化将成为必然趋势,铝合金作为一种有效的汽车轻量化材料,需求量与渗透率有望不断提高,其中铝合金在新能源车领域以及车身的应化材料,需求量与渗透率有望不断提高,其中铝合金在新能源车领域以及车身的应用前景广阔。用前景广阔。3.1.2.一体化压铸提高生产效率、降低成本 传统的汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大工艺。传统的汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大
59、工艺。其中冲压是对板料施加压力进行塑性或分离加工得到冲压件;焊装是将冲压件通过焊接等方式形成车身总成(即白车身);涂装是对白车身进行喷涂得到防腐、美观的涂层;总装将发动机等零部件装配到车身上生产出整车。图图 27:传统汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大工艺传统汽车制造流程主要包含冲压、焊装、涂装、总装四大工艺 数据来源:Actemium,东北证券 -500500300350 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 压铸是车用铝合金部件重要加工工艺。压铸是车用铝合金部件重要加工工艺。传统汽车制造工
60、艺中冲压常用于钢材的成型,而铝合金常见制造工艺包括钣金、铸造、挤压、锻造等,车用零部件中 60%以上为铸造而成。在铸造工艺的各类方法中,压铸技术最先进、效率最高。压铸,即压力铸造,其工艺原理是利用高压将熔融的金属液压入并填充铸型模具,并在高压下冷却成型的铸造方法。压铸件具有材质轻、精密、表面质量好等优点,且能够制造形状复杂、薄壁深腔的金属零件。此外,压铸件只需少量或无需机械加工即可装配使用,材料利用率约 60%-80%,毛坯利用率可达 90%。图图 28:不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高 数据来源:Ducker Frontier,东北证券 过去,压铸机锁
61、模力和模具等因素限制了铝压铸零部件尺寸,铝合金车身的制造也过去,压铸机锁模力和模具等因素限制了铝压铸零部件尺寸,铝合金车身的制造也局限于传统制造工艺,其工艺流程仍通常为先制造车身零部件、再进行车身连接工局限于传统制造工艺,其工艺流程仍通常为先制造车身零部件、再进行车身连接工艺。艺。由于铝合金材料热导率和线膨胀系数高、电阻率和熔点低、表面易形成氧化膜等物理特性,铝合金难以形成高质量的焊接头,而铝合金与钢材的性能差异进一步增加了车身连接难度。以奥迪 A8(D5)为例,车身材料中 58%的结构是铝合金,还包括超高强钢、碳纤维、镁合金等。对此奥迪采用了 14 种连接工艺来实现多种材料的连接,复杂的连接
62、工艺大幅提高了技术难度和制造成本。图图 29:奥迪:奥迪 A8 白车身结构材料分布白车身结构材料分布 图图 30:奥迪:奥迪 A8 白车身连接工艺多达白车身连接工艺多达 14 种种 数据来源:Audi,东北证券 数据来源:Audi,东北证券 19%23%23%26%70%65%65%61%10%10%10%11%0500201620202022E2026E钣金铸造挤压锻造铝板铝型材铝铸件高强度钢(热成型)常规钢碳纤维增强塑料镁电阻点焊(钢-钢)流钻螺钉(FDS)摩擦焊接MAG焊(钢-钢)滚边压力连接冲铆激光焊(钢-钢)半空心冲铆MIG焊(铝-铝)胶合激光焊(铝-铝)电阻点
63、焊(铝-铝)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 特斯拉特斯拉率先提出率先提出一体化压铸一体化压铸概念,先后实现后地板、前纵梁一体化压铸件量产概念,先后实现后地板、前纵梁一体化压铸件量产。2020年 9 月,马斯克在特斯拉电池日上介绍了一体化压铸的计划,并首先应用于 Model Y 后地板总成的制造。一体化压铸指的是利用大吨位压铸机将多个零部件一次压铸成型。从工艺角度看,一体化压铸打破了传统的汽车制造工艺模式,零部件一次压铸成型,数量大幅降低,同时也避免了大量复杂的连接工艺。Model 3 的后地板需要70 多个冲压件、挤压件
64、和铸件,而 Model Y 仅需 2 个一体成型的部件,焊点数量由700-800 个减少到 50 个。根据特斯拉 2022 年一季报,奥斯汀工厂生产的 Model Y后地板仅需 1 个零部件,且进一步实现了车身前部前纵梁位置的一体化压铸,Model Y 前后车身零部件数量相比 Model 3 的 171 个减少到 2 个,焊点/焊缝数量减少超1600 个。图图 31:Model 3 与与 Model Y 后地板制造工艺对比后地板制造工艺对比 数据来源:Tesla,东北证券 从效率角度看从效率角度看,零部件数量、焊接工序的减少提高了生产效率,传统制造工艺下冲压、焊装如 Model Y 后地板总成
65、的部件需要 2 个小时,而采用一体化压铸有望在 2分钟内加工完成。从成本角度看从成本角度看,传统制造方式下,每种零部件需要其对应的模具、夹具等产线配套成本,焊接工艺的简化也降低了焊装工厂的投资成本,大型压铸机约 100 平米的占地面积也比传统产线更少,特斯拉采用大型压铸机后,工厂占地面积减少了 30%,相关自动化产线的人力成本节省了 20%,采用一体化压铸后 Model Y 后地板生产成本降低了 40%。特斯拉目前实现了 Model Y 一体化压铸后地板及前纵梁,未来有望实现整个下车体、车身结构件乃至整体车身的一体化压铸。特斯拉掀起了车身一体成型的热潮,新势力车企如小鹏、蔚来等也在积极布局。一
66、体化压铸凭借其生产效率高、成本低等优一体化压铸凭借其生产效率高、成本低等优Model 3Model 3后地板后地板7070个零部件个零部件Model YModel Y后地板后地板2 2个零部件个零部件Model 3Model 3车身结构车身结构高亮区域共高亮区域共171171个零部件个零部件奥斯汀工厂生产的奥斯汀工厂生产的Model YModel Y车身结构车身结构高亮区域高亮区域2 2个零部件个零部件焊点焊点/焊缝减少超焊缝减少超16001600个个 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 点,为汽车轻量化与铝合金的应用提供了
67、新的模式,或将颠覆传统汽车制造工艺。点,为汽车轻量化与铝合金的应用提供了新的模式,或将颠覆传统汽车制造工艺。图图 32:汽车车身结构件与覆盖件示意图:汽车车身结构件与覆盖件示意图 数据来源:汽车之家,东北证券 3.1.3.一体化压铸竞争格局和市场空间 我国压铸行业集中度较低,汽车行业铝压铸件供应商主要包括文灿股份、爱柯迪、旭升股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车等。随着一体化趋势的发展,各家压铸件供应商开始跟进一体化压铸业务,采购大吨位压铸机,并通过子公司或与第三方模具供应商合作提升模具设计和制造能力以满足一体化压铸对模具的需求。目前,文灿股份 9000T 一体化压铸后底板成功下线,拓普集团/华
68、人运通实现了 7200T 一体化超大压铸后舱的成功量产,广东鸿图的 6800T 超大型一体化铝合金压铸结构件试制成功。表表 1:部分铝压铸件供应商一体化压铸布局及进展:部分铝压铸件供应商一体化压铸布局及进展 压铸件厂家压铸件厂家 一体化压铸进展一体化压铸进展 压铸机布局压铸机布局 模具布局模具布局 文灿文灿股份股份 9000T 一体化压铸后地板成功下线 目前 1100T-4500T 大型压铸机 40 多台、6000T 压铸机 2 台、9000T 压铸机 2 台;2022 计划购入 7000T 压铸机两台,4500T 压铸机两台,3500T 压铸机 3 台,2800T 压铸机 2 台 子公司文灿
69、模具,宁波赛维达 爱柯迪爱柯迪 拟购入 45 台压铸机,其中 1000T 以上压铸机 35 台,其中包括 4 台 4400T、2 台 6100T 和 2 台 8400T 子公司宁波优耐特 旭升旭升股份股份 210T-4400T 不同吨位自动化压铸机 40 余台 广东鸿图广东鸿图 6800T 超大型一体化铝合金压铸结构件试制成功 6800T 超大型智能压铸单元,与力劲集团联合发布 12000T 超大型智能压铸单元 模具子公司,广州型腔 拓普拓普集团集团 7200T 一体化超大压铸后舱量产下线 2021 年公司与力劲集团签署战略协议,采购 21 台套压铸单元,包括 6 台 7200T、10 台 4
70、500T 和 5 台 2000T 的压铸设备 泉峰汽车泉峰汽车 南京总部的 2700T 压铸机已量产使用,5000T 压铸机于 2021下半年安装调试;马鞍山生产基地首批将增设 2700T 两台,3000T、4200T、4400T、6000T、8000T 各一台大型压铸设备 数据来源:各公司公告,压铸周刊,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 车企方面,车企方面,特斯拉率先实现一体化压铸零部件的量产交付,由最初的两片式后地板发展到目前的单片式后地板及一体化前纵梁,蔚来 ET5 的后底板也采用了一体化压铸工艺;此外,极
71、氪 009 MPV 采用力劲 7200 吨压铸机生产一体式压铸后端铝车身(长 1.4m,宽 1.6m),焊接点减少近 800 个,在遇到冲击时变形量可减少 16%,弯曲刚度提升 11%,是目前最大的量产一体化压铸后地板。另外,极氪采用四段式碰撞分区策略,设置了两段式可拆卸的缓冲结构,可降低碰撞后的维修成本。其他新势力如小鹏、高合以及传统车企如沃尔沃、大众也随之推进一体化压铸的布局,其中小鹏、沃尔沃、大众等计划在工厂引入一体化产线进行自制。另外,采用电池-底盘一体化的车企也有望采取一体化压铸的方式进行生产。表表 2:部分车企一体化压铸布局及进展部分车企一体化压铸布局及进展 车企车企 一体化压铸一
72、体化压铸布局布局及进展及进展 特斯拉特斯拉 极氪极氪 Model Y 后地板一体化压铸量产交付,奥斯汀工厂已实现前纵梁一体化压铸。极氪 009 采用 7200 吨压铸机生产一体式压铸后端铝车身(长 1.4m,宽 1.6m),是目前最大的量产一体化压铸后地板,焊接点减少近 800 个,在遇到冲击时变形量可减少 16%,弯曲刚度提升 11%。另外,极氪采用四段式碰撞分区策略,设置了两段式可拆卸的缓冲结构,可降低碰撞后的维修成本。小鹏小鹏 武汉生产基地建设一体化压铸工艺车间,将引进一套(条)以上超大型压铸岛及自动化生产线。蔚来蔚来 开发用于制造大型压铸件的免热处理铝合金材料,将应用在蔚来第二代平台车
73、型;ET5 采用自研四活塞铝合金一体式铸造卡钳,ET5 后地板采用一体化压铸。高合高合 基于 7200 吨巨型压铸机和华人运通与上海交大研发的 TechCast 超大铸件用低碳铝合金材料,正向开发的一体化超大压铸车身后舱量产下线.沃尔沃沃尔沃 宣布将投资 100 亿克朗(约合人民币 69.5 亿元)对位于瑞典的 Torslanda 工厂进行升级,其中关键一项是使用 8000T 锁模力的巨型压铸机(布勒 Carat 840)生产汽车后底板。大众大众 在德国沃尔夫斯堡新建工厂,计划在该厂 2026 年起生产的 Trinity 纯电动车项目中引入一体化技术,目前大众后车身一体式铝压铸件样件下线,采用
74、 4400 吨压铸机生产,为 SSP 平台开发,取代约 30 多个零部件,可以减重 10kg。小康小康 现在已经进入全面研发阶段,预计 2022 年年底到 2023 年上半年实现一体化压铸车身。数据来源:压铸周刊,公司公告,东北证券 我们认为,特斯拉出于产能、成本的需求引领了一体化压铸的浪潮,一体化压铸目前仍处于起步阶段,而配套产业链尚未成熟,包括大吨位压铸机、高性能免热处理材料、适配一体化压铸的大型模具的设计制造等,零部件供应商也在探索一体化压铸工艺技术。中中短期来看,短期来看,特斯拉通过垂直整合核心供应链的模式掌握了免热处理材料以及一体化压铸技术,并成功实现量产,在产业发展初期建立起先发优
75、势。小鹏、蔚来等新势力在传统产线基础上加速向一体化压铸转型,实现更好的成本控制,同时与供应商一起推进产业发展。对于传统整车厂,现有的造车产线技术成熟、产能布局完善,不会快速跟进一体化压铸。随着一体化压铸技术发展、玩家入局,产业逐渐成熟,彼时特斯拉的自供模式在成本、效率方面不占优,将向供应商开放供应链和技术,提高话语权。长期来看,长期来看,一体化压铸作为实现铝轻量化技术最具成本、效率优势的方式之一,或将颠覆传统汽车工艺制程,成为整车厂尤其是新能源车企造车的核心工艺。一体化 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 压铸需要投入大量资
76、金购置大吨位压铸机,还需掌握免热处理材料、模具设计制造能力以及压铸技术。早期布局的供应商已掌握成熟的一体化压铸技术,而由于资金和技术壁垒的限制,大部分车企不具备生产一体化压铸件的能力,将采用技术成熟的供应商外供的方式。未来一体化压铸供应商有望迎来巨大的市场空间。市场空间测算:市场空间测算:假设一体化压铸发展进程为后地板前地板下车体总成(即后地板+前地板+中地板)车身结构件(即下车体+上车体),其中后地板、前地板单车价值量均估计为2000 元,考虑到部分新能源车企采取 CTC 技术将电池包集成到下车体总成,估计整个下车体一体化压铸单车价值量为 7000 元,上车体单车价值量估计为 2000 元。
77、由于不同部件渗透率不同,因此一体化压铸单车价值量需要对各部件渗透率及其价值量进行加权平均得到。测算原理:测算原理:市场空间=乘用车年销量一体化压铸渗透率单车价值量=乘用车年销量一体化压铸渗透率(使用一体化压铸的车中各部件渗透率该部件单车价值量)。表表 3:一体化压铸市场空间测算:一体化压铸市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 乘用车销量(万辆)乘用车销量(万辆)2107 2170 2235 2302 2371 2443 2516 2591 2669 2749 一体化压铸汽车销量(万一体化压铸汽车销量(
78、万辆)辆)20 34 58 96 164 241 362 552 856 1348 一体化压铸渗透率一体化压铸渗透率 0.9%1.6%2.6%4.2%6.9%9.9%14.4%21.3%32.1%49.0%后地板渗透率后地板渗透率 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%后地板价值量(元)后地板价值量(元)2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 前地板渗透率前地板渗透率 0%0%0%80%90%100%100%100%100%100%前地板价值量(元)前地板价值量(元)2000 2000 200
79、0 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 下车体渗透率下车体渗透率 0%0%0%0%20%40%60%80%100%100%下车体价值量(元)下车体价值量(元)3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 上车体上车体渗透率渗透率 0%0%0%0%20%40%60%80%100%100%上车体上车体价值量(元)价值量(元)2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 单车价值量(元)单车价值量(元)2000 2000 2000 3600 4800 6000
80、 7000 8000 9000 9000 市场空间(亿元)市场空间(亿元)4.0 6.8 11.6 34.7 78.7 144.8 253.2 441.4 770.4 1213.6 注:为方便加权计算,表中“下车体”价值量减去了后地板、前地板。数据来源:乘联会,盖世汽车,建约车评,东北证券 3.2.拓拓普集团在轻量化领域的布局普集团在轻量化领域的布局与与业务业务进展进展 拓普在轻量化发展战略中拓普在轻量化发展战略中布局较早且较为完善布局较早且较为完善,目前已经目前已经建立了“四个优化”、“六建立了“四个优化”、“六大工艺”、“十大产品线”的一站式轻量化解决方案大工艺”、“十大产品线”的一站式轻
81、量化解决方案。并且在底盘和车身领域形成了丰富的产品体系,目前拓普的底盘轻量化产品包括副车架、控制臂、转向节等,车身轻量化产品包括一体化压铸后舱、减震塔、扭力梁、纵梁、车身 B/D 柱、电池包、轮罩等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 33:拓普在轻量化方面的四个优化拓普在轻量化方面的四个优化 图图 34:拓普在轻量化方面的拓普在轻量化方面的六大工艺六大工艺 数据来源:拓普官网,东北证券 数据来源:拓普官网,东北证券 3.2.1.底盘和车身轻量化产品体系 拓普集团在拓普集团在轻合金轻合金领域领域已经形成底盘轻量化已经形
82、成底盘轻量化+车身轻量化丰富的产品体系车身轻量化丰富的产品体系。底盘轻量化是近几年拓普业务重要的增长点之一,主要产品包括副车架、控制臂、转向节等三大类,根据测算拓普 2021 年三类产品单车价值(税后)在 2500-3000 元,其中1 套控制臂价值量 800-1000 元,1 套前后副车架价值 900 元左右,1 套转向节 650-800 元。副车架副车架是悬挂连接部件与车身之间的一种装置,作用是阻隔振动和噪声,减少其直接进入车厢,对车辆的舒适性、操控性有重要作用。目前拓普量产了多款铝副车架,覆盖一体式铝副车架(低压/高真空压铸)、分体式空心铝副车架(低压铸造)、分体式框型铝副车架(差压铸造
83、),可以同步进行多工艺方案的产品设计,再结合减重效果、性能、成本等各方面因素,为客户甄选出最佳解决方案。控制臂控制臂是汽车悬架系统的主要组成部分,主要包括:稳定杆连杆、横拉杆、横臂、控制臂、纵臂等。汽车悬架导向机构可分为麦弗逊、双叉臂、多连杆等,不同类型的悬架力矩导向机构用到的控制臂类型和数量也有所不同,比如 H 臂型广泛应用于后多连杆悬架,性能优于扭力梁悬架,同时也是杆系较少的多连杆。控制臂设计结构的合理性和制造质量的好坏对汽车的安全性和舒适性起着决定性作用。转向节转向节是汽车转向桥中的重要零件之一,能够使汽车稳定行驶并灵敏传递行驶方向。转向节的功用是传递并承受汽车前部载荷,支承并带动前轮绕
84、主销转动而使汽车转向。在汽车行驶状态下,它承受着多变的冲击载荷,因此,要求其具有很高的强度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 35:底盘系统之副车架:拓普集团多工艺方案的铝副车架产品:底盘系统之副车架:拓普集团多工艺方案的铝副车架产品 数据来源:拓普官网,东北证券 图图 36:底盘系统之锻铝控制臂底盘系统之锻铝控制臂 图图 37:底盘系统之转向节底盘系统之转向节 数据来源:拓普官网,东北证券 数据来源:拓普官网,东北证券 车身轻量化主流的渗透方向包括车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池车身轻量化主流的渗透方向包
85、括车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK 结构件等结构件等,目前一体化压铸技术也主要应用于车身的后底板、后舱、前底板等。拓普集团的车身轻量化产品体系较为丰富,包括一体化压铸后舱、减震塔、扭力梁、纵梁、车身 B/D 柱、电池包、轮罩等。今年 2 月,拓普集团与高合汽车联合宣布,在杭州湾制造基地四期-轻合金九部工厂,完成了 7200T 一体化超大压铸后舱的顺利量产下线,标志着拓普集团成为了国内首个量产超大型一体化铝合金结构件制造技术的汽车零部件供应商。本次 7200T 压铸机生产的超大型结构件长宽分别近1700mm 和 1500mm,能够实现 15%20%的减重效果。请务必阅读正文后的
86、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 38:拓普与高合汽车合作的一体化压铸后舱拓普与高合汽车合作的一体化压铸后舱 图图 39:车身轻量化之车身轻量化之减震塔减震塔 数据来源:拓普官网,东北证券 数据来源:拓普官网,东北证券 一体化压铸工艺是一项复杂的成型技术,需要革新的材料、设备、模具、工艺等与一体化压铸工艺是一项复杂的成型技术,需要革新的材料、设备、模具、工艺等与之相配套之相配套。在材料方面,拓普集团与华人运通及上海交通大学合作,全球首家成功应用了其联合发布的 TechCast高强韧性免热处理铝合金材料。相对于传统铝合金材料,该免热处理
87、的合金材料可以避免因热处理带来的零件尺寸变形及表面缺陷等问题,该材料流动性高于同级别材料 15%以上、强塑积高出 30%以上,保证了整车碰撞等性能达到更高维度。在设备方面,拓普集团引进的 7200T 压铸机是国内首台该吨位投入使用的超大型压铸机。在 2021 年公司签署战略协议采购 21 台套压铸单元,包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设备,用于新能源汽车超大型结构件,如前机舱、后车体及电池壳体等产品的生产制造。3.2.2.轻量化底盘系统成为拓普重要的增长极 轻量化轻量化底盘业务增长迅速,底盘业务增长迅速,成为拓普成为拓普营收营收重要的增长极之一重
88、要的增长极之一。根据公司公告,2016年 8 月拓普获得特斯拉 model 3 定点,供应轻量化铝合金底盘结构件-锻铝控制臂,拓普正式进入特斯拉供应链。2017 年 Q4 Model 3 正式在北美加州工厂量产,2020年之后 Model 3 和 Model Y 相继国产化,随着特斯拉销量的爆发,拓普轻量化底盘业务迎来较大增长。公司 2021 年底盘系统(包含副车架、转向节、锻铝控制臂等)营收26.2亿元,同比增长97%,2022年H1底盘系统营收17.8亿元,同比增长100%,轻量化底盘业务成为拓普重要的营收增长极,占公司总营收比重也在不断提高,2022H1 轻量化底盘业务营收占公司总营收增
89、长至 26.3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 40:拓普拓普轻量化轻量化底盘底盘系统营收系统营收 图图 41:拓普轻量化底盘系统出货量拓普轻量化底盘系统出货量 数据来源:wind,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 注:单车包含 1 套锻铝控制臂+1 套转向节+1 套前后副车架,销量指三者累计,单价也为三者均价。客户拓展方面,除特斯拉外,相继与国内外主流新能源车企建立合作客户拓展方面,除特斯拉外,相继与国内外主流新能源车企建立合作。拓普在轻量化底盘系统方面客户较为丰富,除了特斯拉外,与国内蔚小理、哪吒、零跑
90、、赛力斯、比亚迪、吉利等也均有合作;海外方面,也进入了北美 Rivian、Lucid 等造车新势力的供应链。2022 年 11 月,拓普与理想签署了战略合作框架协议,代表了双方未来合作的深入。在国内的新能源车企中,拓普也在积极寻找战略性客户,以tier0.5 的形式单车供应更多的产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 表表 4:拓普集团拓普集团轻量化底盘系统轻量化底盘系统合作客户合作客户(截至(截至 2022 年年 3 月)月)序号 客户 供货状态 客户销量情况 1 A 客户 已量产 2021 年,全球累计交付超过 93.
91、6 万辆,同比增长约 87.4%,其中四季度交付 30.8 万辆,其 CEO 表示 2022 年销量将轻松增长 50%以上,约为 150 万辆。2 Rivian 已量产 截至 2021 年 12 月 15 日,Rivian R1T、R1S 在美国与加拿大的预定量合计约 7.1 万辆,较 10 月末数据增长 1.56 万辆;此外,公司还与亚马逊签订了 10 万辆 EDV 货车订单。公司计划初步将伊利诺伊州厂年产能提升至 15 万辆,之后进一步增至 20 万辆;同时,其还计划斥资 50 亿美元,在佐治亚州建造第二家工厂,预计 2024 年投产,目标年产能 40 万辆 3 Lucid 定点中 预计
92、2022 年交付的目标为至少 20,000 辆 4 蔚来 已量产 2021 年,累计交付 91,429 辆,同比增长 109.1%,连续两年翻番;第二工厂将于 2022年第三季度正式投产,规划整车产能 100 万辆/年 5 理想 定点中 2021 年,累计交付 90,491 辆,同比增长 177.4%;到 2023 年年底,总产能将达到每年近 70 万台 6 小鹏 已量产 2021 年,累计交付 98,155 辆,同比增长 263%;2022 年销量目标为确保 25 万辆,冲击30 万辆;目前在建工厂年产能可达 60 万辆/年。7 威马 已量产 2021 年,累计交付 44,157 辆,同比增
93、长 96.3%8 高合 有订单未量产 2021 年,累计销售 4,237 辆,为产品上市首年,其中下半年累计销量 3,724 辆 9 金康 有订单未量产 2021 年 1-9 月,累计交付 3,429 辆,同比增长 1,002.57%;2021 年 12 月,与华为合作推出首款智能豪华电驱 SUV 车型 AITO 问界 M5,2022 年销量目标为 30 万辆。10 零跑 已量产 2021 年 1-10 月,累计交付 43,121 辆,其中,12 月单月交付 7,807 台,环比增长39%,同比增长 368%,市场表现加速显著;预计 2025 年将达到 80 万辆/年的产能 11 哪吒 定点中
94、 2021 年,累计交付 69,674 辆,同比增长 362%;2022 年、2025 年,销量目标分别为 15万辆、50 万辆 12 小米 定点中 预计 2024 年量产,市场普遍看好,自建工厂落户北京亦庄规划年产能 30 万辆 13 比亚迪 已量产 2021 年,累计销售 73.01 万辆,同比增长 75.4%,其中新能源乘用车累计销售 59.38 万辆,同比增长 231.6%;2022 年销售目标为 120 万辆 14 吉利 已量产 2021 年,累计销售 132.80 万辆,同比增长 1%,其中新能源乘用车累计销售 10.01 万辆,同比增长 46.94%;2022 年销售目标为 16
95、5 万辆 15 上汽集团 已量产 2021 年,累计销售 546.4 万辆,同比增长 5.5%,其中新能源汽车销售 73.3 万辆,同比增长 128.9%;2025 年计划实现新能源汽车销量超过 270 万辆,占上汽整车销量的比重不低于 32%16 沃尔沃 已量产 2021 年,全球销量为 698,693 辆,同比增长 5.6%,其中 Recharge 系列车型(纯电、混合动力)销量为 189,216 辆,同比增长 63.9%数据来源:关于宁波拓普集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复,东北证券 轻量化底盘系统募投扩产,长期规划有望形成轻量化底盘系统募投扩产,长期规划有望
96、形成 400 万万-600 万辆车的供货能力万辆车的供货能力。受益于下游新能源车对轻量化底盘产品的旺盛需求,公司已有产能处于满负荷运营状态,近几年公司也是通过非公开发行和可转债等形式募资扩充产能。公司 2020 年通过非公开发行股票的方式募集资金 20 亿元,用于杭州湾二期轻量化底盘系统模块项目(210 万套)和湖南工厂轻量化底盘系统模块项目(270万套)建设,共计新增 480 万套轻量化底盘系统产能(包含 160 万套前后副车架+160 万套转向节+160 万套锻铝控制臂),湖南工厂和杭州湾二期底盘项目已于 2022 年上半年相继投产,为公司业务增长提供了有效的产能支撑。请务必阅读正文后的声
97、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 公司 2022 年 7 月通过发行可转债的方式,募集资金 25 亿元用于杭州湾四期土地年产 150 万套轻量化底盘系统建设项目和杭州湾五期土地年产 330 万套轻量化底盘建设项目,再次新增 480 万套轻量化底盘系统产能(包含 160 万套前后副车架+160 万套转向节+160 万套锻铝控制臂)。项目建设周期 2 年,预期 2023年 Q4 开始投产,根据规划,预计项目量产后第 1 年达到生产负荷的 55%,第2 年达到生产负荷的 70%,第 3 年达到生产负荷的 85%,第 4 年达到生产负荷的 100%。
98、公司 2022 年 12 月,公布了非公开发行 A 股股票预案,预计募集不超过 40 亿元资金,用于重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等多处生产基地产能扩建项目,项目建设周期为 18-30 个月,完工后能够扩充轻量化底盘/热管理/内饰功能件分别为 610/130/310 万套。根据募投项目产能规划,公司根据募投项目产能规划,公司未来有望未来有望达成达成 1750 万套万套轻量化轻量化底盘底盘产能,形成产能,形成年化年化600 万辆万辆乘用车乘用车的供货能力的供货能力。公司轻量化底盘业务以宁波 2200 亩生产基地为基础,同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、西安(筹)、重庆二期(筹)
99、、波兰、墨西哥等建立工厂,为全球客户提供轻量化底盘,上述规划产能若全部建成将形成年产 600 万辆的供货能力,有效减少当前轻量化底盘的供货瓶颈。2022 年 8月,拓普集团重庆智慧工厂暨轻量化底盘第五工厂开工建设。工厂位于重庆市沙坪坝区青凤高科产业园(距离问界 M7 工厂 50 米),项目一期占地 180 亩,投资约 15亿元,设计产能为 100 万套轻量化底盘(铝副车架)和 50 万套整车声学套组(降声降噪产品)。重庆项目的建设,为拓普与赛力斯的深度战略合作提供了就近的产能支撑。图图 42:拓普轻量化底盘系统产能拓普轻量化底盘系统产能(万套)(万套)和产能利用率和产能利用率 数据来源:公司年
100、报,东北证券 表表 5:拓普拓普轻量化底盘轻量化底盘系统系统 2020 和和 2022 年年 7 月月两次募投两次募投产能规划产能规划 底盘系统 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 原有底盘系统产能(万套)180 180 180 180 180 180 2020 年非公开募投新增产能(万套)288 408 480 480 480 480 2022 年可转债募投新增产能(万套)264 336 408 480 预计产能(万套)468 588 924 996 1068 1140 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后
101、的声明及说明 28/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 表表 6:拓普:拓普 2022 年年 12 月非公开月非公开 A 股股票股股票发行预案发行预案(单位:万元单位:万元)序 项目名称 投资总额 拟投入募集资金 实施地点 1 重庆年产 120 万套轻量化底盘系统和 60 万套汽车内饰功能件项目 120,000.00 60,000.00 重庆市沙坪坝区智荟大道 18 号,一期土地 2 宁波前湾年产 220 万套轻量化底盘系统项目 156,297.38 75,000.00 浙江省宁波市前湾新区,六-2 期土地 3 宁波前湾年产 50 万套汽车内饰功能件项目 28,586.10 10,000
102、.00 浙江省宁波市前湾新区,七期土地 4 宁波前湾年产 110 万套汽车内饰功能件项目和年产 130 万套热管理系统项目 203,610.72 100,000.00 浙江省宁波市杭州湾新区,八期土地 5 宁波前湾年产 160 万套轻量化底盘系统项目 114,648.87 50,000.00 浙江省宁波市杭州湾新区,九期土地 6 安徽寿县年产 30 万套轻量化底盘系统项目和年产 50 万套汽车内饰功能件项目 48,730.39 35,000.00 安徽省淮南市寿县新桥国际产业园新桥大道与健康路交叉口东北侧 202291 地块 7 湖州长兴年产 80 万套轻量化底盘系统项目和年产 40 万套汽车
103、内饰功能件系统项目 81,556.29 50,000.00 浙江省湖州市长兴县长兴经济技术开发区 318 国道原南方水泥地块 8 智能驾驶研发中心项目 30,000.00 20,000.00 浙江省宁波市北仑区北仑大碶沿山河南BLZB13-06-38-b 地块 合计 783,429.75 400,000.00 数据来源:公司公告,东北证券 4.热管理热管理客户客户从从 1-N 拓展拓展,业务增长空间广阔业务增长空间广阔 4.1.热管理单车价值高,市场空间广阔热管理单车价值高,市场空间广阔 在热管理在热管理方面,相比传统燃油车,新能车热管理的复杂度、集成度更高,单车价值方面,相比传统燃油车,新能
104、车热管理的复杂度、集成度更高,单车价值量也是传统燃油车的量也是传统燃油车的 2-3 倍倍。汽车热管理系统是调节汽车座舱环境(温度、湿度等)以及汽车零部件工作环境的重要零部件。传统汽车热管理系统主要是空调制冷系统和发动机冷却系统,而新能源汽车对电池、电机及电子部件等冷却提出更高的需求。新能车热管理系统主要包括驾乘舱空调系统、电池热管理系统及电机电控热管理系统三大模块,新能源汽车的驱动电机热管理和空调的制冷系统部分与传统汽车相似,所以新能源汽车空调制热系统和电池热管理系统是关键增量,而且相比燃油车,新能源热管理的复杂度、集成度也更高,所以造价也更贵。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
105、明及说明 29/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 43:燃油车和新能源热管理对比燃油车和新能源热管理对比 数据来源:Plug and Play,东北证券 4.1.1.新能源车空调制热 传统燃油车的空调系统由发动机带动,冬季取暖往往是利用发动机的余热,而纯电传统燃油车的空调系统由发动机带动,冬季取暖往往是利用发动机的余热,而纯电动车没有了发动机的余热动车没有了发动机的余热利用利用,取取暖大多采用暖大多采用PTC加热或热泵空调的新技术方式加热或热泵空调的新技术方式。1)PTC 加热加热 PTC 加热分为空气加热和液体加热,以空气加热为例,工作时,PTC 加热器内部的发热芯通电,使加热
106、器快速升温。这时空调鼓风机吹出的冷空气流经加热器表面,被直接加热送入车内。这种方法原理简单、成本比较低,缺点是能耗比较高,冬季打开使用 PTC 加热器的空调行使时,纯电动车的续航里程会大幅缩减。2)热泵空调)热泵空调 热泵空调系统是通过改变制冷剂(也叫冷媒)的流向实现制冷和制热等功能,制冷剂是一种吸热和放热时变成不同状态的物质,可以“搬运”热量。工作时,低温低压的制冷剂通过压缩机的压缩后,达到高温高压状态,再通过四通阀控制,选择性地流向车内或车外的热交换器。运至车内,则制冷剂冷却成高压常温状态实现放热,热交换器升温完成制热。所以热泵空调内部的四大主要部件是:压缩机、膨胀阀、热交换器、四通阀。热
107、泵制热下,乘客舱得到的热量为消耗的电能与吸收的低位热能之和,因此其制热系数 COP(吸收的低位热能+消耗电能)/消耗电能必然大于 1(通常为 1.5-5),减少了对电池的负荷。大众 ID.4 CROZZ 在搭载 CO2 热泵后,其冬季续航里程提升了 30%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 44:热泵空调系统工作原理:热泵空调系统工作原理 图图 45:拓普生产的热泵原理图:拓普生产的热泵原理图 数据来源:电动知士,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 4.1.2.新能源车电池热管理 电池热管理电池热管理是是电动车热
108、管理电动车热管理另一大另一大增量增量。动力电池高效工作温度区间是 20-35,温度过低(0)会导致电池活性下降,缩短续航里程,破坏电池寿命;温度过高(45)则不仅会破坏电池寿命,还可能导致电池热失控,甚至起火等严重事故发生。电池内部温度和电池模块间温度均匀性同样会影响电池使用性能和循环寿命,因此电池热管理系统需要复杂、精细的冷却回路来维持电芯温度一致性。目前电池热管理有风冷、水冷、直冷、相变材料等多种方式。液冷方式由于其冷却速度更快、换热系数更高是应用前景最好的电池热管理方案(可以配合相变材料等技术辅助)。由于动力电池电芯排列较为整齐,因此电池液冷主要通过液冷版的形式进行。传统电池液冷板采用整
109、板结构,置于电池组下方。宁德时代新发布的旗舰产品麒麟电池中采用在两块电芯中间加装液冷板的全新布局,使相邻两块电芯的热传导降低、提升安全性,但单车液冷板用量也会成倍增加。图图 46:宁德时代麒麟电池改进电池:宁德时代麒麟电池改进电池液冷技术液冷技术 数据来源:宁德时代,东北证券 4.1.3.热管理单车价值和竞争格局 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 新能源热管理复杂度、集成度更高,单车价值是传统燃油车的新能源热管理复杂度、集成度更高,单车价值是传统燃油车的 2-3 倍倍。与传统汽车相比,新能源汽车对热管理系统提出了更高要求,
110、性能优异的热管理系统可以将三个模块实现一体化整合,能够有效提升汽车续驶里程,解决冬季及寒区电池快速衰减问题,降低电池成本,并可方便实施座舱温度的远程控制。因此新能源汽车热管理单车价值也显著提升,根据拓普集团年报,新能源汽车的热管理系统单车配套金额可达 6000 元-9000 元。表表 7:汽车热管理系统零部件价值拆分汽车热管理系统零部件价值拆分(单位:元单位:元)热管理零件 燃油车 PTC 新能源车 热泵新能源车 空调系统 空调压缩机 500 1200 1800 冷凝器 100-150 100-150 100-150 冷凝器(热泵)200 蒸发器 150 150 150 电池 Chiller
111、150 150 膨胀阀 30(热力膨胀阀)300 450 电磁阀 200 300 A-PTC 加热器 500 气液分离器 100 100 100 冷媒管道 250 500 700 鼓风机 100-200 150 150 动力系统 三通阀(水媒)125 150 200 膨胀水壶 50 50 50 水泵 50-100 150 150 电子风扇 100-200 100-200 100-200 低温散热器 100-200 400 500 管道 200 300-500 500 油冷器 100 100 电池系统 电池冷却板 600 600 W-PTC 加热器 400 电子水泵 150 200 其他回路 四
112、通阀(水媒)150 200 传感器 200 250 总计 约 2200 约 6300 约 7000 数据来源:Plug and Play,三花智控,产业信息网,佐思汽研,东北证券 竞争格局上,传统竞争格局上,传统 Big4 占据多数的市场份额,但国内以三花智控为代表的供应商占据多数的市场份额,但国内以三花智控为代表的供应商凭借自身在阀类等细分零部件领域的技术积累凭借自身在阀类等细分零部件领域的技术积累以及新能车快速发展下的国内零部以及新能车快速发展下的国内零部件格局重塑,件格局重塑,正在新能源热管理领域快速横向拓展正在新能源热管理领域快速横向拓展,获得,获得了了更多的发展机会和市场更多的发展机
113、会和市场份额份额。在传统汽车热管理领域,日本电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒掌握了全球约 6 成的市场份额,他们不仅拥有几十年的汽车热管理经验,而且在长期的合作中他们与下游主机厂形成了深度绑定,新进入者很难与之竞争。而随着国内新能车销量的爆发,以特斯拉、华为、比亚迪为代表的新能车领域厂商,推出了高集成化热管理系统,开创了电动车热管理新的发展方向,这也为国内热管理零部件厂商提供了格局重塑、从 0 到 1 切入的机会。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 表表 8:汽车热管理供应商及所供产品汽车热管理供应商及所供产品 供应商
114、热管理系统集成 热管理零部件 系统集成 热泵空调 电池热管理 电动压缩机 电子膨胀阀 电子水泵 管路 热交换器 电装 马勒 法雷奥 翰昂 日本三电 拓普集团 银轮股份 三花智控 奥特佳 松芝股份 华域汽车 海立集团 腾龙股份 飞龙股份 中鼎股份 克来机电 盾安环境 威灵 数据来源:佐思汽研,拓普官网,东北证券 图图 47:汽车热管理系统汽车热管理系统 CR4 图图 48:特斯拉四代热管理系统特斯拉四代热管理系统 数据来源:Plug and Play,东北证券 数据来源:特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势,东北证券 4.2.热管理业务热管理业务成为成为拓普拓普重要增量,重要增量,下游客户从下游客户
115、从 1-N 拓展拓展 拓普热泵总成产品已供货特斯拉,第二代产品正在积极拓展客户,实现从拓普热泵总成产品已供货特斯拉,第二代产品正在积极拓展客户,实现从 1-N 的发的发展展。公司依托汽车电子领域的深厚积淀,在智能利车系统 IBS 的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统,实现第一代产品向特斯拉的批量供货。根据公司公告,拓普的热管理产品主要为热泵系统总成,应用于新能源汽车的空调系统。目前,公司已经研发出第二代产品,可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案,也可以提供高 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 度集成方案,有效满足客户的不
116、同需求,产品可广泛应用在除特斯拉之外的所有客户,目前已经拿到一汽、吉利等多家车企定点。而且根据公司 2022 年 12 月公布的非公开发行 A 股股票预案,拓普在宁波本部新规划了 130 万套热管理产能,为拓展客户奠定了充足的产能基础。图图 49:拓普热管理产品:拓普热管理产品 图图 50:拓普热管理业务收入:拓普热管理业务收入和和毛利率毛利率 数据来源:拓普官网,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 5.切入空气悬架,拓展底盘系统业务布局切入空气悬架,拓展底盘系统业务布局 5.1.空气悬架系统介绍 典型的悬架结构由弹性元件、导向机构以及减震器等组成典型的悬架结构由弹性元件、导向机构以及减震
117、器等组成,有些悬架还有缓冲块、横向稳定杆等。弹性元件中有钢板弹簧、空气弹簧、螺旋弹簧以及扭杆弹簧等形式,当前常规的传统悬架大多采用的是螺旋弹簧和扭杆弹簧。而所谓空气悬架,就是将普通的螺旋弹簧替换成了空气弹簧系统,并且增加一套电子控制系统和气泵。空气悬挂的原理,是传感器将收集到的信号传递给控制单元,控制单元判断出车身高度的变化,经过计算再发出指令来控制压缩机和排气阀,用空气压缩机形成压缩空气,并将压缩空气送到弹簧和减振器的空气室中,使弹簧压缩或者伸长,并调节空气弹簧硬度和减震器阻尼,改变车身高度并起到减震的效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/45 拓普集团拓普集
118、团/公司深度公司深度 图图 51:空气悬挂低空气压力时的压缩与回弹空气悬挂低空气压力时的压缩与回弹 图图 52:空气悬挂高空气压力时的压缩与回弹空气悬挂高空气压力时的压缩与回弹 数据来源:汽车之家,东北证券 数据来源:汽车之家,东北证券 空气悬挂和传统的悬挂的几点空气悬挂和传统的悬挂的几点主要主要区别:区别:1、组成结构。空气悬挂将传统悬挂的螺旋弹簧替换成了空气弹簧系统,并且增加一套电子控制系统和气泵,结构更加复杂。空气悬架的核心是空气弹簧系统,主要零件有空气弹簧、电子气泵、气路分配阀、充气管、高度传感器、控制器及其他附件等。2、减震原理。传统悬挂大多采用螺旋弹簧、扭杆弹簧等形式的弹性元件缓冲
119、由不平路面造成的车身震动,而空气悬挂通过改变气室的体积来调节弹簧的长度,最终达到调整车身离地距离的目的,并在一定程度上改变弹簧的刚性;与此同时,空气悬挂的减震器部分由电机改变通气孔大小,从而调节减震器的衰减力。3、空气悬挂搭载更多传感器。空悬的空气弹簧系统配备车身高度传感器,可通过手动或者自动方式调整车身高度,从而实现在路况较差时,提高车身高度以保证良好通过性,在良好路况时,降低车身高度以保证卓越操控性。还可以在车头安装立体摄像机,提前扫描路面情况。如果前方有坑洼,车载电脑便会根据当前行驶情况,在极短时间内做出判断,控制空气悬挂的各个空气弹簧系统分别调节各自刚度、阻尼以及车身高度,以适应路况和
120、驾驶员的需求。图图 53:空气悬挂控制系统示意图:空气悬挂控制系统示意图 图图 54:空气悬挂结构图:空气悬挂结构图 数据来源:汽车之家,东北证券 数据来源:汽车之家,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 空气悬架系统包括空气供给单元、电子控制单元、多系统传感器、空气弹簧、减振空气悬架系统包括空气供给单元、电子控制单元、多系统传感器、空气弹簧、减振器等等。而空气供给单元中又主要包括空气压缩机、储气罐、阀组等一系列部件器等等。而空气供给单元中又主要包括空气压缩机、储气罐、阀组等一系列部件,其中空气压缩机是空气供给单元的
121、核心其中空气压缩机是空气供给单元的核心。我们判断空气悬架系统中技术壁垒最高的。我们判断空气悬架系统中技术壁垒最高的部件为空气供给单元、空气弹簧、电子减震器。部件为空气供给单元、空气弹簧、电子减震器。表表 9:空气悬挂系统组成部分空气悬挂系统组成部分 名称名称 产品图片产品图片 单车价值单车价值 空气供给单元空气供给单元 空气压缩机 约 1000 元 储气罐 约 200-500 元 隔音包、阀组等 约 150 元 电子控制单元电子控制单元 硬件成本:400-600 元 软件开发费用软件开发费用 约 1000-2000 元 多系统传感器多系统传感器 约 300 元 空气弹簧空气弹簧 前悬 2 根集
122、成式+后悬 2 根独立式:约 2000 元 前后悬都采用 4 根集成式:约 3000 元 电子减震器电子减震器 约 3000 元 国产化空气国产化空气悬架悬架单车价格最低可控制在单车价格最低可控制在 8000 元左右元左右 数据来源:保隆科技官网,拓普集团官网,中鼎股份官网,东北证券 空气压缩机是空气供给单元的核心空气压缩机是空气供给单元的核心。从原理来看,ECU 控制空气供给单元来动态控制气体的进出,调节空气弹簧的软硬程度和长度,其中压缩空气由一个单级往复活塞式压缩机产生。为了避免压缩空气产生冷凝水引起部件锈蚀必须采用空气干燥器给压缩空气去湿。气动排气阀的作用是保持系统剩余压力和限压。为了提
123、高系统工作的可靠性,在空气压缩机的缸盖上安装有温度传感器,悬架控制单元要根据空气压缩机的运行时间和温度信号计算出空气压缩机的最高允许温度,并在超过某个界限值时关闭空气压缩机或不让空气压缩机接通,避免空气压缩机过热。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 55:空气供给单元空气供给单元 图图 56:空气压缩机结构空气压缩机结构 数据来源:汽车维修技术网,东北证券 数据来源:汽车维修技术网,东北证券 空气弹簧空气弹簧是是空气悬架空气悬架的的另一个另一个重要部件重要部件。是一个充以空气的橡胶气囊结构,在柔性密封容器内部充入压缩空
124、气,借助空气的可压缩性来充当车身和车轮之间的弹性元件,承受和传递垂直载荷以缓和冲击。其中弹簧的弹性系数也就是弹簧的软硬能根据需要自动调节,所以空气弹簧可提供比传统弹簧更舒适的悬架。大多空气弹簧系统是由车载计算机来控制的,因此弹簧特性取决于气体性能、气囊结构和控制方式。图图 57:保隆科技量产的保隆科技量产的乘用车乘用车空气弹簧空气弹簧 图图 58:电子减震器的内部结构电子减震器的内部结构 数据来源:保隆科技官网,东北证券 数据来源:中国汽车工程师手册,东北证券 5.2.空气悬架行业竞争格局 空气供给单元的前装市场主要是威伯科(空气供给单元的前装市场主要是威伯科(WABCO,被采埃孚收购)、,被
125、采埃孚收购)、AMK(中鼎(中鼎股份的子公司)、大陆占据国内外的主要份额。股份的子公司)、大陆占据国内外的主要份额。细分来看,空气供给单元中包括空气压缩机、储气罐、阀组等部件,其中核心部件为空气压缩机,也是技术壁垒最高的部件,大陆、威伯科、AMK 都选择自己开发生产空气压缩机,外来竞争者短时间难以进入这一领域。空气供给单元中的其他组成部分,其中储气罐有许多厂商拥有生产能力。阀组部件的市场格局目前较为单一,全球九成左右的市场份额都集中于德国公司 RAPA,该公司为空悬供应商提供阀组以装配成空气供给单元。我们认为阀组的市场格局单一 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/4
126、5 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 的原因主要在于此前空悬市场空间不大,并非因为阀组的技术难度高,随着空悬渗透率上升,中国空悬市场打开,我们判断阀组将会出现更多供应商,存在国产替代的可能。图图 59:W WABCOABCO 空气供给单元空气供给单元 图图 60:W WABCOABCO 电子控制单元电子控制单元 数据来源:WABCO 官网,东北证券 数据来源:WABCO 官网,东北证券 乘用车空气弹簧市场,全球范围内主要的乘用车空气弹簧市场,全球范围内主要的生产生产厂商为大陆、威巴克,为主机厂供应厂商为大陆、威巴克,为主机厂供应系统集成的方案。系统集成的方案。此外,市场上还有几家公司也拥有一
127、定影响力,例如凡士通FIRESTONE。国内市场中,目前乘用车空气弹簧已经量产的公司有保隆科技与孔辉汽车(非上市公司),而拓普也已经具备量产能力和相关产能,已经拿到多家主机厂的空悬系统定点。图图 61:前空气弹簧总成前空气弹簧总成 图图 62:后空气弹簧总成后空气弹簧总成 数据来源:孔辉汽车官网,东北证券 数据来源:孔辉汽车官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 表表 10:空气悬挂零部件的部分生产厂商情况空气悬挂零部件的部分生产厂商情况 产品产品 部分厂商名称部分厂商名称 部分部分 logologo 空气压缩机
128、空气压缩机 WABCO、AMK、大陆 阀组阀组 RAPA 空气弹簧空气弹簧 大陆、威巴克、瀚瑞森、凡士通、保隆科技、孔辉汽车 数据来源:各公司官网,东北证券 5.3.拓普在空气悬架系统上的布局和业务进展拓普在空气悬架系统上的布局和业务进展 空气悬架系统已有多个正式定点项目,有望明年开始兑现业绩收入空气悬架系统已有多个正式定点项目,有望明年开始兑现业绩收入。公司项目拓展顺利依托电控、机械、软件方面的技术经验以及底盘调校的能力,迅速切入空气悬架系统项目。以空气弹簧为例,从机械部件来讲也是金属+橡胶件,与拓普传统 NVH 业务有技术相关性;此外,公司在汽车智能刹车系统领域、电子真空泵等底盘电子领域技
129、术储备多年,使得拓普较快的横向拓展出了空气悬架关键零部件及整套系统(含电控系统)的研发、生产制造及供货能力。产能储备充足,定点拓展顺利产能储备充足,定点拓展顺利。根据公司年报,拓普目前空气悬架产品单车配套约5000-10000 元,包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等。公司首个空气悬架系统工厂已于 2021 年 11 月落成启用,产能为年产量 200 万只空气悬架,能够配套 50 万辆车/年,随着空悬系统一部工厂的落成,也正式宣告拓普集团在空气悬架方面已然具备了集设计、研发、制造于一体的综合配套能力。根据公司公告,目前公司已经拿到赛力斯、吉利等车企定点,截至 2022 年 11 月,拓普
130、空气悬架系统已经新增 7 个正式定点项目,预计 2023 年空气悬架系统会开始兑现业绩收入。图图 63:拓普集团空气悬架系统产品拓普集团空气悬架系统产品 数据来源:拓普官方公众号,东北证券 6.汽车电子业务布局多年,发力智能汽车电子业务布局多年,发力智能刹车系统刹车系统 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 在线控制动行业,博世、大陆、采埃孚、万都等外资在线控制动行业,博世、大陆、采埃孚、万都等外资 tier1(尤其是博世)占据着绝(尤其是博世)占据着绝对主导的地位对主导的地位,而 2021 年汽车行业缺芯,尤其是博世 ESP
131、 产品(车身稳定系统,尤其是当车辆出现转向过度或不足、侧滑、甩尾、车身摆动时,ESP 通过控制四轮的状态,自动修正车辆行驶轨迹)受马来西亚芯片封测工厂疫情影响而短缺,导致国内主机厂大幅减产。主机厂为了保证供应链安全,国内制动领域的相关 tier1 迎来了较好的发展机会,目前国内的主流玩家包括伯特利、亚太、拿森、拓普等。图图 64:线控制动领域的主流玩家线控制动领域的主流玩家 数据来源:佐思汽研,东北证券 拓普目前的拓普目前的汽车电子产品主要包括智能利车系统汽车电子产品主要包括智能利车系统 IBS 和电子真空泵和电子真空泵 EVP 等,公司在 2007 年成立汽车电子系统事业部,2013 年完成
132、第一代 EVP 研发并小规模生产,2017 年完成升级换代,进入推广和量产阶段。公司 EVP 技术能力已经成熟,先后研发三代产品,逐步打破海拉、大陆在 EVP 市场的垄断地位。汽车智能刹车系统(IBS)是 AEB(自动紧急制动系统)执行层的关键系统。目前市场 IBS 系统渗透率仍较低,主要厂商为博世和大陆。其中博世在 2013 年首先于欧洲生产智能助力器i-Booster,大陆于 2016 年在德国工厂率先实现其智能制动系统 MKC1 量产。拓普集团 IBS 产品在公司内部已经过 4 次迭代,并于今年 3 月通过了近 2 年多的常温、冬季实车试验,最终顺利通过了客户验收。拓普的最新一代 IBS
133、-PRO 集成了ABS/ESC、基础制动助力、驻车制动、附加功能、ADAS 相关功能,是制动系统的One Box 解决方案。拓普 IBS 智能刹车系统工厂位于宁波,已储备 50 万辆车的配套能力,等待后续项目量产落地。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 65:拓普集团在底盘电子方面的发展历程拓普集团在底盘电子方面的发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 7.滑板底盘滑板底盘全面整合公司底盘方面能力全面整合公司底盘方面能力,卡位未来赛道卡位未来赛道 2021 年 11 月美国电动车厂商 Rivian 的上市,将滑板底盘概
134、念引爆。滑板底盘旨在打造类似“滑板造型”的底盘,将机械结构件和电子结构件集成为一体,实现车身和底盘的分开研发。该技术将真正实现下车体完全独立控制,方便上车体差异化延展,满足客户个性化需求。滑板底盘 1)能够降低造车成本与开发周期,由于滑板底盘 60-70%的零部件可以复用,方便在同一底盘平台上搭建不同的车型,无需重复开发,这将极大缩短造车成本和开发周期;2)应用滑板底盘技术,将有助于汽车制造围绕上车体设计无限延展,满足人们的个性化需求。图图 66:滑板底盘概念图滑板底盘概念图 数据来源:拓普官网,东北证券 针对滑板底盘,拓普依靠自身的八大产品线,尤其是底盘领域的深度积累,可以提供轻量化、电动化
135、和智能化解决方案,并且已与 Rivian 合作,拥有滑板底盘核心零部件系统大规模量产经验。滑板底盘模式代表着未来汽车工业发展的方向之一,拓普的技术布局和赛道卡位为公司长远发展奠定基础。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 图图 67:拓普滑板底盘轻量化解决方案拓普滑板底盘轻量化解决方案 图图 68:拓普滑板底盘智能电动化解决方案拓普滑板底盘智能电动化解决方案 数据来源:拓普官网,东北证券 数据来源:拓普官网,东北证券 图图 69:滑板底盘中拓普关联产品线滑板底盘中拓普关联产品线 数据来源:拓普官网,东北证券 8.投资建议与风险
136、提示投资建议与风险提示 内饰功能件业务内饰功能件业务:受益于新能源汽车爆发背景下零部件格局重塑,公司与特斯拉、问界、理想、蔚来、比亚迪等主机厂进行了广泛的合作,并预计在重庆/宁波前湾/安徽寿县/湖州长兴等地规划 310 万套内饰功能件(隔音降噪)产能,所以传统 NVH业务仍然有望进一步增长,预计 2022-2024 年内饰功能件业务营收 49.6 亿元、63.2亿元、75.6 亿元;减震器业务减震器业务与内饰功能件业务增长逻辑类似,都属于拓普的传统业务基石,预计 2022-2024 年营收 41.0 亿元、47.3 亿元、52.8 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明
137、 42/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 轻量化轻量化底盘业务底盘业务是未来几年业绩增长的先锋,通过 2020 年非公开发行、2022 年 7月可转债、2022 年 12 月非公开发行预案等,累计规划了 1570 万套轻量化底盘系统产能,若规划产能都能如期乐观实现,公司累计形成约 600 万辆乘用车的供货能力。而公司轻量化底盘系统单车价值在 2500-3000 元左右,对应的则是 150-200 亿元的年化收入空间。预计 2022-2024 年营收 43.7 亿元、63.5 亿元、87.5 亿元。热热管理管理是智能电动化趋势下的黄金零部件赛道。公司已经研发出第二代产品,获得了多家车企的
138、项目定点。根据公司 2022 年 12 月公布的非公开发行 A 股股票预案,拓普在宁波本部新规划了 130 万套热管理产能,为拓展客户奠定了充足的产能基础。预计热管理业务 2022-2024 年营收 20.2 亿元、33.8 亿元、48.0 亿元。其它业务其它业务(包含汽车电子、空气悬挂、智能座舱部件、车身轻量化产品等):公司新业务拓展较多,如线控刹车、空气悬挂等也获得了众多车企定点,预期明年开始规模化兑现收入且增速较快。但由于新业务无历史业绩,暂时也无法准确判断各个细分业务明年的出货规模,在此综合进行预测。预计 2022-2024 年营收 8.6 亿元、13.7亿元、24.9 亿元。表表 1
139、1:2 2020020-20202 24 4 年年公司业绩拆分公司业绩拆分与预测与预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 内饰功能件 收入(亿元)22.2 35.8 49.6 63.2 75.6 YOY 60.9%38.6%27.4%19.6%减震器 收入(亿元)25.6 33.5 41.0 47.3 52.8 YOY 30.7%22.3%15.4%11.8%轻量化底盘(锻铝控制臂/副车架等)收入(亿元)13.3 26.2 43.7 63.5 87.5 YOY 97.2%66.6%45.2%37.9%热管理系统 收入(亿元)12.8 20.2 33.8 48.0 YOY
140、57.2%67.1%42.3%其它业务(汽车电子/空悬等)收入(亿元)4.0 6.3 8.6 13.7 24.9 YOY 58.7%36.9%59.3%81.6%合计 收入(亿元)65.1 114.6 163.1 221.4 288.9 YOY 76.0%42.2%35.8%30.5%毛利率(%)22.69%19.88%23.02%22.95%23.21%数据来源:wind,东北证券 盈利预测与评级盈利预测与评级:预计 2022-2024 年公司营业总收入为 163.1/221.4/288.9 亿元,归母净利润 18.4/24.9/33.3 亿元,EPS 为 1.66/2.26/3.02 元,
141、对应 PE 为 36/27/20 倍。给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游客户销量不及预期,疫情带来的行业下行风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,271 2,959 5,989 8,960 净利润净利润 1,018 1,850 2,488 3,333 交易性金融资产 3
142、22 22 42 62 资产减值准备 145 50 78 78 应收款项 3,532 3,449 5,121 5,102 折旧及摊销 603 671 771 823 存货 2,297 2,496 3,802 4,025 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 1,368 1,501 1,816 2,062 财务费用 45 85 181 256 流动资产合计流动资产合计 8,790 10,428 16,769 20,211 投资损失-35-38-51-66 可供出售金融资产 运营资本变动-574-190 118-22 长期投资净额 129 109 129 109 其他-15 3 1 2
143、固定资产 5,832 7,227 8,522 9,265 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,187 2,430 3,586 4,403 无形资产 855 925 995 1,065 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-3,736-2,311-2,615-2,106 商誉 209 239 219 239 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2,824 1,569 2,059 674 非非流动资产合计流动资产合计 9,893 11,858 13,716 15,028 企业自由现金流企业自由现金流-2,235 110 985 2,201 资产总计资产总计 18,683 22,286 30
144、,485 35,239 短期借款 1,215 1,615 1,815 1,915 应付款项 5,559 5,602 8,894 9,222 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 19 19 19 19 每股收益(元)0.93 1.66 2.26 3.02 流动负债合计流动负债合计 7,367 7,861 11,525 12,108 每股净资产(元)9.61 11.00 13.26 16.29 长期借款 310 1,810 3,810 4,610 每股经营性现金流量(元)1.08 2.21
145、 3.25 4.00 其他长期负债 386 446 486 516 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 696 2,256 4,296 5,126 营业收入增长率 76.0 42.3 35.7 30.5 负债合计负债合计 8,062 10,117 15,821 17,234 净利润增长率 61.9 80.4 35.5 33.9 归属于母公司股东权益合计 10,589 12,122 14,617 17,956 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 32 46 48 49 毛利率 19.9 23.0 23.0 23.2 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 18,683 22,286
146、 30,485 35,239 净利润率 8.9 11.2 11.2 11.5 运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 77.75 70.00 65.00 60.00 营业收入营业收入 11,463 16,311 22,135 28,888 存货周转天数 74.47 69.00 67.00 64.00 营业成本 9,184 12,557 17,055 22,183 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 70 96 131 170 资产负债率 43.2 45.4 51.9 48.9 资产减值损失-69-20-3
147、0-30 流动比率 1.19 1.33 1.46 1.67 销售费用 157 223 303 396 速动比率 0.83 0.99 1.11 1.32 管理费用 295 432 587 766 费用率指标费用率指标 财务费用 36 59 122 136 销售费用率 1.4 1.4 1.4 1.4 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.6 2.7 2.7 2.7 投资净收益 35 38 51 66 财务费用率 0.3 0.4 0.5 0.5 营业利润营业利润 1,145 2,222 2,981 3,984 分红指标分红指标 营业外收支净额 2-1-2-2 股息收益率 0.5 0.0
148、 0.0 0.0 利润总额利润总额 1,146 2,221 2,980 3,982 估值指标估值指标 所得税 128 371 492 649 P/E(倍)56.99 36.26 26.75 19.97 净利润 1,018 1,850 2,488 3,333 P/B(倍)5.52 5.49 4.55 3.71 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,017 1,835 2,487 3,331 P/S(倍)5.10 4.08 3.01 2.30 少数股东损益 1 15 1 2 净资产收益率 10.4 15.1 17.0 18.6 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
149、声明及说明 44/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 李恒光:上海理工大学数量经济学硕士,2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究,2017 年至今担任汽车组组长,重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。史久杰:同济大学管理学本硕,2022 年加入东北证券,覆盖整车、零部件等方向。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公
150、司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有
151、。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论
152、未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出
153、 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/45 拓普集团拓普集团/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号
154、130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 18801903
155、156 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 010-58034
156、563 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 1364
157、1400353 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛
158、 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑