《铁路运输&轨交设备联合行业深度：新需求与新技术驱动中国铁路及列控系统大跨步迈入新时代-221216（51页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《铁路运输&轨交设备联合行业深度：新需求与新技术驱动中国铁路及列控系统大跨步迈入新时代-221216（51页）.pdf（51页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、新需求与新技术驱动，中国铁路及列控系统大跨步迈入新时代铁路运输&轨交设备联合深度证券分析师：闫海 A0230519010004王珂 A0230521120002研究支持：刘建伟 A023052年12月16日2投资案件投资案件我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距。展望未来，铁路及轨交领域投资有望持续开展。疫情修复，铁路客运量有望快速反弹，铁路货运量稳步增长。“客高货普”新格局叠加疫情快速修复，结合复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况，预计铁路客流有望迎来修复期。“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长。轨交设备&列控系统：疫后

2、复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期。同时，更新需求已至，短期受益出行恢复，长期看好自主可控。结论和投资分析意见铁路客运拐点已至，随着防疫政策调整，有望迎来快速修复期，推荐京沪高铁。铁路货运量稳步增长，铁路集装箱快速发展，疆煤东运未来可期，推荐广汇物流，推荐关注铁龙物流。新建铁路设备采购需求和铁路设备更新周期共振，叠加疫情修复需求，轨交设备迎来“白银”十年发展期，推荐关注思维列控，交控科技，中国通号。YUbWuZpVdUpXtQ6M8Q7NsQmMsQpNiNnMmOiNnMwO9PpOmPMYoPrRNZmNmO3投资案件（续）投资案件（续）有别于大众的认识1、市场认为铁路客流疫

3、情修复尚存在不确定性。我们认为：结合海外疫情修复经验，疫情防控政策放松后，即使有新增病例，但居民出行需求保持向上趋势。2、轨交设备需求端不景气。我们认为：新建铁路设备采购需求和铁路设备更新周期共振，叠加疫情修复需求，轨交设备迎来“白银”十年发展期。风险提示：宏观经济环境与行业政策变化风险；现有技术被替代的风险；思维列控（蓝信科技）商誉减值的风险。主要内容主要内容1.我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距2.“客高货普”新格局叠加疫情快速修复，看铁路客运近况，并复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况3.“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长4.轨交设

4、备：疫后复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期5.列控系统：更新需求已至，短期受益出行恢复长期看好自主可控51.11.1全国铁路固定资产投资基本稳定，路网格局不断完全国铁路固定资产投资基本稳定，路网格局不断完善善全国铁路固定资产投资总额基本维持在8000亿元左右。2008年起，我国铁路投资开启加速周期。2014至2019年每年全国铁路固定资产投资完成额均在8000亿元以上。受疫情影响，2020年起，全国铁路固定资产投资完成额跌破8000亿元。铁路运营里程持续增长，路网格局不断完善。2021年，全国铁路运营里程达到15万公里。“十三五”期间环比增速相对较高。资料来源：Wind，申万宏源

5、研究图：全国铁路固定资产投资图：全国铁路运营里程（公里）61.21.2 近年，高铁投产新线里程数整体高于普铁近年，高铁投产新线里程数整体高于普铁2021年，全国高铁营业里程占全国铁路营业里程达到27%。2021年全国铁路营业里程15万公里，其中高铁4万公里，复线率59.5%，电化率73.3%。高铁投产新线里程数：2010年-2021年，年均投产新线里程数为2876公里。普铁投产新线里程数：2004年-2021年，年均投产新线里程数为2510公里。资料来源：Wind，申万宏源研究图：全国高铁投产新线里程数（公里）图：全国普铁投产新线里程数（公里）71.3 1.3 需求驱动，铁路机车拥有量持续增长

6、需求驱动，铁路机车拥有量持续增长 伴随路网完善和经济发展带来的增量运输需求，铁路机车拥有量持续增长。2021年，铁路客车拥有量达到77572辆；2004-2021年17年复合增速为3.8%。2009、2011、2015年为3个投产小高峰。2021年，铁路货车拥有量达到966361辆；2004-2021年17年复合增速为3.6%。2011、2013、2015、2017年同比增速相对较高。资料来源：iFind，申万宏源研究图：国家铁路客车拥有量（辆）图：国家铁路货车拥有量（辆）81.4 1.4 规划引领，十四五期间预计新增铁路营业里程规划引领，十四五期间预计新增铁路营业里程1.51.5万万公里公里

7、 根据国家发改委“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，预计截至2025年，我国高铁营业里程达到5万公里，全国铁路营业里程达到16.5万公里。截至2021年，我国高铁营业里程达到4万公里，全国铁路营业里程达到15万公里。2022-2015年间，预计新增高铁营业里程1万公里，预计新增普速铁路0.5万公里。单位：万公里高铁 普速合计高铁 普速合计“十四五”现代综合交通运输体系发展规划511.516.5“十四五”铁路发展规划511.516.5中长期铁路网规划（2035年）修编511.516.56 12.518.520252030表：未来我国规划铁路营业里程数（预测）资料来源：国家发改委网站，铁路建设

8、规划公众号，申万宏源研究91.5 1.5 对标发达国家，我国铁路路网密度仍有提升空间对标发达国家，我国铁路路网密度仍有提升空间 2008年，我国铁路网密度为83公里/万平方公里。2021年，我国铁路网密度达到156.25公里/万平方公里。全球范围内，铁路网密度处于领先的国家主要为发达国家。西欧国家铁路网密度相对领先。对标美国，美国现阶段铁路网约为248公里/万平方公里。与发达国家相比，我国铁路网密度仍有较大提升空间。资料来源：Wind，UIC，申万宏源研究图：我国铁路网密度（公里/万平方公里）图：全球各国铁路网密度热力图主要内容主要内容1.我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距2.“客

9、高货普”新格局叠加疫情快速修复，看铁路客运近况，并复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况3.“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长4.轨交设备：疫后复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期5.列控系统：更新需求已至，短期受益出行恢复长期看好自主可控112.12.1 高铁客运量占铁路整体客运量比例提升，“客高货高铁客运量占铁路整体客运量比例提升，“客高货普”新局面基本形成普”新局面基本形成2021年，全国高铁营业里程占全国铁路营业里程达到27%。2020年，高铁客运量占铁路整体客运量比例达到71%。随着路网结构的完善和高铁技术的持续发展，未来我国铁路

10、将向“客高货普”的趋势发展，核心干线铁路的开行对数将持续上涨。2012-2021年，全国铁路客运量10年复合增速为3.4%；2012年-2020年，全国高铁动车组客运量9年复合增速为20.74%，高铁客运增速远高于全国铁路客运量增速。资料来源：Wind，申万宏源研究图：高铁动车组客运量占铁路客运量比重及铁路客运量同比增速%图：高铁动车组客运量（亿人次）及同比增速%122.2 2.2 铁路旅客运输分担率稳居第一铁路旅客运输分担率稳居第一我国铁路客运量持续增长，铁路旅客运输分担率稳居第一。随着高铁网络日益完善和服务水平的提高，2021年铁路客运量占比达到31.46%，2020年为22.8%。从旅客

11、运输分担率的角度，2015年铁路旅客运输分担率超过公路，成为旅客运输分担率占比最高的运输方式。2021年，铁路旅客运输分担率达到48.42%，2020年为42.94%，公路旅客运输分担率已下滑至18.36%，这一趋势性的变化与我国高铁的快速发展和国家积极鼓励绿色出行的倡导息息相关。资料来源：Wind，申万宏源研究图：近年来铁路客运量占比持续增长图：铁路旅客运输分担率反超公路重回第一132.32.3 铁路客运平均运距降低，疫情下铁路客运韧性和修铁路客运平均运距降低，疫情下铁路客运韧性和修复速度好于其它运输方式复速度好于其它运输方式 从平均运距的角度，2020年铁路客运平均运距为375公里，民航客

12、运平均运距为1511公里，这也反映出了两种运输方式从运距维度的各自差异化优势和旅客出行选择倾向性。对比2022年1-10月和2019年1-10月客运量数据，铁路客运量下滑52.1%，公路客运量下滑72.1%，水路客运量下滑56.1%，航空客运量下滑60.2%。对比2021年1-10月和2020年1-10月客运量数据，铁路客运量同比上涨29.3%，水路客运量上涨16%，航空客运量上涨18.1%。客流阶段性修复中，铁路客流恢复速度较快。资料来源：国家统计局，中国民用航空局，申万宏源研究图：铁路客运平均运距降低，与航空差异化竞争图：几种运输方式近4年1-10月客运量比较142.4 2.4 疫情边际变

13、化，铁路客运寒冬已过，静待春暖花疫情边际变化，铁路客运寒冬已过，静待春暖花开开 铁路客运量已跌至近10年低点，截至2022年10月底，当年累计铁路客运量仅为2019年同期48%，疫情边际修复预期强烈。2022年分月度客流量来看，5月起月度客流环比开始修复。受疫情影响，9-10月客运量环比下滑。2022年1-10月，铁路客运量累计值达到约15亿人次，距离国铁集团5月份电视电话会定的年度客运指标尚有差距。图：2022年铁路客运量-按月度图：2013-2022年，1-10月铁路客运量累计值资料来源：iFind，申万宏源研究15 2022年3月，日本政府宣布全面解除防疫管控措施。管制解除后，7月14日

14、，日本单日新增感染人数突破10万人；7月23日，单日新增感染人数突破20万人。日本防疫管控措施解除后，新干线客流快速恢复，后期客流恢复情况基本未受到感染人数增加的扰动。2.5 2.5 日本疫情管制放松后，新干线客流快速恢复，后日本疫情管制放松后，新干线客流快速恢复，后期客流恢复情况基本未受到感染人数增加的扰动期客流恢复情况基本未受到感染人数增加的扰动资料来源：Johns Hopkins University，JR-Central，申万宏源研究放松管制放松管制图：日本每周感染新冠人数（Cases/million people）图：日本新干线客流恢复情况%（基期为2018年同期客流）162.6 2

15、.6 复盘海外高铁，远期客流依然保持增长复盘海外高铁，远期客流依然保持增长 远期客流增长趋势预判：盘点世界各国2010年至2019年高铁客运周转量增长趋势，按照高铁已运营年限作为群组划分条件，运营年限50年+群组，日本（JR Group）的客运周转量CAGR约为3%；运营年限30年+群组，韩国(Korail)、法国(SNCFMobilites)、德国(DB AG)等，客运周转量CAGR约为4%左右；中国（国铁集团）客运周转量CAGR约为37%。考虑到我国人口基数和与发达国家发展阶段的差异性，预计远期增速应比发达国家4%的增速指标高。资料来源：国际铁路联盟，申万宏源研究图：世界各国近年高铁客运周

16、转量（客公里，BLN）图：世界各国近年高铁客流量年增长率YoY%172.7 2.7 对标日本新干线，京沪高铁线通过能力尚有较大优对标日本新干线，京沪高铁线通过能力尚有较大优化空间化空间 根据日本东海道新干线2022年7月时刻表，在其最高峰时段内（如16:00-19:59），发车对数达到17对/小时，最小发车间隔为3min。推荐关注：京沪高铁。京沪高铁线设计最小追踪间隔3分钟，与当前实际运行追踪间隔尚有较大差距。未来随着高铁技术发展、基础设施优化等，京沪高铁通过能力有望不断提升。资料来源：日本东海道新干线时刻表（2022年7月），申万宏源研究图：日本东海道新干线各时段发车数（东京到新大阪方向）主

17、要内容主要内容1.我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距2.“客高货普”新格局叠加疫情快速修复，看铁路客运近况，并复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况3.“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长4.轨交设备：疫后复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期5.列控系统：更新需求已至，短期受益出行恢复长期看好自主可控193.1 3.1“公转铁”大背景下，铁路货运量稳步增长“公转铁”大背景下，铁路货运量稳步增长“公转铁”启动铁路货运增长大周期：2016年9月，公路治超开启了“公转铁”的序幕。2018年7月，国务院发布关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计

18、划的通知，提出调整运输结构并提高铁路运输比重。同时，铁总启动2018-2020年货运增量行动方案。2016年至2021年，铁路货运量稳步增长，2021年货运量达到47.2亿吨，同比增长5.9%。2021年，铁路货运周转量达到33191亿吨公里，同比增长9.3%，铁路货运周转量增速快于货运量。资料来源：iFind，申万宏源研究图：2012-2021年铁路货运量图：2012-2021年铁路货物周转量203.2 3.2 调整运输结构，铁路运输比重亟待提高，铁路集调整运输结构，铁路运输比重亟待提高，铁路集装箱运输高速发展装箱运输高速发展 2021年，我国公路货运量在整体货运量中占比位73.87%，铁路

19、货运量占比为9.01%，水运货运量占比为15.55%；美国铁路运输在运输结构中占比40%以上，我国铁路运输在全社会货运量占比与发达国家差距较大。铁路主导多式联运发展空间巨大：2020年，铁路集装箱运输在铁路货运中占比达到10%；相较美国，集装箱多式联运在美国铁路和运输中占比达到50%左右。2016年-2020年，铁路集装箱运输高速发展，五年复合增速达到37%。我国集装箱海铁联运/铁水联运快速发展。根据交通运输部资料，2020年，全国沿海港口集装箱铁水联运量共完成668.5万标箱，同比增长30.1%。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图：我国整体货运量细分-按运输方式图：我国铁路货运量细分及铁路

20、集装箱占比213.33.3“公转铁”市场规模巨大，降成本和降碳排放双“公转铁”市场规模巨大，降成本和降碳排放双驱动驱动 2020年，我国公路运输市场规模达到6.2万亿元。2020年，我国公路运输中，整车运输达到3.76万亿元，零担运输达到1.57万亿元，快递物流达到0.88万亿元。根据铁路货运联盟30by2030倡议，目标就是促使铁路货运市场份额从现在的18%增长到2030年的30%，并大幅减少公路货运市场份额，起到节能降碳作用。资料来源：智研咨询，申万宏源研究图：我国公路运输市场规模（亿元）图：我国公路运输细分市场规模（亿元）22223.4 3.4 疆煤外运疆煤外运+路网格局变化，助推线路资

21、产运量踏上路网格局变化，助推线路资产运量踏上新阶梯新阶梯疆煤外运：新疆煤炭资源丰富，产能高增速，开采成本低。2022年1-11月，疆煤外运完成4846.1万吨，同比增长46.1%。路网格局：在新疆铁路“一主两翼”通道格局下，北通道承担着能源运输和北疆地区工业企业供应链稳定的重要战略任务。广汇物流旗下红淖铁路作为北疆铁路网的重要组成部分，随着区域路网格局的变化和运行图调整，将有望迎来自身运量和业绩的跨越式增长。推荐关注：广汇物流资料来源：广汇物流公司资料，申万宏源研究图：红淖铁路示意图23233.5 3.5 铁龙物流：铁路特种集装箱资产铁龙物流：铁路特种集装箱资产+优质线路优质线路+核心铁核心铁

22、路场站路场站+多式联运服务多式联运服务主营业务：公司于 2006年1月收购中铁集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务，开始经营铁路特种集装箱运输物流业务并逐步成为公司的战略性核心业务板块，目前运营的铁 路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱、卷钢箱等。公司铁路货运及临港物流业务主要包括沙鲅铁路公司铁路货运业务、铁龙营口实业公司、铁龙冷链发展公司等临港物流业务。大宗物资贸易等供应链管理业务：2021年该业务实现的毛利占比为 12.27%。近期变化：公司特种集装箱周转率提升且该板块业务量保持增长；未来计划新投产集装箱资产；随着疫情修复，2020年投产冷链物流基地有望减亏。推荐

23、关注：铁龙物流。主要内容主要内容1.我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距2.“客高货普”新格局叠加疫情快速修复，看铁路客运近况，并复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况3.“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长4.轨交设备：疫后复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期5.列控系统：更新需求已至，短期受益出行恢复长期看好自主可控254.1 4.1 轨交设备：位居产业链核心轨交设备：位居产业链核心 装备制造环节处于产业链中游，涉及到整车制造、车身配置、列控系统、信号通信系统、电气系统、牵引系统、制动系统等多个细分领域。由于单个装备制造通常占总

24、投资比重相对较小，但对专业度和技术水平要求较高，因此部分公司在其所在细分市场中通常处于垄断地位。图：装备制造处于轨交产业链中游资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究264.2 4.2 设备投资占比：总投资的设备投资占比：总投资的2020-30%30%左右左右 高铁：土建工程成本占比最高，达到总成本的50%左右，车辆占比15%，通信、信号占比3-4%。城轨：土建占36%、装备制造占30%35%，信号系统占2.8%。表：机车车辆、机电系统合计约占高铁总投资10-25%资料来源：世界银行、中国知网，申万宏源研究类别350公里/小时250公里/小时200公里/小时拆迁及征地费用4%4-8%6-9%土建

25、工程48%50-54%44-51%路基6%7-12%13-15%桥梁/高架桥41%13-25%25-27%隧道0%16-29%2-13%轨道9%9-11%6-7%通信、信号及信息4%3%4%电力5%4-5%4-5%机车车辆15%3-45-7%包括车站在内的建筑物2%2-4%3-5%其他成本余数余数余数前期准备6%征地拆迁9%土建36%车辆10%车辆段及停车场4%机电设备20%建设期贷款利息5%其他费用10%供电36%通信8%信号14%通风及空调13%自动售检票8%自动扶梯及电梯8%其他机电设备13%图：信号系统约占城轨机电设备投资的14%图：机电设备约占城轨投资的20%274.3 4.3 设备

26、周期：建设需要设备周期：建设需要4 4-6 6年，设备在中后周期年，设备在中后周期 轨交项目一般持续约4-6年，设备购置和安装发生在中后期。以京沪高铁为代表的高速铁路为例，整个项目主要流程包括前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调试运行六大步骤，历时近4年，其中机电设备涉及的通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统属于站后工程板块，与制轨道工程基本同步进行，耗时约一年半。同时车辆购置也多发生在整体工程的中后期，因此轨交行业相关的装备制造具有中后周期属性。资料来源：中国通号招股书、申万宏源研究图：设备购置和安装处于轨道交通建设流程中后期284.4 4.4 铁路需求

27、：“十四五”后三年资本开支回补铁路需求：“十四五”后三年资本开支回补 2020-2022年三年资本开始严重萎缩2020年，全国铁路固定资产投资完成7819亿元，同比减少2.62%，这是铁路固定资产投资7年来首次低于8000亿元。2021年全国铁路完成固定资产投资7489亿元，同比减少4.22%，为8年来最低。“十四五”有望回补国铁集团发展改革部副主任赵长江在2022年1月19日召开的国家发改委“十四五”现代综合交通运输体系发展规划上表示，预计铁路“十四五”固定资产投资总规模与“十三五”相当，继续保持平稳态势。假设“十四五”仍保持年均8000亿规模不变，2023-2025年每年投资额将达到841

28、6亿。（22年1-10月铁路投资下滑5.84%，假设22年同比下滑3%）资料来源：Wind、国家铁路局、经济观察网等，申万宏源研究700072007400760078008000820084008600200022E2023E2024E2025E200022E2023E2024E2025E图：“十四五”后三年铁路投资有望回补294.5 4.5 城轨需求：“城轨需求：“5252号文”叠加疫情压制需求释放号文”叠加疫情压制需求释放“52号文”提高地铁修建门槛2018年7月13日，国务院办公厅印发关于进一步加强城

29、市轨道交通规划建设管理的意见(国办发201852号)(简称“52号文”)，提高申报建设地铁和轻轨的相关经济指标，申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入、地区生产总值分别由100亿元、1000亿元调整为300亿元、3000亿元，市区常住人口在300万人以上。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里0.7万人次、0.4万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时3万人次以上、1万人次以上。近两年受疫情影响城轨投资增速出现回落。可研批复投资额是城轨建设的前置指标，截至2021年末城轨可研批复投资额维持在4.6万亿上下。图：2021全国城轨投资额略有下降图：在建项目城轨可研批复投资额维持高位资料

30、来源：城市轨道交通协会、申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021当年完成城轨建设投资额（亿元）yoy（%）/右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500000002500030000350004000045000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在建项目城轨可研批复投资完成总额（亿

31、元）yoy（%）/右轴304.6 4.6 铁路车辆：“十四五”后三年动车组采购量回补铁路车辆：“十四五”后三年动车组采购量回补 我们基于动车组密度及新增运营里程对“十四五”期间动车组新增量进行预测。我们假设：1）“十四五”期间高铁运营里程平稳增长，增速参考报告前面的测算结果；2）由于动车组速度变快，追踪间隔缩短，新增线路速度会慢于动车组新增量，因此动车组密度会逐步上升；3）根据2022年动车组采购样本计算，时速350Km“复兴号”动车组采购价约为1.77亿元/组。预计23-25年动车组累计新增量同比20-22年增长65%。表：预计“十四五”后三年动车组采购量有望回补资料来源：国铁集团、国家铁路

32、局、RT轨道交通等，申万宏源研究20022E2023E2024E2025E高铁运营里程（万公里）3.53.84.04.24.54.85.0动车组密度（组/万公里）801102动车组密度增速（%）-4.9%-0.3%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%动车组保有量（组）3665 3918 4153 43608动车组增量（组）409 253 235 208 358 415 374 动车组价格（亿元/组）-1.771.771.771.771.77市场规模（亿元）-314.7 4.7 城轨车辆：预计保有量保持稳

33、中有升城轨车辆：预计保有量保持稳中有升 我们基于城镇人口城轨人均拥有量（城轨里程/城镇人口）以及城轨车辆密度对“十四五”期间城轨里程及城轨车辆进行预测。假设：1）中国总人口增速放缓，2025年下降至0%；2）城镇化率缓慢温和提升，2025年达到66%；3）受城轨持续加密需求驱动，单位城镇人口城轨里程保持提升态势，但增速逐渐下降；4）考虑到城轨对于安全性要求较高，短期提速可能性较低，基于保守估计，假设“十四五”期间城轨车辆密度保持不变。表：2022-2025年城轨运营里程及城轨车辆预测资料来源：城市轨道交通协会、国家统计局，申万宏源研究项目名称20022E2023E2024

34、E2025E中国城镇人口（亿人）8.849.029.149.219.279.329.38中国总人口（亿人）14.114.1214.1314.1714.2014.2114.21YoY0.36%0.14%0.04%0.30%0.20%0.10%0.00%城镇化率（%）62.71%63.90%64.72%65.00%65.30%65.60%66.00%单位城镇人口里程（公里/万人）0.0760.0880.1010.1110.1210.1310.141YoY14.29%15.97%14.00%10.00%9.00%8.50%8.00%全国城轨里程（公里）6736797092072

35、21313271YoY16.90%18.32%15.52%10.81%9.72%9.11%8.66%城轨车辆（列）696683429658282413934新增城轨车辆（列）601110城轨车辆密度（列/公里）324.8 4.8 轨交设备：后市场规模庞大轨交设备：后市场规模庞大 据神州高铁年报数据显示，发达国家铁路后市场占固定资产投资比重普遍在20%以上，而根据行业经验，当前我国铁路运营维保支出一般占总投资的2%3%，国外成熟市场运营维保服务等后市场投入在当期总投资的占比远远高于国内。图：轨交设备分为前市场和后市场资料来源：神州

36、高铁年报、中国城市轨道交通运营维保后市场发展分析，申万宏源研究图：轨交设备后市场庞大334.9 4.9 维保市场：列车全寿命周期内部件更换多次维保市场：列车全寿命周期内部件更换多次 机车车门、车钩、车体更新周期为30年，而列控系统一般为8-10年，因此列控系统在列车全生命周期内一般需要替换2-3次。一二级修是常规维护保养，三四五级修需在高级修检修基地或者返厂维修。据中国中车公告，三、四、五级维修费用约为动车组新车成本的5%、10%和20%。表：轨交各零部件更新替换周期图：我国铁路机车车辆维保采取以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式资料来源：智研咨询、中国中车2019年年报、申万宏源研究产

37、品系统分类产品名称铁路动车维修替换周期地铁车辆维修替换周期车身系统门系统每6-8年更新30%-40%每5-8年更新30-40%空调每5年维修1次每3-5年维修1次座椅每5-7年维修每5-7年维修1次给水卫生系统每6年更新20%-电气系统辅助电源6年更换1次10年以上电缆20年以上20年以上连接器每6-8年更换1次每8-10年更换一次受电弓滑板每1年更换6次每1年更换4次牵引系统牵引系统每6年更换40%每6年更换40%控制系统列车控制系统每8-10年更新升级每15年更换升级转向系统刹车片每1年换2.5次每1年更换1.2次车轴每8年更换1次每8年更换1次车轮每2-3年更换1次每4年更换1次齿轮箱每

38、5-7年维修1次每5-7年维修1次344.10 4.10 铁路车辆：动车组进入第一轮五级修阶段铁路车辆：动车组进入第一轮五级修阶段 中国第一台动车组列车于2007年正式运行，第一条高速铁路京津城际于2008年开通，按照12年五级修周期，从2019年开始国内动车组陆续进入五级修阶段，由于2020-2022年疫情影响，我们预计部分动车组里程未满足48010万公里行驶里程，该部分维保需求将大概率在未来三年内释放，从而形成集中维保。图：动车组逐步进入五级修阶段资料来源：国家铁路局，申万宏源研究02004006008000铁路动车组新增量（组）五级修数量（组）2007年第一轮新增量

39、在2019年逐步进入五级维修354.11 4.11 地铁列控：开始地铁列控：开始迈入新一迈入新一轮改造周期轮改造周期 我国地铁大规模建设始于2005年，城市轨道交通信号系统的改造周期一般在15年左右，因此地铁信号系统从2020年已经开始迈入更新改造阶段，由于疫情影响，我们预计2023年开始改造需求将加快释放，成为列控信号系统需求的重要增量。图：地铁信号系统进入更新改造周期资料来源：城市轨道交通协会，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800620072008200920001620

40、0202021当年新增运营里程（公里）YOY（%，右轴）2005年以后，地铁新增里程数进入加速阶段，2020年开始信号系统逐步面临改造主要内容主要内容1.我国路网格局不断完善，但与发达国家相比仍有差距2.“客高货普”新格局叠加疫情快速修复，看铁路客运近况，并复盘日本疫情管制放松后新干线客流变化情况3.“公转铁”+“多式联运”大背景下，铁路货运稳步发展，铁路集装箱运输高速增长4.轨交设备：疫后复苏叠加更新周期，轨交设备迎来“白银”十年发展期5.列控系统：更新需求已至，短期受益出行恢复长期看好自主可控375.1 5.1 铁路列控：铁路铁路列控：铁路CTCSCTCS系统系统 C

41、TCS（Chinese Train Control System）信号系统的标准制定和建设管理，由中国国家铁路集团有限公司主导。我国铁路列车运行控制系统主要分为LKJ系统和ATP系统两大类。截至2022年上半年，LKJ系统应用于2.2万台机车和1,600余列动车组上，存量LKJ市场约3.2万套。ATP系统应用于我国近4,000列动车组。图：铁路列控系统制式资料来源：思维列控公告、中国通号公告，申万宏源研究铁路列控系统制式CTCS-0CTCS-1CTCS-2CTCS-3CTCS-4列车速度（km/h）0350特殊线路适用区段普速铁路普速铁路高速铁路高速铁路/列控产品LKJ/

42、ATPATP/地面设备TDCS或CTC、车站集中联锁、电码化设备、区间闭塞、轨道电路等/CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000系列轨道电路等RBC、CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000系列轨道电路、GSM-R系统等/车地通信方式ZPW-2000系列移频轨道电路/ZPW-2000系列移频轨道电路、应答器GSM-R/闭塞方式固定闭塞/固定闭塞准移动闭塞/控制模式分级速度控制模式/目标距离连续速度控制模式目标距离连续速度控制模式/最小追踪间隔时间6分钟/3分钟3分钟/列控系统主要提供商思维列

43、控、时代电气目前我国铁路无该等级产品应用和利时、铁科院、中车时代电气、中国通号中国通号、和利时、铁科院目前我国铁路无该等级产品应用385.2 5.2 铁路列控：铁路列控：2121-2727年更新需求上行年更新需求上行 铁路机车保有量进入缓慢增长阶段，列控系统需求以更新为主。复盘看，2005-2011年我国机车产量迎来增长高峰，我们按照铁路机车列控系统8年寿命周期估算，2005-2011年新增机车列控系统会在2021-2027年进入第二轮更新替换，如果考虑到疫情原因导致更新需求递延，2023-2025年或将形成更新小高峰。图：铁路机车保有量进入缓慢增长阶段图：铁路机车2005-11年高增阶段的更

44、新需求将在2021-27年释放资料来源：Wind、铁道统计公报，申万宏源研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,000全国铁路机车保有量（台）yoy(%)/右轴05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020042005200620072008200920000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E产量:铁路机车（台）列控系统更新需求（台，8年

45、前+16年前）2005-2011年增量在2021-2027年第二轮更新395.3 5.3 铁路列控：铁路列控：2323年年LKJLKJ更新或将出现小高峰更新或将出现小高峰 经过测算，我们预计2023年LKJ市场需求增速约41%。考虑到2020-2023年疫情扰动，我们假设2020-2022年更新需求的10%递延至下一年，经过测算2023年LKJ市场需求的增速约65%。图：普快列控系统LKJ市场测算资料来源：铁道统计公报、Wind，申万宏源研究项目20212022E2023E2024E2025E铁路机车保有量（台）20900221521321铁路机车保有量yoy（%）0.5

46、%0.5%0.5%0.5%LKJ系统新增需求（台）6LKJ系统更新需求（台）22742549337426583329LKJ系统需求合计（台）22742654347927643435冗余比例（1:1.5）1.51.51.51.51.5考虑冗余LKJ系统总需求（台）341455153LKJ系统单价（万元）2627293133LKJ市场需求（亿元）8.910.715.112.917.0LKJ市场需求增速（%）21%41%-15%32%假设2020-2022年10%更新递延至2023-2025年LKJ系统更新需求（台）20472294357328853584

47、LKJ系统需求合计（台）20472399367829913690冗余比例（1:1.5）1.51.51.51.51.5考虑冗余LKJ系统总需求（台）30703598551744865535LKJ系统单价（万元）2627293133LKJ市场需求（亿元）8.09.716.013.918.3LKJ市场需求增速（%）22%65%-13%31%405.4 5.4 铁路列控：铁路列控：2323-2626年动车组年动车组ATPATP迎来更新高峰迎来更新高峰 2008-2021年我国动车组保有量由176组持续增长至4153组，动车组的寿命为25-30年，当前我国尚无寿命到期需要淘汰的动车组。但动车组列控系统A

48、TP每10年需要更新，2013年-2016年新增动车组ATP将在2023年-2026年更新。图：动车组保有量逐年增长图：动车组ATP更新将在2023-26年进入小高峰资料来源：铁道统计公报，申万宏源研究00500600700800当年新增动车组（组）ATP系统更新量（套）2013-2016年增量在2023-2026年更新0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000350040004500动车组保有量（组）全国动车组保有量yoy（%）415.5 5.5 铁路列控：铁路列控：20232023年年ATPATP总需求增速有望

49、达到总需求增速有望达到81%81%经过测算，我们预计2023年动车组列控系统需求增速为41%。若考虑疫情影响，假设2020-22年动车组列控系统30%的更新需求被延后至2023-25年，那么2023年列控系统总需求增速将达到81%。图：高铁列控系统ATP市场测算资料来源：铁道统计公报，申万宏源研究项目202020212022E2023E2024E2025E动车组保有量（组）3971951345508动车组保有量yoy（%）6.9%6%5%8%9%7%新增动车组（组）253235208358415374列控系统更新需求（组）8408472列控系统需求合

50、计（组）448407381536823846列控系统需求合计yoy（%）-9%-6%41%54%3%ATP单价（万元）200200200200200200ATP市场容量（亿元）8.968.147.6110.7216.4716.93列车安全监测系统单价（万元）606060606060列车监测系统市场2.692.442.283.224.945.08假设列控系统2020-2022年更新需求的30%递延至2023-2025年调整后列控系统更新需求（组）7460524调整后列控系统需求合计（组）390355329595875898调整后列控系统需求合计yoy（%）-9%-7%81%

51、47%3%ATP单价（万元）200200200200200200ATP市场容量（亿元）7.797.116.5811.8917.5017.97列车安全监测系统单价（万元）606060606060列车监测系统市场425.6 5.6 地铁列控：地铁列控：CBTCCBTC系统系统 CBTC信号系统主要包括列车自动监控（ATS）、列车自动防护（ATP）、计算机联锁（CI）和列车自动运行（ATO）四大子系统，通过车载设备、轨旁设备、车站和控制中心组成的控制系统完成对列车的运行控制，其中基础设备主要包括信号机、转辙机、列车位置检测设备（计轴器或轨道电路）、应答器、车地通信设备、发车表示器、紧急停车按钮等。表

52、：CBTC各子系统的主要功能和作用资料来源：交控科技招股说明书，申万宏源研究子系统名称主要功能和作用VOBC车载控制器VOBC 是CBTC 的车载控制系统部分，主要功能包括列车自动防护、列车自动驾驶、人机交互等，包括列车自动防护系统ATP、列车自动驾驶系统ATO、人机交互界面MMI、车辆接口等ZC区域控制器ZC 属于CBTC 的地面设备部分，主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提供的轨道占用和空闲信息，为其控制范围内的通信列车计算移动授权，也即列车的限制速度值DSU数据存储单元DSU 位于地面设备部分，主要存储ATP、ATO 等CBTC 系统中各个子系统使用的线路数据

53、信息和配置文件信息，并对整个信号系统的数据库进行管理DCS数据通信系统实现地面设备、地车设备间的数据传输，实现CBTC 各个子系统的直接通信ATS列车自动监控系统主要负责列车监督和运营控制，为列车运行自动设定进路，并按图对列车运行秩序进行自动调整，实现列车的按图运行。ATS 借助CI、VOBC、ZC 等提供的列车位置信息监视和显示列车的实际运行，系统运用多种方式自动调控列车运行和停靠时间CI计算机联锁系统确保信号、道岔、进路间相关关系正确，基本联锁功能包括进路建立、进路锁闭、进路解锁、信号机控制、道岔控制等MSS维护支持系统是信号系统设备状态监测和维护的辅助工具，主要功能包括设备身份识别、运行

54、状态监测、故障排查及处理、预防性维护、设备运行质量考评、维修计划自动生成、维护工作跟踪考核、远程访问等435.7 5.7 地铁列控：要求高、迭代快地铁列控：要求高、迭代快 目前城市轨交信号系统主要有CBTC、I-CBTC、和FAO三种技术路线，技术水平依次提高。上述三种技术路线均已实现工程应用。由于对运行效率和智能化程度的要求提升，部分国家在研发国际第5代水平车车通信技术路线，但目前并未实现应用。图：城轨信号系统的发展历经了固定闭塞、准移动闭塞、移动闭塞三个大的阶段资料来源：交控科技招股说明书，申万宏源研究445.8 5.8 地铁列控：开始进入改造周期地铁列控：开始进入改造周期 城市轨道交通信

55、号系统的改造周期一般在15年左右，国内2007年以前的的城市轨道交通信号系统改造需求将逐步释放。2025年城市轨道交通信号系统改造市场容量为38亿元。表：城轨交通信号系统新建+既有线路改造市场测算资料来源：城市轨道交通协会、交控科技招股说明书，申万宏源研究20212022E2023E2024E2025E全国城轨里程（公里）9207221313271新线长度（公里）99599210191058FAO渗透率（%）50%60%70%80%FAO单价（万元/公里）01400FAO里程（公里）497.5595.2713.3846.4CBTC单价（万元/公里）8

56、00800800800CBTC里程（公里）497.5396.8305.7211.6新线均价（万元/公里）01280新线市场容量（亿元）109.5115.1124.3135.4改造里程（公里）60120180240改造均价（万元/公里）01600改造市场容量（亿元）9.619.228.838.4改造市场占比8%14%19%22%城轨市场容量合计（亿元）119.1 134.3 153.1 173.8 yoy13%14%14%455.9 5.9 相关标的：思维列控相关标的：思维列控 铁路列控系统、动态监测系统核心供应商。思维列控成立于1992年，公司自主研

57、发的以防超速、防冒进著称的LKJ系列列车运行控制系统，目前，公司LKJ系统覆盖了全国18个铁路局、7家机车制造厂、地方铁路公司等客户，已经在全国铁路2万余台机车和时速200公里速度级别动车组上普及应用，截至2022年6月底，公司LKJ系统产品的市场占有率约为50.76%。2019年收购蓝信科技，产品延伸至列控动态监测领域。主要产品包括：列控设备动态监测系统(DMS)、动车组司机操控信息分析系统(EOAS)、高速铁路列控数据信息化管理平台、信号动态检测系统等。图：LKJ系统及安全监测系统贡献主要营收（百万元）图：公司产品毛利率水平较高（%）资料来源：Wind，申万宏源研究465.10 5.10

58、相关标的：交控科技相关标的：交控科技 国内轨交信号系统领跑者。交控科技成立于2009年，公司主要产品包括三种：基础CBTC系统、CBTC互联互通列车运行控制系统(I-CBTC系统)、全自动运行系统(FAO系统)。公司也是多项行业标准制定的重要参与者，推动了全自动运行、互联互通、车车通信等行业技术的发展和进步，是国内自主化城市轨道交通信号系统技术的领跑者。图：公司城轨信号系统总承包收入占比超80%（2021）图：公司研发投入逐年提高资料来源：Wind，申万宏源研究重载铁路3%城市轨道工程3%零星销售7%维保服务4%FAO系统46%I-CBTC系统31%基础CBTC系统6%城轨信号总承包83%9.

59、27%6.66%6.85%8.55%10.52%13.15%0%2%4%6%8%10%12%14%05003002002020212022Q1-3研发费用（百万元）研发费用率（%，右轴）47重点公司估值表重点公司估值表资料来源：Wind、申万宏源研究 注：标*公司盈利预测来自申万机械图：重点公司估值证券代码证券简称2022/12/15归母净利润（百万元）PE市值（亿）21A22E23E24E21A22E23E24E601816.SH 京沪高铁2,4364,8161,3189,15712,4925603.SH 广汇物流137573

60、7811,0921,58324.SH 铁龙物流74337441513688015.SH交控科技*422958.SH思维列控*55385304410688009.SH中国通号*4973,2753,5453,8174,48风险提示风险提示 宏观经济环境与行业政策变化风险。轨道交通信号系统行业与轨道交通行业作为基础设施建设的重要组成部分，受宏观调控政策、经济运行周期的综合影响。现阶段轨道交通建设项目主要由政府进行主导，建设资金主要来自于政府财政和外部融资。政府对轨道交通等交通基础设施建设的投

61、入规划取决于对我国总体经济情况的预期、现有基础设施使用情况、预期的需求情况、政府融资渠道及财政支出能力以及各地区经济发展的政策、政府债务政策等相关政策的变化。现有技术被替代的风险。轨道交通行业处于快速发展阶段，行业内公司需要不断改进、设计和开发紧贴技术发展趋势及客户需要的新技术与产品。如公司出现技术研发延误、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势、研发成果未达预期等情况，公司的盈利水平和发展将受到不利影响。如果公司主要国内外竞争对手早于公司完成新技术研发从而获得先发优势，或行业内出现其他重大技术突破，则公司掌握的技术仍将面临先进程度落后于行业未来技术水平而被替代的风险，从而对公司发展造成较大不利影

62、响。思维列控（蓝信科技）商誉减值的风险。在盈利预测期间内，宏观环境、国家铁路政策的变化等因素均可能对蓝信科技的盈利状况造成不利影响；其次，蓝信科技如果在客户开发、技术研发、质量管理等方面不能支撑其经营发展，未来则可能出现业绩不及预期的情形。若蓝信科技在未来经营中不能较好地实现预期收益，思维列控收购蓝信科技所形成的商誉将存在减值风险，从而对上市公司经营业绩产生重大不利影响。资料来源：铁道统计公报，申万宏源研究49信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并

63、对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投

64、资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报

65、告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒

66、生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。50法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合

67、规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价

68、值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨

69、询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance51上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）